Microsoft Word - sug-oz-total.doc

תמליל

1 (1) 2/3/05 שיעור 1 ניתוח דוחות כספיים כשבאים לנתח דוח כספי של חברה, ראשית צריך לראות את מי הניתוח הזה מעניין (משקיעים, נושים, רשויות פיקוח, ספקים, לקוחות, מתחרים, עובדים וכו'). כל אחד מעניינת אותו הזווית שלו. משקיע למשל, מתעניין בסיכוי וסיכון. נושה לא אכפת לו הסיכון הוא רק מעוניין שיחזירו לו את החוב. נושים של גופים מפוקחים, הריבית שהם יגבו על החוב שלהם תהיה יותר נמוכה מאשר גופים אחרים. הם סומכים שהמפקח ידאג לאינטרס שלהם שהחוב שלהם יוחזר. ספקים באותו אופן לא מעניין אותם שהחברה תצליח או לא העיקר שבטווח הקצר היא תשרוד. רשויות מפקחות יסתכלו על גילוי נאות, שלא עושקים את הציבור, שלא מטעים בדיווח הכספי. לסיכום, כל גורם מסתכל על משהו אחר. בקורס זה ננתח את הדוחות הכספיים בעיני המשקיעים. זוהי דרך ההסתכלות המקובלת של אנליסטים. כדי להבין את הדוח הספציפי צריך ללמוד את הענף שבו החברה עובדת. כדי לנתח את הדוחות של חברת שטראוס-עלית צריך להבין איך ענף המזון מתנהל. איזה תחומי פעילות יש בענף המזון, איך כל תת ענף כזה מתנהל, להבין מי השחקנים בענף, מה הסיכויים והסיכונים המקרו-כלכליים והספציפיים שמשפיעים על ההתנהגות באותו ענף (מיתון, מכסים, כשרות וכו'), מה הצמיחה בענף וכו'. לאחר שלומדים את הענף, יורדים לרמה של החברה עצמה. ראשית, יש לבדוק מי בעלי השליטה בחברה ומה הרקע שלהם. יש בשוק ההון הישראלי בעלי שליטה בעיתים יותר ובעלי שליטה הוגנים יותר. כמעט בכל חברה ציבורית יש עסקאות עם בעל השליטה (דמי ניהול, קניית נכסים, מכירת נכסים). המשקיע ייתן יותר סיכוי לחברה שבעל השליטה שלה עומד בצד ולא מתערב. השוק מתמחר יותר טוב חברות שעושות פחות עסקאות עם בעל השליטה. יכול להיות שבעל השליטה מנצל את שליטתו כדי לקדם את האינטרסים שלו ולא את האינטרסים של בעלי המניות של החברה. יש גם לברר מה שיעור ההחזקה של בעל השליטה. יש הבדל בין חברה שגורם מסוים מחזיק בה 85% לבין חברה שגורם מסוים מחזיק בה לכל היותר 40%. הסיכוי שיהיה מסחר במניה (את המשקיע מעניין גם נזילות) הוא יותר גבוה באפשרות השנייה. שנית, יש לבדוק כמה זמן החברה פעילה בתחום שהיא פועלת כרגע. יש הרבה חברות שהרקע שלהם בתחום בו היא פעילה כרגע הוא מאד מצומצם. יש הבדל בין חברה שפעילה הרבה שנים בתחום מסוים לבין חברה שהתחילה לפני שנה. אין רקע שיכול לבסס את הבטחות החברה כלפי ציבור המשקיעים.

2 (2) שלישית, יש לנתח את תחומי הפעילות של החברה. חברה שעוסקת בענף מסוים, יש תתי תחומים בתוך התחום שהיא פועלת. אלו נקראים בחשבונאות מגזרים עסקיים או גיאוגרפיים. בכל תחום כזה צריך לבוא ולנתח מכל האספקטים שמשפיעים על הפעילות של אותו תחום. לדוגמא: תחרות - מי המתחרים העיקריים של החברה, מה מיצוב החברה בשווקים שבהם היא פועלת, כמה אחוזים החברה מהווה מתוך השוק וכמה אחוזים מחזיק המתחרה העיקרי שלה בתוך תת הענף הזה. לקוחות לקוחות שמעל אחוז מסוים מתחום הפעילות, האם יש תלות מול לקוח מסוים, האם חלק גדול מהפעילות זה ביחס ללקוח אחד או מספר לקוחות מצומצם. ספקים רוצים לדעת מי הספקים העיקריים שאיתם החברה עובדת, העיקריים בהסכמים מול הספקים. מהם התנאים נתונים נומריים שקשורים לדוחות הכספיים, בין היתר יחסים פיננסים - לא תמיד חברות ירצו להציג רווח יותר גבוה. נמוך. אם יהיה רווח - המדינה תרצה דיבידנד. בחברות ממשלתיות לדוגמא עדיף להראות רווח כמה שיותר הון אנושי מה מצבת העובדים באותה חברה, האם היה שינוי מהותי בזה בשנים האחרונות. האם תוכניות הפנסיה מנוהלות בחברה או מנוהלות בחוץ. כושר ייצור כמה החברה ממצה את כושר הייצור שלה. אם חברה נמצאת במצב שבו היא מנצלת את מירב כושר הייצור, היכולת שלה לענות את צרכי שוק משתנים מוגבלת מאד. היא תצטרך השקעות הוניות גדולות. אם חברה מנצלת 40% מכושר הייצור שלה זה גם לא בסדר היא משתמשת בנכסים לא במכסימום שהיא יכולה. מיסוי לאיזה הטבות זכאית החברה, מה השיעור המס האפקטיבי שהחברה משלמת. כעת, ניקח את כל גורמי הסיכון שאספנו, החל במיפוי הענף שבו החברה פועלת וכלה במאפיינים הספציפיים לה ונחלק אותם ל- 3 קבוצות: גורמי סיכון מקרו כלכליים, גורמי סיכון ענפיים וגורמי סיכון ספציפיים לחברה. אח"כ ניקח את גורמי הסיכון ונדרג אותם האם הם גורמי סיכון בעלי משמעות גבוהה, בינונית או נמוכה. איך אוספים את האינפורמציה הזו? מתבססים על הדיווחים של החברות: דוחות כספיים, דוח דירקטוריון, דוחות תקופתיים, דוחות מיידים (כל אירוע מהותי החברה חייבת לדווח עליו באופן מיידי במי"ה או במגנ"א). חברות דירוג מדרגות חלק ניכר מהחברות בשוק הישראלי. 2 חברות עיקריות: מעלות ומידרוג. הן מדרגות את הסיכון של החברות וסיכון של חוב שהחברה מנפיקה. יש הרבה אינפורמציה שאפשר ללמוד על החברה הספציפית. גם אם לא סביר להניח שהם דירגו חברות בענף שאותו אנו מנתחים. זה יכול לתת הרבה מידע על החברה. שיחות עם גורמים בכירים בחברה (מנכ"ל וסמנכ"ל כספים). תקשורת יש הרבה מידע בתקשורת על חברות. הרבה אינפורמציה מלקטים מהתקשורת וזה לא בהכרח אינפורמציה שהחברה משחררת. מספיק שהמתחרה ישחרר מידע, זה כבר מדליק נורה אדומה לגבי החברה שאותה אתה בודק.

3 (3) בניתוח הדוחות הכספיים עצמם, כדאי להתבסס על דוחות כספיים שנתיים ולא על רבעוניים. אין זה אומר להתעלם מהדוחות הרבעוניים אם מסתכלים על החברה לקראת סוף השנה. בעת הניתוח חשוב להיזהר מעונתיות. יש הרבה חברות שהעונתיות משפיעה על התוצאה שלהן. הניתוח השנתי יכול להיות מטעה. ענף המזון לדוגמא עושה הרבה מאד רווח ברבעון הראשון (בגלל פסח). בשלב הראשון, ברמה הטכנית, מתרגמים את המאזן לאחוזים. כלומר, לוקחים כל סעיף וסעיף מהמאזן ורושמים כמה הוא באחוזים ביחס לסך המאזן. גם של מספרי השנה השוטפת וגם של מספרי ההשוואה. לאחר בניית האחוזים, בונים דוח רווח והפסד באחוזים. לוקחים את המכירות שהם יהוו 100% וכל סעיף כמה זה ביחס למכירות. בנוסף, רושמים מה הגידול בכל סעיף ביחס לתקופה המקבילה דאשתקד (גם במאזן וגם ברווח והפסד)..1 בשלב השני בוחנים את היחסים פיננסים. יש 4 קבוצות עיקריות של יחסים פיננסים: יחסי נזילות מטרתם של יחסים אלו היא לבחון עד כמה החברה מסוגלת להתמודד עם בעיות של נזילות בטווח הקצר, או לחילופין, עד כמה החברה חשופה לסיכונים שמקורם במגבלות על האמצעים הנזילים שבידי החברה. להלן מספר יחסים פיננסים בנושא: יחס שוטף נכסים שוטפים חלקי התחייבויות שוטפות. יחס זה בא להגיד עד כמה החברה מסוגלת לפרוע את התחייבויותיה השוטפות מתוך אמצעיה הנזילים. יחס שוטף אחד יש לחברה בדיוק נכסים שוטפים שיעזרו לה לפרוע את ההתחייבויות השוטפות, מספיק שאת אחד הנכסים הערכתי ביתר ההתחייבויות השוטפות. (לדוגמא מלאי) קשה לדעת מהו יחס שוטף טוב. לא ניתן לפרוע את אין משמעות למספר עצמו. כשמנתחים את המשמעות שלו צריך לבחון אותו ביחס למה שהיה שנה קודמת. יש הבדל בין חברה שמציגה השנה 1 ושנה שעברה 0.5 לעומת חברה שמציגה השנה 1 ובשנה קודמת 2. צריך לבחון את זה גם ביחס לחברות דומות בענף, או ביחס ממוצע בענף. בעבר הייתה נטייה לחשוב שככל שהיחס שוטף יותר גבוה המצב יותר טוב. אי אפשר להתבסס על היחס השוטף כניבוי לפשיטת רגל. יחס שוטף גבוה זה אומר שהחברה לא יעילה. אם חברה מחזיקה הרבה נכסים שוטפים לאורך זמן משהו שם לא דופק כמו שצריך. יחס שוטף גדול יכול להעיד על בעיות לחברה מערך גבייה טוב, לקוחות שלא פורעים את החוב שלהם (או כי אין או כי המוצרים שהחברה מספקת דפוקים, או שיש בעיה חשבונאית כי מכירים בהכנסות מוקדם מדי), מלאי שמצטבר וכו'. היחס השוטף אם כן הוא לא מדד יותר מדי טוב. יש הרבה מאד חברות נדל"ן מצוינות בשוק הישראלי שהיחס השוטף שלהן הוא 0.2. זאת בגלל תנאים בשוק ההון היה שווה להם להתמנף באשראי לז"ק ולא באשראי לז"א. יש מצבים שבהם מימונית עדיף להתמנף כך. כלל אצבע בחברה מסחרית הוא סביר. יחס מהיר - נכסים שוטפים למעט מלאי חלקי התחייבויות שוטפות. מלאי עושה הרבה רעש (עלות או שוק, מלאי מצטבר) ולכן רצו לנכות אותו. רמת הנזילות המיידית התחייבויות שוטפות. - מזומנים וניירות ערך סחירים (בלי מלאי ולקוחות) חלקי

