(Microsoft Word \344\362\370\353\372 \371\345\345\351 \347\341\370\345\372.doc)

תמליל

1 שווי חברות הערכת

2 שיטות להערכת שווי חברה שווי נכסי ראשית, חשוב להבהיר כי אנו מתייחסים לשאלת שוויה של חברה שמהווה עסקחי מנקודת מבטו של משקיע שרוכש את כל מניות החברה. המונח "שווי" מתייחס למחיר בו יקנה משקיע את כל מניות החברה כאשר העסקה נעשית בין שני צדדים בלתיתלויים וללא לחצים מיוחדים. משקיע זה מוכן, בדרך כלל, לשלם עבור העסק החי לפחות את שווי הנכסים של החברה בניכוי התחייבויותיה כיוון שביכולתו לקבל סכום זה עלידי פירוק החברה הנרכשת (אם נתעלם מהוצאות הקשורות בפירוק). המוכר אינו מוכן בדרך כלל לקבל פחות מערך השוק של נכסיו כיוון שהוא עצמו יכול לפרק את החברה ולקבל סכום זה. לכן, שווי השוק של נכסי החברה בניכוי התחייבויותיה, משמש כמדד לשוויה המינימלי של החברה. שיטות השווי הנכסי מנסה למדוד את השווי ההוגן של הנכסים פחות ההתחייבויות, כאילו החברה נמצאת במצב של פירוק. יש לתת ביטוי להשפעת המס במדידת השווי הנכסי: דוגמה: השווי ההוגן של מכונה 8, העלות המופחתת 5, 4% שיעור המס 8, (8, 5,).6 = 62, השווי הנכסי בהערכת שווי השוק ההוגן של התחייבויות, יש לאמוד את ערכי הסילוק של אותן התחייבויות. במילים אחרות, יש לאמוד את הסכום שיש לשלם למלווה ביום ההערכה כדי "להיפטר" מן ההלוואה. לחילופין, ניתן לאמוד את ערך הסילוק של ההתחייבויות עלידי אמידת הסכום שיש להפקיד כעת בחיסכון אשר ממנו תשולם ההתחייבות בעתיד. לדוגמה, ביום 1.1. הייתה לחברה הנרכשת הלוואה בסך. 1, פירעון ההלוואה הוא ב הריבית בשיעור 8% לשנה משולמת בסוף כל שנה. מהו שווי השוק של ההלוואה אם ניתן לקבל הלוואה בתנאים דומים בריבית של 5% לשנה? אם ניתן לקחת הלוואה חדשה בריבית של 5% ולפרוע את ההלוואה הישנה בפירעון מוקדם, הרי שערך השוק ההוגן של ההלוואה הישנה הינו. 1, בדרך כלל, כוללים חוזי הלוואה עם בנקים סעיף שאוסר פירעון מוקדם של הלוואה ללא הסכמת הבנק. במקרה שאכן לא ניתן להקדים את פירעון ההלוואה, יש לאמוד את הסכום שבו יתרצה הבנק להסכים לפירעון מוקדם. כיוון שהבנק דורש תשואה של 5%, הוא יהיה מוכן לפירעון מוקדם את החברה תשלם לו את הערך הנוכחי של תקבולי המזומנים עליהם הוא ויתר דהיינו: 15,578= 18,/1.5^2+^8,/1.5 כללי אגודל להערכת שווי עסק שיטת המכפיל קיימות בחיי המסחר גישות להערכת שווי עסק חי שנראות כ"כלל אגודל". לדוגמה, הערכת שווי עסק לפי מכפלת מחזור ההכנסות בקבוע. מה משמעותו של כלל זה? לצורך הדיון נשתמש בסימונים הבאים: S מחזור ההכנסות. a אחוז מתוך המחזור שניתן לחלקו כדיבידנד מזומן מידי שנה. r שיעור ההיוון לצורך חישוב הערך הנוכחי. 1

3 נניח כי מחזור ההכנסות ימשיך לנצח. מהו הערך הנוכחי של כל זרמי המזומנים בעתיד? כיוון שזרם המזומנים השנתי הינו קבוע נקבל כי הערך הנוכחי הוא נשים לב כי ניתן לרשום ביטוי זה באופן הבא as r a ( ) S r הביטוי המופיע בסוגריים המרובעות הוא הגורם הקבוע אשר משמש בכלל האגודל להכפלת מחזור ההכנסות. לדוגמה, נניח כי 5% ממחזור ההכנסות ניתנים לחלוקה במזומן, וכן נניח כי שיעור ההיוון הינו 2%. נקבל כי הגורם הקבוע הינו = 5/2 25%. דהיינו, שווי העסק החי הינו 25% ממחזור ההכנסות. הגורם הקבוע בו אנו מכפילים את מחזור ההכנסות (או את הרווח הנקי לשנה) נקרא "מכפיל". אין לבלבל בין מכפיל זה לבין המכפיל המבוסס על הרווח למניה (מחיר המניה מחולק ברווח למניה). מעניין לציין כי מתוך הכלל שמקובל בענף מסוים ניתן ללמוד על אחוז ההכנסות שניתן לחלקם במזומן. לדוגמה, מקובל להעריך את שוויה של פרקטיקת משרד רואהחשבון לפי מחזור ההכנסות השנתי. אם שיעור ההיוון הוא נניח 1%, זה אומר שהשותפים יכולים למשוך כדיבידנד 1% ממחזור ההכנסות. החיסרון בשימוש בכלל זה הוא שלא ברור באיזו מידה מחזור ההכנסות הינו יציב. אינו דומה עסק שמחזור הכנסותיו יציב לעסק שמחזור הכנסותיו נמצא בירידה או בעליה. שיטת היוון תזרים המזומנים D.C.F החברה מהווה עסק חי ותניב רווחים בעתיד. כדי להעריך את שווי החברה, יש להוון את תזרימי המזומנים הצפויים בעתיד, ושניתן לחלקם כדיבידנד לבעל המניות של החברה. ראשית, יש להבין נוסחאות בסיסיות בחישובי ערך נוכחי: נוסחאות לחישוב ערך נוכחי מהו הערך הנוכחי של סכום שנתי קבוע המתקבל בסוף כל שנה במשך אינסוף שנים? נסמן את הסכום המתקבל בסוף כל שנה ב D ואת שיעור הריבית ב r D R מהו הערך הנוכחי של.(<r<1) הערך הנוכחי הוא: תקבול שנתי הגדל בקצב שנתי קבוע? נסמן את שיעור הגידול ב g. שיעור הגידול הינו נמוך יותר משיעור הריבית (ללא הנחה זאת, הערך הנוכחי שואף לאינסוף). הערך הנוכחי הוא D 1 rg שנה 6 גדל ב 3% בכל שנה כאשר D 1 הוא התקבול בסוף השנה הראשונה. לדוגמה, להלן תזרים המזומנים של חברה (שניתן לחלקו כדיבידנד בכל סוף שנה): שנה 5 שנה 4 שנה 3 שנה 2 שנה 1 4, 3,2 7,4 6,8 5, שיעור הריבית לפיו מחושב הערך הנוכחי הוא 12% בשנה. מהו הערך הנוכחי של תקבולי המזומנים? שים לב כי כאשר אנו נמצאים בסוף השנה החמישית עומד בפנינו תזרים מזומנים שגדל בשיעור קבוע של 3% בשנה. הסכום שיתקבל בסוף השנה השישית הוא (1.3 * 4, =) 4,12. לכן, הערך הנוכחי של תזרים המזומנים העתידי (כאשר אנו נמצאים בסוף השנה החמישית) הוא: D = = 45,778 rg 12% 3% 2

4 יש להוסיף את הסכום הנ"ל לתזרים המזומנים של סוף השנה החמישית, ונקבל את תזרים המזומנים הבא: תקבול בסוף כל שנה ערך נוכחי שנה 1 5, 5, 4,464 שלב 1 תחזית תזרים המזומנים שנה 2 6,8 6,8 5,421 שנה 3 7,4 7,4 5,267 שלבי ההערכה שנה 4 3,2 3,2 2,34 שנה 5 4, 45,778 49,778 סה"כ 45,431 28,245 כאשר אנו עורכים את תחזית תזרים המזומנים שניתן למשוך מהחברה, אנו מתעלמים ממבנה ההון של החברה. דהיינו, בעריכת תזרים המזומנים הצפוי, אנו מתעלמים מתזרימי מזומנים שקשורים להלוואות (קבלה, פירעון ותשלומי ריבית) שקיבלה החברה או להלוואות שהיא מתכוונת לקחת בעתיד. באופן דומה, אנו מתעלמים מזרמי מזומנים שקשורים למניות בכורה, או לניירות ערך המירים שהחברה הנפיקה. לכן, הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים אינו שווי השוק ההוגן של מניות החברה, אלא הוא מייצג את שווי "העוגה" כולה.עוגה זאת מתחלקת בין בעלי המניות, בעלי אגרות החוב, ובעלי ניירות ערך אחרים שהנפיקה החברה. כיצד אםכן, נעריך את שוויין של המניות הרגילות? עלינו ראשית להעריך את שווי החברה כולה כעסקחי תוך התעלמות ממבנה ההון ומההתחייבויות לזמן ארוך. לאחרמכן, עלינו להעריך את חלקם היחסי בשווי החברה של כל אחת מקבוצת ניירות הערך. הדרך המקובלת להעריך את תזרים המזומנים התפעולי הנקי רווח תפעולי בניכוי מס הוסף פחת הפחת השקעה בציוד הוסף/הפחת שינויים בהון חוזר תזרים מזומנים תפעולי דגשים xxx xxx (xxx) xxx xx היא כדלקמן: בהון החוזר יש להתחשב גם במזומנים הנדרשים לביצוע הפעילות השוטפת של העסק. יש לבצע תחזית למספר שנים עד שניתן לאתר שנה שבה שיעור הצמיחה הוא קבוע. יש לשים לב, כי ייתכן מצב שבו חלק מתזרים המזומנים הינו קבוע (ללא צמיחה) וחלק ותזרים המזומנים הינו משתנה (כולל צמיחה). שלב 2 קביעת שיעור ההיוון חישוב זה יבוצע בהתאם למבנה ההון של החברה. לדוגמה, נניח כי שני שליש מנכסי החברה ממומנים מהון עצמי ושליש עלידי הון זר. שיעור התשואה שדורשים בעלי המניות הוא 12% לשנה. שיעור התשואה שדורשים בעלי אגרות החוב הינו 6%, ושיעור המס הוא 35%. שיעור התשואה המשוקלל מחיר ההון הוא: שיעור היוון על הון עצמי * אחוז ההון העצמי + ניכוי מס [שיעור היוון על הון. אחוז הון חוזר] 3 2/3 * 12% + 1/3 * 6% * (1.35) = 9.3% אם החברה מתכוונת להמשיך לממן את פעולותיה ואת השקעותיה ברכוש קבוע תוך שמירה על מנוף פיננסי קבוע (דהיינו, תוך שמירה על יחס קבוע בין הון עצמי להון זר) הרי ששיעור ההיוון הינו 9.3%. שים לב כי שיעור התשואה אותו דורשים בעלי המניות תלוי במבנה ההון של החברה. שלב 3 היוון תזרים המזומנים הוון התזרים שמצאנו בשלב הראשון בשיעור ההיוון שמצאנו בשלב השני.

