<4D F736F F D20E3E9E5E5E75FE4F8EEE8E9F7>

תמליל

1 U תל אביב, 10 באפריל 2013 לכבוד: מחזיקי אגרות החוב (סדרה 5) של בזק החברה הישראלית לתקשורת בע"מ ג.א.נ., הנדון: חלוקות דיבידנד על ידי בזק החברה הישראלית לתקשורת בע"מ הרמטיק נאמנות (1975) בע"מ, הנאמן למחזיקי אגרות החוב (סדרה 5) ("הרמטיק") הישראלית לתקשורת בע"מ ("החברה" או "בזק"), מתכבדת בזאת לדווח בזאת כדלקמן: "בזק" של החברה ביום 19 בפברואר 2013, התקבל אצל הרמטיק מכתב מאת עו"ד אופיר נאור בא כוחו של מחזיק באגרות חוב (סדרה 5) של החברה אשר, לטענתו, היקף החזקותיו באגרות החוב של החברה מסתכם ב 1,444 אגרות חוב (סדרה 5) המהוות כ % מכלל הסדרה. במכתבו מעלה עו"ד נאור חשש כי חלוקות הדיבידנדים הצפויות (עליהן הודיעה החברה לאחר מכתבו של עו"ד נאור) עלולות להשפיע על יכולתה של החברה לפרוע את חובותיה בעתיד וזאת מהטעמים המפורטים במכתב. מכתבו של עו"ד נאור עומד לעיון מחזיקי אגרות החוב אשר יחפצו לעיין בו, אצל הרמטיק. ביום הודיעה החברה בדיווח (מס' אסמכתא: ) ("הדיווח"), כי דירקטוריון החברה המליץ לאסיפה הכללית של בעלי המניות של החברה על חלוקת דיבידנד לבעלי המניות של החברה בסך כולל של 861 מיליון ש"ח, המהווים נכון ליום קבלת החלטה זו ש"ח למניה ו % מהונה המונפק והנפרע של החברה ("הדיבידנד השוטף"). חלוקת הדיבידנד השוטף כפופה לאישור האסיפה הכללית של בעלי המניות של החברה..1.2 בנוסף ציינה החברה בדיווח זה כי בהתאם להחלטת האסיפה הכללית של בעלי המניות של החברה מיום בעניין חלוקה בסך כולל של 3 מיליארד ש"ח, מעבר לרווחי החברה ("החלוקה המיוחדת"), כי המנה החמישית מתוך שש מהחלוקה המיוחדת בסך 500 מיליון ש"ח (המהווים נכון להיום ש"ח למניה וכ % מהונה המונפק והנפרע של החברה), תבוצע באותם מועדים בהם ישולם הדיבידנד השוטף. דיווח_הרמטיק "בית הרמטיק",רח' הירקון 113, תלאביב ת.ד תלאביב טל: פקס: E.MAIL: HERMETIC@HERMETIC.CO.IL

2 2 לדיווח צורפה חוות דעת כלכלית לבחינת יכולת הפירעון והאיתנות הפיננסית של החברה, מאת הפרופסורים דן גלאי וצבי וינר ("חוות הדעת מאת הפרופסורים גלאי ווינר"). מסקנתה של חוות דעת מאת הפרופסורים גלאי ווינר הינה כי על יסוד בדיקות מקיפות שנערכו ביחס לאיתנותה הפיננסית של בזק ויכולת הפירעון שלה, לרבות ניתוח יחסיה הפיננסים של בזק והשוואתם לחברות תקשורת בארץ ובניכר, בחינת תזרים המזומנים של בזק תחת מספר תרחישים אלטרנטיביים (ובכללם חלוקה עקבית של מלוא רווחיה השוטפים), שימוש במודלים כלכלייםאנליטיים נוספים לבחינת סוגיה זו והשוואה לממצאי מעריכי סיכון חיצוניים, המסקנה היא כי בכל אחת מהשיטות שנבחנו ובכל אחד מהתרחישים שנבדקו, לרבות התרחישים הקיצוניים (שהתממשותם איננה סבירה על פי חוות הדעת), לא קיים חשש סביר שתשלום המנה החמישית כאמור, ובנוסף לה תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב, ימנעו מהחברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות, בהגיע מועד קיומן. על פי חוות הדעת מאת הפרופסורים גלאי ווינר, לא רק שלא חלה הרעה בכושר הפרעון של החברה אלא ניכרת יציבות ומובהקות בכושר הפרעון של החברה, ובפרמטרים מסוימים אף ניכר שיפור בו. העתק חוות הדעת מאת הפרופסורים גלאי ווינר מצורפת לדיווח זה כנספח א'..3 בנוסף לחוות הדעת מאת הפרופסורים גלאי ווינר, פנו נאמני אגרות החוב לפרופסור אמיר ברנע לשם קבלת opinion" "Fairness על חוות דעתם של הפרופסורים ("חוות הדעת מאת פרופ' ברנע"). פרופ' ברנע התבקש לחוות דעתו על החלטת תשלום דיבידנד של דירקטוריון החברה המסתמכת, בין היתר, על חוות דעת כלכלית מטעם הפרופסורים גלאי ווינר בה נבחנה יכולת הפירעון והאיתנות הפיננסית של החברה הקובעת כי חלוקת הדיבידנד השוטף והחלוקה המיוחדת, איננה יוצרת חשש סביר לכשל בפירעון חובותיה הקיימים והצפויים של החברה..4 זהותו של פרופ' ברנע למתן חוות דעת נקבעה על ידי הרמטיק יחד עם הנאמנים הנוספים לאגרות החוב של החברה, שכר טרחתו נקבע מראש במו"מ בינו לבין הנאמנים והוא לא הותנה בתוצאות חוות דעתו. לא ניתן לפרופ' ברנע שיפוי כלשהו בקשר עם חוות הדעת..5 פרופ' ברנע לא ביצע הערכת שווי עצמאית לנכסי החברה ולא קיבל כל חומר פנימי מהחברה. חוות הדעת מאת פרופ' ברנע מסתמכת על מחירי שוק ומידע פומבי אחר שפרסמה החברה ו/או חברות ציבוריות אחרות הפועלות בענף התקשורת ו/או מידע כלכלי ובורסאי כללי..6

3 3 מסקנת חוות הדעת של פרופ' ברנע הינה, על סמך החומר אשר עמד לרשותו, כי חוות הדעת מאת פרופ' גלאי ופרופ' וינר "משקפת נכון ובאפן הוגן את יכולת הפרעון של החברה" ופרופ' ברנע הסכים עם מסקנת חוות דעת מאת פרופ' גלאי ופרופ' וינר "שלא קיים חשש סביר לאי יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה בהגיע מועד פירעונן". פרופ' ברנע התייחס גם למכתבו הנ"ל של עו"ד נאור וחיווה דעתו "יכולת הפירעון של בזק עומדת בעינה תוך לקיחה בחשבון של הדיבידנד השוטף והמיוחד" העתק חוות הדעת מאת פרופ' ברנע מצורפת לדיווח זה כנספח ב'..7 בכבוד רב, הרמטיק נאמנות (1975) בע"מ

4 "בזק" החברה הישראלית לתקשורת בע"מ חוות דעת כלכלית לבחינת יכולת הפירעון והאיתנות הפיננסית של בזק מרץ 2013

5 מבוא המומחים: להלן זו. פרטים אודות השכלתנו וניסיוננו המקצועי, ולהרחבה דעתנו לחוות א' נספח ראו נוספת פרופסור דן גלאי פרטי התקשרות: רח' הרב ברלין 20 א, ירושלים, פרטי השכלה פרופ' למימון ובנקאות ודיקן לשעבר של בית הספר למנהל עסקים באוניברסיטה העברית בירושלים. בעל תואר דוקטור למינהל עסקים מאוניברסיטת ובנקאות, אופציות, הנדסה פיננסית ומימון הפירמה. שיקגו. תחום התמחותי מימון הוא פרטי ניסיון מקצועי עוסק רבות ובעל ניסיון רב בייעוץ לחברות ולבורסות בנושאי תוכניות עסקיות ותכנון אסטרטגיות פיננסיות לחברות ולבורסות. הערכות הון, גיוס שווי, מעורב בהווה ובעבר בפרויקטים רבים של הישראלי במגזר הפרטי ובמגזר הציבורי. חברות של שווי הערכות ופרויקטים במשק פרסמתי מספר רב של מאמרים בנושא מימון ובנקאות. בין ספריי "תהליך התוכנית העסקית" ו" Management."Risk לספרות, פרסומים ומאמרים שפורסמו על ידי ראו בנספח א' לחוות הדעת. אני פעיל בפיתוח שוק לאופציות ולחוזים עתידיים בישראל וכן כלי דרוג שונים עבור המגזר הבנקאי בישראל ובחו"ל. ממקימי חברת סיגמא פי.סי.אם ומשמש כיו"ר. החברה עוסקת במגוון פעילויות של בנקאות השקעות כולל ניהול תיקים, ובעלים של חברת אופציות טכנולוגיות בע"מ העוסקת בייעוץ בניהול סיכונים וגיוסי הון לחברות. השכלה גבוהה תאריך המוסד האוניברסיטה העברית האוניברסיטה העברית אוניברסיטת שיקגו תחום לימוד כלכלה וסטטיסטיקה מנהל עסקים מינהל עסקים תואר ב.א. (הצטיינות) מ.א. (הצטיינות) דוקטורט 2

6 שירות במוסדות להשכלה גבוהה ומוסדות מחקר תאריך (סתיו) המוסד אוניברסיטת שיקגו אוניברסיטת קליפורניה ברקלי האוניברסיטה העברית אוניברסיטת קליפורניה לוס אנג'לס האוניברסיטה העברית דרגה מרצה מרצה מרצה, מרצה בכיר פרופ' חבר אורח מרצה בכיר +קביעות תפקיד הוראה הוראה הוראה הוראה הוראה / (קיץ) אוניברסיטת קליפורניה, לוס אנגלס אוניברסיטת קליפורניה, לוס אנגלס האוניברסיטה העברית המרכז להכשרת מנהלים אוניברסיטת קליפורניה לוס אנג'לס האוניברסיטה העברית לוס אנג'לס UCLA לוס אנג'לס UCLA האוניברסיטה העברית פרופ' חבר אורח פרופ' חבר אורח פרופ' אורח פרופ' אורח מרצה בכיר פרופ' אורח פרופ' אורח פרופ' חבר פרופ' אורח פרופ' אורח הוראה הוראה מנהל הוראה חבר ועדת כספים הוראה הוראה ראש החוג למנהל עסקים (עד 10/89) הוראה הוראה INSEAD (צרפת) INSEAD (צרפת) 1981 (קיץ) (קיץ) 127/ (ינואר) 1012/ /1991 האוניברסיטה העברית האוניברסיטה העברית NYU פרופ' מן המניין תוכניתEMBAF פרופ' אורח קתדרה ע"ש אייב גריי מנהל אקדמי , 2006 פרופ' אורח חוקר אורח NYU IMF 0708/ /2008 3

7 שירות במוסדות אחרים תאריך המוסד המכון לניהול בירושלים המועצה הלאומית למחקר ופיתוח לפידות, נפטא American Stock Exchange בנק ישראל הבנק למימון ולסחר הפועלים קרנות נאמנות המרכז הישראלי לניהול (מי"ל) מכון פלורסהיימר הבורסה לניירות ערך בתל אביב בנק המזרחי יעד נציגויות תעשיה בע"מ פזחן בע"מ אורידיון בע"מ סיגמא פי.סי.אם. השקעות בע"מ אדפוראוור בע"מ ניטרון בע"מ ביו פיור טכנולוגיה בע"מ קוויגו בע"מ MUTUAL ART INC. אאוטבריין פעילות ריכוז לימודי ניהול טכנולוגי יעוץ בנושא פיתוח תעשיה ביוטכנולוגית בארץ חברות במועצת המנהלים ארגון סמינר שנתי של אקדמאים וברוקרים בנושא אופציות מחקר בפיקוח על הבנקים חבר מועצת מנהלים וחבר בוועדת מאזן חבר מועצת המנהלים וחבר בועדת השקעות מנהל אקדמאי חוקר בנושא הרפורמה בשוק ההון בישראל ארגון קורס בנושא אופציות וחוזים עתידיים לחברי בורסה ייזום ויעוץ בארגון מסחר באופציות עתידיות. חבר מועצת המנהלים חבר מועצת המנהלים חבר מועצת המנהלים מנכ"ל משותף וחבר מועצת המנהלים חבר מועצת המנהלים חבר מועצת המנהלים חבר מועצת מנהלים יו"ר מועצת המנהלים מיסד, וחבר מועצת המנהלים. חבר מועצת מנהלים

8 פרסים מיוחדים, תפקידים ציבוריים וכדומה מענק מקרן פולברייט הייס. מענק קרן פורד לחקר השפעות האינפלציה על שוק ההון בישראל. מענק מתוכניות CIVITAS בפיקוח על שוקי ההון,.UCLA מענק מחקר מהמרכז לשוקים עתידיים, אוניברסיטת קולומביה, לבדיקת השפעות קביעת מדיניות מחיר מינימום, פרס פומרנץ להצטיינות במחקר בתחום האופציות (מטעם הבורסה לאופציות בשיקגו), מענק מחקר, קרן פיקר למחקר על ביטוח ישיר ( ). מענק מחקר, מכון נאמן, הטכניון למחקר על תמיכה ממשלתית בפרויקטים של מו"פ.( ) חבר מועצת המנהלים של המרכז הישראלי לניהול. חבר ועדה לבחינות חדשנות פיננסית בבורסה לניירות ערך בתל אביב יזום וארגון כנס שנתי בתחום המחקר באופציות מ 1981 בשיתוף עם American Stock Exchange חבר בועדת המומחים לרפורמה במס הכנסה ליחידים ("ועדת ששינסקי") (במינוי שר האוצר), חבר בועדה לעידוד גיוס הון סיכון בשוק ההון בישראל (במינוי יו"ר הרשות לניירות ערך), חבר בועדה לבדיקת עמלות הבנקים (במינוי מנכ"ל משרד האוצר) חבר בועדה לבחינת חוק עידוד השקעות הון (במינוי שר התעשיה), חבר בועדה לבחינת תוכנית האופציות ולהפרטת חברות ממשלתיות (במינוי שר האוצר) יו"ר הועדה לבחינת דיווח על חשיפה לסיכונים של חברות ציבוריות (מנוי יו"ר הרשות לניירות ערך), חבר הועדה המקצועית של המוסד הישראלי לתקינה חשבונאית (מנוי יו"ר הרשות לניירות ערך ויו"ר מועצת רואה החשבון בישראל 2005) עורך משנה בג'ורנל The International Review of Financial Analysis עורך משנה בג'ורנל Review of Derivatives Research חבר מערכת "סוגיות בבנקאות". יו"ר הועדה המחודשת לבחינת דיווח על חשיפה לסיכונים של חברות ציבוריות (מנוי יו"ר הרשות לניירות ערך),

9 פרופסור צבי וינר פרטי התקשרות: רח' משכן שילה 8, ירושלים, פרטי השכלה פרופ' חבר למימון וראש ההתמחות במימון בבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטה העברית בירושלים. בעל תואר דוקטור למתמטיקה ממכון ויצמן. את עבודת הפוסט דוקטורט עשיתי באוניברסיטת פנסילבניה,(Wharton) המובילה בעולם בתחום המימון. בעל תואר Financial Risk Manager מארגון בינ"ל GARP ובעל תואר Professional.PRMIA מארגון בינ"ל Risk Manager תחום התמחותי הוא מימון, ניהול סיכונים, אופציות והנדסה פיננסית. פרטי ניסיון מקצועי שימשתי בעבר ו/או אני משמש גם כעת כיועץ למוסדות פיננסים ואחרים רבים בארץ ובחו"ל כגון: בנק ישראל, משרד האוצר, הרשות לניירות ערך, הבורסה לניירות ערך בתל אביב, חמשת הבנקים הגדולים בארץ, מספר חברות ביטוח מובילות וכן תאגידים תעשייתיים גדולים. פרסמתי ספר "מכשירים פיננסיים וניהול סיכונים", הוצאת גלובס, עם ליאון (2009). פרסמתי מחקרים רבים בעיתונים המקצועיים המובילים בעולם כולל: סנדלר Journal of Finance, Journal of Risk and Uncertainty, Financial Management, Journal of Derivatives, Journal of Computational Finance, Review of Financial Studies, Journal of Banking and Finance, The Journal of Risk Finance, Journal of Corporate Finance, Banking Review, European Finance Review, Journal of Applied Finance, Journal of Money Credit and.banking הקמתי את חברת "אופטימייז ניהול סיכונים בע"מ", אשר עוסקת בייעוץ פיננסי בתחומים של הערכות שווי, ניהול סיכונים, ועוד. אני בין המייסדים של חברת "מרווח הוגן בע"מ" אשר זכתה במכרז של משרד האוצר לביצוע הערכות שווי של הנכסים הלא סחירים של המשקיעים המוסדיים בישראל. אני מלמד קורסים בישראל ובעולם בתחומים אגרות חוב, הנדסה פיננסית וניהול סיכונים. פיננסיים כגון: שונים השקעות ערך, וניירות במשך כ 10 שנים זו ועדה.PRMIA.(PRM) כיהנתי כיו"ר אחראית על של Education and Standards Committee של מבחן בינלאומי להסמכה בתחום של ניהול סיכונים 6

10 להלן פרטים נוספים אודות השכלתי, משרותי ותפקידי בעבר ובהווה: POSITIONS HELD The Hebrew University of Jerusalem, School of Business Administration Associate Professor 06current Senior Lecturer (with tenure) 0106 Lecturer (Alon Fellowship since 97) 9600 VATAT postdoctoral fellow 9596 Marshall School of Business, University of Southern California Visiting Professor of Finance 0304 John M. Olin School of Business, Washington University in St. Louis. Visiting Assistant Professor of Finance Fall 97 Lehman Brothers Inc., New York, Taxable Fixed Income Research 95 The Wharton School, University of Pennsylvania, Finance Department Rothschild Postdoctoral Fellow 9495 EDUCATION PRM, Professional Risk Manager 2002 FRM, Financial Risk Manager 2001 Ph.D., The Weizmann Institute of Science, Rehovot, Israel, Mathematics 1994 M.Sc., Moscow State University. Mathematics and Mechanics 1988 B.Sc., Ural University at Sverdlovsk. Physics and Mathematics 1986 AREAS OF EXPERTISE ValueatRisk and financial risk management, options and other derivatives, financial engineering, structured products, stochastic processes, Monte Carlo simulations. FACULTY APPOINTMENTS Chairman of Real Estate (Fishman) center 08current Academic Director, Executive MBA Program 05current Chairman of the Recanati fund 05current Head of Finance Department 0103, 05current Chairman of the Banking Chair (Rosenberg) committee 9903, 07current Organizing committee of the Risk Management in Banking Conference 97 Teaching committee 0102, 05current 7

