משבר החוב הציבורי בגוש היורו

סמסטר ב' תשע"ח אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז - 2007 פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח המשבר בגוש היורו רקע, התפתחויות ומבט לעתיד 7/7/2018

המשבר התבטא בעלייה ניכרת של תשואות אג"ח ממשלתיות ובבעיות במערכת הבנקאות. התחולל בשנים 2010-2012 בעיקר באיטליה, ספרד, פורטוגל, יוון ואירלנד (מדינות הפריפריה). עורר חשש של חדלות פירעון, התמוטטות בנקים, והתפרקות גוש היורו. הביא למתן סיוע לארצות במשבר. משבר החוב בגוש היורו מבוא 2

החוב הציבורי בגוש היורו אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז - 2007 פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 3

גם לפני הקמת גוש היורו, מדינות דרום אירופה (בפרט יוון, איטליה ופורטוגל) התאפיינו בחוסר משמעת פיסקאלית. בשנים שלפני 1999, הן צמצמו את הגירעונות התקציביים שלהן על מנת לעמוד בקריטריונים לכניסה לאיחוד המוניטארי האירופי. ואולם, לאחר שנכנסו לגוש היורו, הן החלו לחזור ולנהל גירעונות הולכים וגדלים, ובכך גרמו לעלייה בסה"כ החוב הציבורי שלהן. מדינות הליבה מול מדינות הפריפריה 4

Governments went back to old habits Budget Deficits (% GDP) EMU start Run-up to EMU Replace after admission Source: OECD (2018) מדינות הליבה מול מדינות הפריפריה - המשך אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז - 2007 פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 5

Source: IMF Fiscal Monitor, October 2017 6

Source: IMF Fiscal Monitor, October 2017 אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז - 2007 פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 7

Source: IMF Fiscal Monitor, October 2017 אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז - 2007 פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 8

נתונים על הגירעון בתקציב הממשלה והחוב הציבורי כאחוז מהתמ"ג http://www.ecb.europa.eu/s tats/gov/html/dashboard.en.html 9

הקשר בין החוב הציבורי והצמיחה 10 אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז - 2007 פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח

קשרים בכמה כיוונים גידול ב- G מביא לגידול בגירעון ובחוב ואיתו ירידה בהשקעה; הצמיחה יורדת צמיחה נמוכה מורידה את הכנסות הממשלה ממסים; מעלה גירעון וחוב חוב גבוה מביא לנטל תשלומי ריבית גבוה ולגידול בגירעון ובחוב כאן נדון במצגת על הדינמיקה של החוב הממשלתי 11

עבודה אמפירית של Baum A., C. Checherita-Westphal, and P. Rother (2013). Debt and Growth: New Evidence for the Euro Area, Journal of International Money and Finance, 32, 809-821 בעבודה זו, מנסים המחברים לאמוד (אקונומטרית), על סמך נתונים מגוש היורו בשנים 1990-2010, את השפעתו של החוב הציבורי (ביחס לתוצר) על הצמיחה. ממצאים מרכזיים: יחס חוב-תוצר נמוך יחסית משפיע חיובית (ומובהק) על הצמיחה. ואולם, כאשר מגיעים ליחס חוב-תוצר של כ- 67%, השפעה זו מתאפסת. עבור יחס חוב-תוצר של כ- 95% ומעלה, ההשפעה הופכת להיות שלילית (ומובהקת). מדינות הליבה מול מדינות הפריפריה - המשך 12

Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff, 2010. Growth in a Time of Debt American Economic Review: Papers & Proceedings, 100, 573 578. נתונים: 44 מדינות, 200 שנה ממצא מרכזי: חוב ציבורי גבוה בפרט >90% של תוצר מתואם עם צמיחה נמוכה מחקר תיאורי, לא מחפש קשר סיבתי כשחוב ציבורי <90% אין קשר לצמיחה תוצאות של RR שימשו תפקיד חשוב בדיון על מדיניות הצנע בארה" ב ובאירופה 13