4 (4).2 יחסי רווחיות ניתן להשתמש ביחסים הפיננסיים המייצגים להלן: שיעור רווח גולמי - רווח גולמי חלקי מכירות יש את זה כבר בטבלה שבנינו ברוה"ס. שיעור רווח תפעולי - רווח תפעולי חלקי מכירות. שיעור רווח נקי רווח נקי (ניתן גם לקחת רווח לפני פריטים מיוחדים) חלקי מכירות. התשואה על ההון Equity) (ROE Return Of רווח נקי חלקי הון עצמי. התשואה הנדרשת תלויה בשוק, תלויה באלטרנטיבה ותלויה בסיכון. התשואה שנרצה על ההון העצמי זה ריבית חסרת סיכון + פרמיית הסיכון שרלוונטית לענף ולחברה הספציפית באותו ענף. לאחר שנגדיר מה רוצים, נראה מה החברה עשתה ונסיק את המסקנות. נשאלת השאלה למתי בודקים את ההון העצמי - לתחילת שנה, לסוף שנה או ממוצע. אין הגיון לקחת הון עצמי לסוף שנה. זה המקור שהעמדתי כמשקיע כשיצרו את התשואה. גם לתחילת שנה לא הגיוני כי התשואה מצטברת לאורך כל השנה. הכי מדויק זה לקחת הון עצמי ממוצע. לגבי המונה כשמדברים על רווח נקי צריך להיזהר ביחס הזה כי יש הרבה הוצאות שהן לא בעלות אופי חוזר. למשל החברה הרוויחה או הפסידה תביעה משפטית גדולה. אם רוצים לבדוק כמה החברה השיגה, ולהשוות אותו למה שיש בענף לנתון הזה אין הרבה משמעות. אנליסט מסתכל על הענף ומנסה לחזות את העתיד. כשיש אירועים חד פעמיים אין להם משמעות בניתוח ואותם אני רוצה לנטרל. משקיע רוצה לנתח דוח כספי כי הוא רוצה לדעת אם כדאי לו לקנות עוד מניות במחיר, או האם כדאי לו למכור במחיר הזה. יכול להיות שכדאי לו לא לקנות ולא למכור עכשיו אלא רק בעוד זמן מסוים. על בסיס הניתוח הוא יבנה הערכה עתידית. הוא יעריך מה יהיה מצב החברה בעתיד. אם היה אירוע חד פעמי זה לא משפיע על העתיד. אותו דבר לגבי שריפה, פיחות חריג שהשפיע על הוצאות המימון, סגירת שומות מס. מנסים להפוך את רווח החברה לרווח מייצג ועל פיו לבנות את היחסים הפיננסים. התשואה על הנכסים Assets) (ROA Return Of רווח נקי חלקי סך מאזן. יחס זה חשוב כי הרבה טוענים שהמקור לרווח זה לא רק ההון העצמי אלא גם ההון הזר. כיסוי הוצאות הריבית - הרווח התפעולי חלקי הוצאות המימון. יחס זה מנסה למצוא עד כמה יש ברווח התפעולי כדי לעמוד בהוצאות המימון השוטפות של החברה. עד כמה הרווח שהחברה מייצרת מדי שנה יספיק לחברה לעמוד בהתחייבויות השוטפות שלה. יחסי איתנות פיננסית מטרתם לבחון עד כמה החברה ממונפת. עד כמה החברה מממנת את הפעילות שלה בהון זר. נהוג להסתכל על הון עצמי ביחס להון זר, הון עצמי ביחס לסך מאזן או הון זר ביחס לסך מאזן. צריך לתת ביטוי למשקולות של ההון עצמי ביחס להון הזר. ככל שהחברה יותר ממונפת היא יותר מסוכנת. יש מספר חברות שהיחס של ההון זר חלקי הון עצמי עולה על - 100% כי ההון העצמי שלילי. כשמסתכלים על מינוף של חברה ועל היחסים האלה צריך לנתח את זה בקונטקסט של הקבוצה. צריך לבדוק את הדוח הכספי של האשכול שבו היא פועלת. הבעיה היא שרואים רק את האשכול הציבורי ולא את הפרטי. אפשר להשיג מידע דרך חברות מידע לגבי האשכול הפרטי, אך לא ניתן להסתמך על זה. חשוב להסתכל בדוחות הכספיים על Covanance אמות מידה פיננסיות שהבנקים קבעו שעה שהם נתנו את ההלוואה. למשל ההון העצמי ביחס למאזן לא יירד מתחת ל- 30%. או שהיחס השוטף לא ירד מ אז כשבוחנים את זה חשוב להסתכל אם החברה לא הפרה את הקווננס. אם היא לא עמדה ביחס הזה צריך לבדוק מה ההשלכות לזה שהחברה לא עמדה בקווננס..3

5 (5).4 יחסים תפעוליים יחסים לבדיקת היעילות התפעולית בגוף המבוקר: יחס של ימי אשראי לקוחות משמעות היחס: חייבים - (לקוחות ושטרות) כפול מה תקופת האשראי הממוצעת בתקופת הדוח. 365 כלומר, חלקי מכירות. מספר ימי המכירה שעוד לא קיבלתי עליהם תמורה מהלקוחות. מוצאים מכירות ליום אחד (נניח 20) ואם החייבים זה 100 הרי שעל 5 ימי מכירה לא קיבלתי כסף. המספר שיוצא הוא בימים. אם ימי אשראי לקוחות היו 100,60,50 משהו לא דופק כמו שצריך. מטרת החברה לגבות כמה שיותר מהר תקופת האשראי שהחברה נותנת ללקוחותיה הולכת וגדלה. יכול להיות שזה כתוצאה ממערך גבייה לא טוב, מוצרים פגומים, מנהל אשראי לא טוב. היחס הזה לא עומד בפני עצמו צריך להשוות בפני מה שקורה בענף. ימי אשראי ספקים - ספקים * 365 חלקי קניות. יש כאלה שמחלקים את הספקים ביחס לעלות המכר. משמעות היחס: מה תקופת האשראי הממוצעת שנתתי לספקים. את ימי אשראי ספקים נשווה לימי אשראי לקוחות. אם ימי אשראי ספקים זה 40 וימי אשראי לקוחות זה 20 זה טוב מקבלים כסף מהלקוח וישר משלמים לספק. בפועל זה לא קורה ותמיד ימי אשראי ספקים יהיו נמוכים מימי אשראי לקוחות. זה יוצר בעיית מימון. כל הענפים שמייבאים היום חלקי חומרה, ימי אשראי ספקים זה 0. הספקים לא מוכנים למכור באשראי. ימי אשראי לקוחות.90 הרבה מאד כסף לפני שמקבלים החזר מהלקוחות. מה עושים ב- 3 חודשים האלה? צריך לשלם ימי מלאי - מלאי כפול 365 חלקי עלות המכר. משמעות היחס: כמה זמן בממוצע המלאי שוכב בחברה. ככל שהמלאי שוכב בחברה יותר זמן משהו בניהול מלאי שלי לא נכון. זה עולה כסף להחזיק מלאי. דוח תזמ"ז משמש גם הוא ככלי לניתוח יחסים פיננסיים. העיקריים למשימה זו, כי קשה לבצע שם הונאות. הוא מהווה את אחד מהדוחות תמיד שמנתחים דוח כספי לא להסתנוור מהרווח אלא להסתכל על התזרים. בדוח תזרים מזומנים בחלק הפעילות השוטפת יש 2 נספחים: שינויים ברכוש ובהתחייבויות (שבר"ו) והוצאות שאינן כרוכות בזרימת מזומנים (הושכב"מ). מעניין אותנו תזרים המזומנים הפרמננטי. לכן, לא נסתכל על שינויים בסעיפי רכוש והתחייבויות. שינויים אלה יכולים לעוות את המסקנות לגבי העתיד. אם נסתכל על תזמ"ז ונתעלם מסעיפים מסוימים זה יעוות את המסקנות. לא אמור להיות שינוי דרמטי בלקוחות משנה ושנה. שבר"ו לכן לא מעניין אנליסטים. יחסים פיננסים בדוח: תזמ"ז מפעילות שוטפת ביחס להכנסות. כל שקל הכנסה כמה כסף זה ייצר בפועל (ולא רווח). תזמ"ז מפעילות השקעה ביחס למכירות. תזמ"ז מפעילות מימון ביחס למכירות.

6 (6) 9/3/05 שיעור 2 בשאלות המועצה אין צורך לנתח את הסביבה העסקית אופן פתרון שאלה: שלב 1 מנתחים את הענף אם יש נתונים (בד"כ אין נתונים לגבי הענף. במקרה כזה נדלג על שלב זה). שלב 2 בונים מאזן באחוזים. שלב 3 בונים דוח רוה"ס באחוזים כאשר מנטרלים הכנסות והוצאות חד פעמיות כדי להגיע לרווח מייצג. אם יש לחברה מגזרים כדאי לנתח אותו לפי מגזרים. שלב 4 יחסים פיננסיים יחסי נזילות, רווחיות ויחסים תפעוליים. שלב 5 ניתוח איכותי של כל המספרים שכתבנו בשלבים הקודמים (2-4). מגזרים מגזרים זה רכיב פעילות שהסיכונים והתשואות שלו שונים מאלו של רכיבי פעילות אחרים. יכול להיות שפעילות החברה תחולק למגזרים עסקיים. יכול ופעילות החברה תחולק למגזרים גיאוגרפים ויכול ופעילות החברה תחולק גם לעסקיים וגם לגיאוגרפים (מבחינה עסקית). התקן החשבונאי בישראל שמטפל בנושא זה הוא תקן חשבונאות מס' 11 של המוסד לתקינה. התקן קובע כי בד"כ גישת ההנהלה היא שקובעת את החלוקה למגזרים, כלומר, האופן בו המידע זורם להנהלה ומנותח בפניה הוא שיקבע על איזה מגזרים החברה תדווח. יש הרבה חברות שמתעסקות בהרבה תחומי פעילות. לדוגמא: חברה שפעלה בתחום המלונאות נדל"ן וטכנולוגיה. סביר להניח שנדרשת תשואה גבוהה יותר בכל מקום, והתשואה והסיכון יהיו שונים בכל תחומי הפעילות הללו. כאלה הם מגזרים נבדלים בתחומי הפעילות. יכול להיות שחברה שעוסקת בתחום פעילות אחד, נדל"ן למשל, אך היא פעילה בישראל, קנדה ומזרח אירופה. החלוקה למגזרים תהיה לפי מגזרים גיאוגרפים ולא עסקיים, כי הסיכונים והתשואות בכל אחד מהמקומות שונים (שע"ח, שוק צומח וכו'). יכולה להיות חברה שלה יש גם מגזרים עסקיים וגם מגזרים גיאוגרפים, דוגמת שטראוס-עלית בישראל ובחו"ל. בישראל, למרות שהיא חברת מזון, יש לה תחומי פעילות שונים חטיפים, מזון טרי, ותחום של משקאות. תקן 11 אומר שאם יש גם מגזרים עסקיים וגם גיאוגרפים יש לקבוע מהי החלוקה הדומיננטית, כלומר לפי מה נחלק. מהי החלוקה היותר דומיננטית שתנחה את טיב העסקים. למשל, מגזרים גיאוגרפיים ראשי, ומגזרים עסקיים משני. במקרה כזה, על הראשי ניתן פירוט רב יותר. תקנות ני"ע (תקנות ברנע) לא משנה מה המגזר הדומיננטי בדוחות הכספיים, בדוחות שאתה מוציא לציבור תיתן דיווח נרחב יותר למגזרים העסקיים.

