Microsoft Word - ????? ????? ????? ?????? - ?????? 2013.docx

תמליל

1 ניתוח דוחות כספיים 1. מבוא מטרת הדוחות הכספיים היא לספק מידע לגבי המצב הכספי, הביצועים והשינויים במצב הכספי של הישות, אשר יהא שימושי למגוון רחב של משתמשים בקבלת החלטות כלכליות. אולם, דוחות כספיים אינם מספקים את כל המידע, אשר עשוי להיות דרוש למשתמשים בקבלת החלטות כלכליות, מאחר והם מתארים בעיקר את ההשפעות הפיננסיות של אירועי העבר ואינם מספקים בהכרח מידע שאינו פיננסי. מאידך, ניתוח נכון של הדוחות הכספיים ביחד עם ניתוחו של המידע שאינו בגדר מידע כספי, יכולים להוות כלי משמעותי בידי המשתמשים בדוחות הכספיים לשם הערכת מצב הישות, תוצאותיה, תוצאות ביצועי ההנהלה ופרמטרים נוספים, שעל בסיס כל אלו, יקבלו המשתמשים את החלטותיהם הכלכליות. המשתמשים בדוחות הכספיים בטרם ניגש לניתוח הדוחות הכספיים והמידע האחר, נבחן מי הם אותם "משתמשים בדוחות הכספיים"? א. משקיעים המשקיעים הם למעשה ספקי ההון. המשקיעים ויועציהם שוקלים את הסיכון הטבוע בהשקעותיהם ואת התשואה שהן נושאות. הם זקוקים למידע המסייע להם קבוע אם עליהם לקנות, להחזיק או למכור את השקעתם. בעלי מניות מעוניינים גם במידע המאפשר להם להעריך את יכולתה של הישות לשלם דיבידנדים בעוד משקיעים במכשירי חוב מעוניינים לקבל מידע שיסייע להם להעריך את יכולת הפירעון של הישות. בהתאם לאמור, המידע המסופק למשקיעים באמצעות הדוחות הכספיים, משרת את צורכי המידע גם של משקיעים פוטנציאליים וגם של משקיעים קיימים. ב. בנקים ונותני אשראי גורמים אלו הם למעשה גורמים המשקיעים במכשירי חוב, לפיכך הם מעוניינים במצב נזילות הישות וביכולתה לפרוע את חובותיה, לרבות הריבית הנלווית אליהן, במועד. ג. ספקים ונושים עסקיים אחרים מעוניינים במידע המאפשר להם לקבוע האם הסכומים המגיעים להם ישולמו במועדם. ככלל, נושים עסקיים נוטים להתעניין בישות על פני תקופת זמן קצרה יותר מאשר מלווים, אלא אם הם תלויים בהמשך הקשר עם הישות בהיותה לקוח עיקרי. ד. לקוחות מעוניינים במידע לגבי המשכיותה של הישות, בעיקר כאשר יש להם מעורבות ארוכת טווח עם הישות או תלות בה. ה. עובדים עובדים וקבוצות הייצוג שלהם מעוניינים במידע לגבי היציבות והרווחיות של מעבידיהם. כמו כן, הם מעוניינים במידע המאפשר להם להעריך את יכולתה של הישות לשלם שכר, הטבות פרישה והזדמנויות תעסוקה. ו. הנהלה מנהלי הישות מעוניינים במידע הכלול בדוחות הכספיים משתי סיבות. האחת, ההנהלה היא זו אשר נושאת באחריות להכנתם של הדוחות הכספיים ולהצגתם ועל כן עניינם הוא לעמוד באחריותם זו. השנייה, היא המידע הכלול בדוחות הכספיים, על אף הגישה שיש לה למידע ניהולי וכספי נוסף, עדיין עשוי לסייע לה בבחינת ביצועיה בעבר, בתכנון, בקבלת החלטות ובבקרה. נציין גם שהדוחות הכספיים משקפים במידה מסוימת גם את איכות ההנהלה וביצועיה ולכן המידע הפיננסי בהקשר זה מעניין גם את אותם גורמים אשר מינו את המנהלים לתפקידם. ז. רואי חשבון מעוניינים במידע הפיננסי לצורך ביצוע השירות שלשמו נשכרו (ביקורת, סקירה, דיו דיליג'נס וכיוצ"ב). 1.1 עמוד 1 מתוך 27

2 ח. ט. י. ממשלות ומוסדותיהן ממשלות ומוסדותיהן מעניינים בהקצאת משאבים, ועל כן, בפעילותן של ישויות. בנוסף, הן זקוקות למידע כדי להסדיר את פעילותן של ישויות, לקבוע מדיניות מס וכן כבסיס לחישוב הכנסה לאומית וסטטיסטיקות דומות המהוות בסיס לקבל החלטות פיסקליות ומוניטריות. מתחרים ישויות מתחרות מעוניינות במידע שיעזור להן לזהות את מצב השוק או הענף בהן הן פועלות. כמו כן, הישויות המתחרות מעוניינות במידע שיעזור להן לפתח אסטרטגית פעילות שתשפר את מצבן התחרותי ותיצור בידול בינן לבין יתר הישויות בענף. הציבור השפעתן של ישויות על הציבור הרחב היא מגוונת. לדוגמה, ישויות עשויות לתרום תרומה נכבדה לכלכלה המקומית בדרכים שונות, לרבות באמצעות מספר האנשים המועסקים על ידן ותמיכתן בספקים מקומיים. דוחות כספיים עשויים לעזור לציבור כמקור מידע לגבי המגמות והתפתחויות האחרונות באשר לשגשוגה של הישות ותחום פעולותיה. עניין הציבור יכול להיות גם באלמנטים סביבתיים (זיהום אויר, שפיכת פסולת...) או חברתיים (חרם צרכנים בשל מדיניות תמחור מופרזת, חוסר תחרות, ניצול עובדי קבלן ועוד מגוון רחב של טענות). כפי שניתן לראות מרבית המשתמשים בדוחות הכספיים מעוניינים לקבל מידע עתידי, בעוד הדוחות מספקים נתוני עבר. עם זאת נתוני העבר משמשים את הבסיס לניתוח פיננסי לצורך קבלת החלטות כלכליות עתידיות, לרבות באמצעות ביצוע תחזיות או צפי לאירועים שעתידים להתרחש. משהבנו מיהם אותם משתמשים בדוחות הכספיים, נבחן באילו מקורות מידע הם ישתמשו לצורך הניתוח הפיננסי. 1.2 מקורות המידע הפיננסי על החברה לאור המגמה של הרחבת דרישות הגילוי של מידע מהותי על ידי החברה, בייחוד בקרב החברות הציבוריות (מגמה שהתרחבה בעקבות אימוץ התקינה החשבונאית הבינלאומית ובעקבות עדכונן ותיקונן של תקנות ניירות ערך (דוחות כספיים שנתיים), התש"ע 2010 ותקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים), התשל"ג 1973), חבילות הדיווח של החברות מספקות מידע רב מבעבר, המסייע מאוד בניתוח הפיננסי של אותן החברות. חבילות דיווח אלו כוללות בעיקר ידע פנימי המיוצר על ידי החברה. כאמור לאור דרישות הגילוי הנרחבות, מידע זה זמין ומפורט מאוד. להלן מקורות המידע העיקריים בהם נעזר: תשקיף תשקיף הינו למעשה ספר בן כמה מאת עמודים המוגש לרשות לניירות ערך לצורך פרסומו לציבור, שבו חברה המנסה לגייס הון או מימון מהציבור מתארת מידע רב מפורט מאוד על שבו יוכלו להסתייע המשקיעים הפוטנציאליים לצורך קבלת החלטתם להשקיע או לא להשקיע בחברה. מבנה התשקיף: א. כריכת התשקיף כוללת בתוכה את תמצית הפרטים שנקבעו ע"י הרשות לניירות ערך כפרטים החשובים ביותר למשקיע הפוטנציאלי. ב. תוכן עיניים. ג. פרק א' פרק המבוא בפרק זה מתוארים פרטים טכניים של ההנפקה, דוגמת קבלת היתר ההנפקה מהרשות לניירות ערך, היתר מהבורסה, הרכב ההון הקיים, קיומן של אגרות חוב וכיו"ב. ד. פרק ב' הצעת ניירות הערך תיאור ניירות הערך, כמותם, סוגם, הזכויות שהם מקנים למשקיע (הצבעה, דיבידנד, המרה וכו'...) ומידע על הסכם החיתום. עמוד 2 מתוך 27

3 ה. ו. ז. ח. ט. י. יא. יב. פרק ג' ניירות הערך וההון הקיימים בפרק זה מתארת החברה את המצב הקיים לפני ההנפקה, פירוט הון המניות, פירוט ניירות הערך שלה, מידע על בעלי מניות מהותיים, מידע מסוים על שערי הבורסה למניות, קיום של התחייבויות להנפקות נוספות וכיו"ב. פרק ד' הרחבת הפרטים על ניירות ערך קיימים הניתנים להמרה או לשינוי זכויותיהם. פרק ה' ייעוד התמורה. בפרק זה מתארת החברה כיצד היא מתכוונת להשתמש בכסף שהיא מגייסת בהנפקה. ניתן לייעד את כל התמורה או רק את חלקה, כאשר לרוב החברה תעדיף לייעד כמה שפחות ולהותיר לעצמה גמישות בשימוש בתמורת ההנפקה בעוד הרשות לניירות ערך תלחץ כמה שיותר לכיוון יעוד התמורה. פרק ו' פרטים על המנפיק זהו הפרק המאסיבי ביותר הכולל את פרק תיאור עסקי התאגיד (מעין "דוח ברנע"), דוח הדירקטוריון והסבריו, פרטים על עובדים ונושאי משרה וכיו"ב. פרק ז' פרטים על חברות מוחזקות וחברות קשורות. פרק ח' פרטים על בעלי עניין. פרק ט' הדוחות הכספיים הערוכים לפי ה- IFRSותקנות ניירות ערך. פרק י' פרטים שונים פרק זה כולל הצהרות שונות של נושאי המשרה בחברה באשר לנכונות המידע הוצג בקשר לניירות הערך המוצעים, חוות דעתו של רואה חשבון המבקר על הדוחות הכספיים, מידע נוסף על הוצאות ההנפקה, מידע על שעבודים וערביות, מידע על הערכות שווי מהותיות, שמות החותמים על התשקיף וכיו"ב. הדוח התקופתי לפי תקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים), התשל"ג 1973, על חברה הכפופה לחוק ניירות ערך, התשכ"ח 1968 לפרסם דוח זה מידי שנה ובו היא מדווחת על מידע עדכני אודות מצב עסקי התאגיד ועל אחזקות בעלי המניות בהון החברה. הדוח כולל את הפרקים הבאים: א. פרק תיאור עסקי התאגיד (דוח ברנע) תיאור מפורט על פעילות התאגיד, לרבות תיאור נפרד למגזרי הפעילות העיקריים. דוח זה שנוי למעשה כמעין "תשקיף" כאילו החברה מונפקת מחדש מדי שנה. ב. דוח הדירקטוריון על מצב ענייני התאגיד תיאור תמציתי של התאגיד וסביבתו העסקית, ניתוח המצב הכספי, ניתוח תוצאות הפעולות, ניתוח מצב הנזילות של החברה, ניתוח מקורות המימון של החברה, ניתוח של השפעת גורמים חיצוניים (דוגמת התפתחויות טכנולוגיות, שינוי בתנאים כלכליים, שינויים בריביות שערי חליפין וכיו"ב), תרומות, דיבידנדים וכו'. פרק זה למעשה מתאר את הניתוח הסובייקטיבי של דירקטוריון התאגיד. ג. דוחות כספיים שנתיים (מבוקרים) דוחות הערוכים לפי כללי חשבונאות בינלאומיים IFRS ולפי תקנות ניירות ערך (דוחות כספיים שנתיים), התש"ע ד. פרטים נוספים על התאגיד מדובר בחבילת מידע משלים הנדרשת לפי התקנות. לדוגמא: תמצית דוחות רווח והפסד רבעוניים לא מבוקרים (לכל ארבעת הרבעונים), דיווח על שימוש בתמורת ההנפקה תוך התייחסות לייעוד שפורסם בתשקיף, תגמולים לנשאי משרה, פרטים על בעלי עניין, פרטים על הדירקטורים וכיו"ב עמוד 3 מתוך 27

