הקצאת מכשירים הוניים

תמליל

1 1 פרק 1 הוניים המשטר המשפטי והכלכלי להקצאת מכשירים The Movements Economy המודל הכלכלי הקלאסי של "חברה" כאישיות משפטית מלאכותית משנה פניו, לנגד עינינו, בעידן הכפר הגלובאלי לאישיות משפטית חדשה של"חברה רב לאומית". לחברה זו אין עדיין מבנה ברור של שליטה, פיקוח ובקרה, שכן החברה הרב לאומית נמצאת לעיתים קרובות מעבר ליכולת הפיקוח והבקרה של חוקי מדינה אחת. האורגנים של החברה, הגדרתם, כפיפותם אחריותם ותפקודם כולם אינם מוגדרים עדיין באופן חד. המבנה הקלאסי של החברה הפך לקורבן להצלחתו, והוא יצר הפרדה בין הפיקוח והבקרה על החברה לבין הבעלות. החברה הרב לאומית העצימה הפרדה זו כתוצאה מהיכולת ומהצורך לגייס הון בהיקפים חסרי תקדים ולניידם לרחבי תבל. בעלי המניות, לא רק שלא הצליחו להשיב לעצמם את הפיקוח והשליטה על החברה, אלא גם גילו כי נוצר צורך להציל את החברה 1 ממנהליה, המונעים ממנה למקסם רווחיה. 2 השינויים המלווים את החברה הרב לאומית כונו "המהפכה התעשייתית המודרנית". ככל שקצב השינויים גדל, כך קטנה יכולת הפיקוח על החברה הרב לאומית. על כן, גובר צורך לתגמל בצורה נאותה את עובדי החברה, שאילולא כך, עלולים להביא לקריסת חברה. יצירת מנגנון תגמול נכון, המשקף יחס נאות בין תשלום לבין צמיחת החברה, ובין רווחים מדווחים לבין תשלום, יבטיח את שגשוג החברה. התבססות על מחיר מניות אינה מיטבית: מחיר מניות משקף 1 Herbert Hovenkamp, The Classical Corporation in the American Legal Thought, Georgetown Law Journal, 1593, June ראה דבריו של Michael. Jensen. The Modern Industrial Revolution, Exit and the Failure of Internal Control Systems" Journal of Finance 48(3). בין ה יתר הוא טוען במאמרו כי ההתפתחות הכלכלית העולמית, השינויים הרג ולטוריים והטכנולוגיים הם הבסיס למהפכה התעשייתית החדשה. הוא קבע משוואה לפיה ככל שיגדלו הפיתוח והקדמה הטכנולוגית, כך יקטן הכוח הרגולטורי.

2 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 2 תזרימי מזומן נוכחיים ועתידיים, אך אינו משקף את צמיחת החברה, 3 מה גם שאינו נובע בהכרח מפעילות החברה או מנהליה. בעלות על אמצעי יצור ושיווק להשגת רווח, הנהוגה מאמצע המאה ה- צמחה על ברכי המהפכה התעשייתית. באמצע המאה ה , התפתחה תיאוריה כלכלית מודרנית של שיתוף בקניין וניהול. שתי תיאוריות אלה שלטו בכיפת הכלכלה עד שלהי האלף השני, אז קרסה והותירה מערכת כלכלית אחת. מערכת זו התיאוריה השיתופית, נבנתה על בסיס התאגיד הכלכלי הידוע בשם "חברה", שקבע את 4 עיקרון ההפרדה בין השליטה לבין ניהול ופיקוח. בבסיס החברה עומדת תיאורית הפירמה, המניחה כי "כל המשקיעים בפירמה שהיא אגד של חוזים Contracts(,)Nexus of בין אם הושקע הון אנושי או הון מוחשי, מצפים לתשואה. הפירמה יוצרת הכנסה ומחלקת אותה בין המשקיעים השונים: דיבידנד למשקיעים בהון המניות, ריבית לבעלי החוב, דמי שכירות בעד השכרת נכסים מוחשיים, תמלוגים בעד נכסים בלתי מוחשיים, שכר עבודה או גמול אחר עבור השקעת הון 5 אנושי. קריסת הכלכלה השוויונית לוותה במהפכה שעוצמתה גדולה 6 מזו של המהפכה התעשייתית : משטרים התמוטטו, שיטות משטר טכנולוגי מחקר מידע הוסרו, הועמק של מעבר הוחלפו, מחסומי הואצה ההתפתחות הרפואית שימושי, ניתן עידוד לשיתופי פעולה, 7 במקביל לשיפור באיכותה וביכולותיה. הארכתה של תוחלת החיים והקטנת התמותה, העמקת דפוסי משטר מדיני דמוקרטיים ופיזור הידע הטכנולוגי, יצרו דפוס כלכלי חדש: 3 Kevin J. Murphy, Executive Compensation and the Modern Industrial Revolution, October ראה את עבודתם של Jr., Adolf A. Berle & Gardiner C. Means, אשר בספרם The (1932). Property Modernהניחו Corporation and Private את התשתית לחברה המודרנית המוכרת לנו היום. 5 כב' השופט מגן אלטוביה בעמ"ה )בימ"ש מחוזי ת"א( 1233/03 פרופ' אברהם בזה נ' פקמ"ש 5 ת"א מיום אין מדובר בנסיון לתהות מה גרם למה, במובן האם ההתמוטטות המדינית היא שהביאה לקריסת התיאוריה השוויונית או שמא להיפך. העובדה כי השבר היה רוחבי ולשאלת הסיבה והמסובב אין חשיבות בהקשר שלנו. 7 Henry Hansrnann, Reiner Kraakman, The End of History for Corporate Law,Draft Paper Prepared for Sloan Conference at Columbia Law School.

3 3 במקום כלכלת מקסום הרווח כלכלה של תנועות, שבה קנה המידה הוא העולם כולו. גידול דמוגראפי עולמי, עלייה ברמת החיים ועלייה בצריכה, אגב שינוי משטרים, חייבו תנועות כלכליות שלא היו מוכרות בעבר: תנועות ענק של הון, העברת ידע, העברת טכנולוגיות ושיתופי פעולה, יצוא ויבוא, פתיחות תרבותית, מסחרית ורעיונית. מסחריים קונגלומרטים תעשייתיים, הצמיחה כלכלה של תנועות וכלכליים שעוצמתם הכלכלית עולה על העוצמה הכלכלית של מדינות ריבוניות רבות בעולם. לכלכלה של תנועות ולמדינות הריבוניות נוצרו אינטרסים משותפים. אחד מהם הוא יצירת מקומות תעסוקה ומניעת יצוא אבטלה. שני משטרים פיננסים התפתחו: הראשון, שהונהג ע"י ארה"ב ובריטניה, גייס את עיקר הונו בשוק הון. מנגד, בציר גרמניה חברות הון מבנקים. החברות בארה"ב ובבריטניה גייסו ענקי ויפן, נדרשו להציג הצלחות מהירות, ועל כן חייבות היו להבטיח את נאמנות ההון האנושי. צורך זה שימש מצע נוח להתפתחות תורת התמרוץ ע"י לעומת מימון בנקאי הקצאה של מכשירים הוניים לעובדים, וזאת 8 שהבטיח לוח זמנים ארוך, להחזר ההשקעה. בשל כל זאת נאלצה כלכלת התנועה לקחת על עצמה מחויבויות נוספות, לא רק כלפי בעלי ה- ויצרה כך את שבה פעלה, המניות אלא גם כלפי הקהילה החברה המכירה באחריות כלכלה, 9 Stakeholder Economy "כפר המושג 10 לקהילה שבה היא פועלת, ולא רק לבעלי המניות. כור ההיתוך הוא הכפר הגלובאלי כלכלת התנועות היא תוצר של הכפר הגלובאלי. אנגלית לספרות מורה ע"י ה- 50 ', שנות בסוף נטבע גלובאלי" 8 Michael E. Porter. Capital Disadvantages: America's Failing Capital Investment System. Harv. Bus. Rev1 Sept-Oct p להרחבה דיון מפורט ראה Shann Turnbull, Stakeholder Cooperation, Cooperative Key Issues Conference Sydney Hilton 1996, 10 Richard Hobbs, Stakeholding and Corporate Governance : Theory and Evidence on Economic Performance, ESRC Centre for Business Research, University of Cambridge, November ראה גם. A Fair Globalization, Creating Opportunities for All, World Commission on the Dimension of Globalization, 2004.