5 שלב 4 הוספת שווי נכסי של נכסים עודפים וניכוי ערך סילוק של ההתחייבויות נכסים עודפים הינם נכסים שניתן למכרם מייד מבלי לפגוע בזרמי המזומנים בעתיד במידה וקיימים לחברה נכסים אלה. דוגמאות לנכסים עודפים הינן השקעה בניירות ערך סחירים או השקעה במקרקעין שלא משמשים את החברה בייצור הכנסותיה. ניתן למכור נכסים אלה מיידית מבלי לפגוע בזרמי מזומנים בעתיד. לכן, יש להוסיף לערך הנוכחי של זרמי המזומנים בעתיד את שווי השוק ההוגן של ניירות הערך והמקרקעין. יש להוסיף את השווי הנכסי של הנכסים העודפים ולהפחית את ערך סילוק ההתחייבויות (ראה הסבר גם בשלב ראשון). שלב 5 ניתוח רגישות לאומדן הצמיחה נבדוק את שווי החברה כאמור בשלבים הקודמים לפי אחוזי צמיחה שונים. 4

6 תרגיל 1 (מועצה) להלן תמצית דוח רווח והפסד לשנה שהסתיימה ביום 31 בדצמבר, 21 ומאזן לאותו יום של חברת דייגו בע"מ העוסקת בייצור ושיווק של כדורי רגל: דוח רווח והפסד לשנה שהסתיימה ביום 31 בדצמבר, 21: אלפי ש"ח נתונים נוספים , 65, 35, 14,5 2,5 (4,5) 2, 18, 6,84 11,16 הכנסות ממכירות עלות המכירות רווח גולמי הוצאות מכירה, הנהלה וכלליות רווח תפעולי הוצאות מימון הכנסות אחרות רווח לפני מסים על ההכנסה מסים על ההכנסה רווח נקי מאזן ליום 31 בדצמבר, 21: אלפי ש"ח נתון נוסף אלפי ש"ח נתון נוסף , 2, 6, רכוש שוטף: מזומנים לקוחות מלאי מסים נדחים התחייבויות שוטפות: ספקים הלוואה לזמן קצר חלויות שוטפות ,6 2, 6, 5,4 34, 37, 12 18, 9 רכוש קבוע, נטו 5, הלוואה לזמן ארוך 35, הון עצמי 87, 87, נתונים נוספים: הכנסות הכנסות החברה ממכירות הכדורים היוו בשנת 21 4% משוק כדורי הרגל בישראל. מומחים צופים כי שוק זה יגדל בכ 2% לשנה. הנהלת החברה מעריכה כי נתח השוק של החברה יגדל ל 5% בשנת 22 ויתייצב על כ 6% החל משנת

7 עלות המכירות להלן הרכב עלות המכירות של החברה בשנת 21:.2 אלפי ש"ח 4, 2, 3, 2, 65, עלות חומרים עלויות שכר עבודה הוצאות פחת עלויות אחרות עלות המכירות שיעור עלות החומרים מההכנסות צפוי להישאר קבוע במשך השנים ובדומה לזה שבשנת 21. מרכיב העלויות המשתנות בשכר העבודה ובעלויות האחרות הינו 5%, דהיינו שיעור השינוי בעלויות אלו צפוי להיות בשיעור של 5% מהשינוי בהכנסות. הוצאות הפחת צפויות להישאר קבועות לאורך השנים. הוצאות מכירה, הנהלה וכלליות הוצאות אלו כוללות דמי ניהול בסך 1, אלפי ש"ח. דמי ניהול מחולקים לכל בעלי המניות של החברה על פי שיעור החזקתם בחברה. דמי הניהול אינם משקפים תגמול בגין פעילות או תרומה כלשהם של בעלי המניות בעבור החברה, ולפיכך, אינם מוכרים כהוצאה לצורכי מס. הוצאות הפחת הכלולות בהוצאות מכירה, הנהלה וכלליות מסתכמות לסך של 2, אלפי ש"ח וצפויות להישאר קבועות לאורך השנים. שאר הוצאות המכירה, ההנהלה והכלליות צפויות לגדול ב 2% בכל שנה. הכנסות אחרות הכנסות אלו נבעו מתקבול חד פעמי כתוצאה מויתור על זכויות ייצור של החברה. מסים על הכנסה שיעור המס החל על חברות הינו 36%. ליום , לחברה הפסדים להעברה לצורכי מס משנים קודמות בסכום של 15, אלפי ש"ח. יתרת המסים הנדחים במאזן החברה ליום מתייחסת להפסדים אלו. כל הוצאות החברה מוכרות לצורכי מס למעט דמי ניהול לבעלי המניות, כמצוין בסעיף 3 לעיל. מזומנים הנהלת החברה מעריכה כי החברה זקוקה למזומנים בשיעור של כ 3% מההכנסות לפעילותה השוטפת לקוחות יתרת הלקוחות של החברה לסוף השנה, מהווה באופן קבוע 2% מההכנסות באותה שנה. להישמר גם בעתיד. יחס זה צפוי.7 מלאי ערך המלאי בספרים בסוף בעתיד. השנה מהווה 15% מעלות החומרים באותה שנה. יחס זה צפוי להישמר גם.8 רכוש קבוע הרכוש הקבוע כולל קרקע בעלות של אלפי ש"ח אשר אינה משמשת לפעילות השוטפת של החברה. שווי השוק של הקרקע הוערך על ידי שמאי ב 5, אלפי ש"ח. יתרת הרכוש הקבוע נרכשה ביום ומופחתת על פני 1 שנים בשיטת הקו הישר. ההשקעה השנתית הנדרשת לצורך שמירת הרכוש ברמתו הנוכחית שווה לסכום הפחת השנתי בגין הרכוש הקבוע וצפויה להישאר קבועה לאורך השנים..9 6

8 ספקים יתרת הספקים בסוף השנה מהווה 2% מעלות החומרים באותה שנה. יחס זה צפוי להישמר גם בעתיד. הלוואה לזמן קצר ההלוואה לזמן קצר נושאת ריבית שנתית בשיעור של 8%. הריבית המקובלת שוק ליום הינה 12%. ההלוואה צפויה להיפרע ביום (קרן ורבית) הלוואה לזמן ארוך ההלוואה לזמן ארוך נושאת ריבית שנתית בשיעור של 12% (כמקובל בשוק) ההלוואה אמורה להיפרע בארבעה תשלומי קרן שווים בתום כל שנה. המשולמת בתום כל שנה..12 הנח/י כי כל הוצאות/הכנסות החברה משולמות/מתקבלות במזומן בתום השנה. כמוכן, החברה מחלקת את יתרות המזומן העודפות כדיבידנד, בתום של שנה. מחיר ההון הממוצע להיוון זרמי מזומנים תפעוליים אחרי מס הוא 12%. מחיר ההון מביא בחשבון את מגן המס בגין הוצאות המימון. יש להתעלם מהשפעת האינפלציה נדרש: לערוך הערכת שווי של חברת דייגו בע"מ ליום לפי שיטת היוון תזרימי המזומנים,DCF לרבות: ביצוע התאמות לדוח רווח והפסד לצורך קביעת הרווח המייצג. בניית תחזית תזרימי המזומנים והיוונה. טיפול בנכסים עודפים והתחייבויות פיננסיות

9 תשובה 1 בשנת 23 המכירות מתייצבות בשיעור גידול שנתי של 2%. לכן, יש לערוך את התחזית עבור השנים 22 עד וכולל 24. נערוך ראשית את תחזית הרווח התפעולי בניכוי מס: הכנסות הסבר א שנת 21 נקודת מוצא לתחזית 1, שנת ,5 שנת ,6 שנת ,181 (63,672) (3,) (62,424) (3,) (51,) (3,) (4,) (3,) עלות חומרים הוצאות פחת ב (11,) (17,51) (11,) (17,167) (11,) (14,25) (11,) (11,) שכר עבודה ואחרות: מרכיב קבוע משתנות ג (2,) (12,24) (2,) (11,965) (2,) (11,73) (2,) (11,5) הנהלה וכלליות: פחת משתנות ד 49,795 (17,926) 31,869 48,54 (17,461) 31,43 34,745 (7,18) 27,637 21,5 רווח תפעולי הוצאות מסים רווח תפעולי לאחר מס ה א. מכירות המכירות גדלות בגלל הגידול בפלח השוק ובגלל הגידול בנפח השוק. 1.2 * 5/4*1, = 127,5 1.2* 6/5* 127,5 = 156,6 1.2* 156,6 = 159,181 ב. עלות חומרים עלות החומרים משתנה ביחס למכירות (4%). ג. עלויות יצור משתנות מהוות 11% ממחזור המכירות ד. עלויות משתנות של הנהלה גדלות בקצב קבוע של 2% לשנה ה. הוצאות מסים הוצאות המסים הן 36% מהרווח התפעולי. בשנת 22 יקוזז הפסד בסך. 15, לכן, הוצאות המסים הן. 7,18 = (34,745 15,)*36% 8