7 (7) דו"ח של חברה ציבורית: 1. דוחות כספיים. 2. דו"ח דירקטוריון מסביר את הוצאות החברה. 3. דו"ח תקופתי מי מחזיק במניות, מיהם נושאי המשרה וכו' (פרטים טכניים). 4. דו"ח תיאור עסקי התאגיד הפירוט הנרחב בו יהיה לפי מגזרים עסקיים. המשמעות שלו המידע נותן מידע תקופתי על כל דו"ח, כל המידע שניתן בתשקיף מ- 2004, ניתן בכל דו"ח כספי שנתי. כשמנתחים דו"ח כספי של חברה ויש לה מספר מגזרים, חייבים לנתח אותה ברמה של כל מגזר בנפרד אין טעם לנתח הכל ביחד. פתרון שאלה חברת דר נבנה את המאזן באחוזים: 1990 אחוזים מכלל המאזן אחוזים מכלל המאזן ,000 59,233 = 2% 7% 7% 10% 8% 51% 15% 100% 1,000 4,333 4,000 6,000 5,000 30,000 8,900 59,233 1,500 46,667 = 4% 4% - 5% - 69% 18% 100% 1,500 1, , ,000 7,500 40,667 מזומנים לקוחות נ"יע מלאי מקרקעין מבנים, נטו מכונות, נטו 32% 3% 50% 17% (1%) 100% 18,833 1,500 29,500 10,000 (600) 59,233 15% 1% 55% 25% 4% 100% 6, ,500 10,000 1,500 40,667 אשראי לז"ק ספקים הלוואות לז"א הון מניות עודפים נבנה את דו"ח רוה"ס באחוזים לפי דו"ח רוה"ס יש מגזרים החברה עושה גם טרנספורמטורים וגם נותנת שירותי אחסון ויש להם סיכונים ותשואות שונים. לכן את דו"ח רוה"ס ננתח ברמה של מגזרים עסקיים. נמצא את הרווח הגולמי בגין שירותי אחסון בנפרד וגם את הרווח הגולמי בגין טרנספורמטורים בנפרד.

8 (8) 1990 אחוזים ביחס למכירות אחוזים ביחס למכירות 1991 טרנספורמטורים 100% 21, % מכירות 10,000 15,750 = 21,000 75% 25% (15,750) 5,250 7,500 10,000 = 75% 25% (7,500) 2,500 ע.מכר רווח גולמי אחסון 100% (82%) 10,000 (8,200) 1, % (105%) (6%) 8,000 (8,500) (500) הכנסות ע.מכר רווח (הפסד) גולמי 7,050 31,000 = 23% 7,050 2,000 18,000 = 11% 2, = רווח גולמי סה"כ 2,000 6,000 31,000 = 19% 4% (6,000) 1,050 6,800 18,000 = 38% 27% (6,800) (4,800) הנה"כ רווח (הפסד) תפעולי לחברה יש הלוואות צמודות לדולר בהיקפים נרחבים. לפי ביאור 7 יש פערים גדולים בין שיעור עליית המדד לשיעור עליית שער החליפין. לחברה נוצרו הכנסות או הפסדים משמעותיים כתוצאה מהפערים בין הלוואות צמודות לדולר למדד. אם המדד היה עולה בצורה ניכרת ושער החליפין לא היה משתנה אז אם נדווח בדוחות מותאמים יש הכנסות (הלוואה פריט כספי) משחיקה של הלוואות (אם הלוואות מוצגות בסכומים מתואמים). במונחים ריאליים צריך להחזיר פחות כסף. נציג אותם בנפרד כדי לנתח מה קורה בחברה. ב יש הכנסות מימון בסך, 200 ואילו ב הוצאות מימון בסך. 4,800 הפער נראה גדול, אך מכיוון שיש דוחות מותאמים וההלוואות צמודות לשע"ח, נפריד בין מה שנובע משחיקה והשערוך עקב הצמדה לדולר והיתר הוצאות ריבית ריאליות. בביאור 6 הלוואות לסוף שנה 28,500 (צמודות לדולר) ננסה לשחזר את יתרת הפתיחה ואז לראות את השחיקה או השערוך של ההלוואה. הלוואה שינוי במדד שע"ח ,500 = ,000 (2,500) 28,500 י.פ. שינוי (P.N.) הדרך לדעת מהי ההלוואה הנומינלית לשנה הקודמת במאזן שנה קודמת הרווח השנה כתוצאה מהשחיקה כיוון ששע"ח של הדולר עלה פחות מהשקל

9 (9) באותו אופן לשנת 90': שינוי במדד הלוואה ומינלית ל נ ,000 = , ,000 י.פ שינוי (P.N.) עליית ערך ההלוואה ב- 90 ' כתוצאה מכך ששע"ח של הדולר עלה יותר מהשקל (מדד) 932 = 31,000 3,868 = 31,000 3,750 = 31,000 (3%) (12%) (12%) ,936 הוצאות מימון (932) (3,868) (3,750) 2,500 = 18,000 (2,300) = 18,000 4,600 = 18,000 14% (13%) 26% הוצאות מימון המשך: מימון שחיקת הלוואות 2,500 הוצאות מימון (ריאליות) (2,300) (הפסד) רווח לאחר הוצאות מימון (4,600) בדו"ח רוה"ס יש רווח הון בשנת 1991 של 6000 והכנסות מני"ע של רווחים חד פעמיים (לפיכך לא נכנסים לניתוח). חלק גדול מרווח ההון נובע ממכירת הקרקע מקרקעין זה נכס עודף שלא משמש בפעילות השוטפת. לסוף שנה אין יותר מקרקעין (לתחילת שנה 5,000, לסוף שנה 0). הרווח הזה לא יחזור בסוף שנה. אין יותר מקרקעין וזה לא חלק מהפעילות השוטפת. ה- 200 הנוספות סכום לא מהותי. ביאור 5 גרענו חלק מהמכונות. החברה לא יכולה למכור יותר מידי מכונות וציוד כי היא משתמשת בהם לצורך ייצור הטרנספורמטורים. ני"ע נכס עודף, לא משמש בפעילות השוטפת. בנוסף, אין יותר ני"ע ואין מה למכור בשנה הבאה. רווחים חד פעמיים יכולים לבוא לידי ביטוי גם בהכנסות המס. למשל, ניצלנו הפסד להעברה והחברה לא משלמת מיסים, אז אם יש בנק של הפסדים יכול להיות שגם בשנה הבאה ננצל אותם. (יכול להיות שהכנסות אלו לא רשומות). * אין למס משמעות בשאלה הזאת. יחסים פיננסיים יחסי נזילות (שוטף, מהיר ורמת נזילות מיידית) יחס שוטף יחס מהיר רמת נזילות מיידית נכסים שוטפים התחייבויות שוטפות (מנטרלים את המלאי)

10 (10) יחסי רווחיות רווח גולמי רווח תפעולי יש יש יש יש (בניתוח רוה"ס באחוזים) (3,750) הפסד 9,400 הון עצמי (3,750) רווח 59,233 מאזן = (40%) = (6%) (4,600) הפסד 4,800 הון עצמי (4,600) רווח 33,907 מאזן = (95%) = (14%) תשואה להון *ROE תשואה לנכסים **ROA * תשואה להון :ROE לשנת 1991 = (95%) לשנת 1990 חד פעמיים , (4600) הפסד 4800 הון עצמי (3,750) הפסד 9,400 הון עצמי = (40%) לא ניקח על ההון לסוף שנה. בד"כ גופים מפקחים הולכים על הון ממוצע או הון תחילת שנה. ל ננתח לפי ממוצע, וב- 90 ' ננתח לפי הון יתרה סופית חוסר עקביות, אז נפתור לפי הון יתרה סופית ונסביר לבודק שנעדיף לפתור לפי הון תחילת שנה או ממוצע אז זה לא מתאפשר. יש עיוות מסויים אם נרצה לדייק עד הסוף. 11,560 (עודפים) כוללים רווחים חד פעמיים ואז אני חייב לנטרל את ההשפעה שלהם. בפרקטיקה מתעלמים מכך בגלל הפשטות (לא ננטרל במונה ובמכנה) זה לא מהותי. ** תשואה לנכסים :ROA לשנת , (4,600) רווח 33,907 מאזן = (14%) רווח חד פעמי מגדיל את המאזן ננטרל את הגידול במאזן כמו שנטרלנו את הגידול בעודפים. יחסי איתנות פיננסית 9,600 59,233 84% 16% % = 16% = ,560 40,667 72% 28% % = 28% = 2.5 % הון זר (מסך המאזן) % הון עצמי מנוף פיננסי יחס בין הון זר להון עצמי לא ננטרל רווחים חד פעמיים. מה שמעניין אותנו זה עד כמה החברה ממונפת. בהון הזר האם ניקח בחשבון את כל ההתחייבויות או רק חוב נושא ריבית? תלוי מה המטרה שלנו: אם נרצה לדעת מה המחיר שהחברה משלמת עבור ההון הזר, ניקח את ההון הזר נושא ריבית אם זו חברה איתנה פיננסית. בחברה שבה הסיכון לפשיטת רגל גבוה, מעניינות אותי גם ההתחייבויות האחרות. נרצה לדעת עד כמה החברה מסוכנת מבחינת הסיכון של פשיטת רגל.