4 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 4 11 מקנדה ; מחקרים רבים עוסקים בשאלות רבות הנוגעות ל"כפר 12 הגלובאלי". הגדרה אחת כוללת או התייחסות למושג "כפר גלובאלי" אינה אפשרית, אך ניתן לומר כי המושג מבקש בדרך כלל לבטא מערכת כוללת, רב זרועית ורב ענפית, כלל עולמית, כמארג של מרקם החיים האנושיים על פני כדור הארץ כולו. המושג נוגע בהיבטים 13 סוציולוגיים, רפואיים, כלכליים, מסחריים וכיו"ב. "הכפר הגלובאלי", כמערכת כלל עולמית, העתיק הדגש ממדינות ריבוניות למוסדות רב-לאומיים, הפועלים על בסיס שיקולים, גלובאליים ולאו דווקא של המדינות הריבוניות. הכפר הגלובאלי הוא "מרחב המחייה" של פירמות רב-לאומיות, המושתת על תפישה גלובאלית של החלטות מהירות, זיהוי הזדמנויות וניצולן, ניהול מוצלח ושליטה, יצור, שיווק, 14 צריכה ומימון, המנותקים ממגבלות של גבולות מדיניים. מדובר בשוק עולמי שבו שחקנים גלובאליים בולעים תאגידים כלכליים על 15 מנת לשרוד. התוצאה היא היווצרותם של 16 שווקים כספיים מרכזיים, לגיוס הון המורה הוא מרשל מק'לוהאן, שבגיל 40 החל לחקור את תחום תקשורת המונים, והקדים בשנות דור את זמנו. טענתו המרכזית בספרו The Gutenberg Galaxy "Time has ceased and space has היא כי,)University of Toronto, 1997(,vanished" וכי הטכנולוגיה האלקטרונית והביאה להתפתחות הכפר הגלובאלי. במסגרת הספרות הנוגעת לכפר הגלובאלי ותוצאותיו, ראוי להזכיר את ספרו של The world is Flat: A Brief History of the Twenty-First,Thomas L Friedman,Century המבטא גישה כי העולם ייהפך להומוגני )גישה שאינה חדשה, ודומה למרקסיזם הקלאסי(. כן ראה ספרו של, The End of History, Francis Fukuyama and the Last Man אשר דן אף הוא בהיווצרות היסטוריה הומוגנית. ראוי לציין כי פוקויאמה שינה בינתיים את דעתו ופיתח תיאוריה על חובת אמון.)Trust( המתנגדים למושג הכפר הגלובאלי עושים למעשה שימוש בעקרונותיו. המתנגדים דוגלים בחירות האדם ובשימור זכויות היסוד, אך הפצת זכויות אלה ושימורן הוא אחד מעמודי התווך של הכפר הגלובאלי. סך כל היצוא והיבוא עמד בשנת 2005 על מחצית מהיצור העולמי, וזאת לעומת רבע מהיצור העולמי בשנת באותו מועד חברות רב לאומיות היו מעורבות בהשקעה של 5% מכלל ההשקעות בעולם. בשנת 2000 עמד חלקן על 20%. המידע לקוח מהרצאתו של,Stephen Pursy, ILO בכנס בתל אביב ב , תחת השם "What Policy.Do National Economics Have in Globalized World?" ד"ר משה קאליש, מנכ"ל ומיזם קרן הון סיכון ג'רוסלם גלובל, בפורום מנהלי היי-טק. ראה, למשל, איחוד שתי הבורסות בשיקאגו, מיום בורסת הסחורות )CME( עם בורסת המסחר,)CBOT( בעסקת מניות או מזומנים של 8 מיליארד דולר. איחוד זה יצר את הבורסה הגדולה בעולם לחוזים עתידיים ואופציות על מניות, אג"ח,

5 ראשוני. התאגידים רשמו לרוב מניותיהם במדינה שבה התאגדו 19 וגייסו הון. הקלות בזרימת הון הגבירו רישום כפול של תאגידים 20 בשוקי הון, בשווקים שבהם הגיוס קל יחסית. נוצרים שווקים 21 אלקטרוניים לגיוס הון ראשוני ומסחר משני, הפועלים בהרמוניה אחד עם השני ונרקמת מגה-בנקאות שבכוחה לפתח השקעות 22 גלובאליות, הנפקה וחיתום. השתלבות במערכת הכפר הגלובאלי חייבה יצירת אטרקטיביות בשוק 23 העולמי. מערכת המשפט שונתה על מנת לאפשר פתיחות של סחר סחורות ומטבעות. או ראה, למשל, איחוד בורסת ניו-יורק )NYSE( עם יורונקסט, על בסיס הסכמה של המדינות צרפת, בלגיה, פורטוגל, ובריטניה. 17 Carmine DiNoia, Competition and Integration Among Stock Exchange in Europe: Network Effects, Implicit Mergers and Remote Access, 7 European Financial Management 39, 42, אמנם, היו בעבר מקרים בודדים ששוק הון אחד סחר בדרך של הפחתת עמלות במניות רשומות בשוק הון אחר: במהלך שנות ה- 80 ' בורסת לונדון, London Stock,Exchange סחרה במניות של תאגידים אירופיים שלא היו רשומים בה. 19 חריג לכלל זה היו חברות ישראליות רבות, שהתעלמו כבר בראשית דרכן מרישום מניותיהן בבורסה בתל אביב ופנו לבורסות לניירות ערך, בדרך כלל בארה"ב, בנסד"ק. ראה לצורך כך Edward Rock, Greenhorns. "Yankees and Cosmopolitans Venture Cosmopolitans: Venture Capital, IPO Foreign Flans and U.S. Markets", Theoretical Inquiries In Law,2001, University of Pennsylvania Law School. 20 מתברר כי כ- 73% מהתאגידים מוצאם היה ממדינות מתפתחות. ראה Domowitz, Glen, Madhavan, International Cross-Listing and Order Flow Migration: Fin..Evidence from an Emerging Market, 53 J. בשנת 1975 כ- 2.12% מהחברות הרשומות בבורסה של ניו-יורק, היו חברות זרות. בשנת 2000, 15.2% היו חברות זרות. ראה Jonathan Macey, Maureen O'Hara, The Economics of Stock Exchange Listings Fees and Listing Requirements, Working Paper.September 2001, at Table 1 21 ראה למשל את הודעת בורסה של ניו-יורק מיום על מיזוגה עם Archipelago Holdings שהיא זירת מסחר אלקטרוני השלישית בגודלה בעולם. תמורתה שולמו 10 מיליארד דולר. 22 John C. Coffee, Jr. Racing Towards the Top: The Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance Columbia Law School The Center for Law and Economic Studies A Fair Globalization, Creating Opportunities for All, World Commission on the Dimension of Globalization, 2004.

6 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים ותנועת הון חופשית. רגולאטורים מקומיים הנהיגו מדיניות מס המותאמת למערכת העולמית, להקטנת סיכון לאובדן מקומות עבודה. המשמעות המעשית היא הקטנת הכוח הריבוני של המדינה. הכפר הגלובאלי שינה את "מרחב המחייה" התעשייתי של הכלכלה 28 העולמית ויצר שני קטבים קיצוניים מדינות מנהלות ומדינות 29 עובדות. במדינה הריבונית נוצר הכרח לשלב בין כלכלה פנים מדינית לכלכלה על-מדינית, כלל עולמית. המשברים הכלכליים העולמיים, 30 בסוף האלף השני, באסיה, בדרום אמריקה, היו מערכת לימוד 31 להבנת הכלכלה העולמית החדשה ואילצה מדינות לאמץ חקיקה חדשה תוך שינויים מבניים ופיזור סיכונים. נוצרו שינויים 24 John Ruggie," International Regimes, Transactions and changes: Embedded Liberalism in the Post war Economic Order" Stephen D. Krasner, ed, in International Regimes, Cornel University Press, N.Y Vanessa Houlder, Europe Tax Rivalry Keeps multinational on move, Financial.time, במאמר נידון נושא התחרות על מס חברות באירופה, כאשר שיעורי מס החברות צונחים במשך 25 השנים האחרונות. 26 Dani Rodrik, and Tanguy van Ypersele. Capital Mobility, Distributive Conflict and International Tax Coordination, October Dani Rodrik. Feasible Globalizations, Harvard University, 2002, p Leslie Sklair "Globalization, Capitalism and its Alternatives, Oxford University Press pp..Globalization and its Discontents, Joseph Stiglitz, Norton, המחבר, זוכה פרס נובל לכלכלה, בוחן בספרו את הסיבות לכישלון. הוא מפנה אצבע מאשימה לכיוון (IMF),International Monetary Fund שבה שימש ככלכלן ראשי. הצעתו היא כי ממשלות תכוונה המדיניות הכלכלית ע"י בחירה של כיווני פיתוח, מדיניות מס לעידוד השקעות הכוונת תעסוקה וכו', תוך הרחבת גרעון ממשלתי והגדלת סיוע. כמו כן, גורס שטיגליץ, אין לאפשר סחר חופשי בלתי מבוקר, במדינות שאינן ערוכות לתחרות חופשית. 30 נגיד הבנק הפדראלי של ארה"ב אמר: "I have learned more about how this new international financial system works in the last twelve months than in the.previous 20 years" 31 Thomas L. Friedman "A manifesto for the fast east world" New York Times Magazine, March 28, 1999, P Dani Rodrik,Governing the Global Economy: Does One Architectural Style Fit All, Harvard School of Government, Apr 1999, p Michael Camadeus, "The IMF and its Programs in Asia", remarks delivered at the Council on Foreign Relations, New York, February 9, "What are these programs in Thailand, Indonesia, and Korea all about'? Many people assume that they must be the same kind of belt tightening adjustment