10 תחזית הון חוזר: ,775 31,836 9,551 (12,734) 33,428 4,682 31,212 9,364 (12,485) 32,773 3,825 25,5 7,65 (1,2) 26,775 3, 2, 6, (8,) 21, מזומנים לקוחות מלאי ספקים הון חוזר הערה: ניתן לערוך את תחזית השינוי בהון החוזר בדרך קצרה יותר: שים לב כי יתרת ההון החוזר היא 21% ממחזור ההכנסות באותה שנה. זה נכון לשנת 21 וזה נכון גם לשנים הבאות: יתרת המזומן היא 3% ממחזור ההכנסות; יתרת הלקוחות היא 2% ממחזור ההכנסות; יתרת המלאי היא 15% מעלות החומרים, ועלות החומרים היא 4% מהמחזור. לכן, יתרת המלאי היא 15%*4%=6% ממחזור ההכנסות; יתרת הספקים היא 2% מעלות החומרים, ועלות החומרים היא 4% ממחזור המכירות. לכן, יתרת הספקים היא 8% ממחזור ההכנסות; לסיכום, יתרת ההון החוזר היא 21% מהמחזור. ) = 8%6%+2%+3%.(21% תחזית תזרים מזומנים הוצאות הפחת שוות להשקעה ברכוש קבוע. לכן, אין צורך להוסיף את הוצאות הפחת ולהפחית את ההשקעה בציוד. תזרים המזומנים התפעולי כולל מרכיב קבוע ומרכיב משתנה. המרכיב הקבוע הוא הוצאות שכר עבודה ואחרות בסך 11, שקל, ותשלום עבור רכישת רכוש קבוע 5, (שווה לגובה הוצאות הפחת). התזרים הקבוע נטו לאחר השפעת מס הוא 16,*.64 = 1,24. המרכיב המשתנה גדל משנת 24 בשיעור 2% לשנה. רווח תפעולי לאחר מס הפחת גידול בסעיפי הון חוזר תזרים מזומנים תפעולי שנת 22 27,637 (5,775) 21,862 שנת 23 31,43 (5,998) 25,45 שנת 24 31,869 (655) 31,214 ניתוח הרכב התזרים: (1,24) 41,454 31,214 (1,24) 35,285 25,45 (1,24) 32,12 21,862 מרכיב קבוע מרכיב משתנה תזרים מזומנים תפעולי 9

11 שווי החברה כעסק חי (85,333) ערך נוכחי של זרמי המזומנים מרכיב קבוע ) 1,24/12% ( 387,26 41, , ,12 = + 12% 2% ערך נוכחי של המרכיב המשתנה הוסף שווי שוק של נכסים עודפים 2,6 35,6 (19,286) (257) מזומנים 3,) (5,6 קרקע 36%*4,) (5, הפחת שווי שוק הוגן של הלוואה לז"ק (1.8/1.12 *2,) השפעת מס 19,286) 36%*(2, (24,) 296,584 ====== הפחת שווי שוק הוגן של הלוואה לז"א שווי שוק הוגן של מניות החברה 1

12 תרגיל 2 11

13 12

14 13

15 תשובה היוון זרמי מזומנים הכנסות עלות מכירות רווח גולמי הוצאות מכירה ושיווק מחקר ופיתוח הוצאות הנהלה וכלליות רווח תפעולי מסים על הרווח התפעולי רווח תפעולי נקי הפחת גידול בהון חוזר הוסף הוצאות פחת הפחת השקעות ברכוש קבוע תזרים חופשי לחלוקה ניתוח התזרים למרכיב קבוע ומרכיב צומח תרומה של המכירות (1.5% מהמחזור) צומח 2% לשנה מרכיב קבוע גידול בהון חוזר מחקר ופיתוח, נטו הוצאות הנהלה, נטו מרכיב קבוע סך תזרים חופשי לחלוקה 14

16 סך הכל =53.461/11%/1.11^5 = /9%/1.11^5 =64.5*34% ערך נוכחי של זרמי המזומנים שנים 25 עד 29 ערך השייר מרכיב קבוע, נטו מרכיב צומח 2% הוסף נכסים עודפים מזומנים השקעה שוטפת השקעה קבע =355+25*34% הפחת הלוואות מבנקים ואשראי לז"ק אשראי לז"ק הלוואות לזמן ארוך שווי המניות 231*34%= 64.5*34%= 663*34%= (355+25*34%)= שווי נכסי מזומנים ני"ע סחירים לקוחות מלאי השקעת קבע רכוש קבוע אשראי לז"ק מבנקים הלוואות לז"א ספקים עתודה לפיצויים ההבדל בין שתי השיטות מטרת הערכת השווי היא לספק הערכה רציונלית על המחיר שיסוכם בין קונה מרצון לבין מוכר מרצון. ההנחה היא כי המחיר המינימלי יהיה שווה לשווי הנכסי מאחר והמוכר לא יהיה מוכן לקבל פחות כיוון שיש לו אפשרות למכור את הנכסים ולשלם את ההתחייבויות. כמו כן, הקונה יודע כי אם לא יסכים לרכוש את העסק ממוכר ספציפי זה, יהיה עליו לרכוש את הנכסים מאחר. לכן, גם הקונה מוכן לשלם לפחות את השווי הנכסי. הערכת השווי הנכסי מספקת את הערכת החברה כעסק מת (אוסף של נכסים והתחייבויות). הערכת שווי החברה לפי היוון זרמי המזומנים שצפויים, מספקת את הערכת שווי החברה כעסק חי. בסופו של דבר, המחיר בו ימכרו מניות החברה יקבע במשא ומתן בין המוכר לקונה. ההפרש בין שווי העסק החי לבין השווי הנכסי הוא שווי המוניטין של החברה. 15

17 תרגיל 3 להלן תמצית דוח רווח והפסד לשנה שהסתיימה ביום 31 בדצמבר, 21 ומאזן לאותו יום של חברת מרדונה בע"מ העוסקת בייצור ושיווק של כדורי רגל: דוח רווח והפסד לשנה שהסתיימה ביום 31 בדצמבר, 21: הכנסות ממכירות עלות המכירות רווח גולמי הוצאות מכירה, הנהלה וכלליות רווח תפעולי הוצאות מימון הכנסות אחרות רווח לפני מסים על ההכנסה מסים על ההכנסה רווח נקי מאזן ליום 31 בדצמבר, 21: אלפי ש"ח 15, (94,) 56, (16,) 4, (5,) 17, 52, (19,44) 32,56 נתונים נוספים רכוש שוטף: מזומנים נתון נוסף אלפי ש"ח 17, התחייבויות שוטפות: ספקים נתון נוסף אלפי ש"ח 9, 1 6 2, 11 3, לקוחות 7 הלוואה לזמן קצר 6, 12 6,75 8 מלאי חלויות שוטפות 6,8 מסים נדחים 5 35, 6,55 18, 67,55 12 רכוש קבוע, נטו הלוואה לזמן ארוך 6, הון עצמי 9 12,55 12,55 16

18 נתונים נוספים: הכנסות הכנסות החברה ממכירות הכדורים היוו בשנת 21 2% משוק כדורי הרגל בישראל. מומחים צופים כי שוק זה יגדל ב 3% לשנה. הנהלת החברה מעריכה כי נתח השוק של החברה יגדל ל 23% בשנת 22, ויתייצב על 25% החל משנת 23. עלות המכירות להלן הרכב עלות המכירות של החברה בשנת 21:.1.2 אלפי ש"ח 45, 25, 2, 4, 94, עלות חומרים עלויות שכר עבודה הוצאות פחת עלויות אחרות עלות המכירות שיעור עלות החומרים מההכנסות צפוי להישאר קבוע במשך השנים ובדומה לזה שבשנת 21. עלויות שכר העבודה כוללות עלויות משתנות בסך 22,5 אלפי ש"ח ועלות קבועה בסך 2,5 אלפי ש"ח. העלויות האחרות הינן עלות קבועה. הוצאות מכירה, הנהלה וכלליות הוצאות אלו כוללות דמי ניהול בסך 2, אלפי ש"ח. דמי ניהול מחולקים לכל בעלי המניות של החברה על פי שיעור החזקתם בחברה. דמי הניהול אינם משקפים תגמול בגין פעילות או תרומה כלשהם של בעלי המניות בעבור החברה, ולפיכך, אינם מוכרים כהוצאה לצורכי מס. שאר הוצאות המכירה, ההנהלה והכלליות צפויות לגדול ב 3% בכל שנה. (הוצאות ההנהלה והכלליות אינן כוללות הוצאות פחת כיוון שציוד ההנהלה הינו בחכירה תפעולית. ( הכנסות אחרות הכנסות אלו נבעו מתקבול חד פעמי כתוצאה מויתור על זכויות ייצור של החברה. מסים על הכנסה שיעור המס החל על חברות בשנת 21 הינו 36%. בשנת 22 יפחת שיעור המס ל 34%, והחל משנת 23 יעמוד על 32%. ליום , לחברה הפסד להעברה לצורכי מס בסכום של 2, אלפי ש"ח. בגין הפסד זה, החברה יצרה מסים נדחים לקבל במאזנה. כל הוצאות החברה מוכרות לצורכי מס למעט דמי ניהול לבעלי המניות, כמצוין בסעיף 3 לעיל. מזומנים הנהלת החברה מעריכה כי החברה זקוקה למזומנים בשיעור של כ 4% מההכנסות לפעילותה השוטפת..6 לקוחות יתרת הלקוחות של החברה לסוף השנה, מהווה באופן קבוע 2% מההכנסות באותה שנה. להישמר גם בעתיד. יחס זה צפוי.7 מלאי ערך המלאי בספרים בסוף השנה מהווה 15% בעתיד. מעלות החומרים באותה שנה. יחס זה צפוי להישמר גם.8 17

19 רכוש קבוע הרכוש הקבוע כולל קרקע בעלות של אלפי ש"ח אשר אינה משמשת לפעילות השוטפת של החברה. שווי השוק של הקרקע הוערך על ידי שמאי ב 5, אלפי ש"ח. החברה הוקמה ביום 1.1.2, ובאותו יום רכשה מכונות תמורת 4, ש"ח. בתחילת כל שנה, החברה רוכשת מכונות נוספות תמורת 4, ש"ח. המכונות מופחתות בשיטת הקו הישר על פני 4 שנים ללא ערך גרט. ספקים יתרת הספקים בסוף השנה מהווה 2% מעלות החומרים באותה שנה. יחס זה צפוי להישמר גם בעתיד %. הריבית המקובלת שוק ליום הלוואה לזמן קצר ההלוואה לזמן קצר נושאת ריבית שנתית בשיעור של להלוואות דומות הינה 9%. ההלוואה צפויה להיפרע ביום (קרן ורבית)..11 הלוואה לזמן ארוך ההלוואה לזמן ארוך נושאת ריבית שנתית בשיעור של 5% המשולמת בתום כל שנה. ההלוואה אמורה להיפרע בארבעה תשלומי קרן שווים בתום כל שנה. שעור הריבית שעומד בפני החברה לקבלת הלוואות דומות ביום הוא 8%. הנח/י כי כל הוצאות/הכנסות החברה משולמות/מתקבלות במזומן בתום השנה. כמוכן, החברה מחלקת את יתרות המזומן העודפות כדיבידנד, בתום של שנה. מחיר ההון הממוצע להיוון זרמי מזומנים תפעוליים אחרי מס הוא 1% נדרש: לערוך הערכת שווי של חברת מרדונה בע"מ ליום לפי שיטת היוון תזרימי המזומנים.DCF 18

