PubTmp

תמליל

1 וי.אי.די. חברה להתפלה בע"מ נובמבר, 2012 אנליסט אשראי ראשי: סופיה גרץ', אנליסט אשראי משני: איתי רפל, תוכןעניינים... תיאור הפרויקט פרטי הפרויקט שיקולים עיקריים לדירוג תחזית הדירוג עדכון סיכוני הפרויקט נתונים פיננסיים מחקר קשור 1 19 נובמבר,

2 וי.אי.די. חברה להתפלה בע"מ וי.אי.די. חברה להתפלה בע"מ ilaa-/stable אשרורדירוג החוב חוב בכיר מגובה בביטחונות הלוואותצמודותלמדדהמחיריםלצרכןע"ס 725 מיליוןש"ח, מועדפירעוןסופי אוקטובר 2025 תיאור הפרויקט וי.אי.די. חברה להתפלה בע"מ הינה חברה ייעודית (SPC) אשר זכתה במכרז לבנייה ותפעול של מתקן התפלת מי ים באשקלון. על פי הסכם הזיכיון עם המדינה, על החברה להפעיל את המתקן עד מאי 2027 ובסיום תקופת הזיכיון יועבר המתקן למדינה ללא תמורה. שלב הבנייה החל באפריל 2003 והושלם במלואו בפברואר 2006, כאשר שלב התפעול המסחרי החל כבר בדצמבר במהלך השנים ביצעה החברה הרחבה למתקן, בהתאם לעדכון להסכם הזיכיון, שהביא את תפוקת הפרויקט הכוללת לכ- 119 מיליון מטר מעוקב (מלמ"ק) לשנה של מים מותפלים. התחייבות המדינה הינה בשיטת "קח או שלם" pay) (take or עבור 115 מלמ"ק בשנה. המדינה יכולה להודיע כי ברצונה לרכוש בפועל כמות קטנה יותר, אך היא מחויבת בתשלום מלא של המחיר הקבוע המכסה את ההוצאות הקבועות של החברה והתשלום השנתי של החוב הבכיר. עם זאת, המדינה לא יכולה לדרוש מהחברה כמות מים שנתית העולה על 119 מלמ"ק. החוב המדורג (725 מיליון נכון ל- 31 בדצמבר, 2011) מימן את הקמת הפרויקט בשנים בשנת 2010 החברה גייסה חוב נוסף ע"ס 40.8 מיליון אשר שימש למימון ההרחבות. חוב זה אינו מדורג על ידינו נובמבר,

3 פרטי הפרויקט צדדים לפרויקט בנק לאומי לישראל בע"מ גולדפרב זליגמן ושות' - שירותי נאמנות חברה לנאמנות של בנק לאומי לישראל בע"מ.Veolia Environment, בבעלות 50% - Veolia Water S.A. מארגני התחייבויות נאמן בעלי המניות Ltd. - IDE Technologies 50%,בבעלות כימיקלים לישראל וקבוצת דלק. מדינת ישראל, דרך מקורות חברת מים בע"מ (ilaaa/stable) וי.אי.די. חברה להתפלה בע"מ Omnium de - 50%,IDE - 50% :OTID Desalination Partnership (Veolia קבוצת,OTV) Traitement et de Valorisation VE Veolia Water % :(ADOM) Ashkelon Desalination O&M Co. (בשרשור), %.IDE IPP דלק אשקלון בע"מ (בבעלות קבוצת דלק).,(50%) Veolia Environment כימיקלים לישראל (25%) וקבוצת דלק (25%) עבור קבלן התפעול. רוכש השירות זכיין קבלן ההקמה קבלן התפעול ספק אנרגיה מעמידי ערבויות תפעול קבוצת דלק ובנק הפועלים עבור ספק אנרגיה. מאפיינים עיקריים ענף הפרדה משפטית מצדדים לפרויקט קרן לשירות חוב תעשיית מים כן, בכפוף להיעדר השפעה מהותית לרעה אין קיימות ערבויות של (50%), Veolia Environment