7 7 בדפוסי יחסי עובד-מעביד, והוסרו מגבלות של תנועות הון אנושי 35 שהפחיתו תשומות עבודה. יכולת המדינה להעניק ביטחון סוציאלי 36 לתושביה נפגעה, ונוצרו מתחים בין-מדינתיים ופנים מדינתיים. התמסדה ניידות עובדים והחלפת כוח עבודה יקר בכוח עבודה זול, בין 37 באותה מדינה ובין במדינה אחרת. תהליכי הגלובאליזציה קיצרו את המרחק שבין המדע השימושי לבין המדען האקדמי. חיזוק הקשרים בין המו"פ והשווקים הביא 38 להתנהגות של "קפיטליזם אקדמי", ואף יצרה שפה בינלאומית חדשה, כך למשל google" "to הפך לפועל ומשמעותו לגלוש ולחפש מידע. היוותרות האידיאולוגיה הדמוקרטית כאידיאולוגיה שולטת יחידה בעולם, עם התמוטטות האידיאולוגיה הקומוניסטית, יצרה חלל ריק, שאליו מנסה להיכנס אידיאולוגיה דתית פונדמנטליסטית, גם ע"י הפעלת טרור בינלאומי, המבוצע באופן ספוראדי. בנוסף, אובדן כוחן programs that the public has long associated with the Fund. Quite the contrary. These programs represent a marked departure from the kind of programs we have traditionally supported in the past. I say this because the centerpiece of each program is not a set of austerity measures to restore macroeconomic balance, but a set of forceful, far-reaching structural reforms to Strengthen financial systems, increase transparency, open markets and, in so doing, restore. 34 ראה רודריק, עמ' Dani Rodrik, Feasible Globalizations, Harvard University, 2002, p ראה דו"ח של,World Commission on the Social Dimension of Globalization שהוקם ביוזמת ארגון העבודה הבינלאומי )סוכנות של האומות המאוחדות,,International Labour Organization בכינויו )ILO מ-,2004 שכותרתו Globalization Creating Opportunities for All שם נקבע כי "תהליך הגלובאליזציה צריך להיות הוגן, כולל, ומנוהל באופן דמוקרטי, על מנת לספק הזדמנויות ממשיות לכל המדינות". קריאה זו נובעת מהעובדה שבבסיס הגלובאליזציה קיימת תחרות חריפה בין המדינות הריבוניות לבין עצמן, ותחרות כלכלית חריפה של התאגידים הרב לאומיים לבין עצמם. 37 Dani Rodrik. The debate over globalization: How to move forward by looking backward. Harvard University, p פרופ' דני שפר דר' אמנון פרנקל, ניתוח וגיבוש מדיניות להעברת טכנולוגיות מהאוניברסיטאות לתעשייה דו"ח סופי, מוסד שמואל נאמן למחקר מתקדם במדע וטכנולוגיה, הטכניון - מכון טכנולוגי לישראל, ינואר 2003, עמ' 5-4.

8 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים של מדינות הריבוניות יצר "מגרש משחקים עולמי חדש" : * עליית כוחן של הסוכנויות הבינלאומיות כגון, האו"ם וסוכנויותיו, תוך שהמדינות הריבוניות איבדו כוח השפעתן עליו. * עליית כוחו של המשפט הבינלאומי על כל מערכותיו )החל ממערכת המשפט, עבור לפיקוח ובקרה וגמור בחשבונאות בינ"ל סחר וכספים(. * עליית כוחם של תאגידים, לעמדה של תאגידים בינלאומיים אשר כוחם הכלכלי רב יותר מכוחם הכלכלי של מרבית המדינות הריבוניות בעולם. כך שבידי המדינות הריבוניות נותרה תפקידי השפעה מועטים )השקעה בפיתוח תשתית במדינתם, הכשרות מקצועיות, חיפוש יתרונות יחסיים(. תופעת הגלובאליזציה יצרה צורך בביצוע הרמוניזציה של מערכות בינלאומית. קריאה להרמוניזציה כזו השמיעה קנצלרית גרמניה 41 אנגלה מרקל בראיון שנתנה ל- Financial Times ביום גב' מרקל קראה להשגת שותפות כלכלית טראנס אטלנטית בין האיחוד האירופי לבין ארה"ב, שתתבסס על חקיקה דומה ועל תקנים זהים גם בנושא רגולציה פיננסית. עליית כוחם של התאגידים ויצירתם של תאגידים רב לאומיים, שכוחם הכלכלי הוא לעיתים גדול יותר מכוחן הכלכלי של מדינות ריבוניות, מואץ ע"י מנגנון,Outsourcing להוזלת עלויות ולהגברת יעילות היצור, כשהכול לשם העלאת הרווחיות. כיום רווחת הדעה, כי צעדים אלה יוחרפו ע"י יצירת תאגידים רב לאומיים המתמחים ביצור ספציפי של מוצר, שאליהם יופנה היצור הבלעדי בעולם של אותו מוצר; בעוד שהיצרנים הקלאסיים יסתפקו בהוספת תגיות עם שמם, ראה דברי כב' השופט מגן אלטוביה )בימ"ש מחוזי ת"א( בעמ"ה 1233/03 פרופ' אברהם בזה נ' פקמ"ש 5 ת"א מיום כלהלן: "עידן זה של פעילות עסקית של חברות רב לאומיות במה שמכונה הכפר הגלובאלי אשר בו גבולות עסקיים מטשטשים את גבולות הריבון." הרצאת פרופ' ש. נ. אייזנשטדט, "הממשלה בעידן הגלובאליזציה", בכנס גלובאליזציה הוגנת, יצירת הזדמנות לכל נוב' 2005, תל אביב. 41 Quentin Peel, Financial time, Interviewed Angela Merkel on January 3 in Berlin.

9 9 כאילו המוצר יוצר על ידיהם. מגמה זו, המכונה,Virtualization תיצור מערכת תעשייתית ייחודית שהשלכותיה, אינם מוכרים היום. בצד כל אלה, הליכי הגלובאליזציה הגבירו את עליונות הערכים האנושיים וזכויות הפרט, שמירת זכויות האזרח, הדאגה לפרט, רווחתו ואיכות חייו, העמקת הדמוקרטיזציה, שמירת חוקי העבודה והכול במונחי חופש רווחה, שגשוג, בריאות וביטחון. ההליכים יאפשרו לפרט הזדמנויות שוות, לעבודה, להשכלה ולגידול המשפחה. התברואה תשופר, ויוגבר הפיקוח על הבריאות ועל איכות סביבה 42 ראויה. התאגיד הכלכלי החדש תכנון אסטרטגי של פירמות כלכליות מבוסס על ניתוח גורמים משפעים בהיבט גלובאלי, למיצוי יתרונות יחסיים, בהתעלם מריבונות 43 מדינית. הצלחה כלכלית של פירמות אמריקאיות ובריטיות, שנשענו כאמור על שוק ההון, שיכללה מחד שווקים אלה ומאידך עודדה מעבר 44 פירמות לגיוסי הון בשוק ההון. התאגידים הכלכליים המסורתיים הם למעשה התקשרות חוזית רב צדדית בין בעלי מניות לבין עצמם, ובין בעלי המניות לבין המדינה שבה התאגדה החברה, לאימוץ חוקים מוחלים על התאגיד. למערכת הסכמים אלה הצטרפו צדדים נוספים, אם בדרך של חקיקה ו/או 45 פסיקה, ובהם נושי תאגיד, עובדיו, מנהלים וכו'. 42 A Fair Globalization, Creating Opportunities for All, World Commission on the Dimension of Globalization, Roberta Karmel, Tension Between Institutional Owners and Corporate Managers, 57 Brook L. Rev 55, The McKinsey Quarterly. 45 גישה מעניינת הרואה את אחת המטרות של חוקי החברות למעשה כחוקי קניין, בהעניקם יחסים משפטיים בין נושי התאגיד, לסוגיהם, לבין התאגיד, ביחס לסוג הנשייה והיקפה וסדרי עדיפויות. מערכת הגנות זו לא היתה יכולה לקרום עור וגידים ללא חוקי החברות. H. Hansmam, and R. Kraakman,,The Essential Role of Organizational Law,, NYU Law and Economics Working Paper No , Harvard Law and Economics Discussion Paper 284; Yale ICF Working Pager No. 00-l 1, 2000.

10 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 11 הכלכלה הגלובאלית הכתיבה שינוי בנקודות הדגש החקיקתית של התאגיד, כתוצאה מהגברת התחרות בין חוקי התאגיד במדינות 46 השונות, ליצירת גמישות והטבות ליזמים. נוצרה מעין חקיקה פד רלאטיבית. חקיקה שנאכפה על המדינות למעשה, בשל פעילותן של חברות רב לאומיות. גדלה גם חשיבותו של תמרוץ ההון האנושי, 49 שחשיבותו עלתה לרמת הון מוחשי. חוקי התאגידים במדינות השונות יפעלו בשני מישורים, ההרמוניזציה תוגבר, וכן השליטה 50 והפיקוח. הגברת השליטה והפיקוח כרוכות בהעמקת האינטרסים של קבוצות נספות בתאגיד כ- Stakeholders. מבנה בעלי המניות עבר תהליך של שינוי למבנה מבוזר, שבו פיזור רב 51 ביותר של בעלי מניות. כך עלה משקל הבורסות האמריקאיות, גם מהיבט זה, בהן הפיקוח על החברות חריף יותר, ומעודד משקיעים החשים כי פיקוח זה דואג להגן על השקעתם. 46 פרופ' קופי מתאר התחרות בשינוי חוקי התאגיד במונחי רעידת אדמה לאמור התנקשות בין גושים גיאופוליטיים מעין התנקשות טקטונית אדירה במסגרת רעידת אדמה, כל מדינה בעוצמתה ובמסה שלה וגוש יכול לרכב על גוש אחר הממשיך להתקיים מתחתיו נעלם. ואינו Prof. John C. Coffee, Jr, Symposium - The Next Century of Corporate Law, Delaware Journal of Corporate Law Volume 25, p Prof. John C. Coffee, Jr, Symposium - The Next Century of Corporate Law, Delaware Journal of Corporate Law Volume 25, p R. G.Rajan. and L. Zingales. The Governance of the New Enterprise, National Bureau of Economic Research Working Paper 7958, R. La Porta, ; F. Lopez-De Silanes; A. Shleifer, A. and R. W. Vishny, Investor Protection and Corporate Governance, SSRN Working Paper series. 50 Prof. John C. Coffee, Jr, Symposium - The Next Century of Corporate Law, Delaware Journal of Corporate Law Volume 25, p מבנה בעלי המניות בחברות בעולם מאופיין בשליטה מרכזת בידי קבוצה מצומצמת של בעלי המניות. לדוגמה, בגרמניה 64%, או בצרפת 59%, מהחברות נשלטות ע"י רוב בעלי המניות. זאת לעומת המבנה המבוזר של בעלי מניות בארה"ב ובבריטניה, אשר לפי מחקרים כעת הולך ומתעצם במערכת הגלובאלית. ניתן לראות זאת באימוצן של תקנות החשבונאות האמריקאית, במיזוגים בבורסות ואף בחקיקה המאמצת את בארה"ב, כגון איטליה, שהחליטו כי לשם הבטחתה של הצלחה כלכלית, יהיה צורך באימוצם של עקרונות החקיקה האמריקאית. ראה דבריו של, Jr Prof. John.C Coffee, Symposium - The Next Century of Corporate Law, Delaware Journal of Corporate Law Volume 25, p 99.