11 (11) 16/3/05 שיעור 3 המשך פתרון שאלה חברת דר יחסים תפעוליים כשמדברים על יחסי יעילות תיפעולית חייבים להפריד בין 2 המגזרים שיש לחברה. חברת החשמל: ,500 * 365 / 21,000 = 61 1,667 *365 / 10,000 = 61 ימי אשראי לקוחות: 1,500 * 365 / 15,750 = * 365 / 7,500 = 24 ימי אשראי ספקים 6,000 * 365 / 15,750 = 139 2,000 * 365 / 7,500 = 97 ימי מלאי ניתן לנטרל מסכומי החייבים והזכאים את סכום המע"מ. אחרת, לוקחים במונה ובמכנה בסיסים שאינם זהים. הסעיפים התוצאתיים לא לוקחים בחשבון מע"מ והסעיפים המאזניים לוקחים בחשבון. בפתרון במועצה או שמורידים את המע"מ, או שמציינים שהיחס מעוות. תחשיב מדויק יותר של ימי אשראי ספקים הוא לחלק בקניות. אין ביאור שמפרט בין הספקים לתחום החשמל ובין ספקים לתחום אחזקת הטובין ליבואנים. הנחנו כאן שכל הספקים קשורים לתחום הטרנספורמציה. אותה הנחה הנחנו לגבי המלאי - כולו קשור לחברת החשמל. יחס רלוונטי נוסף מחזור נכסים. מדובר במכירות בתחום רלוונטי ביחס לסך נכסים בתחום רלוונטי. על כל שקל שהשקענו בנכסים כמה מכירות זה ייצר לי. במכנה לוקחים את העלות המופחתת של הנכסים. לא לוקחים כמה שהשקעתי בנכסים אלא לוקחים עלות מופחתת שמניח הנחות מסוימת ביחס לפחת. מחזור נכסים בשנת 1990: במונה סך המכירות בתחום הטרנספורמטורים: 21,000. במכנה - לפי הנתון, מתוך המבנים בסך 30,000 בשנת 1991 רק 20% זה מבנים שקשורים לתחום החשמל. בנוסף, ההנחה היא שהמכונות והציוד כולם קשורים לתחום הטרנספורמטורים: 8,900. לכן, על כל שקל שהשקענו בציוד הפקנו 1.41 שקל של מכירות: (8,900 * 30, %) / 21,000. בשנת 1991: סך המכירות הוא 10,000. מכונות וציוד 7,500. מבנים = 5, * 28,000. לכן, מחזור הנכסים הוא מתן שירותי אחסון * 365 / 10,000 = 30 0 ימי אשראי לקוחות - - ימי אשראי ספקים - - ימי מלאי 8,000 80% * 28,000 = ,000 80% *30,000 מחזור נכסים (מספרים נמוכים) = % מהמבנים הם לצורכי אחסון. כל המכונות והציוד משמשים בתחום הטרנספורמציה.

12 (12) יחסים מדוח תזרים מזומנים בניגוד לדוחות אחרים שמוטים משיקול דעת הנהלה ומאומדנים חשבונאיים, הדוח הזה נקי. היכולת לשחק בדוח זה (לדחות תשלומים) היא הרבה יותר מוגבלת. כיוון שידוע שחברות יכולות להשפיע על עיתוי התזרים ע"י מבצע גבייה של לקוחות, צבירה של מלאי, אי תשלום של ספקים, מנסים להגיע לתזרים פרמננטי שלא מושפע משינויים של נכסים והתחייבויות. לוקחים את התזרים אם היינו מתעלמים מהשינויים בסעיפי רכוש והתחייבויות. בשנת 1991 כביכול יש תזרים מפעילות שוטפת של 1.5 מליון לאחר הפסד של 2.6 מליון בשנת בהתאמות לדוח תזמ"ז רואים שמתוך 1.5 מליון יש ירידה בלקוחות של 2.6 מליון ששיפרה את התזרים. זה לא יהיה אפשרי בשנה הבאה, כי יתרת הלקוחות כעת היא רק 1.6 מליון. בנוסף, יש ירידה במלאי של 4 מליון, והמלאי הוא רק 2 במאזן. יש מגמה הפוכה של ירידה בספקים של 1 מליון. מתוך 1.5 מליון אלה יש בעצם תזרים חיובי של 5.6 מליון שלא יחזור שנה הבאה. לכן, התזרים השוטף שנתייחס אליו בשנת 1991: 1,526 תזרים שוטף: בניכוי ירידה בלקוחות: (2,667) (4,000) בניכוי ירידה במלאי: בתוספת ירידה בספקים: 1,000 (4,141) סה"כ כלומר, התמונה היא לא כזו חיובית. אמנם השנה יש תזרים של 1.5 מליון אבל כשמנטרלים סעיפי רכוש והתחייבות שהחברה השפיעה עליהם רואים שהתזרים השוטף הוא 4- מליון. (2,600) 2,200 2,500 (750) 1,350 בשנת 1990: תזרים שוטף: בתוספת עלייה בלקוחות: בתוספת עלייה במלאי: בניכוי ירידה בספרים: כשמסתכלים על התזרים הפרמננטי התמונה היא הפוכה. שנה קודמת התזרים היה 1,350 והשנה הוא 4 מליון במינוס. כעת, ניקח את התזרימים ונחלק אותם בפרמטרים לעיל ,350 / 31,000 = 4% 1,350 / 59,233 = 2% 1,350 / 4,800 = 28% 1991 (4,141) / 18,000 = (23%) (4,141) / 40,667 = (10%) לא רלוונטי כי יש הכנסות תזמ"ז שוטף ביחס למכירות: תזמ"ז שוטף ביחס לנכסים: תזמ"ז שוטף ביחס להוצ' מימון: הוצאות מימון חולקו בשיעור שעבר ל- 2 מרכיבים. כעת לקחנו את הוצאות המימון הכוללות. עקב כך יש בשנת 1991 הכנסות מימון וזה לא רלוונטי. בשנת 1991 על כל שקל מכירה הפסדנו 23 אגורות. בניגוד לשנה קודמת שעל כל שקל מכירה הרווחנו 4 אגורות. באותו אופן, על כל שקל מכירה הפסדנו 10 אגודות של נכסים.

13 (13) היחס יותר רלוונטי הוא יחס כיסוי הוצאות מימון רווח תפעולי לחלק בהוצאות המימון. אם היחס קרוב מאד לאחד זה אומר שסטייה ברווח התפעולי, אפילו קטנה, יכולה להיכנס לגירעון ביחס להלוואות שהיא צריכה לפרוע. אם זה גדול מאחד זה עדיין לא יכניס את החברה לגירעון מבחינה תזרימית אם יהיו סטיות בשוק. היחס לעיל עד כמה התזרים שלך יכול לכסות את הוצאות המימון. האם החברה מסוגלת לעמוד בפירעון ההתחייבויות שלה מתוך התזרים השוטף. הרבה חברות לא מסוגלות מהתזרים השוטף לפרוע את ההלוואות. זה לא אומר שהם הולכים לפשיטת רגל. אפשר לפרוע את ההלוואות לא מהתזרים השוטף, אפשר לגלגל את ההלוואות לשנים הבאות וכו'. ניתוח כולל כאמור, בשלב ראשון מסתכלים על נתונים ענפיים. אם אין נתונים ענפיים מתחילים את השאלה בבניית המאזן באחוזים. גם את דוח רווח והפסד בונים באחוזים, כאשר מבחינים בין מגזרים ומסתכלים על רווח מייצג אם יש אירועים חד פעמיים מנטרלים אותם. סטיות בגין אירועים מקרו כלכליים גם אותם מנטרלים לדוגמא הוצאות המימון שפיצלנו אותם. לאחר מכן מונים יחסים פיננסיים ב- 5 קבוצות: איתנות פיננסית, יעילות, תפעולי, רווחיות ותזמז. מה ניתן לראות במאזן החברה? עיקר נכסי החברה אלו נכסים קבועים. 87% ממאזן החברה זה רכוש קבוע. ברגע שיש חברה כזו, שאלה ראשונה שצריכה להישאל זה איך יישמו את תקן 15. בכל תאריך של דוח כספי צריך לבדוק לגבי סוגים שונים של נכסים ובוודאי לגבי רכוש קבוע, אם יש סממנים (פנימיים וחיצוניים) לירידת ערך. אם יש סממנים כאלה, צריך לבדוק סכום בר השבה. סכום בר השבה לפי תקן 15 זה הגבוה מבין: א. מחיר מכירה נטו של הנכס. ב. שווי שימוש. שווי שימוש זה הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים מהנכס. חייבים לבחון גם את מחיר המכירה וגם את הע.נ. של תזרימי המזומנים מהנכס. הגבוה מהם זה סכום בר השבה. אם סכום בר השבה נמוך מערך פנקסני, יש לעשות הפרשה לירידת ערך בגובה ההפרש. בחברה כזו, שהיא עתירת רכוש קבוע, תקן 15 היא קריטי. צריך לראות איך החברה בחנה את הצורך בירידת ערך. מספיק שהיא התבססה על שווי שימוש עם שיעור היוון מסוים, שהוא גבוה ממה שנדרש, הייתה נוצרת הפרשה לירידת ערך. בנוסף, רואים שהחברה מאד ממונפת. יחסי המינוף הפיננסיים מאד גבוהים. לא רק שהחברה מאד ממונפת יכול להיות שתהיה בעיה בתזרים. לפי ביאור 6 כל שנה החברה צריכה לפרוע סדר גודל של 7.5 מליון הלוואות. הלקוחות והמלאי התכווצו דרסטית ב החברה גם צריכה לחדש את הציוד שלה בעלות של מליון וגם לזה צריך תזרים. מבחינת נתוני רווחיות: בענף הטרנספורמציה רואים רווח גולמי יציב של 25. הענף הזה הוא מאד מסוכן: 1. יש תלות בלקוח יחיד חברת החשמל. הלקוח הזה יכול להציב דרישות לחברה (מונופסון). 2. הענף נהנה ממכסי מגן - מכסי המגן מונעים את כדאיות היבוא של מתחרים מחו"ל. מכסי מגן הולכים ונעלמים מהשוק העולמי. אם מכסי המגן יוסרו הענף הזה יכול להינזק קשות.

