אלון רבוע כחול מגזר: מסחר סימול: אלרכ בורסה: ת"א פרק האיחוד מחלקת מחקר 24 מרץ 2011 המלצה: ניטראלי המלצה קודמת: N/A מחיר יעד: 36.5 מחיר קודם: N/A מחיר

תמליל

1 אלון רבוע כחול מגזר: מסחר סימול: אלרכ בורסה: ת"א פרק האיחוד 24 מרץ 2011 המלצה: ניטראלי המלצה קודמת: N/A מחיר יעד: 36.5 מחיר קודם: N/A מחיר שוק: 34.3 רבוע כחול פרסמה את הדוח לרבעון הרביעי ולשנת 2010 כולה. הדוח כלל לראשונה איחוד של פעילות דור אלון, כך שנכון להיום קיימות 3 זרועות שונות בחברה: זרוע הקמעונאות (מגה ו- Bee ), זרוע הנדל"ן ופעילות הדלקים והקמעונאות בדור אלון. לפיכך, ערכנו מודל NAV לחברת אלון רבוע כחול, תוך הערכת דור אלון ופעילות הקמעונאות במודל DCF והכללת רבוע כחול נדל"ן בשווי שוק. בתחום הקמעונאות הציגה רבוע כחול דוח חלש, עם שיפור קל בהכנסות מגזר המזון וקיטון במגזר ה- Food.Non שיעורי הרווחיות נשחקו לאורך כל הדוח, בעיקר על רקע איחוד המטות בקבוצת.Bee מגזר קמעונאות המזון רשם רווחיות תפעולית של 3% בהשוואה ל- 3.4% ברבעון המקביל. מודל NAV גוזר לחברה שווי של 36.5 ש"ח, ועל כן אנו מעדכנים את המלצתנו ל"ניטראלי". קמעונאות פעילות הקמעונאות רשמה צמיחה של 1.2% בהכנסות הרבעון מול רבעון מקביל, ובנטרול מגזר ה- Non-Food הציגה צמיחה של 1.3%, בעיקר הודות לפתיחת שטחי מסחר במהלך השנה האחרונה. המכירות בחנויות זהות (SSS) צמחו ב- 0.4% לעומת גידול של 0.1% שרשמה שופרסל. מדובר על נתון מעודד כיוון שלרוב מציגה שופרסל צמיחה גבוהה יותר ב- SSS משל רבוע כחול. המכירות למ"ר עמדו על 4.76 אלפי ש"ח, צמיחה של 0.9% בהשוואה לרבעון המקביל. שיעור הרווח התפעולי מאכזב: הסתכם ל- 1.8% בלבד עקב הפסד במגזר ה- food.non בתוספת פעילות הנדל"ן נרשם שיעור רווחיות נמוך אף יותר. הרווחיות נשחקה כתוצאה מהוצאות גבוהות המיוחסות לאיחוד מטות בקבוצת Bee ומעבר למרלו"ג החדש, הוצאות פרסום ושיווק במגזר הנדל"ן והוצאות שיווק ביחס לפתיחת סניפים חדשים. יחד עם זאת, בחלוקה למגזרים הציג מגזר קמעונאות המזון שיעור רווחיות של 3% בהשוואה ל- 3.4% ברבעון המקביל. מהלך איחוד המטות והמעבר למרלו"ג החדש בקבוצת Bee צפוי להסתיים כבר במהלך הרבעון הראשון של 2011, ולכן נצפה לשיפור הדרגתי בסך פעילות הקמעונאות כבר במהלך הרבעון השני של המותג הפרטי- עמידה ביעדים: בשנת 2010 היווה המותג הפרטי "מגה" למעלה מ- 10% מסך המכירות לעומת 9% ברבעון הקודם ו- 6.5% בסוף בתחילת הרבעון הכריזה רבוע כחול על "חודש המותג הפרטי" בסניפי מגה השונים. לדברי החברה, שיעור החדירה של המותג הפרטי עמד על מעל 10% בחודש זה- נתון מרשים לכל הדעות. עדן טבע מרקט- הרשת חנכה 3 סניפי עדן טבע מרקט במהלך הרבעון: אחד עצמאי ושניים נוספים בתוך סניפי מגה. נכון להיום מונה הרשת 13 סניפים. אנו צופים כי הרשת תציג תרומה לרווחיות כבר בשנת 2011, עם הכנסות של 400 מיליון ש"ח. תכנית ההתרחבות לשנה הקרובה כוללת חניכת 7 סניפים חדשים בפורמט של חנות בתוך חנות כך שהרשת תגיע ל- 20 סניפים עד סוף.2011 דורין צלניר, רו"ח אנליסט dorin_z@ibi.co.il גיל בשן אנליסט guil@ibi.co.il הגילוי הנדרש על-פי דין בנוגע לניגוד עניינים בישראל בע"מ, מופיע בסוף עבודת אנליזה זו. עבודת מכין של שירותי של ו/או זו אנליזה בורסה והשקעות