כימיקלים לישראל (25%) וקבוצת דלק (25%) בגובה של 6 חודשים של שירות החוב. קרן לשיקום עמוק אין שיקום עמוק הינו באחריות קבלת התפעול יחס בין יתרת השקעות בעלי המניות (הון עצמי והלוואות) לבין חוב למממנים חיצוניים והשקעות בעלי המניות לא יפחת מ- 0.1x. ADSCR>1.10 ו- LLCR>1.20 לתשלום הריבית על החוב הנחות ADSCR>1.20 ו- LLCR>1.25 לתשלום הקרן של החוב הנחות וחלוקת דיבידנד תנאי חלוקה לבעלי המניות שעבודים שעבוד חשבונות, הון המניות והזכויות הנובעות מהסכם הזיכיון והסכמי הביטוח נובמבר,

4 שיקולים עיקריים לדירוג הדירוג של וי.אי.די. משקף בעיקר את הנחיצות הגבוהה של מתקן ההתפלה למדינה לאור המשבר בו שרוי משק המים במדינת ישראל; התחייבות המדינה לתשלום המחיר הקבוע המכסה את ההוצאות הקבועות של החברה במלואן, כולל תשלומי החוב הבכיר (גם במקרה של היעדר ביקוש למים מותפלים) להוציא מצבים של אי זמינות באשמת הזכיין; תוצאות הפעילות העומדות בנדרש מבחינת היקף הייצור, איכות המים וצריכת חומרי גלם ואנרגיה; מנגנון ההצמדות בהסכמי הפרויקט המעניק לו הגנה מפני שינויים במחירי חומרי הגלם ואנרגיה; ויחסי כיסוי חוב גבוהים שתואמים את רמת הדירוג. גורמים חיוביים אלה מתקזזים חלקית על ידי: מבנה משפטי חלש יחסית החושף את הפרויקט לאיתנותם הפיננסית של בעלי המניות וחברות האם שלהם, בין היתר דרך הערבויות שהועמדו על ידן לגיבוי קבלן ההפעלה, ספק האנרגיה ולהבטחת שירות החוב הבכיר (לעומת קרנות כספיות או ערבויות בנקאיות כפי שמקובל בפרויקטים דומים בעולם); היעדר כרית לתחזוקה עיקרית; חשיפה לדרישותיו של המשרד להגנת הסביבה; וחשיפה גבוהה יחסית לכוח עליון עקב מיקומו של הפרויקט ואופיו. בשנת 2011, שהייתה שנת התפעול השישית של הפרויקט, ייצר מתקן ההתפלה כ- 120 מלמ"ק מים מותפלים, מעל ההתחייבות החוזית המקסימלית, ועמד בדרישות המדינה. הזמינות הטכנית של המתקן הייתה 96.5%, מעל הזמינות המינימאלית הנדרשת של.95% יחסי כיסוי החוב עמדו בשנת 2011 על 1.41x, מעל היחס של 1.39x שנצפה על ידינו, בעיקר בשל תוצאות תפעוליות טובות מהצפוי. להערכתנו, בשנת 2012 יעמוד יחס הכיסוי על 1.42x ובשנת 2013 על 1.39x (ללא הכנסות מימון, לפי המתודולוגיה של Standard &). Poor's נציין כי לצורך חישוב יחסי הכיסוי לפי הסכמי המימון, צורת החישוב הרלוונטית היא זו שכוללת תזרים חזוי מהכנסות מימון. החולשה העיקרית של הפרויקט הינה היעדר כריות ביטחון והסתמכות על ערבויות חברות האם של בעלי המניות: Veolia S.A.,(BBB+/Stable/A-2 ;50%) Environment כימיקלים לישראל בע"מ ;25%) (ilaa+/stable וקבוצת דלק בע"מ ;25%).