T. Herndon, M. Ash, and R. Pollin, 2014. Does High Public Debt Consistently Stifle Economic Growth? A Critique of Reinhart and Rogoff, Cambridge Journal of Economics 38,2,257-279. טעויות במחקר RR השמטת תצפיות 1. שקלול שגוי 2. ממצא מרכזי: חוב ציבורי גבוה לא מתואם עם צמיחה נמוכה. יש שונות גדולה של שיעורי צמיחה באותה רמת החוב. 90% לא מהווה רמת סף אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז - 2007 פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 14

סיכום של Paul Krugman, NYT, May 31, 2013 90% לא מהווה רמת סף יש מתאם שלילי מתון בין רמת החוב הציבורי לבין קצב הצמיחה (עליה בחוב מ 50% ל- 150% של תוצר מורידה את הצמיחה ב 5 שנים קרובות ב 0.1% לשנה) הקשר אינו סיבתי חד כיווני, ויש עדויות שצמיחה נמוכה למעשה מגדילה את החוב ולא להיפך.1.2.3 15

מחקר נוסף, שנערך על ידי כלכלן של ה OECD בצרפת: Égert, B.,2015. Public Debt, Economic Growth and Nonlinear Effects: Myth or Reality? Journal of Macroeconomics, 43. המחקר מציג מספר מבחנים אקונומטרים שנערכו על מסד הנתונים של,Reinhart Rogoff כדי לבחון האם חוב ציבורי גדול מ- 90% מתואם באופן שלילי עם צמיחה. המחקר גורס כי מציאת קשר שלילי בין חוב ציבורי לצמיחה היא מאוד קשה, והתוצאה רגישה מאוד לשינויים בהנחות של המודל האקונומטרי איתו עובדים. גם כאשר נמצא קשר שלילי בין חוב ציבורי לצמיחה, נקודת הסף ממנה החל הקשר השלילי מופיעה ברמות נמוכות של חוב ציבורי בין 20% ל- 60%. 16

מרחב פיסקאלי, גבול החוב הציבורי רמת החוב שבה גישה למימון נוסף תהיה מוגבלת או עלות חוב נוסף תהיה מאוד גבוהה Source: J. D. Ostry, A. R. Ghosh, and R. Espinoza, 2015. When Should Public Debt Be Reduced? IMF Staff discussion note, June 2015 17

בדרך כלל, הציפייה היא שהשווקים יכולים לגרום לממשלות לשפר את דרכיהן באמצעות "עונש" - גביית ריבית גבוהה יותר על האג"ח שלהן, כלומר, תשלום גבוה יותר על החוב הציבורי. בעשר השנים הראשונות לקיום גוש היורו זה לא קרה, מה שאפשר למדינות דרום אירופה להמשיך במדיניות הלא מרוסנת שלהן. אבל כאשר השווקים הבינו את המצב ו"הענישו" את הממשלות, העונש היה כבד ביותר. משמעת השוק שערי הריבית על אג"ח 18

General government gross debt Source: FRB of St. Louis אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז - 2007 פרופ' משמעת השוק המשך ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 19

Source: FRB of St. Louis משמעת השוק המשך אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז 2007 - פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 20

משבר החוב באירופה: אירועים מרכזיים 2009 2016-21 אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז 2007 - פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח

Source: The President and Fellows of Harvard College. Background to Brexit: One-Size-Fits-All Monetary Policy and the Eurozone Crisis June 22, 2016 22 אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז - 2007 פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח

Slovakia joins the euro. Estonia, Denmark, Latvia and Lithuania join the Exchange Rate Mechanism to bring their currencies and monetary policy into line with the euro in preparation for joining. In April, the EU orders France, Spain, the Irish Republic and Greece to reduce their budget deficits. In November, concerns about some EU member states' debts start to grow following the Dubai sovereign debt crisis. In December, Greece admits that its debts have reached 300bn euros - the highest in modern history. Greece is burdened with debt amounting to 113% of GDP - nearly double the eurozone limit of 60%. Ratings agencies start to downgrade Greek bank and government debt. 2009 אירועים מרכזיים אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז 2007 - פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 23