14 (14) עולה השאלה - אם בשנת 90 מכרה החברה 21,000 והשנה 10,000 איך יכול להיות שהרווח הגולמי נשאר אותו דבר? ניתן להסביר את זה ע"י זה שהחברה עובדת על פי.COST+ תמיד בשיטה זו הרווח הגולמי יישאר אותו דבר ולא משנה מה יקרה למכירות. זה אופייני למצב שבו יש לקוח אחד. מצד שני יכול להיות שהחברה הצליחה בטווח הקצר להתייעל עם השוק. אם יש ירידה במכירות, חברה תגיב לירידה ע"י התייעלות. כדי להגיב צריך לצמצם כוח אדם ועלויות ייצור שזה לוקח זמן. ההסבר הזה בעיתי כי קשה להתאים עלויות למחזור בפרק זמן מאד קצר. בענף האחסון: מרווח גולמי של 18% ירדנו להפסד גולמי של 6%. ירדנו בהיקף המכירות בכסף. כשיש ירידה או עלייה בכסף במכירות, צריך לשאול מה מתוך השינוי מקורו במספר היחידות שמכרתי ומה מתוך השינוי מקורו משינוי מחירי המכירה. פרמטר נוסף שצריך לקחת בחשבון מה חלק החברה בשוק. מפרידים בין שינויים כמותיים לשינויים במחיר. השינוי הכמותי ניתן להסיק ממנו בהתחשב בגודל השוק אם חלקי בשוק ירד או עלה. במקרה הזה לא ניתן לדעת כי אין נתונים האם ניתנו יותר שירותי אחסון או לא. לא ניתן לדעת האם השינוי מקורו בירידה במחיר או בגלל שמכרנו פחות. שיעור הרווח הגולמי אבל השתנה דרמטית ועלות המכר עלתה (למרות שהמכירות ירדו). כיוון אחד מוכרים יותר ויש ירידה במחירי מכירה שלא מצליחים לגלגל על הספקים. למרות שהמכירות ירדו העלויות עלו. אפשרות שנייה לא מצליחים להתאים את מבנה העלויות לירידה במכירות. כנראה גם יש אי יעילות תפעולית כי היינו מצפים לאותה רמה של עלויות כמו שהיה בעבר וכאן רואים שהם עלו. הנהלה וכלליות עלו ב- 19% וזה גם מפתיע. גידול בהוצאות הנהלה וכלליות. החברה עוברת התכווצות כלכלית ובכל זאת יש לגבי יחסים פיננסים המצביעים על נזילות - היחסים נמוכים מ- 1. חברה כזו לא יכולה להגדיל את הנזילות שלה מנכסים עודפים. היא מכרה את ניירות הערך והיא מכרה את המקרקעין אין לה יותר מה למכור. האפשרות היחידה לפרוע את ההתחייבויות השוטפות להגיע עם הבנקים להסכם לדחיית חובות (או לסגור את העסק). כי אחרת אין מאיפה להחזיר את ההלוואות. שנה הבאה צריך להחזיר 7 מליון הלוואות (ספקים + הלוואות) ויש לחברה בסה"כ 4.5 מליון נכסים. יחסים תפעוליים: ימי אשראי לקוחות זהים. זה מאפיין עבודה עם לקוח אחד וסביר שזה יקרה. אין מה להשוות בענף כי אין בו שחקנים אחרים. בהשוואה לימי אשראי ספקים יש בעיה. לספקים צריך לשלם תוך חודש וחברת החשמל משלמת תוך חודשיים. יש כל פעם חודש שצריך לדאוג להלוואות גישור. מבחינת ימי מלאי המלאי שוכב במחסן 100 יום. זה המון זמן. מצביע על חוסר יעילות. למה צריך להחזיק סחורה 100 יום? החברה בבעיית מימון קשה, בעיית נזילות ובכל זאת מחזיקה מלאי הרבה זמן. עוד ניתן לראות כי מחזור הנכסים התדרדר עם השנים. מבחינת שירותי האחסון ב- 90 מכרה החברה באשראי וכעת לא. לא ניתן להשוות לענף. ימי אשראי ספקים זה 0 (או כי הם לא קיימים או כי הם לא מוכנים למכור באשראי). בחברה כזו היינו מצפים לראות אזהרת עסק חי בחוות דעת המבקר. כל הסממנים מראים שהחברה בקשיים רציניים. היא לא תוכל ללכת לבורסה כי אף אחד לא ישקיע, אף אחד גם לא ייתן הלוואות. הענף של שירותי האחסון נהיה תחרותי. אולי היא צריכה לוותר על ענף שירותי האחסון. להישאר עם שירותי הטרנספורמציה (למרות שהוא מאד מסוכן), ולנסות לחשוב על כיוונים עסקיים נוספים כדי להוציא אותה מהבוץ.

15 (15) ניתוח חברת הבושם (באחוזים) (בשקלים) 5,500 8,250 10,200 15,000 38, (באחוזים) (בשקלים) 180 7,070 6,600 24,750 38,600 ניתוח מאזן (באלפי ) סעיף מזומנים לקוחות מלאי מכונות וציוד (9.1) 100 2,000 6,000 4,500 15,000 15,000 (3,550) 38, (28.6) ,150 8,000 5,500 9,000 15,000 (11,050) 38,600 אשראי לז"ק חלויות שוטפות ספקים הלוואות לז"א במט"ח הון מניות יתרת הפסד 1992 (באחוזים 1992 (בשקלים) 1993 (באחוזים) רווח והפסד לפי קווי מוצרים (באלפי ) 1993 (בשקלים) סעיף ,000 (9,400) 11, (50) 50 15,000 (7,500) 7,500 ( מוצרי הרקולס מכירות עלות המכר רווח גולמי ,000 (14,000) 16, ,000 (15,400) 6,600 מוצרי ונוס מכירות עלות המכר רווח גולמי 92 ב-% 100 (25.6) ב- 19,500 (5,000) 14, ב-% 100 (69.2) 30.8 רווח גולמי לפי איזורים גיאוגרפיים 93 ב- ישראל מכירות 11,700 ע.מכר (8,100) רווח גולמי 3, (50) 50 15,000 (7,500) 7, (50) 50 12,000 (6,000) 6,000 אירופה מכירות ע.מכר רווח גולמי 100 (66.1) ,500 (10,900) 5, (66.2) ,300 (8,800) 4,500 צפון אמריקה מכירות ע.מכר רווח גולמי חילקנו את החברה לתחומים ולאיזורים גיאוגרפיים. יכול להיות שהסיכונים והתשואות נגזרים מהמגזרים העסקיים שהחברה פועלת בהם (או מהמוצרים בתוך המגזר עצמו) או מהמגזרים הגיאוגרפיים.

16 (16) 1993 (באחוזים) (17.6) 9.5 (27.0) 1993 (בשקלים) 14,100 (20,600) (6,500) 3,500 (10,000) רווח מייצג סעיף סה"כ רווח גולמי הוצאות הנהלה ומכירה הפסד תפעולי הוצאות מימון הפסד לפני מיסים ניטרלנו הוצאות מחקר ופיתוח (פיתוח קו מוצרים עתידי ולכן הוצאה כזו לא תחזור בשנה הבאה. נטרלנו גם רווח הון בסך. 10,000 יחסים פיננסיים בדף המצורף. המלאי והלקוחות גם הם מהותיים. (64% מהמאזן). ניתוח גם חברה זו חברה עתירת רכוש קבוע החברה ממונפת בצורה - צריך להיזהר באחוז ההפרשה של חובות מסופקים. המשמעות היסטרית. יש מעבר מאשראי לז"א לאשראי לז"ק. מבחינת יחסי נזילות הון חוזר חיובי הפך להון חוזר שלילי. גירעון בהון החוזר. גם היחסים האחרים שקשורים ליחסי הנזילות מצביעים על ירידה דרסטית. רוצים לדעת האם מה שקורה קורה רק בחברה או בכל הענף. לגבי רווחיות נדבר בשיעור הבא.

17 (17) 23/3/05 שיעור 4 המשך ניתוח חברת הבושם כיוון שהחברה רב לאומית (מוכרת וקונה בהרבה שווקים בחו"ל), הדבר הבסיסי בחברה כזו זה לבחון את מטבע הדיווח. יכול להיות שהמטבע של אלפי הוא המטבע החשבונאי אבל לא המטבע הפונקציונאלי. אם החברה בעיקר מוכרת וקונה בלירה שטרלינג והסיכונים שלה הם במטבע זה, אזי המטבע הפונקציונאלי, הכלכלי, שלפיו הייתה צריכה לדווח הוא לירה שטרלינג. זה חשוב כי בארץ היום הדיווח לפי מטבע פונקציונאלי לא קיים. סעיף 29 לגילוי דעת 36 קובע שאם מתקיימים מבחנים כאלה ואחרים שהחברה עומדת בהם היא יכולה לדווח במטבע חוץ. לא כתוב איזה מט"ח. הפרקטיקה שהשתרשה בישראל הייתה שמדובר בדולר. היום חברות מסוימות כמו פולגת שבעיקר פועלת בליש"ט, מדווחות בדולר למרות שזה לא המטבע הכלכלי שלה. חברה זו דיווחה בשנים קודמות דוחות שמהם ניכר היה צמיחה גדולה במכירות. מי שינתח את הדוחות בליש"ט יראה שעיקר הגידול במכירות מקורו בשינוי שהיה בדולר אל מול הלירה שטרלינג. עיקר הצמיחה במכירות מקורה בשערי חליפין ולא בפעילות של החברה עצמה. ולכן בחברה רב לאומית כזו, לפי ביאור 11 חלק גדול מהמכירות שלה הן באירופה ובצפון אמריקה. בשאלה זו אין נתונים לגבי שער החליפין. בשאלה נורמלית זה אחד מהדברים שאוהבים לתת. יראו שיש צמיחה במכירות אבל צריך לומר שעיקר השינוי זה לא מפעילות ריאלית, אלא משינוי בשער החליפין. בדרך כלל ניתקל בחברות ששיעורי המס בשווקים שבהן הן פועלות יהיו שונים משיעורי המס הישראלי. בדרך כלל הם יהיו נמוכים משמעותית. פקודת מס הכנסה קובעת שאם השליטה והניהול מופעלים מישראל אז ממסים לפי שיעורי המס בארץ ואם השליטה והניהול בחו"ל ממסים לפי שיעורי המס בחו"ל. לכן, החברות ירצו לטעון שהשליטה והניהול בחו"ל כדי ליהנות משיעורי מס נמוכים, אבל חשבונאית הם מדווחים לפי שיעורי מס בארץ. לפי תקן 13, כשחברות פועלות בחו"ל הן יכולות לדווח לפי שיטת הזרוע הארוכה (מופעל מישראל) או לפי פעילות אוטונומית. יוצא שחשבונאית, הן מדווחות שהשליטה והניהול זה מהארץ אבל לצורך מס טוענים שהשליטה והניהול נמצאים בחו"ל. במקרה כזה יש להן חשיפה מיסויית גדולה. בחברות רב לאומיות חשוב להדגיש את החשיפה לכך שהמיסוי יהיה לפי שיעור המס הגבוה. החשיפה מתאמתת שבעתיים אם החברה מדווחת חשבונאית לפי שיעור המס הגבוה יותר. החשיפה לשינוי בשיעור המס היא קריטית שכן היא יכולה להגיע להרבה מאד כסף. מפעל מאושר מפעל שעומד בתנאים ואז נהנה מתקופת הטבות מסוימת שבה שיעור המס נמוך משיעור המס הרגיל. אם מנתחים את דוח רווח והפסד של החברה ניתן לראות צניחה משמעותית במכירות. הסיבה לצניחה החברה מכרה את קווי הייצור שלה באמצע השנה ולכן ההשוואה אינה נכונה. חייבים לנתח את הירידה במכירות לפי ביאור 10. הקו שנמכר באמצע השנה המכירות ירדו מ- 21 מליון ל- 15 מליון. גם אל השוואה זו צריך להסתכל בזהירות כי המכירה של הקו הייתה באמצע השנה.