11 11 העתקת הדגש לבורסות יצר גם היבטים שליליים. הצורך בהצגה של הישגים כספיים באופן תכוף לשם ריצוי שביעות הרצון של משקיעים מבוזרים הביא להחלפת עקרון מיקסום ערך החברה במיקסום ערכי מניות, מעין "הרצת מניות". ערכי מניות אינם משקפים ערך חברה, אלא תזרימי מזומן. הצטרפות מנהלים בתאגידים לקבלת הטבות בגין הישגים כספיים היה נדבך נוסף בהחלפת מטרות הניהול ממיקסום 52 ערך התאגיד למיקסום הרווח האישי במינימום סיכון. מהי Stakeholder Economy )כלכלת בעלי עניין( טענה חדשה קובעת כי תאגידים חייבים לפעול לטובת אינטרסים של 53 גורמים שאינם בעלי מניות ו/או שליטה המושפעים מהתאגיד. הטענה נשענת על העובדה כי בתאגיד נוצרת מערכת משפטית, בין כל בעלי העניין בתאגיד, בין שהם בעלי מניות, מנהלים, עובדים, ספקים 54 נושים וכו'. כבר במשנתו של אבי הכלכלה המודרנית, אדם סמית', 55 נמצא סימוכין לכלכלת בעלי עניין, באמירתו, כי יד נסתרת מכוונת יזמים כלכליים, השואפים לקדם כלכלית את מיזמיהם, לקדם גם מטרות חברתיות. התאגיד החדש, בנוסף על תפקידיו הידועים, ישפיע על קביעת נורמות התנהגותיות בינלאומיות כתוצאה מחשיפתו ל- 56 Stakeholders השונים. עובדי התאגיד, הזוכים להקצאת מכשירים ראיון שערכה גב' סטלה קורין-ליבר עם פרופ' יעקב עמיהוד מ-,NYU גלובס, -20, עמ' ראה למשל מדיניות חברת אמדוקס, שהגדירה את אחריותה לעזרה ללקוחותיה על מנת שיעזרו ללקוחותיהם. לשיטת אמדוקס מדובר בניהול אינטגרטיבי של דרישות הלקוח והטיפול בו וכונה על ידיהManagement.Integrated Consumer גלובס, שוק ההון, Henry Hansmann, Reinner Kraakman, The End of History for Corporate Law, SSRN January Adam Smith. The Wealth of Nations An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations "It is not from the benevolence of the butcher, the brewer, or the baker that we expect our dinner, but from their regard to their own interest. We address ourselves, not to their humanity but to their self-love, and never talk to them of our own necessities but of their advantages". 56 L. Stout and M. M. Blair. Trust, Trustworthiness, and the Behavioral Foundations of Corporate Law, Georgetown Law and Economics Research Paper ,

12 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 12 הוניים, הם בעלי עניין משולש בתאגיד: כעובדים, כמחזיקי מכשירים 57 הוניים וכנושים במובן מסוים. פסיקה חדשנית מצמצמת באופן ניכר את מעמדו של בעל מניות 58 בתאגיד אשר הוגדר כבעל זכות מוקנית, תוך שהיא רואה צורך לפעול גם לטובת העובדים ובהם מחזיקי מכשירים הוניים. כך עובד או ספק, של תאגיד אשר התאגיד הקצה לו מניות ו/או אופציות כבעל עניין בתאגיד.(Stakeholder) הקניית מעמד וזכויות בתאגיד ל"בעל עניין",)Stakeholder) היא בעלת השפעה מרחיקת לכת. בפעולות שהן חלק מנוף חייו הטבעיים של תאגיד יש לשקול, השלכות הפעולות על ה- Stakeholder ומהי המשמעות של הפעולות על בעל העניין. שיקוליו של בעל עניין יש לשקול גם בנושאים כגון הצעות רכש, השתלטות, רכישה או מיזוג, הסדרי נושים ופירוק, חשיפת החברה לסיכונים ורמתם ע"י נטילת הלוואות או שעבודים, הנפקת אג"חים ואופציות, רמת מנוף שהחברה לוקחת על עצמה, חלוקת דיבידנד, שכר נושאי משרה והטבות להם, תביעות נגזרות, הגדלת הון החברה או צמצומו, לרבות רכישה עצמית של מניות. בעלי עניין עשויים לתרום לתאגיד אישור דו"חות הכספיים, כמו רואי חשבון, הערכות שווי, הערכת תוכניות שיווק, יצור וטכנולוגיה, תוך בחינת הצלחתם לעומת יריביהם, מתן חוות דעת כלכליות ומשפטיות. אמינות תרומת בעלי עניין לתאגיד נתונה פחות לשיקולים זרים, באשר הם בעל אינטרס אישי, בהיותו "כלב השמירה" בתאגיד, אין הוא משולם ע"י הצד שוכר.,Stakeholder כלומר כלכלת בעלי עניין, זכתה למחקרים. במושג Stakeholders הכוונה לכל מי העשוי להיות מושפע כלכלת 59 רבים ראה פסק דינה של כב' השופטת ורדה אלשייך, בימ"ש מחוזי ת"א כב' הש' אלשיך ורדה, פש"ר 1586/01 טומס אורפז נ' ויז'נטק בע"מ, שבו קבעה כי מחזיק במכשירים הוניים הוא נושה במובן מסוים. השןפטת לא בארה מהו המובן. ראה, Thought, 76 Hovenkamp, The classical Corporation in American Legal Geo L.J(1988) 1593 ראה,Hutton.1995

13 13 60 או כל מי שהוא בעל עניין בפירמה, כגון בעלי מניות, בנקים וספקי אשראי, ספקים, עובדי הפירמה, לקוחות, רגולאטורים, רשויות ממשלתיות ומקומיות, פירמות כלכליות אחרות )מתחרות ומקבילות(, 61 קהילות תושבים ובו' וכו'. כלכלת בעלי עניין תגביר אחיזתה כתוצאה 62 מהתפתחות קהילה גלובאלית וצמצום זהות לאומית, שתתעלם מגבולות מדיניים ותבחן המשמעויות מהיבטים כלכליים בלבד. תורת "כלכלת בעלי עניין" גורסת כי לאנשים שיש להם עניין )Stake( בתאגיד )כאן הנקודה המשיקה להקצאת מניות ו/או אופציות לעובדים(, המוכנים לגלות עניין אמיתי בתאגיד, להשתלב בקבלת החלטותיו וליצור איזון נכון בין הגורמים השונים הרבים המשפיעים 63 על התאגיד. יתרונה הגדול של כלכלת Stakeholders הוא הגדלת 64 הפיקוח על התאגיד בנוסף על האורגנים המובנים בו כתוצאה מעליית רמת הציפיות, עומקן, היקפן ומגוון דרישותיהם של ה- 65 Stakeholders מהתאגיד וממנהליו, לעומת בעלי המניות. מנגד, מערכת תאגידית מחויבת לקהילה ולמערכת החברתית בה היא 66 מתפקדות Responsibility(.(Corporate of Social מחויבות זו 60 ראה הגדרה במאמר Shann Turnbull, Stakeholder Cooperation, Cooperative Key Issues Conference Sydney Hilton ראה את דבריו של התובע הכללי של מדינת ניו-יורק, אליוט ספיצר, בעניין The Crisis of Accountability מיום A Fair Globalization, Creating Opportunities for All, World Commission on the Dimension of Globalization, Elaine Sternberg, The Stakeholder Concept: A mistaken Doctrine, SSRN, Nov Shann Turngull, Stakeholder Governance: A Cybernetic and property rights Analysis, International Institute for Self governance and Maquarie University, Richard Hobbs, Stake holding and Corporate Governance Theory and Evidence on Economic Performance, ESRC Center for Business Research, University of Cambridge, Nov הבורסה לניירות ערך בתל-אביב השיקה, בדומה לבורסות אחרות בעולם, כגון נסד"ק index(,)socially Responsible Investment השיקה ב את מדד מעלה לאחריות חברתית. במדד החדש נכללות 20 החברות הראשונות בדירוג "מעלה" לאחריות חברתית. הקריטריונים לדירוג אינם רק תרומות, אלא גם ניהול מהלך העסקים של הפירמה מתוך אחריות חברתית כוללת, כגון: סביבת עבודה, השקעה בקהילה ואיכות סביבה. מדד מעלה מבטא מעורבות הקהילה העסקית בקהילה