In January, an EU report condemns "severe irregularities" in Greek accounting procedures. Greece's budget deficit in 2009 is revised upwards to 12.7%, from 3.7%, and more than four times the maximum allowed by EU rules. The European Central Bank dismisses speculation that Greece will have to leave the EU. Concern starts to build about all the heavily indebted countries in Europe - Portugal, Ireland, Greece and Spain. In March, the euro continues to fall against the dollar and the pound. Greek borrowing costs reach yet further record highs. The EU announces that the Greek deficit is even worse than thought after reviewing its accounts - 13.6% of GDP, not 12.7%. On 2 May, the eurozone members and the IMF agree a 110bn-euro bailout package to rescue Greece. The euro continues to fall and other EU member state debt starts to come under scrutiny, starting with the Republic of Ireland. In November, the EU and IMF agree to a bailout package to the Irish Republic totaling 85bn euros. The Irish Republic soon passes the toughest budget in the country's history. 2010 אירועים מרכזיים אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז 2007 - פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 24

On January 1st, Estonia joins the euro, taking the number of countries with the single currency to 17. In February, eurozone finance ministers set up a permanent bailout fund, called the European Stability Mechanism, worth about 500bn euros. In April, Portugal admits it cannot deal with its finances itself and asks the EU for help. In August, European Commission President warns that the sovereign debt crisis is spreading beyond the periphery of the eurozone. The yields on government bonds from Spain and Italy rise sharply - and Germany's falls to record lows - as investors demand huge returns to borrow. In its World Economic Outlook, the IMF cuts growth forecasts and warns that countries are entering a 'dangerous new phase'. On October 6 th the Bank of England injects a further 75bn into the UK economy through quantitative easing, while the European Central Bank unveils emergency loans measures to help banks. On October 26 th European leaders reach a "three-pronged" agreement described as vital to solve the region's huge debt crisis. 2011 אירועים מרכזיים אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז 2007 - פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 25

On January 13th, the credit rating agency Standard & Poor's downgrades France and eight other eurozone countries, blaming the failure of eurozone leaders to deal with the debt crisis. Three days later, the agency also downgrades the EU bailout fund, the European Financial Stability Facility. The "fiscal pact" agreed by the EU in December is signed at the end of January. The UK abstains, as does the Czech Republic, but the other 25 members sign up to new rules that make it harder to break budget deficits. In February, the European Commission predicts that the eurozone economy will contract by 0.3% in 2012. March begins with the news that the eurozone jobless rate has hit a new high. However, the economic news takes a turn for the better just days later with official figures showing that the eurozone's retail sales increased unexpectedly in January by 0.3%, and the OECD reports its view that the region is showing tentative signs of recovery. 2012 אירועים מרכזיים אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז 2007 - פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 26

On April 12, Italian borrowing costs increase in a sign of fresh concerns among investors about the country's ability to reduce its high levels of debt. In an auction of three-year bonds, Italy pays an interest rate of 3.89%, up from 2.76% in a sale of similar bonds the previous month. Attention shifted to Spain the next day, with shares hit by worries over the country's economy and the Spanish government's 10-year cost of borrowing rose back towards 6% - a sign of fear over the country's creditworthiness. On May 25, Spain's fourth largest bank, Bankia, says it has asked the government for a bailout worth 19bn euros ($24bn; 15bn). On June 9, after emergency talks, Spain's Economy Minister Luis de Guindos says that the country will shortly make a formal request for up to 100bn euros ($125bn; 80bn) in loans from eurozone funds to try to help shore up its banks. On June 12, optimism over the bank bailout evaporates as Spain's borrowing costs rise to the highest rate since the launch of the euro in 1999. On June 15, former UK chancellor of the exchequer Gordon Brown underlined fears of contagion with a warning that France and Italy may need a bailout. On June 17, Greeks went to the polls, with the pro-austerity party New Democracy getting most votes, allaying fears the country was about to leave the eurozone. 2012 אירועים מרכזיים אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז 2007 - פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 27

http://www.bbc.com/news/business-16290598 משבר החוב באירופה אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז 2007 סיכום 2012 - פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 30

https://www.theguardian.com/business/ng -interactive/-sisirc-enozorue/17/tco/ 2014 enilemit-evitcaretni אירועים מרכזיים אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז 2007 2010-2014 - פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 31