20 תשובה 3 בשנת 23 המכירות מתייצבות בשיעור גידול שנתי של 3%. לכן, יש לערוך את התחזית עבור השנים 22 עד וכולל 24. נערוך ראשית את תחזית הרווח התפעולי בניכוי מס: הכנסות הסבר א שנת 21 נקודת מוצא לתחזית 15, שנת ,675 שנת ,919 שנת 24 24,887 (61,466) (4,) (2,5) (3,733) (4,) (59,676) (4,) (2,5) (29,838) (4,) (53,32) (3,) (2,5) (26,651) (4,) (45,) (2,) (2,5) (22,5) (4,) עלות חומרים הוצאות פחת שכר עבודה: מרכיב קבוע משתנות עלויות אחרות ב ג ד (15,298) 5,89 (16,285) 34,65 (14,853) 48,52 (15,377) 32,675 (14,42) 46,82 (9,113) 37,689 (14,) 42, הנהלה וכלליות: משתנות דמי ניהול רווח תפעולי הוצאות מסים רווח תפעולי לאחר מס ה ה ו א. מכירות המכירות גדלות בגלל הגידול בפלח השוק ובגלל הגידול בנפח השוק. 1.3 * 23/2*15, = 177, * 25/23* 177,675 = 198, * 198,919 = 24,887 ב. עלות חומרים עלות החומרים משתנה ביחס למכירות (3%). 19

21 ג. הוצ' פחת ליום יתרת הרכוש הקבוע היא 6,: 2/4*4, = 2, 3/4*4,=3, 6, קרקע מכונות מיום מכונות מיום הוצאות הפחת בשנת 2 היו. הוצאות הפחת בשנת 21 היו 2,. בשנת 22 הוצאות הפחת יהיו 3,, בשנת 23 והלאה 4,. סך פחת 3, 4, 4, ד. עלויות יצור משתנות מהוות 15% ממחזור המכירות. ה. עלויות משתנות של הנהלה גדלות בקצב קבוע של 3% לשנה. דמי הניהול אינם נלקחים בחשבון כהוצאה כיוון שהם מהווים דיבידנד כלכלי. ו. הוצאות מסים בשנת 22 יקוזז הפסד בסך. 2, לכן, הוצאות המסים הן 34%*(46,822,) = 9,113. בשנת 23 ו 24 שיעור המס הוא. 32% 2

22 תחזית הון חוזר: ,195 4,977 9,22 (12,292) 7,957 39, (11,935) 7,17 35,535 7,995 (1,661) 6, 3, 6,75 (9,) מזומנים לקוחות מלאי ספקים 46,1 44,757 39,977 33,75 הון חוזר = = = 6,227 4,78 1,343 גידול בהון החוזר: שנת 22 שנת 23 שנת 24 הערה: ניתן לערוך את תחזית השינוי בהון החוזר בדרך קצרה יותר: שים לב כי יתרת ההון החוזר היא 22.5% ממחזור ההכנסות באותה שנה. זה נכון לשנת 21 וזה נכון גם לשנים הבאות: יתרת המזומן היא 4% ממחזור ההכנסות; יתרת הלקוחות היא 2% ממחזור ההכנסות; יתרת המלאי היא 15% מעלות החומרים, ועלות החומרים היא 3% מהמחזור. לכן, יתרת המלאי היא 15%*3%=4.5% ממחזור ההכנסות; יתרת הספקים היא 2% מעלות החומרים, ועלות החומרים היא 3% ממחזור המכירות. לכן, יתרת הספקים היא 6% ממחזור ההכנסות; לסיכום, יתרת ההון החוזר היא 22.5% מהמחזור..(4%+2%+4.5%6% = 22.5% ) לכן, הגידול בהן החוזר הוא 22.5% מהגידול במחזור ההכנסות. תחזית תזרים מזומנים רווח תפעולי לאחר מס הפחת גידול בסעיפי הון חוזר שנת 22 37,689 (6,227) שנת 23 32,675 (4,78) שנת 24 34,65 (1,343) 4, (4,) 33,262 4, (4,) 27,895 3, (4,) 21,462 הוסף הוצאות פחת הפחת רכישת מכונות תזרים מזומנים תפעולי 21

23 בשנת 24 והלאה קיים מרכיב קבוע: 4, רכישת ציוד 2,5 שכ"ע, מרכיב קבוע 4, עלויות אחרות סך הכל, לפני השפעת מס 46,5 14,88 בניכוי מס 32% 31,62 מרכיב קבוע נטו 24,887 ( 61,466) (3,733) (15,298) 97,39 31,165 66,225 ( 1,343) 64,882 המרכיב המשתנה בשנת 24 64,882 =33,262+31,62 ניתן לחשב את המרכיב המשתנה באופן ישיר: הכנסות חומרים (3%) שכר עבודה משתנה הנהלה וכלליות בניכוי מס 32% גידול בהון חוזר מרכיב צומח שווי החברה כעסק חי ערך נוכחי ליום של זרמי המזומנים: 547,264 64,882 31, 62 27, , 462 = + 1% 3% 1% הוסף שווי שוק של נכסים עודפים 11, מזומנים 6,) (17, 35,6 קרקע 36%*4,) (5, הפחת שווי שוק הוגן של הלוואה לז"א : 22, (22,947) 57,917 =7,2/1.8+6,9/1.8^2+6,6/1.8^3+6,3/1.8^4 השפעת מס (24,22,452)*32% שווי שוק הוגן של מניות החברה 22

24 תרגיל 4 חברת רותם בע"מ החלה בפעילותה ב 1 בינואר 25 להלן פרטים מתוך דוחותיה הכספיים לשנת 25. ש"ח 29, 1, 86, מזומנים מלאי לקוחות נטו רכוש קבוע נטו רכוש אחר ביאור א ב ג ד ה מאזן ליום ש"ח ספקים 12, הלוואה לזמן ארוך 38, 25, הון מניות 15, עודפים ביאור ו ז 225, 225, ביאורים: א. לדעת מנהל הכספים סך 5, ליום הינם מזומנים שחופשיים לחלוקה לבעלי המניות. ב. ג. ד. ה. ו. ז. ח. שווי השוק ההוגן של המלאי הוא. 35, המלאי לסוף כל שנה הוא מהווה 1% מעלות המכירות באותה שנה. יתרת הלקוחות לסוף כל שנה מהווה 1% מסך המכירות לאותה שנה. רכוש קבוע: בתחילת שנת 25 החברה רכשה ציוד בעלות של. 125, בסוף שנת 25 נרכש ציוד חדש בעלות של. 5, החברה מתכננת לרכוש בעתיד, בסוף כל שנה, ציוד בעלות של. 5, החברה מפחיתה רכוש קבוע במשך 5 שנים בקו ישר ללא ערך גרט. שווי השוק של הרכוש הקבוע ביום הוא. 17, לדעת שמאי מוסמך שווי המוניטין של החברה הוא. 6, יתרת הספקים לסוף כל שנה מהווה 5% מעלות המכירות של אותה שנה. ההלוואה לזמן ארוך עומדת לפירעון בחמישה תשלומים נוספים שווים של קרן. כל התשלומים הינם ב הריבית שנצברת על ההלוואה, בשיעור 6% לשנה, משולמת בעת תשלום עבור קרן. ריבית השוק ביום להלוואות דומות הוא 9%. מחיר ההון המשוקלל של החברה הינו קבוע 12%. החברה מתכוונת לשמור על מנוף פיננסי קבוע. 23

25 ט. להלן פרטים על תחזית הרווח התפעולי לשנים הבאות (לא כולל הוצאות פחת): 25, 35, 4, המכירות הצפויות הן: שנת 26 שנת 27 שנת 28 לאחר שנת 28, המכירות יגדלו בקצב של 3% לשנה. עלות המכירות כוללת הוצאות משתנות שהינן 4% מההכנסות, ועלות קבועה בסך 2, ש"ח. הוצאות הנהלה וכלליות כוללות הוצאות משתנות שהינן 1% מההכנסות, ועלות קבועה בסך 5, ש"ח. י"א. שיעור המס הרגיל הוא 4%. אולם לחברה יש הטבת מס בגין היותה מפעל מאושר: ב 4 השנים הראשונות לקיומה (2528), החברה תשלם מס מוגבל בשיעור 25%. לאחר מכן, משנת 29 והלאה תשלם.4% במקרה של פירוק החברה, שיעור המס הרלוונטי הוא 4%. (1 נקודות) (22 נקודות) (3 נקודות) נדרש: א. ב. ג. מהו השווי הנכסי של חברת "רותם" בע"מ? מהו שווי החברה כעסק חי לפי שיטת הייוון זרמי המזומנים? מהו שווי השוק ההוגן של מוניטין החברה? 24

26 תשובה 4 א. השווי הנכס י של החברה: הערה: השווי הנכסי נמדד מתוך הנחה כי החברה מתפרקת ומוכרת את נכסיה. כיוון שכך, היא לא תקבל הטבת מס כמפעל מאושר אלא תשלם מס רגיל 4%. לכן, חישבתי את השווי הנכסי תוך לקיחה בחשבון של שיעור מס 4%. יש לקבל גם פתרון אלטרנטיבי שמחשב מס לפי 25%. 12, 35, 1,2 25, 17, (8,) (29,) (92,598) (2,961) 11,641 ===== מזומנים מלאי מס 3*4% לקוחות נטו רכוש קבוע מס 2*4% ספקים הלוואות לז"א מס (1,92,598)*4% שווי נכסי ערך הסילוק של ההלוואה לזמן ארוך נמדד לפי הערך הנוכחי של זרמי התשלומים בעתיד: 1, * 6% + 2, 8, * 6% + 2, 6, * 6% + 2, , * 6% + 2, 2, * 6% + 2, + + = 92, ב. שווי החברה כעסק חי 1. תחזית הוצאות פחת כדי להשלים את תחזית הרווח התפעולי יש ראשית לערוך את תחזית הוצאות הפחת: 21 5, 29 25, 65, 28 25, 55, 27 25, 45, 26 25, 35, תחזית הוצאות פחת ציוד שנרכש ב ציוד שנרכש ב ציוד שירכש ב ציוד שירכש ב ציוד שירכש ב ציוד שירכש ב סך הוצאות פחת החל משנת 21 הוצאות הפחת הן קבועות סך 5, לשנה, ושוות לסכום שמוצא לרכישת ציוד חדש. 2. רווח תפעולי לאחר מס יש לשים לב כי שיעור המס בשנים 2528 הוא 25%. לאחר מכן 4% תחזית רווח תפעולי לאחר מס 25