(ilA/Stable להערכתנו, קיים סיכון לדרישת המממנים להחלפת ערבות קבוצת דלק בערבות בנקאית או בפיקדון, במידה שהדירוג של קבוצת דלק ע"י Standard & Poor's Maalot יירד מתחת ל-.'ilA' בהקשר זה סכום הערבות שעשוי להידרש מקבוצת דלק, ככל שיידרש, יעמוד על כ- 16 מיליון. נציין כי לאחרונה הודיעה קבוצת דלק על כוונתה לממש את אזחקתה ב-.IDE אנו נבחן השלכות השינוי בבעלות, במידה והוא יתממש. הסיכון הנוסף אליו חשוף הפרויקט, אם כי בעקיפין, הינו מחסור בגז טבעי בישראל, והשלכותיו על מצבו הכספי של ספק האנרגיה, IPP דלק אשקלון. התרחיש הבסיסי שלנו מניח המשך פעילותה של IPP במתכונת הנוכחית עד לתחילת הזרמת הגז הטבעי משותפות תמר, ככל הנראה החל מהרבעון השני של כאלטנרטיבה, במקרה של פשיטת רגל של ספק האנרגיה הנוכחי, הפרויקט יכול לקבל אנרגיה ישירות מחברת החשמל לישראל Neg),(BB+/Watch Neg/--, ilaa-/watch אך שינוי זה יביא לגידול בהוצאות, וכפועל יוצא מכך, להרעה משמעותית ביחסי הכיסוי. כמו כן, הפרויקט חייב לעמוד בדרישות המאתגרות לעיתים של המשרד להגנת הסביבה, כדי שהיתר ההזרמה לים יעמוד בתוקף. עם זאת, אנו לא מצפים להפסקת פעילות הפרויקט בתקופה הנראית לעין בגלל חיוניות המים המותפלים למשק. נזילות רמת הנזילות "המספקת" של הפרויקט מתבססת על התאמת התקבולים מהמדינה לתשלומים לבעלי החוב הבכיר, כאשר קיים מנגנון הצמדות יעיל השומר על התזרים הפנוי לשירות החוב מפני תנודות במחירי התשומות נובמבר,

5 הפרויקט אינו כולל קרן לשירות החוב הבכיר וקרנות לתחזוקה עיקרית. במקרה של בעיות נזילות עליו להישען רק על בעלי המניות ועל הערבויות של חברות האם שלהם. חלוקת העודפים לבעלי המניות, בין אם באמצעות החזר הלוואות בעלים ובין אם באמצעות חלוקת דיבידנד, מותרת החל מאוגוסט 2010, אך היא מותנית בעמידה ביחס כיסוי החוב השנתי,(ADSCR) המחושב לפי שיטת המממנים, שלא יפחת מ- 1.10x לתשלום הריבית ו- 1.20x לתשלום הקרן וחלוקת דיבידנד, ב- 12 החודשים הקודמים לחלוקה וב- 12 החודשים שאחרי החלוקה. בשנת 2011 שילמה החברה לבעלי המניות כ- 30 מיליון קרן וריבית. נכון ל- 31 בדצמבר 2011 עמדו יתרות הנזילות של הפרויקט על כ- 75 מיליון. בתרחיש הבסיסי שלנו אנו מניחים כי המקורות העומדים לרשות הפרויקט בשנים הן: מזומנים בסך כ- 75 מיליון. ותזרים צפוי לשירות החוב (תזרים מהפעילות השוטפת בתוספת הוצאות מימון) בסך כ- 274 מיליון. מנגד, בשנים על החברה לשרת חוב בכיר (קרן וריבית) בסך הכולל של כ- 195 מיליון (כולל שירות חוב בכיר למימון ההרחבה שלא מדורג על ידינו). העודפים שיישארו בחברה אחרי שירות החוב הבכיר ניתנים למשיכה על ידי בעלי המניות, בכפוף למגבלות דלעיל. להערכתנו, החזר הלוואות בעלים ניתן לדחייה במקרה של נזילות נמוכה. תחזית הדירוג תחזית הדירוג היציבה מבטאת את היכולת הצפויה של הפרויקט לספק את רמת הזמינות והאיכות הנדרשת על ידי המדינה. התחזית מבטאת גם את נחיצותו הגבוהה של המתקן