14 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים עולה לעיתים לכדי חובת אמון, וצפויה לחקיקה מגינה שתכלול גם קביעת מעמדם, חובותיהם וזכויותיהם של ה- Stakeholders כלפי התאגיד הקהילה והמערכות הכלכליות המתפקדות בה. כך גם 68 הקהילה המצפה לסיוע התאגיד ורואה צורך שהם יתרמו לה. אחד מבסיסי הכלכלה הגלובאלית הוא יציבות המשאב האנושי, מבחינת זמינותו, בתנאים, במקומות ומועדים רצויים, תוך הבעת חוסר נחת מייצוא עובדים והגירתם. כלכלת בעלי עניין נותנת מענה גם להיבט זה, ע"י יצירת זיקה בין העובדים לתאגיד בדרך של הקצאת מניות ואופציות לעובדים בתאגיד, אגב גיבוש קבוצת בעלי מניות, שדאגתם לביצועי החברה היא הרבה ביותר משום היותם מחזיקי 69 מניות בתאגיד. הקטנת כוח ההשפעה של בעלי שליטה בתאגיד ועליית משקל ההון האנושי במקביל לצמצום יכולת האחיזה של 70 התאגיד בהון האנושי חייב את התאגיד ליצור תמרוץ שישמור על 71 הזיקה בין העובדים לבין התאגיד. החברתית תוך הטמעת שיקולים סביבתיים, חברתיים וכלכליים בפירמה כמבטיחה ערך ותשואה. הבורסה לניירות ערך, גליון 28, מרס 2005, עמ' 3 2- וראה גם אתר הבורסה של ת"א ואתר "מעלה". 67 E. Merrick Dodd, Jr. For Whom Are Corporate Managers Trustees?, Harvard Law Review, May 8, 1932, No. 7. p המחבר סוקר במאמר את החובות של מנהלי תאגידים מעבר לחובותיהם כלפי בעלי המניות, תוך שהוא מגיע למסקנה כי קיימת חובות אמון של מנהלים כלפי גורמים נוספים מעבר ובנוסף לבעלי המניות. המחבר אינו משתמש במונח,Stakeholders אך הוא מניח למעשה את התשתית הרעיונית למונח. להערכתו יחקקו חוקים המגנים על ערכים אלה. 68 בסקר שערכה "מעלה מחויבות עסקים לחברה" שהתפרסם באמצעות גיאוקרטוגרפיה במאי 2004 נקבע כי 48% מהנשאלים מכירים ארגונים הנוהגים לתרום לחברה ולקהילה. 75% מהעסקים בישראל מעורבים חברתית בחברה ובקהילה בדרך כלשהי ושיעור המעורבות גדל עם גודל העסק. לעומת זאת, במרבית העסקים אין אדם ספציפי הממונה על קשרי קהילה חברה ורק ב- 4% יש אדם הממונה על קשרים אלה. ב- 26% מהעסקים יש תקציב ספציפי לכך. 69 Edward P. Welch, Symposium - The Next Century of Corporate Law, Delaware Journal of Corporate Law Volume 25, p L. Zingales, In Search for New Foundation, Center for research in Security Prices Working Paper No תמיכה מסוימת במערכת זו אפשר אולי למצוא בדברי הביקורת של סמואל פלמיסיאנו, יו"ר ומנכ"ל IBM במאמרו ב- Financial Times מיום , שבו הוא קורא לחברות הרב לאומיות לפעול באינטגרציה גלובאלית מלאה.

15 15 לכלכלת בעלי עניין מבקרים רבים, הטוענים כי היא גורמת להוצאות 72 יתר, מפחיתה רווחים, ויוצרת שמירה על מקומות עבודה וכו', מה גם שהיא פוטרת מנהלים מאחריות ומעבירה אותה לבעלי עניין. 73 פיקוח על ידי האורגנים המסורתיים של תאגיד האורגנים המסורתיים של תאגיד כשלו בפיקוח על הנעשה בתאגיד בין הניתר בשל אי נקיטת צעדים נגד מנהלים שפעלו בניגוד לאינטרסים 74 של התאגיד. המדיניות הכלכלית שאופיינה ב- sales, "Maximized price" growth and size, but not profit or stock ויצרה את המושג Satisfied" "Profit הוחלפה ב-" Maximized "Profit 75. הרחבת התאגיד בדרך של רכישות ומיזוגים הבטיחה לדעת האורגנים 76 של התאגיד את הרחקת החשש מפני חדלות פירעון של התאגיד, והגיעה לשיא עוצמתה בשנת בשנה זו הגיעו הליכי ההשתלטות העוינת למימדים שלא היו מוכרים בעבר, אשר מומנו באיגרות 72 John C. Coffee Jr. The Future as History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and its Implications The Center for Law and Economic Studies Columbia University School of Law, Working paper No Michael C. Jensen, Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function, Harvard Business School Oct, ראה דו"ח מיוחד של מועצת המנהלים של אנרון שמונתה לאחר התמוטטותה וראה גם William C. Powers, Report of Investigation by the Special Investigation ) (1. Corp..Committee of the Board of Directors of Enron ראה גם דו"ח של תת הוועדה של הסנאט האמריקאי, The Role of the Board of Directors in Enron's Collapse.Report , by the Permanent Subcommittee on Investigations of the Committee of Governmental Affairs, United States.Senate. ראה גם דו"ח של ועדה בראשות פרופ' זוהר גושן מיום שמונתה ע"י יו"ר הרשות לניירות ערך, מר משה טרי, לבחינת קוד ממשל תאגידי Governance( )Corporate בישראל. הוועדה המליצה כי בכל חברה ציבורית לפחות שליש מהדירקטורים יהיו דירקטורים חיצוניים ובכל מקרה מספרם לא יפחת מ- 2. הוועדה המליצה כי דירקטוריון יקבע אחת לשנה תדירות מינימאלית לישיבותיו, בחלקן ללא נוכחות הנהלת החברה, בצד נושאי חובה לדיון; להפריד בתפקיד בין מנכ"ל החברה לבין יו"ר הדירקטוריון, לקבוע כישורי הדירקטוריון; לשקף ציבורית באופן גלוי את התגמול לדירקטורים ונושאי משרה; לבטא בנוסף את יכולות החברה ואת מידת מחויבותה לחברה ולהצלחתה. 75 Oliver Williamson, Managerial Discretion and Business Behavior, 53 Am. Econ. Rev. 1032, Amihud & Lev, Risk Reduction As a Managerial Motive for Conglomerate Mergers. 12 BeII. J. Econ. 605 (1981).

16 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים "זבל", מיזוגים והשתלטויות שלא נשקלו תמיד בצורה עניינית 78 בהיבט העסקי והכלכלי. פיקוח של בעלי עניין יצמצם כשלים אלה, וככל שהתאגיד גדל וצומח, גדל גם שכרם של המנהלים. בתחילה, הקצאת מכשירים הוניים לא יצרה הטבה משמעותית ולא יצרה ציפייה לקידום כלכלי מסחרר של הנצעים. התרחבותו של מנגנון ההשתלטות העוינת והתעצמותו יצרו שינוי מהותי גם בעניין זה. הענקת מניות ואופציות יצרה תמריץ להצלחת ההשתלטות העוינת, על ידי יצירת זיקה בין הצלחת ההשתלטויות העוינות לבין מניות התאגיד, תוך עליית הערך של מניות התאגיד. כך נוצר אינטרס משותף, בין התאגיד לבין בעלי המניות. מנהלי תאגידים פיתחו רצון ליהנות מפירותיה של מלחמת 79 ההשתלטות העוינת ועודדו הענקת מניות או אופציות על מניות. להענקת המניות או האופציות היו יתרונות נוספים: אי הכבדה על 80 תזרימי המזומן של התאגיד, מיעוט מנגנוני פיקוח על ההטבה, פרט למנגנון השוק והעדר מדיניות חשבונאית ברורה, לרישום ההטבה בספרי החשבונות של החברה. כך נוצר מנגנון פלאים הנהנה מעמימות חשבונאית ואינו נתון להליכים רגולאטוריים מחמירים, אינו מעמיס על תזרימי המזומן של התאגיד, מאפשר קבלת תמורה בהיקפים חסרי תקדים, יוצר מנגנון של תנועות הון בהיקפים רחבים ביותר הניתנות 77 Congressional Research Service, 99 th Cong. 1 st Sess., The Role of High Yield Bond in Capital Markets and Corporate Takeovers, Public Policy Implications (1985). 78 R.La Porta ; F. Lopez-Be Silanes ; A. Shieifer. R. W. Vishny, Investor Protection and Corporate Governance, SSRN Working Paper Series. 79 המעניין כי הקונגרס האמריקאי בעצמו תרם לשינוי מדניות זו, של הענקת אופציות על מניות התאגיד, כאשר קבע בשנת 1984 במסגרת,Doedidc noiticdfr tic fe 1984 תוספת לסעיף 280 G וסעיף 4999 ל,IRC- במסגרת הטענה כי מנהלי חברות הנתונות להליכי השתלטות עוינת זוכים למענקי פרישה רחבי היקף שכונו "מצנחי זהב". הטענה היא כי מימוש מצנחים אלה למעשה מעודד הליכי השתלטות עוינת ועל כן בהתאם למנגנון שנקבע מוסו מצנחים אלה באופן קשה. להימנעות ממיסוי זה, הוחלט על הענקת מניות. 80 הענקת מכשירים הוניים, הקטינה הסיכון של תנודתיות תזרימי המזומן צמצמה מתן פיצוי כספי ומאידך יצרה מנגנון להבטחת תשלום הפיצוי שכונה Jar" "Cookie שבו נשמרו כספים ליום סגריר.