27 424,36 (189,744) (47,436) (5,) 137,18 54,872 82,38 412, (184,8) (46,2) (65,) 116, 46,4 69,6 4, (18,) (45,) (55,) 12, 3, 9, 35, (16,) (4,) (45,) 15, 26,25 78,75 25, (12,) (3,) (35,) 65, 16,25 48,75 מכירות עלות מכירות הנהלה וכלליות הוצאות פחת תפעולי רווח תשלומי מסים רווח תפעולי נקי 3. גידול נטו בסעיפי הון חוזר הון חוזר (לקוחות מלאי וספקים) 21 42,436 18,974 (9,487) 51, ,2 18,48 (9,24) 5, , 18, (9,) 49, 27 35, 16, (8,) 43, 26 25, 12, (6,) 31, 25 25, 38, (29,) 36,5 לקוחות מלאי ספקים סך הכל 4. תחזית זרמי מזומנים תחזית זרמי מזומנים 26 82,38 5, 1,483 5, 8,825 69,6 65, 1,44 5, 83,16 9, 55, 6, 5, 89, 78,75 45, 12, 5, 61,75 48,75 35, 5,5 5, 38,755 רווח תפעולי לאחר מס הוצאות פחת גידול בסעיפי הון חוזר השקעה בציוד סך תזרים תפעולי (*) שים לב כי הסך 8,825 מורכב מהסכומים הבאים: (45,) 125,825 8,825 עלות קבועה נטו לאחר מס (75,*6%)= תזרים משתנה (יתרה ) סך הכל 26

28 127,38 ( 1,483) החלק הקבוע מורכב: הוצאות קבועות בעלות מכירות הוצאות קבועות בהנהלה וכלליות רכישת ציוד סך הכל בניכוי מס התזרים המשתנה מורכב: תרומה מהמכירות בניכוי מס 42436*6%*5%= בניכוי גידול בהון החוזר 2, 5, 5, 75, (3,) 45, ערך נוכחי של זרמי המזומנים 45, 125, % 9% = 85, שווי החברה כעסק חי 85,198 5, 92,598 2,961 ערך נוכחי של זרמי המזומנים הקבועים הוסף נכס עודף, מזומנים הלוואות לז"א מס (1,92,598)*4% 759,639 ג. שווי המוניטין 759,639 (11,641) 648,998 ====== שווי שוק הוגן של החברה כעסק חי שווי שוק הוגן של נכסי החברה שווי משתמע של המוניטין 27

29 שאלה מספר 5 חברת הכל לרכב בע"מ הוקמה בשנת 1982 ועוסקת מאז בייצור, יבוא ושיווק חלקי חילוף לרכב בישראל. כחלק ממהלך פיתוח שווקים, רכשה חברת הכל לרכב בע"מ ביום 1 בינואר 23, 1% ממניות חברת One Stop Ltd. הפועלת באותו ענף בארה"ב, תמורת שוויה המאזני. להלן תמצית דוחות רווח והפסד (סולו) של החברות לשנה שהסתיימה ביום 31 בדצמבר, 23: One Stop Ltd. אלפי דולר הכל לרכב בע"מ אלפי ש"ח נתון נוסף , 45, 15, 18, (3,) 3, 3, 2 9, 42, 48, (16,) 3, 35, 4,55 3,45 הכנסות ממכירות עלות המכירות רווח גולמי הוצאות מכירה, הנהלה וכלליות רווח (הפסד) תפעולי הכנסות (הוצאות) מימון הכנסות אחרות רווח לפני מסים מסים על ההכנסה רווח נקי להלן תמצית מאזני החברות (סולו) ליום 31 בדצמבר, 23: חברת הכל לרכב בע"מ מזומנים לקוחות מלאי אלפי ש"ח 6, 8, 18, נתון נוסף 6 7 א ' 7 א ' ספקים הלוואה לזמן קצר חלויות שוטפות אלפי ש"ח 22,5 8, 2, נתון נוסף 7 א ' , 67,5 36, 9, השקעה רכוש קבוע, נטו הלוואה לזמן ארוך 8 הון עצמי 23, 23, 28

30 חברת Ltd. One Stop מזומנים וני"ע סחירים לקוחות מלאי אלפי דולר 7, 12, נתון נוסף 6 7 ב ' 7 ב ' ספקים זכאים אחרים אלפי דולר 8, נתון נוסף 7 ב ' 11 36, 8 רכוש קבוע, נטו 25, הון עצמי 54, 54, נתונים נוספים: 1. הכנסות הכנסות חברת הכל לרכב בע"מ ממכירת חלפים בשנת 23 היוו 3% משוק חלקי החילוף בישראל. עקב עמידות החלקים בכלי הרכב החדשים, צופים מומחים כי שוק זה יצטמצם בכ 3% לשנה במשך השנתיים הקרובות ולאחר מכן יחל שוב לצמוח בקצב של 1% לשנה. הנהלת החברה מעריכה כי מספר חברות לא ישרדו את המשבר ולכן נתח השוק של החברה יגדל ל 32% בשנת 24 ויתייצב על כ 35% החל משנת 25. שיעור צמיחת ההכנסות של חברת Ltd. One Stop בארה"ב צפוי לעמוד על 1% לשנה במשך השנתיים הקרובות, ולאחר מכן, צפוי להסתכם בכ 4% לשנה. עלות המכירות להלן הרכב עלות המכירות של חברת הכל לרכב בע"מ בשנת 23: הערות אלפי ש"ח א 9, עלות חומרים ב 9, עלויות שכר עבודה ג 15, עלויות אחרות ד 15, הוצאות פחת בייצור 2.2 א. עלות החומרים משתנה בהתאם לשינוי במכירות ולפיכך צפוי שיעור עלות החומרים להישאר קבוע במשך השנים. ב. עלויות שכר העבודה כוללות מרכיב קבוע בסך 3, אלפי ש"ח בשנה. למעט מרכיב קבוע זה, כל יתר הוצאות השכר משתנות בהתאם לשינוי במכירות. ג. העלויות האחרות נובעות מהסכם ישן של החברה עם קבלן משנה. עלויות אלו צפויות לרדת בכל שנה ב 5, אלפי ש"ח עד לתום ההסכם בסוף שנת 25. ד. החברה נהנית ממעמד של מפעל מאושר ולפיכך זכאית, בגין הרכוש הקבוע המשמש בייצור בלבד, לפחת מואץ בשיעור הכפול מזה הרשום בספרים (ראה ביאור 8 להלן). הוצאות הפחת צפויות להישאר קבועות על פני השנים. שיעור הרווח הגולמי בחברת Ltd. One Stop צפוי לעלות בשנת 24 ל 3% ולהתייצב על 35% החל משנת

31 הוצאות מכירה, הנהלה וכלליות חברת הכל לרכב בע"מ הוצאות הפחת הכלולות בהוצאות ההנהלה מסתכמות ב 3, אלפי ש"ח בשנה והן קבועות לאורך השנים. למעט הוצאות הפחת, כל יתר הוצאות המכירה, ההנהלה והכלליות בחברת הכל לרכב בע"מ צפויות לגדול ב 1% בכל שנה. מחצית מהוצאות החשמל של החברה, אשר הסתכמו בשנת 23 ב 8, אלפי ש"ח, משולמות באופן קבוע על ידי בעל השליטה בחברה. העסקה טופלה בדוחות הכספיים הנ"ל בהתאם להוראות תקנות ניירות ערך (הצגת עסקאות בין תאגיד לבין בעל שליטה בו בדוחות כספיים), התשנ"ו חברת Ltd. One Stop הוצאות הפחת הכלולות בהוצאות מכירה, הנהלה וכלליות של החברה מסתכמות לסך של 3, אלפי דולר והן צפויות להישאר קבועות לאורך השנים. יתר ההוצאות הכלולות בסעיף זה צפויות לגדול ב 4% בכל שנה..3 הכנסות אחרות הכנסות אלו נבעו ממכירת רכוש קבוע אשר לא שימש את החברה בפעילותה (נכס עודף)..4 מסים על ההכנסה ישראל כאמור בסעיף 2 ד' לעיל, נהנית חברת הכל לרכב בע"מ ממעמד של מפעל מאושר ולפיכך שיעור המס החל על הכנסותיה הינו 25% בלבד. רווחי הון חייבים במס בשיעור 1%. למעט האמור בסעיף 2 ד' לעיל בעניין הפחת המואץ לו זכאית החברה, אין פערים בין הכרת ההוצאות לצורך מס לבין הרשום בספרים. ארה"ב חברת Ltd. One Stop נישומה בארה"ב, בה שיעור מס החברות בשנת 23 היה 35%. החל משנת 24 תחול ירידה הדרגתית בשיעור המס בארה"ב, כך ששיעור המס בשנת 24 יהיה 32% והחל משנת 25 יתייצב שיעור המס על 3%..5 מזומנים חברת הכל לרכב בע"מ נוהגת לחלק את כל המזומנים החופשיים כדיבידנד לבעלי המניות מדי שנה. הנהלת החברה מעריכה כי החברה זקוקה למזומנים בשיעור של כ 2% מההכנסות באותה שנה לצורך פעילותה השוטפת. מנהל הכספים בחברת Ltd. One Stop מעריך כי צרכי המזומנים של החברה לפעילותה השוטפת מסתכמים ב 2, אלפי דולר. כמו כן, מחזיקה החברה ניירות ערך סחירים כהשקעה שוטפת. הון חוזר א. חברת הכל לרכב בע"מ ימי הלקוחות צפויים לרדת בשנת 24 ל 75 ימים ולהתייצב ברמה זו. ערך המלאי בסוף שנת 23 מהווה 2% מעלות החומרים בשנת 23. יחס זה צפוי להישמר גם בעתיד. יתרת הספקים במאזן לסוף שנת 23 מהווה 25% מעלות החומרים באותה שנה. יחס זה צפוי להישמר גם בעתיד