עבור מדינת ישראל. אנו נשקול פעולה דירוגית שלילית במידה ובמקרה של פשיטת רגל של ספק אנרגיה נוכחי, החברה תצטרך לעבור לספק חליפי, תוך כדי פגיעה משמעותית ביחסי כיסוי חוב ובנזילותה. כמו כן, ירידה בדירוג של ספק האנרגיה החליפי, חברת החשמל, בהתאם למתודולוגיה שלנו לגבי חשיפה לצדדים שלישיים, תגרום להורדת הדירוג. בנוסף, בעיות עם זמינות המתקן, לרבות כתוצאה מרגולציה, לצד ביקוש כמויות נמוכות יותר של המים על ידי המדינה, עלולים להביא לירידה בדירוג הפרויקט, אם כי תרחישים אלה לא נצפים על ידינו בעתיד הנראה לעין. להערכתנו, המבנה המשפטי החלש של הפרויקט, לרבות היעדר כריות ביטחון, והסתמכות על ערבויות חברות האם של בעלי המניות, מגבילים את הדירוג, כך שאנחנו לא רואים אפשרות להעלאת הדירוג בעתיד הנראה לעין. במידה ויחול שינוי בבעלי המניות בפרויקט, נבחן את השפעתו על הדירוג. עדכוןסיכוניהפרויקט תפעול שנת 2011 הייתה השנה השישית לפעילות המסחרית של מתקן ההתפלה באשקלון. על- פי הדוח השנתי של היועץ הטכני מטעם המממנים, במהלך שנת 2011 סיפקה החברה למדינה מלמ"ק של מים מותפלים, מעט יותר מהכמות המקסימלית שהפרויקט חייב לספק. הזמינות הטכנית של המתקן עלתה בשנת 2011 ל- 96.5% מ- 93% בשנת 2010, זאת בשל סיום עבודות התיקון וההרחבה שגרמו בשנים לתקופות ארוכות של השבתות מתוכננות נובמבר,

6 ק"' להערכת היועץ הטכני, המתקן נמצא במצב טוב מאוד מבחינת רמת הדליפות והקורוזיה, זאת בזכות שיפורים טכנולוגיים ותחזוקה מונעת. עלויות האנרגיה היו נמוכות בכ- 9% מהרמה המובטחת בהסכם הזיכיון ואיכות המים המותפלים עמדה בדרישות המדינה. בזכות עמידה גבוהה של המתקן בדרישות המדינה, הן לגבי כמות המים והן לגבי איכותם, עמדו ההפחתות מתשלומי המדינה לחברה ב- 0.02% בלבד, בדומה לשנת היתר הזרמת תמלחת (רכז התפלה) לים הינו בתוקף עד מרץ 2013, אך הוא מכיל מספר הסתייגויות. בין היתר, משרד להגנת הסביבה שומר לעצמו זכות לבחון במהלך תקופת ההיתר את הדרכים לטיפול במי שטיפת המסננים ולמסור את הנחיותיו לחברה, היות והמתקן היעודי שהוקם על ידי החברה בשנת 2010 אינו פותר לחלוטין את בעיית הצבע העכור במועד ההזרמה לים. אומנם במהלך השנה האחרונה לא נתקבלו דרישות חדשות מהמשרד להגנת הסביבה, אך קיים סיכון לקבלת דרישות אלה עד סוף תקופת ההיתר, או עבור חידוש ההיתר. החברה עומדת על כך שכל דרישת השקעה מהותית החורגת מתכולת הסכם הזיכיון מהווה הוראת שינוי בגינה היא אמורה לקבל כיסוי כספי מהמדינה. להערכתנו, בטווח הקרוב המדינה לא תמנע את הפעלת המתקן בהינתן המחסור במי שתייה טבעיים בישראל. להערכתנו גם אם השנים הבאות תהיינה גשומות, המדינה תצטרך לרכוש כמויות גדולות של מים מותפלים עד לשיקום מאגרי המים הטבעיים שנפגעו בשנות הבצורת. סיכוני