<4D F736F F D20F2E6F8E9E0ECE92020E4FAE7ECFA20F1E9F7E5F820FAF7F6E9F820F1E5F4E9>

תמליל

1 עזריאלי התחלת סיקור Elena Rogovin 29 יולי 2010 Tel: Terence Klingman Tel: נתוני חברה שווי שוק EV ( ) מס. מניות מחיר מניה מחיר יעד ( ) ( ) 10,685 13, אנחנו מתחילים לסקר את קבוצת עזריאלי עם המלצת "תשואת שוק" ומחיר יעד של. 92 מחיר היעד נקבע על בסיס מודל NAV של החלקים השונים של הקבוצה וגם בהתייחסות למכפילי NAV של חברות דומות בסקטור. חברות נדל"ן מקומיות נסחרות במכפילי NAV (מכפילי הון) הנעים בין ואנחנו בדעה שעזריאלי צריך להיסחר בגבול העליון של מכפילים אלו הודות לאיכות ההנהלה, הפרויקטים הקיימים ובעיקר בגלל היכולת להשביח את שווי החברה תוך השלמת צבר הפרויקטים בפיתוח. מחיר היעד שלנו גבוה ב- 10% מה- NAV החזוי לסוף 2010 (ראה טבלאות 3 ו- 4 מטה) אנחנו רואים אפסייד במניה דרך אופטימיזציה של תמהיל השוכרים (הקטנת משקל העוגנים בקניונים וחידוש חוזים במשרדים במחירים יותר גבוהים) כך שהצמיחה ב- NOI מנכסים קיימים צפויה לצמוח מעבר לעלייה במחיר מדד הצרכנים. בנוסף, קיים אפסייד מהשלמת פרויקטים בפיתוח (שיוסיפו 25% לשטח נכסי החברה אבל מהווים רק 3% מ- NAV כרגע) ומרכישת נכסים נוספים בתזמון הנכון, כפי שהחברה הוכיחה בעבר שהיא יודעת לעשות. הסיכונים העיקריים נובעים מהאטה כלכלית במשק ובמיוחד מהפוטנציאל לשיעורי תפוסה נמוכים מהקיים (בעיקר בשנים שנתח החוזים המתחדשים גבוה משמעותית מהממוצע). בנוסף, עלייה בהוצאות הנהלה וכלליות מעבר לצפי והגברת התחרות בענף יכולים לפגוע בשווי החברה. ככלל, אנחנו בדעה ששוק הנדל"ן המסחרי הישראלי עדיף על פני רוב השווקים בעולם. תופעת בועת הנדל"ן בשנים פסחה על ישראל כמו גם התנפצות הבועה ב ו מחירי הנדל"ן המסחרי בארץ עדיין אטרקטיביים לעומת חו"ל. שיעורי ה- CAP בארץ עומדים על 8.5%-7.5% ושיעורי שכר דירה שנתי באזור ה- $200 למ"ר הוא יחסית זול בהשוואה בינלאומית. אפסייד 4% המלצה תשואת שוק בעלי עניין משפחת עזריאלי 75% כפי שניתן לראות בטבלה 1 מטה מרווחי ה- CAP מעל האג"ח הממשלתי הינם מבין הגבוהים בעולם ושיעורי שכר הדירה הינם מבין הנמוכים. לדעתנו, יש מקום לצמצום פערים אלו במיוחד לאור הביקוש הגובר של המשקיעים המוסדיים המקומיים לנכסים בעלי מח"מ ארוך עם תשואות נאות לאור הריבית הזניחה באג"ח ממשלתי. בגלל הפוטנציאל לצמצום פערי- CAP וצמיחה בשכר דירה, חברות נדל"ן בארץ יכולות להיסחר בפרמיה ל- NAV דבר שלא קיים בחו"ל (ראה גרף מטה) אולם, מחיר היעד שלנו לא מביא בחשבון צמצום פערי ה- CAP או גידול משמעותי בשכר דירה. סחורה צפה 25% נתונים ותחזיות E 2011E NOI FFO* NAV 5,907 7,342 10,243 11,089 Total debt 288 4,862 4, Net debt 236 4,804 2,149 2,191 EPS, NIS P/NAV P/E n/a n/a Property FFO Yield n/a n/a 6.1% 6.4% Dividend yield n/a n/a 3.0% 3.8% מ ראה גילוי נאות ודיסקליימר בדו"ח המלא באנגלית המצ"ב