11 PROFESSIONAL ACTIVITY Regional director of PRMIA in Israel 02current CoChair of the Educational Committee of PRMIA ( Regional director of GARP in Israel 0001 Associate Editor: The Quarterly Journal of Finance 1.2 מטרת חוות הדעת: אנו הח"מ, פרופ' דן גלאי ופרופ' צבי וינר, התבקשנו על ידי "בזק" החברה הישראלית לתקשורת בע"מ (להלן: "בזק" או "החברה") לחוות את דעתנו המקצועית בנוגע להשלכות תשלום המנה החמישית בסך 500 מיליון שמקורה בחלוקה שאושרה על ידי בית המשפט ביום (להלן: "המנה החמישית" ו"הפחתת ההון", בהתאמה), לצד (ובנוסף עליה) תשלום דיבידנד שוטף בסך 861 מיליוני בגין מלוא הרווח הנקי של המחצית השניה של 2012 (להלן: "הדיבידנד השוטף" או "הדיבידנד השוטף הקרוב"), על איתנותה הפיננסית של בזק ועל יכולת הפירעון שלה במובנו של סעיף 302 לחוק החברות, תשנ"ט 1999 (להלן: "חוק החברות"). דהיינו, האם קיים חשש סביר שתשלום המנה החמישית ובנוסף עליו תשלום הדיבידנד השוטף, המיועדים לתשלום בחודש מאי 2013, ימנעו מהחברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות יכולת הפירעון"). 1 והצפויות בהגיע מועד קיומן (להלן: "מבחן כושר הפירעון" או "מבחן חוות דעת זו מיועדת לבזק בלבד, ואין לעשות בה כל שימוש אחר או להסתמך עליה ללא הסכמתנו לכך. עם זאת, בזק רשאית למסור חוות הדעת ליועציה המשפטיים, לרשות ני"ע ולמי שזכאי על פי חוק לעיין בחוות הדעת, להגישה לבתי המשפט בהליכים שנוגעים לאמור בחוות דעת זו, וכן לפרסם את חוות הדעת (כולה או חלקה) באתר המגנ"א של רשות ניירות ערך. 1 חשוב להדגיש, כי במסגרת החבויות הקיימות לקחנו בחשבון בחוות דעתנו, כמובן, את המנה הנוספת (השישית והאחרונה) שמקורה בהפחתת ההון, ואשר מיועדת לתשלום במהלך המחצית השניה של שנת 2013 (להלן: "המנה השישית"). 8

12 1.3 הצהרות המומחים בפתח הדברים אנו מבקשים לציין, כדלקמן: אין לנו כל בעקיפין. תלות או קשר בבעלי או בחברה במי או בה השליטה מטעמם, או במישרין שכר טרחתנו בגין הכנת חוות דעתנו זו והקשור בה, כפי שסוכם בינינו ובין החברה, הינו קבוע מראש. תשלום זה איננו כולל, כמובן, תשלום לפי תוצאות חוות דעתנו ואיננו מבוסס על שעות העבודה שהושקעו/יושקעו על ידינו בפועל. לא ניתן לנו, ולא יינתן לנו, כתב שיפוי על ידי החברה ביחס לחוות דעתנו זו. 1.4 מקורות מידע לצורך הכנת חוות דעתנו זו עמדו בפנינו בעיקר מקורות המידע הבאים: דו"חות כספיים (מבוקרים או סקורים, לפי העניין) של החברה בשלוש השנים האחרונות. טיוטה סופית של דו"חותיה הכספיים של החברה ליום הדירקטוריון על המצב העסקי של התאגיד ליום , אשר בסמוך 2 דעתנו זו הובאו לאישור דירקטוריון החברה. ושל למתן דו"ח חוות חוות הדעת הכלכליות שניתנו במסגרת ת.א (הליך הפחתת ההון), במסגרת תנ"ג , תנ"ג ותנ"ג (בקשות לאישור תובענות נגזרות), והחלטות מרכזיות בתיקים אלה. מידע פומבי, וכיוב'. לרבות מאתר הבורסה בת"א, ערך לניירות דו"חות דירוג, דו"חות אנליסטים שיחות ופגישות עם הנהלת החברה, עובדים בכירים ויועציה. ספרות וחומר מקצועי (לרשימת המאמרים והספרים ראו נספח ב' לחוות הדעת). 1.5 מתודולוגיית חוות הדעת תמצית: במסגרת חוות דעתנו נתבקשנו לבדוק את איתנותה הפיננסית של בזק ואת עמידתה במבחן יכולת הפירעון. בדומה לעבודתנו הקודמת בענין יכולת הפרעון של בזק ואיתנותה הפיננסית שהוגשה לבזק בחודש אוגוסט 2012 (להלן: "חוות דעתנו הקודמת"), עבודתנו מחולקת לשני חלקים מרכזיים: 2 לצרכי נוחות, כל מקום בו נתייחס בחוות דעתנו לדוחות הכספיים של החברה ליום כוונתנו היא לטיוטה הסופית שהובאה לאישור כאמור. 9

13 חלק א' לחוות הדעת בודק האם פירעון מנות הפחתת ההון שטרם שולמו יפגע בכושר הפירעון של בזק, עד כדי כך שיעורר חשש סביר שתשלומם ימנע מבזק מלשרת את חובותיה. היות שתשלומים אלו שמקורם בהפחתת ההון מסתיימים בשנת 2013, בחנו בחלק זה את מצבה של החברה עד לתום שנת 2013 (גם במקרה בו החברה תממש את מדיניות הדיבידנד הנוכחית ותחלק את מלוא רווחיה) מבחינת איתנותה הפיננסית וכושר פירעונה, וכן אף את נקודת הפתיחה בה תימצא החברה בראשית שנת 2014 ואילך, ומצאנו ממצאים חיוביים ביחס לכושר פירעונה העתידי של החברה שמעידים באופן בולט על איתנות פיננסית משמעותית גם ביחס לעתיד לבוא ועל היעדר חשש סביר לכשל בפירעון חובותיה. במסגרת זאת בחנו את יכולת הפירעון של בזק במספר אופנים, אשר כל אחד מהם נועד לבחון, לגבות ולאשש את ממצאי האחרים: ניתוח השוואתי של היחסים הפיננסיים של בזק, תחזית תזרים המזומנים של בזק במספר תרחישים, שימוש במודלים כלכליים, והשוואה לאינדיקציות פיננסיות חיצוניות. מסקנת חלק זה של חוות הדעת הייתה ברורה וחיובית החברה עומדת במבחן יכולת הפירעון. בחלק ב' של חוות דעתנו החמרנו ובחנו את מצבה הפיננסי של החברה ואת המשך התנהלותה הפיננסית גם אחרי 2013, כאשר בדיקה זו בוצעה על ידינו גם בתרחיש בו מדיניות חלוקת הדיבידנד הנוכחית, לפיה החברה מחלקת את מלוא רווחיה כדיבידנד שוטף, תמשיך להתממש באופן רציף. זאת מטעמי שמרנות, שהרי ההתנהלות בתקופה המאוחרת הזו איננה מושפעת (בוודאי לא מהותית) ואיננה צריכה להיות מושפעת מתשלומי הפחתת ההון שהסתיימו קודם לכן, ושלאחריהם הייתה מצויה החברה באיתנות פיננסית טובה. נציין, שגם הבחינה של איתנות בזק לאחר 2013 (למרות שהיא מנותקת כלכלית מהפחתת ההון) העלתה ממצאים חיוביים בדבר איתנותה המוכחת של בזק והיעדר חשש סביר לכשל בפירעון חובותיה הקיימים או הצפויים. לבסוף הצגנו מספר כריות בטחון העומדות לרשות בזק, ומעניקות לה יכולת פירעון טובה עוד יותר גם בפני זעזועים עסקיים או כלכליים קיצוניים ובלתי צפויים, למרות שלדעתנו ההסתברות שבזק תיזקק לאותן כריות היא זניחה. חשוב להדגיש, כי כל הבדיקות שנערכו בחוות דעתנו זו הן ביחס לאיתנותה הפיננסית של בזק והן ביחס לכושר פירעונה בוצעו לא רק בהתחשב בפירעון המנה החמישית ובהתחשב בדיבידנד השוטף הקרוב העומד על הפרק, אלא גם בהתחשב בפרעון המנה השישית מכוחה של הפחתת ההון במהלך שנת 2013, שכן מבחינה כלכלית יתרת תשלומי מנות הפחתת ההון הינן בבחינת חוב סופי של החברה לבעלי מניותיה, ולפיכך כללנו תשלום זה של המנה השישית בסך החוב של החברה כפי שנבחן על ידינו. נתבקשנו להחיל גם על פירעון התשלום החמישי כאמור את המבחן המחמיר, כאילו היה חלוקת דיבידנד או דומה לו, למרות שמבחינה כלכלית הוא מהווה פירעון חוב קיים. בשולי הדברים נעיר, כי בהינתן האפשרות הכלכליתפיננסית לביצוע הפחתת ההון בתשלום אחד בסך 3 מיליארד ש"ח מבלי שהדבר היה פוגע ביכולת הפירעון של בזק, הרי שמקל וחומר שניתן לשלם את סכום הפחתת ההון בפריסה של שישה תשלומים (שש מנות) המשולמים לבעלי המניות ללא ריבית והצמדה נעיר, כי עבודתנו הקודמת הוצגה על ידינו לדירקטוריון החברה 1 במסגרת זאת התקיים דיון מעמיק וענייני על ידי חברי דירקטוריון. ביום באוגוסט 10

14 1.6 תמצית חוות הדעת ועיקרי הממצאים: בטרם נציג את עיקרי ממצאיה של חוות הדעת הנוכחית, חשוב להקדים ולהבהיר, כי בדיקותינו העלו שאין שינוי מהותי לרעה בכושר הפירעון של בזק לעומת כושר פירעונה בעת עריכת חוות הדעת הקודמת, ואף ניכר שינוי לטובה בתוצאות חלק מהבדיקות שביצענו. וביתר פירוט של החברה: הדעת חוות של א' בחלק הבדיקות את ביצענו ליכולת ביחס הבאות הפירעון בחינה ראשונה בדיקת יחסים פיננסיים מקובלים לחברה יתרת מזומנים משמעותית, המצויה בפיקדונות נזילים שזמינים לשימוש ללא התניות, שהסתכמה ליום בכ 1.5 מיליארד, ומניתוחינו עולה כי בסמוך למועד תשלום המנה החמישית היתרה החיובית צפויה לגדול משמעותית, ולהערכתנו, עד לסמוך למועד התשלום כאמור (חודש מאי 2013) צפויה יתרת המזומנים של בזק לעמוד (בהערכה שמרנית) על סך של כ 2 מיליארד ש"ח. זהו סכום ניכר אשר מאפשר לחברה לשלם את מלוא הדיבידנד השוטף הקרוב, לפרוע את המנה החמישית וכן צפוי להשאיר בידי החברה מאות מיליוני, ללא צורך במימונים, גיוסים או מחזורי חוב. בנוסף, על בסיס בדיקותינו, בעתיד הקרוב צפוי תזרים המזומנים השוטף של החברה להיות גבוה מסך רווחיה הראויים לחלוקה של החברה. פער תזרימי חיובי ניכר זה, לטובת התזרים, מחסן עוד יותר את איתנותה הפיננסית של בזק בהיבט יכולת פירעון חובותיה. מהניתוח האמפירי שערכנו ביחס ליחסיה הפיננסים של בזק (לאחר שלוקחים בחשבון, כמובן, את פירעון החוב בגין כל יתרת מנות הפחתת ההון וכן את הדיבידנד השוטף), בהסתמך על דו"חותיה הכספיים של החברה ליום עולה, כי יחסיה הפיננסים של בזק שנבחנו על ידינו, ומקובלים במסגרת בחינת איתנות פיננסית וכושר פירעון, נמצאו בטווח המקובל אצל חברות ההשוואה המקומיות והבינלאומיות, ובמרבית מהמקרים אף נמצאו עדיפים ביחס ליחסיהן הפיננסים הממוצעים של קבוצות ההשוואה, הן בשוק המקומי והן בשוק הבינלאומי. גם ממצאים אלו מצביעים על איתנותה הפיננסית הניכרת של בזק שנותרת בעינה גם לאחר תשלום הדיבידנד השוטף יחד עם המנה החמישית. במסגרת זאת מצאנו גם כי רמת המינוף של בזק אינה שונה מהותית מזו המאפיינת חברות מקבילות בענף, בעלות דירוג אשראי דומה בארץ ובחו"ל. לכן, לדעתנו רמת המינוף הנוכחית של בזק הינה סבירה, ומתאימה לאופי פעילות החברה. החברה מנצלת את פוטנציאל מקורות ההון השונים העומדים לרשותה ועושה בו שימוש מושכל לטובת החברה. מסקנת בדיקת היחסים הפיננסיים שערכנו היא כי בזק עומדת היטב במבחן יכולת הפירעון ואין חשש סביר שתשלום המנה החמישית והדיבידנד השוטף ימנע ממנה מלפרוע את חובותיה הקיימים והצפויים במועד קיומם. 11

15 בחינה שנייה תחזית תזרים המזומנים בפרק זה נבחנו על ידינו מספר תחזיות של תזרים המזומנים של בזק. הניתוח שביצענו התבסס, ראשית, על בחינת תחזית תזרים מזומנים שמרנית בהתאם להנחות שיפורטו בגוף חוות דעתנו. תחזית זו לקחה בחשבון כמובן את חבויותיה של החברה, ובהן כמובן יתרת מנות החלוקה שטרם נפרעו. ביחס לשיעור חלוקות הדיבידנד השוטף בעתיד, היות שאין לחברה כל חובה לבצען והדבר תלוי בשיקול דעת החברה ובתנאי השוק באותו מועד עתידי, אין צורך לכלול חלוקות שוטפות בבחינת יכולת פירעון. לכן, התחזית הבסיסית שערכנו איננה לוקחת בחשבון חלוקת דיבידנדים שוטפים עתידיים (מעבר לדיבידנד השוטף הקרוב). ההנחות שהונחו על ידינו במסגרת כל התרחישים משקללות, בין היתר, את שלל הגורמים החיובים והשליליים שעשויים להשפיע על מצבה הפיננסי של בזק בשנים הבאות, לרבות גורמי הסיכון שהוזכרו בדיווחיה הפומביים של בזק. מסקנתנו על פי תרחיש הבסיס שבחנו, היא כי לא קיים חשש סביר שתשלום המנה החמישית שמקורה בהפחתת ההון (תוך לקיחה בחשבון של המנה הששית שמקורה בהפחתת ההון), כשבנוסף לכך מבוצע תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב (מבלי להידרש לדיבידנדים שוטפים עתידיים שהינם אופציונליים), ימנע מהחברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות, בהגיע מועד קיומן. חשוב להדגיש, כי לצורך פירעון כל חובות החברה (לרבות יתרת מנות הפחתת ההון) וביצוע תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב בזק איננה נדרשת כלל למחזור התחייבויותיה (קל וחומר שאיננה נדרשת לגיוס חוב נוסף). למרות זאת, החמרנו עם עצמנו ובדקנו גם תרחיש המדמה חלוקת דיבידנד שוטף עתידי עד סוף שנת 2013 בהיקף מלוא רווחיה הצפויים של החברה. לפי תרחיש זה בזק תידרש בעתיד למחזור של חלק מהתחייבויותיה, כפי שהיא נוהגת ממילא לעשות, רק אם תחליט לחלק דיבידנד שוטף מלא או בהיקף משמעותי בעתיד (מעבר לדיבידנד הקרוב שכאמור כלל איננו מצריך מחזור חוב או גיוס חוב נוסף). עם זאת, גם במקרה כזה אין בכך כדי לשנות את מסקנות חוות דעתנו בדבר כושר פירעונה של בזק, שהרי מחזור חוב הינו חלק משגרת חייהן של חברות, ובזק הוכיחה בעבר יכולת מחזור חוב נאותה בתנאי שוק שונים (לרבות בתנאי משבר ואי וודאות). לכן, להערכתנו בזק איננה צפויה להיתקל בקושי לבצע מחזורים כאלה במידת הצורך בתקופת התחזית במרווחי סיכון סבירים מעל לריבית חסרת סיכון. כאמור, טיבן של חברות כגון בזק ואחרות שכחלק מהפעילות העסקית המקובלת הן ממחזרות את חובן הקיים. כמובן, שגם אם באופן בלתי צפוי ובלתי סביר יהיה קושי לבצע מחזור מסוים או גיוס חוב נוסף, הדבר לא יפגע ביכולת הפירעון הצפויה של בזק שכן ניתן יהיה להקטין את הדיבידנד השוטף וכן לנקוט באמצעים נוספים כך שלא ימנע מבזק לפרוע את חובותיה. כמובן, דיבידנד שוטף עתידי בוודאי שלא יוכרז ולא ישולם, אם תגיע החברה למסקנה שיהיה בכך כדי לערער את כושר פירעונה (ויובהר שאין בכך קשר לתשלומי הפחתת ההון). בחנו מטעמי זהירות גם תרחיש אלטרנטיבי, פסימי עוד יותר, המדמה הרעה קיצונית בתוצאות החברה, וזאת אף שבעינינו התרחשותו בפועל אינה סבירה. מצאנו כי גם בתרחיש קיצון זה לא קיים חשש סביר שתשלום המנה החמישית ותשלום הדיבידנד השוטף הקרוב (ללא התחשבות בדיבידנדים שוטפים עתידיים, משום שאין התחייבות לחלוקתם, ודאי לא במקרה קיצון), ימנעו מהחברה את היכולת לעמוד בתשלום המנה הששית וכל יתר חבויותיה הקיימות והצפויות, בהגיע מועד קיומן. נדגיש, כי גם בתרחיש קיצון זה יכולת הפירעון של בזק אינה תלויה במחזור התחייבויותיה (ובוודאי שאיננה תלויה בגיוס נוסף מצדה). 12