4 דוחות ביניים ישנם 2 מסלולים עיקריים: א. דוחות מלאים החברה מפרסמת דוחות כספיים רבעוניים במתכונת זהה לדוח השנתי (כולל ביאורים מלאים). מתכונת זו תפורסם בדר"כ כאשר יוצאים להנפקה על בסיס הדוחות הרבעוניים. ב. דוחות תמציתיים הדוחות הכספיים עצמם מלאים, אך הביאורים תמציתיים (זה המצב הסטנדרטי). דוחות מיידיים - אלו הם דיווחים על אירועים חריגים (שאינם חלק ממהלך העסקים הרגיל) או בעלי חשיבות שיש לדווח באופן מיידי לרשות לניירות ערך ולבורסה בעת התרחשותם (רשימה לא סגורה). דוגמאות לדיווחים מיידיים: שינוי שם התאגיד, שינוי בהון המונפק של התאגיד, הפיכת החברה מציבורית לפרטית, החלטה על חלוקת דיבידנד או מניות הטבה, שינוי במצבת נושאי המשרה, מינוי ו/או החלפת רואה חשבון מבקר, עסקאות מהותיות (רכישות/מכירות/מיזוגים), עסקאות בין תאגיד לבעל עניין שאינן בתנאי שוק, הפיכת אדם/תאגיד לבעל עניין, אי השגת יעד שהוגדר לתמורת הנפקה וכל אינפורמציה אחרת שיכולה להיות חשובה למשקיעים הערה: נשים לב שכאשר נרצה לנתח חברה פרטית שאיננה נדרשת לפרסם את כל חבילת הדיווח הנ"ל נוכל ללמוד על הענף בו היא פועלת מתוך הדוחות של חברות ציבוריות שפועלות באותו הענף. דוח שנתי מדובר בדוח שמוגש אחת לשנה לרשם החברות ע"י כל חברה (פרט לחריגים), בין אם היא פרטית ובין אם ציבורית, ובה מדווחים על הנתונים הנדרשים לפי חוק החברות. דוגמאות לאירועים שיש לדווח בדוח השנתי: שינויים בתקנון, שינויים בהון המניות הרשום, שינויים במצבת הדירקטורים, הקצאת או העברת מניות, שינוי במען התאגיד הרשום, שינוי שם התאגיד, מיזוגים, הפיכה מחברה ציבורית לפרטית ולהיפך. (הדיווח של חברה ציבורית בדוח השנתי מצומצם יותר בהיקפו מאשר חברה פרטית, היות וחלק נכבד מהמידע מדווח לרשם באמצעות הדוחות המנויים בסעיפים עד לעיל). מקורות נוספים א. ב. ג. מפגשים של בעלי המניות עם ההנהלה ושיחות ועידה מקובל יותר בחו"ל ופחות בארץ. קשר ישיר מול החברה ישנה בעייתיות בקבלת מידע פנימי ישירות מהחברה היות וסביר שהחברה לא תהא מוכנה לחשוף מידע מעבר למידע אותו היא נדרשת לפרסם לפי כללי חשבונאות מקובלים ורגולציה מקומית. מדרוג / דירוג אשראי חברה המעוניינת לצאת בהנפקת מכשיר חוב רוצה לרוב לקבל חותמת שהיא חברה בעלת איתנות פיננסית מספקת בכדי לעמוד בהחזרי החוב והריבית פונה לחברת דירוג (דוגמת "מידרוג" ו"מעלות") בכדי שתדרג את יכולתה של החברה לפרוע את מכשיר החוב המונפק. הדירוג כולל שני מרכיבים: יכולת המנפיק לשלם את התשלום במלואו ובמועדו. כפועל יוצא מכך, ככל שדירוג מכשיר החוב גבוה יותר, כך הוא נחשב לבטוח יותר ולכן סביר שהמשקיעים ידרשו ריביות נמוכות יותר עמוד 4 מתוך 27

5 דירוג של מכשירי החוב מתחיל מדירוג AAA המעיד על יכולת הפירעון הטובה ביותר ויורד ככל שיכולת הפירעון מוערכת כחלשה יותר, באופן הבא: AAA AA A BBB BB B CCC CC C DDD DD D (לעיתים מבצעים גם חלוקה פנימית ע"י הוספת "+" או "-" לסימול הדירוג). כך למשל אגרות חוב מדירוג של CCC ומטה הן אגרות חוב בסיכון גבוה (ולכן גם בתשואה גבוה) ד. ה. ו. ומכונות לעיתים גם "אג"ח זבל" בשל סיכויי הפרעון הנמוכים. (אג"ח בדירוג של DDD ומטה כשל הפירעון הוא וודאי למעשה והשבת הפירעון תלויה למעשה בביטחונות). ניתוחי אנליסטים יש הטוענים כי מדובר בניתוחים "אינטרסנטיים". לרוב, אנליסט המנתח חברה עורך את הניתוח מתוך מטרה מסוימת ולכן צריך להיזהר מקבלת המלצותיו ("קנה", "החזק" או "מכור"). עם זאת האנליסט מצרף לרוב מידע רב על השוק בו פועלת החברה, אשר יכול לסייע לנו בניתוח עצמאי של החברה. [במאמר מוסגר, נציין כי מחקרים מצביעים על כך שנכונות המלצות "קנה" או "החזק" של אנליסטים בדיעבד נמצאו כלא מובהקות, משמע אין ביטחון סביר לכך שהאנליסטים צדקו בהמלצות אלו, לעומת המלצות "מכור" שנכונותן בדיעבד דווקא כן נמצאו מובהקות). פרסומים בעיתונות - הכתבות בעיתונות הרגילה ובעיתונות הכלכלית הן לרוב אובייקטיביות, עם זאת יש לזכור כי הכתבות מתבססות על נתונים חלקיים ולא שלמים לגבי חברה פלונית ולעיתים גם ישנה השפעה של השקפת עולמו של הכותב. לפיכך, במידע המתפרסם לגבי חברה פלונית בעיתון יש לנהוג בזהירות, מאידך סביר שמידע המתייחס לענף מסוים או לשוק מסוים / בכללותו, יהיה מהימן יותר. נתונים מאקרו-כלכליים ניתן ללמוד על מגמות משקיות ואף כלל עולמיות ממקורות שונים דוגמת נתוני שערי חליפין וריבית, שערי פורוורד, מחירי סחורות, שיעורי אבטלה, שיעורי צמיחה, דירוגי אשראי, שיעורי ילודה ותמותה וכיו"ב. מידע זה ניתן להשיג ממקורות מגוונים כמו פרסומי הלמ"ס, פרסומי בנק ישראל, פרסומים של משרדים ממשלתיים, פרסומים של איגודים מקצועיים, מאגרי מידע כגון "בלומברג"/"פאקטיבה", ניתוחים של חברות מדרוג (דוגמת,(S&P עיתונות כלכלית, מאמרים אקדמיים עדכניים, ספרות מקצועית וכיוצ"ב... עמוד 5 מתוך 27

6 ניתוח מידע שאינו מידע כספי טהור כאמור במבוא מרכיב מהותי בניתוח נכון של ישות כלכלית הוא ניתוחו של המידע שאינו בגדר מידע כספי טהור. לשם כך יש לבחון, בין היתר, את הנושאים הבאים: 1.3 מגבלות חוקיות / רגולציה רגולציה בהקשר של ישויות כלכליות נועדה להסדיר את פעילותן תוך הצבת דרישות ומגבלות מחייבות וזאת על מנת לשרת אינטרס ציבורי מסוים (למשל הטלת מס חברות - כחלק ממדיניות פיסקלית של מדינה, למשל הוראות הרשות להגבלים עסקיים שנועדו להגן על ציבור הצרכנים מפני יצירת מונופולים וקרטלים, דוגמא נוספת ניתן לראות בדרישות הגילוי בתקנות ניירות ערך אשר מרחיבות את דרישות הגילוי לפי כללי חשבונאות מקובלים/בינלאומיים וזאת במטרה לספק מידע רב יותר למשתמשים בדוחות הכספיים מתוך כוונה לסייע להם ולהגן עליהם). רגולציה יכולה להיות מגוונת מאוד ושונה בין מדינה למדינה וגם בין ענף פעילות אחד לענף פעילות אחר. כמו כן, השפעות רגולטוריות לרוב תהיינה מהותיות לפעילותה של הישות ולכן יש לקחת אותן בחשבון. התחרות בשוק תחרות משמעותית בין ישויות כלכליות יכולה להשפיע באופן מהותי על מדיניות המחירים, תהליכי הייצור, תהליכי השיווק וכיוצ"ב. פעמים רבות תחרות משמעותית יכולה להוות אפילו חסם לכניסה של ישות לתחום פעילות מסוים או הסיבה לצאת ממנו. לפיכך, תחרות מהווה נדבך משמעותי שיש להתחשב בו בעת ניתוח הישות ופעמיים רבות, כאשר הדבר אפשרי, נבצע את הניתוח בהשוואה לחברות המתחרות. מצב הענף / השוק בסעיף הקודם עסקנו למעשה בשוני שבין ישויות הפועלות באותו ענף. כעת נתחשב גם בגורמים המשפיעים על כל הישויות הפועלות בענף. כך למשל, מצב הביקושים בענף מסוים משפיע באופן מהותי על פעילותן של אותן ישויות. כמו כן כאשר נרצה לבחון את ביצועיה של חברה מסוימת מול החברה המתחרה, נצטרך לקחת בחשבון (ולנטרל) השפעות ענפיות והשפעות שוק המשותפות לחברות נשואות ההשוואה, בכדי להבחין בשוני שבתוצאותיהן הנובע מהגורמים הפנימיים להן. בנוסף, כשם שמצב הענף משפיע על כל הישויות הפועלות באותו ענף, מצב השוק לרוב ישפיע על יריעה רחבה יותר של ישויות, אף מעבר לענף מסוים. כך למשל שיעורי הריבית, שערי החליפין, שיעורי המס וכיו"ב בעלי השפעה מהותית על יריעה רחבה של ישויות כלכליות. גורמים פנים חברתיים א. ב. ג. לגבי כל ישות (לשם פשטות, נניח מעתה ואילך כי מדובר בחברה) אותה ננתח יש לבחון גם גורמים פנימיים אשר לא בהכרח מקבלים ביטוי ישיר בדוחות הכספיים, למשל: המוניטין של בעלי המניות כאשר אנו מעוניינים להשקיע בחברה, בעלי המניות הקיימים הם למעשה השותפים הפוטנציאליים שלנו. מידע על עסקאות עבר שביצעו אותם בעלי מניות עשויה להשפיע על החלטתנו להצטרף אליהם. ריכוזיות - חשוב להבין מהו מבנה ההחזקה בחברה. כך למשל, אם נבחן חברה אשר יש לה בעל שליטה (נניח שבעל מניות יחיד מחזיק ב- 80% מהזכויות בחברה), מובן שהשקעה בחברה, בכל היקף שיהיה, יותיר אותנו כמיעוט בקבלת ההחלטות ולכן יש לקחת זאת בחשבון. מעורבות בעלי המניות יש לקחת בחשבון אם בעלי המניות מעורבים בכל עסקה קטנה או שהם מקנים לאחרים את הזכות לנהל את השקעתם עמוד 6 מתוך 27