17 17 לערפול. מנגנון זה זכה לתהודה חיובית ביותר, היות והוא נקשר בדרך 81 כלל למערכת הטבה סוציאלית של הבטחת הפנסיה לעובדי התאגיד. פרק 2 מגייס כללי הקצאת מכשירים הוניים כגורם פיננסי הקצאת מכשירים הוניים על ידי תאגיד, בין במסגרת גיוס הון 82 ראשוני ובין בשלבים מאוחרים יותר, מעניק לתאגיד יתרונות נוספים על תמרוץ עובדיו, לא רק גיוס הון פיננסי, ישיר, אלא גם בתמורות פיצוי מנהלי תאגידים בארה"ב, בתחילת שנות ה- 90' של המאה הקודמת, כמקבלי פיצוי המבוסס על מניות עמד על כ- 5% והוא צמח ל- 60% בשנת Altman, 1999 Daniel "How to Tie Pay to Goals, Instead of the Stock Price" New York Times, זאת לעומת צמיחה מתונה ביותר בשאר העולם, ראה.G Clifford,Holderness, Randall S. Kroszner, Dennis P. Sheehan במחקרם "Were the Good Old Days That Good? Changes in Managerial Stock National Bureau שראה אור במסגרת,Ownership Since the Great Depressions" (NBER),of Economic Research נייר עבודה מס' 6550 ממאי 1998, שבו נמצא כי היקף הענקת מניות למנהלים בשנת 1935 עמד על 13% והשיעור עלה ל- 21% עד לשנת.1995 הקצאת מכשירים הוניים לניצעים, במסגרת הנפקה ראשונית, מלווה בד"כ בתמרוץ לרכוש את המכשיר ההוני, על ידי הפחתת מחיר המימוש או הפרמיה הנדרשת מהם בשל רכישת המכשיר ההוני מהתאגיד. כך למשל עובדי אל על זכו )2004( להפחתה זו עם הפרטת החברה. שמיר אופטיקה, מקיבוץ שמיר, פרסמה ) ( תשקיף לגיוס כספים בנסד"ק בסך 56 מליון דולר. במסגרת זו היא מקצה מכשרים הוניים לעובדים בכירים בשיעור של 30,000 מליון ש"ח, לראשונה שתעשיה הקיבוצית מקצה לחבריה מכשירים הוניים. ראוי לצטט את החלטת בית המשפט המחוזי בת"א, בעניין תמרוץ דירקטוריון טבע, של כב' השופט לויט, המ' 10356/93 מגן וקשת בע"מ נ' טבע תעשיות פרמצבטיות בע"מ, "היתרון או התמריץ שניתן לעובדים הבכירים בטבע תמורת תרומתם לקידום טבע עד כה, ובתמורה למאמץ שישקיעו בהמשך קידום טבע בעתיד במהלך תקופת האופציה )אם יעזבו את עבודתם בטבע טרם המימוש של האופציה אובדת זכותם למניות(, הוא כשיעור האינפלציה, אם ועד כמה שתהיה, עד למימוש האופציות. אינני סבור שלכאורה יש לראות בתנאים כנ"ל, שהוענקו לקבוצת העובדים הבכירים ביותר של טבע, משום קיפוח של ציבור בעלי המניות. לכאורה, נראה שיש אינטרס לציבור בעלי המניות שיינתן תמריץ לחברי ההנהלה ולעובדים בכירים של טבע, כדי שימשיכו ויגרמו להצלחת עסקיה של טבע ולעליית שווי מניותיה. תימוכין לכך אני מוצא ברוב המכריע באסיפה שתמך בהענקת האופציה כנ"ל". בי"ד האזורי לעבודה בת"א דחה )כב' הרשמת שלי ולך ע"ב 1912/02 כוכבית גונן נ' יובל אורעם, לוי אורעם יובל את לוי השקעות בע"מ( תביעת מנהלת מסעדה בסניף חדש שנפתח ע"י זכיין. התובעת עברה לנהל סניף חדש לאחר שניהלה מסעדה קודמת, אך היות שלדבריה היה עליה להכשיר עובדים ולהריץ את המסעדה, היא טענה כי סוכם

18 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים הקצאה כזו היא מנגנון מקובל וניתן שבשווי כספי ותמורות אחרות. לראות 6 תחומים עיקריים: הצפת מניות כבלם לתנודתיות בלתי מבוקרת של מניות התאגיד * ו/או למניעת השתלטות עוינת גיוס הון, בדרך של הקמת קרנות ממנהלים מעובדים * יצירת זיקה בין הניצע לתאגיד * רכישת "שקט תעשייתי" במסגרת הליכי הפרטה * השתתפות בהוצאות התאגיד המעסיק * תרומה של מכשירים הוניים כתמיכה בפרויקטים חברתיים * הצפת מניות פריסת מניות בידי מחזיקים רבים היא בדרך כלל בלם למגמות בבורסה, כיוון שלשינויי מחיר אחראים מספר רב של מחזיקים במניות החברה. לעומת זאת, אם מרבית המניות מוחזקות בידי קבוצה קטנה, המניה עלולה להיות נתונה לתנודתיות, על פי החלטה של בעל מניות אלה. בשנת 2003, בעיקר במחצית השנייה, מכרו בעלי עניין מניות 86 בבורסה בתל אביב בשווי כולל של 3.5 מיליארד ש"ח. בית המשפט ביטל תוכנית אופציה של תאגיד, שנועדה מעצם טבעה לאפשר הגדלת כוח ההצבעה של דירקטוריון התאגיד, באסיפה הכללית של בעלי מניות, על בסיס האופציות והמניות שהוקצו לחברי עמה כי בנוסף לשכר תקבל אופציה לרכוש 20% ממניות המסעדה החדשה, או תוספת כספית. ביה"ד דחה את התביעה על בסיס התרשמות. גרסת הנתבעים הותירה רושם אמין על בית הדין והיא הועדפה על פני גרסת התובעת. עוד התבסס ביה"ד על כך כי בלתי סביר שסוכם עם התובעת כי תוכל לקבל אופציה לרכישת 20% מהמניות של החברה שעה שברור שמדובר בסכום של כרבע מליון ש"ח )!( שאין להניח כי היה ברשותה. ראה למשל תביעת טומי אורפז, מנהל המכירות והשיווק הבכיר של של ברודקום ויז'נטק VesionTech(,)Broadcom אשר הגיש עתירה )מחוזי ת"א, פש"ר 1586/01( נגד ברודקום ויז'נטק בטענה כי הוטעה ביחס למספר האופציות שהוקצו לו, ביחס לתקופת המימוש. בעתירה נטען כי בעסקת מכירתה של חברת ויז'נטק לברודקום, סוכמה התחייבות להקצות מניות לצדדים שלישיים, שהם לקוחותיה של ויז'נטק, על מנת לקשור אותם לחברה המאוחדת הקצאה שלטענת העותר יצרה דילול אסור. קובי אברמוב, מנהל יחידת המחקר הבורסה, גליון 17 עמ' 5: "מכירות בעלי עניין הקפיצו את החזקות הציבור בשנת 2003".

19 19 הדירקטוריון על פי התוכנית. בית המשפט קבע כי אין בסמכותו של 87 דירקטוריון ליצור תוכנית לשם הגדלת כוח הצבעה באסיפה כללית. גיוס הון הקמת קרנות יצירת קרן ע"י תאגיד לגיוס הון והענקת הלוואות לעובדים להשתתפותם בקרן, היא למעשה גיוס הון ע"י התאגיד. כך למשל רד תקשורת מחשבים הקימה קרן הון סיכון בשם Rad Ventures שבה הוצע לעובדים לרכוש חמש יחידות השקעה, כאשר העובד רוכש יחידה השקעה אחת ומקבל הלוואה בריבית נמוכה מימון לרכישת ארבע יחידות נוספות. ממנהלים ניצול מנגנון הקצאת מכשירים הוניים למנהלים, להפקת רווחים אישיים, בנוסף לביצוע רישומים כוזבים בספרי החשבונות של תאגידים, עמד במרכז שערוריית אי הסדרים החשבוניים בספרי תאגידים, שהתפוצצה, בשנת 2000 וספיחיה עדים מתגלים גם היום 88 בתאגידים נוספים רבים בעולם, פרשה הידועה כפרשת אנרון. במסגרת ההקצאות של מכשירים הוניים למנהלים, התאגידים גייסו, 89 על פי הערכה, סך כולל של מיליארד דולר לשנה. קיים קושי בהערכת שיעור גיוס ההון המבוצע בדרך של הקצאת מכשירים הוניים, בשל הצורך לאתר את ערך הגיוס הכספי הנקי, ובשל הרצון לעמוד על הערך הכספי הנחסך לכל תאגיד, מאי המימוש של מכשיר הוני שלא מומש. מהנתונים עולה כי בחברות גדולות ממומשים כ -51% מהמכשירים ההוניים המוקצים והחיסכון הגולמי שווה לערך המימוש החיצוני. בחברות קטנות, לעומת זאת, ערך המימוש הנחסך הוא 65% ומדובר בחיסכון כגולמי של שני שלישים. 87 Norlin Corp. v. Rooney, Pace Inc. and others, , 744 F.2d 255; Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P91,564; 5 (BNA) 2706, ראה בעניין זה בחלק העוסק בהפרות ותביעות. 89 זו הערכתו הגסה של Dr. Corey Rosen מנהל.NCEO לדבריו לא נערכו מחקרים בנושא.