2 עמוד 2 מתוך 6 מודל הערכת השווי מודל הערכת השווי לפעילות הקמעונאות מביא בחשבון את פעילות "מגה" ואת פעילות ה- Non-Food. לפי תכנית ההתרחבות, תוסיף החברה 27 אלפי מ"ר בשטחי המסחר שלה בשנים להערכתנו, בשנים יתווספו שטחי מסחר בסדר גודל של 15 אלפי מ"ר, מה שיוביל להכנסות בגובה 8.2 מיליארד ש"ח בשנת שיעור הרווח התפעולי צפוי לעמוד על רמה של 3.6% בשנת 2011 עם שיפור הדרגתי ל- 4.2% בשנת 2015 וזאת הודות לפתיחת 25 סניפי "מגה בעיר" המאופיינים ברווחיות גבוהה יותר, המשך חדירת המותג הפרטי ברשת, הגדלת נפח הפעילות של עדן טבע מרקט, והגדלת נפח הפעילות בסניף המקוון. מגן מס בגין פחת- הפחת של פעילות הקמעונאות עומד על למעלה מ- 190 מיליון ש"ח בשנה. בשנה המייצגת עומד הפחת על 175 מיליון ש"ח, בהתאם להשקעה בר"ק. הפעילות למעשה "איבדה" הוצאות פחת אשר אמורות לסייע לה בהפחתת הוצאות המס. מכאן, בנינו עבור החברה מודל פחת אשר מחשב את שווי מגן המס בגין הוצאות פחת עתידיות כשהוא מהוון להיום. שווי מגן המס עומד על 50 מיליון ש"ח נכון ל- 31/12/2010. היוון תזרים המזומנים מפעילות הקמעונאות- על מנת לנטרל את השפעת רבוע כחול נדל"ן על התוצאות, הוספנו להוצאות התפעוליות במודל הערכת השווי את התשלומים שמשלמת פעילות הקמעונאות כשכר דירה לרבוע כחול נדל"ן ואשר מתבטלים בדוח המאוחד. גובה תשלום שכר הדירה עומד על כ- 170 מיליון ש"ח בשנת 2011 עם עלייה הדרגתית ל- 190 מיליון ש"ח בשנת 2015, וזאת בהתאם לדיווחי רבוע כחול נדל"ן לפיהם כ- 85%-88% מההכנסות מתקבלות מהקבוצה. פעילות ה- MVNO עדיין לא מגולמת במודל הערכת השווי. כזכור, לפני כשבועיים דווח כי אלון סלולר אשר מוחזקת על ידי אלון רבוע כחול וע"י אלומיי קפיטל קיבלה רישיון.MVNO למרות שאלון סלולר טרם הגיעה להסכם עם אחת מחברות הסלולר, נחתם כבר הסכם לשיתוף פעולה עם וירג'ין הבריטית שנחשבת ל- MVNO הגדול בעולם. על היתרונות של אלון סלולר ניתן למנות את ניצול הפריסה הנרחבת של רבוע כחול (סניפי מגה, החברות בקבוצת,Bee סניפי אלונית ו- AM:PM ), מינוף הכוח השיווקי של פעילות הקמעונאות של הקבוצה וכמובן את שיתוף הפעולה עם וירג'ין אשר מחזיקה במותג סלולרי מוכר ובידע מקיף בתחום ה-.MVNO מדובר על שני גופים בעלי יכולות אסטרטגיות משלימות שאין לאף מפעיל וירטואלי אחר כיום. רבוע כחול "עושה זאת בעצמה"- בתחילת השבוע פורסם כי קבוצת הקמעונאות של אלון רבוע כחול מתכוונת להתחרות בהום סנטר ואייס דרך כניסה לתחום ה"עשה זאת בעצמך".