הביקוש הפרויקט מבטיח למדינת ישראל אספקה יציבה של מים מותפלים הנחוצים לשיקום מאגרי המים הטבעיים ולעמידה בביקוש העולה למי שתייה. להערכתנו, בהתחשב במצבו של משק המים בישראל ובתחזיות רשות המים לביקוש והיצע של מים בשנים הבאות, נחיצות הפרויקט עבור המדינה תישאר גבוהה בעתיד הנראה לעין. נוסף על כן, התחייבות המדינה בשיטת "קח או שלם" לכמות של 115 מלמ"ק בשנה מפחיתה בצורה ניכרת את סיכון הביקוש. בשנים האחרונות סבלה המדינה ממיעוט גשמים וירידה במפלסים של מאגרי המים הטבעיים, זאת למרות פעילותם של שלושה מתקנים להתפלת מי ים (אשקלון, פלמחים וחדרה) אשר מפיקים כיום כ- 310 מלמ"ק מים מותפלים בשנה, ולמרות טיהור של כ- 75% ממי השפכים ושימושם הגובר בסקטור החקלאי. הביקוש הביתי והתעשייתי למים נחשב לקשיח בעוד שהביקוש למים בענפי החקלאות והגינון נחשב לגמיש. אומנם בטווח הקצר ניתן בסקטורים גם למים הביקוש את במעט להקטין הביתי והתעשייתי, העלאת על-ידי בעיקר ("היטלי בצורת") ועידוד חסכון, אבל בטווח הארוך, להערכתנו, מגמת העלייה בביקוש למים תימשך. על פי החלטת ממשלה, תוגדל כמות מי הים המותפלים בישראל ל- 750 מלמ התעריפים, עודפת צריכה על קנסות לשנה עד שנת 2020, מתוכם לפחות 500 מלמ"ק לשנה יושלמו עד סוף שנת נכון להיום, ישנם שני פרויקטים חדשים (שורק ואשדוד) ופרויקט הרחבת מתקן ההתפלה בפלמחים שנמצאים בשלבי הקמה מתקדמים. סיכוןמשאבים הפרויקט חשוף (בעקיפין, דרך ספק האנרגיה, IPP דלק אשקלון) למחסור בגז הטבעי ממנו סובל משק האנרגיה בישראל עקב הפסקת הזרמת הגז המצרי (שהיווה 40% מכמות הגז שנצרכה בישראל בשנת 2010). במהלך שנת 2012 כמעט כל הגז הישראלי שהופק על ידי שותפות ים תטיס נצרך על ידי חברת החשמל, כאשר ליצרני חשמל פרטיים נותרה כמות גז מועטה שאינה מאפשרת תפעול רציף שלהם. על פי ההסכם בין IPP לבין וי.אי.די., היעדר גז טבעי אינו מהווה אירוע כוח עליון ועילה להפסקת אספקת חשמל למתקן. כאשר תחנת הכוח של IPP אינה פעילה מסיבה כלשהי, על IPP לרכוש את האנרגיה מחברת החשמל ולספק את הכמות הנדרשת לפי ההסכם נובמבר,

7 לפי הדוח הרבעוני האחרון (בגין הרבעון השני של 2012) של קבוצת דלק, הבעלים (בשרשור) של IPP דלק אשקלון, ההפסד של תחנת הכוח באשקלון במחצית הראשונה של 2012 הסתכם בכ- 20 מיליון ש"ח. עוד הודיעה קבוצת דלק כי כתב ויתור שנחתם עם תאגיד פיננסי מאפשר ל- IPP דלק אשקלון להמשיך לפעול במתכונת הרגילה כל עוד בעלי השליטה מזרימים לה כספים ככל שידרשו לה לפעילותה השוטפת. אנו מעריכים כי הסיכון של מחסור בגז הטבעי במשק במהלך תקופת התפעול המסחרי של הפרויקט מופחת על ידי: פיתוח מאגר "תמר" שכמות הגז בה מוערכת ביותר מ- 190 מיליארד מטר מעוקב. קידום מיזם ליבוא גז טבעי נוזלי (LNG) מחו"ל שיוזרם באמצעות מתקן