20 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 21 שווי ממוצע של הקצאה של מכשירים הוניים שהוקצו בארצות הברית בשנת 1980 שהיה $155,000 קפץ ל- $1,200,000 בשנת 1994 ובמושגי 90 אחוזים מדובר בעלייה של. 683% המימוש החיצוני של מניות מנהלים עמד בשנת 1980 על $1,261,460 והוא זינק ל $3,884, בשנת קיים שוני רב ביחס לחציון המימושים. בחברות גדולות, הנמנות על 500 החברות ברשימת,S&P 51% מהמנהלים מימשו בערך 92 של $2,146,875 כאשר הערך העתידי של המניות הוא, $8,404,382 וזאת לעומת רשימת 600 החברות הקטנות ברשימת Small ( S&P,)Cap שם עמד חציון המימושים על $745,043 כאשר רק 32% מהמנהלים מממשים והערך העתידי של האופציות עמד על.$2,006, התפתחותה של הקצאת האופציות משנת 1992 עד : שווי האופציות מכלל הכנסת המנהלים היה 32% 37% % % % % % % % % 2001 שוני נוסף היה גם בגידול בסכום הכספי ששולם. עליית השכר 94 בתקופה שבין 1980 במונחי דולר 2001 עלה לשנת 2001 ב 600%. 90 Thomas S. Randall, Martin J. Kenneth, The Effect of Shareholder Proposals on Executive compensation, 67 U. Cin. L. Rev , 1078 (1999) (reporting statistics on large number of companies for the proxy seasons). 91 Paul Milgrom, John Roberts, Economics, Organization & Management (1992), P Kathy B. Ruxton, Executive Pay 1998, Investor Responsibility Research Center Inc ExecuComp

21 21 בחברות ישראליות עלו סכומי המימוש ב- 10 שנים והגיעו ל מיליארד ש"ח. בצ'ק פוינט מיליארד ש"ח, קומברס 978 מיליון ש"ח, מרקורי 614 מיליון ש"ח, טבע 489 מיליון ש"ח, אמדוקס מיליון אלווריון ש"ח, מיליון תרו ש"ח, מיליון מצא כי ניצעים יו"ר EFES ש"ח, די.אס.פי. ג'י מיליון ש"ח. מחקר שנעשה ע"י Marc Mathieu במדינות האיחוד האירופי החזיקו בשנת 2006 מכשירים הוניים בשווי של כ- 105 מיליארד יורו, כאשר עובד ממוצע החזיק מכשירים הוניים בשווי של כ- 12,496 יורו. מדובר בכ- 35 מליון משפחות המהוות כ- 10% מכלל תושבי האיחוד האירופי. מניצעים 97 גיוס הון פיננסי של התאגיד מניצעים, הוא מערכת מקובלת גם 98 בעולם המערבי, תוך שגיוס זה נחשב כגיוס הוני גם לשם צמצום או 100 או חלף לתשלום הפרשי הצמדה למדד, 99 הוצאות התאגיד, 94 Brian J, Hall and Jeffrey B, Liebman, "The taxation of Executive Compensation" Tax Policy and the Economy, NBER volume edited by J. Poterba, MIT press, Vol, 14, טלי ציפורי, "חגיגת האופציות הגדולה", גלובס עמ' Marc Mathieu, The European Employee Ownership Top 100, Sixth European Meeting of Employee Ownership, Brussels, December 2006, European Federation of Employee Shareownership EFES. 97 מסגרת גיוס כספים לחברה, המבוצעת בדרך של הצעת רכש, מאפשרת לממש ולהמיר את המכשירים ההוניים שבידי הניצעים. ראה סינרון גרף קריסטל, בלומברג דיווח כי דל העניקה אופציות במקום מתן בונוס כספי תוך שיחס ההמרה היה נמוך, כתוצאה משיערוך אופציות. 99 ראה למשל עתירה של ניצע לביטול תוכנית הקצאה של מכשירים הוניים, שנועדה לגייס הון לתאגיד לשם הצלתו מפני קריסה Debtors(.)In re Steven Bruce and Paula Bruce, המדובר בניצע שהגיש עתירה בשנת 1987 במסגרת Chapter 13 לבטל תוכנית להקצאת אופציה על מניות התאגיד שבו עבד, אשר נקלע להליכי פשט"ר במסגרת.Bankruptcy code התוכנית נועדה לצמצם הוצאות התאגיד ולגייס כספים. במסגרת תוכנית האופציה, העובד חתם על הסכמה כי ינוכה משכרו 15%, ובתמורתם ירכוש התאגיד מניות מכספי תוכנית האופציה, שהוכתרה בשם )SIP).Stock Investment Plan העובד ביקש לחזור בו מהסכמתו חודש ימים לאחר שחתם על התוכנית ובית המשפט נענה לבקשה, חרף התנגדות התאגיד. בית המשפט קבע כי היות שהתוכנית אינה תוכנית סטטוטורית

22 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים כמימון ישיר לצוירך רכישת תאגיד. רכישת מכשירים הוניים בדרך של תשלום מחיר מימוש, לרבות בדרך של הלוואות, 102 non recourse מהווה גיוס הון לתאגיד. 103 התיעוד הראשון של גיוס הון מניצע תוך מתן שכר זעום הוא משנת בית משפט לערעורים באנגליה קיבל תביעתה של עובדת וביטל הסכם לרכישת אופציה, וכן ביטל את התביעה שכנגד מטעם החברה נגד העובדת. העובדת, עם תחילת עבודתה, חתמה לבקשת המעסיק על בקשה לרכישת מניות החברה המעסיקה ועל טופס המתיר למעסיק לנכות משכרה עלות המניות המונפקות. השכר שקיבלה הניצעת היה 104 שכר זעום ביותר. החשבונאות והתאגידים רואים בתשלום מחיר המימוש ע"י הניצע כתשלום הוני. הדוגמה הבולטת הוא סעיף 102 ההיסטורי והמקורי )כלומר, על פי החוק האמריקאי התוכנית אינה תוכנית בעלת עדיפות בהליכי פשט"ר, וכי הכסף נחוץ לעובד(. 100 מחוזי ת"א, לויט, המ' 10356/93 מגן וקשת בע"מ נ' טבע תעשיות פרמצבטיות בע"מ. ניתן תמריץ לעובדים הבכירים בטבע תמורת תרומתם לקידום טבע עד כה, ובתמורה למאמץ שישקיעו בהמשך קידום טבע בעתיד במהלך תקופת האופציה )אם יעזבו את עבודתם בטבע טרם המימוש של האופציה אובדת זכותם למימוש, הוא כשיעור האינפלציה, אם ועד כמה שתהיה, עד למימוש האופציות(. 101 ראה תוכניתו שאושרהשל איל הנדל"ן Sam Zell לרכוש את Co, Tribune תוך מימון שמקורו בהקצאת מכשירים הוניים לעובדי החברה הנרכשת. ראה דיווח של The,New York Times מיום שימוש באמצעות מנגנון non-recourse,כמכשיר הוני להקצאה לניצעים ראה בחוזר מס הכנסה מס 11/2003 בעניין רכישת מניות בהלוואה בשעבוד )הלוואת )non-recourse מ- 14 יולי ראה גם תובענה שכללה עילת הלוואה non-recourseלמימון תשלום מחיר מימוש. עילה זו נמחקה עם תחילת ההליכים מסיבות מובנות. ראה ביה"ד האזורי לעבודה בת"א גב' הרשמת דגית ויסמן בש"א 6111/03 בתיק עיקרי עב' 5576/03 שמואל בכר נ' ארית תעשיות בע"מ. 103 H. M. Scott, JR., Walter, L. Barnett v. John C. Evins, Elizabeth H. Evins, Porter White and Yardley, Inc. NO. 91-G-1929-S, 802 F. Supp. 411; 15 Employee Benefits Cas. (BNA) 2616, מדובר בתביעה שהוגשה לבית משפט באלבה )1992( על ידי נאמנים לתוכנית אופציה, לפיה בעלי מניות וחברת רואי חשבון של החברה גרמו להם לרכוש אופציות של החברה בערך גבוה מערך הוגן. בעלי המניות החליטו על הצעת תוכנית אופציה ולצורך כך שכרו חברת רואי חשבון לביצוע הערכת שווי שממנה יגזר שווי האופציות. הערכת השווי היתה מופרזת וגרמה הפסד הון לנאמנים. 104 Kenyon v Darwen Cotton Manufacturing Company Ltd.