18 (18) אם היינו מסתכלים בחתך חצי שנתי ותחת ההנחה שהמכירות מתפלגות באופן שווה, אז אפילו הייתה עלייה במכירות מוצרי הרקולס. שיעור הרווחיות בהרקולס הוא הרווחיות נמוך יותר, השאלה היא למה החברה מכרה את הקו הרווחי שלה. יכולות להיות כמה השערות לזה: 50% הקו הזה למרות שהוא רווחי, שיעור הרווחיות הגולמית מתחיל להישחק. ובונוס השיעור תלונות מהמשרד לאיכות הסביבה המודעות לשיפה לזיהום סביבתי הולכת ומתגברת. יכול להיות שהחברה מבינה שהיא תצטרך להשקיע הרבה כסף כדי להתגבר על זה וזה לא שווה. לממן את הפרוייקט החדש של מוצרי אפרודיטי. צריך להביא את הכסף למו"פ מאיפה שהוא. בוונוס יש ירידה במכירות וירידה דרמטית בשיעור הרווח הגולמי מ- 53% ל- 30% (המוצר נמכר כל השנה). למה בוונוס החברה ירדה כל כך דרמטית במכירות שלה ביחס לשנת 1992? מה הביא לירידה הדרמטית בשיעור הרווח הגולמי. עדיף לנתח את זה לפי איזורים גיאוגרפיים. בישראל ירדנו מ- 74% ל- 34%. באירופה הרווחיות הגולמית זהה. בצפון עלינו ב- 5% ברווח הגולמי. עיקר הירידה ברווחיות היא בגין המכירות במדינת ישראל. אין לזה כל כך סיבה מעבר לתחרות שהיא סיבה רגילה. ניתן לשער שזה טמון בשער חליפין שלא יודעים מה קרה בו. לגבי אירופה המכירות הן ללקוח יחיד וכאן יש חשיפה מאד משמעותית. 65% הלקוח יודע שהוא היחיד. כשאומרים את זה צריך להסתייג כי יכול להיות שגם לחברה זה טוב. לדוגמא פולגת מהמכירות שלה הן ל- Max&Spencer. גם פולגת אסטרטגית מבחינת הלקוח. למרות שהחברה חשופה אפשר לסייג את החשיפה. חשוב לראות גם כמה שנים החברה עובדת עם הלקוח הזה. אם עובדים הרבה שנים החשיפה יותר קטנה, מה גם שרואים ששיעור הרווחיות הגולמית לא השתנה. היכולות של הלקוח להשפיע יחסית מסויגת. המכירות בצפון אמריקה יותר בעייתית. המכירות זה ללקוח שבבעלות מלאה של בעל השליטה. החברה היא המשווק הבלעדי של מוצרי החברה. הגורם אליו אני מוכר הוא בעצם צינור שיווק. צריך לבדוק האם זו מכירה במשגור, כזו שעומדת בתנאי הכרה הכנסה בחשבונאות. השאלה הזו מתעצמת אם בצד השני נמצא בעל השליטה. לצורך הבחינה אם המכירה היא סופית או לא, יש להסתכל מי קובע את המחירים הסופיים, את ההנחות, מי נושא בסיכוני האשראי של הלקוח הסופי, מי נושא בסיכוני המלאי וכו'. גם אם אפשר היה להכיר בהכנסה יש כאן מכירה לבעל שליטה שזה בעייתי. בעל השליטה האינטרס שלו להעביר את הרווח לחברה שלו ולא חברה ציבורית שם הוא התחלק עם הציבור ברווח. עסקאות עם בעלי השליטה צריכים להתייחס אליהן. ככל שהמשקל שלה בדוחות הכספיים יותר גבוה, צריך לבדוק את זה באופן יותר זהיר. זה שיש שיפור ברווחיות הגולמית לכן, זה לא אומר שום דבר, כי זה עסקה עם בעל שליטה. בישראל הירידה נובעת מהגברת התחרות ובנוסף הורידו את מכסי המגן. התחרות הרבה יותר גדולה כך. אין מה שמגן על התוצרת הישראלית. החברה מפסיקה להפעיל את קו מוצרי ונוס ב היא הולכת להיות תלויה במוצר אחד שנקרא אפרודיטי. הסיכון שלה תלוי אך ורק במוצר חדש שהיא השקיעה בו הרבה כסף. לוונוס יש מלאי בגובה 6 מליון. לא ידוע אם מימשו את המלאי או שהוא מלאי מת. יש ר"ק של 24,750 מליון. 18 מליון השקיעו באפרודיטי. לא יודעים אם שאר הרכוש הזה ישים למוצר של אפרודיטי. יכול להיות שיעשו מחיקות גדולות בשנה הבאה.

19 (19) אם דנים בחשיפה טבעית צריך לבדוק אם יש לחברה הגנה טבעית. אם היא תלויה במטבע שבו היא מוכרת ההשפעות של שערי החליפין מצומצמות. אם אין הגנה טבעית יש עלויות כדי ליצור הגנה. מנכ"ל לרוב לא יהמר על שערי חליפין. עדיף לו להתמקד בביזנס. חברה שיש לה הגנה טבעית אז החשיפה שלה לא כל כך קשורות לפערי המטבע. חברה שאין לה הגנה תצטרך לקנות נגזרים כדי להגן עליה. סיכון נוסף שצריך לדבר עליו סיכון נזילות. החברה עברה מהון חוזר חיובי של 11 מליון להון חוזר שלילי של 12 מליון. סיכון נזילות קשה. החברה צריכה לפעול 12 מליון ואין מאיפה להביא את הכסף הזה. את הגירעון אין מאיפה לממן. סיכוני האשראי לא רציניים (לקוחות 18% מהמאזן). יחסי רווחיות המגמה ברורה הרווחיות נשחקה בכל הפרמטרים. אשראי לקוחות אשראי ממוצע שהחברה נותנת עלה. החברה מחזיקה מלאי לתקופות ארוכות. המנוף הפיננסי עלה דרמטית. בכל הפרמטרים בתזרים מזומנים הוא שלילי. ניתוח הדוחות הכספיים של חברת "מגלנטק" בע"מ בחברת מגלנטק, הרווחים עולים, והיא משתפרת בכל הפרמטרים. בחברה הזו עיקר הנכסים, בניגוד לחברות קודמות, הן נכסים שוטפים (84% מסך המאזן). בתוך הרכוש השוטף הנכסים המשמעותיים ביותר הם לקוחות, מלאי וני"ע סחירים. הסיכונים לגבי מלאי משחקים חשבונאיים. צריך לבדוק לפי עלות או שווי מימוש הנמוך מביניהם. לגבי ני"ע סחירים זה נתון שמוצג לפי ג"ד 44. רואים שהחברה החליטה להשקיע בניע" מאד מסוכנים. שערי הנייר הם מאד תנודתיים. לגבי רכוש קבוע מדובר בחברה יצרנית שמייצרת מודמים. חברה יצרנית לא יכולה להפסיק להשקיע ברכוש קבוע ולהפסיק להשקיע בהוצאות מחקר ופיתוח. החברה השקיעה 3 מליון ברכוש קבוע והשנה רק מליון מתוך דוח תזרים (החברה משקיעה פחות מהפחת). זה מטריד כי יש חברת הזנק שהתחילה לפתח מודמים אבל די מזלזלים בה עכשיו. יכול להיות שהזלזול הזה יעלה לה ביוקר. לגבי ההתחייבויות רואים שההלוואות לזמן קצר יורדות וההלוואות לזמן ארוך עולות. החברה חוסכת לעצמה עלויות מימון כך כי הריביות של הלוואות לז"א נמוכות יותר. חברה כזו שמייצרת מודמים עיקר הנכסים שלה הם בלתי מוחשיים, קרי כוח אדם. ולכן לא רואים את זה במאזן. בחברה מסוג זה נצפה לראות מבנה כזה של נכסים. לגבי דוח רווח והפסד השינוי בשער הדולר היה זניח. לכן הגידול במכירות הוא גידול ריאלי וזו מגמה דומה. לגבי הרווח הגולמי הוא עלה מ- 28% ל- 31%. יש הוזלת מחירים כי יש ספק חדש (התחייבו לעבוד רק מולו וזה קשור לחשיפה). אם זאת רואים במסגרת הביאורים של ההוצאות ירידה בחומרי הגלם ועלייה בהוצאות השכר. מה שמטריד זה שמדובר בחברה שמצבה על מי מנוחות ונוצרים לה שומנים לא רצויים. לכל חברה יש מחזור עסקים. היא מתייעלת ואז מגיעה לרוויה. במצב זה המנכ"ל לוקח בונוסים ומתחילים לשים לב פחות לעלויות הקטנות. השווי אז מתחיל לרדת ואז שוב מתחיל מחזור של התייעלות. החברה התחילה לשכור יועצים, שייעץ לה להשקיע במניות מסוכנות, החליטו להעסיק עוזרים, יועצים ארגוניים ובונוס גדול. צריך לכן