קליטה ימי, אם כי מדובר בכמות גז נמוכה יחסית (כ- 2.0 מיליארד מטר מעוקב בשנה). המתקן מוקם על ידי נתיבי הגז הטבעי לישראל בע"מ (ilaa/negative) ולהערכתנו יתחיל לפעול לא יאוחר מהרבעון הראשון של פיתוח מאגרים נוספים שנתגלו מול חופי ישראל ("לוויתן", "דלית 1", "תנין 1") המכילים ביחד קרוב ל- 500 מיליארד מטר מעוקב של גז, לפי דיווחי החברות. מאגרים אלה, אחרי פיתוחם, אמורים לספק את כל צרכי המשק הישראלי באנרגיה במשך עשרות שנים. נציין כי סך תחזית הביקוש לגז לשנים של משרד האנרגיה והמים עומד על כ מיליארד מטר מעוקב, ללא תחבורה ומתנול. בכל מקרה, גם במצב הקיצון של פשיטת רגל של IPP דלק אשקלון (שלא מהווה את התרחיש הבסיסי שלנו), הפרויקט יכול לרכוש אנרגיה מהרשת הארצית, אם כי בתעריפים גבוהים שיפגעו משמעותית ביחסי הכיסוי שלה, והחל מסוף 2013, מתחנות כוח פרטיות אחרות שנמצאות כעת בשלבי הקמה שונים. חשיפהלצדדים קשורים על פי המתודולוגיה שלנו (ראה Methodology" "Project Finance Construction And Operations Counterparty שפורסמה ב- 20 לדצמבר 2011), אנחנו נותנים אומדן תלות בצד הקשור CDA) (Counterparty Dependency Assessment עבור הצדדים הקשורים לפרויקט שאותם אנחנו מעריכים כמהותיים ושהחלפתם, גם אם היא אפשרית, כרוכה בזמן ובהוצאות כספיות. בפרויקט הנוכחי, עקב מהותיות הצדדים, נעשו הערכות אומדני תלות עבור רוכש השירות, מדינת ישראל, וקבלן ההפעלה, ADOM.Ltd להערכתנו כעת חשיפת הפרויקט לצדדים אלה אינה מגבילה את הדירוג של החוב הבכיר. עקב אפשרות להחלפת ספק האנרגיה, IPP דלק אשקלון, בחברת החשמל באופן מיידי, ללא צורך בהוספת תשתיות והשקעות הוניות, לא נדרש אומדן תלות ב- IPP דלק אשקלון, זאת למרות שצד זה מהותי לפרויקט. מנגד, אנחנו מתייחסים לדירוג של ספק האנרגיה החליפי, חברת החשמל, כפרמטר שמגביל את הדירוג. במהלך המחצית הראשונה של 2012 הודיעה קבוצת דלק על בחינת אפשרות למכירת החזקותיה ב- IDE לצדדים שלישיים. כמו כן, הקבוצה בוחנת את המשך פעילותה בתחום תחנות הכוח בישראל. במידה ויחול שינוי בצדדים לפרויקט, אנו נבחן שוב את הצורך באומדן תלות בצד הקשור ובמידת השפעתו על הדירוג נובמבר,

8 נתונים פיננסיים מבנה ההון רכיב חוב בכיר מדורג חוב בכיר לא מדורג חוב נחות לבעלי המניות שטרי הון לבעלי המניות הון עצמי סה"כ הון מצרפי בעלי מניות סה"כחוב+ הוןעצמי יתרהליום שיעורמסךחוב+ הוןעצמי 59.7% 3.3% 11.7% 2.5% 22.8% 37.0% 100% (מיליון ( לפי הסכם המימון, התחייבה החברה כי סך ההון העצמי של הפרויקט יהיה מורכב מחוב נחות לבעלי המניות (הלוואות בעלים) שלא יעלה על 66% מסך ההון המצרפי של בעלי המניות, והיתרה תתחלק בין הון עצמי לבין שטרי הון, כאשר ההון העצמי לא יפחת מ- 10% (בתקופת התפעול). נכון ליום 31 