7 ד. ה. ו. ז. ח. ט. י. עסקאות עם בעלי עניין וצדדים קשורים יש לבחון האם ישנן עסקאות עם בעלי עניין וצדדים קשורים שלא קיבלו ביטוי נאות בדוחות הכספיים (למשל אם מגלים עסקאות כאלו בעיתונות או בדוחות של הצד הקשור, מבלי שיינתן להן ביטוי בדוחות החברה). מדיניות תמריצים למנהלים יש לבחון את המדיניות הזו (מפורסמת במידע שאינו כספי) בכדי לנסות לאתר תמריצים למניפולציות בדוחות הכספיים. בכלל, כדאי לנסות ולהעריך האם קיימים תמריצים כלשהם לביצוע מניפולציות על הדוחות הכספיים (בהתאם להיסטוריה של החברה והנהלתה, מצבה הנוכחי, עסקאות מהותיות שעתידות להתרחש, הנפקה קרובה שצפויה וכו'...). מגזרי פעילות ישנן חברות שיש להן מגזרי פעילות רבים ואף מגזרים גיאוגרפיים רבים. מחד, ביזור פעילותה של חברה יכול לחשוף אותה לתשואות ולסיכונים נוספים ומאידך, ריכוז הפעילות למגזר אחד יכול ליצור תלות בשוק בודד בעוד ביזור הפעילות יכול דווקא לפזר את הסיכון. כך או כך, יש לנתח כל מגזר בנפרד ואת כולם כמכלול וזאת מתוך ההבנה כי חשוב להבין את כלל הפרטים ולא רק את "התמונה הגדולה". כך למשל, אם מגזר אחד מפסיד ומגזר אחד מרוויח, ייתכן וניתוח ברמת החברה בלבד לא יישקף באופן נאות את פעילותה בשל ההשפעות המקזזות של המגזרים. ותק בתחומי הפעילות עלול להשפיע לטובה או לרעה. ייתכן והחברה כבר לא עונה לדרישות השוק המתעדכן ולכן היא דועכת ומאידך ייתכן כי הותק מעיד על יכולתה לשרוד לאורך זמן בשל ניסיונה ויכולתה להסתגל לשינויי תנאי השוק וטעמי הצרכנים. סיכונים וסיכויים המדובר בסיכונים והסיכויים בנובעים מאופי פעילותה הספציפי של החברה. כך למשל פעילות באזור גיאוגרפי מסוים חושפת את החברה לסיכונים מסוימים דוגמת היציבות המשטרית והכלכלית במדינת הפעילות ולסיכוני וסיכויי המטבע של אותה מדינה. נשים לב כי כאשר חברה פועלת באופן שונה מיתר החברות בענף, למשל במדינה נוספת, זה חושף אותה לסיכונים וסיכויים שונים מאלו של יתר החברות בענף ולכן הם בגדר סיכונים וסיכויים הספציפיים לחברה. נושא זה חשוב במיוחד וסביר שנצטרך להתייחס אליו כמעט בכל שאלה בניתוח דוחות כספיים. כושר ייצור חברה הנמצאת בקצה כושר הייצור שלה, ייתכן שלא תוכל להגיב במהירות הנדרשת לשינוי בביקוש לתוצרתה/שירותיה. במקרה כזה נצטרך לחשוב מהי ההשקעה הנדרשת להרחבת כושר הייצור ומהו פרק הזמן הנדרש להשקעה כזו. לעומת זאת חברה המנצלת שיעור נמוך מכושר הייצור שלה, גמישה יותר בקביעת היקף הייצור, אך מנגד נושאת בתקורות שייתכן ואינן נחוצות. ייתכן כי מצב שכזה מעיד על תכנון לא נכון וקריאה לא נכונה של השוק על ידי הנהלת החברה. לקוחות וספקים עיקריים תלות בספק או בלקוח עיקרי הינה מסוכנת מאוד לחברה. גם אם, לפי ההיסטוריה של החברה, הלקוח העיקרי הניב לה הכנסות יציבות ומשמעותיות, חשוב להבין כי עזיבתו עלולה להביא לקריסתה של החברה, במיוחד אם החברה מפסיקה לאורך זמן לנסות ולקיים את פעילותה גם מלקוחות נוספים ומקטינה את מאמצי השיווק שלה. מעבר לכך, תלות זו יכולה לתת בידי הלקוח את הכוח להכתיב לחברה את המחירים, תנאי האשראי ותנאים נוספים שאינם בהכרח אופטימליים לחברה. תלות בספק מסוכנת לא פחות, שכן הפסקת ההתקשרות עם ספק עיקרי יכולה לשבש את תהליך הייצור, או מתן השירותים, לפרק זמן ממושך. בנוסף, בדומה ללקוח עיקרי, ספק עיקרי עשוי לנצל את עובדת היותו הספק העיקרי בכדי להכתיב תנאי שלא בהכרח מטיבים עם החברה. עמוד 7 מתוך 27

8 2. הכנת הדוחות הכספיים לקראת הניתוח הפיננסי לקראת הניתוח הפיננסי יש לבצע מספר התאמות לדוחות הכספיים על מנת שהניתוח ייתן לנו תוצאות בעלות משמעות. לעיתים לא נוכל לבצע את כל ההתאמות, אך נצטרך להביא את אותו עניין בחשבון בעת בחינת תוצאות הניתוח הפיננסי. להלן העקרונות שיש להביא בחשבון: 2.1 הצגת הדוחות במונחים אחידים כאשר נרצה להשוות בין דוחות כספיים של שתי חברות נצטרך לוודא כי הם מוצגים לפי מטבע אחיד ובעיגול סכומים אחיד (למשל כל הדוחות לניתוח יוצגו לפי / אלפי / מיליוני וכו'...). 2.2 הקבלה בין תקופות מובן מאליו, שכאשר משווים בין חברות, יש לערוך את ההשוואה בהתאם לתקופות מקבילות. חוסר הקבלה בין התקופות, יוביל ככל הנראה לתוצאות מטעות ושגויות של הניתוח, בעיקר בשל תנאי שוק (ואולי אף רגולציה) שונים בין התקופות. 2.3 תקינה חשבונאית יש לשים לב לכך שפריטים מסוימים בדוחות הכספיים מטופלים באופן שונה לפי תקינות חשבונאיות שונות. כך למשל, לפי התקינה הישראלית ניתן בתנאים מסיימים להציג יתרות מיסים נדחים כפריטים שוטפים במאזן בעוד התקינה הבינלאומית לא מאפשרת זאת. יתרה מזאת, כאשר משווים בין 2 חברות יש לשים לב לא רק לשוני בתקינה לפיה נערכו הדוחות הכספיים, אלא גם לחלופות המדידה וההצגה שאותה תקינה מאפשרת. כך למשל, השוואה של חברה המודדת את הרכוש הקבע שלה לפי מודל ההערכה מחדש לחברה המודדת את הרכוש הקבוע שלה לפי מודל העלות, תיתן תוצאות מוטות ואף מטעות. לפיכך, יש לנסות ולהביא את הדוחות אותם אנו מנתחים למכנה משותף רחב ככל שניתן מבחינת עקרונות ההצגה והמדידה של פריטים. עם זאת יש להפעיל שיקולי עלות תועלת בעת ההתאמה של הדוחות, ייתכן שנעדיף להותיר פריטים כלשהם לפי בסיסי מדידה שונים בשל חסר מהותיות או בשל העלות הגבוהה הכרוכה בהתאמה הנדרשת (למשל מדידת שווי הוגן של פריט רכוש קבוע), אך נזכור להתחשב או לנטרל פערים אלו בעת הניתוח הפיננסי. 2.4 אירועים חריגים / חד-פעמיים זהו עקרון החוזר על עצמו כמעט בכל שאלה בניתוח דוחות כספיים. נניח למשל כי אנו בוחנים חברה שמפסידה בשנים האחרונות. לפתע השנה, שורת הרווח הופכת לחיובית ואף בסכום ניכר. השאלה היא האם השיפור בשורת הרווח (רווח נקי) מעיד על שיפור אמיתי בפעילותה של החברה? התשובה כמובן תלויה בנסיבות אשר הביאו לשינוי ברווח. בכדי לקבל תוצאות מהן ניתן להסיק מסקנות תקפות יש לבחון האם השינוי נובע מאירוע חד פעמי או משינוי כלשהו בכללי הדיווח החשבונאי ולנטרל אותו / להתחשב בו בעת הניתוח הפיננסי. להלן מספר דוגמאות לאירועים שיכלו להפוך את שורת הרווח לחיובית: א. החברה אכן התייעלה, הגדילה את הכנסותיה והקטינה את הוצאותיה התפעוליות (ו/או המימוניות). ב. החברה מכרה קו ייצור משמעותי, אשר הניבה לה רווח הון משמעותי. ג. החברה שינתה את המדיניות החשבונאית למדידת נדל"ן להשקעה ממודל העלות למודל השווי ההוגן וכעת החברה רושמת רווח משמעותי מעליית ערך הנדל"ן (נשים לב שבמקרה זה התקינה מחייבת לבצע תיקון רטרואקטיבי למספרי ההשוואה, אך במידה ולא עשו זאת, או שאנחנו עובדים עם מספרי ההשוואה לא נכונים מהדוחות הקודמים, נקבל תוצאות מוטעות). ד. החברה הגדילה את אומדן אורך חיי הרכוש הקבוע, אשר הינו מהותי מאוד, ובעקבות כך הקיטון בהוצאות הפחת ביחס לתקופה הקודמת, העביר את החברה מהפסד לרווח. (נשים לב שמקרה זה מטופל כשינוי אומדן ולא כשינוי מדיניות חשבונאית ולכן לא מבוצע תיקון רטרואקטיבי לדוחות, ומכאן שהסיכוי שנפספס את האירוע הזה הוא גדול יותר מאשר במקרה ג' לעיל). תוצאה דומה ניתן לקבל במידה ומקטינים הפרשות בגין תלויות, הפרשות לאחריות, הפרשות לחומ"ס וכו'... עמוד 8 מתוך 27