32 ב. חברת Ltd. One Stop שיעור הגידול השנתי בסעיפי ההון החוזר (לקוחות, מלאי וספקים) צפוי להסתכם ב 4% לשנה. רכוש קבוע חברת הכל לרכב בע"מ הרכוש הקבוע במאזן החברה כולל, בין היתר, מכונות המשמשות בייצור אשר נרכשו ביום 1 בינואר 22 ומופחתות בספרים על פני 5 שנים. כאמור בסעיף 2 ד' לעיל, שיעור הפחת לצורך מס בגין מכונות אלו הינו כפול מזה הרשום בספרים (כלומר, המכונות מופחתות לצורך מס על פני שנתיים וחצי). בעקבות שינוי חוק עידוד השקעות הון, רכישת מכונות ייצור חדשות בעתיד לא תזכה את החברה בפחת מואץ. ההשקעה השנתית הנדרשת לצורך שמירת הרכוש הקבוע ברמתו הנוכחית ולצורך שימור יכולת הייצור של החברה הינה בגובה הפחת השנתי וצפויה להישאר קבועה לאורך השנים. חברת Ltd. One Stop ההשקעה השנתית הנדרשת לצורך שמירת הרכוש הקבוע ברמתו הנוכחית הינה בגובה הפחת השנתי וצפויה להישאר קבועה לאורך השנים הלוואה לזמן קצר ההלוואה לזמן קצר נושאת ריבית שנתית בשיעור של 6% וצפויה להיפרע, יחד עם הריבית, ביום ריבית השוק להלוואות דומות בתאריך המאזן הינה 8%. הלוואה לזמן ארוך ההלוואה לזמן ארוך אמורה להיפרע בשלושה תשלומי קרן שווים בתום כל שנה ונושאת ריבית שנתית בשיעור 9% (כמקובל בשוק להלוואות דומות)..1 זכאים אחרים היתרה במאזן מייצגת התחייבות לתשלום על פי פסק דין שניתן בגין תביעה כנגד החברה..11 שער החליפין של הדולר מול השקל לאורך כל השנה עמד על 4.5. הנח כי כל ההכנסות וההוצאות של החברות משולמות במזומן בתום השנה. התעלם מיתרונות סינרגטיים וממע"מ מחיר ההון הממוצע להיוון זרמי מזומנים תפעוליים אחרי מס הוא 12%. מחיר ההון מביא בחשבון את מגן המס בגין הוצאות המימון..14 נדרש: לערוך הערכת שווי של החברה הממוזגת ליום 31 בדצמבר 23, לפי שיטת היוון תזרימי המזומנים.(D.C.F.) 31

33 2 25 אלפי דולר 4,33 (582) 3,748 49, (56) באור סה"כ 49,869 5, () $44, , הערכת שווי חברת One Stop Ltd רווח תפעולי לאחר מס קיטון (גידול) בהון חוזר הוצאות פחת השקעות ברכוש קבוע תזרים שנתי ערך נוכחי בתוספת נכסים עודפים (ניירות ערך סחירים) בניכוי התחייבויות עודפות (תביעה) סה"כ שווי חברת One Stop Ltd בדולרים שער חליפין סה"כ שווי חברת One Stop Ltd בש"ח (21/.12)/1.12= (3,) 9 (2,1) (15,625) 25% חלוקת התזרים לתזרים קבוע ולתזרים צומח תזרים קבוע השקעות ברכוש קבוע מגן מס על הפחת סה"כ תזרים קבוע ערך נוכחי = (5848/(.12.4))/1.12 = 5,848 65,266 תזרים צומח בקצב של 4% לשנה ערך נוכחי באור 1 תחזית רווח תפעולי לאחר מס תחזית אלפי דולר 72,6 66, (47,19) (46,2) 25,41 19,8 23 בפועל 6, (45,) 15, מכירות עלות המכירות רווח גולמי (3,) (16,224) 6,186 (1,856) 3% 4,33 (3,) (15,6) 1,2 (384) 32% 816 (3,) (15,) (3,) 35% פחת הוצאות הנהלה קבוע הוצאות מכירה, הנהלה וכלליות משתנות רווח תפעולי (לפני מס) מסים על ההכנסה שיעור המס רווח תפעולי לאחר מס , 12,979 1,816 (8,653) 17, , 12,48 1,4 (8,32) 16, , 12, (8,) 16, באור 2 שינוי בהון חוזר מזומנים לקוחות מלאי ספקים סה"כ הון חוזר שינוי שנתי 591,655 שווי החברה הממוזגת 32

34 שאלה מספר 6 חברת "טוי" בע"מ (להלן החברה), העוסקת בייצור ומכירת צעצועים, החלה בפעילותה ביום 1 בינואר 2. להלן סעיפים מתוך מאזן החברה ליום : ביאור אלפי ש"ח ביאור אלפי ש"ח 6 6,5 1 מזומנים ספקים וזכאים 3, 7 15, 2 מלאי הלוואה לזמן ארוך 7, 3 לקוחות נטו 15, 4,5 רכוש קבוע נטו 4 הון מניות 19, 8 5, השקעה באופציות 5 עודפים 74, 74, צרכי המזומנים של החברה לפעילותה השוטפת מסתכמים בכ 5% מהמכירות ביאורים: 1. לדעת מנהל הכספים, לאותה שנה. שווי השוק ההוגן של המלאי הינו 2, אלפי ש"ח. המלאי לסוף כל שנה מהווה 25% מעלות המכירות באותה שנה. יתרת הלקוחות לסוף כל שנה מהווה 5% מסך עלויות השיווק והמכירה באותה שנה. הרכוש הקבוע לסוף שנת 2 נרכש ב החברה מפחיתה רכוש קבוע במשך 5 שנים בקו ישר ללא ערך גרט שווי השוק של הרכוש הקבוע ביום הוא 45, אלפי ש"ח. להלן תוכנית רכישת ציוד חדש בשנים הבאות (ב 1.7 כל שנה): 5, 21 אלפי ש"ח; 4, 22 אלפי ש"ח; 3, 23 אלפי ש"ח. משנת 24 יירכש ציוד בסוף כל שנה בסכום השווה לגובה הוצאות הפחת שהיו באותה שנה. מהוצאות הפחת נכללות בעלות המכירות וחלקן בהוצאות הנהלה וכלליות. חלק ביום רכשה החברה 5, אופציות הניתנות למימוש בכל עת ל 5, מניות של חברת "כרמית" בע"מ. תוספת המימוש הנקובה באופציות הינה 1 ש"ח למניה ומחיר מניית חברת "כרמית" ליום המאזן היה 12 ש"ח. הנח כי החברה מתכוונת להמיר את האופציות, אם הדבר יהיה כדאי, ביום האחרון של שנת 22. כמו כן, הנח כי המרת האופציות אינה מהווה אירוע מס, אך רווחים אפשריים ממכירת האופציות בשוק או ממכירת המניות שינבעו מהאופציות חייבים במס רגיל והפסדים ניתנים לקיזוז מכל מקור הכנסה אחר. (יש להעריך את האופציות לפי ערכן הפנימי בלבד). יתרת סעיף ספקים וזכאים לסוף כל שנה מהווה 4% מהמרכיב המשתנה בהוצאות ההנהלה וכלליות של אותה שנה. ההלוואה לזמן ארוך עומדת לפירעון בחמישה תשלומים שווים של קרן. הריבית שנצברת על ההלוואה, בשיעור של 1% לשנה, משולמת בעת תשלום עבור קרן

35 ריבית השוק להלוואות דומות ביום הינה 8%. החברה מתכוונת לפעול באמצעות הון עצמי בלבד ולפרוע את ההלוואה הנ"ל באמצעות הנפקת מניות. לפיכך, המנוף הפיננסי צפוי לרדת בהדרגה, עד שיתאפס. מדיניות החברה היא לחלק את יתרות המזומנים החופשיות כדיבידנד לבעלי המניות, וכך עשתה החברה בשנת 2. מחיר ההון של בעלי המניות (לאחר מס) הוא 15%. מכירות החברה צפויות לצמוח ב 1% בשנת 21, ב 8% בשנת 22 וב 5% בשנת 23. כל העלויות, למעט הוצאות ההנהלה וכלליות, צפויות להשתנות בהתאם לשינוי במכירות. שליש מהוצאות ההנהלה וכלליות בשנת 2 הינן עלויות קבועות וכוללות בתוכן הוצאות פרטיות של בעל השליטה בחברה בסך 2,5 אלפי ש"ח, אשר אינן מוכרות לצרכי מס. יתר הוצאות ההנהלה וכלליות משתנות בהתאם לשינוי במכירות החל משנת 24 המכירות, עלות המכירות, ההנהלה וכלליות יעלו בקצב של 4% בשנה. הוצאות השיווק והמכירה והמרכיב המשתנה בהוצאות.12 שיעור המס הוא 3%. מלבד האמור בביאור 11 לעיל, אין הפרשים בין הכרת הוצאות והכנסות בספרים לבין הכרתן לצרכי מס. יש להתעלם מדיבידנדים שעשויים להתקבל מחברת "כרמית", אם תמיר החברה את האופציות שבידיה למניות נדרש: א. ב. ג. ד. מהו השווי הנכסי של חברת "טוי" בע"מ? 6) נקודות) מהו שווי החברה כעסק חי לפי שיטת היוון תזרימי המזומנים (D.C.F.) מהו ערך המוניטין של החברה? הסבר! (5 נקודות)? 18) נקודות) לצורך סעיף זה הנח כי החברה מתכוונת לשמור על מנוף פיננסי קבוע, כלומר לצורך חישוב הערכת השווי יש להוון את התזרים הממונף (להבדיל מהאמור בביאור 7 לעיל). מהו שווי החברה כעסק חי לפי שיטת היוון תזרימי המזומנים (D.C.F.) בהנחה שמחיר ההון המשוקלל של החברה (WACC) הוא?15% 6) נקודות) 34

36 3% השפעת המס (1,5) (1,35) 1,2 453 (1,197) פתרון שאלה 2 חברת טוי סעיף א': הערכת שווי בשיטת "השווי הנכסי" סעיף מזומנים מלאי לקוחות נטו רכוש קבוע נטו השקעה באופציות ספקים וזכאים הלוואה לזמן ארוך סה"כ שווי פנקסני 6,5 15, 7, 4,5 5, () (3,) 34, שווי שוק 6,5 2, 7, 45, 1, () (31,511) 37,989 שווי נכסי 6,5 18,5 7, 43,65 2,2 () (31,58) 36,792 באור 1 2 באור 1 השקעה באופציות תוספת מימוש ש"ח 1 12 מחיר מניה X 2 5, ערך פנימי של כל אופציה כמות האופציות 1,, שווי שוק של כל האופציות לכן, אם האופציות ימכרו היום צפוי הפסד המגלם הטבת מס בשיעור של 3%. באור 2 הלוואה לזמן ארוך 3, 1% 5 קרן ההלוואה ריבית שנתית מספר תשלומים לוח הסילוקין: שנה (31/12/21) 1 שנה 2 שנה 3 שנה 4 שנה (31/12/25) 5 פרעון קרן 6, 6, 6, 6, 6, תשלום ריבית 3, 2,4 1,8 1,2 6 סה"כ החזר 9, 8,4 7,8 7,2 6,6 יתרת קרן 24, 18, 12, 6, 31,511 נהוון בריבית השוק ) 8%) ונקבל כי שווי ההלוואה הוא: 8% 35