משבר הבנקאות בגוש היורו 32

הגודל של מערכת הבנקאות האירופית 33

Source: Bertaut, C., DeMarco, L. P., Kamin, S., & Tryon, R. (2012). ABS inflows to the United States and the global financial crisis. Journal of International Economics, 88(2) מידת החשיפה לנכסים מגובי המשכנתאות של ארה"ב 34

Source: Shambaugh, Jay C. "The euro's three crises." Brookings papers on economic activity 2012.1 (2012): 157-231. מידת החשיפה לחוב של מדינות הפריפריה אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז - 2007 פרופ' ערן ישיב - סמסטר א' תשע"ו

Source: Shambaugh (2012) Source: Shambaugh, Jay C. "The euro's three crises." Brookings papers on economic activity 2012.1 (2012): 157-231. מידת החשיפה לחוב של מדינות הפריפריה אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז - 2007 פרופ' ערן ישיב - סמסטר א' תשע"ו

Source: Woods and O Connell (2012). הדוגמא של אירלנד: בועת נדל"ן ואשראי 37

Source: Woods and O Connell (2012). הדוגמא של אירלנד: התפוצצות הבועה השפעות על הבנקים 38

Source: Woods and O Connell (2012). הדוגמא של אירלנד: התפוצצות הבועה השפעות ריאליות 39

Source: Shambaugh (2012). האשראי לסקטור הפרטי 40

הקשר בין החוב הציבורי למערכת הבנקאות 41

בעיית יסוד באירופה: היזון חוזר בין משבר חוב ממשלתי ומשבר בנקים לקוח מ- 2012 Brunnermeier, Princeton 42

בעיית התחרותיות באירופה 43

בשלושת העשורים שלפני הקמת גוש היורו (1970-1999), קצב עליית שכר העבודה בגרמניה (גדל פי 3 בקירוב בתקופה זו) היה נמוך בהרבה מזה של מדינות דרום אירופה: איטליה (פי 12), ספרד (פי 14), פורטוגל (פי 35) ויוון (פי 55). מגמה זו גרמה לשחיקת התחרותיות של ארבע המדינות הנ"ל (פגיעה בשער החליפין הריאלי בעקבות עליית רמת המחירים המקומית). בימים שלפני הקמת גוש היורו, למדינות הללו הייתה אפשרות להתמודד עם הפגיעה בתחרותיות באמצעות ביצוע פיחותים נומינאליים של המטבעות שלהן (למשל יחסית ל-.(DM לאחר שנת 1999, מדינות גוש היורו איבדו את האפשרות להשתמש בכלי המדיניות הנ"ל. לאור זאת, הייתה תקווה כי הן תסתגלנה למציאות החדשה ע"י בלימת עליית שכר העבודה (באמצעות רפורמות בשוק העבודה, כמו שנעשה בגרמניה). ואולם, גם הקמת גוש היורו לא שינתה את המגמה. שכר העבודה במדינות דרום אירופה המשיך לעלות בקצב גבוה. עובדה זו גרמה לאינפלציה גבוהה יחסית ולפגיעה בתחרותיות ==> האטה כלכלית עליות השכר, אינפלציה ואובדן תחרותיות 44

Source: speech by Klaas Knot, President of the Netherlands Bank, 15.10.2012 עליות השכר, אינפלציה ואובדן תחרותיות - המשך 45

Source: speech by Klaas Knot, President of the Netherlands Bank, 15.10.2012 עליות השכר, אינפלציה ואובדן תחרותיות - המשך 46

תכניות החילוץ של מדינות גוש היורו 47

Key facts Founded 7 June 2010 Based in Luxembourg ( société anonyme under Luxembourgish law) 17 Shareholders: Austria, Belgium, Cyprus, Estonia, Finland, France, Germany, Greece, Ireland, Italy, Luxembourg, Malta, Netherlands, Portugal, Slovakia, Slovenia, Spain The EFSF has provided financial assistance to Ireland, Portugal and Greece Since 1 July 2013, the EFSF may no longer engage in new financing programs or enter into new loan facility agreements מנגנוני החילוץ של גוש היורו: EFSF 48