9 בכל אופן, כאשר ניתקל באירועים חד פעמיים, נצטרך לנטרל אותם ולא להביא אותם בחשבון, שכן הניתוח הפיננסי נועד לספק תמונת מצב ממנה נוכל להסיק מסקנות לגבי העתיד ומובן מאליו שאירועים חד פעמיים מעצם הגדרתם לא יחזרו בעתיד. מאידך, כאשר ניתקל באירועים חריגים, דוגמת שינוי אומדן חשבונאי כלשהו, נצטרך להתאים את הדוחות בכדי לקבל מכנה משותף ובר השוואה, או לחילופין, במידה והדבר איננו מעשי, ניקח את האירוע הזה בחשבון בעת הסקת מסקנות הניתוח הפיננסי. 2.5 ניתוח חברות בנות מהותיות בנפרד היות ולכל חברה יש את אופי הפעילות הייחודי לה, ביחד עם הסיכונים והתשואות הספציפיים שלה, נקפיד לנתח כל חברה בנפרד ולגבש תמונת מצב כוללת לגבי קבוצת החברות, תוך התחשבות בהשפעות האיחוד, אך נעדיף שלא לנתח את הקבוצה כמכלול. במילים אחרות, יש לנתח את הדוחות העצמאיים והנפרדים של חברות הקבוצה ונעדיף שלא לנתח את הדוחות המאוחדים. עם זאת עדיין יש צורך לגבש תמונת מצב כוללת המתחשבת בהשפעות האיחוד (דוגמת עסקאות פנימיות/רט"מים, התאמות של מדיניות חשבונאית וכיו"ב). יש להיזהר מעודפי עלות הרכישה של חברות הבנות, שכן עיתוי הרכישה יכול לשנות באופן משמעותי את יתרת הפריטים שיוחס להם עודף עלות. מעבר לכך, עודפי העלות כוללים בתוכם גם פרמיית שליטה, אשר איננה רלבנטית למשקיע מן השורה המעוניין לרכוש החזקה כלשהי שלא מגיעה לידי שליטה. 2.6 השוואה לחברות בעלות מאפייני פעילות דומים כאשר עורכים השוואה של תוצאות הניתוח הפיננסי של החברה ביחס לחברות מתחרות או ביחס לנתונים ממוצעים בענף פעילותה, יש לוודא כי החברות לגביהן מבוצעת ההשוואה הינן מספיק דומות מבחינת אופי פעילותן (לרבות היקף פעילותן) לחברה הנבחנת. כך למשל, השוואה של חברת הייטק לחברה המייצאת תוצרת חקלאית לחו"ל, סביר שתיתן תוצאות חסרות משמעות. כך גם לגבי השוואה של חברה תעשייתית/יצרנית עם חברה מסחרית. דוגמא נוספת היא לגבי נפח הפעילות, השוואת תוצאותיה של חברה קבלנית קטנה לחברה קבלנית ציבורית בעלת עסקים חובקי עולם, סביר שלא תיתן תוצאות מהן ניתן להסיק מסקנות תקפות, שכן למרות שעיסוק שתי החברות הוא בבניה קבלנית, מאפייני הפעילות, הסיכונים והסיכויים כל כך שונים, כך שבפועל החברות אינן ברות השוואה. נקודה שחשוב לזכור בעניין זה היא לגבי ההשוואה בין חברות פרטיות לחברות ציבוריות. אמנם ייתכן ונמצא חברות בעלות אופי פעילות דומה ואף בהיקפי פעילות דומים, שההבדל הכמעט יחיד ביניהן הוא היות החברה הנבחנת פרטית והחברות נשואות ההשוואה ציבוריות (או להיפך). יש לזכור כי להיותה של חברה ציבורית, ישנן השלכות רבות גם על פעילותה העסקית (למשל עמידה בציפיות משקיעים ואנליסטים, רצון לשפר את מחיר המניה, רגולציה וכו'...), על כללי הדיווח החשבונאי המיושמים ואף על שווי החברה (בפרק הערכות השווי נעסוק בעניין פרמיית שליטה ופרמיית הנזילות). על כל אופן, במידה וניתקל במצב שבו אנו בוחנים חברה פרטית וניתן להשוות אותה רק לחברות ציבוריות, נצטרך לתת את הדעת על ההשלכות של עובדה זו וכיצד עלינו להתאים את הניתוח עצמו, או לחילופין להתאים את המסקנות שנסיק. עמוד 9 מתוך 27

10 3.1.3 כלים טכניים לניתוח דוחות כספיים כשמנתחים דוחות כספיים נוצר מתח בין שני מאפיינים איכותיים של הדוחות הכספיים. המתח בעיקרי הוא בין רלבנטיות (ומהותיות) לבין השוואתיות. הסיבה לכך היא שייתכן ונכלול בניתוח מידע שהוא רלבנטי לשנה הנוכחית ואילך (ולכן רלבנטי לצורך הסקת מסקנות לעתיד) אך איננו רלבנטי לתקופת ההשוואה. השאלה היא האם יש צורך לבצע התאמות בכדי להגיע למכנה משותף לצורך ההשוואתית או שהרלבנטיות גוברת? דוגמא: נניח שמנתחים חברה אשר עד לשנת 2011 הייתה בהפסדים, ולכן צברה הפסדים להעברה, אך היות ולא צפתה הכנסה חייבת בעתיד, היא לא יצרה מיסים נדחים. מכאן שבשנת 2011 לא היו בכלל הוצאות מס בספרים ולכן הרווח הנקי שווה לרווח לפני מס. כעת בשנת 2012, נוצר לחברה רווח לא משמעותי לפני מס, החברה קיזזה חלק מההפסד המועבר ולכן עדיין אין הוצאות מס. עם זאת, כעת החברה צופה הכנסה חייבת חיובית בעתיד ולכן יוצרת מיסים נדחים בגין יתרת ההפסד המועבר כנגד זיכוי הוצאות מס נדחות. מכאן שהפעם כן נוצר הבדל בין הרוח לפני מס לבין הרווח הנקי. השאלה היא האם עלינו לנתח את השינוי ברווח לפני מס, או שמא עלינו לנתח את הרווח הנקי היות והטבות המס הנדחות צפויות להתקבל גם הן בעתיד ולכן הן רלבנטיות לניתוח? למעשה אין תשובה ברורה לכך. התשובה תלויה בנושא אותו אנו מעוניינים לבחון. כך למשל אם מעניינת אותנו מגמת הרווח של החברה, נהיה חייבים לערוך ניתוח השוואתי ולכן נבחר לנתח את הרווח לפני מס. מאידך, אם רוצים להעריך איזו תשואה צפויה לנו כמשקיעים בחברה, הרי שאנו מעוניינים במידע שניתן להשליך ממנו על העתיד לכן עלינו להתחשב במידע הרלבנטי ביותר שקיים מכאן שנבחר את הרווח הנקי לצרכי הניתוח. ישנם מנתחים פיננסיים אשר מבצעים ניתוח מלא של כל החלופות ובאמצעות כל הכלים הטכניים שנציג בהמשך ואף מעבר לכך. עם זאת, מרבית המנתחים הפיננסיים, בוחרים, משיקולי עלות / תועלת, את הכלים הטכניים העיקריים הדרושים לצורך הפקת המידע הספציפי לצרכיהם. עריכת דוחות כספיים חזויים נדיר שנשתמש בכלי זה (אלא אם אנחנו עוסקים בהערכת שווי). למעשה מדובר במעין תקציב עתידי למספר שנים קדימה בכדי להציג את התחזית שלנו לגבי מצבה של החברה בעתיד. אם התמונה העתידית שמתקבלת היא טובה, סביר להניח שנרצה להשקיע בחברה. עם זאת, שיטה זו כרוכה בהנחות רבות, אשר סביר שחלקן או כולן יתבררו כלא נכונות כתוצאה משינויים לא צפויים הנובעים משיוניים במצב השוק או מכל סיבה אחרת. יתרה מזאת ככל שהתחזית ארוכת טווח, כך סביר שיותר שתחזיות והנחות שאנחנו מניחים היום, לא יתממשו בפועל בדיוק באופן אותו חזינו. מעבר לכך, לא ניתן לערוך דוחות כספיים חזויים לחברה מבלי להבין את מבנה פעילותה לעומק, לכן העלות שבניתוח כל מגזר וכל פרט קטן עד שנגיע למצב בו ניתן לערוך דוחות כספיים חזויים היא גבוהה מאוד וייתכן שאף גבוהה מדי לצרכי ניתוח הפיננסי בו אנו מעוניינים. ניתוח המגמות בדוחות הכספיים כזכור מהמבוא, ניתוח מגמות מתבצע בשני מישרים מקבילים: א. מגמות בחברה במישור זה עלינו לאתר את המגמות העיקריות המסתמנות בדוחות הכספיים של החברה ע"י ניתוח אנכי או אופקי, ביחס לנתונים השוואתיים של החברה עצמה. ב. מגמות בעף / בשוק במישור זה נשווה את מצב החברה ותוצאותיה לאלו הקיימים בענף פעילותה ואולי אף בכלל השוק. באמצעות השוואה זו נוכל למצב את החברה בין מתחרותיה, אך נוכל גם לאתר את השפעת הענף / השוק על כלל החברות ובכך לבודד את הממצאים הנובעים אך ורק מגורמים פנימיים לחברה. לדוגמא: עליה בשיעור ריבית הפריים תגדיל את הוצאות המימון לכל החברות אשר לקחו הלוואות עם ריבית משתנה. עם זאת, אם ננטרל השפעה זו ועדיין נראה כי הוצאות המימון של החברה אותה אנו מנתחים גדלו, 3.2 עמוד 10 מתוך 27