37 סעיף ב': הערכת שווי בשיטת.D.C.F 15% ראשית, מאחר והמנוף הפיננסי אינו קבוע יש להוון את התזרים הבלתי ממונף במחיר ההון העצמי בלבד: ,448 (998) 22, ,277 (96) (6,42) 14, אלפי דולר 21,151 2,69 (923) (1,99) 3, (3,) (6,84) (7,26) 13,388 11, ,78 (1,628) 23, (4,) (7,68) (7,528) ,87 (1,85) 14, (5,) (8,1) (29,8) רווח תפעולי לאחר מס קיטון (גידול) בהון חוזר הוצאות פחת השקעות ברכוש קבוע תזרים מימון תזרים שנתי באור () 3 (7,) () 3 (7,) () 3 (7,) () 3 (7,) () 3 (7,) (7,/.15)= () 3 (7,) (46,667) חלוקת התזרים לתזרים קבוע ולתזרים צומח תזרים קבוע הוצאות הנהלה וכלליות מרכיב קבוע מגן מס על הפחת סה"כ תזרים קבוע ערך נוכחי 29,45 133,18 21,897 1,887 2,388 11,657 18,71 12,32 (528) (4) (22,8) (19,2) תזרים צומח בקצב של 4% לשנה ערך נוכחי 11,688 2,2 13,888 סה"כ שווי החברה לבעלי המניות בתוספת נכס עודף השקעה באופציות סה"כ שווי באור 1 תחזית רווח תפעולי לאחר מס , (84,189) , , (8,951) , תחזית אלפי דולר 168, , (77,838) (74,844) ,811 87, , (71,28) , , 1.1 (66,) , 2 בפועל 13, (6,) 7, מכירות (1) צמיחה שנתית עלות המכירות צמיחה שנתית רווח גולמי (35,79) 1.4 () (19,644) ,498 (1,49) 3% 23,448 (33,73) 1.4 () (18,889) ,825 (9,547) 3% 22,277 (32,432) 1.4 () (18,162) 1.4 3,216 (9,65) 3% 21,151 (31,185) 1.5 () (17,464) ,669 (8,61) 3% 2,69 (29,7) 1.8 () (16,632) ,828 (8,48) 3% 18,78 (27,5) 1.1 () (15,4) ,1 (7,23) 3% 16,87 (25,) () (14,) 21, (6,3) 3% 14,7 הוצאות הנהלה וכלליות משתנה (3) צמיחה שנתית הוצאות הנהלה וכלליות קבוע (3) הוצאות מכירה ושיווק (4) צמיחה שנתית רווח תפעולי ) לפני מס) מסים על ההכנסה שיעור המס רווח תפעולי לאחר מס 36

38 (1) צרכי המזומנים לפעילות השוטפת מהווים 5% מהמכירות. בנתון 8 נאמר שהחברה חילקה את המזומנים העודפים כדיבידנד, לכן: 6,5/.5= 13, מכירות בשנת 2 לאחר מכן, נתונים שיעורי הצמיחה בכל שנה בנתון 1 בשאלה. (2) יתרת המלאי במאזן מהווה 25% מעלות המכירות באותה שנה. לכן: 15,/.25= 6, עלות המכירות בשנת 2 /.4= 7/.5= (3) יתרת הספקים מהווה 4% מהוצאות ההנהלה המשתנות: 25, הוצאות הנהלה משתנות בשנת 2 12,5 מרכיב קבוע (5%) (2,5) בנטרול הוצאות פרטיות מרכיב קבוע לתזרים (4) יתרת הלקוחות מהווה 5% מהוצאות השיווק והמכירה: 14, הוצאות שיווק ומכירה בשנת 2 באור 2 שינוי בהון חוזר ,121 5% 9,822 5% 21,47 25% (14,32) 4% 25, ,77 8,432 5% 5% 9,444 9,81 5% 5% 2,238 19,459 25% 25% (13,492) (12,973) 4% 4% 24,96 24, ,18 5% 8,732 5% 18,711 25% (12,474) 4% 23,77 1, ,722 5% 8,316 5% 17,82 25% (11,88) 4% 21,978 1, ,15 5% 7,7 5% 16,5 25% (11,) 4% 2,35 1, ,5 5% 7, 5% 15, 25% () 4% 18,5 מזומנים % מהמכירות לקוחות % מהוצאות שיווק ומכירה מלאי % מעלות מכר ספקים % מהוצאות ההנהלה המשתנות סה"כ הון חוזר שינוי שנתי באור 3 הוצאות פחת והשקעות ברכוש קבוע 23 9, 8, 3, 3, 22 9, 4, 23, 21 9, 5, 14, ציוד שנרכש בשנת 2 ציוד שנרכש בשנת 21 ציוד שנרכש בשנת 22 ציוד שנרכש בשנת 23 סה"כ עלות 45, 5, 4, 3, , 6, 6 1,2 (18) (36) 6,42 6, , 1,8 (54) 7, , 2,4 (72) 7,68 3% , 3, (9) 8,1 באור 4 תזרים מימון פרעון קרן תשלום ריבית מגן מס על הריבית סה"כ סעיף ג': מוניטין ערך המוניטין של החברה הוא ההפרש בין הערכתה "כעסק מת" (שווי נכסי) לבין הערכתה "כעסק חי".(D.C.F) זהו בעצם הסכום העודף שאותו יסכים לשלם משקיע על מנת להפעיל את החברה. בשאלה זו המוניטין המשתמע מסתכם ב: 67,96 אלפי ש"ח. 37

39 סעיף ד': הערכת שווי בשיטת.D.C.F (בהנחה של מנוף פיננסי קבוע) 15% ההבדל הוא שכעת מהוונים תזרים ממונף ב :WACC ,151 (923) 2, אלפי דולר 2,69 18,78 (1,99) (1,628) 3, 23, (3,) (4,) 18, ,87 (1,85) 14, (5,) (2,98) רווח תפעולי לאחר מס קיטון (גידול) בהון חוזר הוצאות פחת השקעות ברכוש קבוע תזרים שנתי () 3, (7,) () 3, (7,) () 3, (7,) (7,/.1)= () 3, (7,) (46,667) חלוקת התזרים לתזרים קבוע ולתזרים צומח תזרים קבוע הוצאות הנהלה וכלליות מרכיב קבוע מגן מס על הפחת סה"כ תזרים קבוע ערך נוכחי 27, ,755 25,97 17,75 7,152 5,48 (13,98) (12,157) תזרים צומח בקצב של 4% לשנה ערך נוכחי 126,415 2,2 (31,58) 97,557 סה"כ שווי החברה לבעלי המניות בתוספת נכס עודף השקעה באופציות בניכוי התחייבויות פיננסיות סה"כ שווי 38

40 שאלה מספר 7 להלן נתונים נבחרים מהדוחות הכספיים של חברת "המשווקים" בע"מ: שגיאה! קישור לא חוקי. שגיאה! קישור לא חוקי. להלן תמצית הביאורים לדוחות רווח והפסד: שגיאה! קישור לא חוקי. שגיאה! קישור לא חוקי. 39

41 נתונים נוספים הנוגעים לחברת המשווקים בע"מ: כללי חברת "המשווקים" בע"מ (להלן החברה) הוקמה בשנת 199 על ידי האחים שמעון וניסים. החברה עוסקת בשיווק חומרי בניין, אינסטלציה, מוצרי חשמל, כלים סניטריים, קרמיקה, ברזים וכו' באזור טבריה וסביבתה. עיקר הפעילות של החברה מתבצעת בבית המסחר שלה הממוקם באזור התעשייה בטבריה, אם כי מעת לעת מצליחה החברה לסגור עסקאות מכירת סחורה ישירות לאתרי העבודה ומבלי שתעבור דרך מחסני החברה. בשנים הראשונות להקמתה שגשגו עסקי החברה במקביל לתנופת הבניה שהיתה באזור. החל משנת 2, עת החל המצב הבטחוני והכלכלי בארץ להתערער, החלה ירידה הדרגתית בהיקף פעילות החברה, המלווה בירידה בהכנסות, בקשיי גביה משמעותיים ובמצוקה תזרימית. באזור בו פועלת החברה ישנן עשרות חנויות חומרי בניין הנוגסות בהכנסות החברה, אם כי אין אף חנות המספקת פתרון כולל ומקיף לכל צרכי הבניה כפי שמספקת החברה. המיתון הקשה בשנים האחרונות רק הגביר את התחרות בענף, שכן מספר התחלות הבניה וכמות השיפוצים לבתים קיימים ירדו דרמטית ובעקבותיהם נאלצו חלק מהקבלנים לקחת עבודות במחירים שאין בהם רווח של ממש..1 הכנסות עיקר המכירות של החברה נעשות באשראי ללקוחות הנפרע, בדרך כלל, באמצעות שיקים דחויים. להלן פיצול הכנסות החברה בין מכירות במזומן לבין מכירות באשראי:.2 שגיאה! קישור לא חוקי. לקוחות שיעור המכירות של החברה ל 1 הלקוחות הגדולים שלה מסתכם בכ 5% מסך המכירות באשראי. יתר המכירות באשראי מתחלקות על פני מספר לקוחות גדול מאוד (כ 1 לקוחות). מדיניות האשראי המוצהרת של החברה היא שוטף + 6 א, ך החברה מתקשה לעמוד ביעדי גביה אלו..3 4