The European Stability Mechanism is the permanent crisis resolution mechanism for the countries of the euro area. The ESM issues debt instruments in order to finance loans and other forms of financial assistance to euro area Members States. The decision leading to the creation of the ESM was taken by the European Council in December 2010. The euro area Member States signed an intergovernmental treaty establishing the ESM on 2 February 2012. The ESM was inaugurated on 8 October 2012. מנגנוני החילוץ של גוש היורו: ESM 49

The European Stability Mechanism may provide financial assistance to ESM Members which are experiencing, or threatened by, severe financing problems, if indispensable to safeguard the financial stability of the euro area as a whole and of its Member States. In accordance with Article 136 of the Treaty of the Functioning of the European Union, the granting of any financial assistance under the ESM is subject to strict conditionality. The ESM has provided financial assistance to Spain for the recapitalisation of its financial sector, and is providing financial assistance to Cyprus, which is implementing a macroeconomic adjustment programme. 50

תפקיד ה ESM https://www.esm.europa.eu/about-us/how-we-work 51 אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז 2007 - פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח

בעוד שאירלנד, ספרד ופורטוגל סיימו את תכניות הסיוע שלהן מה,ESM והכלכלות שלהן נחשבות יציבות, יוון עדיין מקבלת סיוע כספי וקיים חשש לגבי היכולת של הכלכלה היוונית להתייצב לאחר שתיגמר תכנית הסיוע הנוכחית. אירלנד - https://www.esm.europa.eu/assistance/ireland#programme_timeline_for_ireland ספרד https://www.esm.europa.eu/assistance/spain#programme_timeline_for_spain פורטוגל https://www.esm.europa.eu/assistance/portugal יוון - https://www.esm.europa.eu/assistance/greece מצבן של מדינות הפריפריה לאחר תכנית החילוץ אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז - 2007 פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע "ח 52

המצב הנוכחי ומבט לעתיד 53

Source: European Commission - European Economic Forecast Winter 2018 אירופה: המצב הנוכחי 54

Source: European Commission - European Economic Forecast Winter 2018 אירופה: המצב הנוכחי 55

Source: Eurostat Mar 2018 אירופה: המצב הנוכחי 56

האם קיים סיכון לפרישה של מדינות רבות מגוש היורו? מתוך: Cause for concern? The top 10 risks to the global economy. (The Economist, 2018) Greece s problems are largely country-specific, such as the ingrained corruption of its oligarchy, a lack of foreign investment (resulting from closed sectors, protectionism and hostility to foreign ownership) and a resultant lack of competitiveness. As such, Greece s withdrawal would not pose a systemic risk to the bloc, especially as the European Central Bank would intervene to limit contagion. Nevertheless, this does not mean that there is no prospect of Greece s exit leading to other exits from the euro zone. Source: http://www.eiu.com/handlers/whitepaperhandler.ashx?fi=top_10_risks_to_the_global_economy.pdf&mode=wp&campaig nid=top10globalrisks האם יש סכנת פרישה של מדינות מגוש היורו? אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז - 2007 פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 59

האם קיים סיכון לפרישה של מדינות רבות מגוש היורו? מתוך: Cause for concern? The top 10 risks to the global economy. (The Economist, 2018) For example, political and economic ructions in Italy threaten to derail the country s fragile economic recovery. Economic and political malaise is also boosting support for populists who have called for a referendum on Italy remaining in the euro zone. As institutional constraints would be likely to prevent such a referendum from taking place, the risk of Italy unilaterally leaving the euro zone is very low. If more countries were to leave the euro zone, the global economy would be destabilized. Countries leaving the zone under duress would suffer large currency devaluations and be unable to service euro-denominated debts. In turn, banks would suffer huge losses on their sovereign bond portfolios and the global economy could be plunged into recession. אינטגרציה כלכלית ופיננסית והמשברים מאז - 2007 פרופ' ערן ישיב - סמסטר ב' תשע"ח 60