11 הרי שמדובר בנסיבות פנימיות דוגמת גידול בהיקף נטילת ההלוואות, חוסר אמון של הבנקים בחברה ולכן הם דורשים ריבית גבוהה יותר, מעבר מהלוואות לזמן ארוך והלוואות לזמן קצר וכו'... ניתוח אופקי (השוואתי) מדובר בניתוח בסיס שאינו דורש זמן רב, אך מזהה מוקדי עניין חשובים ולכן נבצע אותו בכל חברה (כלומר בכל שאלה). דוגמא נניח שנתוני החברה הם כדלקמן: (1,200) 600 שיעור גידול ב- 11 לעומת / % שיעור גידול ב- 12 לעומת / % 1200/ % 600/ % 900/ % 500/ % (900) (600) 400 מכירות עלות המכר רווח גולמי שנת 2010 היא "שנת הבסיס". כל יתר השנים נמדדות בהשוואה אליה. מהניתוח ההשוואתי קשה עדיין לראות את כל התמונה, אך קל להבחין כי למרות שהרווח הגולמי גדל בכל שנה ב- 100, שיעור הגידול בעלות המכר גבוה משיעור הגידול במכירות ולכן הרווח הגולמי למעשה נשחק, המשך מגמה כזו עלול להוביל תוך כמה שנים למעבר מרווח להפסד גולמי. ניתוח אנכי ניתח אנכי נועד לזהות סממנים מסוימים לגבי מצב החברה ו/או תוצאותיה ע"י נטרול הערכים המספריים וגודלם ומעבר להצגה באחוזים. א. ב. בדוח רווח והפסד המכירות/ההכנסות התפעוליות יוצגו כ- 100% ). במאזן נציג את כל הסעיפים כאחוז מהמכירות /ההכנסות התפעוליות (ואז - נציג את כל הסעיפים כאחוז מסך (ואז סך המאזן יוצג כ- 100% ) נבחן כעת את אותה הדוגמא המספרית מסעיף 3.2.1, אך הפעם לפי ניתוח אנכי: % 100% 1200/ % 600/ % (1,200) 600 % 100% 900/ % 500/ % (900) 500 % 100% 600/ % 400/ % (600) 400 מכירות עלות המכר רווח גולמי הפעם קל מאוד להבחין "בעין" בשחיקת הרווח הגולמי מ- 40% בשנת 2010, לכ % בשנת 2011 ועד לכ % בשנת קבל להבין גם כי אם מגמה זו תימשך נעבור בסופו של דבר להפסד גולמי. לענף. ניתוח בשיטה זו ממקד אותנו כבר בשלב המוקדם של הניתוח אל הנושאים המרכזיים בחברה. יתרה מזאת, ניתוח אנכי מנטרל למעשה את גודל החברה / היקף פעילותה ולכן מקל על השוואת הנתונים לחברות מתחרות או לנתונים ממוצעים בענף, כך למשל ייתכן שלמרות שהרווח הגולמי בחברה נשחק, הרווח הגולמי בקרב המתחרות או אפילו בענף כול נשחק עוד יותר ולכן ניתן לומר שהחברה יציבה יחסית למתחרותיה / הערה: ניתן ליישם ניתוחים אופקיים אנכיים גם בניתוח נתוני החברה הבודדת וגם בעת ניתוח נתוני הענף הממוצעים. עמוד 11 מתוך 27

12 מגמות נפוצות שעולות בשיטות הניתוח האופקי והאנכי להלן מספר דוגמאות למגמות שקרוב לוודאי שנזהה בשאלות בניתוח דוחות כספיים, עם זאת יש להשתמש ב"רשימות מכולת" מעין אלו בזהירות רבה, שכן המציאות לא מחייבת כי כל מגמה שכזו בהכרח מעידה על מצב החברה. יש לבחון את מכלול המגמות המסתמנות בחברה בכדי להסיק מסקנות תקפות. א'. מגמות המעידות על הרעת מצבה של החברה: ירידה במכירות הגוררת עליה במלאים. ניסיון להפחית מלאי ע"י הורדת מחירים דרסטית או הגדלת ימי האשראי ללקוחות בעקבותיה יתרת הלקוחות גדלה. גידול נמשך ומשמעותי בהון החוזר ו/או בימי ההון החוזר (יילמד בהמשך). ירידה נמשכת ברווח הגולמי / תפעולי / נקי. לאורך זמן, הוצאות הפחת גבוהות יתר מההשקעות ברכוש קבוע. שינוי הרכב ההלוואות ככל שמצב החברה טוב פחות, הרכב ההלוואות של החברה יטה לכיוון הלוואות לזמן קצר (בשל ירידה באמון נותני האשראי לחברה). גידול בהוצאות שיווק אם זה מלווה בסימנים המעידים על נואשות החברה למכור. צמצום בהוצאות שיווק אם הצמצום חמור מדי זה עלול לפגוע במכירות העתידיות ועוד... ב'. מגמות המעידות על שיפור במצבה של החברה: גידול מתמשך במכירות / רווח גולמי / רווח תפעולי / רווח נקי. השקעה נרחבת ברכוש קבוע מגדילה את פוטנציאל הייצור. שינוי הרכב ההלוואות מזמן קצר לזמן ארוך. גידול ביתרות המזומנים (עד גבול מסוים. החל מגבול זה שמירת המזומנים אינה יעילה). גידול בהוצאות שיווק אם זה מלווה בסימנים המעידים על מגמת צמיחה לחברה או פריצה לשוק חדש. גידול בחלוקות דיבידנדים. ועוד... עמוד 12 מתוך 27

13 יחסים פיננסיים אחד הכלים הנפוצים ביותר לניתוח דוחות כספיים בקרב מנהלים, משקיעים ונותני אשראי הוא הניתוח לפי יחסים פיננסיים. יחס פיננסי הוא יחס בין 2 פרמטרים. הפרמטרים יכולים להיות שניהם מהדוח על המצב הכספי (פרמטר מאזני), שניהם מהדוח על רווח והפסד (פרמטר תוצאתי) או שילוב של השניים. הפרמטרים יכולים להיות גם מדוחות אחרים דוגמת הדוח על תזרים המזומנים או אפילו נתונים תפעוליים שאינם מופיעים בדוחות הכספיים (למשל כמות יחידות שיוצרו בתקופה, ממוצע מספר החדרים התפוסים במלון, ממוצע מספר המושבים התפוסים בטיסות, מספר העובדים בחסרה, מספר, שטחי המסחר במ"ר בחברה מסחרית וכו'...). ישנן 4 קבוצות עיקריות של יחסים פיננסיים (אליהם נתייחס כמעט בכל שאלה בניתוח דוחות): יחסי נזילות. יחסי רווחיות. יחסי איתנות פיננסית (מבנה ההון) יחסי יעילות תפעולית. 3.3 בכל קבוצה מנתחים את הדוחות הכספיים של החברה מזווית אחרת. כל משתמש בדוחות הכספיים בוחר את זווית הניתוח שמעניינת אותו לפי צרכיו. כך למשל סביר כי מנהלי החברה, הבנקים, הרגולטור, המשקיעים וכל משתמש אחר בדוחות הכספיים יבחר לנתח את הדוחות מזווית מעט שונה ולכן יתמקד בקבוצות שונות של יחסים פיננסיים. אותנו כמובן מעניין הכל, ולכן נבחן את מירב היחסים הפיננסיים שנוכל לחשב. בדרך כלל לאחר שביצענו ניתוח מגמות בדוחות הכספיים (ראו סעיף 3.2 לעיל), נפנה לניתוח היחסים הפיננסיים. לשם כך נבחר ונחשב את היחסים הפיננסים הרלבנטיים לשאלה (פירוט היחסים בהמשך), לפי נתוני החברה הנבדקת (כמובן בתנאי שיש לנו את הנתונים המתאימים בשאלה לשם ביצוע כל חישוב וחישוב). בשלב הבא, נחשב את אותם יחסים פיננסיים על בסיס הנתונים של חברות דומות, או של החברות המתחרות או על בסיס נתונים ממוצעים של הענף (פחות נפוץ בשאלות במבחן). במידה ונראה שישנם יחסים שאינם רלבנטיים לניתוח בשלב הזה, או לחילופין, קיימים יחסים שטרם חישבנו והם רלבנטיים לשאלה, נוריד או נוסיף את היחסים הנדרשים, בהתאמה. לבסוף, מטרת החישובים וההשוואות של היחסים הפיננסיים היא הסקת מסקנות. בחירת יחסים פיננסיים חישוב היחסים לחברה ולמתחרים/הענף תיקון / הוספת יחסים פיננסיים הסקת מסקנות יחסי נזילות יחסים אלו בוחנים את יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה ולעמוד בלחצים פיננסיים בלתי צפויים בטווח הקצר. יחסים אלו מעניינים במיוחד בעבור ספקים, בנקים ומלווים פיננסיים אחרים. להלן היחסים: א. היחס השוטף נכסים שוטפים התחייבויות שוטפות מתי זה טוב? יחס זה נחשב טוב כשהוא גבוה מאחד, אז המשמעות היא שיש יותר רכוש שוטף מהתחייבויות שוטפות ולכן במידה ויש דרישה לפירעון מלא של ההתחייבויות השוטפות, החברה תוכל לעמוד בכך בקלות יחסית. כ"כלל אצבע", יחס פיננסי זה עדיף ככל שהוא גדול מ- 1. עמוד 13 מתוך 27