23 לפקודת מס ההכנסה )נ"ח(. סעיף לפקודת מס ההכנסה הוכנס לפקודה לא מתוך רצון להטיב עם העובד, אלא במטרה לסייע להבראה 106 של מפעלים. בשנת 1988 נקלעו מפעליה של כור לקשיי נזילות ועמדו בפני קריסה. ועדה שהוקמה ע"י ממשלת ישראל המליצה להוסיף לפקודת מס ההכנסה מנגנון שיאפשר לעובדים לרכוש את המפעל הכושל שבו הם עובדים ע"י מתן הלוואה מקרן כספית שהוקמה 107 בשיתוף הממשלה וההסתדרות הכללית. זהו המצע שעליו נולד סעיף 102 לפקודת מס ההכנסה. ההטבה דאז, אשר עליה דיבר הסעיף, 108 הותנתה בוויתור העובד על שכרו או על חלק משכרו, בתמורה למניות המפעל שבו הוא עובד שימכרו לו, כאשר תשלום מס ההון בגין 109 רכישת המניה ידחה. הסכום ההוני המושקע ע"י הניצעים במימוש המכשיר ההוני, בין שהוא מניה ובין שהוא אופציה, לשם המרת המכשיר ההוני למניות, הוא השקעה של הניצע בהון המניות של התאגיד. להשקעה זו עלולות להיות שתי השלכות: היא עלולה לבטל באופן תיאורטי? את הפרמיה המשולמת ע"י בעלי מניות לניצעים שנשכרו לעבוד בתאגיד, והיא עלולה לדרבן עליה בערך המנייה של התאגיד. סוגיה נוספת עלולה להתעורר ביחס לניצע, שבתיק המניות שלו הצטברה כמות גדולה של מניות התאגיד, בעת מכירת המניות על ידי הניצע. אומנם הוראות 110 הרפורמה קבעו כי מניות אלה הן סוג מיוחד של מניות, שעליהן 105 הצ"ח 79 ס"ח תשמ"ט , מדובר בתביעת מנהלת מסעדה בסניף חדש שנפתח ע"י זכיין בשכר זהה שקיבלה כמנהלת מסעדה אחרת של הזכיין, בהבטחה כי הצלחת המסעדה תזכה אותה ב- 20% מהון המניות של המסעדה החדשה מעבר לשכר העבודה. לטענתה היה עליה להכשיר עובדים ולהריץ את המסעדה החדשה. ביה"ד דחה את התביעה על בסיס התרשמות. 106 ראה חברת עין צורים, שנרכשה במחציתה ע"י עובדיה. 107 כשמה אז, היום ההסתדרות החדשה. 108 ויתור המנוגד לחוקי המגן וכזה לא ברור תקפותו. ראה לעניין זה, הקלות מס בהקצאת מניות לעובדים על פי סעיף 102 לפקודה, דר' א. אלתר, מיסים ג / 3, מאי 1998, א - 25, שם נאמר "דיני העבודה בישראל הינם דינים קוגנטיים האוסרים על ויתור העובד על שכרו, לפחות ויתור מראש, ובד"כ אף ויתור בדיעבד. ויתור על זכות קוגנטית המוקנית על פי דיני העבודה איננה תקפה ולמרות הויתור שמורה לעובד הזכות לתבוע את שכרו". 109 מאחר שהסעיף נועד לפתור את בעיית כור, הוא נחקק בחופזה, כך שלא כיסה את מכלול הסוגיות בנושא. ניסיון להסדיר סוגיות אלה נעשה בחקיקת משנה בדרך של חקיקת כללי מס הכנסה )הקלות מס בהקצאת מניות לעובדים(, תשמ"ט אשר נתן פתרונות לחלק מהסוגיות, אך עדיין השאיר שאלות רבות ללא מענה. 110 תיקון 132 לפקודת מס הכנסה.

24 שמעון לביא אופציות לעובדים ולבכירים 24 חלות הוראות מיוחדות לעניין מכירה, בצד הוראות מיוחדות ביחס להיקף מרבי של החזקה, ועל כן חלים עליהם שיעורי מיסוי מיוחדים. אך יתכנו מקרים שרשויות המס, חרף הוראות אלה, עלולות לדרוש מיסוי פירותי, לפחות לגבי חלק ממנת המניות. דרישה זו תעורר מיד את שאלת שיעור המס ביחס למנת המניות שהוכרה כמנה הונית, אם יוטל עליה שיעור מס של 15%, כשיעור המס המוטל על רווחים הוניים מניירות ערך, או שמא מס של 25% המוטל על רווחי הון ממימוש 111 מכשירים הוניים. בחוזר שהופץ על ידי נציבות מס הכנסה נקבעו כללים אימתי תיחשב המכירה כמכירה הונית ואימתי פירותית. מתכונת של גיוס נוסף, מעבר לגיוס ישיר של הון וגיוס תמריץ העובדים, הוא גיוס נאמנות הניצעים. כך, למשל, רשת ראיית החשבון KPMG הקצתה לעובדיה בעולם אופציות על מניות חברת האם הנסחרת בנסד"ק, בסמוך לפרסום הביקורות על חלקה של KPMG בפרשת אנרון. הקצאת מכשירים הוניים לניצעים מאפשרת לתאגיד ליתן חבילת הטבות נוספות לניצעים.למשל, מקובל בארה"ב כי תאגידים המקצים מכשירים הוניים יוצרים הסכמים עם מוסדות פיננסים להפחתת עמלות בניהול חשבונות הבנק של הניצעים באותו מוסד פיננסי. בצד הסדרים נוספים, יוצרים התאגידים הסדרים עם אותם מוסדות למתן הלוואות קצרות מועד ובמחיר מופחת לניצעים לתשלום דמי מימוש, 112 עם המרת אופציות למניות, הלוואות המוחזרות עם מכירת המניות ראה חוזר מס הכנסה מס 13/2004 מיום , סווג הכנסות ממכירת ניירות ערך ומעסקאות עתידיות הנסחרות בבורסה כהכנסה פירותית או הונית. בבימ"ש מחוזי בת"א בפני כב' הש' הומינר, בע"ש 1608/91 מרכז הירידים בישראל בע"מ נ' מנהל מע"מ, התברר ערעור שבו עיריית ת"א, שהיא בעלת השליטה במערערת, נתנה לה הלוואה לתקופה ארוכה ללא ריבית והצמדה. כספי הריבית היו מיועדים להקצאת מניות בעתיד. המערערת טוענת שמדובר בשטר הון או הלוואה המירה שיש לראותם כחלק מהון המערערת. המשיב טוען שלפי תנאי ההלוואה צמחה למערערת הטבה רעיונית שמהווה תמיכה וזו חייבת במע"מ עפ"י סעיף 12 לחוק. נפסק: לאור הרישום הפנקסני כהלוואה, אין לקבל את הטענה שמדובר בשטר הון. אין לקבל את הטענה שיש להתעלם מהרישום בדו"חות הכספיים. חוק מע"מ חל גם על פעילות הונית. המקרה הנדון לא מדובר בשטר הון, הן לאור המצג החשבונאי והן משום שההלוואה אינה מעוגנת במסמך מתאים. סעיף 12 לחוק חל גם במקרה שבו קיימים יחסים מיוחדים.סעיף 12 לחוק חל גם על הכנסה רעיונית. חוק התיאומים הוא חוק נפרד ואין להקיש ממנו לענין מע"מ.

25 למעשה מקבל הניצע תוכנית אופציה מסוג "Priceless". לסל הטבות אלה מתלוות בד"כ הטבות נוספות של תאגיד המקצה, כגון הטבות הכרוכות בניהול )Administration( תוכניות להקצאת 114 המכשירים ההוניים של התאגיד. סל הטבות אלה יוצר שאלות קשות בנוגע לריבית רעיונית, הנובעת 115 מההטבות הרעיוניות הן לניצעים והן לתאגיד. בעלי מניות של תאגיד ערים לשאלות אלה והודפים ניסיונות לצמצם ההטבות על מנת? להתחמק מתשלום אפשרי של מחיר המימוש,על 116 רקע פגיעה בהם. התעשרות ניצעים צידה השני של מטבע, גיוס ההון מניצעים הוא הרווח שהופק על ידם כתוצאה מהקצאת המכשירים ההוניים. בלשון אחרת היקף המימוש של הניצעים. אין מדובר בהקצאה, אלא היקף העושר שקיבלו ניצעים 113 ראה ההסדר של חברת חשמל מפברואר הסדרים פיננסיים אלה מלווים בד"כ גם במתן הטבות לתאגיד עצמו כך שאין מדובר בעשייה אלטרואיסטית. 115 בימ"ש מחוזי בת"א כב' הש' הומינר, ע"ש 1608/91 מרכז הירידים בישראל בע"מ נ' מנהל מע"מ. במקרה זה עיריית ת"א, שהיא בעלת השליטה במערערת, נתנה לה הלוואה לתקופה ארוכה ללא ריבית והצמדה. כספי הריבית היו מיועדים להקצאת מניות בעתיד. המערערת טענה כי מדובר בשטר הון או הלוואה המירה שיש לראותה כחלק מהון המערערת. המשיב טען כי בהתאם לתנאי ההלוואה צמחה למערערת הטבה רעיונית המהווה תמיכה וזו חייבת במע"מ עפ"י סעיף 12 לחוק. בית המשפט פסק כי לאור הרישום החשבונאי כהלוואה, אין לקבל את הטענה כי מדובר בשטר הון וכן אין לקבל את הטענה שיש להתעלם מהרישום בדו"חות הכספיים. בית המשפט פסק כי חוק מע"מ חל גם על פעילות הונית. מקרה הנדון לא מדובר בשטר הון, הן לאור המצג החשבונאי והן משום שההלוואה אינה מעוגנת במסמך מתאים. סעיף 12 לחוק חל גם במקרה שבו קיימים יחסים מיוחדים, והוא חל גם על הכנסה רעיונית. 116 ראה, למשל, תביעת בעלי מניות נגד הנהלת תאגיד ובעלי תפקידים בה ( Maxus )1996,Investment Group v. Bull & Bear Group Inc. 95 Civ (WK) בטענה כי דירקטוריון החברה ביטל תוכנית אופציה וכונן תחתיה תוכנית חדשה. לאחר מכן חברי הדירקטוריון מימשו האופציות שהונקו להם במסגרת התוכנית החדשה, אך במקום לשלם את מחיר המימוש הם מסרו לתאגיד כתב התחייבות כספית עתידית, הנושא ריבית נמוכה. משנחשף הדבר לבעלי המניות הם התנגדו, והדירקטוריון ביטל את תוכנית האופציה החדשה והחזיר על כנה את תוכנית האופציה הישנה. עם הביטול עלה ערך מניות התאגיד בכ- 600,000 דולר. הדירקטורים שהחזיקו אופציות על מניות התאגיד, על פי התוכנית הישנה, ביקשו לממש את האופציות ולהמירן למניות התאגיד, ובכך לקבל לא את המניות עליהן נכתבו האופציות, אלא מניות מסוג אחר. הדירקטוריון אישר גם בקשה זו.