בדצמבר, 2011 החברה עמדה בהתניות האמורות. יחסיכיסויבפועלמולהתחזית להלן יחסי הכיסוי בשנים מול התחזית של :S&P Maalot תחזית בפועל תחזית בפועל ADSCR Annual Debt Service Cover Ratio בהתאם למתודולוגיה של,Standard & Poor's לחישוב יחסי הכיסוי אנו מנכים מהתזרים הפנוי לשירות החוב את ההשקעות ההוניות,(capex) במידה והן בוצעו על ידי חברת הפרויקט. לפיכך, יחסי הכיסוי הנמוכים יחסית בשנת 2010 נבעו מהשקעות החברה במתקן לטיפול במי שטיפה. מנגד, השיפור ביחסי הכיסוי בשנת 2011 נובע מהיעדר השקעות הוניות באותה השנה. נדגיש כי המממנים מחשבים יחסי כיסוי בהתאם להסכם המימון. התזרים הפנוי לשירות החוב, המחושב לפי שיטת המממנים, אינו כולל ניכויים בגין השקעות הוניות וכולל מרכיב של הכנסות מימון צפויות. נציין כי התזרים הפנוי לשירות החוב, המשמש לחישוב יחסי הכיסוי, כולל הכנסות הנובעות מהרחבת המתקן. באותה מידה, גם שירות החוב כולל תשלומי קרן וריבית בגין חוב נוסף שמימן את ההרחבה, למרות שחוב זה אינו מדורג על ידינו. זאת משום שהחל מאוגוסט 2010, עם סיומן של רוב עבודות ההרחבה, החוב הנוסף מהווה חוב בכיר, כמו החוב המדורג נובמבר,

9 תחזיתיחסיכיסוי (ADSCR) תרחישבסיסיוניתוחי רגישות בתרחיש הבסיסי שלנו אנחנו מניחים: עמידת הפרויקט בדרישות המדינה (לרבות דרישות זמינות); המשך רכישת האנרגיה מספק האנרגיה הנוכחי; חידוש היתר הזרמה לים ללא התניות שמחייבות השקעות הוניות חדשות; והזמנת כמות מים מקסימלאית (119 מלמ"ק בשנה) על ידי המדינה. יחס כיסוי מינימאלי שנצפה על ידינו עומד על 1.34x (ללא הכנסות מימון, לפי המתודולוגיה של (Standard & Poor s והוא מתקבל בשנת יחס כיסוי ממוצע יעמוד, להערכתנו, על 1.49x. נציין כי לצורך חישוב יחסי הכיסוי לפי הסכמי המימון צורת החישוב הרלוונטית היא זו של החברה. ניתוחי הרגישות שנעשו כוללים גידול בעלויות בתקופת התפעול, קיטון בביקוש למים מותפלים על ידי המדינה, ירידה בזמינות המתקן, ואף תרחיש של רכישת האנרגיה מחברת החשמל. בזכות שיטת "קח או שלם", רגישות הפרויקט לשינויים בביקוש הינה נמוכה, גם במצב קיצון כגון היעדר ביקוש למים. בתרחישים של עלייה סבירה בהוצאות התפעול ורכישת האנרגיה בתעריפים של חברת החשמל אומנם קיימת פגיעה ביחסי הכיסוי, אך הם לא מביאים את הפרויקט להפרת הסכם המימון (ADSCR<1.07) ולמצב של חדלות פירעון. הפרויקט רגיש לירידה בזמינות, כאשר בזמינות של פחות מ- 85% יחס הכיסוי המינימאלי יורד מתחת ל- 1.0x. עם זאת, מדובר בתרחיש קיצוני מאוד לאור הביצועים הטובים של הפרויקט לאורך זמן. תוצאותשלניתוחנקודותאיזון Analyses) :(Breakeven נקודתאיזון שנתADSCR=1.0x Min תרחיש עלייה בהוצאות תפעול (ללא הוצאות אנרגיה) עלייה בהוצאות אנרגיה זמינות % +31% 85% 9 19 נובמבר,