14 סייגים/זהירות השאלה האם היחס טוב או לא תלויה גם ביחס המקובל בענף. כך למשל ייתכן שיחס קטן מאחד הוא מקובל בענף ולכן גם אם היחס בחברה עצמה קטן מ- 1 אך גדול מהיחס הענפי נוכל להגיד שנזילות החברה טובה. יחס גבוה מדי יכול להעיד שהחברה מחזיקה יותר מדי מזומנים ואינה משקיעה אותם ולכן על אף שמצב הנזילות מצוין, יעילות מדיניות ההשקעה איננה יעילה. יש לבחון ביתר זהירות מדוע היחס גדל. לעיתים היחס יכול לגדול בגלל גידול בהון החוזר התפעולי (גידול במלאי ולקוחות ו/או קיטון בספקים) סימן שאינו מעודד בנסיבות מסוימות. יש להיזהר מאירועים חד פעמיים, במיוחד אם הם קרובים למועד חישוב היחס, העלולים לעוות את התוצאה. במקרה כזה כדי לבחון את התפתחות היחס לאורך השנה ולהחליט מה היחס המייצג. ב. היחס המהיר ג. ד. נכסים שוטפים בניכוי מלאי התחייבויות שוטפות היות ומלאי הוא לרוב פחות נזיל מנכסים אחרים משום שקיים קושי במכירתו ובגביית התמורה בגינו, נוסף היחס המהיר. למעשה יחס זה דומה ליחס השוטף, אך הוא מכוון לרמת נזילות מהירה יותר. מתי זה טוב? יחס זה נחשב טוב כשהוא גבוה מאחד, אז המשמעות היא שיש יותר רכוש שוטף עם נזילות גבוהה מהתחייבויות שוטפות ולכן במידה ויש דרישה לפירעון מלא של ההתחייבויות השוטפות, החברה תוכל לעמוד בכך בקלות יחסית. כ"כלל אצבע", יחס פיננסי זה עדיף ככל שהוא גדול מ- 1. סייגים/זהירות אותם האזהרות לגבי היחס השוטף, בהתאמות המחייבות לפי העניין. כמו כן, יש לשים לב שאם היחס השוטף הולך ומשתפר בעוד היחס המהיר הולך ונעשה גרוע יותר, המשמעות היא שהחברה צוברת מלאים שאיננה מצליחה למכור וזהו סימן שאינו מעודד לגבי מצב נזילותה וגם מצבה התפעולי. נזכור גם כי מלאי גדול מצריך עלויות מימון ואחסון גדולות! יחס הנזילות המיידית מזומנים שווי מזומנים ני"ע סחירים התחייבויות שוטפות ניתוח מחמיר של מצב הנזילות גורס כי אין להתחשב בנכסים שהמרתם למזומן אינם מיידית (המדובר בעיקר על ההון החוזר התפעולי) יחס זה בוחן רמת נזילות מיידית ממש כלומר יחס זה בוחן האם "הכסף" שיש לחברה מספיק בכדי לפרוע את ההתחייבויות השוטפות שלה. מתי זה טוב? יחס זה נחשב טוב כשהוא גבוה מאחד, אז המשמעות היא שיש יותר "כסף" מהתחייבויות שוטפות ולכן במידה ויש דרישה לפירעון מלא של ההתחייבויות השוטפות, החברה תוכל לעמוד בכך בקלות יחסית. כ"כלל אצבע", יחס פיננסי זה עדיף ככל שהוא גדול מ- 1. סייגים/זהירות אותם האזהרות לגבי היחס השוטף והיחס המהיר, בהתאמות המחייבות לפי העניין. כמו כן, יש לשים לב שאם היחס השוטף הולך ומשתפר בעוד יחס הנזילות המיידית הולך ונעשה גרוע יותר, המשמעות היא שההון החוזר של החברה גדל וגם זה איננו סממן מעודד. יחס אורך הנשימה סה"כ נכסים נזילים תחזית הוצאות יומיות ביחס זה לוקחים את הנכסים הנזילים (מזומנים, ני"ע סחירים, לקוחות וחייבים לז"ק, פיקדונות לז"ק וכו'...) ובודקים כמה זמן ניתן לממן את פעילות החברה ללא עזרה חיצונית / מימונית. תחזית ההוצאות היומית סך ההוצאות השנתיות בגין הפעילות השוטפת מספר ימים בתקופה מתי זה טוב? כמובן שנעדיף שיחס זה יהיה גבוה ככל שניתן. עמוד 14 מתוך 27

15 ה. ו. הון חוזר סך הנכסים השוטפים סך ההתחייבויות השוטפות בדומה ליחס השוטף, יחס פיננסי זה מתאר את מצב הנזילות של העסק בטווח הקצר. ההון החוזר מחושב כסך הנכסים השוטפים בניכוי סך התחייבויות שוטפות. ההון החוזר הינו חלק מההון התפעולי, ביחד עם הנכסים הקבועים בעסק (מכונות, מבנים, ציוד וכו'...). אמות מידה פיננסיות פעמים רבות בנק נותן אשראי לחברה ובהסכם המימון הוא מציב תנאים שהחברה חייבת לעמוד בהם, ואם היא אינה עומדת בהם הבנק יכול לדרוש פירעון מיידי של החוב ללא קשר למועדי הפירעון המקוריים. נשים לב שהבנק לא חייב לדרוש פירעון מיידי של החוב, אלא יש לו את הזכות לעשות כן. בכל מקרה, ברגע שאמת המידה הפיננסית מופרת יש לסווג את החוב כהתחייבות שוטפת. בנקים יכולים להציב אמות מידה פיננסיות מגוונות, כאשר לרוב מדובר על שמירה של יחס פיננסי מסוים מעל לרמה שהבנק קובע (למשל שמירה על יחס שוטף גדול מ- 2 ). יחסי רווחיות אחד המדדים להצלחתה או לכישלונה של חברה עסקית הוא הרווח ולכן לניתוח הרווחיות של החברה בעבר קיימת חשיבות רבה באשר לניתוח סיכויי הצלחתה בעתיד. באופן עקרוני ייתכן ונוכל לראות באופן מיידי את המגמות ישר מן הניתוח האופקי והאנכי אותם ביצענו. עם זאת דיברנו בסעיף 2.4 על השפעתם של אירועים חד פעמיים ו/או אירועים חריגים על הניתוח הפיננסי. לרוב קשה יותר לזהות אירועים אלו באמצעות ניתוח אופקי ואנכי בלבד ולכן כצעד משלים נצטרך לבחון גם את יחסי הרווחיות שעלולים "להציף" עניינים שלא היינו שמים לב אליהם מניתוח אופקי/אנכי בלבד. להלן היחסים: א. שיעור הרווח הגולמי רווח גולמי סך ההכנסות התפעוליות מכירות כמובן שנעדיף שיחס זה יהיה חיובי וגבוה ככל הניתן. כמו כן יש לשים לב שחברה עם רווח גולמי שלילי, זכות קיומה מוטלת בספק רב. ב. שיעור הרווח התפעולי רווח תפעולי סך ההכנסות התפעוליות מכירות כמובן שנעדיף שיחס זה יהיה חיובי וגבוה ככל הניתן. נשים לב שההבדל בין היחס הקודם ליחס הזה הוא בהוצאות התפעוליות. היות וההוצאות התפעוליות יכולות להיות מגוונות מאוד, יש לשים לב היטב לסוגי ההוצאות התפעוליות והמגמות העולות מהם (אם צריך ננתח למשל את הוצאות הפחת, או את הוצאות שכר ההנהלה וכיו"ב). הערה: יש המשתמשים ב- EBITDA (רווח לפני מיסים, מימון פחת והפחתות) במקום ברווח התפעולי. ג. שיעור הרווח הנקי ("שולי הרווח") רווח נקי סך ההכנסות התפעוליות מכירות כמובן שנעדיף שיחס זה יהיה חיובי וגבוה ככל הניתן. יש הנוהגים לשים במונה את הרווח לפני מס במקום הרווח הנקי בכדי לנטרל את השפעות המיסים השוטפים והנדחים, אשר הטיפול בהם עשוי להשתנות מתקינה חשבונאית אחת לשנייה ואשר אינן נובעות באופן ישיר מפעילות החברה אלה ממדיניות ממשלתית (כך למשל, שינויים בשיעורי המס עשויים להשפיע על הרווח הנקי ולפגוע בהשוואתיות, אך הרווח לפני מס לא יפגע). עמוד 15 מתוך 27

16 ד. רווח ביחס להון העצמי (ROE) Return On Equity רווח נקי הון עצמי ממוצע יחס זה מבטא את התשואה שהחברה מייצרת על ההון העצמי שלה, כלומר התשואה על השקעת הבעלים equity) (Return on owners התשואה לבעלי המניות. מובן שנעדיף שיחס זה יהיה חיובי וגבוה ככל הניתן. הערה: מדוע אנחנו משתמשים בהון עצמי ממוצע? הסיבה לכך שהיא שהיחס הפיננסי מערב בין פרמטר תוצאתי המתייחס לתוצאות הפעילות של החברה במהלך כל התקופה בעוד המכנה הוא מאזני המציג את מצב החברה ליום מסוים. בכדי לפתור את חוסר ההקבלה בתקופות בכדי לנטרל אירועים חריגים נחשב ממוצע של הסעיף המאזני (אפשר לחשב ממוצע על בסיס שנתי י.פ. י.ס., אפשר על בסיס רבעוני/חודשי/יומי... לשם פשטות נחשב לרוב ממוצע על בסיס שנתי). נשים לב שלעיתים לא יהיו לנו בשאלה נתוני יתרת פתיחה של השנה הראשונה, ולכן אם נרצה לכלול את השנה הראשונה בהשוואה ניאלץ לוותר על חישוב הממוצע של הסעיף המאזני. למרות שנוצר עיוות מסוים, נעדיף לשמר את עקרון ההשוואתיות. במידה ומוותרים על השוואה לשנה הראשונה, אזי כן נחשב ממוצעים מאזניים. ה. רווח ביחס לסך הנכסים (ROA) Return On total Assets ו. רווח נקי סך הנכסים הממוצע יחס זה מבטא את התשואה שהחברה מייצרת על סך הנכסים בחברה ( סך המאזן הון עצמי + הון זר). מובן שנעדיף שיחס זה יהיה חיובי וגבוה ככל הניתן. תשואת המנוף הפיננסי ROE ROA כאמור בסעיפים הקודמים ההבדל בין ROE לבין ROA הוא בשקלול ההון הזר. כלומר התשואה על סך הנכסים עונה על השאלה מהו שיעור התשואה על ההון העצמי וההון הזר גם יחד, בעוד התשואה על ההון העצמי עונה על השאלה מהו שיעור התשואה על ההון העצמי בלבד. לכן, כאשר נחסיר את התשואה על סך הנכסים מהתשואה על ההון העצמי נקבל למעשה את "תשואת המנוף הפיננסי". מהו מנוף פיננסי? מינוף הינו למעשה דרך להגדיל את התשואה על ההון העצמי של החברה. כלומר, ע"י נטילת הלוואות החברה מגדילה את המשאבים הזמינים להשקעה לצורך יצירת תשואה לבעלי המניות ועל כך נאמר שהיא "ממנפת את פעילותה". עם זאת יש לזכור שנטילת ההלוואות כרוכה בעלויות מימון. מכאן שמטרתה החברה היא ליצור רווחים באמצעות המשאבים שלוותה, שיהיו גבוהים יותר מהעלות שהיא משלמת על המשאבים הללו! אם קיבלנו יחס חיובי המשמעות היא שהחברה, באמצעות הכסף שלוותה מצליחה ליצור רווחים (תשואות) העולים על עלויות המימון שהיא משלמת על ההלוואה וכמובן שזה המצב הרצוי, ואף רצוי כי תשואת המנוף הפיננסי תהיה גבוהה ככל שניתן. אם קיבלנו יחס שלילי - המשמעות היא שעליות מימון שהחברה משלמת על ההלוואות שנטלה עולות על הרווחים שהיא מצליחה להפיק באמצעות אותן ההלוואות. מכאן שלמעשה עדיף שלא הייתה ממנפת את עצמה בכלל. דוגמא מסכמת ליחסים הפיננסיים ד' ו': אפשרות א': הרווח 1,000, ההון עצמי 10,000, החוב (הון זר) 0. אפשרות ב': הרווח 820, ההון עצמי 7,000, החוב (הון זר) 3000 (שיעור הריבית 6%). עמוד 16 מתוך 27