(DIY) ככל הנראה תחנוך רבוע כחול תת-רשת בשם "מגה הום", כאשר בתור התחלה יוקמו מתחמים בסניפים הקיימים ובשלב שני יפתחו סניפים עצמאיים. רשת "מגה הום" צפוייה לחנוך 5 סניפים כבר באוגוסט עד סוף 2011 תמנה הרשת 8 סניפים, כאשר התכנון הינו חניכת 25 סניפים תוך שנתיים. מהלך זה יסייע לרשת לנצל שטחי מסחר ב"מגה בול" ולמנף את פעילות קבוצת Bee קמעונאות (Non-food) ע"י שילוב הפעילויות. שוק ה- DIY מגלגל 3 מיליארד ש"ח, כאשר השחקנית המובילה היא הום סנטר שמוכרת בכמיליארד ש"ח בשנה. אייס ממוקמת שנייה עם מכירות של 600 מיליון ש"ח. מדובר על תחום שמאופיין בתחרות קשה לצד שחיקת מרווחים. אנו סבורים כי כניסתה של החברה לתחום זה מגיעה בעיתוי לא ממש מוצלח. החברה טרם סיימה את ההטמעה המלאה של קבוצת,Bee והיא עומדת בפני השלמת מהלך מיזוג פעילות הדלקים של דור אלון. מודל הערכת השווי עדיין לא מביא פעילות זו בחשבון. TV 8, , , % 1.7% 1, % E 8, % 5, , % 0.7% 1, % E 8, % 5, , % 1.6% 1, % E 7, % 5, , % 1, % E 7, % 5, , % 3.5% 1, % E 7, % 5, , % 2.4% 1, % A 7, % 5, , % 1.0% 1, % A 7, % 5, , % -0.1% 1, % A 7, % 5, , % 11.2% 1, % מיליוני ש"ח מכירות עלות המכירות רווח גולמי % מההכנסות הוצאות מכירה, הנהלה וכלליות % מההכנסות רווח תפעולי- כולל רבוע כחול נדל"ן % % % קמעונאות מזון ו- non-food בלבד % הוצאות שכ"ד לרבוע כחול נדל"ן רווח תפעולי לאחר הוצאות שכ"ד לרבוע כחול נדל"ן הוצאות מימון, ללא רבוע כחול נדל"ן רווח לפני מס הוצאות מיסים שיעור המס רווח תפעולי מייצג קמעונאות לאחר מס פחת והפחתות השקעה בהון חוזר השקעה ברכוש קבוע תזרים מזומנים נקי- קמעונאות בלבד

3 עמוד 3 מתוך 6 פעילות דור אלון כאמור, בחודש אוקטובר האחרון הושלם מיזוג דור אלון לרבוע כחול. בכך הפכה רבוע כחול לרשת הראשונה בארץ שמשווקת דלקים לצד מזון, ולרשת הגדולה ביותר במונחי פריסה ארצית ונקודות מכירה. דור אלון מתמקדת בשלושה תחומי פעילות: מגזר מתחמי התדלוק והמסחר, מגזר השיווק הישיר ומגזר שיווק דלק סילוני (דס"ל). להלן הסבר קצר על כל אחד מתחומי הפעילות: מגזר מתחמי התדלוק והמסחר- הפעילות נתח השוק של תחנות התדלוק בישראל כוללת מכירת דלקים ומוצרי נוחות במתחמי תדלוק ומסחר ברחבי הארץ. כיום קיימות אחרים, 13% בישראל 1,069 תחנות תדלוק, מתוכן 189 פז, 26% שייכות לדור אלון (נתח שוק של 18%). לגבי המתחרות: את השוק מובילה פז נפט עם נתח שוק של 26%, ולאחריה נמצאות דלק דור אלון, 18% וסונול עם נתחי שוק של 22% כל אחת. מרווח השיווק- בתקופה האחרונה דובר רבות על התמורות הצפויות במרווח השיווק, אשר עשויות להיות בעלות השפעה על שווי החברה. יחד עם זאת, אין עדיין וודאות לגבי דלק, 22% מידת הפגיעה במרווח, ועל כן אין אנו סונול, 22% מגלמים את הנושא במודל הערכת השווי. חנויות אלונית- נכון ל- 31/12/2010 קיימות 139 חנויות אלונית, מתוכן 17 חנויות אלונית ממוקמות מחוץ לתחנות התדלוק. סניפי -AM:PM רשת AM:PM מוגדרת כרשת חנויות נוחות שממוקמת במרכזי ערים, כאשר מרבית הסניפים (כ- 70% ) ממוקמים בת"א. הרשת פועלת 24 שעות, 7 ימים בשבוע, ומאופיינת בשיעורי רווחיות גבוהים. לפני מספר ימים פורסם כי הרשת תנפיק מותג פרטי בתחום המזון הטרי בשם Daily אשר יסייע לה למיצוב מעמדה וישמש כמקור להגדלת הכנסות. יחד עם זאת, המותג הפרטי יצריך אספקת חומרים טריים מדי יום ביומו, מה שעלול להעיב על הרווחיות בתחום. חנויות הנוחות מהוות חלופה נוחה אך יקרה ביחס לרשתות השיווק. על פי הערכות, חנויות הנוחות מראות