20 (20) להסתכל בעין מאד זהירה. כבוחנים את הוצאות ההנהלה הכלליות רואים שהן צמחו פי 2. הוצ' מכירה ועלות מכירות צריכות לגדול, אבל אין סיבה שהוצ' הנה"כ יגדלו כך. עוד סימן מעיד הוא שרואים שהוצאת המחקר והפיתוח היא הוצאה קבועה. בחברות המתפתחות נראה השקעה גדולה במו"פ ופה לא רואים. יחד עם זאת, רואים גידול רציני ברווח לפני מס, אבל צריך להסתכל על זה בזהירות כי חלק גדול מהכנסות המימון נובעות מני"ע שמוחזקות לטווח קצר. זה לא רווח מייצג. מבחינת נטל המס החברה מפסיקה להיות מפעל מאושר בשנים הבאות היא תשלם יותר מס והרווחיות תיפגע. תזרימי מזומנים רואים ירידה בתזרים מזומנים מפעילות שוטפת. אם נסתכל על הנתונים הפרמננטיים הנתונים יהיו פחות דרמטיים (בניכוי שינוי ברכוש והתחייבויות). וזה פחות מפחיד. מבחינת יחסי נזילות החברה השתפרה דרמטית. יחסי יעילות תפעולית רוב הספקים הם של חומרי גלם. מדויק לעשות את יחס ימי אשראי ספקים ביחס לקניות. פה היו נתונים לגבי קניות ביאור 3 וביאור 9 מפרט איך עלות המכירות מתפלגת. מכאן אמורים לגזור את הקניות של חומרי הגלם ולחשב את ימי אשראי ספקים. לסיכום הנושא אין פתרון בי"ס שיפתור כל שאלה ושאלה. צריך לעבוד לפי שלבי הניתוח שקבעו ולנסות ולחשוב על הסיכונים שהחברה חשופה אליהם סיכוני אשראי, סיכוני ריבית, סיכוני מטבע, סיכוני שוק שקשורים במחיר ני"ע בבורסה, סיכוני נזילות (לפי היחסים). אלו דברים שתמיד יהיו ותמיד כדאי לדבר עליהם. בנוסף לדבר על יחסים תפעוליים. כשבאים לנתח דוחות כספיים צריך גם ליישם דוגמאות של איך ניתן לשחק עם דוחות כספיים. אם חברות משחקות עם הדוחות ואנו לא ערים לכך הניתוח של הדוח אינו מלא. היתרון של רואה חשבון שיש לו בקיאות בדוחות והם ערים לניהול רווחים, יחסית לאנליסטיים לא היה שיעור

21 (21) 6/4/05 שיעור 5 הערכות שווי הערכת שווי היא ניסיון לחזות או לאמוד את ביצועי החברה בעתיד, בדרך כלל על בסיס התוצאות שלה בעבר. קיימות הרבה שיטות להערכת שווי, נדגים בהמשך מספר שיטות כאלה. השלב הראשון של כל הערכת שווי יהיה ניתוח הסביבה העסקית והדוחות הכספיים של החברה. קודם כל חייבים להבין מה החברה עשתה בעבר ורק אז לאמוד את תוצאותיה בעתיד. בהערכת שווי, יש פתח מאד נרחב לשיקול הדעת של מנהל השווי. כיוון שזו תחזית הכל תופס. אף אחד לא יודע מה יהיה בעתיד. שיקול הדעת גדול כך שמי שקורא את הערכת השווי חייב להיות ברמת מיומנות כזו שיוכל להעריך את הערכת המעריך השווי קרובים למציאות. בהרבה הערכות שווי, - עד כמה האומדנים של מעריך התוצאות בפועל שונות דרמטית מהתוצאות שהעריך המעריך. אחת הסיבות היא שהשוק בישראל של מעריכי השווי הוא שוק מצומצם. לכל קבוצת חברות יש בדרך כלל מעריך קבוע שעובדים איתו. מעריך זה יודע שהכנסתו תלויה באותן חברות. כללי אי תלות לא עובדים אצל מעריכי שווי ולכן יכולת התמרון שמעריכי השווי לוקחים לעצמם יכול להיות מוגזמת. מעבר לזה בחלק לא מבוטל מההערכות, החברה לוקחת שיפוי למעריך השווי. הוא לא אחראי על תחזיותיו. כך לא תהיה לא חשיפה. במקרים אלו, צריכה להידלק נורת אזהרה עוד לפני שקוראים את הערכת השווי. אין היום מערכת כללים הנדרשת על מנת להעריך שווי ואין כללים לגבי מה המיומנות הנדרשת ממעריכי שווי. מתי משתמשים בהערכות שווי?.1.2 א. ב. נתקלים בהערכות שווי במהלך החיים העסקיים. בעת ביצוע מהלך עסקי מבקשים מישהו מקצועי שיעריך מהו טווח המחירים שעליו כדאי לנהל את המשא ומתן. בעסקאות שהחברה עושה עם בעלי השליטה שלה - כשחברות קונות/מוכרות נכסים מבעלי שליטה, יש מנגנונים בחוק החברות שתפקידם להגן על אמינות. בהיעדר מנגנונים כאלה, שום קוד נורמלי לא יכול להתקיים. אם אפשר היה לקנות נכס מבעל שליטה או למכור לו נכס באופן חופשי, תמיד ניתן היה לדפוק את הציבור שנמצא בחברה ציבורית. יש לבעל מניות אינטרס שהמחיר בינו ובין החברה יהיה כמה שיותר גבוה. סעיף 275 לחוק החברות קובע שאם החברה עושה עסקה חריגה עם בעל השליטה, חייב להתקיים לפחות אחד מהשתיים: אחוז המתנגדים לעסקה מקרב כלל בעלי המניות לא עולה על אחוז אחד. מקרב בעלי המניות שהגיעו לאסיפה הכללית, לפחות 1/3 מאלו שאין להם עניין אישי בעסקה הצביעו בעד (חלופה נוספת להעברת העסקה). עסקה חריגה זו עסקה שמקיימת את אחד מ- 3 הדברים הבאים: עסקה שאינה במהלך העסקים הרגיל. עסקה שאינה בתנאי שוק. עסקה שיש בה כדי להשפיע באופן מהותי על ההוצאות הכספיות של החברה. ברגע שמתקיימת עסקה חריגה עם בעל שליטה אי אפשר לבצע אותה מבלי להביא אותה לאסיפה הכללית ומבלי שתתקיימנה לפחות אחת מהחלופות לעיל. זה נועד להגן על הציבור.

22 (22) לכן, ברגע שבעל השליטה רוצה לבצע עסקה עם החברה, הוא מלווה את הדיווח לאסיפה הכללית, בהערכת שווי. מצרפים הערכות שווי כדי לשכנע את ציבור המשקיעים שהתמורה בעסקה ראויה. לדיווח לפי חוק ניירות ערך יצרפו הערכת שווי כדי לשכנע את ציבור המשקיעים שהתמורה ראויה. בתשקיפים - כאשר חברות מגייסות אגרות חוב (הלוואות) הן נותנות בטוחות ספציפיות כנגד אגרות החוב. החברות רוצות לשכנע את ציבור המשקיעים שערך הבטוחה עולה על ההלוואה שנותנת החברה. זאת כדי לשכנע את ציבור המשקיעים שההלוואה לא מסוכנת. בדוחות הכספיים - תקן 15 קובע שיש לבחון את סכום בר השבה. להרבה מאד חברות היה סממנים לירידת ערך ובחנו את הסכום בר השבה, תוך התבססות על הערכות שווי. יצאה הנחייה של רשות לניירות ערך, שכל אימת שמסתמכים בדוח הכספי על הערכת שווי מהותית, חייבים לצרף אותה לדיווח (הדוח הכספי או דוח מיידי). ההנחיה הזו גם קובעת כי מעבר לצירוף הדיווח, אם בדיעבד מתברר שהתוצאות בפועל שונות מהותית מהתוצאות אותן עמד מעריך השווי, צריך לתת גילוי בדוח הדירקטוריון לפערים בין התוצאות בפועל לבין מה שהמעריך חזה. כלומר, גם יש לצרף אותה וגם יש לבחון אותה בפרספקטיבה עתידית..3.4 כשבוחנים הערכת שווי, יש להבין את ההקשר שבה ניתנה הערכת השווי. לאור הבעייתיות של חוסר ההגדרות שהוזכרו לעיל, בד"כ בעסקאות עם בעל שליטה, כאשר מצורפת הערכת שווי לדיווח, השאיפה של בעל השליטה שהתמורה תהיה כמה שיותר גבוהה ולכן הוא יצרף הערכת שווי מנופחת. צריכים להבין שהערכת השווי מנופחת כלפי מעלה. ולהיפך אם החברה מוכרת נכס לבעל השליטה, סביר להניח שהערכת השווי מוטית כלפי מטה. אם הערכת שווי באה לתמוך בערך פנקסני של נכס, אז סביר להניח גם שהיא תהיה מוטה למעלה. צריך לזהות את הפרמטרים שבהם מעריך השווי הגזים. רק שנעריך את השווי לפי הפרמטרים שלנו, נוכל להעריך כמו שצריך. שיטות מקובלות להערכת שווי שיטת השווי הנכסי בשיטה זו לוקחים כל נכס ונכס מנכסי החברה וכל התחייבות של החברה, ומנסים לראות מה השווי שלהם (כל נכס בפני עצמו). השווי בשיטה יהיה שווי הנכסים בניכוי אלמנט המס ובניכוי עלויות המכירה. דוגמא 1: מלאי שערכו הפנקסני הוא 40,000 ושווי השוק שלו (כפי שהוחלט על ידי המעריך) הוא 50,000. ערך המלאי לצורך אמידת שווי החברה בשיטת השווי הנכסי: = 46,500 3,500 50, כאשר אלמנט המס מוסבר על ידי: = 3, * 40,000).(50,000 דוגמא 2: השקעה שערכה הפנקסני 50,000 מנוהלת בשיטת השווי המאזני. עלות היסטורית - 20,000. שווי שוק ההשקעה 90,000. בבחינת השווי של כל נכס ונכס צריך לקחת את השווי בניכוי אלמנט המס. יכול להיות שהכללים לצורך מס שונים מהכללים החשבונאיים. במקרה זה מס הכנסה לא מכיר בשיטת השווי המאזני ולכן אלמנט המס יוסבר ע"י ההפרש בין שווי השוק לבין העלות ההיסטורית של ההשקעה. ערך ההשקעה: = 65,500 35% * 20,000) (90, ,000