17 נשים לב שההבדל בין שתי האפשרויות הוא בהרכב של סך המאזן. בחלופה א' כל ה- 10,000 הם הון עצמי, בעוד באפשרות ב' רק 7,000 הם הון עצמי והיתר הון זר הנושא ריבית של 6%. מכאן שהרווח באפשרות ב' הינו 820 3,000*6% 1, נבחן כעת את היחסים הפיננסים: תשואת המנוף הפיננסי ROA) (ROE % % אפשרות א' ב' תשואה על ההון העצמי (ROE) 1000/ % 820/ % תשואה על סך הנכסים (ROA) 1000/ % 820/ % ז. קל מאוד לראות את משמעות המינוף. ניתן לראות שכאשר החברה ממנפת את עצמה היא מגדילה את התשואה על ההון העצמי. מאידך ניתן לראות שבגלל שהתשואה על ההון גבוהה משיעור הריבית שהחברה משלמת בעד ההון הזר, מתקבלת תשואת מנוף פיננסי חיובית! מסקנה: כדאי למנף את הפעילות כאשר התשואה המקורית על ההון (10%) גבוהה משיעור הריבית על החוב (6%) ובתנאי שלחברה אכן קיימות אלטרנטיבות השקעה לכסף שלוותה שיכולות להניב לה תשואה גבוהה מתשואת ההון המקורית (אם בדוגמא שלנו למשל האלטרנטיבה היחידה היא להשקיע בפיקדון עם תשואה של 7%, אז עדיף לא לבצע מינוף, אלא להשקיע עוד בהון העצמי). רווח למניה (EPS) ח. רווח נקי ממוצע הערך הנקוב של הון המניות המונפק והנפרע זהו מדד נוסף שנועד להציג את הרווח לפי שיעור ההחזקה. בדוחות של חברה ציבורית חובה להציג את המדד הזה (בסוף דוח רווח והפסד) ולכן נוכל להיעזר בו בעת ניתוח הרווחיות בכדי לזהות מגמות בחברה ולצורך השוואה לחברות מתחרות ולענף. מובן שנעדיף שיחס זה יהיה חיובי וגבוה ככל שניתן. הערה: בפועל חישוב הרווח למניה איננו פשטני כפי שמוצג בנוסחה הנ"ל, אלא ישנם כללים מפורטים לחישובו. כמו כן בדוחות נמצא מדד שנקרא רווח בסיסי למניה (דומה במהותו לנוסחה הנ"ל) ומדד נוסף שנקרא רווח מדולל למניה שבו מתייחסים גם להשפעה המדללת של מכשירים המירים דוגמת אופציות ואג"ח להמרה (המדד עונה לשאלה מה היה קורה לרווח למניה אילו כל המכשירים ההמירים היו מומרים כבר בתחילת התקופה). במסגרת קורס זה לא נכנס לכל הדקויות שבטכניקות החישוב הללו, אלא נשתמש בנתונים המפרסמים בדוחות כפי שהם. ערך המניה בספרים Share) (Book Value Per ט. ממוצע ההון העצמי ממוצע הערך הנקוב של הון המניות המונפק והנפרע במקרה ומדובר בחברה הנסחרת בבורסה, ניתן להשוות את היחס הפיננסי הזה למחיר המניה בבורסה (הממוצע) בבורסה ולהסיק לגבי האופן שבו השוק מתמחר את שווי החברה. כך למשל אם מחיר המניה נמוך מערך המניה בספרים, נסיק שהשוק מתמחר את החברה בחסר ואז נצטרך להעמיק בניתוח ולהבין מדוע. עם זאת, יש לזכור כי מחירי מניה מושפעים ממגוון גדול מאוד של גורמים (שלא נרחיב לגביהם בקורס זה) ולכן לא בטוח שתמחור השוק הוא בהכרח מהימן לגבי מצב פעילותה של החברה. מכפיל הרווח מחיר המניה בבורסה הרווח למניה שווי החברה בבורסה רווח נקי זהו מדד מקובל ונפוץ לחברות ציבוריות, המפורסם בסקירת נתוני החברה בבורסה. מדד זה משמש לבחינת פוטנציאל הרווחיות של ההשקעה כך למשל אם הרווח למניה הוא 2 ומחיר המניה הוא 1, ניתן להבין שהמניה מתומחרת בחסר וכי על השקעה של שקל אחד אנו צפויים להרוויח. מכאן 2 שמשקיעים המחפשים הזדמנויות בטווח הקצר יחפשו מניות שלדעתם מתומחרות בחסר ושמכפיל הרווח שלהן קטן מ- 1 (לא להתבלבל עם מכפיל ההון). עם זאת, יש לזכור כי מחירי מניה מושפעים עמוד 17 מתוך 27

18 ממגוון גדול מאוד של גורמים (שלא נרחיב לגביהם בקורס זה) ולכן לא בטוח שתמחור השוק הוא בהכרח מהימן לגבי מצב פעילותה של החברה, ולכן מדד זה, לבדו וללא ניתוח מקיף עלול להטעות. י. שיעור הדיבידנדים מהרווחים דיבידנד שחולק במזומן הרווח הנקי מדד זה מעניין בעיקר את המשקיעים הקיימים והפוטנציאליים והוא מבטא שיעור חלוקת הדיבידנד של החברה מרווחיה. יש לשים לב, שרק חברה יציבה ובריאה יכולה להרשות לעצמה לחלק דיבידנדים (ראו גם פרק שני לחוק החברות: "שמירת ההון וחלוקה"), בטח ובטח אם מדובר בשיעורי דיבידנד גבוהים. לפיכך, שיעור גבוה של חלוקת דיבידנדים יצביע בדר"כ על חברה בריאה, יציבה ואיכותית יותר. מאידך, חלוקת הדיבידנדים מקטינה את משאבי החברה אותם יכלה לנצל להשקעות נוספות. יחסי איתנות פיננסית (מבנה ההון) כאמור, חברה יכולה לממן את עצמה משני מקורות הון עצמי (כל השקעות הבעלים בתוספת הרווחים שטרם חולקו) והון זר. בהקשר זה חשוב לזכור שני דברים: 1. מנוף פיננסי (שימוש בחוב) אמנם יכול להגדיל את התשואה לבעלי המניות, אך הוא גם מגדיל את הסיכון. 2. את עלויות המימון החברה תצטרך לשלם תמיד, ללא קשר למצב רווחיותה (להבדיל מדיבידנד למשל) ולכן במידה ואין די מקורות לתשלום עלויות המימון, ייתכן והחברה תהפוך לחדלת פירעון יחסי האיתנות הפיננסית למעשה מצביעים על מבנה ההון של החברה. ככל שהחברה ממונפת יותר, סביר שהיא תניב תשואה גבוהה יותר לבעלי מניותיה אך במקביל היא תימצא בסיכון גבוה יותר. א. המנוף הפיננסי ב. הון זר הון עצמי השאלה היא מהו בדיוק הון זר? קיימות 2 גישות: האחת גורסת, כי הון זר הוא כל הון שאינו הון עצמי (גישה זו פחות נפוצה) ואילו הגישה השנייה, המקובלת יותר, גורסת כי הון זר הינו חוב פיננסי בלבד. אנחנו נפעל לפי הגישה השנייה, אשר "בגדול" אומרת שכל חוב הנושא ריבית הוא הון זר. למשל: הלוואות ואג"חים (לעומת ספקים וזכאים אחרים). [עם זאת, במידה וישנן יתרות זכות לא מהותיות או יתרות זכות ספציפיות לגביהן כן יש לנו נתוני ריבית, אזי נכליל אותם כחלק מההון הזר.] כעקרון אין "כלל אצבע" לגבי "ערכים מועדפים" ליחס זה, על כן נשתמש בו יותר לצורך זיהוי מגמות ולצורך השוואה למתחרים ולענף. בישראל נהוג לא לרדת מתחת ל- 25% הון עצמי מסך המאזן (מינוף של עד 300% ), אך יחס זה משתנה בין ענפים ותרבויות [במדיניות מערביות כמו ארה"ב ויפן נהוג לשמור על כ- 33% הון עצמי (מינוף של עד 200%) גישה שמרנית יותר מאשר בישראל] ובכל אופן תמיד יש חריגים שמצדיקים סטייה מרמה זו. יחס הון זר ג. הון זר סך המאזן בגדול יחס זה נותן את אותן האינדיקציות של המנוף הפיננסי, אלא שהפעם מקבלים את שיעור החוב מסך המאזן. נשים לב שבמידה וההון העצמי הוא שלילי, המנוף הפיננסי ייתן לנו תוצאה שלא נוח לעבוד איתה ולכן נעדיף להשתמש ביחס הזה. יחסי כיסוי יחסים אל בוחנים את האיתנות הפיננסית של החברה באמצעות בחינת יכולת כיסוי תשלומי החוב הצפויים של החברה ולפיהם אפשר להחליט האם ניתן לבצע מינוף נוסף או לא. נציג מספר אפשרויות: עמוד 18 מתוך 27