רווחיות גולמית של כ- 35%. חנויות אלו מהוות מנוע צמיחה עתידי בדור אלון, בעיקר על רקע התאוצה שצובר תחום המתחמים הקמעונאיים בארץ. בסה"כ מפעילה דור אלון 183 חנויות נוחות תחת שני הפורמטים. אנו צופים כי בשנת 2014 תפעיל החברה 215 תחנות תדלוק (לפי בקשות התב"ע שהתקבלו או שהוגשו וטרם אושרו), 229 חנויות אלונית ו- 58 סניפי.AM:PM שיעור הרווח התפעולי יעמוד, להערכתנו, על רמה של כ- 6% על פני שנות מודל הערכת השווי. התפתחות מגזר מתחמי התדלוק והמסחר A 2010A 2011E 2012E 2013E 2014E סניפי AM:PM חנויות אלונית תחנות תדלוק

4 עמוד 4 מתוך 6 מגזר השיווק הישיר- במסגרת מגזר פעילות זה משווקת דור אלון דלקים ללקוחות מוסדיים, תעשייתיים ופרטיים. הכנסות מגזר זה (נטו, לאחר היטלים ממשלתיים) הסתכמו ל מיליארד ש"ח בשנת 2010 בהשוואה ל מיליארד ש"ח בשנת 2009, צמיחה של 9%. שיעור הרווח התפעולי של המגזר עמד על כ- 2.7%, ואנו מעריכים כי החברה תצליח לשמור על שיעור רווחיות של 3% בשנים הבאות. מגזר שיווק דס"ל- הפעילות במגזר כוללת שיווק דלק סילוני לחברות תעופה אזרחיות וכן- השקעה בחברה העוסקת בשירותי תעופה. הכנסות מגזר זה קטנו ב- 7% בשנת 2010, והסתכמו ב- 225 מיליון ש"ח. שיעור הרווח התפעולי של פעילות זו עמד על 1.8%, בדומה לשנת 2009, ואנו סבורים כי החברה תציג רווחיות דומה גם בשנים הבאות. אנו מעריכים את פעילות דור אלון באמצעות סכימת הרווח התפעולי של שלושת מגזרי הפעילות וביצוע מודל.DCF שיעור ההיוון שמשקף להערכתנו את הסיכון הגלום בחברה עומד על 9.5%, ושיעור הצמיחה לטווח ארוך שנקבע הינו. מיליוני ש"ח רווח תפעולי הוצאות מימון נטו רווח לפני מיסים הוצאות מיסים שיעור המס רווח נקי תזרים מזומנים נקי להיוון TV % % % E % 7.2% % 8.4% % 9.8% E % 4.3% % 5.6% % % E % 7.8% % 7.1% % % E % 24.1% % 40.8% % A % -1.2% % % % 16.4% 2009A % % % % % 66.9% 2008A % -10.3% % % -28.2% % % -17.8% שם החברה רבוע כחול נדל"ן דור אלון קמעונאות מזון ו- Non Food שיעור החזקה 78.3% 78.4% 100.0% שווי שוק 1, שווי כלכלי 1, , ,691.5 שווי החזקה ,691.5 הערות שווי שוק מודל DCF מודל DCF 3, , , % 2, סה"כ שווי החזקות חוב פיננסי אלון רבוע כחול- קמעונאות ומטה סה"כ שווי אלון רבוע כחול מספר מניות שווי למניה דיסקאונט לסיכום, מודל NAV גוזר לחברת ההחזקות "אלון רבוע כחול" שווי של 36.5 ש"ח למניה. להערכתנו, מגזר קמעונאות המזון יצבור תאוצה בשנה הקרובה עם המשך התחזקות פורמט "מגה בעיר", מעבר לרווחיות בפורמט "עדן טבע מרקט", התחזקות פורמט ה- Discount Heavy "מגה בול" ומיזוג הפורמטים "אלונית" ו- AM:PM של דור אלון לפעילות רבוע כחול. מגזר ה- Non-Food צפוי אף הוא להציג בעתיד שיפור ברווחיות הודות למעבר המיוחל למרלו"ג אחד כבר במהלך הרבעון הראשון של יחד עם זאת, אנו סבורים כי התחרות הגוברת מחלחלת לדוחות החברה, מה שיבוא לידי ביטוי במרווחים נמוכים יחסית למתחרה שופרסל לאורך שנות מודל הערכת השווי. אנו מעניקים המלצת "ניטראלי" לאלון רבוע כחול, במחיר יעד של 36.5 ש"ח, המהווה דיסקאונט של 6% על מחיר המניה כיום.