42 ספקים החברה רוכשת את המלאי מכמות גדולה מאוד של ספקים ואין לה תלות בספק כלשהו (הכוונה היא שאין לאף ספק בלעדיות על מוצרים וניתן להשיג אצל כולם את אותם מוצרים). עם זאת, ישנם שלושה ספקים עימם עובדת החברה מאז הקמתה ובהיקפים גדולים יחסית: % מהקניות 15% ספק א' 12% ספק ב' 1% ספק ג' 37%.4 5. מיסים 34% 2425 א. שיעור מס החברות החל על הכנסות החברה בשנים הינו והוא צפוי לרדת בהדרגה בשנים הבאות כדלקמן: שיעור מס 31% 26 29% 27 27% 28 25% 29 ואילך ב. ג. לסוף שנת 24 לחברה הפסדים לצרכי מס בסך כ 45 אלפי ש"ח. הנח כי אין הבדל בין מיסוי רווחים הוניים לבין מיסוי רווחים פירותיים. רשויות המס טוענות מדי שנה כי אין לבעלי המניות כוונה לפרוע את ההלוואות שניתנו להם ועל כן יש לראות בכך דיבידנד החייב במס. לדעת רואה החשבון של החברה, באם לא יפרעו בעלי המניות את חובם לחברה בתוך שנתיים, לא ניתן יהיה לדחות עוד את תשלום המס בעניין זה. חשיפת המס בגין הלוואות אלו מוערכת על ידי רואה החשבון בכ 1, ש"ח. בעלי המניות מצידם, אף שטוענים באוזני רשויות המס אחרת, אינם מתעתדים לפרוע את ההלוואות. 6. הוצאות הנהלה וכלליות א. הוצאות שכר עבודה עלות השכר של כל אחד מבעלי המניות מסתכמת בכ 2, לחודש. החברה מעסיקה, פרט לשני בעלי המניות, עוד שלושה עובדים בשכר נמוך. 41

43 ב. קבלני משנה מעת לעת מבצעת החברה עבודות קבלניות בעצמה (ההוצאות בגין עבודות אלו מופיעות בסעיף קבלני משנה). מטבע הדברים, כיוון שהחברה מפעילה בית מסחר, יכולה החברה להשיג את החומרים הדרושים לביצוע העבודות במחירים זולים יותר משל הקבלנים המתחרים, ועל כן להשיג רווחיות טובה יותר ויכולת להציע את עבודתה במחיר זול יותר. מצד שני, הקבלנים לא אוהבים, בלשון המעטה, את ה"משחק הכפול" של החברה בשוק הצפוף ממילא, ואיימו על החברה כי ידירו רגליהם מבית המסחר שלה אם תמשיך להתחרות בהם. ניתן לראות כי בשנת 24 חלה ירידה משמעותית בפעילות החברה בשוק העבודות הקבלניות. ג. שכירות החברה שוכרת את המגרש עליו מוצב בית המסחר שלה תמורת כ $1,5 לחודש. הבעלים של הנכס מסרב לחתום על הסכם שכירות לתקופה ארוכה ולפיכך מתחדש ההסכם מדי שנה בהסכמת שני הצדדים. ד. ביטוח עסק לנוכח הקשיים התזרימיים אליהם נקלעה, נאלצה החברה להסתכן ולא לבטח את העסק בשנת 24. בשנים הבאות מתכוונת החברה להימנע מסיכונים כאלו ולרכוש ביטוחים מתאימים. העלות השנתית לביטוח עסקי החברה הינה 2, ש"ח לשנה. אשראי יתרות האשראי הבנקאי לזמן ארוך של החברה צמודות לדולר. יתרות האשראי לזמן קצר צמודות למדד המחירים לצרכן..7 נדרש: א. ב. ג. ד. לנתח את הדוחות הכספיים של החברה, תוך התייחסות לדברים הבאים: סיכונים עסקיים ותפעוליים (1 נקודות) רווחיות החברה (1 נקודות) נזילות ואיתנות פיננסית (1 נקודות) יעילות תפעולית (5 נקודות) 42

44 שאלה זו מבוססת על הדוחות הכספיים של חברת המשווקים בע"מ וכן על הנתונים הנוספים בשאלה הקודמת. בכדי להתמודד עם המצב אליו נקלעה החברה החליטו בעלי המניות לפרק את השותפות ביניהם באופן שבו ניסים ימכור לשמעון את מניותיו בחברה בתמורה לשווי שיקבע על ידך בשאלה זו. נתונים נוספים לחברה אין צורך במזומנים לצורך פעילותה השוטפת. הפקדונות השקליים משמשים כבטחונות לחוב החברה בבנק ומועד הפרעון שלהם חל בעוד שנה. הפקדונות נושאים ריבית שנתית של 3%, כאשר ריבית השוק לפקדונות דומים היא 6%. בעקבות העלאת מחירים של יבואני המוצרים אותם מוכרת החברה, מחיר השחלוף של מלאי החברה ליום 31 בדצמבר 24 הינו 49, ש"ח. בשנים 2527 צפוי המלאי לסוף כל שנה להוות 15% מעלות המכירות באותה שנה. יתרת הלקוחות ליום 31 בדצמבר 24 כוללת חוב לקוח בסך של 1, ש"ח אשר לא ניתן לגבותו. בשנים 2527 צפויה יתרת הלקוחות וההמחאות לגביה לסוף כל שנה לעמוד יחד על 25% מסך המכירות באותה שנה. שווי השוק של הרכוש הקבוע במאזן החברה ביום הוא 2, אלפי ש"ח משנת 25 יירכש ציוד בסוף כל שנה בסכום השווה לגובה הוצאות הפחת שיהיו באותה שנה. הוצאות היסוד הן הוצאות שהוונו בעת הקמת החברה ולא ניתן להפחיתם. יתרת סעיף הספקים וההמחאות לפירעון לסוף כל אחת מהשנים 2527 צפויה להוות 45% מהקניות של אותה שנה. ההלוואה לזמן ארוך עומדת לפירעון בחמישה תשלומים שווים של קרן בסוף כל שנה. הריבית שנצברת על ההלוואה, בשיעור של 1% לשנה, משולמת בעת תשלום עבור קרן ריבית השוק להלוואות דומות ביום הינה 7%. האשראי לזמן קצר נלקח בריבית התואמת את ריבית השוק. מדיניות החברה היא לחלק את יתרות המזומנים החופשיות כדיבידנד לבעלי המניות. מחיר ההון המשוקלל של החברה הוא 15%. החברה מתכוונת לשמור על מנוף פיננסי קבוע. הוצאות המימון של החברה צפויות להיות קבועות בסך של 1, ש"ח לשנה. מכירות החברה צפויות לצמוח ב 1% בשנת 25, ב 5% בשנת 26 וב 2% בשנת 27. החל משנת 28 צפויות המכירות לצמוח ב 1% לשנה. כל העלויות, למעט הוצאות שכר העבודה, צפויות להשתנות בהתאם לשינוי במכירות. שיעור הרווח הגולמי צפוי לעמוד על 25% החל משנת 25. החל משנת 28 צפוי שיעור הגידול בהון החוזר לעמוד על 1%. שמעון, בעל המניות היחיד שיוותר בחברה צפוי להמשיך ולמשוך את אותו השכר שמשך טרם פירוק השותפות (עלות שכר של כ 2, ש"ח לחודש ראה נתון 6 א' בשאלה 1). שכר העבודה של יתר העובדים צפוי להישאר קבוע ולא צפוי גיוס עובדים נוסף

45 שיעורי המס הם בהתאם לנתון 5 בשאלה 1. הנח כי אין הבדל בין הכרת ההכנסות וההוצאות לצרכי מס לבין הכרתם בספרים..14 נדרש: א. מהו השווי הנכסי של חברת המשווקים בע"מ? 6) נקודות) ב. מהו שווי החברה כעסק חי לפי שיטת היוון תזרימי המזומנים (D.C.F.)? 18) נקודות) ג. הסבר את מהות ההבדל בין הערכות השווי שביצעת בשיטות השונות. (5 נקודות) ד. רואה החשבון של החברה מציע להשתמש בשיטת מכפיל הרווח הנקי. 24, מוצע כי השווי יחושב בהתבסס על הרווח הצפוי בשנת 25. כיוון שהחברה הפסידה בשנת לקביעת המכפיל מציע רואה החשבון להתבסס על המכפיל של חברת קמ"ן אחזקות (קבוצת מנדלסון) בע"מ (להלן מנדלסון) הנסחרת בבורסה לניירות ערך בתל אביב לפי מכפיל רווח נקי של 1. המדובר בחברה אשר פועלת בענף דומה, אך גדולה עשרות מונים מחברת המשווקים בע"מ. לשם השוואה, מחזיקה מנדלסון ב 5 חברות בנות הפועלות בענפים שונים ומחזור ההכנסות שלה בשנת 24 הסתכם בכ 4 מיליון ש"ח. מלבד חברת מנדלסון, אין חברות הדומות לחברה ונסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב. חווה דעתך. (6 נקודות) 44

46 פתרון שאלה 2 חברת המשווקים באור % השפעת המס 1,592 34, (18,575) (1,) (13,949) 3,116 (93,815) נדרש א' הערכת שווי בשיטת "השווי הנכסי" שווי פנקסני סעיף 547,432 המחאות לגבייה 165,486 פקדונות שקליים 1,195,8 לקוחות 43,53 חייבים אחרים 435,368 מלאי 597,232 הלוואות בעלי מניות 158,975 רכוש קבוע (589,65) אשראי לזמן קצר (57,241) המחאות לפרעון (168,484) הלוואות לזמן קצר (1,433,4) ספקים (153,255) זכאים (118,822) הלוואות לזמן ארוך (35,97) עתודה לפיצויים נטו 138,855 סה"כ שווי שוק 547,432 16,82 1,95,8 43,53 49, 2, (589,65) (57,241) (168,484) (1,433,4) (153,255) (127,986) (35,97) (476,568) שווי נכסי 547, ,395 1,129,8 43,53 471,425 (1,) 186,52 (589,65) (57,241) (168,484) (1,433,4) (153,255) (124,87) (35,97) (57,383) באור 1 פקדונות שקליים הפקדון סגור לשנה ונושא ריבית של 3% כאשר ריבית השוק היא 6%: P.V.=165,486*1.3/1.6= 16,82 4,684 1,592 ערך נוכחי מכירת הפקדון היום תניב הפסד בסך: השפעת המס באור 2 לקוחות בניכוי חוב לקוח בסך 1, ש"ח אשר לא ניתן לגביה באור 3 הלוואה לזמן ארוך 118,822 1% 5 קרן ההלוואה ריבית שנתית מספר תשלומים לוח הסילוקין: שנה (31/12/25) 1 שנה 2 שנה 3 שנה 4 שנה (31/12/29) 5 פרעון קרן 23,764 23,764 23,764 23,764 23,764 תשלום ריבית 11,882 9,56 7,129 4,753 2,376 סה"כ החזר 35,647 33,27 3,894 28,517 26,141 יתרת קרן 95,58 71,293 47,529 23, ,986 נהוון בריבית השוק ) 7%) ונקבל כי שווי ההלוואה הוא: 7% 45