19 תזרים תפעולי הוצאות מימון זהו היחס שנשתמש בו לרוב היות והוא המדויק מבין יחסי הכיסוי המפורטים כאן. הרווח התפעולי הוא הרווח שממנו "משולמות" הוצאות המימון. מכאן שבכדי שהחברה תוכל לעמוד בתשלומי החוב, היא צריכה לייצר רווח תפעולי מספק. הבעיה היא שהרווח התפעולי איננו בהכרח במזומן. לשם כך יש לבצע התאמות לרווח זה על מנת למוצא את החלק שהוא במזומן, או במילים אחרות למצוא את התזרים התפעולי. כיצד? XXX XXX XXX /(XXX) (XXX) XXX רווח תפעולי פחת והפחתות (עליה) ירידה בהון חוזר השקעות ברכוש קבוע תזרים תפעולי כדי שהחברה תוכל לעמוד בתשלומים, נדרש ממנה להפיק תזרים תפעולי נקי חיובי וגבוה מהתשלומים הצפויים. מכאן, מובן שנעדיף שיחס הכיסוי הזה יהיה גדול מ- 1 ככל שניתן. ככל שהוא יותר גדול מ- 1, סביר להניח שהחברה יכולה להרשות לעצמה מינוף גבוה יותר. תזרים מפעילות שוטפת בניכוי תשלומי הריבית הוצאות מימון המונה ביחס זה הינו כבר על בסיס מזומן ולכן יש שיטענו כי הוא עדיף, מאידך ניתן לטעון כי המכנה איננו על בסיס מזומן ולכן היחס עצמו איננו מדויק. עם זאת, במידה ואין לנו מספיק נתונים לחישוב התזרים התפעולי ורוצים לבצע ניתוח מהיר, נסתפק בחישוב היחס הזה. כמובן שנעדיף שיחס זה יהיה גדול מ- 1 ככל שניתן. ככל שהוא יותר גדול מ- 1, סביר להניח שהחברה יכולה להרשות לעצמה מינוף גבוה יותר. תזרים מפעילות שוטפת בניכוי תשלומי הריבית חלויות שוטפות של קרן וריבית לשלם או הוצאות מימון זהו יחס מעט יותר מדויק מהקודם, משום שגם המכנה שלו הוא על בסיס מזומן (אלא אם שמנו הוצאות מימון במכנה) והוא מתחשב בתשלומים הצפויים בתקופה השוטפת. כמובן שנעדיף שיחס זה יהיה גדול מ- 1 ככל שניתן. ככל שהוא יותר גדול מ- 1, סביר להניח שהחברה יכולה להרשות לעצמה מינוף גבוה יותר. למרות האמור, נשים לב שחישובו של יחס זה דורש זמן רב יחסית לקודמיו ולכן ייתכן שמשיקולי עלות תועלת נוותר עליו. דוגמא מסכמת לניתוח איתנות פיננסית: ניקח שתי חברות ונעריך, על סמך היחסים הפיננסים הנ"ל, למי מהחברות עדיף לנו להלוות כסף? חברה מנוף פיננסי יחס הון זר יחס כיסוי ריבית א' 4 80% 5 ב' % 1.1 עמוד 19 מתוך 27

20 על פניו, לפי המנוף הפיננסי, נראה שבתור מלווים, עדיף לנו להלוות לחברה ב', משום שחברה א' ממונפת מאוד ולכן נחשבת מסוכנת בעוד חברה ב' נראית בטוחה מאוד לעומתה. עם זאת, קל לראות שמצב הרווחיות של א' מעולה וכי אין סיכון ממשי ש-א' לא תוכל לעמוד בתשלומי החוב. חברה ב' לעומת זאת, על אף המינוף הנמוך שלה, מציגה יחס כיסוי גבולי מאוד. דבר זה מעיד שהיא (ב') לא מצליחה להפיק תזרים גבוה ולכן נעדיף שלא לקחת את הסיכון שאולי ההלוואה תסייע להגדיל את התזרים באופן משמעותי, משום שנשים לב שדי בכך שיחס הכיסוי של חברה ב' ירד ב- 0.2 והמשמעות תהיה שהיא כבר לא יכולה לעמוד בכל תשלומי החוב שלה. בנוסף לכך, שברור שמול חברה א' הסיכון שלנו מינימאלי ולכן נעדיף להלוות ל-א'. יחסי יעילות תפעולית יחסי היעילות התפעולית מתמקדים בבחינת הנכסים השוטפים של החברה (בעיקר סעיפי ההון החוזר התפעולי), אשר משפיעים באופן ישיר על הרווחיות העסקית של החברה. יש לזכור שככל שהחברה מחזיקה יותר מלאים, גובה באיחור רב יותר את החובות מהלקוחות ומשלמת מהר יותר לספקים, כך היא נושאת בעלויות רבות יותר ולכן רווחיותה יורדת. א. ימי מלאי Outstanding) (DIO Days Inventory מלאי ממוצע בתקופה Xמספר הימים בתקופה עלות המכירות בתקופה יחס זה מבטא את מספר הימים העוברים בממוצע מיום רכישת/ייצור המלאי ועד ליום מכירתו. ובמילים אחרות, כמה זמן המלאי "שוכב" אצל החברה. אין "כלל אצבע" לגבי מהו מספר ימי מלאי תקין או סביר וזה תלוי מאוד בענף בו החברה פועלת. לפיכך, נשתמש ביחס פיננסי זה כמדד השוואתי לחברות מתחרות ולענף ולצורכי איתור מגמות בחברה עצמה. בכל אופן, ברור שעדיף שימי המלאי יהיו קצרים ככל הניתן. עם זאת, ננהג ביחס פיננסי זה בזהירות, שכן לעיתים עליה בימי המלאי יכולה שלא להעיד על קשיים בחברה (למשל חברה שזה עתה הוקמה ורוכשת מלאים לראשונה, חברה המוכרת ביגוד חורף ומייבאת את כל המלאי שלה בקיץ כי הוא זול יותר בתקופה זו ומוכרת את המלאי בחורף וכו'...) דוגמא לחישוב ימי מלאי: מלאי הפתיחה 1/11,15,000 מלאי הסגירה 12/11,5,000 קניות חודשיות.2, X 2,500 15,000 30,000 (5,000) 40,000 מלאי פתיחה קניות מלאי סגירה עלות המכר 365 *,, /, ימי מלאי בשנת ב. כלומר, לחברה לוקח בממוצע כ- 3 חודשים למכור את המלאי שרכשה/ייצרה. ימי לקוחות (DSO Days Sales Outstanding) ממוצע לקוחות בתקופה Xמספר הימים בתקופה מכירות בתקופה יחס זה מבטא את מספר הימים העוברים בממוצע מיום מכירת המלאי ללקוחות ועד ליום גביית החוב. ובמילים אחרות, מהו האשראי הממוצע שהחברה נותנת ללקוחותיה. עניין יכולת הגביה של חובות ע"י החברה הינו קריטי לפעילותה. חברה שלא מצליחה לגבות מצליחה לגבות את חובותיה באופן עקבי עמוד 20 מתוך 27

21 ג. ד. ה. ו. ובהיקפים נרחבים, נמצאת בבעיה חמורה וככל הנראה מנהלת מדיניות אשראי כושלת (מוכרת ללקוחות מסוכנים מדי). גם כאן אין "כלל אצבע" לגבי מהו מספר ימי לקוחות תקין או סביר וזה תלוי מאוד בענף בו החברה פועלת. לפיכך, נשתמש ביחס פיננסי זה כמדד השוואתי לחברות מתחרות ולענף ולצורכי איתור מגמות בחברה עצמה. בכל אופן, ברור שעדיף שימי הלקוחות יהיו קצרים ככל הניתן. דפוס נפוץ בקרב חברות שנקלעו לקשיים, הוא עליה של ימי הלקוחות, בהמשך לעליה בימי המלאי. דפוס זה נובע מרצונן של חברות שלא מצליחות למכור את המלאי שלהן, להציע תנאי אשראי נוחים יותר ללקוחות בכדי לעודד אותם לקנות. לרוב במקרים אלו, מדיניות האשראי המקלה רק הולכת ומחריפה את בעיות החברה. אורך המחזור התפעולי Cycle) (Operating ימי מלאי + ימי לקוחות DIO) (DSO + כפי שהוסבר לעיל, חשוב להסתכל על ימי המלאי וימי הלקוחות ביחד. אורך המחזור התפעולי משמעותו מספר הימים העוברים בממוצע מיום רכישת המלאי (או חומרי הגלם לייצורו) ועד ליום גביית החוב בגין מכירתו. שוב, אין "כלל אצבע" לגבי מהו אורך מחזור תפעולי תקין או סביר וזה תלוי מאוד בענף בו החברה פועלת. לפיכך, נשתמש ביחס פיננסי זה כמדד השוואתי לחברות מתחרות ולענף ולצורכי איתור מגמות בחברה עצמה. בכל אופן, ברור שעדיף שאורך המחזור התפעולי יהיה קצר ככל הניתן. ימי ספקים Outstanding) (DPO Days Payable ממוצע ספקים בתקופה Xמספר הימים בתקופה קניות בתקופה יחס זה מבטא את מספר הימים העוברים בממוצע מיום רכישת המלאי או חומרי הגלם מהספקים ועד ליום פירעון החוב. ובמילים אחרות, מהו האשראי הממוצע שהחברה מקבלת מספקיה ("שוטף +"). נשים לב, שלעיתים בשאלות לא יהיה לנו נתון של הקניות ולכן נצטרך לגזור אותו כמספר מאזן של השינוי במלאי ועלות המכר. אם אין די נתונים כדי לחלץ את הקניות באופן הנ"ל, נשתמש בעלות המכר כקירוב לקניות. גם כאן אין "כלל אצבע" לגבי מהו מספר ימי ספקים תקין או סביר וזה תלוי מאוד בענף בו החברה פועלת. לפיכך, נשתמש ביחס פיננסי זה כמדד השוואתי לחברות מתחרות ולענף ולצורכי איתור מגמות בחברה עצמה. בכל אופן, ברור שעדיף שימי הספקים יהיו ארוכים ככל הניתן. מחזור המרת מזומנים / ימי הון חוזר Cycle) (CCC Cash Conversion ימי מלאי + ימי לקוחות ימי ספקים DPO) (DSO + DIO - זהו היחס הפיננסי המסכם את כל היחסים הפיננסיים הנ"ל ומבטא למעשה את פער הזמן הממוצע בין המחזור התפעולי לבין ימי הספקים. במילים אחרות, כמה ימים חולפים בממוצע בין המועד שבו החברה צריכה להוציא מזומן ולשלם לספקים שלה, לבין המועד שבו התהליך התפעולי (רכש, עיבוד, מכירה וגביה) הושלם ומתקבלים המזומנים מלקוחותיה. כאשר מתקבל מחזור המרת מזומנים חיובי, המשמעות היא שעל החברה לשלם לספקים שלה עוד לפני שהצליחה לגבות את המזומנים בגין הכנסותיה/מכירותיה. פרק זמן זה ממומן לרוב ע"י אשראי בנקאי לזמן קצר או חוב פיננסי אחר (לעיתים המימון הוא על ידי הון עצמי, אך גם זאת לתקופה מוגבלת). במצב דברים זה נושאת החברה בעלויות מימון יקרות ולכן זהו מצב שאיננו רצוי. במקרים קיצוניים, הבעיה התזרימית הזו יכולה גם להביא את החברה לחדלות פירעון. מאידך, כאשר מתקבל מחזור המרת מזומנים שלילי, המשמעות היא שהחברה מצליחה לגבות את המזומנים בגין הכנסותיה/מכירותיה עוד לפני שהיא צריכה לשלם לספקים שלה. מובן שזהו המצב עמוד 21 מתוך 27