10 עמידהבהתניות תשלום חוב נחות ריבית תשלום חוב נחות קרן אי- הפעלת מנגנון ה- Claw Back היעדר אירוע של חדלות פירעון חלוקת דיבידנד תנאי וגםLLCR>1.2 ADSCR>1.1 וגםLLCR>1.25 ADSCR>1.2 וגם Min(LLCR)>1.25 Min(ADSCR)>1.2 וגםLLCR>1.12 ADSCR>1.07 וגםLLCR>1.25 ADSCR>1.2 עמידה/ אי-עמידה מתקיים מתקיים מתקיים מתקיים מתקיים מחקר קשור Project Finance Construction And Operations Counterparty Methodology, Dec. 20, 2011 Updated Project Finance Summary Debt Rating Criteria, Sept. 18, 2007 את המאמרים הנ"ל ניתן למצוא באתר של Standard & Poor's בכתובת. התוכן המופיע באתר ("S&P") Standard & Poor's Maalot ("האתר"), לרבות דירוגי המנפיק; דירוגי ההנפקה; ה- RES ); הערכות החוסן הפיננסי; דירוגי ההלוואות וההנפקות הפרטיות; הדירוגים הגלובלים; המאמרים וכן הדירוגים על פי סולם הדירוג הבינלאומי של S&P (ביחד ולחוד, "התוכן") מבוסס על מידע שנתקבל מ- S&P וממקורות אחרים אשר S&P מאמינה כי הינו מהימן. המאמרים המופיעים באתר מבוססים על מאמרים אשר נכתבו ונוסחו ע"י הצוות המקצועי הגלובלי של Standard & Poor's בשפה האנגלית, ועברו שינויים, עריכה, קיצורים והתאמות שונות על מנת להופיע באתר בשפה העברית. S&P אינה מבקרת את המידע שנתקבל ואינה מאמתת את נכונותו או שלמותו, לרבות, אך לא רק, אי דיוקים או חוסרים הנובעים מביצוע שינויים, עריכה, קיצורים, התאמות ו/או מחיקות במאמרים, בין היתר תוך כדי ביצוע פעולות תרגום המאמרים והתאמתם לאתר בשפה העברית כאמור לעיל. מובהר בזאת כי התוכן אינו משקף סיכונים הקשורים ו/או הנובעים מהפרות, במעשה או במחדל של איזו מן ההתחייבויות שנטלו על עצמם הגופים המדורגים ו/או אי נכונות או אי דיוק באילו מן המצגים שהציגו גופים אלה, או העובדות שבבסיס חוות הדעת שניתנו ל- S&P כתנאי לקבלת התוכן, פעולות או מחדלים שבוצעו במרמה או הונאה או כל פעולה אחרת בניגוד לדין. התוכן, לרבות, אך לא רק, דוחות הדירוג והערכת החוסן הפיננסי, מהווה אך ורק הבעת דעה סובייקטיבית של S&P נכון למועד פרסומו, ואינו מהווה דבר שבעובדה, או המלצה לרכוש, להחזיק או למכור ניירות ערך כלשהם, או לקבלת החלטה בעניין ביצוע השקעות כלשהן. S&P אינה נוטלת על עצמה כל מחויבות לעדכן את התוכן לאחר פרסומו. אין להסתמך על התוכן בקבלת החלטות בנוגע להשקעות. S&P אינה משמשת כ"מומחה" או יועץ לעניין השקעות ו/או ניירות ערך עבורך. כל הזכויות בתוכן שמורות ל- S&P. אין להעתיק, לצלם, להפיץ, לשנות, לבצע הנדסה חוזרת, לאחסן במאגר מידע או מערכת לאחזור מידע, או לעשות כל שימוש מסחרי בתוכן זה, מכולו או מקצתו, ללא קבלת הסכמת S&P מראש ובכתב. אין לעשות בתוכן כל שימוש מעבר לשימוש המפורט במסמך זה, בתנאי השימוש ובמדיניות הפרטיות נובמבר,