23 (23) דוגמא 3: נניח שישנה הלוואה של 90,000 ל ההלוואה עומדת לפירעון ב- 3 תשלומים, כל אחד בסך 30,000. ההלוואה נושאת ריבית של 5%. ריבית משתלמת ב של כל שנה על כל יתרת הקרן. הריבית בשוק ביום היא 8%. צריך לדעת מה השווי הכלכלי של ההלוואה. אם לוויתי ב- 5% והיום ריבית השוק היא 8%, השווי הכלכלי של ההלוואה נמוך מ- 90,000. נחשב את הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים: קרן: ריבית: ,000 4,500 34, ,000 3,000 33, ,000 1,500 31,500 בספרים ההלוואה מוצגת על 90,000 שכן הכללים להצגה בספרים הם לפי שווי פנקסני ולא לפי שווי הוגן. נכסים והתחייבויות פיננסיות מוצגים לפי ערך פנקסני למרות שהערך הכלכלי הוא נמוך מזה. במקביל, צריך לזכור לקחת בחשבון את אלמנט המס. הלוואה של 90,000 בתנאים כאלה, כדי לפרוע אותה מחר בבנק יידרש 85,242. ההלוואה רשומה בספרים בסך 90,000 כך שנוצר רווח מפדיון מוקדם של 4,758. על הרווח הזה צריך לשלם מס. הערך של ההתחייבות זו גם ההלוואה + המס שצריך לשלם למס הכנסה במקרה של פירעון. לכן, הערך הכלכלי של ההתחייבות יהיה:.85,242 + (90,000-85,242) * 35% = 86,907 כך בשיטת השווי הנכסי סוכמים כל נכס וכל התחייבות. ההפרש ביניהם מהווה את שווי החברה. הבעייתיות בשיטה: השיטה לא נותנת ערך להפעלת כל הנכסים במקובץ - כלומר, ברגע שיש נכסים, יש ערך נוסף מהפעלה של כולם ביחד. יש נכסים ששיטה זו אף פעם לא תדע לאמוד אותם טכנולוגיה להון אנושי ואת זה לא אומדים), מוניטין, ניסיון ועוד. יש במידע זה ערך עצום שהשיטה לא סופרת. הון אנושי (בטוח יש ערך בחברות הפסדים להעברה לא מקבלים ביטוי בשיטה זו. 34,500 33,000 31, = 85,242 רשימות לקוחות בחברות ביטוח ובנקים, לאור זאת, נשתמש בשיטה או כאשר מדובר בחברות אחזקה (חברות שמנהלות כל מיני נכסים נפרדים כך שאין ערך לבחון את כולם במקובץ), או כדי לתת רצפה להערכות שווי החברה שווה לפחות את הערכת השווי הזו (החסרון של השיטה היא לא שהיא נותנת שווי עודף אלא שווי חסר). כך במשא ומתן יודעים באמצעות שיטה זו איפה אפשר להתחיל, אבל לא יודעים איפה מסיימים. שיטת שווי שוק שיטה זו רלוונטית רק לגבי חברות שנסחרות בבורסה. הולכים ורואים מה שווי החברה בבורסה. לוקחים את מספר המניות בחברה, מכפילים בשווי למנייה וקיבלנו את שווי השוק של החברה. השיטה מסתבכת כאשר יש אופציות ואג"ח להמרה (איזה שווי צריך להוסיף לגביהם). הבעייתיות בשיטה היא שחוץ מתל אביב 25, אין מסחר אמיתי במניות האחרות. כלומר, אין קשר בין השווי בבורסה לשווי החברה. אם אין מסחר אין שווי לחברה. בנוסף, השווי בבורסה מושפע מתנודתיות. כאשר יש ציפיות למשהו חיובי הבורסה עולה.

24 (24) זה שהבורסה עולה בעשרות אחוזים, זה לא אומר שהשווי של החברה עלה עד כדי כך במהלך השנה. לא קרה שום דבר אמיתי בחברות האלה. זו הבעיה בשיטה זו ולכן ממעטים להשתמש בה. בעלי עניין קונים מניות כשהמניות למטה, וימכרו מניות כשהמניות למעלה. להם יש תמיד אינפורמציה שלציבור המשקיעים אין. זו איזו שהיא אינדיקציה מתי השווי בבורסה שווה לשווי החברה. שיטת המכפיל ברמה הטכנית, מכפיל זה חלוקה של שווי שוק של חברה במדד של ביצוע. לדוגמא, מכירות החברה בשנה האחרונה. הרווח התפעולי שלה, הרווח הנקי שלה. וגם מדדים לא חשבונאיים - מספר המנויים בענפים מסוימים, מספר המיילים שהחברה טסה וכו'. שלב ראשון בחירת מדד הביצוע. מנסים לאפיין מה הכי טוב בענף שהחברה פועלת, מה הכי משקף את ביצועי החברה. במדדים חשבונאיים ככל שעולים במעלה דוח רווח והפסד פחות מוטים במשחקים שניתן לעשות עם הסעיף. מצד שני ככל שעולים יותר מעלה מאבדים אינפורמציה על יעילות של חברה ועל מימון שהחברה חיה בו. לכן, לרוב מסתכלים על מכפיל הרווח הנקי (רווח מייצג, ללא הכנסות/הוצאות חד פעמיות). שלב שני איתור חברות דומות לחברה אותה בודקים. הכוונה השיטה הזו מנסה לערוך תצפיות על חברות דומות ומשם לגזור משהו שיכול לסייע באמידת שווי החברה. צריך לכן לאתר חברות דומות באותו ענף, באותו גודל (אין הגיון להשוות את סנפרוסט לשטראוס עלית), מה מבנה הון של החברה (ממונפת לעומת לא ממונפת אלא אם כן הולכים על מדד ביצוע של מכירות), מה קהל היעד של החברה (סקטור ציבורי/פרטי, חו"ל/ארץ). ככל שיותר שמרניים, נישאר בלי חברות במדגם להשוואה. ואז לא תהיה רמת מובהקות גבוהה לבדיקה. אם לא נהיה שמרניים, יהיה מדגם רחב אבל לא רלוונטי. צריך להתאים את החברות, אבל שהמדגם יהיה מספיק גדול. שלב שלישי מחשבים את שווי השוק של החברה מחולק במדד הביצוע הרלוונטי שנבחר. זה המכפיל של כל חברה, ולאחר מכן מחשבים מכפיל ממוצע. בשוק ההון הישראלי יש מניות שנסחרות בכפילויות. לדוגמא "פולגת", שנסחרת בבורסה ו"בגיר" שמוחזקת 100% ע"י "פולגת" (מוציאה בשבוע הקרוב תשקיף ותיכנס לבורסה). מהמדגם יהיה צריך לנטרל את אחת החברות מהממוצע. בחברה יותר מסוכנת נצפה למכפיל יותר נמוך (שווי שוק ביחס לרווח נקי). המכפיל בא להגיד תוך כמה זמן מחזירים את ההשקעה. בחברה יותר מסוכנת נרצה להחזיר את ההשקעה כמה שיותר מהר. לאחר מציאת המכפיל הממוצע, נכפיל אותו במדד הביצוע וזה יהיה שווי החברה. זו שיטה מאד נפוצה בישראל, כי היא מהירה מאד. היא מתאימה לחברות תנודתיות מאד. בחברות שאינן עקביות בהתנהגות אי אפשר להפעיל שיטות אחרות ולכן הולכים למכפיל.

25 (25) שיטת היוון תזרים מזומנים השיטה הנפוצה ביותר להערכת שווי חברות. במרבית הערכות השווי, ניתקל בשיטה זו. בהנחיית הרשות לגבי גילוי שנותנים להערכות שווי אם לא נוקטים בשיטת היוון תזרים מזומנים (DCF) קובעת ההנחיה שחייבים להסביר למה לא השתמשו בשיטה זו. לפחות מבחינה מימונית זו השיטה הטהורה ביותר. הנחת השיטה בסוף כל שנה מחלקים את הרווח כדיבידנד. השיטה הזו נכונה מבחינה מימונית, כי בסוף הדרך מעניין את המשקיעים המזומן שיישאר לו בכיס. אם הרווח של החברה מורכב מכל מיני סעיפים שמנהל החשבונות משחק איתם לא אכפת לו מזה. שלבים בביצוע הערכת השווי בשיטת היוון תזרים מזומנים: 1. ניתוח מעמיק של תוצאות הפעילות של החברה בשנים האחרונות, ועל בסיסו בניית תחזית לדוח רווח והפסד צפוי לשנים הבאות - למשל לגבי מכירות: מקובל לנסות לאמוד את הגידול בשוק, את החלק בשוק וכמה צומחים עם הגידול בשוק. אם היום אני 5% מהשוק ויש הערכה שיש לי יכולת לשמור על זה, המכירות יגדלו בקצב צמיחת השוק. יכול להיות אבל שגם הנתח שלי ישתנה. כך אומדים את כל שאר הסעיפים (שכר עבודה, חו"ג, הוצ' פחת וכו'). הנחיית הרשות קובעת שאם התחזית המפורטת היא לתקופה ארוכה מ- 5 שנים, צריך להסביר איך מסוגלים לתת תחזית מפורטת לתקופה ארוכה מ- 5 שנים. הנחת עבודה היא שלא משנה מומחיות האדם לא ניתן לעשות תחזית מפורטת ליותר מ- 5 שנים. תיקנון הרווח לתזרים מזומנים - רוצים להגיע לרווח על בסיס מזומן. לא מסוגלים ישר לחזות את הרווח על בסיס מזומן, כי הדוחות ההיסטוריים בנויים על בסיס מצטבר. לא ניתן לחזות סעיף-סעיף על בסיס מזומן. הנסיבות מחייבות לאמוד רווח על בסיס מצטבר ולאחר מכן מתקננים אותו לרווח על בסיס מזומן (מנטרלים את הסעיפים שאינם נובעים משינויי מזומן). אם המטרה היא להגיע לרווח על בסיס מזומן, אז כשמגיעים לרווח לפני מס, במסגרת ההוצאות שסופרים, אם יש הבדל בין ההוצאה בספרים לבין ההוצאה לצורך מס, צריך לדעת מה מוכר לצורך מס. הוצאות מס כמה כסף נשלם למס הכנסה. הוצאה לא מוכרת הרווח לצורך מס יותר גדול. בתחזית הרווח צריך לזכור לקחת הוצ' מס כמה נשלם בפועל למס הכנסה. צריך לתקנן את הפחת החשבונאי ולזכור שלצורך תחשיב המס צריך לקחת את הפחת שמוכר במס הכנסה..2 הפחתה של השקעות ברכוש קבוע - בחברה יצרנית, שכושר הייצור שלה מנוצל כמעט במלואו (רוב החברות זה 70% מכושר הייצור, אחרת החברה פועלת באופן לא יעיל). מעריכים צמיחה במכירות. אבל חברה באופן טבעי מכירות שלה אמורות לגדול. גם אם נתח השוק לא גדל, השוק גדל. גידול במכירות אם עד היום הר"ק הספיק לייצר מכירות של 100 מליון שקל הרכוש הקבוע לא יכול לייצר פתאום מכירות של 300 מליון. צריך לחזות השקעה בר"ק, כדי שהחברה תוכל לתמוך בגידול בהכנסות (לא מדובר בחברה למתן שירותים). רואים איזה השקעות צריך לעשות כדי לייצר את התזרים הזה, ולהוריד אותן..3 היוון תזרים המזומנים - צריך להחליט האם מהוונים את תזרים המזומנים הממונף או האם מהוונים את תזרים המזומנים הבלתי ממונף..4