2 טבלה 1: השוואה בינלאומית - שיעורי ה- CAP ושכר דירה Offices Prime rent, EUR/sqm/pa Prime yield Spread over LT govt bonds Retail Prime rent, EUR/sqm/pa Prime yield Spread over LT govt bonds LT govt bond YTM Developed Europe Vienna % 2.0% 2, % 1.0% 3.7% Brussels % 2.3% 1, % 1.3% 4.0% Copenhagen % 2.2% 1, % 1.7% 3.3% Helsinki % 2.8% 1, % 2.6% 3.2% Paris % 1.9% 6, % 1.7% 3.6% Frankfurt % 2.0% 3, % 1.3% 3.3% Dublin % 1.7% 3, % 0.7% 5.8% Milan % 0.8% 3, % 0.4% 5.1% Amsterdam % 2.8% 2, % 1.3% 3.4% Oslo % 3.3% 1, % 2.8% 3.5% Lisbon % 1.2% % 1.7% 5.8% Barcelona % 0.9% 2, % 0.6% 5.4% Stockholm % 2.5% 1, % 2.5% 3.3% Geneva % 3.5% 2, % 3.2% 1.8% London % 1.8% 1, % 1.8% 4.2% City London % 0.6% 5, % 1.6% 4.2% West End Tel Aviv % 3.6% % 3.1% 5.4% Emerging Europe Prague % 2.3% 2, % 2.1% 4.7% Budapest % 0.6% 1, % 0.4% 7.4% Warsaw % 0.7% % 0.9% 6.1% Bucharest % 2.1% % 4.6% 7.4% Moscow % 4.5% 5, % 4.8% 7.5% Bratislava % 3.0% % 4.0% 4.5% Istanbul % -0.6% 9.1% Dubai % % Average % 2.0% 2, % 2.0% E.Europe average D. Europe average % 1.7% 1, % 2.9% % 2.0% 2, % 1.6%

3 גרף 1: מכפילי NAV בינלאומיים נסחרים מתחת ל- NAV אחרי המשבר טבלה 2: חברות נדל"ן מקומיות נסחרות מעל ה- NAV - פוטנציאל לצמצום מרווחי ה- CAP ולצמיחה בשיעורי שכר דירה Ticker Mcap, ILS mn P/NAV Mcap/Net Debt Azrieli 10, % Gazit Globe GLOB IT 4, % Melisron MLSR IT 2, % Amot AMOT IT 2, % Alony Hetz ALHE IT 1, % Nitsba NTBA IT 1, % IBC IBLD IT 1, % British Israel BRTS IT 1, % Gav-Yam BYSD IT 1, % Nehasim Binyan PTBL IT 1, % Gazit Inc GZIT IT 1, % Al-rov Israel ALRO IT % Alrov Property ALRPR IT 1, % Africa Nehasim AFPR IT 1, % Kardan Israel KRIS IT % Ashtrom Nehasim ASPR IT % Average % Big cos average %

4 טבלה 3: מודל NAV NAV Calculation Value of existing portfolio ,260 New projects added after Value of WIP and land Total portfolio value 11,126 11,636 Net debt - actual for real estate 2,570 Deferred taxes 485 Corporate overheads 706 Phantom shares 282 Dividends received 102 Granite 719 Leumi 1,077 1, Leumi Card 453 Discount rate 7.6% NPV of real estate 10,163 Azieli Group NAV 10,243 NAV/share 84 Current P/NAV 104% Target P/NAV 110% PT 92 Upside to PT 4%

5 טבלה 4: שיעורי ה- CAP למודל NAV Cap rates assumptions E 2011E 2012E Retail Weighted average cap rate 7.7% 7.6% 7.6% Kanion Ayalon 7.6% 7.5% 7.5% 7.5% Jerusalem 7.6% 7.6% 7.5% 7.5% Givataym 7.6% 7.6% 7.6% 7.6% Negev 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% Modiin 8.1% 8.0% 7.9% 7.8% Kanion Azrieli 7.6% 7.4% 7.3% 7.2% Haifa n/a 7.6% 7.5% 7.5% Holon 7.8% 7.8% 7.8% 7.7% Hod Hasharon 9.0% 9.0% 8.8% 8.6% Or Yehuda 8.3% 8.3% 8.2% 8.1% Herzliya 7.6% 7.8% 7.6% 7.4% Northcahse Plaza (US) 8.6% 8.6% 8.5% 8.5% Offices Weighted average cap rate 8.0% 7.9% 7.8% Jerusalem 9.0% 9.0% 8.7% 8.5% Givataym 8.3% 8.3% 8.0% 8.0% Negev 9.1% 9.1% 9.0% 9.0% Modiin 9.3% 9.3% 9.0% 8.8% Kanion Azrieli 7.9% 7.8% 7.7% 7.7% Caesarea 7.8% 7.8% 7.8% 7.7% Petach Tikva 8.7% 8.7% 8.6% 8.5% Herzliya 8.1% 8.1% 8.0% 8.0% 1 riverway 8.5% 8.5% 8.4% 8.3% 3 riverway 8.5% 8.5% 8.4% 8.3% Southern House, England 6.0% 6.0% 6.0% 6.0%