16 ב( מסקנת תחזיות תזרים המזומנים שערכנו היא כי בכל אחד מהתרחישים השונים שבדקנו, לרבות תרחיש קיצון שהתרחשותו בלתי סבירה כלל בעינינו, לא קיים חשש סביר שתשלום המנה החמישית ובנוסף עליו תשלום הדיבידנד השוטף ימנעו מהחברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות, בהגיע מועד קיומן. בחינה שלישית מודלים כלכליים בנוסף לבחינות המסורתיות המקובלות של יחסיה הפיננסים של בזק ושל תחזיות תזרים המזומנים שלה, מטעמי שמרנות בחרנו לבחון את יכולת הפירעון של בזק גם באמצעות שימוש במודלים כלכלייםאנליטיים נוספים, אשר מפורטים בחוות דעתנו זו, אשר לדעתנו מהווים אמצעי נוסף (מעבר למתחייב) לבחינת יכולת הפירעון של חברה כלפי נושיה. תוצאותיה של בדיקת המודלים הכלכלייםאנליטיים, המשקללים אף הם באופן אינהרנטי את גורמי הסיכון הרלוונטיים השונים, עקביות עם תוצאות הבדיקות האחרות שביצענו. מסקנת המודלים הכלכלייםאנליטיים הינה כי ההסתברות שבזק תיקלע לבעיית איתנות, כלומר לכשל ביכולת הפירעון שלה, בעקבות תשלום המנה החמישית והדיבידנד השוטף הקרוב הינה נמוכה ורחוקה מאוד עד קלושה, באופן שממחיש כי בזק עומדת היטב במבחן יכולת הפירעון. כלומר, גם על פי מבחן זה אין חשש סביר שתשלום המנה החמישית, שיבוצע בנוסף לתשלום הדיבידנד השוטף, ימנע מהחברה את פירעון חובותיה הקיימים (כולל, כמובן, המנה הששית הכלולה בחוב) והצפויים במועדם. יתרה מכך, השוואת ממצאים אלה של המודלים הכלכליים לממצאינו בחוות הדעת הקודמת מראה שמדובר בממצאים עקביים, כאשר הבדיקה העדכנית אף מראה תוצאות טובות יותר. בחינה רביעית אישושים חיצוניים ליכולת הפירעון את ממצאנו לעיל בדבר איתנותה הפיננסית של בזק ויכולת הפירעון האיתנה שלה השווינו גם להערכות הסיכון של גורמים חיצוניים, ומצאנו שממצאינו מתיישבים עימן: (א) דירוג החוב הגבוה של בזק על ידי חברות הדירוג המקומיות דירוג ilaa (אופק יציב) על ידי חברת S&P" מעלות", ודירוג Aa2 (אופק יציב) על ידי חברת "מידרוג". אמנם ביום הודיעה מעלות על הורדת הדירוג של בזק בנוטצ' אחד לדירוג ilaa הנ"ל, אך זאת תוך שינוי אופק הדירוג משלילי ליציב, כלומר לא צפויה הורדת דירוג נוספת לבזק בטווח הקרוב (והדבר תואם את תחזית בזק שהוצגה לבית המשפט בעת אישור הפחתת ההון); ו ( מרווחי אגרות החוב של החברה מעל אגרות החוב הממשלתיות, אשר משקפים פרמיית סיכון נמוכה מאוד לבזק, מתיישבים עם התוצאות שקיבלנו במודל הכלכלי ובבדיקות הנוספות והינם נמוכים (עדיפים) הן כשלעצמם והן בהשוואה לחברות מקבילות. יצויין, כי מרווחי האשראי של אג"ח בזק דומים לאלה של הבנקים הגדולים, בנק הפועלים ובנק לאומי (המדורגים AA ו AA בהתאמה). גם אינדיקציות חיצוניות אלו מעידות שלא קיים חשש סביר שתשלום המנה החמישית ובנוסף לה תשלום הדיבידנד השוטף ימנעו מהחברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות, בהגיע מועד קיומן; וכי בזק דומה מבחינת איתנותה וכושר פירעונה לאיתנות בנקים מובילים בישראל. מצאנו אם כן בחלק א' לחוות דעתנו, שאיתנותה הפיננסית הצפויה של בזק בתחילתה של שנת 2014 (גם אם עד אז יחולקו מלוא רווחיה כדיבידנד, למרות שאיננה מחויבת בכך) צפויה להיות מוצקה וטובה, באופן שתיווצר מובהקות עתידית לכושר פירעון מלוא התחייבויותיה 13

17 הקיימות והעתידות לאורך שנים. נקודת הפתיחה של שנת 2014 תהיה אם כן טובה ומצביעה בבירור על איתנותה הפיננסית וכושר הפירעון של החברה גם לעתיד לבוא. אירועים בלתי צפויים ובלתי סבירים מאוחרים לשנת 2014, אם חלילה יארעו, כשנקודת הפתיחה הפיננסית טובה ואיתנה, אינם צריכים להיות קשורים כלכלית להפחתת ההון. כמובן, שבזק תוכל במידת הצורך להקטין את שיעור החלוקה השוטפת על מנת לרסן הרעה עסקית בלתי צפויה אם בכל זאת תתרחש, ומכאן שמסקנתו של חלק א' לחוות דעתנו היא שבזק תשמר את כושר פירעונה לעתיד לבוא. למרות הממצאים החיוביים והסבירים שלנו בחלק א' לחוות דעתנו, ולמרות שלדעתנו אין קשר כלכלי, בין העידן שלאחר 2014 לבין פירעון החוב בגין מנות הפחתת ההון, ראינו לנכון להמשיך ולבדוק באופן פרטני, גם על פי פרמטרים כלכליים, את צפי המשך איתנותה של בזק לעתיד לבוא, שלאחר שנת בחלק ב' לחוות דעתנו, נבחנו על ידינו מספר תחזיות של תזרים המזומנים של בזק, אשר כוללות תחזית מפורטת של תזרימי המזומנים לתקופה שעד לשנת תקופה זו מהווה לדעתנו טווח סביר ושמרני לבדיקה, בפרט בשים לכך שבעניין בדיקות חוסן פיננסי קיימת פרקטיקה לבדיקה תחזיות לתקופות בנות שנה או שנתיים, אך נתנו דעתנו למען הזהירות גם לשנים שלאחר מכן, כאשר להערכתנו, גם מעבר ל 2018 תזרים המזומנים התפעולי של החברה יהיה משמעותי ביחס לשרות החוב של החברה ולכן יכולת הפירעון של בזק צפויה להישאר בעינה. חשוב לציין, כי בחינת היחסים הפיננסיים של בזק, המודלים הכלכליים והאינדיקציות הפיננסיות החיצוניות שביצענו במסגרת חלק א' לחוות דעתנו, וממצאיה שתמכו בכושר הפרעון של בזק, ישימים גם לחלק ב' לחוות הדעת, ולכן לא חזרנו עליהם בפירוט במסגרת חלק ב' לחוות הדעת (וגם לא במבוא זה). גם בחלק ב' של חוות הדעת בחנו ראשית תחזית בסיסית שכללה תרחיש שמרני של תזרימי המזומנים (שכאמור לעיל איננה לוקחת בחשבון חלוקת דיבידנדים שוטפים עתידיים מעבר לדיבידנד השוטף הקרוב), ומצאנו כי לא קיים חשש סביר שתשלום המנה החמישית שמקורה בהפחתת ההון (תוך לקיחה בחשבון של המנה הששית שמקורה בהפחתת ההון), כשבנוסף לכך מבוצע תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב, ימנע מהחברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות, בהגיע מועד קיומן. חשוב להדגיש, כי גם על פי התרחיש השמרני שבחלק זה לחוות דעתנו, לצורך פירעון כל חובות החברה (לרבות יתרת מנות הפחתת ההון) וביצוע תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב בזק איננה נדרשת כלל למחזור חובותיה לאורך כל שנות התחזית (קל וחומר שאיננה נדרשת לגיוס חוב נוסף). פעולות מיחזור שכפי שהסברנו בזק לא תתקשה לבצען תידרשנה במקרה של חלוקת מלוא רווחי בזק גם בעתיד, וגם המשך חלוקה שכזו לא צפוי לערער את כושר פירעונה העתידי של החברה. גם בחלק זה הצבנו, מטעמי זהירות את תרחיש הקיצון הפסימי, שבעינינו התרחשותו בפועל אינה סבירה, ומצאנו כי גם אם חלילה יתרחש, לא קיים חשש סביר שתשלום המנה החמישית ותשלום הדיבידנד השוטף הקרוב (ללא התחשבות בדיבידנדים שוטפים עתידיים, משום שאין התחייבות לחלוקתם, ודאי לא במקרה קיצון), ימנעו מהחברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות (ובהן, כמובן, גם המנה השישית), בהגיע מועד קיומן. בתרחיש קיצון זה החברה עשויה אמנם להידרש למחזור של חלק מזערי מהתחייבויותיה על פי תרחיש זה, אך גם במקרה כזה אין בכך כדי לשנות את מסקנות חוות דעתנו בדבר כושר פירעונה של בזק, שהרי כאמור לעיל בזק הוכיחה בעבר יכולת מחזור חוב נאותה בתנאי שוק שונים (לרבות בתנאי משבר ואי וודאות), וממילא המחזור נועד רובו ככולו לצורך שמירה על רמת מזומן 14

18 15 תילמינימ התפוקב אלו ךרוצל ןומימ תוליעפ,תפטוש תועקשה וא.ןומימ תלוכי ןועריפה לש הרבחה םייקתת ףא םא הרבחה דימתת םולשתב דנדיבידה ףטושה,ואולמב ךא איה בייחת,דיתעב.תובוח רוזחימ,רומאכ םג קלחב הז ללוכה) רומאכ תויזחת תוטרופמ דע תנשל (2018 ונבצה םג שיחרת וב קזב הכישממ הקולחב הפיצר לש אולמ היחוור םיפטושה דע םותל תפוקת.תיזחתה תנקסמ שיחרת הז,הניה יכ תלוכי ןועריפה לש הרבחה תמייקתמ םג תחנהב תקולח אולמ היחוור דנדיבידכ ףטוש לכב,הנש ןיאו ששח ריבס ךכל םולשתש הנמה תישימחה ףסונבו םולשת דנדיבידה,ףטושה וענמי קזבמ דומעלמ ןוערפב הנמה תישישה לכבו רתי היתויובייחתה תומייקה תויופצהו.ןדעומב ןייוצש יפכ,ליעל שיחרתב הז שרדית קזב דיתעב לש רוזחמל קלח,היתויובייחתהמ איהש יפכ תגהונ אליממ,תושעל ךא תאז קר טילחת םא קלחל ףטוש דנדיביד אלמ וא ףקיהב יתועמשמ דיתעב רבעמ) דנדיבידל בורקה רומאכש ללכ ונניא ךירצמ רוזחמ בוח וא סויג בוח.(ףסונ םע,תאז םג הרקמב הזכ ןיא ךכב ידכ תונשל תא תונקסמ תווח ונתעד רבדב רשוכ הנועריפ לש ונייצש םיקומינהמ קזב.ליעל

19 מסקנת תחזיות תזרים המזומנים ארוכות הטווח שערכנו היא כי בכל אחד מהתרחישים השונים שבדקנו, לרבות תרחיש בו בזק תחליט לחלק באופן עקבי את מלוא רווחיה בכל שנה ושנה ולרבות תרחיש קיצון שהתרחשותו בלתי סבירה כלל בעינינו, דעתנו היא שלא קיים חשש סביר שתשלום המנה החמישית ובנוסף עליו תשלום הדיבידנד השוטף ימנעו מהחברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות, בהגיע מועד קיומן. ולבסוף כריות בטחון נוספות למרות שהראינו בשני חלקי חוות הדעת, כי בזק עומדת היטב במבחן יכולת הפירעון, המשכנו והראינו כי אפילו במקרה בו יתרחש זעזוע פיננסי או עסקי חריג, שיגרום להרעה חמורה בהרבה מתחזיותינו השמרניות כשלעצמן ומעבר למה שנלקח בחשבון במודל הכלכלי (ובעינינו הסבירות לכך נמוכה מאוד), גם אז תעמודנה לרשות בזק "כריות ביטחון", אשר ביכולתה לעשות בהן שימוש כדי לשפר עוד יותר את יכולת הפירעון שלה. גם כריות אלה, כשלעצמן, נותנות מענה לכושר הפירעון ומעידות על כך שחלוקת הדיבידנד השוטף ופירעון התשלום החמישי (המנה החמישית) אינם מערערים את כושר הפירעון העתידי של החברה. בין כריות ביטחון (buffers) אלו ניתן להזכיר את הגורמים הבאים: הפחתת דיבידנדים שוטפים עתידיים (שהרי אין במדיניות החלוקה של בזק כדי לחייב את בזק לחלקם). זוהי פעולה אלמנטרית ומתבקשת מאליה אם יהיה אי פעם חשש סביר ביחס לכושר הפירעון (חשש כזה לא מצאנו), והיא זמינה, פשוטה וטומנת בחובה "חסכון" תזרימי שנתי של עד כ 1.3 מיליארד ; גיוס חוב נוסף; גיוס הון נוסף, בדרך של הנפקת מניות; מכירת נכסי נדל"ן שבבעלות החברה בדרך של מכר וחכירה מחדש (תוך המשך השימוש בהם); ביצוע צמצום והתייעלות בהוצאות החברה; הפחתת השקעות הוניות, שכמובן אין בה צורך; קיימת גם האפשרות (שהצורך לממשה הוא היפותטי לחלוטין בעינינו) למכירת האחזקות או הפעילות בפלאפון, למכירת האחזקות בדי.בי.אס וכן למכירת חברות בנות נוספות. מכירה כזו עלולה לפגוע בתוצאות החברה אך תאפשר במידת הצורך את שירות החובות כנדרש במבחן יכולת הפירעון. כל אלה מבטיחים לבזק תזרים שעולה בהרבה על הסכום שנדרש לשם פירעון החובות ושולל כל בעיה נראית לעין של מצוקה בפירעון חובותיה לעתיד, גם בתרחיש הבלתי סביר שלעיל. חשוב להדגיש, כי לנוכח איתנותה הפיננסית של בזק וכושר פירעונה, אנו סבורים שבזק לא תזדקק לעשות שימוש באיזו מכריות ביטחון אלו (למעט, אם בכלל, הפחתת דיבידנדים שוטפים עתידיים שגם השימוש בה מסופק), והמדובר בכריות בטחון מטעמי שמרנות וזהירות יתירה ומיותרת. 16

20 1.7 סיכום ומסקנה על יסוד בדיקות מקיפות שערכנו ביחס לאיתנותה הפיננסית של בזק ויכולת הפירעון שלה, לרבות ניתוח יחסיה הפיננסים של בזק והשוואתם לחברות תקשורת בארץ ובניכר, בחינת תזרים המזומנים של בזק תחת מספר תרחישים אלטרנטיביים, שימוש במודלים כלכליים אנליטיים נוספים לבחינת סוגיה זו והשוואה לממצאי מעריכי סיכון חיצוניים הגענו לכלל מסקנה, כי בכל אחת מהשיטות שבחנו ובכל אחד מהתרחישים שבדקנו, לרבות התרחישים הקיצוניים (שהתממשותם איננה סבירה בעינינו), לא קיים חשש סביר שתשלום המנה החמישית כאמור, ובנוסף לו תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב, ימנעו מהחברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות (ובהן, כמובן, תשלום המנה השישית שמקורה בהפחתת ההון), בהגיע מועד קיומן. עוד נדגיש, כי אין שינוי מהותי לרעה בכושר הפירעון של בזק לעומת כושר פרעונה עריכת חוות דעתנו הקודמת, ואף ניכר שינוי לטובה בתוצאות חלק מהבדיקות שביצענו. בעת בזק פעילויות הקבוצה וחלוקות 2 כללי בזק מחזיקה בבעלות מלאה (100%) בחברות הבת פלאפון תקשורת בע"מ (להלן: "פלאפון"), בזק בינלאומי בע"מ (להלן: "בזק בינלאומי"), בזק און ליין בע"מ (להלן: "בזק און 4 ליין") ווואלה! תקשורת בע"מ ("להלן: "וואלה"). כמו כן, מחזיקה החברה בכ 49.8% מהון חברת די.בי.אס. שירותי לוויין (1998) בע"מ, הידועה גם בשמה המסחרי "yes" (להלן: "די.בי.אס"). 2.2 תחומי פעילות קבוצת בזק פועלת בארבעה מגזרי פעילות עיקריים: 1. תקשורת פנים ארצית נייחת תחום זה כולל בעיקר את הפעילות המבוצעת עלידי החברה כמפעילה פנים ארצית, לרבות שירותי טלפוניה, שירותי תשתית גישה לאינטרנט ושירותי תמסורת ותקשורת נתונים. 3 4 למען הנוחות תכונה "בזק" החברה הישראלית לתקשורת בע"מ, ביחד עם חברות הבנות שלה, בבעלותה המלאה או החלקית, שדו"חותיהן הכספיים מאוחדים עם דו"חותיה וכן די.בי.אס שירותי לווין (1998) בע"מ (yes) "הקבוצה" או "בזק". שלא בדילול מלא. לחברה כתבי אופציה לכ 8.6% נוספים ממניות די.בי.אס. הניתנים למימוש ללא תמורה (נכון למועד זה, החברה מנועה מלממש את כתבי האופציה נוכח פסיקת בית המשפט העליון בעניין). 17

21 2. תקשורת סלולארית (באמצעות פלאפון) שירותי רדיוטלפון תאי נייד (תקשורת סלולארית), שיווק ציוד קצה, ותחזוקה של ציוד ומערכות בתחום התקשורת הסלולארית. התקנה, הפעלה 3. תקשורת בינלאומית, שירותי אינטרנט ונס"ר (באמצעות בזק בינלאומי) שירותי גישה לאינטרנט,(ISP) אספקת שירותי תקשורת בין לאומיים, אספקת שירותים בתחום הנס"ר, אספקת פתרונות ICT (מערכות מידע ותקשורת) ו Data. 4. טלוויזיה רבערוצית yes (באמצעות די.בי.אס) שירותי שידורי טלוויזיה דיגיטאליים ומוצפנים רב ערוציים למנויים באמצעות לווין (DBS) ואספקת שירותי ערך מוסף למנויים (חברה כלולה). 2.3 בנוסף, לחברה תחומי פעילות נוספים המצוינים בדוחותיה הכספיים המאוחדים של החברה כ "אחרים", אשר אינם מהותיים ברמת הקבוצה. תחומים אלה כוללים בעיקר שירותים בתחום האינטרנט ובהפעלת שערי כניסה (פורטלים) לאינטרנט (באמצעות וואלה), וכן שירותי מוקדים ללקוחות (באמצעות בזק און ליין). חלוקת דיבידנדים מדיניות דיבידנד ביום החליט דירקטוריון החברה לאמץ מדיניות חלוקת דיבידנד, אשר על פיה תחלק החברה לבעלי מניותיה, מדי כחצי שנה, דיבידנד בשיעור של 100% מהרווח החצי שנתי (לאחר מס) ("רווח לתקופה מיוחס לבעלים של החברה") על פי הדוחות הכספיים 5 המאוחדים של החברה. בדוח השנתי של החברה מצוין כי חלוקת הרווחים כפופה להוראות הדין, לרבות מבחני החלוקה הקבועים בחוק החברות והערכות דירקטוריון החברה בדבר יכולתה של החברה לעמוד בחובותיה הקיימים והצפויים, בהתחשב בתזרים המזומנים הצפוי, יתרות המזומנים של החברה, פעילויות החברה והתחייבויותיה, תוכניותיה ומצבה כפי שיהיו מעת לעת; ובכפוף לאישור האסיפה הכללית של בעלי המניות של החברה לגבי כל חלוקה ספציפית וזאת כקבוע בתקנון החברה. חשוב להדגיש, כי מדיניות חלוקת דיבידנד אינה מחייבת וכל חלוקה פרטנית נבחנת ומאושרת כאמור לעיל. חלוקה שאינה מקיימת את מבחן הרווח ביום החליט הדירקטוריון לאשר, ולהמליץ לאסיפה הכללית של בעלי המניות של החברה לאשר ביצוע חלוקה לבעלי מניות החברה (להלן: "החלוקה המיוחדת" או "הפחתת 5 למעשה החברה חילקה בפועל את מלוא רווחיה עוד קודם לקבלת ההחלטה. הנוכחית בוצע עוד קודם לרכישת השליטה בידי בעלת השליטה הנוכחית בחברה. אימוץ מדיניות הדיבידנד 18

22 הון") בסך כולל של 3 מיליארד ש"ח, סכום שהינו מעבר לרווחי החברה, כמשמעותם בסעיף 302 לחוק החברות, כאשר סכום החלוקה המיוחדת יחולק לבעלי המניות של החברה בשש מנות חצישנתיות שוות, במהלך השנים (ללא תשלום ריבית והצמדה) ככל הניתן ביחד עם חלוקת הדיבידנד השוטף הצפויה של החברה, ובהתאם לעקרונות ולתנאים המפורטים בדיווח המיידי של החברה בנושא חלוקה לבעלי המניות מיום החלטת הדירקטוריון התבססה על המסקנה כי החברה עומדת במבחן יכולת הפירעון ולא קיים חשש סביר כי החלוקה תשפיע באופן מהותי לרעה על איתנותה הפיננסית של החברה, נזילותה או פעילותה במתכונת הקיימת. האסיפה הכללית של בעלי המניות של החברה אישרה את החלוקה המיוחדת ביום , ובית המשפט המחוזי (המחלקה הכלכלית) בתל אביב אישר את החלוקה המיוחדת ביום מיליון כל ובחודש אוקטובר בהתאם לכך שולמו עד כה 2011, בחודש מאי אחת,.2012 ארבע מנות שמקורן בחלוקה המיוחדת, בסך בחודש אוקטובר 2011, בחודש מאי 2012 נציין, כי מבחינת מבחן כושר הפירעון אין הבדל בין חלוקה שמתבצעת מרווחים חשבונאיים לבין כזו שמתבצעת באמצעות הפחתת הון, היות שההבדל בין השתיים נובע מכללים וסיווגים חשבונאיים ולא כלכליים. תשלום דיבידנד להלן פירוט תשלומי הדיבידנד שביצעה החברה, כולם במזומן, במהלך השנים : סכום למניה ששולם (מעוגל) סכום ששולם מועד התשלום במיליוני 2,453 03/05/2010 1,280 07/10/2010 1,163 19/05/ (*) 19/05/ /10/ (*) 05/10/2011 1,074 21/05/ (*) 21/05/ /10/ (*) 10/10/2012 (*) תשלומים שבוצעו מכח הפחתת ההון. 19

23 ניתוח דוחות כספיים תמצית דוחות רווח והפסד ,278 7,243 3, % 2011 מיליוני 11,373 8,131 3, % ,987 8,243 3, % הכנסות הוצאות תפעוליות רווח תפעולי 149 (245) 2, (216) 2, (261) 3, הוצאות (הכנסות) מימון, נטו חלק בהפסדי חברות מוחזקות רווח לפני מס מסים על הכנסה 1,864 2,061 2,442 רווח נקי 18.1% 18.1% 20.4% בשנת 2012 רשמה קבוצת בזק ירידה בהכנסות לצד שחיקה במדדי הרווחיות. הירידה בהכנסות החברה נובעת בעיקרה מירידה בהכנסות מגזר התקשורת הסלולארית אשר חווה ירידה בהכנסות ממכירת ציוד קצה ושחיקה בהכנסה למנוי לאור התגברות התחרות בענף. מדדי הרווחיות של החברה הושפעו מהירידה ברווחיות מגזר התקשורת הסלולארית, אם כי השחיקה ברווחיות במגזר זה קוזזה חלקית בזכות עלייה ברווחיות המגזר הנייח לצד יציבות במגזר התקשורת הבינלאומית, שירותי אינטרנט ונס"ר, כפי שיפורט בהמשך. להלן הנתונים התפעוליים העיקריים של מגזרי הפעילות השונים: 2012 Q4 2, , Q3 2, , Q2 2, , Q1 2, , Q4 2, , Q3 2, , Q2 2, , Q1 2, , בזק קווי מספר קווי מנויים לסוף התקופה (באלפים) הכנסה חודשית ממוצעת לקו מנוי ( ) מספר מנויי אינטרנט לסוף התקופה (באלפים) הכנסה חודשית ממוצעת למנוי אינטרנט ( ) 2012 Q Q Q Q Q Q Q Q1 בזק בינלאומי הכנסות לרבעון (במיליוני ) 2012 Q Q Q Q Q Q Q Q1 פלאפון 2, , , , , , , , מספר מנויים לסוף תקופה (באלפים) הכנסה חודשית ממוצעת למנוי ( ) 2012 Q Q Q Q Q Q Q Q1 די.בי.אס מספר מנויים לסוף תקופה (באלפים) הכנסה חודשית ממוצעת למנוי ( ) 20

24 תקשורת פנים ארצית נייחת תחום הטלפוניה הקווית מתאפיין בירידת ביקושים, בירידת מחירים וכן בתחרות ערה מצד מפעילות תקשורת קווית אחרות, ספקי VOB ואף חברות הסלולר. נתח השוק של החברה נמצא במגמת ירידה מאז פתיחת השוק לתחרות. מנגד, תחומי פעילות הנמצאים בצמיחה, כגון: שירותי תשתית אינטרנט, שירותי תמסורת ותקשורת נתונים, מקזזים באופן ניכר את השחיקה בפעילות הטלפוניה באופן בו רווחיות המגזר אינה נפגעת באופן ניכר. תקשורת סלולארית פעילות הקבוצה בתחום הטלפוניה הסלולארית מתבצעת כאמור באמצעות חברת פלאפון אשר הינה בבעלות מלאה של החברה. לפלאפון תחרות ערה, הולכת וגוברת מצד חברות תקשורת סלולארית אחרות (פרטנר, סלקום, הוט מובייל, גולן טלקום ו.(MVNO's תחרות זו הביאה לגידול בהיקף השוק עד לרוויה, לגידול במספר המנויים העוברים בין החברות ולשחיקה בהכנסה הממוצעת למנוי אשר הקטינה את סך ההכנסות בענף. התגברות התחרות בשוק משפיעה אף על פעילות החברה בתחום מכירה ותחזוקה של ציוד קצה והחברה חווה, על אף העלייה בהכנסה הממוצעת למכשיר, ירידה בהכנסות ממכירת ציוד קצה כתוצאה מירידה בכמות השדרוגים והמכירות ביחס לשנת בשנה האחרונה, ניכרת פגיעה ברווחיות פלאפון, תוצאה של ירידה חדה בהכנסות ממכירת ציוד קצה ושחיקה בהכנסה הממוצעת למנוי, אשר קוזזו חלקית באמצעות יישום מהלכי התייעלות. לצד כל אלו, חל גידול בתזרימי המזומנים של החברה עקב ירידה משמעותית בהון חוזר. תקשורת בינלאומית, שירותי אינטרנט, נס"ר, אינטגרציה ודאטה בזק בינלאומי פועלת במגוון תחומים בשוק התקשורת. פעילות החברה בשוק הגישה לאינטרנט רושמת צמיחה עקבית בהכנסות שמקורה בגידול במספר הלקוחות לצד יציבות בהכנסה הממוצעת למנוי. כניסת החברה לתחומי פעילות חדשים, כגון אינטגרציה לעסקים, תורמת אף היא לצמיחה בהכנסות מגזר פעילות זה. מנגד, תחום שירותי הטלפון הביןלאומיים של בזק בינלאומי, בדומה לשירותיהם של המפעילים הביןלאומיים הנוספים המתחרים בה, מתאפיין בירידה בהיקף דקות השיחה ובשחיקת תעריפים אשר הביאו לקיטון מתמשך בהכנסות מפעילות זו. היערכות בזק בינלאומי לשינויים בענף התקשורת והשקעתה בתחום האינטרנט, לצד פיתוח מנועי צמיחה חדשים, מסייעם לה בשמירה על יציבות יחסית ברמת הכנסותיה ורווחיותה. טלוויזיה רבערוצית תחום השידורים מתאפיין בתחרות ערה בין הוט לבין yes המחייבת השקעת משאבים ניכרים בשימור מנויים קיימים ובגיוס מנויים חדשים. למרות שפעילותה התחרותית של yes סובלת מנחיתות מסוימת באספקת סל שירותים משולב מול הסל (טריפל) של הוט, נתח השוק של החברה יציב (כ 40% ) וההכנסה הממוצעת למנוי גבוהה מזו של המתחרה. 21

25 3.2 תמצית המאזן 31/12/ /12/ /12/2010 1,547 3, ,962 2,298 3, ,870 מיליוני 372 2, ,507 נכסים שוטפים מזומנים, שווי מזומנים, השקעות לקוחות וחייבים אחרים מלאי נכסים המוחזקים למכירה סה"כ נכסים שוטפים 90 1,074 8, , , ,499 8, , , ,114 7, , ,731 נכסים שאינם שוטפים השקעות, לרבות נזגרים לקוחות וחייבים רכוש קבוע נכסים בלתי מוחשיים הוצאות נדחות אחרות השקעות בחברות מוחזקות נכסי מיסים נדחים סה"כ נכסים שאינם שוטפים 15,766 17,331 14,238 סה"כ נכסים 1,140 1, , , , , ,600 התחייבויות שוטפות אגרות חוב, הלוואות ואשראי ספקים וזכאים אחרים התחייבויות מסים שוטפים הפרשות הטבות לעובדים דיבידנד לתשלום סה"כ התחייבויות שוטפות 8, ,835 8, ,197 4, ,268 התחייבויות שאינן שוטפות אגרות חוב, הלוואות ואשראי הטבות לעובדים התחייבויות אחרות הפרשות התחייבויות מסים נדחים דיבידנד לתשלום סה"כ התחייבויות שאינן שוטפות 2,460 2,460 2, ,688 5, ,370 הון עצמי סך הכל הון המיוחס לבעלים של החברה זכויות שאינן מקנות שליטה סה"כ הון עצמי 15,766 17,331 14,238 סה"כ התחייבויות והון עצמי 22

26 ההון העצמי של החברה ליום ה הסתכם בכ 2.46 מיליארד. חשיבות ומרכזיות תשתיות התקשורת בפעילות הקבוצה משתקפות בעלות ההשקעה ברכוש קבוע ובנכסים בלתי מוחשיים (לאחר פחת), אשר נכון ליום ה הסתכמה בכ 8.25 מיליארד. מיותר לציין שלחברה עודף נכסים על התחייבויות, חיובית ליכולת הפירעון. ולכן במובן המאזני כבר ניתנת אינדיקציה במהלך שנת 2012 חלה ירידה של למעלה ממיליארד בסך ההתחייבויות של החברה. עיקר הקיטון בהתחייבויות במהלך השנה נבע מירידה בהתחייבות לתשלום דיבידנד בשל תשלום המנות השלישית והרביעית שמקורן בהפחתת ההון. החוב הפיננסי ברוטו של החברה לבנקים ובעלי אגרות החוב ליום הסתכם בכ 9.5 מיליארד. כמו כן, נכון ליום , לחברה יתרות מזומן, שווי מזומן והשקעות נזילות בסך של כ 1.5 מיליארד, מה שמביא את יתרות החוב הפיננסי, נטו, לסך של כ 8 מיליארד. 23

27 בחינת כושר הפירעון של החברה חלק א' 4 בחלק הראשון של חוות דעתנו, נבחן את האפשרות שפירעון מנות הפחתת ההון שטרם שולמו, בנוסף כמובן לתשלום הדיבידנד השוטף, ישבשו את כושר הפירעון של בזק, כלומר יצרו חשש סביר שתשלומם ימנע מבזק מלשרת את חובותיה הקיימים והצפויים. היות שתשלומים אלו שמקורם בהפחתת ההון מסתיימים בסוף שנת 2013, בחנו את מצבה של החברה באמצעות תחזית מפורטת עד לתום שנת 2013, מבחינת איתנותה הפיננסית וכושר פירעונה העתידי, שכן אירועים חריגים שיקרו לאחר שנת 2013 אינם צריכים להיות קשורים כלכלית להפחתת ההון. בחרנו בארבע גישות שונות לבחינת יכולת הפירעון של החברה: בחינת יחסים פיננסיים, בחינת תחזית תזרים המזומנים של החברה, יישום מודלים כלכליים לאומדן ההסתברות לבעיית איתנות של החברה ובדיקת מסקנותינו אל מול מקורות מידע ובקרה חיצוניים. 4.1 יחסים פיננסיים דרך אחת לבחינת איתנותה הפיננסית של החברה היא ע"י השוואת הפרמטרים הפיננסיים העיקריים שלה ביחס לחברות תקשורת מקומיות וגלובאליות. מאחר וישנה שונות גבוהה בין מאפייני החברות השונות, כגון: מבנה, אופי הפעילות והיקפי פעילות, אין משמעות רבה לערכים האבסולוטיים של הפרמטרים. לפיכך, מקובל לעשות שימוש ביחסים שבין פרמטרים פיננסיים שונים. יש לבחון את מצבה של החברה הן בערכי היחסים כשלעצמם, והן בהשוואה ליחסים אלה אצל חברות דומות, תוך התייחסות פרטנית והסתכלות כוללת על מכלול התכונות. להלן היחסים הפיננסיים הרלוונטיים אשר עשינו בהם שימוש בעבודה זו לבחינת איתנותה הפיננסית של החברה וכושר הפירעון שלה: שיעור רווח תפעולי שיעור הרווח התפעולי של החברה ביחס לסך ההכנסות. היחס מצביע על רווחיות הפעילות של חברה, ללא השפעות המינוף. ככל שיחס זה גבוה יותר כך עולה יכולתה של אותה חברה לעמוד בזעזועים בביקוש בענף ובעלויות הפעילות תוך שמירה על רווחיות. שיעור EBITDA שיעור הרווח התפעולי של חברה לפני פחת והפחתות ביחס לסך ההכנסות. היחס מצביע על רווחיות הפעילות של אותה חברה, ללא השפעות המינוף והפחתות של השקעות הוניות אשר בוצעו בעבר. גם כאן, ככל שיחס זה גבוה יותר כך עולה יכולתה של אותה חברה לעמוד בזעזועים בביקוש בענף ובעלויות הפעילות תוך שמירה על רווחיות. יחס שוטף היחס שבין הנכסים השוטפים לבין ההתחייבויות השוטפות של החברה. היחס מצביע על יכולתה של אותה חברה לעמוד בהתחייבויותיה השוטפות. ככל שיחס זה גבוה יותר, הדבר מעיד על חוסן פיננסי גבוה יותר בטווח הקצר. שיעור מינוף שיעור החוב, נטו (כולל: יתרות חוב לתאגידים הבנקאים, מחזיקי האגרות החוב הסחירות והבלתי סחירות וההתחייבות לתשלום דיבידנד לבעלי המניות, בניכוי מזומנים ושווי מזומנים והשקעות פיננסיות נזילות, בהתאם לתרחיש הרלוונטי, לפי העניין) 24

28 מסך ההון העצמי והזר של החברה. שיעור זה מצביע על שיעור הנכסים הממומנים בהון זר לעומת ההון העצמי. ככל שיחס זה נמוך יותר הוא מצביע על סיכון פיננסי נמוך יותר לחברה ולבעלי החוב שלה. שיעור חוב משווי פעילות (EV) שיעור החוב הפיננסי מסך שווי הפעילות של חברה, הכולל את שווי החוב ושווי ההון. יחס זה מצביע על שיעור המינוף הכלכלי המשקף הן את שווי הנכסים הקיימים והן את פוטנציאל ההכנסות העתידיות המשתקף בשווי השוק של אותה חברה. ככל שיחס זה נמוך יותר, הדבר מעיד על חוסן פיננסי גבוה יותר. יחס חוב פיננסי לרווח תפעולי היחס שבין החוב, נטו (כמוגדר לעיל) לבין הרווח התפעולי של החברה. היחס מצביע על יכולתה של אותה חברה לפרוע את התחייבויותיה ממקורות שוטפים. ככל שיחס זה נמוך יותר, הדבר מעיד על חוסן פיננסי גבוה יותר. יחס חוב פיננסי ל EBITDA בניכוי CAPEX היחס שבין החוב, נטו (כמוגדר לעיל) לבין הרווח התפעולי של החברה לפני פחת והפחתות בניכוי ההשקעה השוטפת ברכוש קבוע ונכסים בלתי מוחשיים, נטו. היחס מצביע על יכולתה של חברה לפרוע את התחייבויותיה ממקורות שוטפים לאחר ביצוע השקעות הוניות. ככל שיחס זה נמוך יותר, הדבר מעיד על חוסן פיננסי גבוה יותר. יחס חוב לתזרים מזומנים חופשי (FCF) היחס שבין החוב, נטו (כמוגדר לעיל) לבין תזרים המזמנים החופשי של חברה. היחס מצביע על יכולתה של חברה לפרוע את התחייבויותיה מהפעילות השוטפת שלה ולאחר ההשקעות ההוניות. ככל שיחס זה נמוך יותר, הדבר מעיד על חוסן פיננסי גבוה יותר. יחס חוב לתזרים מפעילות שוטפת בניכוי שינויים בהון חוזר (FFO) היחס שבין החוב, נטו (כמוגדר לעיל) לבין תזרים המזומנים מפעילות בניכוי שינויים בהון חוזר. היחס מצביע על יכולתה של חברה לפרוע את התחייבויותיה ולממן השקעות הוניות מהתזרים מפעילות. ככל שיחס זה נמוך יותר, הדבר מעיד על חוסן פיננסי גבוה יותר. יחס כיסוי ריבית היחס שבין הרווח התפעולי לבין הוצאות הריבית, נטו. היחס מצביע על יכולתה של החברה לשרת את הוצאות הריבית ממקורות שוטפים ברמת החוב הנוכחית. ההשוואה נערכה לפי נתוניה הכספיים של בזק לפני ואחרי השפעת תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב מול חברות הפועלות בענף התקשורת בישראל ובחו"ל. להלן פרטי ההשוואות: בזק (מצב מוצא) היחסים הפיננסיים של בזק בהתאם לתוצאות ארבעת הרבעונים האחרונים ומצבה הכספי ליום 31 בדצמבר 2012 (שכמובן נותנים ביטוי לחוב החברה לבעלי מניותיה לפירעון יתרת התשלומים (מנות) שמקורם בחלוקה המיוחדת בסך 1 מיליארד (בערכם המהוון) ולכל יתר התחייבויותיה). בזק (מצב השוואה) היחסים הפיננסיים של בזק בהתאם למצבה הכספי ליום 31 בדצמבר 2012 ותוצאותיה לארבעת הרבעונים שקדמו לתאריך זה, תוך שבנוסף לחוב החברה לבעלי מניותיה כאמור ולכל יתר התחייבויותיה נלקח בחשבון גם תשלום הדיבידנד השוטף בגין רווחי בזק למחצית השנייה של שנת 2012 בסך של 861 מ'. 25

29 הוט טלקום היחסים הפיננסיים של חברת הוט בהתאם למצבה הכספי ליום 30 6 בספטמבר 2012 ותוצאותיה לארבעת הרבעונים שקדמו לתאריך זה. החברה פועלת בתחומי הטלוויזיה הרבערוצית, הטלפוניה הקווית והסלולרית וכן משמשת כספקית תשתית ושירותי אינטרנט. בהשוואה לפעילות חברת בזק, פעילותה העסקית של הוט טלקום מוטית באופן משמעותי לשירותי הטלוויזיה הרבערוצית. סלקום היחסים הפיננסיים של חברת סלקום בהתאם למצבה הכספי ליום 31 בדצמבר 2012 ותוצאותיה לארבעת הרבעונים שקדמו לתאריך זה. עיקר פעילותה של סלקום הנה טלפוניה סלולרית אולם החברה נכנסה לתחומי פעילות נוספים בשוק התקשורת, כגון: טלפוניה קווית, שירותי אינטרנט ושיחות לחו"ל. פרטנר היחסים הפיננסיים של חברת פרטנר בהתאם למצבה הכספי ליום 31 בדצמבר 2012 ותוצאותיה לארבעת הרבעונים שקדמו לתאריך זה. בדומה לחברת סלקום, גם פרטנר פועלת בתחומים מגוונים בשוק התקשורת אולם עיקר פעילותה בתחום הסלולר. מדגם חברות זרות לצורך השוואה בינלאומית, בחרנו בעשר חברות זרות הפועלות בתעשייה המוגדרת 'שירותי תקשורת אינטגראליים'. מדובר בחברות המספקות, בדומה לבזק, מגוון רחב של שירותי תקשורת המשתלבים זה בזה ביחסי סינרגיה. החברות שנבחרו לצורך ההשוואה הנן חברות הפועלות במדינות אירופה ומתאפיינות בדירוג אשר אינו נבדל באופן משמעותי מזה של בזק. להלן רשימת החברות הזרות שנבחרו למדגם 7 לצורך השוואה : חברה France Telecom SA Belgacom S.A. BT Group PLC Deutsche Telekom AG Portugal Telecom SGPS SA Telefonica SA Telekom Austria AG Telecom Italia SpA Telenor ASA Vodafone Group PLC מדינה צרפת בלגיה בריטניה גרמניה פורטוגל ספרד אוסטריה איטליה נורבגיה בריטניה דירוג A/negative/A2 A/Stable/A1 BBB/stable/A2 BBB+/stable/A2 BB/negative/B BBB/negative/A2 BBB/stable/A2 BBB/negative/A2 A/stable/A2 A/stable/A2 6 נתוני הוט הינם נכון ליום היות שנתוני עדיין אינם פומביים נתוני החברות הזרות נכונים לתאריך המאזן שהתפרסם נכון למועד הבדיקה ע"י כל חברה במדגם. או בהתאם לדוח הכספי האחרון 26

30 להלן סיכום תוצאות ההשוואה שערכנו: בזק (מצב מוצא) בזק (מצב השוואה) הוט טלקום סלקום פרטנר ממוצע מדגם חברות זרות 15.0% 15.5% 16.6% 13.5% 29.5% 29.5% שיעור רווח תפעולי (EBIT) 31.4% 28.8% 29.5% 36.0% 43.5% 43.5% שיעור EBITDA יחס שוטף 61.0% 83.7% 90.2% 68.2% 85.8% 78.5% שיעור מינוף 46.0% 52.2% 60.0% 48.9% 47.6% 43.5% שיעור חוב משווי פעילות (EV) יחס חוב לרווח תפעולי (EBIT) יחס חוב ל EBITDA בניכוי CAPEX יחס חוב לתזרים חופשי (FCF) יחס חוב לתזרים מפעילות (FFO) כיסוי ריבית ilaa/negative ilaa/negative ilaa/stable דירוג מעלות A1/Stable Aa2/Stable דירוג מידרוג שיעור רווח תפעולי ושיעור EBITDA על פי ההשוואה לעיל, ניתן לראות כי החברה מתאפיינת בשיעור רווח תפעולי ובשיעור EBITDA גבוהים (עדיפים) הן ביחס לכל חברות ההשוואה המקומיות והן ביחס לממוצע חברות ההשוואה הבינלאומיות. עיקר התרומה לרווחיות התפעולית הגבוהה נובעת מפעילות התקשורת הנייחת של החברה, אשר הינה רווחית באופן משמעותי בהשוואה ליתר הפעילויות ובכך ניתן להסביר את יתרונה בפרמטר זה ביחס למתחרים המקומיים. גם בהשוואה לחברות הגלובאליות בולטת בזק לטובה במדד זה. יחס שוטף גם לאחר תשלום המנות החמישית והשישית והדיבידנד השוטף, צפוי היחס השוטף של החברה להיות עדיף על ממוצע חברות ההשוואה הבינלאומיות ואינו חריג ביחס לכלל חברות ההשוואה. אומנם היחס השוטף נמוך במעט מ 1, אולם אין בכך כדי להצביע על קושי אפשרי בפירעון ההתחייבויות השוטפות של החברה היות ומדובר בחברה בעלת יכולת גבוהה ליצירת מזומנים אשר משמשים לפעילותה השוטפת ולפירעון התחייבויותיה, כפי שניתן לראות בניתוחים שביצענו. שיעור מינוף ושיעור החוב משווי הפעילות (EV) לחברה שיעור מינוף דומה לממוצע חברות ההשוואה המקומיות גם לאחר הכללת תשלום הדיבידנד השוטף והמנה החמישית והשישית. כאשר בוחנים את שיעור המינוף הכלכלי (שיעור החוב משווי הפעילות), התוצאה עדיפה ביחס לכלל חברות ההשוואה המקומיות ודומה לממוצע חברות ההשוואה הבינלאומיות. נציין כי השווי הכלכלי של ההון בבזק עולה באופן משמעותי על השווי החשבונאי, וזאת בין היתר כתוצאה מכושר ייצור המזומנים של החברה הנובע מרווחיות גבוהה וכן מכך שנכסים, ובכללם נכסי נדל"ן ותשתיות, מוצגים במאזני החברה לפי עלותם ולא לפי שווים הכלכלי. לכן לדעתנו ביחס לבזק שיעור החוב משווי הפעילות הוא יחס 27

31 מתאים יותר משיעור המינוף הרגיל. שיעור המינוף של בזק 8 שנבחנו הוא שיעור מינוף סביר ומקובל באופן השוואתי. כפי שמתבטא אלה ביחסים יחס חוב לרווח תפעולי ויחס חוב ל EBITDA בניכוי CAPEX ההשוואה שערכנו מלמדת כי יחס החוב של בזק הן לרווח התפעולי והן ל EBITDA בניכוי השקעות הוניות (בהתחשב הן בדיבידנד השוטף והן במנות החלוקה) נמוך (עדיף) הן ביחס לכל חברות ההשוואה המקומיות והן ביחס לממוצע חברות ההשוואה הבינלאומיות. הדבר נובע בעיקר בשל רווחיות תפעולית גבוהה יחסית של החברה ביחס לחברות ההשוואה. יחס חוב לתזרים חופשי (FCF) ויחס חוב לתזרים מפעילות (FFO) בהתאם לתוצאות ההשוואה, יחס החוב של בזק לתזרים החופשי (בהתחשב הן בדיבידנד השוטף והן במנות החלוקה) נמוך (עדיף) הן ביחס למרבית חברות ההשוואה המקומיות והן ביחס לממוצע החברות הבינלאומיות. יחס החוב לתזרים מפעילות (בהתחשב הן בדיבידנד השוטף והן במנות החלוקה) תואם את הממוצע בקרב חברות ההשוואה המקומיות ונמוך (עדיף) ביחס לממוצע חברות ההשוואה הבינלאומיות. הדבר מצביע על יכולת גבוהה יחסית של בזק לשרת את חובותיה מתזרימים שוטפים, גם בתקופות בהן היא נדרשת להשקעות הוניות גבוהות יחסית. יחס כיסוי ריבית החברה נהנית מיחס כיסוי ריבית (הכולל גם השפעות הצמדה) גבוה (עדיף) הן ביחס לכל חברות ההשוואה המקומיות והן ביחס לממוצע חברות ההשוואה הבינלאומיות. ממצאים אלו מצביעים על יכולתה של החברה לשרת את תשלומי הריבית ממקורות שוטפים באופן הממחיש את יכולת מחזור החוב של בזק בתנאים נוחים (אם וככל שיבוצע על ידי החברה). בהקשרים אלו עוד נציין, כי כאשר מדובר על יחסים פיננסיים, יש כאלה המציעים לצרף מספר יחסים ביחד למודל סטטיסטי המבוסס לרוב על רגרסיה מרובת משתנים כדי לסייע בניבוי פשיטות רגל של חברות. החוקר שהיה מהחלוצים בתחום הוא אד אלטמן אשר פרסם לראשונה את המודל שלו ב המודל שלו התבסס על חמישה יחסים והוא אמד פונקציה שסייעה לסווג חברות כבעלות סיכון גבוה לפשיטת רגל במהלך השנתיים הקרובות. הגישה הזו מכונה בשם "מודל."Altman למודל זה חולשות רבות מעצם היותו מוגבל למספר מצומצם של יחסים פיננסיים. הביקורת הראשונה היא על כך שלמודל יש טעות גבוהה מסוג שני, כלומר הוא מתריע על חברות רבות מדי ככאלה שיגיעו לחדלות פרעון והן לא כשלו בפועל. במילים אחרות, למודל יש נטיה להרחיב באופן שגוי את מספר החברות החשודות ולסווגן כמועמדות לכשלון עסקי. שנית, המודל של אלטמן בוסס על חברות יצרניות אמריקאיות. המודל אינו מתאים לחברות שאינן 9 יצרניות, ובפרט איננו מתאים, בודאי לא כפי שהוא, לחברות תקשורת ישראליות, כדוגמת בזק. שלישית, המודל סובל מבעיות סטטיסטיות רבות מעצם החיבור בין יחסים שונים כמודל 8 9 כידוע, לפי תורת המימון (מודליאני ומילר), בעולם עם מיסים, יש יתרון לחברה שעושה שימוש בחוב, במינוף סביר, עקב "מגן המס" וזאת ללא קשר לייעוד ההלוואה בעיני הפירמה. ישנן גרסאות נוספות של המודל עבור חברות שאינן יצרניות, עם פרמטרים שונים מהמודל המקורי במשקולות שונות. 28

32 רגרסיה מפלה. רביעית המודל אינו מותאם למדינות שונות עם יש מודלים אחרים הנותנים ניבוי מדויק יותר ואמין יותר. מבנה מאזנים שונה. ולבסוף, מכל הטעמים הנ"ל במקרה של בזק לא מצאנו לנכון לעשות שימוש במודל אלטמן אלא בשורה של שיטות אחרות למדידת כושר הפירעון שמקובלות ומתאימות לבחינת כושר הפרעון של חברות תקשורת ישראליות כדוגמת בזק (וביניהן בדיקה השוואתית של יחסים פיננסיים מקובלים אל מול חברות תקשורת בארץ ובעולם, בדיקת תחזיות תזרימי מזומנים תחת תרחישים שונים, וכן יישום מודל כלכלי מתקדם יותר המובא בעבודה זו בהמשך), אשר תוצאות כולן היו עקביות ותומכות במסקנת כושר הפירעון. לסיכום פרק זה, יחסיה הפיננסים של בזק (לאחר שלוקחים בחשבון את הדיבידנד השוטף, את המנה החמישית שתשולם יחד איתו וכן את ההתחייבות לשלם בעתיד את המנה השישית הנותרת ואת יתר התחייבויותיה של בזק) הינם בטווח המקובל אצל חברות ההשוואה המקומיות והבינלאומיות, ובמרבית המקרים אף עדיפים על היחסים הממוצעים בקבוצות ההשוואה. לפיכך, יחסיה הפיננסים של בזק מצביעים על איתנותה הפיננסית שאיננה צפויה להיפגע כתוצאה מתשלום הדיבידנד השוטף יחד עם המנה החמישית. 4.2 תחזית תזרים מזומנים בחלק זה ערכנו תחזית מפורטת של תזרימי המזומנים החופשיים הצפויים לחברה לשנת 2013 (לתחזית מפורטת המתייחסת גם לשנים שלאחר מכן ראו חלק ב'), תוך לקיחה בחשבון של תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב, של פירעון מנות הפחתת ההון שטרם נפרעו וכן של יתר חובותיה של החברה. ראשית נציג שני תרחישים לגבי תזרימי מזומנים: מצב עולם תחת הנחות שמרניות, אשר כולל הנחות שמרניות לגבי ביצועי החברה וכנגזרת לכך הנחות שמרניות לגבי תזרימי המזומנים העתידיים, כפי שיפורט בהמשך; וכן מצב עולם נוסף תחת הנחות חריגות וקיצוניות לרעה לגבי תזרימי המזומנים שהסתברות התרחשותו לדעתנו היא נמוכה ביותר ובלתי סבירה. לאחר מכן נציג גם תרחיש שמרני אשר לוקח בחשבון (בנוסף לתשלום הדיבידנד השוטף הקרוב וכל מנות הפחתת ההון שטרם נפרעו) את המשך תשלום הדיבידנד השוטף על פי המדיניות הנוכחית עד לסוף שנת 2013 (למרות שאין חובה לכלול חלוקה שוטפת בבחינת יכולת פירעון). להלן ההנחות העיקריות העומדות בבסיס התחזית השמרנית: הכנסות וההוצאות תרחיש זה מניח כי הכנסותיה של החברה משירותי תקשורת נייחת ירדו בשנים הקרובות (על אף היציבות שנמדדה בהכנסות אלו בשנת 2012). עיקר השחיקה בהכנסות המגזר הנייח בתרחיש זה נובעת מירידה במספר הקווים ובהכנסה לקו טלפון עקב התכווצות השוק, התחרות הגוברת מצד מפעילים קיימים (כולל מפעילים סלולארים) ולחצים רגולטורים שונים (בכללם אפשרות להפחתת קש"ג מפ"א) ולאור הצפי להסדרת השוק הסיטונאי אשר ישתקף להערכתנו בכניסת שחקנים נוספים (כגון סלקום ופרטנר) לזירת 29

33 השוק הנייח תוך שהם רוכשים שירותי תשתית מבזק ומהוט במחיר מופחת. מנגד, אנו צופים השפעות ממתנות אשר עשויות לקזז חלקית את הירידה בהכנסות בתחום הטלפוניה, ובכללן המשך צמיחה בהכנסות מאינטרנט ושירותי הדאטה לעסקים. להערכתנו, לחברה יש יכולת להתאמת מבנה ההוצאות לשינויים במבנה ההכנסות. בייחוד אמור הדבר לגבי האפשרות לביטול ההפרדה המבנית בסמוך להחלת השוק הסיטונאי. שינויים מבניים אלה אף יאפשרו לחברה למתן את הפגיעה הצפויה בהכנסות וברווחיות תחום הטלפוניה הקווית תוך שהיא שומרת ואף מגדילה את נתח השוק שלה בתחומי הפעילות השונים באמצעות הצעות שיווקיות משולבות. מטעמי שמרנות, התחזית השמרנית אינה כוללת את השפעתם החיובית של השינויים המבניים על תוצאותיה החזויות של החברה. במגזר הפעילות הנייד אנו צופים המשך ירידה בהכנסות משירותי תקשורת סלולרית במהלך שלוש השנים הקרובות לאור הערכותינו השמרניות לפיהן עוצמת התחרות בענף תתבטא הן בירידה במספר המנויים של החברות הוותיקות, הן בשחיקה בהכנסה הממוצעת למנוי והן בירידה בהיקף ובמחירי מכירת מכשירים. נציין כי לשירותי האירוח שמספקת פלאפון לשניים מהשחקנים החדשים (הוט מובייל ורמי לוי) ולמהלכי התייעלות שמבצעת החברה צפויה השפעה ממתנת על המגמות המתוארות לעיל. בנוסף, ובהתאם למגמות העולמיות, אנו סבורים כי השוק יחזור לשיווי משקל אשר יתבטא בהמשך מעבר מנויים בין השחקנים בשוק לצד בלימת הירידה בהכנסה למנוי ואף התאוששות מסוימת ברמת המחירים, בתום תקופת החדירה הראשונית של המתחרים החדשים. במגזר פעילות התקשורת הבינלאומית ושירותי האינטרנט הנחנו צמיחה מתונה בהכנסות ויציבות ברווחיות לאור הערכתנו להמשך צמיחה במספר משתמשי האינטרנט אשר מקורה בגידול טבעי בהעמקת החדירה של שירותי אינטרנט בקצבים גבוהים ובהמשך השינוי בתמהיל פעילויות החברה אשר יבוא לידי ביטוי בהעמקת חדירה לתחומים צומחים (בעיקר בעולם העסקי) אשר תקזז את הירידה המתמשכת בהכנסות מתקשורת בינלאומית. רווחיות החברה מתאפיינת ברווחיות תפעולית גבוהה במיוחד ביחס למתחרים המקומיים וביחס אנו סבורים כי הלחצים התחרותיים והרגולטוריים ידחפו את לחברות דומות בחו"ל. הרווחיות כלפי מטה בטווח הנראה לעין. אחד הגורמים לרווחיות התפעולית הגבוהה של החברה הנו תחום התקשורת הנייחת ואשר משקלו מסך פעילות המתאפיין בשיעור רווח תפעולי בסדרי גודל של כ 40% החברה עולה על 60%. לשם השוואה, הרווחיות התפעולית במגזרי הפעילות האחרים הנה בטווח שבין 20% ל 30% ובחברות ההשוואה בין 10% ל 20%. היות ואנו צופים גם שלהערכתנו הרי צמצום במשקלה של הפעילות הנייחת מסך פעילות החברה, הרווחיות התפעולית המצרפית צפויה לרדת. מטעמי שמרנות וזהירות תחזיותינו לעניין רווחיות החברה אינן לוקחות כאמור לעיל, בחשבון את השפעתם החיובית של שינויים מבניים אפשריים בקבוצת בזק (ביטול הפרדה מבנית ומיזוג חברת (yes על מדדי הרווחיות של החברה. 30

34 הון חוזר עקב הירידה החזויה בהיקפי הפעילות של החברה בכלל, ועקב תחזיותינו לירידה משמעותית בהיקפי מכירות מכשירים סלולאריים ע"י חברת פלאפון בפרט, אנו צופים ירידה בהיקף ההון החוזר בשנתיים הקרובות ויציבות יחסית בהמשך. השקעות החברה ביצעה בשנים האחרונות השקעות משמעותיות בתשתיות בכל סגמנטי הפעילות אשר באו לידי ביטוי בפריסת תשתית ה NGN בבזק קווי, בהקמה ובעיבוי של רשת ה HSPA בפלאפון ובהנחת הכבל התתימי בבזק בינלאומי. עם השלמת הבנייה והשדרוג המאסיבי של תשתיות החברה, אנחנו צופים יציבות בהיקף ההשקעות ההוניות בשנים הקרובות במונחים אבסולוטיים אולם שיעור ההשקעות מהמחזור Margin) (CAPEX נותר גבוה לאורך שנות התחזית. נחדד ונציין, כי כללנו בתחזיתנו את העלויות הכרוכות ברכישת תדרים ופריסת רשת בדור רביעי,(LTE) ולהערכתנו היקפי ההשקעה החזויים יאפשרו אף פריסה רב שנתית של סיבים עד הבניין (FTTB) בבזק קווי. כנגד ההשקעות ההוניות צפינו המשך מימוש נכסי נדל"ן ונחושת המצויים ברשות החברה, כפי שבוצע בשנים האחרונות, אם כי בקצב הולך ופוחת. נציין, כי רמת ההשקעות של החברה הינה גבוהה הן במונחים אבסולוטיים והן יחסית לענף, וזאת גם בשנים 2011 ו 2012 בהן שולמו תשלומים מכח החלוקה המיוחדת. הוצאות מס הנחנו שיעור מס אפקטיבי גבוה בכ 1.5% משיעור מס החברות הסטטוטורי. תשלומי קרן וריבית תחזית תשלומי קרן וריבית נגזרים ממצבת ההתחייבויות נטו של החברה בכל אחד מהתסריטים הנבחנים. 31

35 1. תרחיש תזרימי שמרני: להלן התחזית השמרנית תחת ההנחות אותן פרטנו לעיל AC מיליוני 9,682 (5,642) 4, % 10,278 (5,806) 4, % הכנסות הוצאות תפעוליות ללא פחת והפחתות רווח תפעולי ללא פחת והפחתות (EBIDTA) 193 (517) 3,716 *** 203 (662) 4,012 הון חוזר הוצאות מס תזרים מפעילות שוטפת (OCF) (1,436) (1,235) השקעה הונית, נטו 2,280 2,778 תזרים מזומנים חופשי (FCF) (1,558) (1,170) שירות חוב, נטו (861) (1,000) (1,861) (2,071) (1,000) (3,071) דיבידנד רגיל דיבידנד מיוחד (1,139) (293) 650 תזרים מזומנים חופשי לאחר חלוקת דיבידנד גיוס חוב נוסף 408 1,547 יתרת מזומנים לסוף תקופה 8,023 8,968 חוב, נטו לסוף תקופה 72.5% % שיעור מינוף יחס חוב ל EBITDA בניכוי CAPEX יחס חוב לתזרים מזומנים חופשי (FCF) כיסוי ריבית *** היתרה כוללת התאמות נוספות הדרושות להצגת תזרימי מזומנים מפעילות שוטפת ואשר לא באו לידי ביטוי ברווח תפעולי ללא פחת והפחתות (EBITDA) בהתאם לתרחיש זה, לחברה די מקורות עצמיים לביצוע תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב והמנה החמישית שמקורה בהפחתת ההון מבלי לפגוע ביכולתה של החברה לעמוד בכלל התחייבויותיה (ובהן, כמובן, פירעון המנה השישית שמקורה בהפחתת ההון), וזאת מבלי שתצטרך למחזר את חובה, ובוודאי מבלי שתיזקק לגיוס חוב נוסף (למרות שכפי שציינו לעיל, לבזק יכולת גיוס טובה). מסקנת תרחיש שמרני זה הינה אם כך, כי לא קיים חשש סביר שתשלום המנה החמישית, שיבוצע יחד עם תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב, ימנעו מהחברה את היכולת לעמוד 32

36 בפירעון חבויותיה הקיימות והצפויות בהפחתת ההון), בהגיע מועד קיומן. (ובהן, כמובן, פירעון המנה השישית שמקורה 2. תרחיש תזרימי קיצוני: בתרחיש זה הנחנו זעזועים משמעותיים במצבה של החברה תוך פגיעה משמעותית הן בפלח השוק שלה והן בהכנסה ללקוח. בנוסף הנחנו שחיקה קיצונית ברווחיות התפעולית AC מיליוני 9,392 (5,630) 3, % 10,278 (5,806) 4, % הכנסות הוצאות תפעוליות ללא פחת והפחתות רווח תפעולי ללא פחת והפחתות (EBITDA) 252 (443) 3,571 *** 203 (662) 4,012 הון חוזר הוצאות מס תזרים מפעילות שוטפת (OCF) (1,436) (1,235) השקעה הונית, נטו 2,134 2,778 תזרים מזומנים חופשי (FCF) (1,558) (1,170) שירות חוב, נטו (861) (1,000) (1,861) (2,071) (1,000) (3,071) דיבידנד רגיל דיבידנד מיוחד (1,284) (293) 650 תזרים מזומנים חופשי לאחר חלוקת דיבידנד גיוס חוב נוסף 263 1,547 יתרת מזומנים לסוף תקופה 8,168 8,968 חוב, נטו לסוף תקופה 74.3% % שיעור מינוף יחס חוב ל EBITDA בניכוי CAPEX יחס חוב לתזרים מזומנים חופשי (FCF) כיסוי ריבית *** היתרה כוללת התאמות נוספות הדרושות להצגת תזרימי מזומנים מפעילות שוטפת ואשר לא באו לידי ביטוי ברווח תפעולי ללא פחת והפחתות (EBITDA) 33

37 אנו רואים, כי גם בתרחיש קיצוני, מחמיר ובלתי סביר זה, לחברה די מקורות עצמיים לביצוע תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב והמנה החמישית מבלי לפגוע ביכולתה של החברה לעמוד בכלל התחייבויותיה (ובהן, כמובן, פירעון המנה השישית שמקורה בהפחתת ההון). נדגיש, כי גם בתרחיש קיצון זה יכולת הפירעון של בזק אינה תלויה במחזור התחייבויותיה (ובוודאי שאיננה תלויה בגיוס נוסף מצדה). מסקנת תרחיש קיצון זה הינה, כי לא קיים חשש סביר שתשלום המנה החמישית, שיבוצע ימנעו מהחברה את היכולת לעמוד יחד עם תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב, שמקורה השישית המנה פירעון כמובן, (ובהן, בהתחייבויותיה הקיימות והצפויות בהפחתת ההון), בהגיע מועד קיומן. 34

38 תרחיש תזרימי שמרני בהנחת תשלום דיבידנדים שוטפים על פי המדיניות הנוכחית לסוף שנת 2013: עד.3 תרחיש שמרני זה מניח שבזק תממש בפועל את מדיניות הדיבידנד שלה ותחלק את מלוא רווחיה השוטפים עד לתום תקופת התחזית (כלומר שתבוצע חלוקה של דיבידנד שוטף גם במחצית הבאה של שנת 2013), למרות שהחברה איננה מחויבת לעשות זאת AC מיליוני 9,682 (5,642) 4, % 10,278 (5,806) 4, % הכנסות הוצאות תפעוליות ללא פחת והפחתות רווח תפעולי ללא פחת והפחתות (EBITDA) 193 (511) 3,721 *** 203 (662) 4,012 הון חוזר הוצאות מס תזרים מפעילות שוטפת (OCF) (1,436) (1,235) השקעה הונית, נטו 2,285 2,778 תזרים מזומנים חופשי (FCF) (1,578) (1,170) שירות חוב, נטו (1,570) (1,000) (2,570) (2,071) (1,000) (3,071) דיבידנד רגיל דיבידנד מיוחד (1,863) 516 (293) 650 תזרים מזומנים חופשי לאחר חלוקת דיבידנד גיוס חוב נוסף 200 1,547 יתרת מזומנים לסוף תקופה 8,747 8,968 חוב, נטו לסוף תקופה 79.1% % שיעור מינוף יחס חוב ל EBITDA בניכוי CAPEX יחס חוב לתזרים מזומנים חופשי (FCF) כיסוי ריבית *** היתרה כוללת התאמות נוספות הדרושות להצגת תזרימי מזומנים מפעילות שוטפת ואשר לא באו לידי ביטוי ברווח תפעולי ללא פחת והפחתות (EBITDA) כפי שניתן לראות מתחזית תזרים המזומנים, גם בהנחת חלוקת מלוא הרווחים השוטפים של החברה, לחברה כושר פירעון מוצק ויציב עד לתום שנת 2013, וגם בפתיחת שנת 2014, לאחר שתשלומי הפחתת ההון יפרעו במלואם, תיוותר בזק בעלת איתנות פיננסית מרשימה שאיננה יוצרת חשש סביר לאי פירעון איזה מחובותיה הקיימים או הצפויים, ובמצב איתן זה תפתח את שנת במצב דברים זה, לאחר שהחברה תסיים לשלם את כל שש המנות 35

39 וגם בהנחה שתחלק את מלוא רווחיה השוטפים במהלך תקופה זו, ליכולת החברה לשרת את חובותיה. אין חשש סביר ביחס ניתן עוד לראות, כי בעתיד הקרוב צפוי תזרים המזומנים השוטף של החברה מפעילותה להיות גבוה מסך רווחיה הראויים לחלוקה של החברה. פער משמעותי זה, שמשמעותו הותרת תזרים ניכר בידי החברה מעבר לרווחיה, מחסן עוד יותר את איתנותה הפיננסית של בזק בהיבט יכולת פירעון חובותיה. חשוב להדגיש, כי בתרחיש זה בזק תידרש בעתיד למחזור של חלק מהתחייבויותיה, כפי שעשתה בעבר, אך זאת רק אם תחליט בזק לחלק דיבידנד בהיקף מלא או משמעותי (מעבר לדיבידנד הקרוב שכפי שמצאנו איננו מצריך מחזור או גיוס נוסף). עם זאת, גם במקרה כזה אין בכך כדי לשנות את מסקנות חוות דעתנו בדבר כושר פירעונה של בזק, משום שמחזור או גיוס חוב הינו פעולה שגרתית ומקובלת אצל חברות, ובזק כבר הוכיחה בעבר יכולת מחזור חוב נאותה בתנאי שוק שונים (לרבות בתנאי משבר ואי וודאות). לכן, להערכתנו בזק איננה צפויה להיתקל בקושי לבצע מחזורים כאלה במידת הצורך בתקופת התחזית במרווחי סיכון סבירים מעל לריבית חסרת סיכון. גם אם יהיה בכל זאת לבזק קושי לבצע מחזור מסוים, אין בכך כדי לפגוע ביכולת הפירעון של בזק שכן ניתן יהיה להקטין את הדיבידנד השוטף או לנקוט באמצעים אחרים כך שלא יפגע פירעון החובות. נעיר, כי תשלום דיבידנד על ידי חברות בוגרות מהווה אירוע חיובי מבחינת בעלי המניות, המפחית את עלויות הסוכן costs),(agency מהווה סיגנל חיובי לשוק ומשמש כמכשיר שקוף ושוויוני המשרת את טובת כלל בעלי המניות. מכל מקום, גם מסקנת תרחיש זה הינה כי אין חשש סביר שתשלום המנה החמישית ובנוסף אליה תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב, ימנעו מהחברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות (ובהן, כמובן, פירעון המנה השישית שמקורה בהפחתת ההון), בהגיע מועד קיומן, גם אם החברה תמשיך לחלק את מלוא רווחיה כדיבידנדים שוטפים כפי שפרטנו לעיל. לסיכום בחינת תחזיות תזרימי המזומנים של בזק בתרחישים השונים שהוצגו בחלק א' זה של חוות דעתנו, גם לאחר שיישמנו תרחישים שמרניים, קיצוניים וגם כאלו שמניחים למען הזהירות המשך חלוקת מלוא רווחיה השוטפים של בזק, הגענו למסקנה כי בכל התרחישים אין חשש סביר שכושר הפירעון של בזק יתערער, כלומר שיימנע ממנה מלשלם את חבויותיה הקיימות והצפויות (ובהן, כמובן, פירעון המנה השישית שמקורה בהפחתת ההון), בהגיע מועד קיומן. 36

40 4.3 אומדן ההסתברות לכשל ביכולת הפירעון באמצעות מודלים כלכליים בנוסף לניתוחים המקובלים, המסורתיים של יכולת הפירעון של חברה, המבוססים על מאזן החברה, על בחינה השוואתית של יחסים פיננסים ועל תחזית תזרים מזומנים לעתיד, אנו מציעים גישה נוספת, אנליטיתכלכלית המבוססת על מודל מרטון (1974), ומודל גלאי מסוליס (1976) עם התאמות נדרשות כפי שיוסבר בהמשך (להלן: "המודל הכלכלי"). יתרון חשוב של המודל הכלכלי הוא שאין צורך לאמוד את זרם התקבולים העתידי נטו של החברה ולמצוא גורם היוון מתאים להוון הזרמים העתידיים כדי לקבל ערך נוכחי, היות שכל המידע הקיים בשוק, לרבות לעניין התחרות בענף, גורמי הסיכון והרגולציה הקיימת והצפויה, מגולם למעשה במחיר המניות ואיגרות החוב הסחירות של החברה. איגרות החוב של בזק, הנסחרות בשוק פעיל, בהיקף סדרות גדול, נותנות אינדיקציה טובה מאוד גם לשיעורי ההיוון המתאימים לאיגרות החוב שאינן סחירות ולחוב הבנקאי. כך שבאופן פשוט יחסית, בהסתמך על נתוני השוק אנו יכולים להעריך את שווי החברה, ומתוך שווי זה, בהנחות נוספות, לגזור את ההסתברות שהחברה תיקלע לכשל ביכולת הפירעון שלה (מצב אותו נכנה: "בעיית איתנות"). מאחר ולא ניתן לקבוע בוודאות מהן ההנחות המתאימות, אנו לוקחים אומדנים שלהערכתנו משקפים באופן טוב וסביר את הפרמטרים הנכונים, ובנוסף אנו מבצעים בדיקות רגישות עבור אומדנים שונים שישקפו הבדלי הערכות אפשריים וסבירים. המודל הכלכלי מבוסס על אומדן שווי פעילות החברה המאוחדת (כולל חלקה בחברות הבת על בסיס כלכלימאוחד), בערכים נוכחים (נכון ל ) שנסמן אותו להלן באות V. שווי הפירמה מתחלק באופן כללי בין בעלי החוב השונים לבין מחזיקי ההון העצמי. נסמן את סך שווי החוב וההון העצמי בערכים נוכחיים D ו S בהתאמה. מודל מרטון בצורתו הפשוטה מניח שלחברה יש חוב שמשך חייו הוא T שנים, ובתום T שנים החברה מתחייבת להחזיר לבעלי החוב את הקרן והריבית הצבורה שהובטחה ובסה"כ התחייבה להחזיר F. בתנאים אלה הראה מרטון שהחוב הקונצרני הוא התחייבות מותנת שניתנת להערכה כלכלית באופן הבא: (1) D = Fe rt P e rt כאשר הוא גורם ההיוון ללא סיכון לתזרים מזומנים שצפוי להתקבל בוודאות בזמן T, ו P הוא שווי אופציית מכר Put על הפירמה, V, לזמן מימוש T כאשר מחיר המימוש הוא F. שווי האופציה ניתן לחישוב על סמך מודל בלקשולס (1973) בהתקיים הנחות המודל והוא פונקציה של T r, F, V, ו σ, כאשר σ היא סטיית התקן של שיעור התשואה של נכסי החברה. גלאימסוליס (1976) הראו ששווי ההון העצמי בתנאים דומים הוא אופציית רכש (Call) על הפירמה וזמן מימוש T במחיר מימוש F. וגם ההון העצמי יחושב על סמך מודל בלקשולס כדי לקבל שווי כלכלי של ההון העצמי, בהנחה שהתנאים הנדרשים מתקיימים. באופן ספציפי, שווי החוב יהיה לפיכך : (2) D = Fe rt rt rt ( V N( d ) + F e N( d )) = F e N( d ) + V N( ) d1 כאשר N(d) היא פונקצית ההתפלגות המצטברת הנורמלית סטנדרטית עד לנקודה d ו 37

41 כ( (3) d V 1 2 ln σ T rt + Fe = 2 σ T 1, d 2 = d 1 σ T במודל בלקשולס ומרטון ל( N(d 2 יש פרוש כלכלי: זו ההסתברות הניטרלית לסיכון RNP T. של בעיית איתנות של החברה לתקופה המסתיימת בזמן (risk neutral probability) גלאי (1978) הראה בהתבסס על מאמרו של בונס (1964) שההסתברות הכלכלית לבעיית איתנות בזמן T של החברה היא דומה לזו לעיל, קרי ) 2,N(d אך במקום r שהיא הריבית חסרת הסיכון יש להציב את R שהיא תוחלת הרווח הצפוי לחברה. נציין גם שחברת,KMV שהיא היום חלק מחברת הדירוג מודיס, יישמה את מודל מרטון והתאימה אותו אמפירית לחברות סחירות, ראשית בבורסות בארה"ב ולאחר מכן גם בארצות אחרות. מודל KMV מבוסס על אומדן המרחק מבעיית איתנות Default) DD Distance to ), הלוקח בחשבון את מחצית החוב לזמן ארוך של החברה פלוס החוב לטווח קצר (כמחיר מימוש) ומחלק את ההפרש מתוחלת שווי הפירמה בתום שנה בסטיית התקן של נכסי החברה והקרוב לסטיית תקן של נכסי החברה הוא Vσ V.מתוך אומדן ה DD הם מחלצים את אומדן ה EDF Expected Default Frequency שהוא אומדן להסתברות לבעיית איתנות. (4) V 1 μ σ T ln ln + V e F 2 DD = = σ T σ 1 2 μ σ T 2 2 T ln( F) בנוסחה זו µ בלקשולס). היא התשואה הצפויה על נכסי החברה (ולא ריבית חסרת סיכון כמו בנוסחת אנו מציעים לנתח את בזק גם על סמך המודל הכלכלי ולבחון את השפעת הדיבידנד השוטף הקרוב, לצד תשלומי הפחתת ההון, על השווי הכלכלי של החברה ועל שווי החוב שלה, ומכאן לגזור ההסתברות לבעיית איתנות של בזק בעתיד. אומדן אמפירי המודל הכלכלי, הוא היום מודל מקובל בעולם להערכת סיכוני אשראי (ראה ספרו של דמודראן Risk פרק 17, או ספרם של קרוהי, גלאי ומרק Wiley בהוצאת Damodaran on Valuation Management בהוצאת,McGrawHill פרק 9, וכן היישום המסחרי של מודיס KMV ). כדי להפעיל את המודל הכלכלי על חברת בזק עלינו להניח מספר הנחות אשר יפורטו להלן. נציין ונדגיש שכל גישה לנושא, החשבונאית או הכלכלית, מבוססת על הנחות ועל אומדנים סטטיסטיים. מניסיוננו הרב בנושא למודל הכלכלי יש יתרונות רבים ובולטים במיוחד היות שהוא נותן אומדנים עקביים למרכיבי הון שונים של הפירמה. בנוסף המודל הכלכלי מאפשר בדיקות רגישות להנחות שונות. את שווי ההון העצמי, S, נאמוד מתוך נתוני הבורסה נכון ל ניקח כאומדן אחד את שווי המניות בסוף דצמבר ( אגורות) כפול מספר המניות הנפרעות של החברה 2,725 מיליון) ישנה כמות מסוימת של כתבי אופציות שגורמות לדילול אך הכמות הזאת 38

42 4 אינה משמעותית (כ 77 מיליון) ורובם מחוץ לכסף. סדרות של איגרות חוב סחירות כדלקמן: כעת נאמוד את שווי החוב. לחברה יש לוח 1: נתוני החוב הסחיר של בזק ל סוג צמדה מדד מדד ריבית משתנה שקלי ערך נקוב (מיליוני ) 1, ,329 שווי יחידה (אג') מח"מ שת"פ 0.6% 2.25% 3.2% 2.8% שווי סידרה (מיליוני ) 1, , ,460.0 סדרה 5 סדרה 6 סדרה 7 סדרה 8 לפי לוח 1 שווי החוב הסחיר ב 4 סדרות איגרות החוב נכון ל מגיע לכ 4.3 מיליארד. נסמן שווי החוב הסחיר ב B.(bond) בנוסף, לחברה יש חוב לטווח ארוך למערכת הבנקאית ולגופים פיננסיים אחרים ששוויו בספרי החברה נכון ל הוא כ 5.7 מיליארד ש"ח. מתוך סך החוב, כ 1.1 מיליארד הוא לפירעון עד סוף 2013 (טווח של 12 חודשים). בנוסף לחברה יש חוב לטווח ארוך הכולל הטבות לעובדים בסך של כ 0.2 מיליארד ש"ח, והתחייבויות אחרות, הפרשות ומיסים נדחים בסך כולל של כ 0.2 מיליארד ש"ח. את השווי הנוכחי של החוב הלא סחיר נסמן ב L.(loan) הערה: לחברה חוב כלפי בעלי המניות בשל תשלום הדיבידנד המיוחד בהיקף נומינלי של מיליארד ב חוב הדיבידנד המיוחד מופיע כהתחייבות בדוחותיה הכספיים. אחת הסוגיות היא האם לקחת בחשבון את החוב לטווח קצר בחישוב. הגישה לרוב היא להתעלם מהחוב לטווח קצר מאחר והוא מתקזז מול הנכסים השוטפים, ולכן מקובל לסבור שניתן להתעלם הן מנכסים שוטפים והן מהתחייבויות שוטפות (לחילופין אפשרי להוסיף נכסים שוטפים לשווי החברה V, ולהוסיף החוב השוטף). ההנחה היא שהנכסים השוטפים אינם מניבים והם מהווים מאגר נזילות המשמש לתשלום החובות השוטפים המידיים. מתוך שמרנות נוסיף את חלק החוב השוטף בגין אגרות חוב ואת החזר הלוואות לבנקים ל B ו L, בהתאמה. 39

43 ח'' אומדן החוב הלא סחיר מראה שלחברה יש במאוחד חובות בנקאים ואג"ח לא סחיר שהונפק למוסדות פיננסים בהיקף של כ 5.8 מיליארד (2.38 מיליארד בריבית משתנה וההנחה היא ששווי החוב הכלכלי שווה לשוויו בספרים. 0.5 מיליארד בריבית ריאלית קבועה ו 2.92 בריבית שקלית קבועה). ראה לוח 2 להלן: לוח 2. נכון ל שווי הוגן מיליוני 440 חוב בריבית קבועה אג שווי בספרים 403 2,359 2,762 2,484 2,924 M400 פרטית הלוואות בנקאיות סה"כ 2,383 2,383 חוב בריבית משתנה הלוואות בנקאיות חוב צמוד מדד אגרות חוב שהונפקו למוסדות פיננסיים ואחרים (פלאפון) אגרות חוב פרטיות (בזק) הלוואות מתאגידים בנקאיים (פלאפון) סה"כ אמדנו את סטיית התקן של החברה על ידי אומדן סטיית התקן של מניות החברה (על בסיס שעור תשואה שבועי בשנת 2012) ואומדן סטיית התקן של איגרות חוב החברה וכן המתאם האמפירי בין שיעורי התשואה על מניות החברה ועל איגרות החוב. האומדנים אותם קיבלנו הם כדלקמן: σ S =36.3% σ B =3.75% ρ SB =33.2% S D SD וכתוצאה מכך, בהנחה שמבנה החוב הוא בקרוב חצי מניות וחצי חוב אנו מקבלים אומדן סטיית תקן לחברה של 18.8%= V σ כאשר L+B=D 2 2 σ = w σ + (1 w) σ + 2w(1 w) σ σ 2 V 2 S 2 D ρ 40

44 אומדן סטיית התקן ל דומה לאומדן ל אשר היה 18.5%. הנחנו שאורך חיי החוב הממוצע בחברה הוא T=3.8 שנים, זאת בהתבסס על מח"מ של איגרות מאחר ומח"מ החוב הלא סחיר קצר (מחמירה) הנחה זו הינה שמרנית החוב הסחירות. במידת מה. את התוחלת שעור התשואה של החברה בתרחיש הבסיסי אמדנו מתוך מודל ה CAPM. לפי המודל מחיר ההון, R מתקבל מהנוסחה הבאה: R = r + β V ( R r) M R M היא תוחלת התשואה על מדד כל נכסי הסיכון במשק ו r היא הריבית חסרת כאשר ההערכה המקובלת היא הוא פרמיית הסיכון של השוק המקומי. R M r ההפרש הסיכון. Damodaran מ NYU ). שפרמיית הסיכון בישראל היא כ 6% (סימוכין לכך יש באתר של β v של 0.87 לחברה אנו מקבלים אומדן 7.42%=R עבור 2.22%=r ו 6%=r R M ואומדן להערכתנו, בהסתמך על רווחיות החברה בעבר וגם בהווה וההערכות לשנים הקרובות, גם לאחר השפעת הרגולציה, החברה צפויה לתשואה גבוהה יותר על נכסיה. להערכתנו אומדן β v להלן הוא נמוך ונובע בין השאר מאומדן β B נמוך מאוד לחוב החברה (0.16) מול סך השוק. נראה שהאומדן בו השתמשנו הוא שמרני, וכתוצאה מהשימוש ב R=7.42% ההסתברויות גבוה מאומדן ל 2012 לסוף β v (שוב נציין שאומדן המתקבלות הן מוטות כלפי מעלה 0.87, לעומת.(0.53 נתוני השוק על מניות הצביעו על ערך של מיליארד ש"ח, שווי האג"ח הסחיר הוא מיליארד ושווי הוגן של החוב הלא סחיר, נכון ל מגיע לכ L= =B מיליארד כך שסך שווי הפירמה 21.8=V. אומדן שער ריבית חסר סיכון לטווח T של 3.8 שנים הוא 2.22%=r, וסטית התקן של שעור התשואה על הפירמה היא 18.8%= V σ. על (בזק) שווי הפירמה כי בהשוואה ל אנו רואים, מהתוצאות דלעיל, כבר מרכיביה, נכון ליום , עלה (השתפר), בעוד ששערי הריבית ופרמיות הסיכון ירדו (השתפרו). לצורך הניתוח, לקחנו בחשבון את חלוקת דיבידנד מיוחד של 500 מיליון (מנה 5) יחד עם הדיבידנד השוטף בגין מחצית שניה של 2012 בסך 861 מליון, וכן את התשלום העתידי של הדיבידנד המיוחד (מנה שישית) שהוא חלק מחובות החברה הקיימים, ובדקנו נציין שניתן לומר שכל המידע על חלוקת ההסתברות שהחברה תיקלע לבעיית איתנות. הדיבידנד המיוחד וכן מדיניות החברה לחלק דיבידנד שוטף של 100% מהרווח הנקי הראוי לחלוקה כבר משתקפים במחירי המניות ואיגרות החוב, כך שהחישוב שלנו משקף את המידע. תוצאת המודל הכלכלי היא שההסתברות השנתית לבעיית איתנות היא כ 0.5% (לעומת כ 1% ב ). אנו רואים אם כך שתשלום של 1,361 מיליון בחודש מאי 2013 (הכולל את הדיבידנד השוטף הקרוב ואת תשלום המנה החמישית של הפחתת ההון), וגם שישית) פירעון הדיבידנד המיוחד של 500 מיליון במהלך החצי השני של שנת 2013 (מנה לא מסכנים את בעלי החוב של החברה, וההסתברות השנתית להחזר מלוא החוב היא כ 99.5%, שהיא הסתברות גבוהה מאוד, כמעט ודאית, שתואמת את דירוג האשראי הגבוה של החברה ואת בדיקותינו האחרות. באיתנות הפיננסית ובכושר הפירעון של בזק בהשוואה לחוות דעתנו הקודמת השיפור (שכללה את חישובינו ליום ה ) נובע, בין היתר, מעלייה בשווי החברה בכלל ושווי 41

45 המניות בפרט, ירידה בשערי הריבית, לפירעון החוב וכן מהתקצרות המח"מ. עלייה בתוחלת שעור התשואה, ומהתקצרות הזמן מודל KMV לאיתנות פיננסית בדיקה נוספת אותה ביצענו היא בהסתמך על מתודולוגית מודיס KMV, לבעיית איתנות או כשל ביכולת הפירעון,.(Distance to Default) DD חישבנו את המרחק Ve DD = RT LTD STD + 2 σ V V נוסחה זו היא האומדן האמפירי כפי שהוצע על ידי KMV עבור נוסחה (4) לעיל. כאשר אנו מחשבים את אומדן DD על סמך נתוני החברה, תוך שאנו לוקחים בחשבון כמובן את תשלומי הדיבידנד המיוחד ל 2013 ואת כל יתר התחייבויותיה של בזק, וכן את הדיבידנד השוטף בגין המחצית השניה של 2012 תוצאת המודל היא DD=3.61 תוצאה זו מהווה שיפור מה לעומת ה DD שהתקבל לקראת המנה הרביעית והיה לפי נתוני מודיס KMV נתונים אלה מתאימים לדרוג אשראי בינלאומי קרוב ל BBB, המקביל לדירוג ilaa בסולם הדירוג הישראלי (שהוא דירוגה הנוכחי של בזק), שמשמעותו שההסתברות לכושר פירעון מלא היא של כ 99% בשנה. גם נתונים אלה מחזקים את מסקנותינו לעיל. מסקנות לדעתנו, על סמך המודלים הכלכליים, הסיכון להיקלעות בזק לבעיית איתנות כתוצאה מתשלום הדיבידנד השוטף הקרוב והמנה החמישית, תוך לקיחה בחשבון של תשלום הדיבידנד המיוחד האחרון שמיועד לפירעון בשנת 2013 (מנה שישית) וכל יתר התחייבויותיה של החברה, הינו נמוך ביותר ובלתי סביר בעינינו. בחנו את המודלים בהנחות שמרניות, והתוצאות מצביעות בברור על כך שאין חשש סביר שהתשלומים הנ"ל ימנעו מהחברה מלעמוד בכל התחייבויותיה הקיימות והצפויות בהגיע מועד פירעונן. השוואת ממצאים אלה של המודלים הכלכליים לממצאינו בחוות הדעת הקודמת מראה שמדובר בממצאים עקביים, כאשר הבדיקה העדכנית אף מראה תוצאות טובות יותר. מסקנה זו בדבר עמידת בזק במבחן יכולת הפירעון כמובן איננה מפתיעה שכן אליה מגיעים בבירור גם על פי הבחינות המסורתיות יותר שהזכרנו לעיל. 42

46 4.4 אינדיקציות פיננסיות חיצוניות מרווחי אגרות החוב אחד המבחנים המקובלים לבחינת חוסנה של חברה הוא המרווחים על איגרות החוב הסחירות שלה. המרווח משקף את פרמיית הסיכון שהשוק קובע, מעל ומעבר לריבית חסרת סיכון. פרמיית הסיכון (spread) משקפת לפיכך את הערכת השוק את סיכון האשראי הכרוך בהשקעה באיגרות החוב של החברה. סיכון האשראי מורכב הן מההסתברות לפשיטת רגל של החברה, וכן מהתמורה שבעל האג"ח מצפה לקבל במקרה של פשיטת רגל. בחנו את מרווחי האשראי של איגרות החוב הסחירות של בזק 58) ליום ה (סדרות לאורך זמן, ועד אג"ח 5 (שהיקפו כמיליארד ושלוש מאות מיליון ) נסחר במרווח של פחות מאחוז אחד מעל לאג"ח ממשלתי, אשר נחשב למרווח אשראי נמוך מאוד במונחים אבסולוטיים (למשל בהשוואה לאג"ח חברת החשמל, סדרה 22, אשר נסחר במרווח של כאחוז וחצי מתחילת.(2013 אג"ח 8 (שהיקפו כמיליארד וחצי ) נסחר במרווח של 0.8%0.6%. מרווחים אלה של סדרות אג"ח 5 ו 8 של בזק נמוכים מאלו שנמצאו בחוות דעתנו הקודמת ביחס לאותן סדרות, באופן שעשוי ללמד על תפיסת סיכון אשראי נמוך יותר של החוב של בזק ע"י המשקיעים. כאשר אנו בוחנים את מרווח האשראי של אג"ח 5 של בזק לאורך 3 שנים אחורה אנו רואים שמרווח האשראי נע בטווח צר שבין 0.4% לבין 1.2% (ראה גרף מצורף). כלומר, למרות הסערות בשוק ההון הישראלי בשנים האחרונות בעקבות הידיעות המדאיגות מאירופה מצד אחד ואי השקט במדינות ערב מצד שני, וכן אפקט המחאה החברתית, אנו רואים שאג"ח בזק נסחר ביציבות רבה ומגיב רק בצורה מאוד מינורית לאירועים החיצוניים. אג"ח בזק נסחר בתחום צר של מרווחי אשראי, ולמעשה בארבעת החודשים האחרונים המרווח נמוך באופן עקבי מ 1%, ומשקף בין השאר את הרגיעה במחאה החברתית, השיפור המסתמן בכלכלת ארה"ב, ומצד שני, את חוסנה היחסי של החברה. בגרף הבא מוצג מרווח האשראי של בזק 5 בשלוש שנים אחרונות. 43

47 /12/ /02/ /03/ /04/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /12/ /01/ /02/ /03/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /11/ /12/ /01/ /02/ /03/ /05/ /06/ /07/ /08/ /10/ /11/ /12/ /01/2013 ערכנו בדיקה משווה של מרווחי האשראי על אג"ח בזק מול חברות גדולות בשוק הישראלי ובמיוחד חברות בדרוג אשראי גבוה בדומה לזה של חברת בזק (ראה לוח להלן). גם בהשוואה זו אנו רואים שמרווחי האשראי על אג"ח בזק הם נמוכים יחסית ומצביעים על חוסנה הפיננסי של החברה. כך למשל מרווחי האשראי של אג"ח בזק דומים לאלה של הבנקים הגדולים, בנק הפועלים ובנק לאומי (המדורגים AA ו AA בהתאמה). להלן טבלת המרווחים של סדרות בזק הנ"ל ומספר סדרות אג"ח בשוק הישראלי של מנפיקים בדירוג אשראי גבוה: אג"ח דרוג מעלות דרוג מידרוג מח"מ מרווח ממוצע* Aa2 Aa2 Aa2 Aa1 A1 Aa3 Aa3 Aa3 Aa1 Aa2 Aa1 Aa1 AA AA AA AA A A+ AA A+ AA AA AA AA בזק אגח 5 בזק אגח 6 בזק אגח 8 בינל הנפק אגח ג דלק קב אגח כב דיסקונט מנ הת ב חשמל אגח 22 גזית גלוב אגח ד לאומי מימון הת ז לאומימי שהנד 300 פועלים הנפ הת ח פועלים הנ הת יב *המרווח המוצג בטבלה ממשלתי. הוא מרווח ממוצע מתחילת ועד ליום עקום מעל 44

48 מ( הגרף הבא מציג את מרווח של בזק מול ממוצע מרווחי האג"חים של הבנקים מתחילת לאומי 1 פועלים בינלאומי דיסקונט 0.5 בזק /01/ /01/ /02/ /02/ /03/ /03/ /04/ /05/ /05/ /06/ /06/ /07/ /07/ /08/ /09/ /09/ /10/ /11/ /11/ /12/ /12/ /01/ /01/ /02/2013 ניתן לציין שמרווחי האשראי של אג"ח בזק משקפים את מדיניות החברה לחלוקת דיבידנד כפי שהוצהרה על ידי החברה וכפי שקיבלה ביטוי בדוחותיה הכספיים, וכי מחירי האג"ח משקפים באופן מלא את חלוקת מנות הדיבידנד המיוחד שטרם שולמו שבאו לביטוי בדוחות החברה ואשר נכללו בהתחייבויות של החברה. במילים אחרות, בהינתן המדיניות של החברה וההחלטות שנתקבלו, השוק מעריך את סיכון האשראי של החברה כנמוך. לסיכום: מרווחי האשראי הנמוכים של בזק, המשקפים סיכון נמוך ביותר לאי פירעון חובותיה, מתיישבים עם התוצאות שקיבלנו במודל הכלכלי ובבדיקות הנוספות והינם נמוכים הן כשלעצמם והן בהשוואה לחברות מקבילות. דוחות חברות הדירוג בנוסף, בחנו את דוחות חברות דרוג האשראי בישראל ביחס לבזק. מעלות Poor s Standard and בדו"ח עדכני מיום , לאחר כניסת המתחרות החדשות לשוק הסלולאר והשינויים הרגולטוריים שארעו בשנת 2012, הודיעה על מימוש האופק השלילי של דירוגה הקודם של בזק תוך הורדת דרוג החברה בנוטצ' אחד ל ilaa (ilaa+ אך תוך שינוי אופק הדירוג משלילי ליציב, כלומר לא צפויה הורדת דירוג נוספת לבזק 45

49 מ( בטווח הקרוב (והדבר תואם את תחזית בזק שהוצגה לבית המשפט בעת אישור הפחתת ההון). למעשה מדובר בהשוואת דירוג בזק אצל מעלות לדירוג בזק אצל מידרוג. מעלות מנמקת את החלטת הדירוג, בין היתר, בחשיפת שוק התקשורת לתחרות ורגולציה מוגברת והחלשות הפרופיל העסקי והפיננסי של בזק. מנגד, מעלות קובעת את תחזית הדירוג כיציבה עקב הערכתה כי לא תחול חולשה נוספת בפרופיל העסקי והפיננסי של בזק אשר תמשיך לשמור על רווחיות גבוהה ותזרימי מזומנים יציבים. מעלות מציינת בדוח שלה כי יכולת ייצור תזרימי המזומנים של הקבוצה יכלה לתמוך בדירוג גבוה יותר, אולם הפרופיל הפיננסי של בזק מוגבל לנוכח תזרים מזומנים חופשי שלילי (תזרים שוטף בניכוי השקעות הוניות וחלוקת דיבידנד) הנובע בעיקר מחלוקת הדיבידנד המיוחד. יחד עם זאת, מעלות צופה חזרה לתזרים חופשי חיובי בשנת 2014, לאור הערכתה לצמצום צרכי ההשקעה וסיום התשלומים בגין הפחתת ההון במהלך שנת מעלות מעריכה כי רמת הנזילות של בזק מספקת בשל תזרים מזומנים חזק יחסית ונגישות גבוהה למקורות מימון מקומיים אשר יכולים לסייע במחזור פירעונות חוב החל משנת חברת מידרוג בדוח מיולי 2012 הודיעה על הורדת דרוג החברה ל Aa2 (Aa1 אך תוך שינוי אופן הדירוג משלילי ליציב, כלומר לא צפויה הורדת דירוג נוספת לבזק בטווח התחזית של מידרוג (וגם כאן הדבר תואם את תחזית בזק בעת אישור הפחתת ההון). לסיכום, הן מידרוג והן מעלות, אשר לקחו בחשבון את הסיכונים הרגולטוריים והתחרותיים של העת האחרונה, מעניקות דירוג אשראי גבוה מאוד לחברה, בקבוצת,AA שמשקף סיכון נמוך ביותר לחוב בזק, והדבר תומך במסקנותינו לעיל ועקבי עמן. מסקנות חלק א' מסקנת חלק זה של חוות הדעת הינה, שלחברה כושר פירעון מוצק ויציב עד לתום שנת 2013, וגם בתום 2013, לאחר שתשלומי הפחתת ההון יפרעו במלואם, תיוותר בזק בעלת איתנות פיננסית מרשימה מבלי שנוצר חשש סביר לכשל בפירעון איזה מחובותיה הקיימים או הצפויים בהגיע מועד קיומם. נציין, כי המגמה הכללית המשתקפת מבדיקותינו לעומת אלו שבוצעו בחוות הקודמת מראה על יציבות ומובהקות כושר הפירעון של בזק ולעיתים אף בפרמטרים המשקפים את איתנותה של בזק ואת יכולת החזר החוב שלה. דעתנו שיפור כמובן, שאם החברה תבחר להתמיד בחלוקת דיבידנד שוטף (וכמובן היא איננה מחויבת בכך) היא תוכל להקטין את שיעורה כגורם מאזן ומרסן לכל הרעה בלתי צפויה בכושר הפירעון אם תארע (ובמקרה חריג גם להפסיק את החלוקה השוטפת), אך הדבר מנותק מתשלומי הפחתת ההון ששולמו עוד קודם לכן. במילים אחרות, אין לדעתנו סיבתיות כלכלית בין הפחתת ההון שנותרה ל 2013 לבין הרעה מאוחרת יותר, אם תהיה לאחר

50 בחינת כושר הפירעון של החברה חלק ב' 5 בחלק א' הראינו את יכולת הפירעון המוצקה של בזק עד לתום שנת עם זאת, המשכנו ובדקנו, בחלק ב' של חוות הדעת, את יכולת הפירעון של החברה גם לשנים קדימה לאחר תום תקופת תשלומי הפחתת ההון על מנת להסיר כל ספק ביחס ליכולת הפירעון של בזק. בחלק זה נבחנו על ידינו מספר תחזיות של תזרים המזומנים של בזק, אשר כוללות תחזית מפורטת של תזרימי המזומנים לתקופה שעד לשנת תקופה זו מהווה לדעתנו טווח סביר ושמרני לבדיקה, בפרט בשים לכך שבעניין בדיקת חוסן פיננסי קיימת פרקטיקה לבדיקה תחזיות לתקופות בנות שנה או שנתיים. לא הסתפקנו בכך ונתנו דעתנו למען הזהירות גם לשנים שלאחר מכן, כאשר להערכתנו, גם מעבר ל 2018 תזרים המזומנים התפעולי של החברה יהיה גבוה משמעותית ביחס לשרות החוב של החברה ולכן יכולת הפירעון של בזק צפויה להישאר בעינה. נקדים ונאמר, שבחינותינו וממצאינו ביחס ליחסים הפיננסיים של בזק לעומת מקבילותיה בארץ ובחו"ל, ביחס למודלים הכלכליים שהצגנו ולאינדיקציות החיוביות מהגורמים החיצוניים, הינם, כמובן, ישימים ותקפים גם ביחס לחלק זה של חוות הדעת, ולכן לא מצאנו לנכון לחזור עליהם. נתמקד לכן בפרק זה בתחזיות תזרים המזומנים ארוכותהטווח בתרחישים השונים. ראשית נציג את התרחיש השמרני לגבי תחזית תזרימי המזומנים. לאחר מכן נציג תרחיש קיצון פסימי תחת הנחות קיצוניות לרעה (שכאמור לדעתנו לא סביר שיתממשו), ולבסוף נציג (למרות שהדבר לא מתחייב) את התרחיש השמרני כשהוא מניח חלוקה רציפה של דיבידנדים שוטפים בגובה מלוא רווחי החברה לאורך כל שנה ושנה במהלך תקופת התחזית. להנחות ביחס לתרחישי תזרימי המזומנים שלהלן ראו בפרק 4.2 לעיל. 47

51 5.1 תרחיש שמרני מיליוני ,943 (5,615) 8,941 (5,558) 8,947 (5,503) 9,169 (5,551) 9,341 (5,588) 9,682 (5,642) הכנסות הוצאות תפעוליות ללא פחת והפחתות 3, % 3, % 3, % 3, % 3, % 4, % רווח תפעולי ללא פחת והפחתות (EBITDA) (17) (455) (15) (451) (442) (458) 86 (468) 193 (517) הון חוזר הוצאות מס 2,855 (1,431) 2,916 (1,430) 3,002 (1,431) 3,160 (1,379) 3,371 (1,488) 3,716 (1,436) תזרים מפעילות שוטפת (OCF) השקעה הונית, נטו 1,424 1,486 1,571 1,782 1,883 2,280 תזרים מזומנים חופשי (FCF) (861) (1,535) (1,691) (1,755) (1,484) (1,558) שירות חוב, נטו (861) (1,000) דיבידנד רגיל דיבידנד מיוחד (1,861) 564 (49) (121) תזרים מזומנים חופשי לאחר חלוקת דיבידנד (1,139) גיוס חוב נוסף 1, יתרת מזומנים לסוף תקופה 1,070 2,386 3,712 5,046 6,521 8,023 חוב, נטו לסוף תקופה 10.3% % % % % % שיעור מינוף יחס חוב ל EBITDA בניכוי CAPEX יחס חוב לתזרים מזומנים חופשי (FCF) כיסוי ריבית בהתאם לתרחיש שמרני זה, לחברה די מקורות עצמיים לביצוע תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב והמנה החמישית שמקורה בהפחתת ההון מבלי לפגוע ביכולתה של החברה לעמוד בכלל התחייבויותיה (ובהן, כמובן, פירעון המנה השישית שמקורה בהפחתת ההון), וזאת מבלי שתצטרך למחזר את חובה, ובוודאי מבלי שתיזקק לגיוס חוב נוסף (למרות שלבזק יכולת גיוס טובה). מסקנת תרחיש שמרני זה הינה כי אין חשש סביר לכך שתשלום המנה החמישית ובנוסף תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב, ימנעו מבזק מלעמוד בכל התחייבויותיה הקיימות והצפויות במועדן (ובהן, כמובן, פירעון המנה השישית שמקורה בהפחתת ההון). 48

52 5.2 תרחיש תזרימי קיצוני בתרחיש זה הנחנו זעזועים משמעותיים במצבה של החברה תוך פגיעה משמעותית הן בפלח השוק שלה והן בהכנסה ללקוח. בנוסף הנחנו שחיקה קיצונית ברווחיות התפעולית ,674 (5,576) 8,672 (5,523) מיליוני 8,678 8,894 (5,471) (5,525) 9,061 (5,566) 9,392 (5,630) הכנסות הוצאות תפעוליות ללא פחת והפחתות 3, % 3, % 3, % 3, % 3, % 3, % רווח תפעולי ללא פחת והפחתות (EBITDA) (17) (386) (15) (381) (373) (390) 93 (399) 252 (443) הון חוזר הוצאות מס 2,696 2,754 2,834 2,980 3,189 3,571 תזרים מפעילות שוטפת (OCF) (1,431) (1,430) (1,431) (1,379) (1,488) (1,436) השקעה הונית, נטו 1,265 1,324 1,403 1,601 1,701 2,134 תזרים מזומנים חופשי (FCF) (892) (1,568) (1,715) (1,765) (1,489) (1,558) שירות חוב, נטו (861) (1,000) דיבידנד רגיל דיבידנד מיוחד (1,861) 372 (245) 245 (312) 201 (163) 212 תזרים מזומנים חופשי לאחר חלוקת דיבידנד (1,284) גיוס חוב נוסף יתרת מזומנים לסוף תקופה 2,171 3,295 4,425 5,568 6,852 8,168 חוב, נטו לסוף תקופה 21.0% % % % % % שיעור מינוף יחס חוב ל EBITDA בניכוי CAPEX יחס חוב לתזרים מזומנים חופשי (FCF) כיסוי ריבית אנו רואים, כי גם בתרחיש קיצוני, מחמיר ובלתי סביר זה, לחברה די מקורות עצמיים לביצוע תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב והמנות החמישית והשישית מבלי לפגוע ביכולתה לעמוד בהתחייבויותיה. החברה עשויה אמנם להידרש למחזור של חלק מזערי מהתחייבויותיה על פי תרחיש זה, אך גם במקרה כזה אין בכך כדי לשנות את מסקנות חוות דעתנו בדבר כושר פירעונה של בזק, שהרי כאמור לעיל בזק הוכיחה בעבר יכולת מחזור חוב נאותה בתנאי שוק שונים (לרבות בתנאי משבר ואי וודאות), וממילא המחזור נועד רובו ככולו לצורך שמירה על רמת מזומן מינימלית בקופתה ולא לצורך מימון פעילות שוטפת, השקעות או מימון. יכולת 49

53 הפירעון של החברה תתקיים אף אם החברה היא תחייב בעתיד, כאמור, מיחזור חובות. תתמיד בתשלום הדיבידנד השוטף במלואו, אך מסקנת תרחיש הקיצון הינה אף היא כי אין חשש סביר לכך שתשלום המנה החמישית ובנוסף תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב, ימנעו מבזק מלעמוד בכל התחייבויותיה הקיימות והצפויות (ובהן, כמובן פירעון המנה השישית שמקורה בהפחתת ההון) במועדן. 50

54 תרחיש שמרני תוך חלוקת דיבידנד שוטף בהיקף מלוא הרווחים של החברה בכל שנה 5.3 תרחיש זה מניח (בנוסף להנחות השמרניות של התרחיש השמרני שהובא לעיל), למען הזהירות, שבזק תממש בפועל את מדיניות הדיבידנד שלה ותחלק את מלואה רווחיה השוטפים בכל שנה ושנה עד לתום תקופת התחזית, וזאת למרות שהחברה איננה מחוייבת לעשות זאת ,943 (5,615) 8,941 (5,558) מיליוני 8,947 9,169 (5,503) (5,551) 9,341 (5,588) 9,682 (5,642) הכנסות הוצאות תפעוליות ללא פחת והפחתות 3, % 3, % 3, % 3, % 3, % 4, % רווח תפעולי ללא פחת והפחתות (EBIDTA) (17) (386) (15) (389) (392) (424) 86 (451) 193 (511) הון חוזר הוצאות מס 2,924 (1,431) 2,978 (1,430) 3,052 (1,431) 3,195 (1,379) 3,388 (1,488) 3,721 (1,436) תזרים מפעילות שוטפת (OCF) השקעה הונית, נטו 1,494 1,548 1,620 1,816 1,901 2,285 תזרים מזומנים חופשי (FCF) (1,122) (1,769) (1,877) (1,884) (1,551) (1,578) שירות חוב, נטו (1,075) (1,084) (1,132) (1,213) (1,334) (1,570) (1,000) דיבידנד רגיל דיבידנד מיוחד (1,075) (1,084) (1,132) (1,213) (1,334) (2,570) (703) 703 (1,306) 1,305 (1,389) 1,390 (1,281) 1,281 (984) 984 (1,863) 516 תזרים מזומנים חופשי לאחר חלוקת דיבידנד גיוס חוב נוסף יתרת מזומנים לסוף תקופה 8,277 8,326 8,395 8,461 8,627 8,747 חוב, נטו לסוף תקופה 79.5% % % % % % שיעור מינוף יחס חוב ל EBITDA בניכוי CAPEX יחס חוב לתזרים מזומנים חופשי (FCF) כיסוי ריבית מסקנת תרחיש זה הינה, כי יכולת הפירעון של החברה מתקיימת גם בהנחת חלוקה רציפה של מלוא רווחיה כדיבידנד שוטף בכל שנה במהלך תקופת התחזית, ואין חשש החמישית ובנוסף תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב, ימנעו סביר לכך שתשלום המנה המנה השישית כמובן, (ובהן, מבזק מלעמוד בכל התחייבויותיה הקיימות והצפויות שמקורה בהפחתת ההון) במועדן. 51

55 חשוב להדגיש, כי בתרחיש זה בזק תידרש בעתיד למחזור של חלק מהתחייבויותיה, כפי שעשתה בעבר, אך זאת רק אם תחליט בזק לחלק דיבידנד בהיקף מלא או משמעותי (מעבר לדיבידנד הקרוב שכפי שמצאנו איננו מצריך מחזור או גיוס נוסף כלל). עם זאת, גם במקרה כזה אין בכך כדי לשנות את מסקנות חוות דעתנו בדבר כושר פירעונה של בזק, משום שמחזור או גיוס חוב הינו פעולה שגרתית ומקובלת אצל חברות, ובזק כבר הוכיחה בעבר יכולת מחזור חוב נאותה בתנאי שוק שונים (לרבות בתנאי משבר ואי וודאות). לכן, להערכתנו בזק איננה צפויה להיתקל בקושי לבצע מחזורים כאלה במידת הצורך בתקופת התחזית במרווחי סיכון סבירים מעל לריבית חסרת סיכון. גם אם יהיה בכל זאת לבזק קושי לבצע מחזור מסוים, אין בכך כדי לפגוע ביכולת הפירעון של בזק שכן ניתן יהיה להקטין את הדיבידנד השוטף או לנקוט באמצעים אחרים כך שלא יפגע פירעון החובות. אנו מפנים את תשומת הלב לכך שגם בתרחיש של מלוא רווחי החברה כדיבידנד שוטף, היקף שנות התחזית. זה שמניח למעלה מן הצורך חלוקה עקבית החוב הפיננסי נטו של החברה יורד לאורך לסיכום בחינת תחזיות תזרימי המזומנים של בזק בתרחישים השונים של חלק ב' לחוות דעתנו, גם לאחר שיישמנו תרחישים שמרניים ואף קיצוניים, ובהם, למעלה מן הצורך, תרחיש בו החברה תמשיך לחלק באופן רציף את מלוא רווחיה השוטפים לאורך כל שנות התחזית, הגענו למסקנה כי בכל התרחישים אין חשש סביר שכושר הפירעון של בזק יתערער, כלומר אין חשש סביר לכך שלא יהיה ביכולתה של בזק לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות (ובהן, כמובן, פירעון המנה השישית שמקורה בהפחתת ההון) בהגיע מועד קיומן. 52

56 בחינת 6 "כריות הביטחון" של בזק הראנו במספר שיטות כי לבזק יכולת פירעון טובה ומוצקה: היחסים הפיננסים של בזק (לאחר לקיחה בחשבון של תשלומי הפחתת ההון) הינם נאותים, הן יחסית לחברות דומות במשק והן למקבילותיה בחו"ל; תזרימי המזומנים מראים אף הם כושר פירעון טוב מאוד, גם במקרה של יישום מדיניות הדיבידנד השוטף, אשר משאיר את החברה במצב טוב מאוד ואת בעלי החוב בסיכון אשראי נמוך מאוד; גם המודלים הכלכליים והאינדיקציות החיצוניות מצביעים על תמונת מצב דומה. בפרק זה נראה שלקבוצת בזק יש כריות ביטחון כדי לתמוך בחוב החברה גם אם תתרחש קטסטרופה פיננסית או עסקית בלתי סבירה, הרבה מעבר למה שנלקח בחשבון בעבודתנו (ובעינינו הסבירות לכך קלושה), ולכן הסכנה שבזק לא תעמוד בהתחייבויותיה גם במקרה היפותטי זה היא נמוכה ביותר. אותן כריות ביטחון, להערכתנו, אינן אמורות להתממש במצב עסקים נורמאלי, כולל התחשבות בתנאי התחרות העזה והרגולציה ומצב המשק המקומי והמשקים בחו"ל. אך כדי להקטין ספק ולו רק הקטן ביותר אנו מראים שלחברה יש אמצעים נוספים לשעת חירום להבטיח את תשלום חובותיה. ראשית, כרית ביטחון ניכרת וזמינה, היא היכולת להפסיק לשלם דיבידנד שוטף או להקטין את שיעורו. לחברה אמנם כיום מדיניות חלוקה של 100% מהרווח השוטף הראוי לחלוקה, בכפוף למבחני החוק, ולכן למרות שהחברה איננה מחויבת לחלק, הדבר נלקח בחשבון על ידינו בחלק מהתרחישים מטעמי שמרנות. אולם, במקרה של לחץ תפעולי או לחץ תזרימי, החברה יכולה להפסיק לחלק דיבידנד או להקטינו בהתאם לצורך (כל חלוקה וחלוקה מחייבת החלטה ספציפית) כפי שהוסבר על ידינו בתרחישי הקיצון שהצגנו. מדובר בסכום בהיקף משמעותי מאוד, המוערך בסכום של עד 1.3 מיליארד בשנה. שנית, לחברה נכסים "חבויים" שניתן יהיה לממשם בתנאים קיצוניים ואחרים, ובפרט נכסי נדל"ן בבעלות החברה, חלקם באזורי ביקוש במרכזי ערים, הניתנים למימוש ללא הפסקת השימוש בהם באמצעות מכירה והחכרה מחדש leaseback).(sale and שלישית, החברה השקיעה סכומים גבוהים ביותר בהשקעות הוניות בתשתית ה NGN והכבל התתימי ו HSPA. עיקר ההשקעות האלו הסתיימו. עדיין, לקחנו בחשבון בתזרים המזומנים השקעות הון ניכרות בכל שנה בשנים במידת הצורך יכולה בזק לצמצם באופן ניכר את השקעותיה ההוניות (כמובן הדבר איננו על הפרק כיום). אמנם, השקעה נמוכה יותר עלולה לפגוע ברווחיות החברה בעתיד הרחוק יותר, אך חובתה הראשונית של החברה היא לשרת את החוב והדבר יסייע לה בכך. כדי לסבר את האוזן, הקטנה של ההשקעות במחצית, שכאמור איננה עומדת על הפרק ואין בה צורך, עשויה לשחרר לחברה מזומן בהיקף שנתי של כ 700 מיליוני ש"ח. רביעית, מבנה הקבוצה כולל חברות בת הפועלות במסגרות חברות עצמאיות. מבנה זה מאפשר למכור חברות ופעילויות (או חלק מאחזקות החברה בהן), כגון מכירת אחזקות בפלאפון או ב yes. שוב, פעולה זו עלולה אמנם לפגוע במידת מה ברווחיות העתידית של הקבוצה וככל הידוע לנו כלל אינה עומדת על הפרק, אך ברור שמכירה תשחרר לחברה מיידית כספים רבים. חמישית, כרית ביטחון נוספת היא באמצעות פעולות התייעלות אגרסיביות. לחברה חזויות הוצאות תפעוליות משמעותיות המוערכות בסכום של למעלה מ 5 מיליארד בשנה. חיסכון של 10% בהוצאות הגמישות עשוי לחסוך לחברה בין 300 ל 400 מיליון בשנה

57 לסיכום העניין, לרשות בזק כריות בטחון רבות, בהיקפים משמעותיים, אשר ביכולתן לתת מענה נוסף לכושר הפירעון אם תתרחש הרעה חמורה ובלתי צפויה (מעבר לגורמי סיכון והרעה שלקחנו בחשבון בתחזיותינו). לפיכך, גם קיומן של כריות בטחון זמינות אלה מעיד על כך שחלוקת הדיבידנד השוטף ופירעון התשלום החמישי (המנה החמישית) אינם מערערים את כושר הפירעון העתידי של החברה, ומחזקים את מסקנתנו כי אין חשש סביר שתשלומים אלה ימנעו מבזק את היכולת לשרת את חבויותיה הקיימות והצפויות בהגיע מועד פירעונן. חשוב להדגיש, כי לנוכח איתנותה הפיננסית של בזק וכושר פירעונה, אנו סבורים שבזק לא תזדקק לעשות שימוש באיזו מכריות ביטחון אלו (למעט, אם בכלל, הפחתת דיבידנדים שוטפים עתידיים, שגם השימוש בה מסופק), והמדובר בכריות בטחון מטעמי שמרנות וזהירות יתירה. סיכום ומסקנה על יסוד בדיקות מקיפות שערכנו ביחס לאיתנותה הפיננסית של בזק ויכולת הפירעון שלה, לרבות ניתוח יחסיה הפיננסים של בזק והשוואתם לחברות תקשורת בארץ ובניכר, בחינת תזרים המזומנים של בזק תחת מספר תרחישים אלטרנטיביים (ובכללם חלוקה עקבית של מלוא רווחיה השוטפים), שימוש במודלים כלכלייםאנליטיים נוספים לבחינת סוגיה זו והשוואה לממצאי מעריכי סיכון חיצוניים הגענו לכלל מסקנה, כי בכל אחת מהשיטות שבחנו ובכל אחד מהתרחישים שבדקנו, לרבות התרחישים הקיצוניים (שהתממשותם איננה סבירה בעינינו), לא קיים חשש סביר שתשלום המנה החמישית כאמור, ובנוסף לה תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב, ימנעו מהחברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות, בהגיע מועד קיומן. יתרה מכך, מכלול הבדיקות שביצענו בחוות דעתנו, בשים לב לממצאי חוות דעתנו הקודמת, מלמד לא רק שלא חלה הרעה בכושר הפרעון של החברה אלא ניכרת יציבות ומובהקות בכושר הפרעון של החברה, ובפרמטרים מסויימים אף ניכר שיפור בו. פרופ' דן גלאי פרופ' צבי וינר 54