5 עמוד 5 מתוך 6 גילוי נאות מכין עבודת האנליזה שם: כתובת: השכלה: ניסיון: גיל בשן דורין צלניר, רו"ח אחד העם 9 תל אביב גיל בשן - תואר ראשון בכלכלה ומנהל עסקים מטעם המכללה האקדמית תל אביב- יפו ורישיון לייעוץ השקעות וניהול תיקים מטעם הרשות לניירות ערך. דורין צלניר, רו"ח- רישיון רו"ח מטעם מועצת רואי חשבון בישראל. תואר ראשון במנהל עסקים עם התמחות בחשבונאות מטעם המסלול האקדמי של המכללה למנהל, ראשל"צ. גיל בשן אי.בי.אי. בית השקעות - אנליסט, כשנתיים ניסיון בשוק ההון דורין צלניר, רו"ח- אי.בי.אי. בית השקעות - אנליסטית, קסלמן פיננסים, יועצת. פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין עבודת האנליזה שירותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי בע"מ שם: חברי הבורסה לניירות ערך כתובת: אחד העם 9, תל אביב גרף עדכוני המלצות בשלוש השנים אחרונות

6 עמוד 6 מתוך 6 אופן ביצוע הערכת השווי וסקירת הסיכונים השונים העלולים להשפיע מהותית על ההמלצה מועד עריכת העבודה: מועד פרסום העבודה: שיטת הערכת השווי: גורמי סיכון העשויים להשפיע מהותית על ההמלצה: DCF לשינויים במצב המשק והכלכלה בישראל עלולה להיות השפעה על היקף הצריכה, וכתוצאה מכך על התוצאות הכספיות של החברה. חסמי הכניסה לפעילות בענף הקמעונאות נמוכים מאוד וכנגזר מכך גם רמת התחרות בענף. לחברה תלות במספר ספקים עיקריים. גילוי נאות מטעם מכין העבודה בעת פרסום עבודת אנליזה זו לא ידוע למכין העבודה כאמור לעיל על ניגוד עניינים מצידו אשר עשוי להשפיע על שיקול דעתו. גילוי נאות מטעם התאגיד המורשה במועד פרסום עבודת אנליזה זו, שרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי. בע"מ. ו/או תאגידים קשורים לשרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי. בע"מ. מחזיקים בחשבונות הנוסטרו ובחשבונות המנוהלים על-ידם, החזקה מהותית בניירות הערך של רבוע כחול בע"מ. במהלך שניים עשר החודשים שקדמו למועד פרסום העבודה,פועלים אי.ב.אי. חיתום והנפקות בע"מ, תאגיד קשור לאי.בי.אי., ניהלה ו/או ייעצה להצעה לציבור ו/או להנפקה פרטית של קבוצת רבוע כחול. הצהרת האנליסטים אני, דורין צלניר, מצהירה בזאת שהדעות המובאות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. דורין צלניר אני, גיל בשן, בעל רשיון מס', 9080 מצהיר בזאת שהדעות המובאות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. גיל בשן מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של שירותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי. והוא מובא כשרות מקצועי, על כן, אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום דבר פרסומת. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים. מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בניה"ע ו/או בנכסים הפיננסים המוזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן. מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות בלבד, ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בית השקעות אי.בי.אי., עובדיו וחברי הדירקטוריון שלו לא יהיו אחראים לכל נזק, ישיר או עקיף, שיגרם, אם יגרם, למאן דהוא, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. בית השקעות אי.בי.אי. מחזיק וסוחר עבור לקוחותיו ועבור עצמו בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והוא עשוי לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנ"ל. מסמך זה הינו רכושו של שירותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי. ואין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, של שירותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי.