Microsoft Word - מבק אל 2011.doc

שירותי בורסה מבט אל 2011

מבט אל 2011 בעשור האחרון הצליחו מדדי המניות של הבורסה בתל אביב לשמור על מקום טוב באמצע, בין מזרח למערב. השקעה במניות בישראל הניבה תשואה עודפת על פני מרבית השווקים המפותחים אף אם פחות דרמטית מזו שהניבה השקעה בשווקים מתעוררים. המיקום היחסי נשמר הן בעליות והן בירידות והוא הגיוני בניתוח של הסיכון היחסי אליו נחשף המשקיע בשווקים השונים. שיוך ישראל למדד MSCI של השווקים המפותחים ולמדינות ה OECD הביא לשינוי בפרופיל המשקיעים הגלובליים המסתכלים על הזדמנויות השקעה בבורסה בתלאביב. המעורבות הנמוכה יחסית של המשקיעים הזרים בשוק ביחס לעבר עשויה לטמון בחובה הזדמנויות השקעה בעתיד לכשאלו יחזרו לשוק אבל כדאי לקחת בחשבון שתהליך חזרתם לשוק אינו צפוי להיות פשוט ויהיה כרוך בעבודה רבה הן של החברות והן של הפעילים בשוק. בשנים האחרונות נעשו לא מעט מהלכים להקטנת הסיכון היחסי הגלום בהשקעות בישראל עבור משקיעים זרים וישראלים כאחד. החל מאימוץ כללי החשבונאות המקובלים במרבית המדינות המפותחות כללי ה IFRS וכללי ה סברנסאוקסלי,(SOX) דרך תרגום חלק גדל והולך של הדוחות הכספיים לאנגלית, ועד טבעת פיקוח הדוקה ביותר על התנהלות הגופים המוסדיים מגדול ועד קטן. הגיוון הטבעי המצוי בשוק המניות הישראלי מעצם היותה מדינה קטנה ויזמית באופייה התחזק עוד יותר לקראת סוף העשור עם התגבשות סקטור האנרגיה. אם בשנת 2005 היווה סקטור זה כ 0.5% מסך החברות המרכיבות את מדד תלאביב 25, הרי שכיום הוא מהווה 10.5% מהמדד. הפרטות, רכישת פעילויות בתחום האנרגיה בחו"ל, צמיחה והתחזקות של אורמת וכמובן מציאת גז תרמו כולם להפיכת תחום זה, שהיה כאמור שולי ביותר בפעילות הכלכלית בארץ, לתחום שעשוי להוביל את הצמיחה בעשור הקרוב. צפי להשקעות בהיקף של 60 מיליארד בעבודות תשתית בשנים הקרובות בכדי לנצל את הפוטנציאל הגלום במעמקי הים התיכון עשוי בפני עצמו להוות קטר צמיחה משמעותי למשק עוד לפני שספרנו את החיסכון למשק בזכות המעבר לגז. משרד האוצר העריך כי ב 2010 בלבד, תרם החיסכון הגלום במעבר החלקי מאוד שנעשה עד כה לשימוש בגז 1.5 מיליארד $ למשק. המשק הישראלי מוטה יצוא. היקף הצמיחה בסחר העולמי ומגמות הצמיחה הגלובלית ללא ספק ישפיעו על כלכלת ישראל ועל כדאיות ההשקעה בבורסה בתל אביב אבל יש לא מעט סיבות להעריך כי זו תשמור על מיקומה בין מזרח למערב ותמשיך גם בעשור הבא להציג פרופיל סיכון סיכוי אטרקטיבי ביותר למשקיעים מבית ומחוץ ולהציע לא מעט הזדמנויות השקעה מעניינות כפי שריכזנו, הרחבנו ופירטנו בחוברת להלן. אלה אלקלעי

השווקים הבינלאומיים ב 2011 מהתאוששות לצמיחה ההתמודדות הפיסקאלית שנת 2010 מלחמת הגירעונות במהלך שנת 2010 התברר כי למרות ששיאו של המשבר העולמי מאחורינו, הטיפול בנזקיו צפוי להיות ארוך ומורכב 1 מהצפוי. התנהלותן של ממשלות רבות אשר הפחיתו מיסים והגדילו את הוצאותיהן על מנת להעמיד תוכניות תמרוץ 3 2 רחבות, הביאה לכדי הגדלת הגירעונות התקציביים למימדים נכבדים. במהלך המחצית הראשונה של השנה התלקח משבר החובות באירופה כתוצאה משילוב בעייתי של חוב ממשלתי בשיעור גבוה (יוון 130.2%, איטליה 118.4%, בלגיה 100.2% ואיסלנד 115.6%), סביבה כלכלית רעועה כתוצאה ממשבר נדל"ן (ארה"ב, ספרד, אירלנד) ו/או עם מערכת בנקאית ממונפת ומשופעת בנכסים רעילים (יוון, אירלנד, ספרד, פורטוגל, איסלנד). מצב זה הגביר את מפלס החששות כי אחת או יותר מחברות גוש האירו תתקשה לעמוד בתשלומי החוב שלה ותגרור זעזוע אשר עלול להשפיע לרעה על גוש האירו כולו. ראשונה לעבור את נקודת האל חזור הייתה יוון אשר שנים של הזנחה מבנית של הכלכלה התפוצצו בצורת אובדן אמון מוחלט של המשקיעים בממשלה וחוסר יכולת למחזר חוב. מצוקתה של יוון הביאה את חברות הגוש להגיע לידי החלטה 4 היסטורית להיחלץ לעזרה, וכך בשילוב עם קרן המטבע, העניקו ליוון תוכנית סיוע בהיקף של 110 מיליארד אירו. כתנאי לקבלת הסיוע, העמידו השתיים בפני הממשלה היוונית שורת יעדים פיסקאליים אשר צפויים לסייע להקטנת הגירעון בחזרה למימדים נסבלים ובכך לבלום את הגידול בחוב. מנגד, לא מן הנמנע כי צעדי הריסון הפיסקאלי דווקא יקשו על חזרת הכלכלה לצמיחה בטווח הזמן הקצר. נציין, כי לעת עתה הממשלה היוונית עומדת בתוואי התוכנית אם כי בקושי רב. הבאה בתור הייתה אירלנד אשר מערכת הבנקאות שלה נכנסה למשבר האחרון כשהיא ממונפת מאוד וברשותה נכסים בעיתיים רבים כתוצאה מהתפוצצות בועת הנדל"ן בשנת 2007. הלאמה של חלק ממערכת הבנקאות האירית ומתן ערבות לחובותיהם של הבנקים ערערו את האמון ביכולתה של הממשלה לעמוד בהתחייבויותיה שלה וגררו התערבות חיצונית של הנציבות האירופית וקרן המטבע. במסגרת תוכנית הייצוב אשר התוו השתיים, קיבלה ממשלת אירלנד סיוע חיצוני בהיקף כולל של 85 מיליארד אירו. כתנאי לקבלת מלוא חבילת הסיוע, על הממשלה האירית לעמוד ביעדי תוכנית צנע מקיפה לצמצום הגירעון שזינק בינתיים לכדי 32% תוצר (כתוצאה מהסיוע המיוחד שהועבר לבנקים ע"י הממשלה). נציין, כי תוכנית הצנע באירלנד כוללת בין היתר העלאת מיסים וקיצוץ משרות בסקטור הציבורי. נסב את תשומת הלב לעובדה, כי האירועים באירלנד הוסיפו לערעור אמון המשקיעים במצבן של מדינות נוספות כמו פורטוגל, ספרד, בלגיה ואיטליה, וגררו את הבנק המרכזי של אירופה לרכוש בשוק איגרות חוב של הממשלות החלשות בגוש מתוך כוונה לבלום את הזינוק בתשואות. הכלכלות המפותחות הריסון הפיסקאלי יהיה לנטל על הפעילות הכלכלית של מערב אירופה גם במהלך שנת 2011. ההחלטה על צמצום מהיר של הגירעונות הממשלתיים, בחזרה לשיעור של 3% (כפי שנקבע באמנת מאסטריכט), צפויה להשפיע לרעה על קצב הצמיחה. על פי הערכות קרן המטבע, כל קיצוץ בהוצאות הממשלות המערב אירופאיות ב 1% מהתוצר צפוי לגרום להתכווצות הכלכלה ב 0.5% לערך, להעלאת שיעור האבטלה בממוצע ב 0.3 נקודת האחוז, ולצמצום ההשקעה ב 1%. להרכבה של התוכנית לצמצום הגירעון השפעה רבה על יכולת הצמיחה של הכלכלה. צמצום צד ההוצאות בלבד מפחית את הביקושים מצד הממשלה ובנגזרת השניה פוגע בביקושי משקי הבית והעסקים. מנגד, הפחתת הגירעון באמצעות הגדלת צד ההכנסות (בדרך של הגדלת מיסים) משפיעה לרעה על ביקושי משקי הבית והצריכה. פרט לכלכלות אירופאיות חזקות כמו גרמניה וצרפת המסוגלות להפחית את הגירעון בעיקר באמצעות צמצום צד ההוצאות כלכלות חלשות יותר כמו ספרד, פורטוגל, יוון ואירלנד נדרשות בנוסף גם להעלות מיסים בכדי להגדיל את צד ההכנסות. נציין, כי צמצום צד ההוצאות אשר בא לידי ביטוי בהפחתת תשלומי העברה ובקיצוץ משרות בסקטור הציבורי סופו להתגלגל 1 כמו למשל ארה"ב, סין, גרמניה, שבדיה. 2 כמו למשל ממשלת ארה"ב (תוכנית בהיקף של 2.9% מהתוצר), ממשלת גרמניה (תוכנית בסדר גודל של 2.2%), ממשלת יפן (עם תוכנית בהיקף של 2.2%), ממשלת רוסיה (עם 5.6%) וממשלת סין (עם תוכנית בהיקף של 2.7%). 3 כמו למשל ארה"ב (11%), בריטניה (10.1%), הודו (9.2%), אירלנד (32%), יוון (7.8%), ספרד (9.2%) וכד'. 4 מדובר בסיוע שאושר עוד קודם להכרזה על תוכנית החירום האירופית שהיקפה 750 מיליארד אירו. 4

לסקטור הפרטי. מכאן, שפעולות ההתייעלות של הממשלה לכשעצמן, מהוות נטל על הצרכן ולכן על הצמיחה. מעבר לאוקיינוס בארה"ב, המצב שונה לגמרי. סימני הצמיחה אשר צצו לקראת סוף שנת 2010 מצביעים על התחזקות תהליך ההתאוששות. אנו רגועים למדי בנוגע לרצונו ויכולתו של הממשל האמריקני לצמצם את הגירעון הנכבד בכ 300 מיליארד 5 דולר לכדי 1.2 טריליון דולר בסוף שנת 2011 שהם 8.3% מהתוצר. יש לציין כי על אף שמדובר בשיעור גירעון גבוה, נטל החוב של ארה"ב ביחס לתוצר עודנו נמוך בהשוואה בינלאומית ולכן לכאורה, שירות החוב אינו מהווה אתגר גדול מדי. בהקשר זה לא נוכל שלא להזכיר כי פרופיל פירעון החוב של ארה"ב הוא עקב האכילס שלה וכי מדי שנה כ 40% מכלל החוב שלה מגיע לפדיון. עובדה זו צפויה לשחק לרעתה של ארה"ב במידה שהסנטימנט בשווקים ישתנה, והביקושים להנפקות האג"ח שלה יהיו בפועל חלשים מהצפוי. הכלכלות המתפתחות והמתעוררות בפתחה של שנת 2011, רוב הכלכלות המתפתחות במרכז ומזרח אירופה ניצבות בפני שתי בעיות עיקריות: הראשונה היא, ירידה בהיקפי הביקושים החיצוניים בגוש האירו המשמש יעד ייצוא עיקרי של מדינות אלו. השנייה היא הצורך בצמצום גירעונות הממשלות אשר התרחבו באופן ניכר במהלך המשבר. אנו מניחים כי יכולתן של מדינות מתפתחות במרכז ומזרח אירופה לתמוך בכלכלותיהן באופן עצמאי אינו מספק. תלותן של מדינות אלו באשראי המיוחד אשר עדיין מסופק להן מקרן המטבע ו/או הבנק העולמי, הינו הגורם העיקרי אשר מסייע למדינות אלו לשמור על גירעונותיהן ברמה נמוכה יחסית. הדברים אמורים למשל לגבי מדינות כמו: אוקראינה (צפויה לסיים את שנת 2010 עם גירעון בהיקף של 5.5%), רומניה (עם גירעון של 6.7%) והונגריה (עם גירעון של 4.2%). קרן המטבע צופה כי האטת הצמיחה בגוש האירו במהלך שנת 2011 לכדי רמה של 1.5%, תביא לידי צמיחה של התוצר 6 בכלכלות המפותחות מחוץ לגוש האירו ב 2.7% בלבד. צמיחה מתונה זו מבוססת על תחזית התרחבות הייצוא של מדינות אלו בשנת 2011 בשיעור של 6.6% בלבד. כלכלות מתפתחות נוספות אשר צפויות לרשום שיעורי צמיחה נאים בשנת 2010, הינן למשל ברזיל (7.5%) ורוסיה (4%) אשר מחזיקות בחוב ברמה נמוכה (ברזיל 66.8% ורוסיה 11.1% ) ובכל אופן הן צפויות אף לצמצם את גירעונותיהן התקציביים הנמוכים בלאו הכי. כך צופה קרן המטבע כי בשנת 2011 ממשלת ברזיל תצמצם את הגירעון התקציבי ב 0.5 נקודת אחוז לכדי 1.2% מהתוצר וממשלת רוסיה תפחית את הגירעון ב 1.2 נקודת אחוז לכדי 3.6% מהתוצר. תחזית לגירעונות הממשלתיים במדינות נבחרות לשנת 2011 (גירעון כאחוז מהתוצר) מקור: קרן המטבע *תחזית אי.בי.אי 3.50%3.25% 5 6 נציין, כי קרן המטבע צופה צמצום הגירעון האמריקני לכדי 9.7% מהתוצר. אלבניה, בוסניה, קרואטיה, קוסובו, מקדוניה, מונטנגרו וסרביה. 5

אג"ח ממשלתי משבר החוב אשר פקד את אירופה במהלך שנת 2010 הפך את עלויות המימון של מספר מדינות באירופה לגבוהות ואף בלתי אפשריות. הדבר בולט במיוחד אצל יוון אשר האג"ח שלה לטווח של 10 שנים נסחר בתשואה של 11.45%, ואצל אירלנד שהאג"ח שלה לאותו הטווח נסחר בתשואה של 8.1%. לא רק זאת גם זאת, יש לשים לב כי במקרה של יוון אפילו אג"ח קצרצר לטווח של 13 שבועות נסחר כיום בתשואה גבוהה יחסית של 4.1%, זאת חרף מטריית הסיוע שקיבלה המדינה. התערבותם של בנקים מרכזיים מסביב לעולם בשוקי האג"ח באמצעות רכישות מסיביות נועדו לספק מטרות שונות. למשל, בארה"ב, ובריטניה רכישות אג"ח ע"י הבנק המרכזי נועדה לספק נזילות לשוק. באירופה לעומת זאת, רכישות האג"ח נועדו לייצב את הפאניקה סביב האג"ח של מדינות הפריפריה. באותו הזמן, המדינות היותר חזקות ויציבות ממשיכות ליהנות ממעמד של מקלט בטוח, ולפיכך התשואות של אג"חים ממשלתיים בארה"ב ובגרמניה הינן נמוכות בקנה מידה היסטורי. כך נכון לכתיבת שורות אלו אג"ח של ממשלת ארה"ב ל 10 שנים נושא תשואה בשיעור של 3.36%. אג"ח גרמני מקביל לטווח של 10 שנים אף הוא נושא תשואה נמוכה של 2.99%. תשואות נמוכות אלו מאותתות שכסף רב אשר חיפש מקלט במהלך המשבר, עודנו ממתין לימים בהירים יותר. מצב זה צפוי להשתנות כאשר הצמיחה תתגבר ולחץ המחירים יביא את הבנקים המרכזיים להעלות ריבית בחזרה. כשזה יקרה, המשקיעים יחזרו לחפש השקעות מניבות יותר מהריבית האפסית אותה הם מקבלים על אג"חים של ממשלות. כך למשל קנדה (תשואת אג"ח ממשלתי ל 10 שנים 3.31%), שבדיה (תשואת אג"ח ממשלתי ל 10 שנים 3.22%), שוויץ (תשואת אג"ח ממשלתי ל 10 שנים 1.82%) וכד'. תשואה של אג"ח ממשלתי לטווח של 10 שנים במדינות נבחרות (נקוב במטבע מקומי) מקור: בלומברג 6

מהתאוששות לצמיחה ההתמודדות המוניטארית שנת 2010 קיפאון מוניטארי למרות סיומו של המשבר והכרזותיהם של בנקים מרכזיים כי יסיימו את תוכניות הגברת הנזילות כבר במהלך שנת 2009, מסתבר כי לא מעט בנקים מרכזיים נאלצו להמשיך ולהזרים נזילות לשווקים. הבנקים המרכזיים בארה"ב, בריטניה, יפן 7 ואף הבנק המרכזי האירופי ביצעו במהלך השנה רכישת אג"חים ממשלתיים וקונצרנים בהיקפים נכבדים בכדי לספק נזילות, או במקרה של הבנק האירופאי על מנת להרגיע את המשקיעים בגזרת החוב של מדינת ה PIGS. נוסיף ונאמר כי, הבנקים המרכזיים משתמשים בכלי זה בכדי להמשיך ולעודד צמיחה, כשברקע הדברים הריביות המוניטאריות נמוכות באופן חריג ואין בידן להוות תמריץ מספיק לצמיחה. פרט לתוכניות הרכישה המשיכו בנקים מרכזיים (כמו למשל בשוויץ, ישראל ויפן) להתערב במסחר במט"ח על מנת לבלום תיסוף של מטבעותיהם. בנוסף, נענה הבנק המרכזי הסיני ללחצים האמריקנים והרחיב את רצועת הניוד סביב היואן. זהו צעד היסטורי אך אינו מספק במסגרת מלחמת המטבעות הנוכחית לאיזון בין היואן לדולר האמריקני. בהיבט המוניטארי העולם נחלק לשלוש קבוצות עיקריות: מדינות אשר רשמו שיעורי צמיחה חיובית במהלך השנה במקביל להתגברות לחצים אינפלציוניים ובכך הביאו את הבנקים המרכזיים לחזור ולהעלות את הריבית (כך למשל בסין, קנדה, אוסטרליה, שבדיה, ישראל, ברזיל...). מדינות בהן קצב הצמיחה מתון ואף שלילי אשר לא אפשרו לבנקים המרכזיים להעלות את הריבית (ארה"ב, בריטניה, גוש האירו, שוויץ, יפן...). מדינות אשר נאלצו להמשיך ולהוריד ריבית ממגוון סיבות. בכך כוונתנו לאיסלנד (המתמודדת עם מיתון כבד והתכווצות התוצר ב 3.4% בשנת 2010), דנמרק (הבנק המרכזי מוריד את הריבית על מנת לשמור את הקורונה הדנית צמודה לאירו חשוב לייצוא) ורוסיה (היחלשותו של הרובל בזמן המשבר הצריכה תמיכה בדמות העלאת ריבית חדה, כעת אנו עדים להורדת הריבית כתוצאה מהתייצבותו של הרובל בחזרה). בהיבט האינפלציה, קצב עליית המחירים נפל מהיעד הרשמי של הפד (2%) וה ECB (2%) בשל ביקושים פנימיים מוגבלים אשר גררו עליית מחירים מתונה מהצפוי. עם זאת, כלכלות מפותחות ומתפתחות אשר היו פחות חשופות למשבר (סין, ברזיל, אוסטרליה, קנדה, ניו זילנד) צמחו בשנת 2010 בקצב מהיר יותר, הביקושים הפנימיים גברו ולכן נוצרו לחצים אינפלציוניים משמעותיים. כך בסין אשר צמחה בשנת 2010 בלמעלה מ 9% עלה מדד המחירים לצרכן ב 5.1%, באוסטרליה עלו המחירים ב 2.8%, ובברזיל עלו המחירים ב 5.6%. נציין, כי התרחבותו הצפויה של הסחר הבינלאומי בשנת 2010 בכ 13%, מסייעת להגברת הביקושים החיצוניים בעיקר בשווקים המתעוררים. מבט ל 2011 מדיניות מוניטארית ואינפלציה אנו צופים כי הבנקים המרכזיים הגדולים יפחיתו את תדלוק השווקים בנזילות בהדרגה במהלך המחצית הראשונה של שנת 2011. חזרתו של כלי הריבית לתפוס מקום עיקרי במדיניות המוניטארית תבוא לידי ביטוי באופן הדרגתי בכל מדינה באופן התואם את קצב התגברות הביקושים, עליית המחירים ושיפור באינדיקאטורים הייחודיים לכל כלכלה. אנו מצפים כי בנקים אשר העלו ריבית במהלך שנת 2010 ימשיכו ולהעלות ריבית גם בשנת 2011 וזאת על מנת להמשיך ולמתן את הלחצים האינפלציוניים הקיימים. בהקשר זה ניתן למנות משקים בהם יש סכנה לעליית מדרגה באינפלציה (אוסטרליה, קנדה, ניו זילנד, ישראל), ומשקים בהם האינפלציה כבר הרימה ראש (ברזיל, רוסיה, הודו, טורקיה וסין). בשולי הדברים ראוי לציין כי מלבד כלי הריבית יש לצפות כי הבנקים המרכזיים במדינות אלו ישתמשו בכלים יצירתיים נוספים על מנת לרסן את האינפלציה. כך למשל, בסין שם הבנק המרכזי העלה את יחס הרזרבה לבנקים כדי לצנן את קצב מתן האשראי. 7 נכון לבנקים המרכזיים בבריטניה ויפן. 7

ריביות מוניטאריות במדינות נבחרות ב 12 החודשים האחרונים מקור: בלומברג ביפן (הנאבקת עם התחזקותו המתמשכת של היין), בבריטניה, ארה"ב וגוש האירו קצב התאוששות הצמיחה הינו איטי מהצפוי ולכן הסיכוי להעלאה משמעותית של ריבית כבר בשנת 2011 הוא נמוך. התאוששות התעסוקה הן בארה"ב והן במערב אירופה הכרחית להגברת הצריכה הפרטית ולתמיכה בהמשך תהליך הצמיחה. בהינתן זאת, נצפה להעלאת ריבית בתנאי ששוק העבודה ירשום התאוששות פנומנאלית ושיעור האבטלה ירשום ירידה משמעותית. תנאי נוסף להעלאת ריבית והתגברות הלחצים האינפלציוניים הוא יישומן של רפורמות מבניות אשר ייתמכו בצמיחה ברת קיימא בכל אחת ממדינות אלו. נציין כי, המדינאים אשר הכריזו על רפורמות אלו, איבדו חלק ניכר מתמיכת הציבור בשל כובד הגזרות שתוכניות אלו טומנות בחובן. על כן, אנו חשדניים מעט לגבי המוטיבציה של ההנהגות במדינות אלו ליישם את התוכניות בקצב הדרוש למרות נחיצותן לצמיחה. לאחר שהוסר החשש כי כלכלת ארה"ב תסבול ממיתון חוזר, והסתבר כי ההתאוששות של הכלכלה הגדולה בעולם צפויה להימשך (אם כי בקצב איטי), אנו בדעה כי תרחיש של דפלציה הינו חריג במיוחד. מנגד, אנו לא צופים תרחיש של היפר אינפלציה זאת עקב קצבי הצמיחה המתונים בארה"ב ובאירופה. מכאן נובע כי סביר כי האינפלציה ב 2011 תהיה קרובה ל"אזור הנוחות" של הבנקים המרכזיים במדינות המפותחות, וייתכן שאף למעלה מכך במדינות המתעוררות. 8

מדד מחירים לצרכן במדינות נבחרות מקור: קרן המטבע אייל קליין אסטרטג ראשי לשווקים הבינלאומיים אי.בי.אי שירותי בורסה והשקעות בע"מ 9

ההתפתחויות הכלכליות החזויות 2011 לשנת פתיח כשכתבנו את התחזית השנתית שלנו לשנת 2010, היינו אופטימיים, או לפחות הרגשנו אופטימיים. צפינו כי המשק יעלה על מסלול צמיחה, ששיעור האבטלה במשק יקטן, וכתוצאה מאלו, שהגירעון התקציבי יהיה נמוך מהתקרה. עוד צפינו, כי שיעור האינפלציה בפועל לא יחרוג מהיעד, שהריבית המוניטרית תהיה מרסנת אך פחות, וכי שער החליפין יוסיף להיות מושפע מההתפתחויות בגזרת הדולר/אירו, ומהעודף בחשבון השוטף. היום, במבט לאחור, צדקנו בקריאת הכיוון. המשק הישראלי יצא מהמיתון הכלכלי אליו גלש בעקבות המשבר הכלכלי העולמי, כשהוא חזק יותר. שיעור האבטלה ירד, האינפלציה ככל הנראה לא חרגה מהיעד, והריבית אכן עלתה. גם בגזרת המטבעות לא טעינו כשהערכנו, כי שער החליפין המקומי יושפע עד מאד מההתפתחויות בשוקי המט"ח הבינ"ל. עם זאת, בחלק מהפרמטרים היינו פסימיים יתר על המידה, למשל, שיעור הצמיחה בפועל צפוי להיות גבוה משהערכנו לפני כשנה, וכתוצאה מכך שיעור האבטלה השנתי צפוי להיות נמוך משהערכנו ושיעור הגירעון בתקציב צפוי להיות נמוך משהערכנו. הפער בין תחזית הצמיחה לביצוע נובע מתחזית מאד פסימית שסיפקה קרן המטבע הבינ"ל באותה העת לקצב הגידול של הסחר העולמי 4.5% (אשר מראש הנחנו כי היא מוטה כלפי מטה). במהלך השנה עודכנה תחזית הקרן ל 11.4%, דבר שגרר עדכון גם בהערכות הצמיחה שלנו. בפרמטרים אחרים היינו אופטימיים יתר על המידה, למשל, בהערכת שיעור הריבית בסוף השנה. במקרה זה לא צפינו את היחלשות הדולר בעולם, אשר יצרה לחץ משמעותי לייסוף בשערו של השקל ומיתנה את קצב העלאת הריבית במשק. תחזיות אחרות היו מדויקות יותר, כגון התחזית לאינפלציה בשיעור של 2.7% השנה (ככל הנראה נסיים את השנה באינפלציה סביב רמה זו). במבט קדימה, אי הודאות נותרה גבוהה, והסיכונים אינם חסרי חשיבות. חלק מסיכונים אלו הינם סיכונים מיובאים, כגון משבר החוב באירופה, ההאטה הצפויה בקצב הצמיחה של משקים רבים בעולם (חלקם מפותחים וחלקם מתפתחים) וההשלכה של אלו על יכולת הצמיחה של היצוא הישראלי, במיוחד על רקע הלחצים לייסוף. עם זאת, חלק מהסיכונים מקומיים, ופה הדגש הינו על שוק הנדל"ן המקומי, והחשש מפני הפסדי הון בשוקי האג"ח, שיובילו לפגיעה באפקט העושר, ובתוך כך גם בקצב הגידול של הצריכה הפרטית, שהיוותה גורם ממתן להשפעת המשבר הכלכלי העולמי על קצב הצמיחה של המשק, במהלך המשבר הכלכלי העולמי, ומיד לאחריו. הסקירה שלהלן מבקשת להציג את הערכות המחלקה הכלכלית באי.בי.אי. לשורה של משתנים מקרו כלכליים, המהווים בסיס להחלטות ההשקעה הצפויות לקראת השנה הבאה. לפני שנה הערכנו, כי המחירים בשוק ההון אינם זולים, ומאז הם רק התייקרו. בהתייחסות לחלוקת הנכסים רשמנו, כי " שוק המניות, מצוי במקום אחר על סקלת הסיכון סיכוי, שכן ההתאוששות בפעילות הכלכלית במשק, על רקע רמת ריבית שעודנה נמוכה, ועל רקע תהליכי ההתייעלות שעברו החברות לאורך המשבר האחרון, עשויים וצפויים להזין את המשך עליות המחירים בשוק המניות, באם התסריט של המשך התאוששות, גם אם איטית, בפעילות הכלכלית העולמית והמקומית, יתממש". מילים אלו נכונות גם להיום. אנו מוסיפים להעריך, כי יש למקסם את ההחזקה במניות בתיקי ההשקעות (בהתאם לפרופיל הלקוח), שכן יחס הסיכוןסיכוי בשוק המניות עדיף על זה של שוק האג"ח, בוודאי על זה של שוק האג"ח הממשלתי. 10

האטה צפויה בקצב הצמיחה של המשק בשנת 2011 לאחרונה גברה אי הודאות בנוגע לקצבי הצמיחה הצפויים במדינות שונות בעולם, והחשש מפני התמתנות קצבי הצמיחה צבר תאוצה, לאור צמצום ההרחבות הפיסקליות והמוניטריות שהונהגו במדינות השונות בעקבות המשבר והחשש ממשבר חוב/פיננסי נוסף, בדגש על מדינות אירופה. קרן המטבע הבינ"ל פרסמה באוקטובר האחרון את התחזית המעודכנת שלה לגידול הצפוי בהיקף הסחר העולמי, ממנה עולה, כי היקף הגידול צפוי להיות מתון בהשוואה ל (7.0% 2010 לעומת 11.4%). התמתנות קצב הגידול של הסחר העולמי וייסוף שער השקל כנגד הדולר, כמו גם כנגד סל המטבעות, צפויים למתן את הגידול הצפוי בהיקף היצוא הישראלי, ובתמ"ג כולו, לאור קיומו של מתאם חיובי גבוה בין השינוי בהיקף הסחר העולמי לשינוי בהיקף היצוא הישראלי ראו להלן. השינוי בהיקף הסחר העולמי לעומת השינוי בהיקף היצוא הישראלי מקור: קרן המטבע הבינ"ל,, WEO אוקטובר 2010, לנתוני לנתוני היצוא הישראלי, ותחזיות אי.בי.אי. ליצוא הישראלי. הסחר העולמי כולל תחזיות, הלמ"ס תרומה חיובית אם כי נמוכה אף היא בהשוואה לשנת 2010 צפויה להתקבל גם מהצריכה הפרטית, אשר צפויה להתרחב בעקבות השיפור בתחושת העושר (על רקע העלייה בשווי הנכסים הפיננסיים והריאליים של הציבור), העלייה במספר המועסקים, הירידה בשיעור האבטלה, העלייה בשכר הריאלי וזמינות הכסף, דבר שבא לידי ביטוי ברמתו הגבוהה של M1. עם זאת, על רקע רמת אי הודאות שגדלה, החשש מפני משבר נדל"ן, והתייקרות מחירי הסחורות בעולם, אנו מעריכים, כי קצב הגידול של הצריכה הפרטית יתמתן ב 2011 בהשוואה לשנת 2010. מנגד, תרומה משמעותית לצמיחת המשק צפויה להתקבל מסעיפי ההשקעות: גידול בהשקעות בנדל"ן צפוי על רקע רמתו הנמוכה של מלאי הדירות למכירה; בעוד הגידול בהשקעות בתעשייה צפוי בשל העלייה בניצולת ההון בתעשייה, הצמצום בפער התוצר ורמת הריבית הנמוכה. לשים לב, כי אנו מציגים מבנה של צמיחה שונה מזה של יציאה ממיתון, שכן בעוד שלב היציאה ממיתון מאופיין בניצולת גבוהה יותר של גורמי ייצור קיימים, השלב הנוכחי מאופיין בהרחבה של גורמי הייצור במשק (הון ועבודה ראו הירידה בשיעור האבטלה והגידול בהשקעה בתעשייה). למעשה, אנו צופים כי כל השימושים יצביעו על קצבי צמיחה חיוביים, אך שלושה גורמים בולטים יפעלו להתמתנות קצב הצמיחה של המשק ב 2011: 1. יצוא הסחורות והשירותים, אשר קצב הגידול בו בשנת 2011 צפוי להיות מתון בהשוואה לשנת 2010, על רקע השינוי המתון הצפוי בהיקף הסחר העולמי, והייסוף בשער השקל. 11

2. הצריכה הפרטית, אשר צפויה להמשיך ולהתרחב כאמור, רק בקצב איטי יותר. 3. השפעת הקצה: שנת 2010 נהנתה מ"השפעת קצה" חיובית גבוהה בנתוני התמ"ג (בולט בנתוני היצוא), אשר לא צפויה לשכפל את עצמה בשנה הבאה. בהקשר זה נציין, כי קרן המטבע הבינ"ל עדכנה לאחרונה את תחזיות הצמיחה שלה לכלכלה העולמית על חלקיה השונים, וניתן לראות כי קרן המטבע הבינ"ל צופה, כי גם הכלכלות המפותחות וגם הכלכלות המתעוררות והמתפתחות, ירשמו בשנת 2011 שיעורי צמיחה נמוכים מאלו שירשמו השנה. כלומר התחזית שלנו להתמתנות קצב הצמיחה של המשק, אינה חריגה. תחזית הצמיחה המעודכנת של קרן המטבע הבינ"ל מקור: קרן המטבע הבינ"ל,, WEO אוקטובר 2010 לגבי כלכלת ישראל חוזה הקרן, כי היא תתרחב בשנה הבאה בשיעור של 3.8% (בדומה לתחזיות האוצר ובנק ישראל). גם אנו אופטימיים לגבי צמיחת המשק בשנה הבאה, אך פחות. תחזית: אנו צופים כי המשק יצמח בשנת 2011 בשיעור של 3.2%. לשים לב, כי הירידה ביצוא התעשייתי וביצור התעשייתי בחודשים האחרונים, התמתנות קצב הגידול של יבוא חומרי הגלם, הקיפאון בפדיון ענפי המסחר והשירותים, כולם כאחד תומכים בתחזית שלנו להאטה בקצב הגידול של הפעילות המקומית בשנה הבאה. קצב צמיחה זה מ גידול בתוצר לנפש בשיעור של.1.5% קצב צמיחת התמ"ג, שיעור שינוי רבעוני, במונחים שנתיים, באחוזים מקור: הלמ"ס תחזיות: אי.בי.אי. 12

ירידה נוספת צפויה בשיעור האבטלה ב 2011 תוך המשך שיפור בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה האזרחי שיעור האבטלה במשק הישראלי היה בעבר מהגבוהים מקרב המדינות המפותחות. במקביל, שיעור המשתתפים בכוח העבודה האזרחי היה מהנמוכים בעולם, על רקע קיומן של מגזרים בהם הנטייה לצאת לעבוד נמוכה (גברים חרדים ונשים מוסלמיות). הרפורמה שהתווה ראש הממשלה בנימין נתניהו בעת כהונתו כשר האוצר בממשלת שרון, שעיקרה מעבר מקצבאות לעבודה, הביאה לשיפור בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה האזרחי, במקביל לירידה חדה בשיעור האבטלה, תוצאה של קצבי הצמיחה המהירים בשנים 20082003. בשנה האחרונה נמשך השיפור בשוק העבודה, תוך גידול במספר המועסקים במשק, עליה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה האזרחי, וירידה בשיעור האבטלה. לאחרונה פרסמה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, כי שיעור האבטלה במשק ברבע השלישי של השנה עלה מרמה של 6.4% ברבע השני של השנה ל 6.6% ברבע השלישי. אלא שהעלייה נובעת מגידול נוסף, משמעותי, בשיעור המשתתפים בכוח העבודה האזרחי. אם שיעור ההשתתפות בכוח העבודה האזרחי היה נותר ללא שינוי, שיעור האבטלה במשק היה יורד ל (!!!) 5.5% שיעור נמוך מרמת השפל שנרשמה ערב המשבר הכלכלי העולמי. חשוב לציין, כי העלייה בשיעור ההשתתפות במשק, על אף שהיא פועלת למתן בטווח קצר את הירידה בשיעור האבטלה במשק, מהווה בטווח ארוך יותר פוטנציאל לצמיחה מהירה יותר. העלייה החדה בשיעור המשתתפים בכוח העבודה האזרחי מהווה הסבר לעליית שיעור האבטלה במשק ברבע השלישי של השנה מקור: הלמ"ס ועיבודי אי.בי.אי. תחזית: אנו צופים כי שיעור האבטלה הממוצע במשק ירד בשיעור מתון בלבד בשנה הבאה (יתייצב סביב 6.3%), על רקע הגידול הנוסף ברמת הפעילות הכלכלית מחד, ורמתו הנמוכה של שיעור האבטלה במשק, כנקודת מוצא. בנוסף אנו צופים, כי שיעור ההשתתפות בכוח העבודה האזרחי יוסיף לטפס (בקצב איטי מזה שנרשם לאחרונה) כתוצאה ממספר גורמים בהם: 1) משקלם הגבוה של המשכילים בקרב המצטרפים לשוק העבודה בהשוואה למשקלם של המשכילים בקרב המבוגרים הפורשים ממנו; 2) שיפור במצב הכלכלי במשק מעודד יותר ויותר "מיואשים" לחזור למעגל מחפשי העבודה. מתן מענק לבעלי שכר נמוך (מס הכנסה שלילי) צפוי לעודד יותר ויותר אנשים להצטרף למעגל התעסוקה ואף לשפר את מצבם הכלכלי (צמצום העוני). יחד עם זאת, יש לקוות כי משרד האוצר לא יטרפד את הרצון להרחיב תוכנית זו לכל הארץ, באמצעות התניה של ההרחבה ביישום מקביל של תוכנית ויסקונסין ("אורות לתעסוקה"), שכן האחרונה בוטלה על ידי ועדת העבודה והרווחה של הכנסת. 13

האינפלציה צפויה להישאר בתחומי היעד בשנת 2011 כלכלת ישראל צפויה להיות מושפעת בשנה הקרובה משורה של גורמים אינפלציוניים ומשורה של גורמים דפלציוניים. מבין הגורמים הדפלציוניים ניתן לציין את הייסוף בשערו של השקל, אשר מוזיל את מחירי המוצרים והשירותים המיובאים, במונחי שקל, את הגידול בסביבה התחרותית (בולט במיוחד במזון ובחנויות הספרים), ואת רמתה הנמוכה של האינפלציה בעולם. מקרב הגורמים האינפלציוניים ניתן לציין התייקרות עלות הייצור (אינפלציית עלויות), תוצאה של העלייה הנמשכת לאחרונה במחירי הסחורות, ושל העלייה בשכר הממוצע במשק. גם החלטות ממשלה צפויות לתרום לקיומה של אינפלציה השנה. מבין אלו אנו צופים התייקרות במחירי המים, החשמל, את ייקור הבלו על הבנזין לכלי הרכב, ואת העלאת שכר המינימום (בהסכמה בין ארגוני העובדים והמעסיקים ובאופן מדורג). לשים לב כי חלק מהשפעות אלו הינן ישירות על המדד, וחלקן ישפיעו באופן עקיף, דרך ייקור עלות הייצור. גם הריבית הנמוכה משמשת כגורם אינפלציוני במשק, מאחר והיא מעודדת צריכה על פני חיסכון, ולסיום, איך אפשר בלי, אנו צופים כי סעיף הדיור במדד (המ מחירי שכר דירה), יתרום אף הוא תרומה חיובית למדד השנתי. שיעור האינפלציה השנתי 19942011 מקור: הלמ"ס תחזיות אי.בי.אי. תחזית: על רקע זה, אנו צופים כי מדד המחירים לצרכן יתייקר ב 2011 בשיעור של 2.7%. לשים לב, כי האינפלציה על פני 12 החודשים האחרונים, צפויה לעלות ברבע הראשון של השנה, להתבסס מעל לגבול העליון של יעד יציבות המחירים (1%3%) על פני מרבית השנה הקרובה, ולשוב ולהתכנס אל תוך היעד רק ברבע האחרון של 2010. המדיניות המוניטרית צפויה להיות מרחיבה, אך פחות הדילמה העומדת בפני נגיד בנק ישראל פשוטה, הפתרון פחות. הדילמה מאלצת את הנגיד לבחור אילו מהיעדים הבאים חשוב יותר בכל נקודת זמן: האם זה התמיכה ביצואן הישראלי באמצעות ניסיון למתן את הייסוף בשערו של השקל, יעד שאינו מאפשר הרחבת פער הריביות, או שמא זה ההתייקרות הנמשכת בסקר מחירי הדירות בישראל ובשכר הדירה, המייצר חשש מפני היווצרות בועת נדל"ן במשק, בהתייחס לראשון, ומפני שיעור אינפלציה הגבוה מהגבול העליון של יעד האינפלציה, בהתייחס לשני. עד לא מזמן הצליח בנק ישראל לדלג בין הטיפות מבלי להירטב: מחד הוא העלה את הריבית בקצב מתון, ומאידך הוא הוסיף ורכש דולרים במטרה להגן על היצואנים. אלא שהיחלשות הדולר בעולם, ובעיקר כנגד היורו, אשר יצרה לחץ דומה בשוק המט"ח המקומי, בנוסף לסימנים להתמתנות רמת הפעילות הכלכלית במשק וצפי להתמתנות דומה בעולם, מקשים על העלאת הריבית במשק. הפתרון לדילמה היה מציאת דרכים "עוקפות ריבית" לטפל בשוק הנדל"ן. למשל, הבנקים הונחו על ידי המפקח על הבנקים לרתק יותר הון בגין הלוואות שהם נותנים בריבית משתנה (תחת הגדרות מאד מפורטות). 14

מה הלאה? תחזית: מאחר והתסריט המרכזי שלנו בנוגע לצמיחת המשק הישראלי, כמו גם להתפתחויות בשוק העבודה הינו אופטימי ביסודו, מאחר וקיימים לא מעט גורמים אינפלציוניים במשק, ועל רקע הצפי לעלייה במחירי ההשכרה בשנה הקרובה, אנו מעריכים, כי הריבית תמשיך לעלות בקצב איטי לרמה של 3.0%3.25% בסוף שנת 2011. קצב עליית הריבית תלוי בהתפתחות המשתנים המקרו כלכליים ומשמעותם לגבי התפתחות סיכוני האינפלציה מחד, והצמיחה הכלכלית בארץ ובעולם מאידך, ובנוסף גם בהתפתחות מחירי הדיור ושכר הדירה. אם תימשך מגמת ההתייקרות במחירי הדיור, יאלץ בנק ישראל לחפש פתרונות "עוקפי ריבית" נוספים לטיפול בשוק הנדל"ן, ואם אלו ימוצו, יאלץ הבנק המרכזי לעשות שימוש רב יותר בכלי הריבית. הגירעון הממשלתי יהיה גבוה מתקרת היעד, יחס החובתוצר יוסיף לרדת תקרת הגירעון התקציבי שנקבעה לשנת 2011 עומדת על 2.9%. צפי הכנסות המדינה ממסים נקבע על בסיס תחזית לגידול של 3.8% בתמ"ג בשנה הבאה. מאחר ואנו צופים, כי שיעור הצמיחה במשק יהיה מתון יותר, הרי שנגזר מכך, כי הגירעון בפועל יהיה גבוה יותר, אם כי לא בשיעור ניכר, בהתבסס על רמת הכנסות המדינה ממסים בחודשים האחרונים. בנוסף, אנו לא צופים קושי במימון הגירעון בשנה הבאה. יחס החוב תוצר של המשקל הישראלי צפוי לרדת בשנת 2010, בין היתר בשל קיומם של כלים שאינם מכשירי חוב השנה למימון החוב: הפרטה ועודפי גיוס משנים קודמות (מכונה "קופה"). אנו צופים ירידה נוספת ביחס חובתוצר ב 2011, מאותן סיבות שצוינו לעיל. יחס החוב תוצר שהגיע לשיא של 99% ב 2003, ירד מאז בשיעור ניכר לרמה של 77.2% בשנת 2008. הפגיעה ברמת הפעילות הכלכלית במשק, שגררה בעקבותיה ירידה בגביית המסים במשק ועליה בשיעורי הגירעון, הביאה בשנת 2009 לעליה ביחס החוב תוצר של כ 3.0 אחוזי תוצר, המהווה גידול מתון בהשוואה לגידול שנרשם במדינות המערב, לרמה של 79.9 אחוזי תוצר. רמה זו גבוהה מיעדי מאסטריכט (60%), אליהם שואפת המנהיגות הכלכלית המקומית, אך נמוכה מיחס החוב תוצר הקיים כיום במדינות מפותחות רבות, בהן: גרמניה, אנגליה, צרפת, יפן ועוד. תחזית: אנו צופים, כי הגירעון הממשלתי ב 2011 יעמוד על כ 3.25%3.50% גבוה במעט מתקרת הגירעון שנקבעה ל 2011 ועומדת על 2.9%, ודומה לגירעון הצפוי השנה. יחס החוב תוצר שצפוי להיות גבוה רק בקצת מרמת ה 77 אחוזי תוצר השנה, צפוי להוסיף ולרדת גם בשנה הבאה לכ 76 אחוזי תוצר. הגירעון התקציבי במונחי תוצר, שיעור שינוי שנתי, ותחזיות 5.3% 5.2% 5.5% 4.1% 3.5% 3.6% 1.8% 2.1% 3.5% 2.9% 3.25% 3.50% 1.0% 0.0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2010'F 2011 2011'F Budget Budget מקור: משרד האוצר תחזיות: אי.בי.אי. 15

אז מה היה לנו? שיעור הגידול בתמ"ג ב 2011 צפוי להיות: 3.2%. האטה בקצב הגידול של הפעילות הכלכלית העולמית, ובתוך כך גם הסחר העולמי, וייסוף שערו של השקל, צפויים לפעול לריסון קצב הצמיחה במשק בשנה הבאה. שיעור האבטלה הממוצע שנתי צפוי להתייצב סביב 6.3%, תוך עליה נוספת בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה האזרחי. שיעור האינפלציה ב 2011 צפוי להישאר קרוב לגבול העליון של יעד האינפלציה: 2.7%. הריבית המוניטרית צפויה להתייקר ולהגיע בסוף 2010 לרמה של 3.0%3.25%. מחירי הנדל"ן למגורים (וחוזי שכר הדירה), יוסיפו להעסיק את בכירי הבנק גם בשנה הבאה. הגירעון הממשלתי יהיה גבוה במעט מתקרת היעד ויעמוד על 3.25%3.50% (תקרת היעד 2.9%), בעוד יחס החוב תוצר יוסיף לרדת לרמה של כ 76 אחוזי תוצר. שנת השקעות מוצלחת!! איילת ניר כלכלנית ראשית ומנהלת המחלקה הכלכלית אי.בי.אי שירותי בורסה והשקעות בע"מ 16

אג"ח קונצרניות סיכום שנתי נתוני שוק שוק האג"ח הקונצרני ממשיך להתפתח, יתרת השוק לשנת 2010 הינה כ 300 מיליארד וכוללת כ 740 סדרות לעומת 230 מיליארד ו 730 סדרות בסוף 2009. בשנת 2010 (עד 07.12.2010) עלה מדד אג"ח קונצרניות ב 11.8% וזאת בהמשך לשנת 2009 בה עלה המדד ב 32%, אם בתחילת השנה עוד התלבטנו לגבי אטרקטיביות אפיק ההשקעה באגרות ח בו קונצרניות, היום ניתן לומר בפה מלא וללא ספק כי השוק יקר. בהסתכלות רבשנתית מדד אג"ח קונצרניות הניב תשואה של 7%, תשואה נאה זו מסבירה חלק מהסיבות להתפתחות וגדילת השוק. תאריך 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 ממוצע 10 שנים תשואה 11.58% 1.95% 13.30% 5.39% 6.19% 3.16% 3.46% 14.04% 32.53% 11.82% 7.14% שווי שוק כולל (מיליארדי ש"ח) 13.38 15.96 22.10 42.13 87.13 121.88 197.24 185.69 256.24 NA מתדלקים את שוק ההנפקות הריבית עדיין נמוכה, הנזילות גבוהה והחברות מנצלות את ההזדמנות לגייס אג"ח המשבר הפיננסי קטע את הנפקת האג ח הקונצרני, וזאת לאחר מספר שנים רצופות של עלייה בפעילות. בשנת 2008 נרשמה ירידה חדה בגיוסים והונפקו אג"ח בהיקף 23.3 מיליארד אולם השנה נמשכת המגמה משנה קודמת והגיוסים נמשכים. נכון לסוף נובמבר 2011 הונפקו אג"ח בהיקף 37 מיליארד. בחודש אוקטובר נכנסו לתוקף תקנות השקעה באג"ח קונצרני בהתאם להמלצות וועדת חודק והשוק צפוי לעבור שינוי. היקף גיוס אג"ח קונצרני 100 80 מיליארד ש"ח 60 40 20 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0.468 0.021 0 0.047 1.239 2.374 1.586 0.276 2.99 6.425 11.63 20.19 45.14 47.3 87.12 23.35 36.46 37.17 שנה 17

מבנה פירעון מבנה הפירעון כיום מציג תמונה מאוזנת יותר ביחס לתמונה בשנה קודמת אולם, התמונה עדין מדאיגה. בין השנים 2012 ל 2016 מדובר בלחץ פרעונות של כ 30 מיליארד לשנה. החלשות בשוק ההנפקות עלולה להכניס חברות למשבר מיחזור. מבנה פירעון (מיליארד ש"ח) 35 30 25 20 15 10 5 0 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033 וועדת חודק בחודש אוקטובר נכנסו לתוקף המלצות המלצות וועדת חודק גם לגבי אג"ח מוחזקות בתיקים. לקרות עקב גורמים אקסוגניים. וועדת חודק לגבי רכישה בהנפקות, בחודש ינואר צפויות להיכנס לתוקף הגופים המוסדיים נערכו לקראת השינויים אולם שינויים מסוימים צפויים אירועים משמעותיים האירוע המשמעותי של השנה הוא ללא ספק וועדת חודק. במהלך השנה היו שמיהרו להנפיק על מנת שיוכלו להימנע מתוספות שנדרשות בעקבות וועדת חודק. הגופים המוסדיים מהצד שלהם נערכו ע"י הקמת תשתית של נהלי עבודה טרום הנפקות ואנליזה לאג"ח המוחזקות. לא מעטים הם אנשי שוק ההון שהספיקו לשכוח את החששות מהסדרים. אג"ח שבאוגוסט 2008 היה חשש כבד לגבי יכולת ההחזר שלהם נסחרות היום בתשואות של 2% ו 3%. במאי 2010 הסתיים הסדר אפריקה בנובמבר 2010 הגיע מחיר החבילה שקיבלו מחזיקי האג"ח לשווי של כ 100 אג'. מי שהחזיק באג"ח לפני ההסדר יכל לממש את החבילה תמורת סכום השקול לחוב שהחברה חבה לו. אפריקה מימשה נכסים רבים כגון אפריקה מגורים ודרך ארץ, מימוש המאפשר פירעון מלא של אג"ח כ"ה, ככל הנראה לפני מועד פירעונה הנקוב. השוק מצפה לפדיון לקראת Q1/2011. וועדת חודק המכשול העיקרי העומד בפני השגת היעד שבגינו הוכנסו לתוקף המלצות וועדת חודק הוא קרנות הנאמנות. קופות הגמל וקרנות הפנסיה מחזיקות כ 26 מיליארד באגרות חוב קונצרניות. קרנות הנאמנות הן שחקן משמעותי המחזיק 13.5 מיליארד. כל עוד מגבלות חודק לא חלות על שחקן זה הוא צפוי להתחזק ולהוות סיכון משמעותי בתקופת פדיונות. המטרה: הגנה על כספי החיסכון הפנסיוני, הדרך: רכישת מוצר אחיד ותוספת כח למוסדיים בניווט ההנפקות. 18

עיקרי ההמלצה: דגשים ל 2011 טרום השקעה קבלת חומר 7 ימי עסקים מראש והכנת אנליזה מקיפה למניעת הנפקות מהירות בהן אין למוסדיים זמן ללמוד את החומר ולחוות דעה על איכות החוב. חיי החוב הסדרת גילוי מחברות פרטיות בזמן המשבר נתקלו המוסדיים לעיתים בהערמת קשיים בדרך לקבלת הדוחות הכספיים. קובננטס מומלצים וקובננטס מינימליים וועדת השקעות נדרשה לגבש מדיניות מנומקת בדבר רכישת אג"ח עם תניות ואמות מידה. הסדר חוב בכירות חוב סיווג בסיסי של אג"ח וגיבוש מדיניות ע"י וועדת השקעות. הבעיה הגדולה היא שההמלצות אינן חלות על כל השוק, אלא רק על קופות גמל, ביטוח, קרנות פנסיה וגופי חסכון לטווח ארוך. בחוץ נשארו קרנות הנאמנות וניהול תיקים. אנו רואים סיכון משמעותי במצב של פדיונות, בקרנות הנאמנות הסיכון הגבוה יותר הוא בניירות הקטנים ובניירות שמונפקים לאחר אוקטובר 2010 ללא התאמה לתקנות החדשות. מנועי הצמיחה של השוק בראש ובראשונה עומד מצב נזילות השוק ומצב הכלכלה העולמית. אולם, מלבד זאת ישנם גורמים נוספים אשר צפויים להגדיל את שוק האג"ח הקונצרניות, הצורך במיחזור חוב ואלטרנטיבת האשראי עבור מנפיקים רבים. משקיעים זרים בדצמבר 2008 הוסר מכשול בדרך של משקיעים זרים להשקיע באג"ח קונצרניות ובוטל המיסוי הכפול. כיום נהנים המשקיעים הזרים מפטור ממס בהשקעה באיגרות חוב. למרות זאת השקעות זרות באפיק זה עדיין מהוות חלק זניח מהשוק. להערכתנו הגורם המעכב הוא בעיקר דלילות המסחר והמחסור באנליזה. האנליזה בארץ לתחום האג"ח אינה מפותחת ומשקיעים זרים מורגלים בניתוח מעמיק טרם רכישת אג"ח. בשוק של 300 מיליארד רק כ 0.5 מיליארד מוחזק ע"י משקיעים זרים באפיק זה. באג"ח ממשלתיות ובמק"מ התמונה שונה. האוצר מבצע בדיקה ראשונית בעניין ביטול הפטורים ממס כפול כפי שבוצע בתאילנד ובברזיל. כל זמן שהריבית השקלית גבוהה מהריבית בדולר ההשקעות בשקל יימשכו. ממשלות תאילנד וברזיל ביטלו את הפטור ממס למשקיעים זרים באיגרות חוב. האוצר מנסה להצר את צעדיהם של ספקולנטים זרים, המנצלים את הפרשי הריבית בין השקל לדולר כדי למכור דולרים, לרכוש שקלים ולהשקיע את הכסף באיגרות חוב שקליות הנושאות תשואה גבוהה יחסית. עיקר ההשקעה של הזרים המשקיעים בשקל הישראלי נעשה דרך המלווים קצרי המועד של בנק ישראל (מק"מים), שעל הרווח מהם משלם משקיע ישראלי מס של 15%. משקיע זר פטור ממס זה מה שאומר שמבחינתו הרווח (או הריבית) שהוא מקבל מהמק"מ הוא גבוה יותר. הפטור נועד לעודד השקעות זרות באיגרות חוב ישראליות בתקופה שבה המדינה רצתה למשוך הון זר אליה. כיום המצב הוא הפוך עודף של הון זר שזורם לישראל, הודות למצבה הכלכלי הטוב של המדינה ובשל הריבית הגבוהה על השקל, גורמים לייסוף מתמיד של השקל ומאיימים לפגוע ביצוא ובצמיחה. לכן, כיום אין למדינה כל סיבה לנקוט במדיניות המעודדת השקעות זרות, נהפוך הוא היא רוצה לחסום את ההשקעות הספקולטיביות של זרים בשקל. ציפיות להעלאת ריבית אחד הגורמים העיקריים שיעיבו על שוק האג"ח ב 2011 הוא הצפי להעלאת הריבית. גם אם הריבית תעלה עדיין מדובר בריבית ריאלית נמוכה התומכת בהשקעה באג"ח קונצרניות ואף במניות. אתגרים ב 2011 לאחר עליות ורווחי ההון הגבוהים ב 2009 ו 2010, יש לבחור את תיק האג"ח ל 2010 בקפידה. יש לאתר את האג"ח בעלות התשואה הגבוהה באופן סלקטיבי וליצור תיק בעל סיכון נמוך ככל האפשר עם תשואה גבוהה ככל שניתן. 19 נועה וייסברג מנהלת פורום חוב אי.בי.אי שירותי בורסה והשקעות בע"מ

שוק המניות בישראל זיכרון קצר רווחים גדולים כמו בכל שנה אנו נגשים לכתוב את מבט אל 2011 כשאנו מודעים לכובד משקלה של עבודה מסכמת אשר מרכזת את התחזיות על ליבת שוק המניות. משימה זו הפכה בשנים האחרונות למאתגרת ביותר כאשר התנודתיות הרבה בשווקים והגידול ברכיבי חוסר הוודאות הולכים ומקשים על המשימה. ראינו בשנת 2010 שוק מניות חזק, ראינו את מרווחי האג"חים מצטמצמים ונוכחנו פעם נוספת עד כמה הזיכרון של שוק ההון קצר, וודאי כאשר טווח האלטרנטיבות קצר עוד הרבה יותר. למרות האתגרים מחלקת המחקר של IBI שירותי בורסה בשיתוף המחלקה הכלכלית נרתמו גם השנה לביצוע המשימה המורכבת שתוצאותיה מובאת היום בפניכם. המסר שלנו לשנת 2011 הוא אופטימי ביסודו. הכסף עדיין זול מאד, תחזיות הצמיחה שלנו לשנה מרמזות אולי על האטה בקצב הצמיחה בהשוואה ל 2010 אך עדיין עומדות על 3.2%. אנו מעודדים מדיווחי החברות על התעוררות בפעילותן בישראל וברחבי העולם, התוצאות הכספיות האחרונות מלמדות על שיפור כמעט לאורך כל הפרוטפוליו והמערכת הבנקאית חוזרת להציג תשואה דו ספרתית. מנגד, לא התעלמנו גם מהתלות הגדולה של השוק הישראלי, אשר קרוב ל 30% מתוצרתו מופנה לייצוא לשווקי העולם, שם חוסר הוודאות עדיין גדול ואנו מזהים שעיקר הסיכון עלול להגיע מזעזועים שמקורם מעבר לים. בראייה כללית של שוק המניות הדיסקאונט של מדד המעוף בשנת 2011 עומד להערכתנו על כ 8%. שוק המניות נמצא אמנם בשיא של כל הזמנים אך הוא נסחר לפי מכפיל 15 על רווחי 2011 נמוך ממכפיל 17 בו נסחר השוק על רווחי 2010. המשמעות היא שאמנם שווי השוק של מניות המעוף עלה אך רווחי החברות צפויים לעלות בשיעור גבוה מכך. יתר על כן מניות הגז אשר משקלם במעוף מגיע כבר לכדי 5.5% מרוויחות עדיין מעט מאד כסף. אנו מעריכים כי לקראת שנת 201213 נראה את הרווח של לא מעט חברות ממשיך להשתפר בהדרגה, תופעה שתדחוף את המכפילים מטה ותגדיל שוב את האטרקטיביות של שוק המניות בישראל. המסקנה העיקרית שלנו היא ששוק המניות המקומי עדיין אטרקטיבי משוק האג"ח אשר בעקבות התשואות הנמוכות יקשה מאד על עשיית רווחי הון גם ב 2011. אנו ממליצים על השקעה סלקטיבית וזהירה בשוק המניות עם העדפה למניות ה blue chip המקומיות על פני מניות השורה השנייה. מניות הבנקים ממשיכות להיות אטרקטיביות לדעתנו, אנו מעדיפים השקעה בטבע על פריגו, מעדיפים את חברות האם בתקשורת (אינטרנט זהב, ביקום סאני וסקיילקס) על פני הספינות הכבדות, וממליצים להיחשף לנדל"ן דווקא דרך החברות הבינלאומיות (גזית גלוב, אלוני חץ כלכלית ירושלים ושיכון ובינוי). בשל חוסר הוודאות הרב השורר במשק האנרגיה אנו מעדיפים לנקוט בגישה שמרנית יותר ולהיחשף לתחום דרך חברות האם דלק אנרגיה וקבוצת דלק. לשנת 2011 מחלקת המחקר של IBI הציבה לעצמה מספר מטרות כשהראשונה מבניהן היא להמשיך ולהיות הסמן הימני בכל הקשור לאיכות המחקר, הזמינות ללקוחות והיקף הסיקור. לצד מטרה זו החלטנו כי השנה נתמקד בשתי מטרות נוספות: הראשונה נובעת מהמעבר של ישראל לשוק מפותח על פי ההגדרות של מדדי ה,MSCI מעבר זה הוביל מחד ליציאה מאסיבית של משקיעים זרים אשר השקיעו בנו כסף רב עקב היותנו שוק מתפתח בטוח יחסית ומאידך פתח את הדלת למגוון רחב מאוד של משקיעים גלובליים פוטנציאלים. בעקבות כך הגדרנו כי אחת המשימות העיקריות שלנו היא לנסות לשווק עד כמה שניתן את השוק הישראלי בחו"ל. הגדרנו לעצמנו כיעד לבחון כל השקעה מקומית בעיניים של משקיע גלובלי והתוצאה כפי שהיא באה לידי ביטוי גם בעבודה זו כוללת השוואות בינלאומיות רבות, מגוונות ומעניינות. כך לדוגמה בולטת העבודה שהבנקים הישראלים נסחרים במכפילי הון מוחשי נמוכים משמעותית למקבליהם בעולם, הפער בשיעורי ההיוון של חברות הנדל"ן הישראליות בהשוואה לאג"ח ממשלתי הוא מהגבוהים בעולם, וחברות התקשורת אמנם נסחרות קרוב מאד לממוצע המכפילים העולמי אך מניבות את תשואות הדיבידנד הגבוהות בעולם. המטרה השנייה שהצבנו בפנינו נובעת מהצורך של החברות הישראליות להגביר את שקיפות הדיווח על מנת להיות רלוונטיות להשקעה גם למשקיע שלא מכיר אישית את בעלי העניין ולא מכיר מקרוב את ההיסטוריה של החברה וההנהלה בעשרים השנים האחרונות. אנו מתחייבים בפני משקיעים להציף כל עת שניתקל בחברה שלהערכתנו סובלת ממוסר דיווח נמוך. אנו בטוחים שכולנו נרוויח יותר בזכות מהלכים אלו כבר במהלך שנת. 2011 20

זום על סקטורים נבחרים שאנו מסקרים: בנקים לאחר ההתאוששות המרשימה שרשם הענף ב 2010 שנת 2011 צופנת בחובה לא מעט אתגרים אך גם הרבה אופטימיות. הבנקים ערוכים לעמוד בדרישות הרגולטוריות המחמירות של באזל 3 לפני מרבית הבנקים המקבילים בעולם. סביבה של ריבית עולה עשויה לדחוף את מרווח המימון כלפי מעלה ואם לא יהיו דרמות, החובות המסופקים יישארו נמוכים ויש להניח שנראה תוצאות טובות מאוד של הבנקים. הענף צפוי להישאר עוד זמן רב בכותרות בשל מכירות האחזקות של המדינה ואולי מכירות של בעלי שליטה נוספים. כמו כן אחרי שנים רגועות אנחנו מעריכים שסוף סוף נחזור לראות גם חלוקה שוטפת של דיבידנדים. הבנק המומלץ ביותר על ידנו הוא בנק דיסקונט. אגרוכימיה ודשנים לאחר שנים סוערות בתחום האגרו כתוצאה מבועת הסחורות והתפוצצותה, שנת 2011 תהיה שנה של חזרה לשגרה ברמת הפעילות. את הכותרות ועיקר החדשות צפויות לתפוס העסקאות, כאשר הראשונה שעל הפרק היא עסקת הענק בין כור ל ChemChina הסינית למכירת אחזקותיה במכתשים אגן. גם בתחום הדשנים ניסיונות חדירה של שחקנים חדשים ע"י רכישת חברות, הקונסולידציה בענף, והניסיונות הבלתי פוסקים של החברות להעלות את מחירי הדשנים יובילו את מגמת המסחר. תקשורת בשוק התקשורת אין רגע משעמם, מיזוגים, רכישות, בעלי עניין ממונפים ואינטרסים פוליטיים חזקים מעצבים היום את שוק התקשורת של מחר. מצד אחד אין אינטרס לבעלי העניין הממונפים לפתוח במלחמת מחירים או לשנות את הסטטוס קוו בענף, מצד שני הרגולטור נחוש מאי פעם, אלא שהפעם הוא גם נתמך ברוח גבית חשובה מהציבור. חברות התקשורת נסחרות קרוב מאד למחירי היעד שלנו, שגוזרים תשואת דיבידנד של 9%, הנהנות העיקריות מתשואה גבוהה שכזאת אלו החברות האם. פארמה איך שלא נהפוך את זה, העולם ימשיך להזדקק לפתרונות ענף התרופות, ואף יגדיל את דרישתו למוצרים אלו על רקע הזדקנות האוכלוסייה, היווצרות מעמד ביניים, שווקים מתפתחים וגידול בנגישות לתרופות ושירותי בריאות. טבע להערכתנו נמצאת במקום טוב כדי ליהנות מהמגמות האלה כשהיא נמצאת גם בעמדת זינוק טובה בפיתוח הדור הבא של תרופות הביו. באשר לפריגו איננו רואים את שנת 2010 אשר נהנתה מאירועים חד פעמיים כמייצגת ושם היינו ממליצים להפחית אחזקה. גז כפי שידענו לזהות את חגיגת הגז בתחילת הדרך עכשיו אנחנו מעריכים שכדאי להוריד קצת את הרגל מהגז. להערכתנו המחירים בהם נסחרות המניות היום מתעלמים משורה ארוכה של סיכונים (רגולציה, מיסוי, שוק, הוצאות הקמה) וחוסר ודאויות (תגלית כמות הגז, האם יש לו בכלל שוק וכד'). מנגד ברור לנו שיהיה לא נעים להיתפס בלי חשיפה כלל לסקטור. לכן במקרה הזה אנחנו מעדיפים לנקוט בגישה שמרנית ולהמליץ על חשיפה דרך חברות האם קבוצת דלק ודלק אנרגיה, שעדיפות להשקעה הן מבחינת התמחור היחסי והן מבחינת פרופיל הסיכון. נדל"ן לאחר מפגן העוצמה שהציגו חברות הנדל"ן המניב בישראל הגיע להערכתנו תורן של החברות הבינלאומיות, שמוכנות ליום שאחרי עם קופת מזומנים דשנה והון עצמי חזק. בעוד ששיעורי ההיוון בחברות המקומיות עלו בתקופה המשבר רק ב 75100 נקודות בסיס, בחו"ל שיעורי ההיוון עלו בשיעור של עד 300 נקודות בסיס. אנו מעריכים כי חברות הנדל"ן יחלו בתהליכי מימון מחדש לפרויקטים קיימים ושירשמו מספר עסקאות של רכישת נכסים בעיקר במערב אירופה ובצפון ארצות הברית. מזון וקמעונאות ענף המזון בישראל נחשב לאחד התחרותיים ביותר בישראל, הוא מאופיין בצמיחה איטית של כ 2% בשנה ובמיעוט שטחי מסחר עבור הרשתות הקמעונאיות. השקעה בענף המזון בישראל מעניקה חשיפה למאפייני המשק הישראלי ולתנאי הכלכלה בישראל. בענף אנו ממליצים בעיקר על שטראוס אשר בה יש לנו אמון רב במהלכים האסטרטגיים שמבצעת החברה מעבר לים ובשופרסל שלהערכתנו תמשיך להוביל את תחום הקמעונאות תוך חלוקת דיבדנדים נדיבה. שתהיה שנה אזרחית טובה, מוצלחת ורווחית. אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר אי.בי.אי שירותי בורסה והשקעות בע"מ 21

ענף הבנקים המדינה יוצאת המשקיעים נכנסים חמשת הבנקים הגדולים חולשים על כ 95% משוק הבנקאות בישראל. במונחים בינלאומיים המערכת בישראל היא מהריכוזיות בעולם. משקי הבית מהווים כ 40% מהכנסות התפעוליות והמימוניות של הבנקים. לאומי ופועלים חולשים יחדיו על כ 62% מהשוק ושניהם דומיננטיים באשראי העסקי. אחד הגורמים המשפיעים ביותר על רווחיות ענף הבנקאות הוא הרגולציה, המקומית והבינלאומית. לרגולטור יש השפעה ישירה על היקף ההון שהבנק מחויב להחזיק או רשאי לחלק כדיבידנד, וגם השפעה מכריעה על זהות בעלי השליטה, קביעת חישוב הפרשה לחובות פגומים ורמת החשיפה לכל סקטור. בשנים האחרונות הגביל הרגולטור את הבנקים באחזקות ריאליות, ועדת בכר הוציאה מהם את ניהול הקופות והקרנות, בנק ישראל מוסיף הנחיות מגבילות בקצב הולך וגדל במיוחד באשראי לדיור בניסיון לצנן את הביקושים למשכנתאות. בנוסף התערבות בעמלות עו"ש ושינויים בעמלות הפצה תמיד על הפרק. יש גם ניסיונות להתערבות בנושא עמלות כרטיסי האשראי, אולם הבנקים נוטים למצוא דרכים חדשות להתאים עצמם לסביבה רגולטורית חדשה, וממשיכים לייצר רווחים. 2010 מה עשו הבנקים עם ריבית שלילית הרוויחו!! שנת 2010 היטיבה עם הבנקים הישראלים, שנה בה הם חזרו לצמוח בתיק האשראי, הציגו מרווחי מימון משופרים שאף קיבלו רוח גבית בדמות שיעורי ריביות עולות. הקיטון בהפרשה לחובות מסופקים דחף את שיעור התשואה על ההון לרמות דו ספרתיות ברוב הבנקים. מספר בנקים חזרו לחלק השנה דיבידנדים בסך כולל של כ 2 מיליארד לאחר הבצורת של שנת 2009. סיכון האשראי ירד משמעותית כתוצאה מגאות בשוק ההון, כאשר לווים רבים הצליחו למחזר חובות דרך שוק ההון בעלויות נמוכות. מתחילת השנה עמד הרווח הכולל של הבנקים על כ 5 מיליארד עלייה של כ 25% לעומת אשתקד, המשקף תשואה על ההון של כ 10% מתחילת השנה. הרווחיות הושפעה משתי כוחות מנוגדים: מחד שיעור ריבית נמוך ולא מייצג. הריבית הריאלית במשק שלילית כבר כשנתיים, גורם שמקטין את יכולת הבנקים להרוויח הכנסות מימון. מנגד, רמת ההפרשות לחובות מסופקים בשיעור של 0.4% נמוכה יחסית לממוצע הרב שנתי, כ 0.75%, ותרמה להכנסות בשנה הנוכחית באופן שאינו מייצג. השנה סיימה המדינה להפריט את מניותיה בבנק דיסקונט בהיקף של כ 1.8 מיליארד. ועדת הכספים אישרה את מכירת יתרות אחזקות המדינה בבנק לאומי בסוף נובמבר. הפרטת הבנק צפויה להסתיים בשנה הבאה. 2011 הרבה מסרים סותרים מהמאקרו והעדר אלטרנטיבות השקעה מתרבים האינדיקטורים המצביעים על האטה בקצב ההתאוששות הכלכלה העולמית, האטה שבאה על רקע צמצום תוכניות סיוע ממשלתיות ואימוץ צעדי צנע בעולם שצפויים להכביד על הפעילות הכלכלית. המשק הישראלי והבנקים בפרט חשופים לשינויים אלה אם יתממשו. אולם, תסריט של התאוששות בפעילות הכלכלית שמונעת בטווח הקצר מהזרמת כספים מאסיבית של הפד ורמת ריבית אפסית בארה"ב, הינו בעל סבירות גבוהה יותר להערכתנו. הכסף הזול לא יפתור את הבעיה אבל יספק חלון הזדמנות בן מספר חודשים, אולי שנים, לחזור לתוואי של צמיחה. הבנקים חשופים יותר מכל סקטור אחר למצב המאקרו. ולכן להערכתנו, חלקם מגלמים כעת השקעה מעניינת. 22

להלן הנקודות העיקריות שישפיעו להערכתנו על שנת 2011 המרווח המימוני יושפע משתי מגמות סותרות, מחד עלייה בריבית תשפר את מרווח הפיקדונות ברוב המגזרים למעט המגזר העסקי. מנגד המרווח באג"ח קונצרני לעומת ממשלתי קרוב לשפל, התחרות באשראי החוץבנקאי לבין הבנקים צפויה לנגוס ברווחי המימון. ברבעון השלישי של 2010 היינו עדים לתחרות עזה במגזר העסקי שתלך ותחריף ב 2011. מגזר המשכנתאות ימשיך לתרום חלק נכבד מרווחיות הבנקים גם ב 2011 לאחר גידול מואץ בכמות האשראי השנה. בהעדר פעולה ממשרדי האוצר והשיכון בתחום ההיצע, מאמצי בנק ישראל לצינון שוק הנדל"ן הלוהט יהיו אגרסיביים יותר. סימנים ראשוניים לעלייה ברמת ההפרשה לחובות מסופקים במגזר משקי הבית בצבצו בדוחות לרבעון השלישי, וצפויים לעלות עם הריבית במשק. רוב האשראי לדיור ניתן בשנים האחרונות בריבית משתנה ומכאן הדאגה של הרגולטור. משפרים תשואות ומגדילים סיכון רגולציה הולכת ומחמירה שדורשת ריתוק הון מוגבר ידחפו את הבנקים להגדיל את סיכון השוק בתיק ני"ע כפיצוי. בשנה זו נראה גידול באחזקות ריאליות, עסקאות כמו עזריאלי ותנובה יתרבו בניסיון לשמר רמה סבירה של תשואה על ההון. מאיפה תבוא הצמיחה? תחרות אגרסיבית במשכנתאות במגזר העסקי וקשיים בפיתוח שווקים חדשים מהווים את תקרת הזכוכית של הבנקים, שכבר היום מהווים מעל 95% מהמערכת הבנקאית. העובדה שהבנקים חתומים בהסכמי שכר עם העלאות אוטומטיות של כ 5% לשנה מקשות על התייעלות תפעולית הכרחית. המאמץ לא יהיה קל, הוועדים של הבינלאומי ודיסקונט הוכיחו זאת בשנת 2010 אולם לבנקים אין הרבה ברירות אם הם לא רוצים לאכזב את שוק ההון אשר כבר מתמחר תשואה דו ספרתית (לפועלים, לאומי ומזרחי) הם יהיו חייבים לנקוט בתהליכי התייעלות מאסיביים המשמעות מאבקים עם ועדי עובדים עוד לפנינו. חשיפה לתיק ניירות הערך כחמישית מנכסי הבנקים מושקעים באגרות חוב שנהנו בשנה האחרונה מעדנה שלא צפויה להמשך כשהריביות יעלו למקומן הטבעי. מצד שני התחייבויות רבות אינן משוערכות לפי מחירי שוק בתום כל רבעון. כך שבמקרה של עלייה בתשואות הפגיעה בהון העצמי דרך קרנות ההון עלולה להיות כואבת. בנק ללא גרעין שליטה שנת 2011 צפויה להיות השנה הראשונה בה מתנהל בנק בישראל ללא גרעין שליטה. המדינה צפויה למכור את יתרת אחזקתה בבנק לאומי בקרוב. בנק דיסקונט עשוי להיות השני, לאחר שבפברואר 2011 מסתימת תקופת חסימה של 5 שנים, שושלת ברונפמן ושראן המחזיקים בגרעין השליטה בדיסקונט יקבלו החלטה אסטרטגית חשובה: הפשלת שרוולים והתייעלות תפעולית או העברת המושכות (שתי ברירות שיטיבו עם המשקיעים). יישום המלצות ועדת חודק והשלכותיה על השוק החוץבנקאי ייטיבו עם הבנקים בטווח הארוך, רמת המינוף תוגבל לחברות עם סיפור משכנע והצדקה כלכלית, מה שיורד מעט את רמות הסיכון במערכת. עיקר ההתנגדות של הבנקים להמלצות חודק נבעה מסעיף השעבוד השלילי, חששם שסעיף זה יקשה לקבל בטחונות להלוואות שהם מעניקים לחברות. אולם, הבנקים יאלצו להתחלק בביטחונות עם השוק החוץבנקאי. אם עד היום הסתפקו המשקיעים המוסדיים בביטחונות נחותים, הרי שמעתה דרישתם לרמת בטחונות גבוהה יותר כשעבוד לאגרות חוב חדשות, תבוא על חשבון הביטחונות של הבנקים. הכרה בחובות פגומים תיצור הפרשות גבוהות בינואר 2011 תיישם המערכת הבנקאית לראשונה הוראה בנושא מדידה וגילוי של חובות פגומים, סיכון אשראי והפרשה להפסדי אשראי. ההוראה מבוססת על תקני חשבונאות אמריקאים 114 FAS ו 118, המהווים שינוי מרחיק לכת ביחס למדידת ההפרשה לחו"מס עד כה. השינוי צפוי להגדיל את כמות ההון שבנקים חייבים להפריש כ 2 מיליארד ש"ח. בנק ישראל דורש שהבנקים יישמו לראשונה את ההנחיה בשנת 2011 אולם כבר ברבעון הרביעי של 2010 יפרסמו דוח פרופורמה להפרשה זו, שתיזקף לראשונה לקרן הון במאזן ולאחר מכן בכל תקופת דיווח לדוח רווח והפסד. רווחי הרבעון הרביעי ישמשו לכיסוי מרבית ההון שיידרש ליישום ההוראה. בעיית הריכוזיות במשק,לדעת נגיד בנק ישראל, מסכנת את יציבות המערכת הפיננסית. כיום אין הגבלה על שליטת קונצרן בבנק או חברת ביטוח. המגבלה החוקית היחידה שנוצרה ב 2005 בעקבות ועדת בכר, היא מניעת החזקה צולבת של חברות ביטוח ובנקים. הרגולטור לא נותן כיום מענה לבעיה של שליטת תאגידים ריאליים בגופים פיננסיים. ועדת ברודט הגבילה את יכולת הבנקים לאחזקה מקסימאלית בשיעור 20% מתאגיד ריאלי ולהחזיק רק אחד. אנשי העסקים בטבלה להלן, השולטים בתאגידים פיננסיים וריאליים יצטרכו להתמודד ב 2011 עם יוזמת מר פישר בעתיד. 23

הוראות באזל II עלולות ליצור תמריצים מסוכנים. באזל II תרם רבות להגברת השקיפות והרחבת הגילוי הנאות, המחייב את הבנקים לניהול קפדני של תיק האשראי ובכך לטיובו. ב 2011 נעקוב אחר סיכונים חדשים שעלולים להיווצר כתוצאה מהפניית השקעות גדולות בנכסים בטוחים כביכול הדורשים הון רגולטורי נמוך. למשל, אג"ח של ממשלת "מדינה ב OECD " מדורג כיום AAA ולכן דורש הון רגולטורי מינימאלי, ומניב תשואה נאה על ההון. שילוב של דרישת הון נמוכה עם דירוג גבוהה הינו שילוב מפתה לבנק טיפוסי. אולם, חשיפה גדולה מדי למדינה כזו עלול להתגלות כמשענת קנה רצוץ אם תצעד בעקבות אירלנד לעבר המצוק. לסיכום לאחר ההתאוששות המרשימה שרשם הענף ב 2010 שנת 2011 צופנת בחובה לא מעט אתגרים אך גם הרבה אופטימיות. הבנקים ערוכים לעמוד בדרישות הרגולטוריות וסביבה של ריבית עולה עשויה לדחוף את מרווח המימון מעלה. אם לא יהיו דרמות החובות המסופקים יישארו נמוכים ונראה תוצאות טובות של הבנקים. הענף צפוי להישאר עוד זמן רב בכותרות בשל מכירות האחזקות של המדינה ואולי של בעלי שליטה נוספים. כמו כן אחרי שנים רגועות אנחנו מעריכים שסוף ס ףו נחזור לראות גם חלוקה שוטפת של דיבידנדים. סקירה בינלאומית הסקרנות משתלמת כשבנקים מובילים רבים בעולם נסחרים מתחת להון העצמי, מה יש למשקיעם מתוחכמים לחפש בישראל? מבחני לחץ באירופה והנחיות באזל III הבליטו את העובדה שלבנקים בישראל אין מה להתבייש. ועדת באזל הגדירה בצורה שקופה יותר את ההון הראשוני של הבנקים, כך שהחלק המרכזי של ההון הראשוני יהיה הון ליבה. הוועדה גם הגדירה באופן ברור יותר שמכשירי חוב מורכבים יצירתיים שתחת הכללים הנוכחיים יכולים להגיע לאחוז גבוה מההון הראשוני המקורי של הבנק לא יוכרו יותר כחלק מההון. על פי ההערכות, בנקים באירופה ובעולם זקוקים לסכום אדיר של כ 2 טריליון דולר לעיבוי ההון העצמי כדי לעמוד בהצלחה בבאזל III ב 2018. הבנקים הישראליים עומדים כבר היום בדרישות המחמירות של באזל,III אפילו דיסקונט. מעבר לכך, הבנקים בישראל מובילים באיכות ההון העצמי שלהם. כשמודדים בנקים מובילים ב OECD לפי יחס TCE (הון עצמי מוחשי) מתברר שהבנקים כאן טומנים בחובם מאזנים עם כרית ביטחון גדולה יותר. מאזני הבנקים הישראליים שקופים וחשיפתם לסיכונים חוץ מאזניים סבירה, אין פצצות זמן מתקתקות שגרמו נזקים לבנקים מובילים בעולם כגון סיטי, RBS לוידס ורבים אחרים. הון מוחשי בהשוואה עולמית בגרף הבא מוצגים הבנקים המובילים בעולם על שני צירים. על ציר ה X, המנה שמתקבלת מחלוקת הון המניות המוחשי של הבנק TCE חלקי סך הנכסים המוחשיים Assets).(TA Tangible על ציר ה Y מכפיל ההון. הגרף ממחיש בצורה טובה את מצבם של הבנקים הישראלים מצד אחד יציבות פיננסית ואחוז גבוה של הון מוחשי ומנגד מכפיל הון נמוך יחסי לממוצע העולמי. אנחנו נרצה להשקיע בחברות שנמצאות בגרף ברביע הימני התחתון. 24

הבנקים הישראלים ממוקמים באזור האופטימאלי: מינוף נמוך במכפיל הון סביר.. רוב המשברים הפיננסים בעולם הושפעו ביותר מענף הנדל"ן. בארה"ב יש כיום מעל שני מליון בתים בהלכי עיקול, וקונים אין. חשיפת הבנקים שם לנדל"ן אדירה ומדינות רבות באירופה צועדות בנתיב דומה. בישראל, לעומת זאת, שיעורי המימון נמוכים משמעותית והמושג nonrecourse לא קיים כאן. בנוסף, מלאי הדירות אוזל והאזרח הממוצע מתקשה לקנות דירה עם משכורת ממוצעת. נזכיר את נחישות בנק ישראל לפקח על שוק המשכנתאות כדי שלא תתנפח כאן בועת נדל"ן כמו במדינות אחרות. עוד הבדל משמעותי בין ישראל לארה"ב קשור להיעדר שוק איגוח של משכנתאות משמעותי, לכן, מי שנותן את המשכנתה יודע שהוא נשאר עם הלקוח עד סוף חיי ההלוואה, כלומר התנהלות שמרנית ובררנית. אסטרטגיית השקעה סיכון מחושב? הבנקים הגדולים מהווים את אחת הדרכים הנזילות ביותר לקבל חשיפה לכלכלה הישראלית. על רקע חוסר הודאות הגלובלית המתמשכת, משקיעים ימשיכו לתת קרדיט ליציבות, לשמרנות, לשקיפות, לניהול האיכותי ולמצבה המאקרו כלכלי של ישראל. למשקיע שהוא בעל אופק השקעה ארוך יותר יש מה לחפש בענף הבנקאות בארץ ברמת המחירים הנוכחית. למשקיע חוץ שמחפש זהירות, כדאי לשקול פיזור מסוים לשקל הישראלי. בעולם בו היורו והדולר מחזיקים לסירוגין בתואר "המטבע החלש", השקל הישראלי התחזק ב 15% בקירוב במונחים ריאלים מאז תקופת טרום המשבר הפיננסי. זאת על אף רכישות מאסיביות של דולריים בידי בנק ישראל בשנה החולפת. מחירי מניות הבנקים בישראל נסחרים בעשור האחרון בממוצע בטווח של 1.5 0.5 מההון העצמי, ראה גרף. כיום הבנקים נמצאים במכפיל ממוצע של 1.0 מקום טוב באמצע ולכן מכפיל ההון אינו מהווה אינדיקציה ברורה לפעולה בפני עצמו. בעמודים הבאים נפרט בהרחבה את המלצתנו ל לבנקים פועלים, לאומי, דיסקונט ומזרחי. 2.0 הבנקים בישראל מכפילי הון 1.5 מכפיל הון 1.0 0.5 0.0 מזרחי דיסקונט פועלים לאומי יוני 98 יוני 99 יוני 00 25 יוני 01 יוני 02 יוני 03 יוני 04 יוני 05 יוני 06 יוני 07 יוני 08 יוני 09 יוני 10

20.5 בנק לאומי בנק לאומי הינו הבנק הגדול בישראל במונחי שווי שוק. הבנק מנהל נכסים בהיקף של כ 330 מיליארד המהווים כ 32% מהמערכת הבנקאית. הבנק נהנה ממוניטין מצוין ונחשב לאיכותי ביותר והיחיד שנשאר בשליטת הממשלה עם אחזקה של 11.5%. הקבוצה כוללת אחזקות בכל תחומי הבנקאות. בנוסף מחזיק לאומי ב 18% מהחברה לישראל המהווה כחמישית משווי השוק של לאומי. שנת 2010 לאומי ממשיך להוביל ועדת הכספים אישרה את מכירת יתרות אחזקות המדינה בבנק לאומי בסוף נובמבר. הפרטת הבנק צפויה להסתיים בשנה הבאה כשיש סיכוי סביר שחבילת מניות בהיקף של כ 5% תימכר עוד השנה. נגיד בנק ישראל,פרופ' סטנלי פישר, מבקש להמתין עם מכירת אחזקות המדינה עד שהכנסת תשלים את כל הליכי החקיקה לתיקון לחוק הבנקאות (תיקון מראני) המסדיר התנהלות בנק ללא גרעין שליטה, כפי שיהיה לאומי לאחר ההפרטה. במרכז הצעת החוק החדשה ייקבע כיצד ימונו חברי דירקטוריון לבנקים ללא גרעין שליטה. שנת 2010 מסתמנת כשנה מצוינת לבנק לאומי, גליה מאור מצעידה את הבנק לרווח נקי לתשעה חודשים הגבוה ביותר בהיסטוריה של בנק בישראל בסך 1.85 מיליארד. המשקף תשואה על ההון בשיעור של 11%. אולם רמת ההפרשה לחובות מסופקים נמוכה בשיעור 0.23% אינה מייצגת שיעור הפרשה מייצג. בנובמבר השנה נחתם הסכם שכר ההסכם הקיבוצי המיוחד שקיים כיום בבנק וכולל העלאת שכר אוטומטית של 5% מדי שנה הוארך עד לסוף 2014. בתמורה הסכימו העובדים לשקט תעשייתי במהלך ההפרטה. שנת 2011 אבל לכמה זמן? יציאת הממשלה משליטה בבנק אמורה להתבצע בקרוב ויכולה לשמש כטריגר למאבק שליטה, שווי החבילה כ 2.6 מיליארד. הפעם האחרונה שמניות לאומי הוצעו למכירה בשוק בכמות גדולה הייתה כשקרן סברוס החליטה למכור את אחזקתה, כ 4% מהמניות נקלטו במהרה בידי עזריאלי ללא שינוי שער מהותי. 2011 תהיה מאתגרת עבור לאומי. החטיבה העסקית תצטרך להתמודד עם מרווחי אשראי נמוכים במיוחד עקב שוק הון אופטימי שמאפשר לחברות גדולות לגייס חוב בעלויות נמוכות. זרוע ההשקעות הריאליות, לאומי פרטנרס, יבצעו עסקאות נוספות בסגנון של תנובה. לאומי יצטרך להזיע כדי לשמור על מקום ראשון בטבלת הרווחיות מול בנק הפועלים, הדו קרב הולך להיות מעניין. אסטרטגיית השקעה בנק לאומי מהווה את אחת הדרכים הנזילות והאיכותיות ביותר לקבל חשיפה לכלכלה הישראלית. מכפיל ההון של לאומי קרוב לאחד כשלוקחים בחשבון את אחזקותיו בחברה לישראל לפי שווי שוק, מחיר בהחלט אטרקטיבי. מחיר היעד שלנו ללאומי עומד על 20.5 שקלים למניה והמלצתנו. הלימות ההון הגבוהה של לאומי תאפשר חלוקת דיבידנד שוטף בעתיד. לאומי הינו הבנק הראשון שחזר לחלק דיבידנדים לאחר ההקפאה של שנתיים. לאומי מול שווי שוק מדד ת"א 100 ב 2010 604611 18.10 19.5 18.113.6 79% 26,671 (מ') מחזור ממוצע 89,032 (אלפ') 7.8% 1.23 23,721 1.12 7.2% 10.1% 1.9% 11.1 הון עצמי (מ') 12.8% 5.7% ת"א 25 10.7% ROE ל 9 חודשים * 11.0% תחזית ROE ל 2011 0.2% הפרשה לחומ"ס ל 9 חוד' * 8.5% יחס הון ליבה 15.3% הלימות הון * על בסיס שנתי ניגוד עיניינים 2. ניתנו שירותי חיתום עדי סקופ, (רו"ח) אנליסט פיננסים Adi_s@ibi.co.il 26

20.5 בנק הפועלים פועלים מול מדד ת"א 100 ב 2010 662577 18.32 19.5 18.414.0 71% 24,227 86,931 7.0% 1.17 22,307 הון עצמי (מ') 1.08 7.4% 8.9% 12.2 5.8% 10.4% ת"א 25 9.8% ROE ל 9 חודשים * 11.0% תחזית ROE ל 2011 0.6% הפרשה לחומ"ס ל 9 חוד' * 8.1% יחס הון ליבה 13.9% הלימות הון * על בסיס שנתי ניגוד עיניינים 2. ניתנו שירותי חיתום 3. התקבל תגמול מהותי מהקבוצה בנק הפועלים חולש על כ 30% מהסקטור הבנקאי בישראל והינו הבנק הגדול ביותר במונחי אשראי לציבור. הפועלים ממותג כמוביל בענף, בעל בסיס הכנסות מגוון ומנהל היקף נכסים כולל של כ 300 מיליארד. החטיבה הקמעונאית פועלת באמצעות 252 סניפים. פעילות הבנק בחו"ל מתמקדת בבנקאות הפרטית, בפעילות בשווקים מתעוררים ובמגזר העסקי. עדי סקופ, (רו"ח) אנליסט פיננסים Adi_s@ibi.co.il שנת 2010 פועלים טוב יותר שנת 2010 הייתה שנת מעבר עבור פועלים. לאחר משבר פיננסי וניהולי בשנת 2008 עבר ניהול הבנק לידי מנכל ויו"ר חדשים שמצליחים להחזיר את הבנק לשיעורי רווחיות המשקפים תשואה דו ספרתית על ההון. ההנהלה הציבה יעד של שיעור תשואה על ההון בשיעור 1115% בשנת 2013, הדרך לשם לא ארוכה והתוצאות עד כה מרשימות. מתחילת השנה הרוויח הפועלים 1.5 מיליארד ש"ח, כ 10% על ההון מפעילות ליבה בנקאית ובמגמת עלייה עקבית. פיתוח שוק הסינדיקציה בישראל דרך החטיבה העסקית הניב עמלות מרשימות בחציון הראשון, עסקאות מימון כמו בזק והפצחן המימני ימשיכו לתרום חלק גדל והולך מהעמלות התפעוליות של הבנק. אנו צופים שהפועלים ימשיך להשקיע משאבים נוספים בכוון, אך ההתקדמות המשמעותית תתרחש כשיתפתח בארץ שוק משני להלוואת הבנקאיות, בדומה לשוק האג"חים. ההתרחבות בחו"ל של הפועלים דרך בנק פוזטיף הטורקי לא מצדיקה את הסיכון הרב שהבנק לוקח, יכולת התרחבות בהיקף האשראי מוגבל עקב העובדה שהרישיון המקומי אינו מאפשר קבלת פיקדונות. ניסיונות לרכוש בנק נוסף עם רישיון לא צלחו בינתיים. שנת 2011 האם הפועלים יעקוף את לאומי? עליית הריבית תשפיע לחיוב על המרווח המימוני אולם שיעור ההפרשות לחומ"ס הנמוך שאפיין את שנת 2010 אינו צפוי להימשך. כיום יושב הפועלים על הר של עשרות מיליארדי פיקדונות חסר סיכון כמעט, שמייצר תשואה אפסית. פרופיל הסיכון בתיק ני"ע של הפועלים ישתנה ומרכיב התשואה יעלה, גם דרך ההשקעות הריאליות. העלאת שיעור הריבית במשק צפויה להשפיע במיוחד על פועלים, בגלל תיק האשראי הגדול שלו וכאן טמון להערכתנו אפסייד מסוים גם בהשוואה לבנקים האחרים. בשנת 2009 כמו גם בשלושת הרבעונים הראשונים ב 2010 "חטף" הפועלים יותר מהמתחרים בסעיף המימון בגין התאמות לשווי הוגן של מכשירים נגזרים. בשנת 2011 הגידול בשיעור עליית הריבית הריאלית תהפוך מגמה זו על פיה. להערכתנו, הפועלים יחזור השנה, לאחר מספר שנות היעדרות, להוביל את המערכת הבנקאית בישראל. אסטרטגיית השקעה בנק הפועלים מהווה את אחת הדרכים הנזילות ביותר לקבל חשיפה לכלכלה הישראלית. להערכתנו בנק הפועלים יוכל לחזור לחלק דיבידנד בשנת 2011 בשיעור של 4% בהנחה שהתשואה על ההון לשנת 2010 תעמוד על לפחות 10%. הבנק צריך לקבל אישור מיוחד על חלוקת הדיבידנד לאחר שהציג הפסד בשנת 2008. מחיר היעד שלנו לפועלים עומד על 20.5 שקלים למניה והמלצתנו קניה, כדאי להחזיק את הבנק מעל משקל השוק. 27

42 בנק מזרחי טפחות בנק מזרחי מנהל כ 125 מיליארד וחולש על נתח שוק של כ 12% ממערכת הבנקאות בישראל והינו הבנק המוביל בתחום המשכנתאות עם נתח שוק של כ. 33% החטיבה הקמעונאית בבנק מהווה כמעט 70% מהאשראי לציבור בבנק, גורם המבדיל אותו משאר הבנקים במערכת. עיקר פעילותו בתחום הקמעונאות ויעדיו האסטרטגים כוללים שמירה על יחס פעילות של כ 60% מהמאזן וההכנסות שמקורן בקמעונאות. הבנק נהנה מגרעין שליטה יציב. שנת 2010 שוק הדיור חם מזרחי כיכב בשנת 2010, הבנק מציג באופן קבוע את התשואה על ההון מפעילות ליבה הגבוהה ביותר במערכת הבנקאית, ועושה זאת בעקביות. בגלל חשיפתו הגדולה בתחום האשראי לדיור, בכל פעם שבנק ישראל מוציא הנחיה בנושא, מגיבה המניה בעצבנות ותנודתיות גדולה. בנק ישראל סבור כי הסיכון בשוק הדיור גדל וכי להמשך עליות חדות במחירי נדל"ן עלולות להיות השלכות שלילות על יציבות המגזר הפיננסי. במהלך שנת 2010 פרסם בנק ישראל מספר הנחיות בנושא אשראי לדיור העשויות להשפיע לרעה על פוטנציאל הצמיחה של כל הבנקים ועל מזרחי מעט יותר מהאחרים: (1) קבוצות רכישה דרישה שמגדילה את ההון שהבנקים צריכים לרתק. (2) החמרה בהלוואות משכנתא חדשות כאשר שיעור המימון במועד העמדת האשראי גבוה מ 60%. (3) הגבלות על לקיחת הלוואות בריבית משתנה. הדרישות הללו צפויות להשפיע על כל הבנקים שמעניקים הלוואות לדיור אך הואיל ומזרחי מוביל בפלח השוק הזה, סביר להניח שהפגיעה תהיה פרופורציונאלית לנתח השוק. שנת 2011 אלופי הארץ במשכנתאות ההנהלה הציגה יעד הלימות הון של 7.5 הון ליבה ויעד תשואה על ההון בשיעור של 15% בשנת 2013. להערכתנו, תשואה על ההון בשיעור 15% הינה ברת ביצוע בשנה מסוימת, אך זו אינה בהכרח רמת רווחיות מייצגת וזאת מהטעמים הבאים: 1) אם שוק הדיור ימשיך לעלות בעשרות אחוזים לשנה כפי שאירע בשנתיים האחרונות, בנק ישראל ילחץ חזק יותר על הבלמים. בשנה האחרונה הוציא בנק ישראל 4 הנחיות המקשות על ענף המשכנתאות. הארסנל שעומד לרשותו מגוון ולהערכתנו לא יהסס להשתמש בו אם שוק הדיור לא יתקרר. 2) ההנחה שמזרחי ישמר את חלקו בשוק תוך שמירה על רמת המרווחים הנוכחית, בזמן שבנק הפועלים נאבק להחזרת נתח השוק הטבעי שלו, הינה הנחה מאתגרת. בהקשר זה נציין שמזרחי מחזיק בשחקן הרכש, יעקב רויטר, "אלוף הארץ" במשכנתאות. כך שהמאבק הולך להיות מעניין. 3 )הצמיחה המהירה של המזרחי בענף המשכנתאות, כמו הצמיחה של שאר השחקנים, הונעה בעיקר מסביבת ריבית נמוכה וגררה עליית מחירים שספק אם תחזור על עצמה בשנת.2011 הוויכוח על שאלת הבועה עדיין לא הוכרע, וכך גם השאלה האם מחירי הדירות ימשיכו לעלות, לרדת או שייקחו אתנחתה. התשובה תשפיע על בנק המזרחי יותר מאשר על המתחרים. אולם גם בתרחיש של ירידה במחירים מזרחי הינו בנק סולידי ויציב ביותר. אסטרטגיית השקעה המזרחי ממשיך להוות לדעתנו את ההשקעה הדפנסיבית ביותר מבין הבנקים בישראל. גם בתרחיש של התפתחות משבר אשראי בחו"ל עם ריקושטים בארץ, מזרחי בעל הינו בעל החשיפה הנמוכה ביותר לשווקים בחו"ל. ברבעון הבא יחזור הבנק לחלק דיבידנד שוטף, תשואת דיבידנד בשיעור של 4% נראה לנו אפשרי בהחלט. מחיר היעד שלנו למזרחי עומד על 42 שקלים למניה והמלצתנו קניה. מזרחי נסחר עם מכפיל ההון הגבוה במערכת ובצדק לדעתנו, כדאי להחזיק את החברה במשקל השוק. מזרחי מול מדד ת"א 100 ב 2010 שווי שוק 695437 38.04 40.0 39.827.1 54% 8,507 (מ') מחזור ממוצע 30,108 (אלפ') 1.8% 1.12 6,965 1.23 5.5% 10.0% 2.4% 12.2 הון עצמי (מ') 16.9% 12.4% ת"א 25 12.3% ROE ל 9 חודשים * 12.5% תחזית ROE ל 2011 0.4% הפרשה לחומ"ס ל 9 חוד' * 8.0% יחס הון ליבה 14.0% הלימות הון * על בסיס שנתי ניגוד עיניינים 2. ניתנו שירותי חיתום עדי סקופ, (רו"ח) אנליסט פיננסים Adi_s@ibi.co.il 28

9.0 בנק דיסקונט דיסקונט מול מדד ת"א 100 ב 2010 שווי שוק 691212 7.99 9.0 9.26.2 75% 8,191 36,213 2.4% 0.86 (מ') מחזור ממוצע (אלפ') 10,766 0.74 5.8% 6.9% 11.0 הון עצמי (מ') בנק דיסקונט הינו הבנק השלישי בגודלו בארץ ומנהל נכסים בסך 187 מיליארד המהווים כ 18% מהמערכת הבנקאית. דיסקונט הינו הבנק בעל השלוחה הגדולה ביותר בחו"ל, הסניף בניו יורק שמתמחה בבנקאות פרטית. בשונה משאר הבנקים בישראל, אפשר להסתכל על דיסקונט כחברת אחזקות פיננסיות: 100% מבנק מרכנתיל המתמחה במגזר הקמעונאי ערבי וחרדי, 72% מויזה כאל בכרטיסי אשראי, ופעילות בנקאות פרטית רווחית בדרום אמריקה דרך חברת הבת בארה"ב וכמובן אחזקה של 26% מהבנק הבינלאומי. 11.5% 10.0% ת"א 25 7.8% ROE ל 9 חודשים * 7.5% תחזית ROE ל 2011 0.6% הפרשה לחומ"ס ל 9 חוד' * 7.4% יחס הון ליבה 12.9% הלימות הון * על בסיס שנתי ניגוד עיניינים 2. ניתנו שירותי חיתום עדי סקופ, (רו"ח) אנליסט פיננסים Adi_s@ibi.co.il שנת 2010 איך סוגרים את הדיסקאונט? לאחר שמדינת ישראל מכרה מניות בהיקף 1.8 מיליארד ש"ח נותרו בעלי השליטה משפחות ברונפמן ושראן עם 26% מהבנק. בתחילת פברואר 2011 מסתימת תקופת חסימה בת חמש שנים, יהיה מעניין. בדוח לרבעון השלישי הפתיע דיסקונט את השוק והציג רווח נקי בסך 288 מליון ש"ח המגלם תשואה על ההון בשיעור 11.3% מפעילות ליבה. דוח זה יהיה הדו"ח הכספי האחרון של גיורא עופר בתפקיד מנכ"ל הקבוצה לאחר עשר שנים בבנק. ראובן שפיגל, מי שניהל את דיסקונט ניו יורק בשנים האחרונות יחליף אותו כמנכ"ל הבנק. ההפצה האחרונה של המדינה והנפקת ההון מניות המתוכננת היוו שתי עננות שרחפו מעל הבנק, והעיבו על מחיר המניה במשך זמן רב. במהלך החצי השני של 2010 הכריז בנק ישראל על הקלה שמאפשרת למשקיעים מוסדיים להגדיל את שיעור האחזקה בבנק עד 10% בתנאים מסוימים. הקלה זו צפויה להיטיב עם המניה. שנת 2011 שפיגל יציג תוכנית אסטרטגית חדשה המנכ"ל החדש צפוי לפרסם תוכנית אסטרטגית חדשה לחמש שנים הקרובות. האתגר הרציני ביותר שעומד בפני הבנק כיום הינו טיפול ביעילות התפעולית הנמוכה של הבנק קרי הוצאות שכר גבוהות במיוחד. בתקשורת עולים פרסומים כמעט כל שנה, שדיסקונט שוקל למכור 15% מכאל לפי שווי של 32.5 מיליארד. דיסקונט מחזיק ב 71.8% והבינלאומי ב 28.2% מחברת כרטיסי האשראי. במכירת 15% יכול דיסקונט לרשום רווח הון של כ 100 מליון ש"ח. בשלב זה אין צורך ולהערכתנו מהלך אסטרטגי כזה אינו נכון לבנק. אולם, פוטנציאל הצפת ערך כזה ממחיש היטב עד כמה דיסקונט מתומחר בזול יחסית לאחזקות הפיננסיות שלו. ב 2011 דיסקונט ינסה למכור לפחות 6% מאחזקתו בבינלאומי על מנת שהאחרון יוכל לנסות להיכלל במדד תלאביב 25. נזכיר על פי מתווה ההתנתקות בין הצדדים דיסקונט מחויב לרדת לשיעור אחזקה של 10% עד 2015 ו 5% עד 2017. לכן כבר בדוחות 2009 יצר דיסקונט הפרשה למס בסך 120 מליון ש"ח בגין מימוש האחזקה בבינלאומי. חיזוק ההון העצמי של הבנק ייפתח בפניו אפשרות לבצע תהליכי התייעלות מאסיביים להם הבנק כה זקוק על מנת לשפר את התשואה להון אותה הוא מציג, דבר שיכול להוביל להצפת ערך משמעותית עבור המשקיעים. אסטרטגיית השקעה להערכתנו דיסקונט צריך להיסחר סביב 85% מההון העצמי. מחיר היעד שנגזר עומד על 9 שקלים למניה והמלצתנו. כדאי להחזיק את החברה מעל משקל השוק. 29

57 בנק הבינלאומי ניטראלי בינלאומי מול מדד ת"א 100 ב 2010 שווי שוק 593038 52.20 60.0 ניטראלי 62.350.9 20% 5,237 5,989 0.4% 0.85 (מ') מחזור ממוצע (אלפ') 5,671 0.93 5.8% 8.7% 10.3% 10.5 הון עצמי (מ') הבנק מנהל נכסים בהיקף של כ 97 מיליארד וחולש על כ 9% מהאשראי לציבור במערכת הבנקאית בישראל. מאז שרכש צדיק בינו מקבוצת ספרא את הבנק הבינלאומי בשנת 2005 המשיך הבינלאומי ברכישת בנקים קטנים בישראל: מסד, אוצר החייל, פא"גי ו U בנק שנמצאים כיום בסיום תהליך מיתוג קבוצתי והסבה מיחשובית לפלטפורמה אחידה. 16.2% 6.3% ת"א 75 8.7% ROE ל 9 חודשים * 10.0% תחזית ROE ל 2011 0.2% הפרשה לחומ"ס ל 9 חוד' * 8.3% יחס הון ליבה 12.8% הלימות הון * על בסיס שנתי ניגוד עיניינים 2. ניתנו שירותי חיתום עדי סקופ, (רו"ח) אנליסט פיננסים Adi_s@ibi.co.il 2010 מה השיגו השביתות? עד לחודש יוני נחשב הבינלאומי לבעל יחס הלימות ההון ליבה הגבוה ביותר מבין חמשת הבנקים. לאחר שהבנק לא חילק דיבידנדים מאז שנת 2000 חילק הבינלאומי באותו החודש דיבידנד חד פעמי בסך 800 מליון, והצהיר על יעד חלוקה של 50% מהרווח השוטף כדיבידנד. בחודש ספטמבר השלים הבינלאומי מהלך לאיחוד הון מניות. איחוד ההון יאפשר לבנק בעתיד לגייס הון דרך הנפקת מניות וזכויות. לאחר סיום פרויקט שילוב מערכות המחשוב בין הבנקים שבשליטתו במהלך הרבעון השלישי 2010 החלה קבוצת הבינלאומי לפעול במסגרת תשתית מיחשובית ותפעולית אחת. המאמץ ועלויות ההסבה היו נכבדות והשילוב צפוי להתחיל מגמה של התייעלות. במסגרת מאמצי ההתייעלות שבר הבינלאומי את השיא הישראלי לימי שביתת עובדים בבנק. ועד העובדים ביקש לשפר את השכר מעבר להצמדה לתנאי עובדי בנק לאומי. כשבוחנים את תוצאות השביתה, הבנק הצליח להשיג גמישות ניהולית בניוד עובדים בין המטה והסניפים, גמישות אשר תעזור לבנק להתייעל ושתבוא לידי ביטוי ברבעונים הבאים. למרות שתי שביתות בחודשים האחרונים הצליח הבינלאומי להשיג תשואה סבירה על ההון. נקודה חיובית בדוחות לרבעון השלישי היא שיפור ברווחיות במגזר הקמעונאי לעומת רבעון קודם ומקביל. האם מתחילים סוף סוף לראות תוצאות ברכישות הבנקים הקמעונאים שבצע הבנק בשנים האחרונות? עדיין מוקדם מדי לקבוע. המחיר ששולם על מסע הרכישות עדיין טעון הוכחה. שנת 2011 כניסה למעוף אפשרית אך לא ודאית הבינלאומי הינו הבנק היחיד מתוך חמשת הגדולים שאינו כלול במדד המעוף 25 בגלל מגבלת 25% אחזקות ציבור, לאחר שדיסקונט ימכור 6% מאחזקתו בבינלאומי תיסלל הדרך להצטרפותו למדד המעוף. הבינלאומי ימשיך להתייעל באיטיות, עקב בצד אגודל תוך זהירות קפדנית שלא לקחת סיכונים מיותרים. לא ברור לנו איך הבנק ייצר תשואה על ההון מעל 10% כשההוצאות השכר שלו צמודות לבנק לאומי עם טייס אוטומטי בשיעור של 5.8% בשנה. לא נופתע אם הבינלאומי יכנס לתחום החיתום דרך שיתוף פעולה או רכישת נתח מחברת חיתום, בדומה לרכישת 20% מרוסריו קפיטל בידי בנק המזרחי. אסטרטגיית השקעה מחיר היעד שלנו לבינלאומי עומד על 57 שקלים למניה והמלצתנו ניטראלי. המחיר הנוכחי כבר מגלם התייעלות תפעולית, בכדי להצדיק מחיר גבוה יותר על הבנק להראות שמסע הרכישות של בנקים קמעונאים קטנים אכן נושא פרי, מה שכבר עתה ברור הוא שהתהליך ארוך וכואב. 30

ענף האגרו חזרה לצמיחה לאחר שנתיים סוערות ענף האגרו כימיה מורכב בישראל משתי חברות דומיננטיות מאוד בתחומן, כיל בתחום הדשנים ומכתשים אגן בתחום ההדברה. באופן כללי, מניות תחום האגרו מתנהגות בקורלציה גבוהה למחירי הסחורות החקלאיות ולשינויים במחירי הסחורות השפעה על מגמות המסחר במניות התחום בטווח הקצר אך גם על המגמות העסקיות בטווח הארוך יותר. בועת הסחורות שהתנפחה עד שנת 2008 ייצרה עליית שווי אדירה במניות, שנבעה בין היתר מעלייה חדה במחירי המכירה של מוצרי האגרו, כתוצאה ממחירי סחורות גבוהים. כאשר מחירי הסחורות התחילו לצנוח החקלאים כבר לא יכלו לשלם את מחירי הדשנים וההדברה שהאמירו והרכישות הוקפאו. שנת 2009 הייתה שנת משבר לכל ענף האגרו כימיה והחברות הפעילות בו. שנת 2010 אופיינה בחזרה לשגרה, מחירי הסחורות חזרו לרמה נוחה לחקלאים ששבו לשוק ואף הגדילו רכישות לקראת אמצע השנה במטרה לכסות על מלאי שאזל. שנת 2011 צפויה להמשיך את מגמת השיפור. מחירי סחורות חקלאיות בשנת 2010 סויה תירס חיטה אורז הרמה הגבוהה יחסית של מחירי הסחורות בשילוב ההקלה בלחץ האשראי שניתן לחקלאים מאפשר המשך שיפור בתנאי השוק מבחינתן של חברות האגרו. מחירי הסחורות שרשמו עליות של יותר מ 3040% מרמות השפל מגלמות רווחים גבוהים מאוד לחקלאים בשנה החקלאית הקרובה. הסיבות לעלייה במחירי הסחורות מעבר לגורמים כלכלים של גידול בצריכה לאחר המשבר וחזרה לצמיחה בשווקים המתעוררים שמעודדת אף היא את הגידול בצריכת הגרעינים, הן בעיקר החששות מאינפלציה והתחזקות הדולר מול המטבעות בעולם, גורמים פיננסים אלו משתנים ולכן היציבות ברמת המחירים לאורך זמן מוטלת בספק. דשנים חזרה לשגרה בביקושים, קונסולידציה, ותחילתן של עליות מחירים לאחר שנת 2009 שהייתה חסרת תקדים מבחינת הירידה בביקושם לאשלג, והראתה גם ירידה חדה במחיר, שנת 2010 מציגה תמונה שונה בתכלית ועיקרה חזרה לשגרה. שווקים רבים חזרו לייצר ביקושים בקצב נורמאלי כמובן בתמיכה של מחירי סחורות נוחים. חברות הדשנים שמזהות את הביקוש הגובר לאחר שנתיים ארוכות של ביקושים חלשים וירידות מחירים מנצלות את המומנטום החיובי ומודיעות בזו אחר זו על עליות מחירים. בברזיל ההודעות של BPC ו Canpotex על עליית המחיר נתקלו בהתנגדות בתחילת השנה ולבסוף לא מומשו אך חזרו לשולחן בחודשים האחרונים של 2010 וכבר נרשמה עליית מחיר בפועל, רמת המחירים בברזיל כבר עברה את רף 400 דולר לטון. 31

בשווקים קטנים יותר באזור אסיה או באירופה תאגידי השיווק מודיעים על עדכון המחיר שעומד כבר על 440430 דולר לטון וצפונה. את מרבית החדשות מבחינתם של המשקיעים בעולם האשלג תפסה עסקת הענק בא ניסתה ענקית הכרייה BHP לרכוש את השחקנית הגדולה בתעשיית האשלג.PCS הצעת הרכש שהפכה מהר מאוד להצעת רכש עוינת בשל התנגדות דירקטוריון PCS נפלה בסופו של דבר מאחר ו BHP לא קיבלה את אישור ממשלת קנדה לרכישה. הצעת רכש זאת היא סממן לתהליך מעניין שעוברת התעשייה מחד קונסולידציה הבאה לידי ביטוי במיזוג בין שתי יצרניות רוסיות סילבניט ואורלקלי, שצפויות לאחד גם את תאגידי השיווק שלהן ) IPC ו (BPC ורכישה של מכרות אשלג בקנדה ע"י K+S (רכשה את.(Potash One ומאידך מהלך שמבהיר באופן חד משמעי שיש גופים חדשים שלוטשים עניינים לצנצנת הדבש הזאת, ייצור אשלג, בעיקר בשל הרווחיות החריגה. יתכן כי בשנים הקרובות נראה שחקנים נוספים עושים את דרכם לענף שלא דרך רכישות. להערכתנו בטווח הארוך זה יקרה. מחירי האשלג, התייצבות ותחילתן של עליות מחירים מתונות 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 US$/t spot fob W Europe gran STANDARD GRADE KCl cfr Latin America granular 09 10 fob Baltic std FERTECON 05/10/2010 fob Vancouver std מקור: Fertecon הדברה התאוששות מסוימת בביקושים אך עדיין אין התאוששות במחירים בתחום ההדברה מצב החברות מוסיף להיות בעייתי, לשמר רמת מחירים של מוצרי הדברה גנרית זאת משימה לא פשוטה, לחברות קשה מאוד לייצר יתרון תחרותי מובהק ונאמנות הצרכנים היא בעיקר למחיר. מחירי המוצרים נשחקים בשנה נורמאלית ב 23% ובשנת משבר בשיעור ניכר הרבה יותר. חברות ההדברה שנלחמו על נתחי שוק, צברו מלאי גדול בשנת 2008 ובמחצית הראשונה של 2009 אך מכרו את מרביתו בשנים 200910 בשולי רווח נמוכים עד כדי הפסד. בחודשים האחרונים של 2010 ניכרת מגמת התאוששות בביקושים, החקלאים מרגישים יותר ביטחון ומגבירים רכישות בעידוד כמובן של מחירי סחורות נוחים. מכתשים אגן כבר תקופה מחפשת את דרכה בענף לאחר מספר שנים קשות שכללו הפסדים קשים. היה ברור כי החברה צריכה להחליט, לרכוש או להירכש. תחילה היה זה ניסיון רכישה של חברת Albough האמריקאית שנכשל ובהמשך מו"מ למכירת החברה לגוף סיני ממשלתי גדול בתחום. נכון למועד כתיבת שורות אלו המו"מ עדיין מתנהל. כדאיות האחזקה בחברות האגרו תלויה במידת מה ברמת מחירי הסחורות, באופן כללי עדיפה אחזקה בכיל בשל כוח השוק של יצרניות האשלג אך למדנו בשנתיים האחרונות שגם הן פגיעות. אנו מעריכים כי שתי המניות כיל ומ.א. כבר מתמחרות את פוטנציאל השיפור העסקי הנובע מרמת מחירי הסחורות הגבוהים התגברות הביקושים ותחילתן של עליות המחירים, ולכן במחירים הנוכחיים נראה כי פוטנציאל הרווח במניות אלו מוגבל. 32

58 כימיקלים לישראל ניטראלי כיל היא חברה רב לאומית, הפועלת בעיקר בתחומי הדשנים והכימיקלים המיוחדים. פעילות החברה מתבססת בעיקרה על משאבי הטבע אשלג, ברום, מגנזיום ופוספטים מהנגב, באמצעותם היא עוסקת בהפקה, מכירה, פתוח ושווק של מוצרים. לכיל מעמד בינלאומי בתחומים אלו. לחברה גישה ישירה למרבית חומרי הגלם בעלויות נמוכות ובאיכות גבוהה ביחס ליצרנים אחרים מכוח זיכיון בלעדי לכריית מינרלים בים במלח. כיל הינה מיצרניות דשני האשלג הגדולות בעולם ועיקר שוויה נובע מפעילות זו. החברה לישראל היא בעלת השליטה בחברה וחברת PCS יצרנית האשלג הגדולה בעולם, היא בעלת עניין בה. שנת 2010 שיפור הדרגתי לאחר שנת 2009 שהייתה חסרת תקדים במונחים היסטוריים מבחינת החולשה בביקושים לאשלג ובהתאם גם נחתכו המחירים בעשרות אחוזים, שנת 2010 הציגה שיפור ניכר. כבר ברבעון הראשון החלו סימנים להתגברות הביקושים כאשר שווקים שישבו על הגדר במשך רבעונים ארוכים חזרו לייצר ביקושים לדשנים ובהם גם אשלג. עליית מחירי הסחורות המחודשת מציבה את החקלאים בעמדה נוחה וחברות הדשנים מנצלות את ההזדמנות ומודיעות ברבעונים האחרונים על סדרה של עליות מחירים. שאר מגזרי הפעילות בהם תחום הברום ומגזר מוצרי התכלית של החברה מציגים גם כן עוצמה בעקבות השיפור בביקושים וכאן בא לידי ביטוי היתרון שבפיזור העסקי והמגוון במקורות ההכנסה והרווח בכיל. שנת 2011 המשך השיפור ההדרגתי שנת 2011 צפויה להמשיך את המגמה שנראתה ב 2010. חברות האשלג יעמדו בפני אבן דרך משמעותית להמשך עליות המחירים והיא המו"מ על חוזי האשלג הגדולים מול סין שהתבררה בשנים האחרונות כיריב עיקש בכל הנוגע למחירי האשלג. אנו מעריכים כי שנה זו תציג עלייה הדרגתית ומתונה במחירי האשלג ובכך תציג כיל גידול עקבי ברווחיה מרבעון לרבעון. מגזר המוצרים התעשייתיים צפוי דווקא להציג חולשה ביחס ל 2010 בכל הנוגע לרמות הביקושים, יחסי ה Book to Bill של מעגלים מודפסים ירדו מתחת ל 1 והאטה בקצב מכירות שוק האלקטרוניקה בעולם תשפיע גם על מכירות מעכבי הבעירה מבוססי ברום שמייצרת החברה. אסטרטגיית השקעה פוטנציאל רווח מוגבל מניית כיל כבר מגלמת את מרבית השיפור הצפוי בשוק האשלג, אנו מעריכים כי בניגוד לשנים של 2007/8 עליות המחירים של דשנים בשוק האשלג יהיו מתונות, חזרת הביקושים לקצב נורמאלי בשנים 201011 ולאחריהן צמיחה מתונה בהתאם לקצבי הגידול ארוכי טווח של כ 33.5% בשנה. כיל נסחרת כיום ב הוגן של 17 לשנת 2010 ומכפיל ev/ebitda דו ספרתי על שנה זו, נראה כי המשקיעים כבר מתמחרים את השיפור היטב. בשל הסחירות הגבוהה וזרם חדשות חיובי שיהיה ב 2011 אנו מעריכים כי כדאי לנצל ירידות זמניות במניה על מנת להגדיל חשיפה אולם פוטנציאל הרווח במנייה נראה מוגבל. כיל מול מדד ת"א 100 ב 2010 281014 57.50 58.0 ניטראלי 59.039.2 33% 72,868 131,863 9.5% 1.17 9,286 7.8 42.7% 39.3% 6.1% 20.6 42.6% 22.7% 2. ניתנו שירותי חיתום. 3 התקבל תגמול מהותי מהקבוצה גיל בשן אנליסט בכיר guil@ibi.co.il ת"א 25 33

15 מכתשים אגן ניטראלי מ.א. מול מדד ת"א 100 ב 2010 1081819 16.09 15.0 ניטראלי 20.912.5 48% 7,389 34,589 1.5% 0.98 4,750 1.6 33.7% 0.2% 2.4% 11.1% 2. ניתנו שירותי חיתום מכתשים אגן הינה חברת אגרו כימיה, יצרנית של מוצרי הדברה גנריים לתעשיית החקלאות ומוצריה מופנים לשווקים הבינלאומיים הגדולים בעולם. המוצרים העיקריים של החברה בתחום זה הם קוטלי עשבים, קוטלי פטריות וקוטלי חרקים. מכתשים אגן היא יצרנית ההדברה הגנרית השנייה בגודלה בעולם, מכירותיה מתבצעות ברחבי העולם באמצעות כ 50 חברות בנות. החברה מוחזקת בשיעור 47% על יד כור תעשיות מקבוצת אי.די.בי. גיל בשן אנליסט בכיר guil@ibi.co.il ת"א 25 שנת 2010 מחצית ראשונה התקפה, מחצית שנייה ירידה להגנה שנת 2010 נפתחה בסערה מבחינתה של מכתשים אגן, לאחר החולשה הקיצונית שאפיינה את 2009 חזרו החקלאים לשוק ברבעון הראשון וייצרו ביקושים גבוהים יחסית לעונה. מכתשים ניצלה את המצב והצליחה תוך זמן קצר לייצר רמת מכירות גבוה בעיקר בשוק האירופאי בו היא חזקה במיוחד. אלא שהעדנה הייתה קצרה הרבעון השני עוד היה סביר, עם רווח נקי נמוך בהרבה אבל עדיין רווח בשל רמת מחירים נוחה יחסית באירופה. המחצית השנייה היא כבר סיפור אחר לחלוטין, ברבעון השלישי כבר הציגה מכתשים אגן הפסד. חלקו נבע מסעיפים חד פעמיים אך רובו ממלאי עודף שיוצר או נקנה במחירים גבוהים מול רמת מחירי הדברה שאינם מתאוששים, הרבעון הרביעי יהיה דומה מבחינת המספרים ואף גרוע יותר בשורה התחתונה. במהלך השנה ניהלה החברה מו"מ מתקדם לרכישת חברת אלבאו האמריקאית, מו"מ שלא הבשיל לכדי עסקה. כיום מנהלת החברה מו"מ להירכש ע"י תאגיד סיני ממשלתי. שנת 2011 תהליכי התייעלות מול מגמות השוק מאז מינויו של ארז ויגודמן לתפקיד מנכ"ל החברה במקומו של אברהם ביגר, שוקדים בחברה על תוכנית אסטרטגית שתיתן מענה לאתגרי השוק המשמעותיים כל כך איתם מתמודדת מכתשים בעיקר בברזיל שמהווה את מרבית מכירות המחצית השנייה של השנה וגוררת הפסדים משמעותיים בשנים האחרונות. ברבעונים השלישי והרביעי של 2010 ערכה מכתשים שינוי ארגוני מקיף בברזיל שכלל פיטורים מאסיביים של עובדים, שינוי פורטפוליו המוצרים וטיפול במבנה ההוצאות. תהליכי השינוי הארגוני צפויים להביא לשיפור הדרגתי בשיעורי הרווח בשנים הקרובות, בשנת 2011 נראה בעיקר חזרה לנורמאלי מבחינת כמויות המכירה בשווקים ובמקביל אנו מעריכים כי צמיחה במכירות בעקבות חתימת שיתופי פעולה על מוצרי הדברה משמעותיים בנוסף לגידול הפעילות באזורים חדשים. אסטרטגיית השקעה הצעת רכש אטרקטיבית בחודש נובמבר דיווחה מכתשים אגן וחברת האם כור על מו"מ המתנהל מול חברת Chemchina הסינית במסגרתו תמכור כור חלק מאחזקותיה במכתשים לפי שווי של 2.42 מיליארד דולר (20.3 ש"ח למנייה) במקביל החברה הסינית תגיש הצעת רכש לציבור במחיר זהה והחברה תהפוך לפרטית. הצעת הרכש במחיר הנוכחי אטרקטיבית למשקיעים ואנו מעריכים כי במידה ואכן היא תוגש היא גם תתקבל. הערכת השווי שלנו למניית מכתשים אגן כוללת כבר הנחת שיפור מבני בפעילות ואנו נותנים קרדיט להנהלת החברה החדשה שתדע לכל הפחות לשמר רמת רווחיות גולמית ממוצעת של 30%. מודל הערכת השווי נוקב במחיר כלכלי של 15 ש"ח למנייה ולכן סביב מחיר שוק כזה רכישת המנייה כדאית בשל האפסייד האפשרי מהצעת הרכש, אנו מעריכים כי ההסתברות לקיום העסקה גבוהה מההסתברות להתפוצצותה. 34

שוק התקשורת בישראל אינטרסים משותפים מול רגולטור עם אש בעיניים בשוק התקשורת אין רגע משעמם, מיזוגים, רכישות, בעלי עניין ממונפים ואינטרסים פוליטיים חזקים מעצבים היום את שוק התקשורת של מחר. את המהלך החלו חברות הכבלים לפני מספר שנים כאשר החברות האזוריות התאחדו לחברה אחת, הלוא היא הוט. לאחר מכן התמזגו חברות הטלפוניה הבינלאומיות וספקיות האינטרנט נטוויז'ן רכשה את ברק, אינטרנט זהב את קווי זהב ובזק כל ובזק בינלאומי התאחדו אף הן. לקראת סופה של שנת 2009 החל מהלך נרחב נוסף שינוי בעלות בחברות: סקיילקס רכשה את פרטנר מידי בעלת השליטה מהונג קונג האצ'יסון, אלוביץ' רכש את השליטה בבזק דרך ביקומיוניקשיינס ופטריק דרהי הצרפתי הצליח להשיג את השליטה בהוט ובמירס. בנוסף צפינו בהשתאות בעסקה מסובבת בה מכר אלוביץ' ליוסי מימן את חברת סמייל שנמכרה אחר כך לפרטנר ברווח עצום של כ 300 מיליון. לאחר תהליך שנמשך שנים נוצר מצב שסוף סוף שוק התקשורת בישראל התחיל לקבל צורה. נראה כעת כי בעשור הקרוב ישלטו בשוק 4 קבוצות עיקריות. יורוקום עם שליטתה בבזק, הוט ובעתיד מירס ברשותו של פטריק דרהי, דסק"ש עם שליטתה בסלקום שלהערכתנו תרכוש את נטוויז'ן כבר בזמן הקרוב וכמובן בן דב ופרטנר. מבנה השוק החדש שנוצר הוא פנטסטי עבור בעלי העניין בחברות, כולם ממונפים מאד, כולם עם הון עצמי נמוך מאד ולאף אחד מהם אין אינטרס אמיתי להתחיל במלחמת מחירים או להפר את הסטאטוס קוו שנוצר בנתחי השוק. התקדימים שנוצרו בתקופה האחרונה כגון ההפחתות הון, מדיניות הדיבידנד הנדיבה והעלאות המחירים התכופות יצרו מצב נוח מאד עבור החברות. אולם אלה הן גם בדיוק הסיבות שהובילו את חברות התקשורת לשורה ארוכה של סיכונים אותם נפרט כעת. הרגולציה מרימה ראש אך הפעם היא מקבלת רוח גבית חזקה מהציבור בסוף שנת 2009 הרגולטור כבר היה בטוח שהוא יכול לחייך כאשר לנגד עיניו נבנו חמש קבוצות תקשורת (דיי והותר לשוק הישראלי). והנה בוקר אחד סמייל הקטנה והלוחמנית בה תלה הרגולטור תקוות רבות מודיעה כי היא רוכשת את בזק, זיק של תקווה עדיין דלק בעיניו כשהפעילות המסורתית של סמייל נמכרה ליוסי מימן שהעיר אפילו כמה הערות לוחמניות אך מהר מאד מכר את הפעילות ברווח גדול לפרטנר והנה שוב שוק התקשורת הישראלי מונה רק 4 שחקנים עיקריים. אבל משהו בכל זאת השתנה חברות הסלולר איבדו תוך כדי התהליך את אהדת הציבור. החברות שנשאו את בשורת החדשנות והטכנולוגיה והרגילו אותנו לרמות שירות שלא הכרנו הידרדרו בהדרגה בחוות הדעת הציבורית. הסיבות לכך היו רבות, חשבון טלפון מורכב שהקשה על הלקוח להבין על מה הוא משלם, קנסות יציאה גבוהים ונעילת לקוחות, העלאות מחירים אגרסיביות ומחקרים העוקבים אחר סכנות הקרינה היו רק חלק מהגורמים שהפכו את חוות הדעת הציבורית על פיה. 35

התקשורת זיהתה כמובן את התדרדרות מעמד החברות ויצאה לעליהום חסר תקדים נגד חברות הסלולר, על רמות המחיר, היעדר התחרותיות והרווחיות הגבוהה. שר התקשורת דאז,אריאל אטיאס, והשר הנוכחי,משה כחלון, הבינו שמדובר בהזדמנות פז ועם הרוח הגבית החזקה שקיבלו מהציבור העלו הילוך משמעותי בכל הקשור לרגולציה בתקשורת. זוהי אולי הנקודה החשובה ביותר: שרי הממשלה מבינים כעת שאפשר לצבור הון פוליטי משמעותי בשליטה במשרד התקשורת ולכן הופך המשרד בתקופה האחרונה לנחשק הרבה יותר. זאת הסיבה בדיוק שבגללה אנו מעריכים שהלחץ הרגולטורי בענף התקשורת יימשך גם אם הממשלה תוחלף. הסיכונים הרגולטורים העיקריים אם בעבר לאחר מהלך רגולטורי משמעותי (כגון: חוק ניידות המספרים, הפחתת הקישוריות הראשונה וכו') נתן הרגולטור לחברות פרק זמן מסוים על מנת לספוג את המכה נראה כי הפעם הוא נחוש יותר. ההפחתה הנוכחית עליה הכריז השר עדיין לא נכנסה לתוקפה והנה מספר שבועות לאחר מכן חותך השר את קנסות היציאה, מאשר נדידה פנים ארצית ומקל על ייבוא מקביל של מכשירים. כאמור הרגל הרגולטורית לא יורדת מהגז ואלו הם האיומים העיקריים שיתפסו את כותרות 2011. הפחתת הקישוריות בתחילת ספטמבר פרסם משרד התקשורת את החלטתו הסופית בנוגע לגובה הפחתת הקישוריות מרמה של 25 אג' לדקה לרמה של 6.87 אג' כבר בינואר 2011 והפחתה הדרגתית נוספת של דמי הקישוריות עד לרמה של 5.55 אג'. דמי הקישוריות לשירותי ה SMS יופחתו באופן מיידי מרמה של 2.84 אג' ל 0.16 אג' ובהדרגה עד שנת 2014 לרמה של 0.13 אג'. המשמעות של ההפחתה היא גדולה, ההכנסות מהקישוריות מעורכות בכ 3 מיליארד הרווחיות התפעולית של התחום גבוהה ויכולה להגיע לקרוב למיליארד. אך חשוב מכך הפחתה כה משמעותית של קישוריות יכולה להקל על כניסה של מתחרים חדשים ומעודדת צרכנים קיימים להשתמש בטלפון הקווי. נדידה פנים ארצית וכניסה של מתחרים חדשים לסלולר במקביל להפחתת הקישוריות ובהתאם להמלצות הועדות הרבות אותם כינסו השרים לדורותיהם אישר שר התקשורת את הקמתן של חברות סלולר וירטואליות, והכניס לחוק ההסדרים את נושא הנדידה פנים ארצית אשר מאפשרת לחברות חדשות לרכוב על רשתות ישנות. איננו נותנים סיכוי רב למפעיל וירטואלי לתפוס נתח שוק משמעותי ועוד לא השתכנענו לחלוטין מכדאיות המודל. מירב הסיכון יגיע להערכתנו דווקא מחברת מירס שעד כה התקשתה להתרומם. להערכתנו בעל העניין החדש בשילוב עם הוט יחלו בהשקעות חדשות ברשת ובהדרגתיות יגיעו תוך 4 שנים לנתח שוק של עד 15%. חברת חשמל סיכון נוסף המאיים בעיקר על בזק והוט מגיע מכיוונה של חברת חשמל. החברה בעידודו של שר התקשורת הודיעה כי היא מתכוונת לפרוס תשתית ארצית. המשמעות היא אדירה. חברת חשמל רוצה לנצל את עמודי החשמל שברשותה לפריסה מהירה של רשת מתקדמת ולהקים שוק סיטונאי בישראל, הצלחה של המהלך יכולה לדחוק את דריסת רגליהן של בזק והוט מבתים רבים אך תקדם את שוק התקשורת צעד גדול קדימה לקראת ביטול ההפרדה המבנית דבר שיכול להוביל לחסכון של עשרות ומאות מיליונים לחברות. גם פה אנו עדיין מתקשים לראות מודל כלכלי אמיתי מצדה של חברת חשמל אשר תלויה בהגבלות רבות. בכל זאת אנו מעריכים כי בזק והוט יחויבו בעתיד למכור קווים בסיטונאות כפי שהומלץ בעבר על ידי ועדת גרונאו, הפיצוי לכך כאמור יגיע מתהליכי התייעלות מאסיביים מאד שמתאפשרים בשתי החברות. אל תספידו את החברות התזרים חזק, המותג חזק והדיבידנדים בשמיים... אכן איומים לא קטנים עומדים בפני חברות התקשורת ונראה כי הרגולציה כאן בכדי להישאר. בשנה האחרונה הקדשנו זמן רב כדי לנתח את הסיכונים העומדים בפני החברות, מצאנו כי לצד הסיכונים הרבים עומדות חברות חזקות מאד עם פוטנציאל התייעלות גדול, השקעות שהולכות ויורדות ואולי חשוב מכל התלות של אזרחי ישראל בסלולר רק הולכת ומתחזקת. מדינת ישראל היא במקום הרביעי בעולם מבחינת דקות השיחה לנפש, שיעורי החדירה של מכשירי הסלולר כבר עומדים על 132% ותחום הנתונים ממשיך לצמוח בקצבים של עשרות אחוזים בשנה. איננו צופים דרמה מיוחדת בשנת 2011. להערכתנו על השחיקה בדמי הקישוריות יפצו החברות בהעלאת מחירים ובתהליכי התייעלות כך ששנת 2011 תהיה דומה לשנת. 2010 כפי שניתן לראות בגרף השוואה של החברות הישראליות לעולם מלמדת כי החברות נסחרות במכפילים קרובים מאד לממוצע העולמי אך תשואות הדיבידנד הן הגבוהות בעולם ולכן להערכתנו חברות התקשורת הישראליות ימשיכו להיות אטרקטיביות גם למשקיעים זרים. 36

37

10.5 בזק בזק היא קבוצת התקשורת הגדולה והוותיקה בישראל בבעלות טייקון התקשורת הישראלי, שאול אלוביץ'. החברה מספקת שירותי טלפוניה פנים ארצית ליותר מ 70% מבתי האב, שירותי סלולר דרך חברת הבת פלאפון ל 2.8 מיליון לקוחות ושירותי אינטרנט וטלפוניה בין לאומית לקרוב לשליש מהציבור באמצעות חברת הבת בזק בינלאומי. בנוסף, בידי בזק אחזקה של 49.8% בחברת הלוויין יס וכ 71% באתר האינטרנט הפופלארי וואלה ועוד מגוון פעילויות קטנות בתחום התקשורת. שנת 2010 מחליפים ידיים גולת הכותרת של שנת 2010 הייתה כמובן עסקת המניות הגדולה בה קנה אלוביץ' את אחזקות אייפקס, 30.4% מהחברה, תמורת 6.5 מיליארד. מאז הספיק אלוביץ' לחלק דיבידנד חד פעמי גדול, להחליף יו"ר והמשיך להצעיד את החברה קדימה. שתי החלטות משמעותיות שהתקבלו בעבר הבשילו במהלך 2010 הרשת החדשה שפלאפון הקימה ורשת ה NGN אשר תשדרג בצורה משמעותית את הפעילות הקווית בבזק. סה"כ הסיפור בבזק הוא פשוט, שוק התקשורת הופך לתחרותי הרבה יותר והחברות מנסות להמשיך ולנגוס בנתח השוק של החברה המובילה. למרות זאת, בזק מצליחה רבעון אחרי רבעון להציג שיפור חד בתוצאותיה אשר מתאפשר בעקבות תהליכי הייעול המאסיביים שבאפשרות החברה לעשות. לשנה כולה אנו מעריכים כי בזק תציג גידול של 10% ב EBITDA לרמה של 4.9 מיליארד ורווח נקי לשנה בהיקף של 2.3 מיליארד, אשר בהתאם למדיניות הדיבידנד של החברה יחזור באופן מלא למשקיעים. שנת 2011 בסימן התייעלות שנת 2010 צפויה להסתיים להערכתנו בהודעה דרמטית של בזק על הסכם חדש מול ועד העובדים. הסכם אשר מהווה להערכתנו אבן דרך משמעותית עבור בזק, כיוון שבהסכם יקבע מה יהיה עומקם של תהליכי ההתייעלות שהחברה תוכל לבצע בשנים הקרובות. ושם טמון הסיפור הגדול עבור בזק. אנו מעריכים כי בעקבות המעבר ל 4 קבוצות תקשורות התחרות בענף תגבר ובכל זאת, אנו מעריכים המשך מגמת שיפור בבזק וזאת מכמה סיבות 1. התייעלות. כאמור החברה צפויה לחתום על מספר הסכמים עם הועד אשר יאפשרו לה לקצץ באופן משמעותי בהוצאות כוח אדם. 2. ב 2011 החברה צפויה לסיים את פריסתה של רשת NGN וליהנות מהסינרגיות. 3. פלאפון סיימה להקים את רשת ה GSM החדשה והיא כיום בעלת תשתית הסלולר הטובה בישראל. 4. פתיחת השוק לתחרות תוביל לטשטוש ההפרדה המבנית דבר שיכול להוביל ליתרון שיווקי גדול ולחסכון נוסף בעלויות. הסיכון העיקרי לבזק בשנת 2011 הוא קידום של רגולציה אשר תאפשר לחברת חשמל להיכנס לתחום תשתיות התקשורת. בעבודה מפורטת שפרסמנו פירטנו מדוע איננו רואים סיכוי רב לכניסתה של חברת חשמל לשוק. אסטרטגיית השקעה לא ניתן להתעלם מתשואות הדיבידנד הגבוהות. מחיר היעד שלנו לבזק עומד על 10.5 למניה והמלצתנו היא. בפני בזק עומדים אמנם שורה ארוכה של אתגרים אך תהליכי הייעול בחברה והתרומה של הרשתות החדשות יאפשרו להערכתנו לבזק בשנים הקרובות להמשיך ולהרוויח 2.2 2.5 מיליארד אשר יחזרו במלואם למשקיעים כדיבידנד. בנוסף, לאחר ההסכם הצפוי עם ועד העובדים אנו מניחים שהחברה תחל בתהליך הפחתת הון שיוביל לחלוקה של דיבידנד חד פעמי נוסף. כך שלהערכתנו בחמש שנים הקרובות משקיעי בזק ייהנו מהחזר של מעל 55% מההשקעה רק מדיבידנדים שוטפים. בזק מול מדד ת"א 100 ב 2010 230011 10.05 10.5 10.27.8 64% 26,971 89,448 7.7% 0.92 4,758 5.7 31.2% 47.0% 14.9% 4,758 11.7 2. ניתנו שירותי חיתום אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il ת"א 25 38

76 פרטנר ניטראלי פרטנר מול מדד ת"א 100 ב 2010 1083484 72.45 76.0 ניטראלי 77.255.8 54% 11,242 32,801 2.4% 0.94 612 18.4 10.9% 201.4% 20.5% 9.1 20.8% 16.6% 2. ניתנו שירותי חיתום חברת הסלולר השנייה בגודלה בישראל עם למעלה מ 3 מיליון מנויים. לחברה רשת מתקדמת בטכנולוגיית GSM אשר מספקת שירותים ללמעלה ממיליון לקוחות דור 3 ודור 3.5. לאחרונה הודיעה החברה על רכישת חברת סמייל, אשר מספקת שירותי אינטרנט וטלפוניה בינלאומית לכשליש מבתי האב בישראל, תמורת 1.5 מיליארד. פרטנר משתמשת במותג הבינלאומי של אורנג' אשר נחשב למותג הסלולר החזק בישראל. אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il ת"א 25 שנת 2010 הופכים לקבוצת תקשורת שנת 2010 הייתה שנה לא פשוטה עבור פרטנר. הסיבה לכך הייתה בראש ובראשונה ניסיונה של החברה להקים פעילות טלפוניה פנים ארצית ואינטרנט לבדה. פרטנר הבינה שהשוק הולך לקראת מעבר לקבוצת תקשורת ולכן השקיעה ב 2010 קרוב ל 100 מיליון במיזם שהתקשה להתרומם. סוף הסאגה נרשמה רק לאחרונה כשפרטנר הודיעה על רכישת סמייל תמורת 1.5 מיליארד. המהלך אולי כואב אבל להערכתנו מדובר ללא ספק במהלך אסטרטגי נכון. מלבד זאת, לפרטנר הייתה שנה לא רעה כלל. עד סוף השנה החברה צפויה להגדיל את שורת ההכנסות ב 7% לרמה של 6.5 מיליארד ושורת הרווח צפויה לצמוח בכ 100 מיליון, לרמה של 1.22 מיליארד אשר יוחזרו כמעט במלואם כדיבידנד למשקיעים. החלפת הבעלות מפורטת בעמודים על סקיילקס וסאני. שנת 2011 הרגולציה תיתן את אותותיה שנת 2011 צפויה להיות שנה מאתגרת ביותר עבור חברות הסלולר. שורה של תקנות רגולטוריות שנחקקו ב 2010 ויכנסו לתוקפן בשנת 2011 צפויות להשפיע בצורה דרמטית על תוצאות החברה. החל מהראשון בינואר הפחתת דמי הקישוריות עליה הכריז משרד התקשורת תיכנס לתוקפה. פרטנר כבר דיווחה כי היא צופה פגיעה של 420 מיליון ב EBITDA ופגיעה של 300 מיליון בשורת הרווח הנקי. הפחתת דמי הקישוריות צפויה להקל גם על כניסה של מתחרים חדשים ואכן משרד התקשורת שוקל במרץ שורה של הקלות אשר יאפשרו כניסה חלקה של מתחרים נוספים. להערכתנו, תהליכי הייעול המתאפשרים בפרטנר הם משמעותיים הרבה יותר. עכשיו כשאילן בן דב הוא הבעלים, ההחלטות כבר לא מתקבלות בשלט רחוק ועל כל שקל שיוצא קיים פיקוח אדוק. בשיחת האנליסטים האחרונה העריכה פרטנר כי תהליכי ההתייעלות יצליחו לפצות באופן מלא על כל הפגיעה הנובעת מהפחתת הקישוריות. בנוסף, הודיעה פרטנר כי בכוונתה להתחיל בפריסת רשת דור רביעי בהשקעה של כ 100 מיליון דולר. בנוסף בשל הערכתנו כי השוק הולך לקראת קבוצות תקשורת אנו מעריכים כי ב 2011 תקבל פרטנר אישור לאחד לתוכה את סמייל ותהפוך באחת לקבוצת תקשורת מלאה. אסטרטגיית השקעה לא ניתן להתעלם מתשואות הדיבידנד הגבוהות מחיר היעד שלנו לפרטנר עומד על 76 שקלים למניה והמלצתנו היא ניטרלי. למרות זאת בשוק של היום בו אין אלטרנטיבות ותשואות האג"ח אפסיות קשה להערכתנו להתעלם מתשואת דיבידנד שוטף של 10% אותם מספקת החברה, זאת גם לאחר פגיעה נוספת הצפויה בעקבות הרגולציה. השוואה עולמית מלמדת כי חברות התקשורת הישראליות מספקות את תשואות הדיבידנד הגבוהות בעולם ולכן להערכתנו כדאי להחזיק את החברה מעט מעל למשקל השוק שלה. 39

126 סלקום ניטראלי סלקום היא חברת הסלולר המובילה בישראל עם 3.3 מיליון מנויים. לחברה רשת סלולר מתקדמת בטכנולוגיית.GSM ברשות סלקום רשת סיבים אופטיים בהיקף של 3.5 ק"מ ובין שאר השירותים היא מספקת גם שירותי טלפוניה נייחת ללקוחות עסקיים. בעלי השליטה בחברה מחזיקים בחברות תקשורת נוספות אשר בקרוב צפויות להתמזג לקבוצת תקשורת שלמה. שנת 2010 סיום צורם לשנת שיא שנת 2010 מסתמנת כשנת שיא עבור סלקום. גיוס של קרוב ל 100 אלף מנויים, שיפור חד בשיעורי הרווחיות וחיזוק המותג עזרו לסלקום להישאר חברת הסלולר המובילה בישראל. במהלך השנה התגברה סלקום על שורה של מכות רגולטוריות שכללו חוק ניידות מספרים, צמצום תקופת התחייבות ועוד. למרות השחיקה במחירי השיחות הצליחה סלקום להציג צמיחה בהכנסות משירותים בעיקר בשל צמיחה חזקה מאד בהכנסות מנתונים ומשירותי ערך מוסף. החברה הצליחה להציג שיעורי EBITDA של כ 40%. והרווח הנקי של החברה לשנה צפוי לעמוד על 1.2 מיליארד. החברה נוהגת לחלק כ 95% מהשורה התחתונה כך שתשואת הדיבידנד לבדה שהשיגו משקיעי סלקום הייתה גבוהה מ 10%. בכל זאת שנת 2010 תסתיים בתחושה מרה מעט זאת בשל תקלה חמורה במערכת הליבה של סלקום אשר השביתה את הפעילות השוטפת של החברה לכמעט יממה שלמה. עלות הנזק והפיצויים עליה הכריזה החברה יעמדו על קרוב ל 100 מיליון. שנת 2011 הרגולציה תיתן את אותותיה שנת 2011 צפויה להיות שנה מאתגרת ביותר עבור חברות הסלולר בכלל ועבור סלקום בפרט, שורה של תקנות רגולטוריות שנחקקו בשנת 2010 ויכנסו לתוקפם ב 2011 צפויות להשפיע בצורה דרמטית על תוצאות החברה. סלקום כבר דיווחה כי היא צופה פגיעה של 420 מיליון ב EBITDA ופגיעה של 320 מיליון בשורת הרווח הנקי בשל הפחתת דמי הקישוריות. אותה הפחתה צפויה גם להקל על כניסה של מתחרים חדשים ואכן משרד התקשורת שוקד במרץ על שורה של הקלות אשר יאפשרו כניסה חלקה של מתחרים נוספים. להערכתנו השד אינו נורא כל כך, סלקום צפויה לפצות על חלק ניכר מהפגיעה באמצעות העלאת מחירים, תמחור שונה של חבילות והמשך גידול מהיר של ההכנסות מנתונים. בנוסף אחוז נמוך יחסית של לקוחות פרה פייד יקשה מאד על כניסה של מתחרים חדשים לענף, כך שבפועל אנו מניחים כי הפגיעה בתוצאות תסתכם לכדי רבע מהיקף הפגיעה עליה דיווחה החברה. המעבר ל 4 קבוצות תקשורת יוביל להערכתנו למיזוג מהיר בין סלקום לנטוויז'ן אשר יצעיד את סלקום צעד גדול קדימה בהפיכתה לקבוצת תקשורת שלמה. אסטרטגיית השקעה לא ניתן להתעלם מתשואות הדיבידנד הגבוהות. מחיר היעד שלנו לסלקום עומד על 126 שקלים למניה והמלצתנו ניטראלי. למרות זאת בשוק של היום בו אין אלטרנטיבות ותשואות האג"ח אפסיות קשה להערכתנו להתעלם מתשואת דיבידנד שוטף של 10% אותם מספקת החברה, זאת גם לאחר הפגיעה הצפויה בעקבות הרגולציה. השוואה עולמית מלמדת כי חברות התקשורת הישראליות מספקות את תשואות הדיבידנד הגבוהות בעולם ולכן להערכתנו כדאי להחזיק את החברה בכל זאת במשקל ש ק.ו סלקום מול מדד ת"א 100 ב 2010 1101534 122.50 126.0 ניטראלי 127.294.2 50% 12,116 25,262 2.6% 1.03 426 28.4 6.7% 291.8% 7.6% 9.8 10.9% 2. ניתנו שירותי חיתום אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il ת"א 25 40

65 הוט הוט הינה חברת הכבלים הגדולה בישראל עם קרוב ל 900 אלף מנויים, החברה מספקת שירותי טלוויזיה בכבלים, טלפוניה פנים ארצית ואינטרנט. מלבד בזק, הוט היא החברה היחידה בעלת פריסת תשתית מלאה, במהלך 2010 השלימה החברה את פריסת רשת UFI המתקדמת של החברה. בתקופה האחרונה השתלט על החברה טייקון התקשורת הצרפתי פטריק דרהי. כיום מחזיק פטריק בכ 44.7% מהוט אולם לאחרונה חתם הסכם לרכישת מניותיהם של מוזס ופישמן כך שהוא צפוי להגדיל את אחזקותיו ל 68% כבר בטווח הקרוב. שנת 2010 מחליפים שליטה מהלך 2010 עשתה הוט את אחד מהמהלכים האסטרטגים החשובים ביותר שביצעה בשנים האחרונות, הקמת רשת UFI רשת אינטרנט מתקדמת בכל רחבי מדינת ישראל אשר יכולה לספק אינטרנט במהירויות גבוהות של עד 100 מגה. בנוסף השקט התעשייתי כלכלי שנתן בעל העניין החדש הוביל לשני תהליכים עיקריים וחשובים 1. מהפיכה בשירות לקוחות אשר כללה גיוס של 500 מוקדנים חדשים אך עדיין לא הניבה את הפירות הרצויים. 2. בחינה מדוקדקת של מבנה ההוצאות הובילה לשיפור חד בשיעורי הרווחיות. בתחילת דצמבר הודיעה הוט כי היא חתמה על הסכם מימון חדש מול הבנקים אשר יכלול הפחתת הון ויאפשר חלוקה מידית של 500 מיליון וכשנה לאחר מכן 500 מיליון נוספים. שנת 2011 השנה שהוט תתחיל לקיים שנת 2011 הולכת להערכתנו להיות שנת הפריצה של הוט. בעל העניין החדש יבוא לידי ביטוי בכל תחומי פעילותה של החברה כשבראש ובראשונה נראה שינוי משמעותי בתמהיל הוצאות ה CAPEX של החברה. בעקבות חוזה לרכישת ממירים מספק חדש, ההוצאות על ממירים צפויות לרדת באופן משמעותי והיתרה תושקע חזרה ברשת אשר תוביל סיב אופטי לבניין building).(fiber to the המשמעויות הן אדירות, לאחר השלמת המהלך שצפוי לקחת כשלוש שנים הוט תוכל לצמצם את הוצאות ה Capex שלה בכשלוש מאות מיליון שקל בשנה, סכום שירד חזרה ישר לתזרים. גם השירות ישתפר פלאים. בנוסף מבנה ההוצאות של הוט ישתפר, והוט צפויה להציג לראשונה רווחיות EBITDA של מעל 40%. אנו מעריכים כי במהלך השנה תחלק הוט את חלקו השני של הדיבידנד החד פעמי ותשיק מדיניות חלוקה שוטפת. הסיכון העיקרי להוט נובע מהרצון של חברת חשמל להקים רשת תקשורת נוספת בישראל אשר תתחרה ברשתות הקיימות של בזק והוט. איננו נותנים סיכוי רב לכך שחברת חשמל תמצא משקיע אך איום זה בהחלט מרחף מעל הוט וחומרתו עשויה להתבהר במהלך השנה. אסטרטגיית השקעה לקחת ולהחזיק אצבעות לראשונה מזה זמן רב נראה שבהוט יש אסטרטגיה המונעת על ידי בעל עניין חזק והון. ברשותו אחזקה גדולה גם במירס אשר צפויה להשתלב בעתיד עם פעילויות החברה. אנו מעריכים כי נראה את הוט מתחילה לחלק דיבידנדים והופכת לשחקן משמעותי יותר בתקשורת להערכתנו החברה עם הפוטנציאל הגדול בשוק אנחנו ממליצים במחיר של 65 שקלים למניה. הוט מול מדד ת"א 100 ב 2010 510016 59.50 50.0 ניטראלי 59.433.5 24% 4,528 2,544 0.3% 1.09 1,464 3.1 27.3% 6.5% 47.3 3.5% 51.0% 2. ניתנו שירותי חיתום אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il ת"א 57 41

62 סאני חברת אחזקות בשליטתו של אילן בן דב מחזיקה בכ 79% ממניות סקיילקס אשר מחזיקה בכ 47% ממניות פרטנר, חברת הסלולר השנייה בגדולה בישראל עם למעלה משלושה מיליון מנויים. בנוסף לסאני אחזקה ב 58% ממניות פורטל האינטרנט תפוז. שנת 2010 עסקת השנה בסוף שנת 2009 השלימה סקיילקס (חברת הבת) את העסקה הגדולה בתולדותיה כשהודיע על רכישת 47% מפרטנר תמורת 4.7 מיליארד מידי חברת האצ'יסון הסינית. העסקה שיקפה מחיר של 67.25 למנייה. לאחר אישור העסקה סקיילקס פעלה במרץ, ביצעה הפחתת הון, חילקה דיבידנד חד פעמי גדול ושינתה את מדיניות הדיבידנד לחלוקת 100% מהרווח הנקי. כאשר אנחנו מנטרלים את הדיבידנדים שחולקו אנו מקבלים כי סקיילקס רכשה את פרטנר במחיר של 50.75 למניה, כשהמניה נסחרת כיום סביב רמות של 76 בהחלט אפשר לסכם שזאת הייתה שנה נפלאה. שנת 2011 מחכים לדיבידנדים סאני תלויה באופן מוחלט בדיבידנד השוטף שסקיילקס צריכה להעלות. אנו מעריכים כי למרות הרגולציה המחמירה בסלולר, באמצעות פרטנר לבצע תהליכי התייעלות אשר יובילו לכך שפרטנר תציג גם ב 2011 רווח של כ 1.2 מיליארד אשר יחזרו במלואם למשקיעים. הנחה זו מובילה למסקנה כי סקיילקס תוכל להמשיך ולתמוך ללא קושי בחברה האם. בנוסף, הודיע אילן בן דב כי חברת טאו שבבעלותו תבצע רכישה של מניות סאני וסקיילקס בהיקף של כ 150 מיליון אנו מעריכים שרוב רובה של הרכישה תתבצע בסאני. אסטרטגיית השקעה סאני ביצעה דרך חברת הבת את אחת העסקאות הממונפות המעניינות של השנים האחרונות. אנו מניחים כי תהליכי הייעול בפרטנר יאפשרו המשך חלוקה מאסיבית של דיבידנדים ומכך סאני צפויה ליהנות מאד. מבנה האחזקות אולי מעיד על כך שבבוא היום סאני תימחק מהמסחר ואולי פה טמון אפסייד נוסף. אנחנו בהמלצת ומחיר יעד של 62 למנייה. סאני מול מדד ת"א 100 ב 2010 555011 43.99 51.828.9 15% 1,351 2,143 זניח 1.34 5,917 0.2 40.9% 7.8% 2.9 17.8% 16.5% 2. ניתנו שירותי חיתום ת"א 75 אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il 42

100 סקיילקס חברת אחזקות בשליטתו של אילן בן דב אשר מחזיקה בכ 47% ממניות פרטנר, חברת הסלולר השנייה בגדולה בישראל עם למעלה משלושה מיליון מנויים. לסקיילקס פעילות נוספת כמשווק הרשמי היחידי של זרוע הסלולר של סמסונג בישראל, בנוסף סקיילקס מבצעת מעת לעת השקעות פיננסיות בסדרי גודל קטנים. שנת 2010 שנה נפלאה לסקיילקס בסוף שנת 2009 השלימה סקיילקס את העסקה הגדולה בתולדותיה כשהודיע על רכישת 47% מפרטנר תמורת 4.7 מיליארד מידי חברת האצ'יסון. העסקה שיקפה מחיר של 67.25 למנייה. לאחר אישור העסקה סקיילקס פעלה במרץ, ביצעה הפחתת הון, חילקה דיבידנד חד פעמי גדול ושינתה את מדיניות הדיבידנד לחלוקת 100% מהרווח הנקי. כאשר אנחנו מנטרלים את הדיבידנדים שחולקו, מתברר כי סקיילקס רכשה את פרטנר במחיר של 50.75 למניה, כשהמניה נסחרת היום סביב רמות של 76 בהחלט אפשר לסכם שזאת הייתה שנה נפלאה. בפן התפעולי הדברים היו מעט פחות ורודים. ניסיונה של פרטנר להיכנס לתחום ה ISP והטלפוניה שרף הרבה כסף ולא הניב את התוצאות הרצויות, הרגולציה המשיכה להרים ראש ופרטנר ראתה כיצד מותגה, מעמדה ותוצאותיה של סלקום משתפרים בשעה שהיא מתקשה להציג שיפור. גם פעילות סמסונג גמגמה מעט בעקבות השקה אגרסיבית של האייפון בישראל אשר גררה ירידה במכירת מכשירי סמארט פון מתחרים. שנת 2011 הפנים קדימה הפחתת דמי הקישוריות לצד הערכות כי מתחרים נוספים יכנסו לענף הסלולר הובילו לחששות כי סקיילקס תתקשה להתמודד עם חובותיה שעומדים נכון להיום על כ 2.7 מיליארד. אך פרטנר כבר הודיע לשוק כי היא מצפה שהרווח הנקי של שנת 2011 יהיה כמעט זהה לרווח של 2010 כלומר סביב 1.2 מיליארד וזאת על אף הפגיעה מדמי הקישוריות. היא צפויה לעשות זאת באמצעות ביצוע של תהליכי התייעלות אגרסיביים מאד ובאמצעות חברת סמייל שנרכשה בסוף 2010 תמורת 1.5 מיליארד. בעקבות רכישה זו צפויים לקרות שני תהליכים: 1. פרטנר תהפוך לקבוצת תקשורת שלמה אשר יכולה לספק את כל מגוון השירותים של הצרכן (מלבד שידורי טלוויזיה). 2. דימום המזומנים בעקבות הניסיונות להקים פעילות שכזו לבדה יפסקו. אסטרטגיית השקעה סקיילקס עשתה בשנת 2010 מהפך אמיתי והפכה הלכה למעשה לבעלת השליטה הגדולה ביותר באחת מקבוצות התקשורת הגדולות בישראל. זיכרון לא טוב שיש למשקיעים מהרפתקאות העבר של אילן בן דב ו מוביל לכך שקיים דיסקאונט מובנה גדול בהשקעה בפרטנר ביחס לסקיילקס. אנו מעריכים כי פרטנר בשנים הקרובות תצליח לייצר רווח של מעל מיליארד בשנה. המשמעות של כך הוא תזרים דיבידנדים עצום בסקיילקס ושווי נגזר של 100 למניה אשר בהחלט מצדיק המלצת. סקיילקס מול מדד ת"א 100 ב 2010 555011 76.30 84.454.9 20% 2,128 2,657 0.2% 1.08 6,205 0.3 43.2% 7.6% 7.0% 4.5 32.9% 4.3% ת"א 75 2. ניתנו שירותי חיתום אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il 43

135 אינטרנט זהב אינטרנט זהב היא חברת אחזקות בשליטתו של שאול אלוביץ' אשר מחזיק בחברה דרך חברת יורוקום שבבעלותו. אינטרנט זהב מחזיקה ב 76.6% מחברת ביקום אשר מחזיקה בכ 30.4% בבזק. בנוסף, לאינטרנט זהב זרוע מדיה קטנה שמחזיקה בשורה של אתרי אינטרנט אולם זרוע זו מתקשה להתרומם כבר זמן רב. שנת 2010 עסקה של פעם בחיים גולת הכותרת של שנת 2010 הייתה כמובן עסקת המניות הגדולה בה קנה אלוביץ' את אחזקות אייפקס, סבן ארקין בבזק 30.4% תמורת 6.5 מיליארד. בעקבות עסקה זו שינתה אינטרנט זהב את פניה, מחברת אחזקות קטנה שאחזקתה העיקרית עד כה הייתה סמייל אשר חלשה על כ 33% משוק השיחות הבינלאומיות ואספקת שירותי אינטרנט, הפכה אחזקתה העיקרית של אינטרנט זהב לבעלת השליטה בבזק, חברת התקשורת הגדולה בישראל. שאול אלוביץ' ידע כי הרגולטור לא יאשר לעסקה להתקיים במידה וימשיך להחזיק בסמייל ולכן ב 2010 מכרה סמייל (שהיום נקראת ביקום) את פעילות התקשורת שלה ואת המותג ליוסי מימן שהספיק בינתיים למכור את הפעילות ברווח גדול לפרטנר. שנת 2011 מפחיתים את רמות המינוף אחרי שקראתם את הסקירה על בזק ניתן להבין שאנחנו צופים שנים נוספת של רווחי שיא בבזק וכתוצאה מכך גם לתזרימי דיבידנדים גבוהים שאינטרנט זהב צפויה לקבל. אנו מעריכים כי בתחילה נראה את אינטרנט זהב מפחיתה את היקף חובותיה שעומדים היום על 580 מיליון. בשלב שני אנו מעריכים כי אינטרנט זהב תבחן השקעות בינלאומיות בתחום התקשורת במיוחד באזורים מתפתחים, תהליך שיכול לבוא לידי ביטוי לקראת סוף 2011. בינתיים אנו מתקשים להבין את מבנה האחזקה הנוכחי של הקבוצה בו קבוצת יורוקום מחזיקה אינטרנט זהב שמחזיקה בביקום שמחזיקה בבזק ולכן בהחלט ייתכן שנראה את יורוקום מנסה לעשות קצת סדר באחזקותיה בקבוצה. אסטרטגיית השקעה לא ניתן להתעלם מתשואות הדיבידנד הגבוהות. התמחור של אינטרנט זהב הוא סיפור פשוט ונגזר מהשווי של ביקום בנטרול החוב של חברת האם. מחיר היעד שלנו לבזק הוא 10.5 למניה וכתוצאה מכך אנו ממליצים על אינטרנט זהב במחיר של 135 למניה. אינט' זהב מול מדד ת"א 100 ב 2010 1083443 110.90 145.0 124.469.9 20% 2,126 4,612 0.2% 1.50 10,590 0.2 35.9% 5.0% 4.0 52.1% 2. ניתנו שירותי חיתום ת"א 75 אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il 44

145 בי קומיוניקיישנס ביקום היא חברת אחזקות בשליטתו של שאול אלוביץ' אשר מחזיק בחברה דרך חברת יורוקום שבבעלותו. יורוקום מחזיקה כ 70.8% באינטרנט זהב אשר מחזיקה ב 76.6% בביקום אשר מחזיקה בכ 30.4% בבזק. לאחר ההחלטה על רכישת בזק מכרה ביקום את מותג התקשורת סמייל וכל הפעילות שהייתה בתוכו תמורת 1.2 מיליארד. שנת 2010 עסקה של פעם בחיים גולת הכותרת של שנת 2010 הייתה כמובן עסקת המניות הגדולה בה קנה אלוביץ' את אחזקות אייפקס, סבן ארקין בבזק 30.4% תמורת 6.5 מיליארד. בעקבות עסקה זו שינתה ביקום את פניה, מחברה קטנה שכל פעילותה הייתה סמייל אשר חלשה על כ 33% משוק השיחות הבינלאומיות ואספקת שירותי אינטרנט, הפכה סמייל לבעלת השליטה בבזק, חברת התקשורת הגדולה בישראל. שאול אלוביץ' ידע כי הרגולטור לא יאשר לעסקה להתקיים במידה וימשיך להחזיק בסמייל ולכן ב 2010 מכרה סמייל (שהיום נקראת ביקום) את פעילות התקשורת שלה ואת המותג ליוסי מימן שהספיק בינתיים למכור את הפעילות ברווח גדול לפרטנר. מאז השלמת הרכישה נהנתה ביקום בהתאם לחלקה מחלוקת מדיבידנדים בהיקף של 3.7 מיליארד שבזק חילקה עד כה. שנת 2011 מפחיתים את רמות המינוף אחרי שקראתם את הסקירה על בזק ניתן להבין שאנחנו צופים שנים נוספת של רווחי שיא בבזק וכתוצאה מכך גם לתזרימי דיבידנדים גבוהים שביקום צפויה לקבל. אנו מעריכים שבראש ובראשונה נראה את ביקום מפחיתה את היקף חובותיה שעומדים היום על 4 מיליארד. בשלב שני אנו מעריכים שנראה גם בביקום תזרים דיבידנדים משמעותי. אנו מעריכים כי ביקום לא תבצע בתקופה הקרובה השקעות נוספות, במידה וכן ההשקעות יעשו דרך אינטרנט זהב. בינתיים אנו מתקשים להבין את מבנה האחזקה הנוכחית של הקבוצה בו קבוצת יורוקום מחזיקה באינטרנט זהב שמחזיקה בביקום שמחזיקה בבזק ולכן בהחלט ייתכן שנראה את יורוקום מנסה לעשות קצת סדר באחזקותיה בקבוצה. אסטרטגיית השקעה לא ניתן להתעלם מתשואות הדיבידנד הגבוהות התמחור של ביקום הוא סיפור פשוט ונגזר מהשווי של בזק בנטרול החוב. מחיר היעד שלנו לבזק הוא 10.5 למניה וכתוצאה מכך אנו ממליצים גם על ביקום במחיר של 145 למניה. ביקום מול מדד ת"א 100 ב 2010 1107663 120.20 149.0 127.981.5 16% 3,593 6,499 0.3% 1.44 11,208 0.3 38.6% 5.9% 5.4 46.1% 2. ניתנו שירותי חיתום ת"א 75 אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il 45

50 נטוויז'ן ניטראלי נטוויז'ן מספקת שירותי שיחות בינ"ל ושירותי אינטרנט לכשליש מאוכלוסיית מדינת ישראל. בנוסף, לחברה אחזקה של 50% מפורטל התוכן נענע 10 ובאתר המכירות המכוונת נענע שופס ואחזקה בהיקף של 56% בחברת נטוויז'ן אשר עוסקת בפיתוח יישומי אינטרנט. נטוויז'ן היא חלק מקבוצת IDB אשר מחזיקה בסלקום. שנת 2010 עומדים במקום שנת 2010 הייתה שנה בינונית עבור נטוויז'ן, בשעה שכל חברות התקשורת המשיכו להציג צמיחה ושיפור. ההרגשה הייתה שנטוויז'ן עומדת במקום ומתקשה לפתח אסטרטגיה ברורה. הדוגמה הברורה ביותר לכך הייתה כניסתה המאוחרת מאד של החברה לתחום הטלפוניה הפנים ארצית, מהלך שאת חשיבותו הבינו המתחרות הרבה לפניה. בנוסף, נטוויז'ן סבלה השנה משתי מגמות שהכבידו על פעילותה. הראשונה, התגברות התחרות בשוק שירותי האינטרנט כתוצאה מכניסת פרטנר לתחרות, והשנייה המשך השחיקה בפעילות השיחות הבינ"ל בעיקר בגלל התפתחות של טכנולוגיות אלטרנטיביות שהביאו לירידה בהיקף השיחות הנכנסות והיוצאות. ובכל זאת, את שנת 2010 יכולה נטוויז'ן לסיים בחיוך. העסקה שנחתמה לפיה פרטנר תרכוש אחזקותיו של יוסי מימן בחברת סמייל תמורת 1.5 מיליארד בהחלט מספקת אופטימיות להמשך. שנת 2011 נטוויז'ן הופכת לנכס אסטרטגי הרכישה של סמייל ע"י פרטנר חשובה דווקא עבור נטוויז'ן. היא מחזקת את המעמד האסטרטגי של החברה בקבוצת IDB כולה ולכן, להערכתנו תשפיע על התנהגות מניית נטוויז'ן בשנת 2011. לאחר שורה של מיזוגים ורכישות שוק התקשורת מתחיל לקבל צורה ולהתייצב על 4 קבוצות תקשורת גדולות. בשביל שחזון זה יושלם צריכה סלקום לרכוש את השליטה בנטוויז'ן, מהלך פשוט יחסית. נזכיר שבשנת 2010 כבר נרשמה עסקת בעלי עניין דומה כאשר אלרון מכרה את אחזקותיה בחברה, 15.25%, לכלל תעשיות ודסק"ש תמורת 49.6 למניה. נקודה נוספת אשר נובעת מעסקת סמייל היא העובדה שכעת לפרטנר אין אינטרס להמשיך בניסיונות החדירה שלה לשוק וכך נטוויז'ן הרוויחה שוב שכן מתחרה אגרסיבי הוסר מהשוק. ברמת הפעילות אנו מעריכים כי בשנת 2011 תמשיך נטוויז'ן לפתח בעוצמה רבה את פעילותה בתחום הטלפוניה הקווית. נטוויז'ן אינה יכולה לעמוד מנגד ולראות כיצד מתחרותיה מתחזקות בתחום העיקרי שיכול להוביל להצפת ערך בחברה. בנוסף תמשיך נטוויז'ן בניסיונה לפתח זרועה פעילות בגאורגיה. אסטרטגיית השקעה נטוויז'ן הופכת לנכס אסטרטגי עבור קבוצת התקשורת המתהווה של IDB ועד שהמיזוג עם סלקום יתרחש מדובר בדאון סייד מוגבל מאד. בינתיים ייהנו המשקיעים מתשואת דיבידנד של 610% ומהצפת ערך אפשרית בעקבות הרכישה שמחירה כבר סומן בעבר. אנחנו בינתיים נשארים בהמלצת ניטראלי ובמחיר יעד של 50 למניה. נטוויז'ן מול מדד ת"א 100 ב 2010 1092907 47.71 48.634.9 21% 1,503 1,712 0.2% 0.91 1,078 1.4 65.1% 8.2% 9.2% 16.9 34.6% 2. ניתנו שירותי חיתום אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il ת"א 75 46

94 חלל חלל היא חברת הלוויינים הפרטיים היחידה בישראל ובבעלותה הלוויינים עמוס 2 ועמוס 3. החברה נמצאת בבעלותו של אלוביץ' (65.3%) אשר מחזיק בחברות תקשורת נוספות שהעיקרית בינהם היא בזק. לחלל תוכנית פיתוח אגרסיבית אשר כוללת שיגור של 3 לוויינים נוספים עמוס 4, עמוס 5 ועמוס 6. שנת 2010 תקלה טכנית מנעה מהחברה לקדם את בניית הצבר במהלך 2010 ביצעה חלל רכישה מעניינת מאד של לוויין משומש (עמוס i5) עליו התכוונה החברה לבנות את הצבר ללוויין עמוס 5. ההחלטה האסטרטגית נראתה נכונה אולם תקלה טכנית בלוויין שנרכש גרמה לעוגמת נפש לא קטנה ולאובדן האסטרטגיה. במאמץ כביר חלל הצליחה לשמר את הלקוחות אך סביר להניח שהסכום ששולם על הלוויין (כ 20 מיליון דולר) לא יוחזר. אם זאת בשנת 2010 החליטה חלל לשפר את הקשר הרופף שהיה לה עם שוק ההון, החברה ביצעה הפצה קטנה שהכניסה אותה למדד ת"א 100, שכרה חברת IR והחלה לתקשר עם אנליסטים. גם לוויינים עמוס 2 ו 3 ממשיכים לספק את הסחורה ובשנת 2010 דיווחה החברה כי אורך החיים שלהם עשוי להיות מעט גבוה מכפי שציפו תחילה. שנת 2011 שיגור הלוויין עמוס 5 במהלך הרבעון השני של 2011 צפויה חלל לשגר את הלוויין עמוס 5 אשר ישוגר לאזור אפריקה אזור שצומח במהירות. הפוטנציאל של הלוויין הוא עצום, הוא בעל קיבולת גבוהה משל לוויינים עמוס 2 ו 3 גם יחד ועלות הקמתו נמוכה, כך שהוא צפוי להיות רווחי ביותר. אך זה תלוי בהצלחת השיגור אשר כמובן טומן בחובו סיכונים לבעלי המניות (בעלי האג"ח מבוטחים בפני כשלון בשיגור), ובהמשך בנייה מאסיבית של צבר ההזמנות של החברה. אנו מעריכים כי במהלך 2011 בנייתו של לוויין עמוס 4 תושלם וכן יגויס החוב הדרוש להקמתו של הלוויין עמוס 6. כך שמבלי להכביר במילים שנת 2011 היא שנה מאתגרת עבור חלל, מחברה אשר מפעילה שני לוויינים בלבד צפויה חלל להפוך לחברה בעלת צי לוויינים ואופק ארוך טווח. אסטרטגיית השקעה הציפיות בשמיים חלל עומדת בפני קפיצת מדרגה משמעותית בפעילותה כשהיא צפויה לשגר שלושה לוויינים נוספים לחלל בשלוש שנים הקרובות, לשניים מהלוויינים קיבולת יותר מכפולה מהלוויינים הקיימים ועלותם נמוכה יותר. שיתוף פעולה עם ממשלת ישראל טומן בחובו פוטנציאל צמיחה נוסף אותו לא הבאנו לידי ביטוי במודל אך להערכתנו מדובר באפסייד משמעותי. אנו ממליצים על חלל בהמלצת עם מחיר יעד של. 94 חלל מול מדד ת"א 100 ב 2010 1092345 67.01 94.0 80.058.8 16% 1,110 781 0.1% 0.36 307 3.6 17.6% 32.2% 13.5% 2. ניתנו שירותי חיתום ת"א 75 אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il 47

( 126.6) $35 נייס ניטראלי נייס הינה חברת הטכנולוגיה היחידה בישראל שנסחרת במדד המעוף. החברה מספקת מגוון פתרונות יצירתיים החל מניתוח קול והקלטות שיחות למרכזי קשר ושירות לקוחות, דרך שירותים מתקדמים למלחמה בהונאות והלבנת הון ועד שירותי ניתוח תמונה וקול לגופי ביטחון בעולם. בין לקוחותיה נמנים רוב הבנקים הגדולים בעולם, שדות תעופה, גופי ביטחון ועוד רבים אחרים. שנת 2010 חוזרים לצמוח לאחר שנת 2009 הקשה בה הושפעה נייס מירידה בהקיפי פעילותה, ככל הנראה בגלל החשיפה הגדולה שלה למגזר הבנקאי, צפויה נייס ב 2010 להצליח להציג צמיחה חזקה במכירות של קרוב ל 17%. גם שיעורי הרווחיות של החברה חזרו לטפס במהלך השנה ולהערכתנו החברה תצליח להציג ב 2010 רווחיות גולמית של כ 64.6% ורווחיות תפעולית של כ 18%. בהחלט הישג מרשים לאור חולשת הדולר שמקשה על החברה בשל הוצאותיה השקליות הגבוהות. למרות זאת שנת 2010 אינה שנה ורודה עבור נייס. החברה התקשתה להציג את הצמיחה האורגנית הגבוהה שהיינו רגילים לראות אותה משיגה בשנים שקדמו למשבר. פעילות התחום הביטחוני, שמהווה את מנוע הצמיחה הראשון בחשיבותו בחברה, לא משיגה עדיין את התוצאות הרצויות. בנוסף, שנת 2010 לוותה בהודעה של חברת,AVAYA אחת המפיצות הגדולות ביותר של נייס, כי היא תנסה לפתח לבדה מערכות דומות לשל נייס. הודעה זו בטווח הקצר אינה מדאיגה כיוון שלנייס יתרון של שנים ומאגר לקוחות אדיר, אולם תחילה של מגמה כזאת מהווה להערכתנו בשורה מדאיגה עבור נייס. שנת 2011 מחכים לרכישה הגדולה שנת 2011 עבור נייס תושפע במידה רבה ממצב הכלכלה העולמי ומהתאוששות המערכת הבנקאית שכרגע עדיין מקרטעת. מנוע הצמיחה של נייס,חברת אקטימייז, ימשיך לספק תשואה עם צמיחה דו ספרתית חזקה בעקבות המשך רגולציה חזקה בכל הקשור להונאות והלבנת הון. אך כל זאת להערכתנו לא מספיק לחברה שהיקף מכירותיה צפוי לעמוד ב 2011 על 788 מיליון דולר. התחום הביטחוני נהנה אמנם מהקצאת משאבים מאסיבית לביטחון פנים אולם אנחנו רואים גם את התחרות בתחום הולכת וגוברת. שנת 2011 צריכה להיות שנה שבה תציג נייס רכישה ענקית או תחל לשלם דיבידנד, אנו מתקשים לראות את המשקיעים ממשיכים להיות סבלנים לקופת מזומנים בהיקף של 611 מיליון דולר, ששוכבים בקופת החברה וכמעט ואינם משיגים תשואה. אנחנו מעריכים כי הרכישה תתמקד בתחום הביטחוני. אסטרטגיית השקעה קשה לתמחר את הניסיון של נייס עם הרכישות ההמלצה שלנו על נייס נגזרת ממודל DCF מפורט אשר אותו אנו מנהלים, מחיר היעד שלנו עומד על 35 דולר למניה והמלצתנו ניטראלי. דרך נוספת לתמחר את נייס היא כמובן להשתמש במודל. מודל שכזה גוזר של 17.5 על הרווח הנקי לשנת 2011, או בנטרול קופת המזומנים מכפיל 14. אנחנו מעריכים שעד שלא תתרחש רכישה משמעותית, אשר נבחן אותה לגופה, במקרה של נייס עדיף לשבת על הגדר. נייס מול מדד ת"א 100 ב 2010 273011 117.90 $ 35 ניטראלי 126.597.2 84% 7,422 23,797 2.6% 1.13 4,151 1.8 75.6% 3.9% 44.9 12.3% 0.3% 2. ניתנו שירותי חיתום אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il ת"א 75 48

23 מטריקס מטריקס היא חברת שירותי IT המובילה בישראל. פעילות החברה מתפרשת על פני 4 מגזרי פעילות: פיתוח פתרונות ושרותי תוכנה, שיווק והטמעת מוצרי תוכנה, פתרונות אינטגרציה ותשתיות מחשוב והדרכה והטמעה. שנת 2010 הרווחיות הגבוהה בענף מטריקס מציגה את שיעורי הרווחיות הגבוהים בתעשייה, בתשעת החודשים הראשונים של השנה הרווחיות התפעולית של מטריקס עמדה על 8.6%. זאת הודות להחלטת החברה להתמקד בפעילות הליבה של החברה ולברור עסקאות לפי רווחיות, גם במחיר של פגיעה בצמיחה. יחד עם זאת, ע"פ חברת המחקר,IDC למטריקס נתח השוק הגדול ביותר בין חברות שירותי ה IT שפועלות בישראל, 15.5%. במהלך השנה נרכשה בעלת השליטה במטריקס, חברת פורמולה, ע"י ה Asseco IT.Asseco Group החברה המובילה של,Poland SA למטריקס מדיניות חלוקת דיבידנד של 75% מרווחי החברה. למרות המדיניות, נכון ל 30/09/2010, בקופת המזומנים של מטריקס הצטברה כמות גבוהה של מזומנים, 303 מיליון. שנת 2011 חוזרים לצמוח לאחר המשבר של שנת 2009 שנת 2010 מסתמנת כשנת המפנה ואופטימיות זהירה מאפיינת את השוק המקומי. אופטימיות זו משתקפת בציפיית החברה לצמיחה ב 2011. להערכת מטריקס הצמיחה צפויה להישען על המשך השקעה ב IT בסקטור הבנקאי ובחברות הביטוח, צמיחה בהשקעות בסקטור הממשלתי וחידוש ההשקעות בסקטור הבטחוני. אופטימיות זו נתמכת בהצהרות שיצאו מכנס הסתיו של מועדון C3 של אנשים ומחשבים. מהתויות מנמ"רים בכנס עולה כי תקציבי ה IT בארגונים ימשיכו לגדול ב 2011, כשמירב ההשקעה תוקדש לתחומי מחשוב ענן, פרויקטי בינה עסקית ולהפשרת פרויקטים, שהוקפאו בעקבות המשבר, בתחום שדרוג התשתיות. להערכתנו, מטריקס היא מותג מוביל בשוק ה IT המקומי, היא מציעה פורטפוליו רחב של פתרונות ומנועי צמיחה, וחולשת על מספר מגזרי פעילות משלימים. ההתאוששות הכלכלית בעולם והצמיחה בשוק ה IT המקומי יאפשרו למטריקס לרשום צמיחה נאה בהכנסות תוך שמירה על שיעורי רווחיות אטרקטיביים. לאור קופת המזומנים הדשנה של החברה אנחנו מצפים לרכישה או, במיוחד אם השלמת העסקה של,Asseco לדיבידנד משמעותי יותר. אסטרטגיית השקעה לקנות ולשכוח להערכתנו, מטריקס תמשיך להוביל את ענף ה IT המקומי גם בשנת 2011. השילוב של שיעורי הרווחיות הגבוהים שמציגה החברה עם הצמיחה הצפויה ב 2011 הופכים את מטריקס להזדמנות השקעה. לאחרונה, בעקבות דוחות הרבעון השלישי של השנה, העלנו את מחיר היעד שלנו ל 23 ואנחנו ממליצים. מטריקס מול מדד ת"א 100 ב 2010 445015 19.28 23.0 19.815.5 36% 1,149 2,494 0.2% 0.61 546 2.1 46.4% 16.0% 5.2% 12.9 9.3% 29.5% אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il ת"א 75 49

$ 17 איתוראן ניטראלי חברת איתוראן מתמחה במתן שירותי איתור ומיגון מתקדמים לרכב. החברה מספקת שירותי איתור לרכבים, מוכרת מוצרים טכנולוגים, מוצרי מיגון לרכב, מכשירי GPS ומציעה שירותי ניהול לציי רכב. נכון ל 30092010 לחברה 594 אלף מנויים בשלושת מוקדי הפעילות של החברה בישראל, בארגנטינה ובברזיל. שנת 2010 שוק הרכב העולמי מתאושש במהלך תשעת החודשים הראשונים של שנת 2010, נמסרו 156.4 אלף רכבים חדשים בישראל, צמיחה של 26% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד. המשך הצמיחה אפיין גם את שוק הרכב הברזילאי, שם נמכרו עד חודש ספטמבר כ 2.37 מיליון רכבים פרטיים, צמיחה של 7.1% בהשוואה לשנה שעברה. בכל זאת גיוס המנויים ברבעון השלישי עמד על 7 אלפים מנויים בלבד נתון מעט מאכזב אשר מדגיש היטב את חשיבות החוק החדש שצפוי להיות מיושם בשנת 2011 ומפורט בהמשך. סה"כ אנו מעריכים כי איתוראן תרשום ב 2010 הכנסות של 144 מיליון דולר ורווח נקי של 21.5 מיליון דולר. שנת 2011 החוק החדש בברזיל צופן פוטנציאל אדיר השנה הקרובה צפויה להאיר פנים לחברה. להערכתנו, היקף המסירות של רכבים חדשים בישראל יעמוד ב 2011 על כ 200 אלף. בארגנטינה צפויה להירשם עלייה בהיקף מסירות הרכבים החדשים ושוק הרכב בברזיל צפוי להמשיך לצמוח במהלך השנה בשיעור של 58%. במהלך 2011 צפויה איתוראן להתחיל ליהנות מחוק חדש בברזיל שיחייב את יצרניות הרכב לשווק רכבים חדשים עם מכשירי איתור מותקנים. חוק זה, במידה ואכן ייושם באופן מלא, צפוי להוביל לגידול חד במספר המנויים אך עשוי לפגוע בשיעורי הרווחיות עקב עמלות שאיתוראן תיאלץ לשלם. סוגיית תשלום המס בברזיל עדיין לא נפתרה אולם לאחר שיחות ארוכות עם החברה השתכנענו כי לחברה טיעונים חזקים נגד דרישת רשויות המס. אסטרטגיית השקעה קשה לתמחר את הפוטנציאל סה"כ, אנחנו מעריכים שהפעילות בישראל תשמור על יציבות ותמשיך ליצר מזומנים והפעילות בדרום אמריקה, בעיקר בברזיל, תמשיך לצמוח, החוק החדש עדיין אינו מתומחר במלואו ויוצר אפסייד למודל ובנוסף בקופת איתוראן שוכבים כ 54 מיליון דולר אשר יכולים לחזור למשקיעים או לשמש לביצוע רכישה חדשה. אנו נמצאים בהמלצת ניטרלי עם מחיר יעד של 17 דולר למניה, אך כפי שציינו איננו מתמחרים את החוק החדש בברזיל כך שכדאי להערכתנו להיות חשופים למניה. איתוראן מול מדד ת"א 100 ב 2010 1081868 62.43 16.5 ניטראלי 62.344.0 48% 1,367 2,379 0.3% 0.79 444 3.1 68.7% 17.6% 10.0% 17.3 6.3% 42.8% ת"א 75 אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il 50

85 כור ניטראלי כור מקבוצת,IDB הינה אחת מחברות האחזקה הגדולות בישראל המשקיעה בחברות הפועלות במגוון תחומים. בין נכסיה העיקריים של החברה ניתן למנות אחזקה של 3% בקרדיט סוויס, אחזקה בעלת שווי שוק של כ 5.3 מיליארד ואחזקה של 44.1% מחברת מכתשים אגן. בנוסף לחברה השקעות נוספות בנדל"ן ובמספר קרנות השקעה. שנת 2010 אין נחת מקרדיט, מחכים להתפתחויות במכתשים כור או בשמה המלא כור תעשיות שינתה בשנים האחרונות את פניה לחלוטין, מחברה אשר משקיעה בתעשייה ישראלית הפכה כור לזרוע השקעות חו"ל של נוחי דנקנר ו.IDB שנת 2010 התחילה בזחיחות מסוימת לאחר הרווחים האדירים (3.4 מיליארד ) שרשמה כור על השקעתה בקרדיט, אולם כידוע הבנקים בעולם שינו כיוון וכור רושמת כעת הפסדים של 1.3 מיליארד על השקעה זו. במהלך השנה הודיעה כור על השקעה גדול בחברת המזון קרפור שלא מומשה, על השקעה קצרה בחברת התרופות סנופי אוונטיס שהניבה רווחים של כ 40 מיליון ש"ח וחוסלה. כמו כן הודיעה החברה על השקעה של 125 מיליון דולר בקרן שווקים מתפתחים של קרדיט סוויס. אך החדשות הגדולות בכור עדיין לפנינו. מכתשים אגן שמציגה ביצועים גרועים בשנים האחרונות, עומדת למכירה ומשא ומתן אינטנסיבי מאד מתקיים עם חברת.ChemChina על פי הודעת בורסה שכור פרסמה המשא ומתן נע כעת סביב 20.3 למניית מכתשים. שנת 2011 היום שאחרי מחר הסוגיה העיקרית לקראת שנת 2011 היא כמובן מה יעלה בגורלה של עסקת מכתשים. כרגע מדובר על כך שכור תמכור 15% ממכתשים ותישאר עם אחזקה של 30%. במידה ואכן העסקה תצא אל הפועל כור תקבל קרוב ל 500 מיליון, ואחזקתה הנותרת תקבל משנה חשיבות כעת כשיש שיתוף פעולה מלא עם ענקית הכימיה הסינית. בינתיים אנו מעריכים כי בשל הקולות הקוראים להקטנת הריכוזיות בשוק הישראלי נמשיך לראות את כור תרה אחרי השקעות פיננסיות בעולם ופחות בישראל. וכאן גם טמון הגורם העיקרי לחוסר ודאות בהשקעה בחברה. אסטרטגיית השקעה הסיכון בהשקעה בכור הוא עצום, חוסר הוודאות לגבי גורל עסקת מכתשים עדיין גדול על אף שהיא ניראת הגיונית לשני הצדדים. ההשקעה בקרדיט מובילה לחשיפה גדולה וממונפת למגזר הבנקאי העולמי שבינתיים מתקשה להתעורר ואולי חשובה מכל העובדה שאיננו יודעים מה הצעד הבא של הקבוצה ולכן בהשקעה בכור המשקיע עלול למצוא את עצמו חשוף להשקעות שאליהן לא התכוון כלל. מחיר היעד שלנו לכור הוא 85 למניה והמלצתנו ניטרלי. כור מול מדד ת"א 100 ב 2010 649012 78.39 125.0 ניטרלי 117.567.1 19% 3,720 9,548 0.3% 1.96 3,906 1.0 36.5% 2.2% 6.0% 2.5% 25.5% ת"א 75 אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il 51

92 דסק"ש דסק"ש מקבוצת אי די בי, הינה אחת מחברות האחזקה הגדולות בישראל המשקיעה בחברות הפועלות במגוון תחומים. בין נכסיה העיקריים של החברה ניתן למנות אחזקה של 49% בסלקום, אחזקה של 46% בשופרסל, אחזקה של 60% בכור ואחזקה של 78% בנכסים ובניין. לחברה אחזקות נוספות כגון נטוויז'ן, אלרון, גיוון, המלט ועוד. שנת 2010 כור לוחצת על דסק"ש אחזקותיה של דסק"ש מכוונות בעיקר לשוק המקומי ולצריכה הפרטית אשר הפגינה צמיחה יפה במהלך 2010, סלקום הציגה לאורך השנה כולה תוצאות מצוינות ומספקת תזרים דיבידנדים חזק, שופרסל ממשיכה לשמור על רווחיות גבוהה וגם החשיפה לנדל"ן בארץ ובחו"ל דרך נכסים ובניין הציגה השנה שיפור משמעותי. למרות זאת מניית דסק"ש הציגה מתחילת השנה תשואה שלילית של כ 4.7%, שיעור נמוך משמעותית מתשואת השוק אשר עלה באותה התקופה בכ 10%. האשמה העיקרית בביצועי החסר של דסק"ש היא כמובן כור. האחזקה של כור בקרדיט סוויס שהניבה רווחים אדירים בשנת 2009 מציגה נכון לעכשיו הפסדים של מעל מיליארד וחוסר הוודאות סביב עסקת מכתשים ממשיך ללחוץ גם על דסק"ש. המינוף הגבוה של החברה וחוב של קרוב ל 5.7 מיליארד הופכים את החברה לתנודתית. שנת 2011 המלחמה בריכוזיות עלולה להוביל למימוש אחזקות העובדה שמספר קטן יחסית של משפחות, צברו בשנים האחרונות הון כלכלי וציבורי כל כך משמעותי מתחילה להדאיג את ראשי המשק אשר הצהירו כבר מספר הצהרות לוחמניות. קבוצת אי.די.בי ובמיוחד דסק"ש היא אחת מחברות האחזקה הגדולות במשק אשר עשויה להיפגע מקריאות אלה. איננו שוללים שבשנת 2011 נראה את דסק"ש מממשת חלק מאחזקותיה ויוצאת לחפש הזדמנויות בחו"ל. בצד התפעולי אנחנו מעריכים כי נראה את סלקום, האחזקה הגדולה ביותר של דסק"ש, רוכשת את נטוויז'ן והופכת לקבוצת תקשורת שלמה אנו מצפים לראות הערכות שווי מחודשות וגבוהות יותר ברשימת נכסי הנדל"ן של נכסים ובניין. וכמובן גם אנחנו תוהים מה יעלה בגורל עסקת מכתשים, אליה חשופה דסק"ש דרך אחזקתה בכור, להערכתנו העסקה לבסוף תצא אל הפועל כיוון שהיא נשמעת הגיונית מאד עבור שני הצדדים. אנו מעריכים שמחוללי הדיבידנדים בדסק"ש ימשיכו לעבוד במרץ וכי גם ב 2011 תרשום החברה תשואות דיבידנד של מעל ל 10%. אסטרטגיית השקעה דסק"ש היא אחת מחברות האחזקה המאוזנת במשק עם חשיפה גדולה מאד לתחומים דפנסיביים כמו סלולר וקמעונאות ועם זרוע הרפתקאות בשם כור, אשר מחפשת השקעות פיננסיות אטרקטיביות ברחבי הגלובוס. איזון זה מאפשר לדסק"ש לספק למשקיעים פיזור טוב ותשואות דיבידנד גבוהות. אנחנו בהחלט מעריכים שייתכן ונראה מימוש מסוים של אחזקות ב 2011 שיכול להציף ערך נוסף בחברות. אנחנו בהמלצת על דסק"ש במחיר 92 ומעריכים כי השקעה בדסק"ש אטרקטיבית יותר מהשקעה ישירה בסלקום,אחזקתה העיקרית. דסק"ש מול מדד ת"א 100 ב 2010 639013 75.28 90.0 93.557.2 24% 6,416 16,644 0.6% 1.56 9,960 0.6 22.2% 20.4% 12.2% 5.7 15.1% 3.9% אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il ת"א 25 52

4600 חברה לישראל החברה לישראל הנה חברת אחזקות והשקעות הפועלת ביזום, קידום ופיתוח של עסקים בישראל ובחו"ל באמצעות חברות בנות. האחזקה המרכזית של החברה לישראל המהווה את מרבית שוויה היא כימיקלים לישראל כמו כן פועלת החברה בענף הספנות, האנרגיה, הרכב והטכנולוגיה. מטה החברה מעורב בתכנון האסטרטגי של החברות המוחזקות ומספק שירותי ניהול. החברה לשיראל מחזיקה מחד בחברות תעשייה כבדה יצרניות של מזומנים, ומאידך בחברות בתחילת דרכן שנושאות פוטנציאל יצירת ערך עתידי. שנת 2010 שנת התאוששות אחת מהאחזקות המרכזיות בחברה לישראל היא בעלות של 100% בחברת הספנות צים, האחרונה נקלעה למשבר חובות משמעותי בשנת 2009 שנבע מתוכנית הצטיידות אדירה וירידה חסרת תקדים בהיקף הפעילות ותעריפי ההובלה. החברה לישראל הובילה הסדר חוב חובק עולם הכולל בנקים זרים, מספנות, בעלי אג"ח ובעלי מניות, במסגרתו הציגה תוכנית אסטרטגית לייעול וייצוב החברה. השיפור במצב הכלכלי העולמי ב 2010 בשילוב פעולות שביצעו מרבית חברות הספנות בעולם, הובילו לשיפור משמעותי בהיקף ההובלה והתעריפים ותוצאותיה הכספיות של צים הציגו שיפור ניכר הכולל מעבר לרווח ותזרים מזומנים חיובי. גם כיל ואחזקות האנרגיה בז"ן בישראל ואיניקיה בדרום אמריקה תרמו את חלקם לרווח והציגו שיפור לעומת שנת המשבר 2009. שנת 2011 המשך שיפור במגזרי הפעילות בחברה לישראל משקיעים מאמצים רבים ומשאבים ניהוליים בניהול של המיזמים בתחום הרכב. אחזקות אלו הינן בתחילת הדרך, אין וודאות שאכן יצליחו אולם במקרה שכן בכוחן לשנות את תמונת השווי בפורטפוליו האחזקות בחברה. שנת 2011 תתמקד בקידום מיזמים אלו לצד המשך שיפור הפעילות העסקית בחברות הבנות הגדולות. כיל צפויה להציג שנה חזקה ברווח ובתזרים המזומנים עם המשך השיפור בשוק האשלג, ובז"ן תמשיך במאמצי ההתייעלות והחיסכון התפעולי עם המעבר לגז טבעי ומיצוי הסנרגיות בחצר המפעל. בצים יש עדיין חוסר וודאות לגבי יציבות השיפור בפעילות. קשה עדיין לומר כי הסייקל השלילי בענף הספנות מאחורינו והחברה יצאה מכלל סכנה, אנו מעדיפים לנקוט גישה שמרנית יותר ומעריכים את שווי החברה בכמחצית הונה העצמי. אסטרטגיית השקעה עדיפה על כיל, פוטנציאל הצפת ערך בטווח הארוך מרבית השווי הסחיר והכלכלי בחברה לישראל נובע מהאחזקה המרכזית כיל, וכתוצאה מכך גם הקורלציה בין המניות גבוהה. אנו אופטימיים לגבי המגמות העסקיות בחברת הבת אך מעריכים כי מרבית השיפור בפעילות כבר מקבל ביטוי במחיר המנייה בשוק. מודל הערכת שווי הנכסי לחברה לישראל מוביל למחיר יעד 4,600 ש"ח ומבוסס על הערכות השווי שלנו לחברות הבנות, בשל העובדה שכיל נסחרת בקרבת מחיר היעד שלנו הפער בין השווי הכלכלי לסחיר מצומצם. אנו משמרים המלצתנו למנייה על ומעדכנים את מחיר היעד ל 4,600 ש"ח למנייה. חברה לישראל מול מדד ת"א 100 ב 2010 576017 4,086.00 3,550.0 42662420 27% 31,456 39,487 3.0% 1.56 13,117 2.4 26.4% 25.3% 20.3 25.3% 48.3% 2. ניתנו שירותי חיתום 3. התקבל תגמול מהותי מהקבוצה גיל בשן אנליסט בכיר guil@ibi.co.il ת"א 25 53

1050 דלק קבוצה קבוצת דלק היא חברת אחזקות. התחומים העיקריים בהם פועלת הקבוצה הם אנרגיה, ותשתיות כמו כן לחברה אחזקות בתחום הרכב, ביוכימיה, תקשורת ופיננסים. בין אחזקותיה נמנות, בין היתר: דלק רכב,דלק אנרגיה, דלק קידוחים, גדות ביוכימיה וחברת הביטוח הפניקס. קבוצת דלק דרך אחזקות האנרגיה הינה שותפה בכירה בתגליות הגז הטבעי לחופי ישראל, בשנתיים האחרונות תחום הגז תופס נתח הולך וגובר בפורטפוליו האחזקות. יצחק תשובה הוא בעל השליטה בחברה. שנת 2010 סדר בפורטפוליו האחזקות קבוצת דלק הפכה בשנתיים האחרונות למוטת אנרגיה באופן מובהק, במהלך השנה מכרה הקבוצה אחזקות בחברת הבת דלק רכב תמורת 1 מיליארד ש"ח ובכך המשיכה את המיקוד העסקי בתחום האנרגיה, וירדה מאחזקה של 55% ל 30% בלבד בחברת דלק רכב, במהלך השנתיים האחרונות הוצאו מהפוטפוליו אחזקות נוספות כ דלק נדל"ן, מנורה, ועוד. כמו כן בשנה זו הרחיבה קבוצת דלק את פעילות דלק אירופה ע"י רכישת תחנות הדלק של BP בצרפת. גם הקורלציה בין מניית קבוצת דלק לשותפויות האנרגיה גבוהה כיום הרבה יותר, אך חשוב לזכור כי תחום ה E&P של גז בישראל הינו כ 40% בלבד מהשווי בקבוצת דלק. האחזקה בחברת דלק US בארה"ב לא הניבה רווחים השנה בשל הסייקל השלילי בו נמצא מגזר הזיקוק בארה"ב, שאר הפעילויות כמו הנדסת התפלה, הפניקס וחברת הביטוח ריפבליק בארה"ב דווקא הציגו שנה טובה. שנת 2011 עבודה בשטח בתחום הגז שנת 2011 תהיה בעיקר שנה עבודה בשטח בתחום הגז. סוגיות חוסר וודאות משמעותיות יגיעו לכדי פיתרון בהן בעיקר סוגיית המיסוי, אך גם האם יש מספיק גז במאגרים נוספים לבנייה של פלטפורמת ייצוא, והאם קיימים גם מאגרי נפט באגן המזרחי של הים התיכון. כך או אנו מעריכים כי שנה זו תתמקד בעבודות הפיתוח במאגר תמר על מנת להביאו לכדי הפעלה מסחרית כבר במחצית הראשונה של 2013. קבוצת דלק תמשיך את המיקוד בתחום האנרגיה והתשתיות ואנו מעריכים כי במידה והשוק יאפשר תחפש הקבוצה להנפיק חברות בנות פרטיות כגון דלק אירופה או IDE הנדסת הטפלה. שאלה גדולה היא התאוששות מגזר הזיקוק בארה"ב והיכולת של דלק US לתרום לרווחי הקבוצה, סימנים ראשונים לשינוי מגמה כבר ניכרים בשטח. כמו כן הרחבת הפעילות של דלק אירופה מייצרת אתגרים במימוש פוטנציאל הסינרגיות שקיים בפעילות כל כך גדולה במונחי מחזור מכירות. אסטרטגיית השקעה לא ניתן להתעלם מתשואות הדיבידנד הגבוהות. אנו מעריכים כי אחזקה במניית הקבוצה מגלמת יחס סיכוי סיכון אטרקטיבי למשקיעים. מצד אחד הקבוצה תמשיך ליהנות מתזרימי מזומנים שיגיעו מהחברות הבנות התזרימיות, מה שמקטין את הסיכון שבהשקעה לעומת חברות אחזקה אחרות שתלויות בשווי הנכסים הסחירים. מצד שני האופי היזמי שמחפש כל הזמן השקעות חדשות, האפשרות לתגליות גז נוספות והנפקת חברות פרטיות איכותיות עשויים להציף ערך לבעלי המניות. מודל הערכת השווי NAV לקבוצת דלק מוביל לשווי כלכלי של 1050 ש"ח למנייה ומבוסס על הערכות השווי של IBI לחברות הבנות. אנו משמרים המלצתנו. ומעלים את מחיר היעד ל 1050 ש"ח למנייה. דלק קבוצה מול מדד ת"א 100 ב 2010 1084128 911.50 955.0 987.9658.8 34% 10,370 28,510 1.3% 1.40 4,396 2.4 4.9% 25.0% 7.1% 14.3 23.6% 31.3% 2. ניתנו שירותי חיתום 3. התקבל תגמול מהותי מהקבוצה גיל בשן אנליסט בכיר guil@ibi.co.il ת"א 25 54

ענף האנרגיה להוריד את הרגל מהגז ולגלם גם סיכונים בשנים האחרונות התפתח ענף האנרגיה בבורסה בישראל בקצב מרשים. אם בשנת 2005 היווה תחום האנרגיה כ 0.25% ממדד המעוף וכלל את אחזקות קבוצת דלק בתחום האנרגיה בלבד, כיום כולל מדד המעוף לא פחות מ 6 חברות אנרגיה המהוות כ 10.5% מהשווי להרכב המדד. החברות פעילות בכל קשת הפעילות של תחום האנרגיה בעולם האנרגיה נהוג לחלק את הפעילות ל Upstream תחום הכולל את חברות החיפוש וההפקה דוגמת שותפויות האנרגיה של קבוצת דלק, דלק קידוחים ואבנר, וכן ישראמקו וחברות נוספות. Downstream הכולל את מגזר הזיקוק וכל תחום תחנות הדלק והממשק הסופי עם הצרכנים. שוק הגז המקומי התפתחות משק האנרגיה הואצה מאוד עם גילוי תמר בשנת 2009 תגלית הגז הגדולה ביותר בעולם באותה שנה, מאגר גז טבעי בהיקף של BCM 245 הינו אירוע מכונן במשק האנרגיה המקומי, עד שנת 2004 המשק הישראלי לא צרך גז טבעי כלל. תגלית ים תטיס בבעלות קבוצת דלק ושותפתה האמריקאית נובל אנרג'י שינתה את צריכת מקורות האנרגיה במשק, בהמשך הצטרפה אספקת גז ממצריים ע"י חברת.EMG עפ"י נתוני משרד התשתיות עומדת כיום הצריכה השנתית בישראל על היקף של כ 4.5 BCM המהווה סך של 26% מצריכת האנרגיה הראשונית לייצור חשמל במדינת ישראל. בשנת 2010 צפוי המשק לצרוך כ BCM 4.9 כאשר כל צריכה מופנית לייצור חשמל ע"י חברת החשמל. מדובר במקרה קלאסי בו ההיצע ייצר את הביקוש, היתרונות הגדולים שבשימוש בגז טבעי לעומת דלקים פוסיליים אחרים כה משמעותי ובא לידי ביטוי בעלות נמוכה יותר, יעילות אנרגטית וצמצום זיהום האוויר. העובדה שתגלית הגז בתמר צפויה למלא את צרכי המשק למשך עשרות שנים מגדילה את הביטחון של הצרכנים, בהם חברת חשמל, תחנות כח פרטיות ומפעלי תעשייה להיסמך על המשאב. כתוצאה מכך צפוי הגידול בצריכת גז טבעי במשק לעלות בחדות בשנים הקרובות. עפ"י תחזית משרד התשתיות כבר ב 2017 צפוי המשק להכפיל את צריכת הגז השנתית במונחי.BCM שוק הנפט העולמי בראשיתו של חודש דצמבר האחרון, נסחר הנפט מעל רף ה $90 לחבית, המחיר הגבוה מזה שנתיים, על רקע המשך התאוששות הכלכלה העולמית. מבחינת נתוני היסוד הנקשרים לכוחות ההיצע והביקוש, השווקים המתעוררים, וסין בראשם, מהווים את המקור לעלייה בביקושים לנפט ואף צפויים להמשיך במגמה זו גם בשנים הקרובות. 55

לפי תחזיות קרן המטבע הבינ"ל, קצב צמיחת הכלכלה העולמית ב 2011 יעמוד על 4.2%, כאשר כלכלות השווקים המתעוררים צפויה צמיחה בקצב מהיר של 6.4%, בהובלת סין שקצב צמיחתה ב 2011 נאמד כעת ב 9.6%. בהתאם לתחזיות אלו צופה קרטל OPEC כי הביקוש העולמי לנפט בשנת 2011 יצמח ב YoY %1.37 לכדי 87.11 מיליון חביות ביום, אך אם נתבונן ברזולוציה חדה יותר, הרי שקצב הצמיחה בביקושים לנפט בסין יהיה הגבוה בעולם מדובר על צמיחה של 5.13% לעומת שנת 2010 לכדי 9.26 מיליון חביות ביום. מנגד, הביקוש לנפט באזור צפון אמריקה צפוי לצמוח בשיעור מתון של 0.99% לכדי 23.97 מיליון חביות ביום, ואילו הביקוש באזור מערב אירופה צפוי להתכווץ בשיעור של 0.34% לכדי 14.30 מיליון חביות ביום. כפי שהיינו עדים בשנים האחרונות, מחיר הנפט אינו חשוף רק לנתוני הבסיס, אלא גם להלך הרוח בשווקים הפיננסיים, הנפט וסחורות באופן כללי מהווים כיום אלטרנטיבת השקעה לגיטימית, וכתוצאה גם לביצועי שוק המניות, האג"ח, בוודאי הדולר מול מטבעות הסחר העיקריים, השפעה לא מבוטלת על מחיר חבית והשינויים החדים במחירי החוזים על הסחורה. לכן, לשאלת תחזיות מחירים ניתן למצוא תשובות רבות ומגוונות. מחד, ישנם גופים הטוענים כי מחירו ההוגן של הנפט נע סביב $60, ואילו מנגד, ישנם המציינים שמחירה הממוצע של חבית נפט ב 2011 ינוע סביב $100. בהקשר זה נזכיר שסוכנות האנרגיה האמריקאית עדכנה לאחרונה את תחזיותיה וצופה כעת שמחירה הממוצע של חבית WTI ב 2011 יהיה $86. מה קרה ב 2010 ומה צפוי ב 2011 בתחום הגז שני אירועים משמעותיים ושונים בתכלית השינוי, אחד לטובה אחד לשלילה, התרחשו בשנת 2010: תגלית גז בלוויתן בהמשך לתוצאות הסקרים הסיסמיים שפרסמו השותפויות ברישיונות רציו ים דיווחו השותפות על תגלית גז טבעי במאגר לוויתן. מאגר זה הינו כפול מגודלו של מאגר תמר והוא למעשה פותח עידן חדש במשק האנרגיה בישראל שצפויה להפוך ליצואן של משאבי טבע. הכמות האדירה של גז תצריך בנייה (יקרה ומורכבת) של פלטפורמת ייצוא לשווקים מחוץ לישראל ומשמעותה אדירה למשק ולחברות בתחום. ועדת ששינסקי התגליות המשמעותיות כל כך העלו דיון ציבורי לגבי החלוקה של הכנסות והרווחים ממשאבי הטבע שבסופו של דבר שייכים למדינה ולתושביה. ועדת ששינסקי שהוקמה ומונתה בהוראת האוצר התומך בשנוי המדיניות הפיסקאלית, פרסמה שורה של המלצות הכוללות הטלת היטל מס מיוחד בשיעור של עד 60% מהרווח זאת בנוסף לשיעור התמלוגים שנותר ללא שינוי. המלצות הוועדה, באם ימומשו, מגדילות באופן משמעותי את חלקה של הממשלה ברווח והמשמעות היא פגיעה בתזרים המזומנים שנותר למשקיעים וירידה בשווי ההוגן של החברות. שנת 2011 תהיה שנה של עבודה בשטח, עבודות הפיתוח של מאגר תמר יואצו במטרה להביא את הגז כבר ב 2013 לצרכנים, וועדת שישינסקי תסיים את עבודתה והכדור יעבור למגרש של הפוליטיקאים כשכל צד ימשוך לכיוונו. מאגר לוויתן יספק תשובות סופיות לגבי כמות הגז, איכותו וכן נקבל תשובה לשאלה האם קיים גם נפט בשכבות קדומות יותר. אצל המזקקות (בזן ופז) השנתיים הקרובות יעמדו בסימן שיפורים ביכולות הזיקוק והפיצוח. בזן השלימה בתחילת 2010 את מיזוג כאו"ל ובכך הגיעה לשליטה מלאה בכל הפעילויות בחצר בית הזיקוק ויצרה לעצמה רגל פעילות נוספת בתחום הפטרוכימיה. פז, לעומתה, השקיעה בתקופה הזו בביסוס התוכנית האסטרטגית ומיתגה את פעילות תחנות התדלוק כמרכזי חוויה ונוחות לצרכן הסופי. לשתי החברות תוכנית השקעות ענפה לשנתיים הקרובות. כאשר כל חברה עתידה להשקיע כמיליארד דולר בשיפור יכולות הזיקוק בזן צפויה להקים מתקן פיצוח מתקדם ופז בהקמת מתקנים נוספים, ביניהם תחנת כוח נוספת, שעתידים לשפר 56

משמעותית את הרווח התפעולי בשתי החברות. למעשה, גם בזן וגם פז, צפויות להיות חברות יעילות ורווחיות הרבה יותר משנת 2012 ואילך. אסטרטגיית השקעה להקטין סיכונים, לבחון תמחור יחסי, לתבל בנפט באשר לכדאיות ההשקעה בתחום הגז אנו מעריכים כי מומלץ למשקיעים להקטין סיכונים. עד היום בקידוחי המים העמוקים בחופי ישראל נערכו שלושה קידוחים תמר, דלית, ולוויתן כולם תגליות גז כלומר 100% הצלחה, זה לא ימשיך לנצח. להערכתנו עדיפה השקעה דרך חברות האם, דלק אנרגיה ודלק קבוצה שנהנות מתמלוגי על, שהן בעלות פיזור נכסים רחב יותר וזולות יותר מבחינת התמחור היחסי. קשה מאוד בשלב זה להעריך את שוויון הכלכלי ההוגן של חברות הגז בשל גורמי חוסר הוודאות המשמעותיים כל כך הכוללים את וועדת ששינסקי והאפשרות להימצאות נפט בשכבות הקדומות יותר של שטחי הרישיונות. יחד עם זאת אנו מעריכים כי חשובה חשיפה כלשהי לתחום ועל כן יש לבחון בכל רגע נתון את התמחור היחסי ופרופיל הסיכוי סיכון. בתחום הזיקוק אנו מעדיפים את בזן, בזכות תוכנית ההשקעות המקיפה הצפויה בשנתיים הקרובות ואת פז נפט, בזכות הרגל הקמעונאית החזקה, שמפחיתה הישענות על תחום פעילות אחד ותוכנית ההשקעות המתוכננת גם שם. 57

2.8 בתי זיקוק קבוצת בזן הינה קבוצה של חברות תעשייתיות, העוסקות בשלושה תחומי פעילות משיקים תחום הזיקוק, פטרוכימיה ופלסטיקה. בין שלושת התחומים מתקיימים יחסי גומלין וסינרגיה רבה, ובאופן זה מנצלת בזן באופן מיטבי את פעילות שלושת מגזרים אלו בחצר המפעל באופן שיביא לרווח המיטבי בכל רגע נתון. שנת 2010 שולטים בחצר, מנצלים סינרגיות קבוצת בזן יצאה לדרך ב 2010 כקבוצה סינרגטית יותר פעילות כאו"ל אוחדה באופן מלא בתחילת השנה בתוצאות לצד פעילות בית הזיקוק. בהמשך השנה רכשה החברה גם את השליטה בשבח, ולצד פעילות בתחום הארומטים השכילה בזן להגיע בשנה זו לאחיזה מלאה על כלל הפעילויות המבוצעות בחצר בית הזיקוק. שליטה זו חיונית לשם השגת סינרגיה מקסימאלית בין הפעילויות השונות ולמיקסום רווחים. ההיגיון פעילות הזיקוק הינה פעילות סיקליקלית, בעלת מחזוריות מסוימת, וכך גם מגזר הפטרוכימיה. אולם, אין אחידות בין המחזוריות של שני תחומי הפעילויות, כך שבזן מגוונת את תחומי הפעילויות, ואינה מסתמכת על רגל פעילות יחידה הנתונה למחזורים עסקיים. ב 2010 עסקה החברה בהמשך הטמעת פעילות כאו"ל וניצול סינרגיות, זאת לצד פעילויות השקעה מקיפות שמבצעת החברה, כהכנה לפרויקט הפצחן שצפוי באמצע.2012 שנת 2011 עוברים לגז טבעי, נהנים מסביבה כלכלית חיובית שנת 2011 תעמוד בסימן המעבר לגז טבעי, צעד שצפוי לחסוך לחברה 100 מיליון דולר עלויות תפעול. על פי הערכות, מרווחי הזיקוק צפויים להמשיך ולעלות במהלך 2011, דבר הצפוי להביא לרווחים גבוהים לפעילות הזיקוק, זאת לצד המשך ביקושים חזקים לפטרוכימיה, כחלק ממגמה עולמית. בתחילת 2011 אמור השוק הטורקי לעבור לשימוש בסולר תחבורה איכותי יותר (אירו 5 ). אנו מעריכים כי בזן, שמייצאת לשוק הטורקי, תהיה הנהנית העיקרית ממעבר זה. אנו נמצאים בעיצומה של תקופת שדרוג משמעותית בבזן, שתגיע לשיאה באמצע 2012, אז תהפוך החברה להיות בעלת פעילות זיקוק טובה, רווחית ויעילה יותר. במהלך השנה הקרובה צפויה החברה להמשיך וליהנות מסינרגיות שנובעות מאיחוד כאו"ל, בהמשך למגמה של השנה הקודמת. פעילות הארומטים ושבח משלימה את שליטת בזן בחצר בית הזיקוק ויוצרת קבוצה המעניקה סל מוצרים מגוון, עם תמהיל הכנסות מבוזר תוך שליטה בהוצאות. אסטרטגיית השקעה כדאי לקנות עכשיו, רגע לפני שיפור משמעותי ברווחיות בזן נמצאת בשיא של תקופת שדרוג משמעותית, שבסופה תהיה חברה רווחית יותר בתחום הזיקוק, פעילות הפטרוכימיה נותנת רגל הכנסות נוספת ומגוונת את פעילות הקבוצה, זאת לצד פעילות הארומטים. כל אלו מקטינים את הסיכון שבחשיפה לחברה עם תחום פעילות מרכזי אחד. בזן חשופה בעיקר לשוק הישראלי אך גם לשווקים נוספים בעיקר באגן הים התיכון. על אף העובדה כי ההשקעות הרבות שצפויה החברה לבצע בתקופה הקרובה מקטינות את הסיכוי לדיבידנד משמעותי, תוכנית השדרוג צפויה להקפיץ את בזן מדרגה ולמקם את הקבוצה בשורה אחת עם בתי הזיקוק היעילים באירופה. מחיר היעד שלנו הינו 2.8 והמלצתנו. בזן מול מדד ת"א 100 ב 2010 2590248 2.48 2.4 2.41.6 32% 6,030 12,396 0.8% 1.06 4,100 1.5 25.9% 21.6% 5.6% 6.8 35.3% 2. ניתנו שירותי חיתום נתלי גוטליב אנליסטית בכירה natali@ibi.co.il ת"א 25 58

703 פז נפט קבוצת פז הינה קבוצת האנרגיה הגדולה בישראל, הפועלת באינטגרציה אנכית מושלמת בין שלושת תחומי הפעילות המרכזיים בקבוצה: תחום הזיקוק, תחום הקמעונאות, הכולל 273 תחנות תדלוק, 230 חנויות Yellow ו 46 מתחמים קמעונאיים, ותחום התעשייה. תחום הזיקוק מהווה את ה"תחנה הראשונה" שבה ייצור הדלקים והתזקיקים עוברים ברובם לתחנות התדלוק של פז ולפעילויות נוספות. סביב תחנות התדלוק השכילה קבוצת פז ליצור בשנים האחרונות יכולות נוספות בתחומי הקמעונאות, כך שכיום, תחום זה, המהווה רגל הכנסות יציבה מהווה גם פוטנציאל צמיחה ואת עיקר חוזקה של הקבוצה. השקעות שעתידה הקבוצה לבצע בתחום הזיקוק צפויות להביא להגדלת הרווח התפעולי בשנים הבאות. במקביל, המשך מגמת השיפור במרווחי הזיקוק צפוי לתרום לתחום הזיקוק בתקופה הקרובה. תוכניות החברה להתרחבות לתחומים משיקים, כמו התפלה ואנרגיה חליפית, הינם בעלי פוטנציאל להפוך את החברה בטווח הארוך לקבוצת אנרגיה רב תחומית ומהווים אפסייד נוסף. שנת 2010 משיא לשיא פעילות קבוצת פז בשנת 2010 אופיינה בהתקדמות בתוכנית האסטרטגית של החברה בכל תחומי הפעילות. בתחום הקו"מ המשיכה הקבוצה לפתוח עוד חנויות ומתחמים בהתאם לתוכנית האסטרטגית עליה הצהירה החברה, הכוללת 305 תחנות תדלוק, 275 חנויות Yellow בתחנות ו 60 מתחמים קמעונאיים עד 2012. בתחום הזיקוק התחילה החברה ליהנות מתוספת לרווח התפעולי בזכות מתקן הקו גנרציה הראשון שהוקם בשטח בית הזיקוק. השיפור המתמשך במצב הכלכלי בישראל הטיב עם תוצאות החברה בתקופה האחרונה במיוחד בתחום הקמעונאות והמסחר, גם בקיזוז השפעות שליליות כגון תחרות עזה בתחום חנויות הנוחות, שינויים חדים בשערי חליפין שהשפיעו על מרווח השיווק בתחום התדלוק וסביבת מרווחי זיקוק נמוכה יחסית בהשוואה לשנים קודמות. שנת 2011 הכנת התשתיות, משקיעים בצמיחה קבוצת פז מבצעת מספר פרויקטים בתחום הזיקוק שצפויים לשפר את הרווח התפעולי, החל משנת 2012. פרויקטים אלו צפויים לעזור לחברה להתמודד עם סביבת מרווחי זיקוק מאתגרת, ולהביא את קבוצת פז להיות רווחית ויעילה עוד יותר. הפרויקטים כוללים פרויקט אלקילציה בעלות של 70 מיליון דולר, הקמת תחנת קו גנרציה שנייה המופעלת בגז טבעי בעלות של 55 מיליון דולר והקמת מתקן השבת גופרית הכולל תוספת מיכלים, ייעול הליך הזיקוק והגדלת תפוקת בית הזיקוק (פרויקט בז"א 2012) בעלות של 118 מיליון דולר. פרויקטים אלו יצטרפו להתקדמות בתוכנית האסטרטגית בתחום הקמעונאות ומסחר, הכוללת המשך פתיחת חנויות Yellow בתחנות, מתחמים קמעונאיים ותחנות תדלוק ופיתוח וקידום מנועי צמיחה נוספים, לדוגמה בתחום הסולארי. כל אלו צפויים להביא את פז בשנת 2012 להיות חברה יעילה ורווחית הרבה יותר. אסטרטגיית השקעה השקעה סולידית עם פוטנציאל תפעולי להערכתנו, קבוצת פז נפט נחשבת להשקעה סולידית הטומנת בחובה שווי רב. השקעה בחברה נותנת חשיפה לקבוצת אנרגיה עם פעילות בתחום הקמעונאות וחשיפה לתנאי המאקרו בישראל, המשקפים סביבה כלכלית צומחת. השקעה בקבוצת פז כיום מהווה לדעתנו הזדמנות, רגע לפני הפיכתה לקבוצה יעילה ורווחית עוד יותר, בעקבות השקעות עתק המבוצעות בחברה בתקופה הקרובה. מחיר היעד שלנו לפז נפט הינו 703 והמלצתנו הינה. פז מול מדד ת"א 100 ב 2010 1100007 634.30 703.0 632.2501 31% 6,433 11,632 1.0% 0.80 3,378 1.9 27.7% 12.9% 4.1% 14.9 19.3% 2. ניתנו שירותי חיתום נתלי גוטליב אנליסטית בכירה natali@ibi.co.il ת"א 25 59

1350 דלק אנרגיה ניטראלי דלק אנרגיה עוסקת, באמצעות השותפויות דלק קידוחים ואבנר בתחום חיפושי נפט וגז והפקתם בעיקר בישראל, כמו כן החברה מחזיקה בנכסי נפט וגז במספר מדינות בעולם דרך אחזקה בחברות זרות בשיעורים שונים. בפועל, מתבצעת הפקה של גז בפרויקט ים תטיס בים התיכון מול חופי ישראל, דלק אנרגיה נהנית גם מתמלוגי על בהתאם להסכם השותפות בדלק קידוחים. החברה הינה חברה בת של קבוצת דלק. שנת 2010 חלומות ומציאות ההערכות שאגן הים התיכון בעיקר בשטח הימי של ישראל מרכז מצבורים מסחריים אדירים של גז טבעי והציפייה החיוביות לקראת פרסום התוצאות הסופיות במבנה לוויתן, הציבו את חברות האנרגיה של קבוצת דלק כמובילות הסקטור. תזרים המזומנים נכון להיום מבוסס על מכירות גז משדה מרי בקידוח ים תטיס, אך בשנים מאוחרות יותר צפויות הכנסות אדירות לכשיתחילו מכירות משדה תמר. זרם חדשות חיובי הכולל הצלחה בסקרים סיסמיים ואפשרות לתגליות גז נוספות, המעניינת ביותר היא תגלית לוויתן שאם תתברר כמסחרית בהיקף עליו דובר (450,(BCM תהפוך קרוב לוודאי את ישראל ליצואנית של גז טבעי. כמו כן אפשרות לתגלית נפט בשטחים אלו והמשך תגליות גז בשטחים נוספים בבעלות הקבוצה מצית את דמיון המשקיעים, שמנסים להצטרף לחגיגה. מין העבר השני העניין הרב שריכז הסקטור, צד גם את עייני הפוליטיקאים והוביל לדיון ציבורי על חלקה הצודק של המדינה בחלוקת משאביה הטבעיים. ועדת ששינסקי, שמונתה ע"י הממשלה לבחינת נושא התמלוגים, המליצה לבטל הטבות מס קיימות ולהכשיר מהלך מיסוי חדש הצפוי להגדיל את חלק הממשלה ברווחים בעשרות אחוזים וזאת על חשבון ציבור המשקיעים בשותפויות. שנת 2011 מציאות וחלומות שנת 2011 תהיה בעיקר שנת עבודה בשטח. סוגיות חוסר וודאות משמעותיות יגיעו לכדי פיתרון בהן בעיקר סוגיית המיסוי בדמות, קבלה / קבלה חלקית / דחייה, של המלצות ועדת ששינסקי. אך תתברר גם הסוגיה אם יש מספיק גז במאגרים נוספים לבנייה של פלטפורמת ייצוא, והאם קיימים גם מאגרי נפט מסחריים שישנו את תמונת השווי של השותפויות וחברת האם באופן משמעותי. כך או כך, אנו מעריכים כי שנה זו תתמקד בעבודות הפיתוח במאגר תמר על מנת להביאו לכדי הפעלה מסחרית כבר במחצית הראשונה של 2013. במקביל, תמשיך החברה בביצוע סקרים סיסמיים ברישיונות הנוספים בבעלות הקבוצה למציאה של שדות גז נוספים, כל כמות נוספת של גז שתימצא תגדיל את הסבירות שתתפתח פלטפורמת ייצוא של גז מישראל. אסטרטגיית השקעה בתמחור היחסי עדיפה על פני הבנות בשלב זה קשה מאוד להעריך את שווי החברה, עדיין לא ברור מה הן נכסיה וגם המלצות ועדת ששינסקי שנמצאות כעת בבחינה ע"י הדרג הפוליטי משפיעות באופן מהותי על תזרים המזומנים הנגזר למשקיעים וכתוצאה על שווי יחידת ההשתתפות ועל שווי חברת האם. להערכתנו, במחיר הנוכחי המניה מתמחרת כבר את האפסייד מתגלית לוויתן אך הניסיון של שנת 2010 מלמד כי כל עוד יש חלום נוסף מניות הסקטור ממשיכות להתנהג בעוצמה, החלום הפעם הוא תגלית נפט בשטחי לוויתן ותוצאות חיוביות מהסקרים הסיסמיים ברישיונות הסמוכים. בהשוואה לחברות האחרות העוסקות בתחום בעלות אותן הנכסים ובהינתן אותם התנאים אנו מעריכים כי דלק אנרגיה היא ההשקעה המועדפת בשל פיזור הנכסים, התזרים היציב מתמלוגי העל ותמחור המניה. דלק אנרגיה מול מדד ת"א 100 ב 2010 565010 1,393.00 1,350.0 ניטראלי 1496775.1 20% 6,988 8,663 0.5% 1.40 424 16.5 12.9% 21.6% 46.8% 43.6% 2. ניתנו שירותי חיתום 3. התקבל תגמול מהותי מהקבוצה גיל בשן אנליסט בכיר guil@ibi.co.il ת"א 75 60

12.9 דלק קידוחים ניטראלי אבנר ודלק קידוחים הינן שותפויות במבנה משפטי של יחידות השתתפות העוסקת בתחום חיפושי והפקת גז ונפט בישראל, החברות בנות בקבוצת דלק. לחברות רישיונות חיפוש רבים ברחבי הארץ כאשר רובם ימיים. המרכזיים הם שותפות במאגרי הגז ים תטיס (כ 25% כ"א), תמר ודלית (כ 16% כ"א) המסחריים ובמאגר לוויתן הנמצא בשלבי בדיקה מתקדמים (23% כ"א). דלק קידוחים ואבנר הן ללא ספק ממובילות הסקטור, התנהלות נכונה והשותפות עם נובל אנרג'י, חברה ותיקה בענף המבצעת את הקידוחים ומפעילה את הפרויקטים, הובילו להצלחות עסקיות כאשר גם ציבור המשקיעים מנסה להצטרף לחגיגה. למעשה שווי החברה מורכב מארבעה רבדים : 1. תזרים אמיתי ממכירות גז ממאגר ים תטיס (צפוי להסתיים עד 2013) 2. פרויקט בפיתוח, הוא מאגר תמר (בהיקף (BCM 250 3. תגלית אפשרית נוספת שאופן פיתוחה אם תברר כמסחרית עדיין בבחינה, לוויתן (בהיקף פוטנציאלי של (BCM 450 4. שטחי רישיונות חיפוש נוספים שנמצאים בשלבים שונים של אקספלורציה. שנת 2010 חלומות ומציאות מגזר חיפושי הגז והנפט עורר סביבו את מרכז תשומת הלב מבין הסקטורים השונים בשנה האחרונה. תגלית תמר בהיקף של BCM 250 שצפויה לספק את צרכי הגז של השוק בישראל לעשרות שנים הובילה את השותפויות אל מדד ת"א 25 היוקרתי בסוף שנה שעברה. חברות הגז הובילו את מחזורי המסחר בבורסה עם תשואה של עשרות אחוזים מתחילת השנה. תזרים המזומנים נכון להיום מבוסס על מכירות גז משדה מרי בקידוח ים תטיס, אך בשנים מאוחרות יותר צפויות הכנסות אדירות לכשיתחילו מכירות משדה תמר. העניין הרב שריכז הסקטור, הוביל גם לדיון ציבורי על חלקה הצודק של המדינה במשאביה. ועדת ששינסקי, שמונתה ע"י הממשלה לבחינת נושא התמלוגים, המליצה לבטל הטבות מס קיימות ולהכשיר מהלך מיסוי חדש הצפוי להגדיל את חלק הממשלה ברווחים בעשרות אחוזים וזאת על חשבון ציבור המשקיעים בשותפויות. שנת 2011 מציאות וחלומות שנת 2011 תהיה בעיקר שנת עבודה בשטח. סוגיות חוסר וודאות משמעותיות יגיעו לכדי פיתרון בהן בעיקר סוגיית המיסוי, אך תתברר גם הסוגיה האם יש מספיק גז במאגרים נוספים לבנייה של פלטפורמת ייצוא, והאם קיימים גם מאגרי נפט באגן המזרחי של הים התיכון. כך או כך, אנו מעריכים כי שנה זו תתמקד בעבודות הפיתוח במאגר תמר על מנת להביאו לכדי הפעלה מסחרית כבר במחצית הראשונה של 2013. במקביל תמשיך החברה בביצוע סקרים סיסמיים ברישיונות הנוספים בבעלותה הקבוצה למציאה של שדות גז נוספים, כל כמות נוספת של גז שתימצא תגדיל את הסבירות שתתפתח פלטפורמת ייצוא של גז מישראל. אסטרטגיית השקעה הפוטנציאל מתומחר הסיכונים לא קשה מאוד בשלב זה להעריך את שווי החברה, עדיין לא ברור מה הן נכסיה וגם המלצות ועדת ששינסקי שנמצאות כעת בבחינה ע"י הדרג הפוליטי משפיעות באופן מהותי על תזרים המזומנים הנגזר למשקיעים וכתוצאה על שווי יחידת ההשתתפות. להערכתנו במחיר הנוכחי המנייה מתומחרת כבר האפסייד מתגליות גז נוספות אולם הסיכונים הרבים כגון, סיכוני הקמה, סיכוני שוק, סוגיית המס ועוד אינם מקבלים ביטוי. מעבר לכך המלצות ועדת ששינסקי שקבעו היטל מס על הרווח מרחיבות את פער התמחור בין מניות דלק קידוחים ואבנר ולכן אנו ממליצים למשקיעים להקטין חשיפה למניית דלק קידוחים. דלק קידו' מול מדד ת"א 100 ב 2010 475020 13.68 12.9 ניטראלי 16.47.9 27% 7,482 17,658 0.7% 1.36 641 11.7 59.0% 29.4% 40.2 40.0% 51.0% 2. ניתנו שירותי חיתום גיל בשן אנליסט בכיר guil@ibi.co.il ת"א 25 61

2.27 אבנר ניטראלי אבנר ודלק קידוחים הינן שותפויות במבנה משפטי של יחידות השתתפות העוסקת בתחום חיפושי והפקת גז ונפט בישראל, החברות בנות בקבוצת דלק. לחברות רישיונות חיפוש רבים ברחבי הארץ כאשר רובם ימיים. המרכזיים הם שותפות במאגרי הגז ים תטיס (כ 25% כ"א), תמר ודלית (כ 16% כ"א) המסחריים ובמאגר לוויתן הנמצא בשלבי בדיקה מתקדמים (23% כ"א). דלק קידוחים ואבנר הן ללא ספק ממובילות הסקטור, למעשה שווי החברה מורכב מארבעה רבדים : 1. תזרים אמיתי ממכירות גז ממאגר ים תטיס (צפוי להסתיים עד 2013) 2. פרויקט בפיתוח, הוא מאגר תמר (בהיקף (BCM 250 3. תגלית אפשרית נוספת שאופן פיתוחה אם תברר כמסחרית עדיין בבחינה, לוויתן (בהיקף פוטנציאלי של (BCM 450 4. שטחי רישיונות חיפוש נוספים שנמצאים בשלבים שונים של אקספלורציה. שנת 2010 חלומות ומציאות מגזר חיפושי הגז והנפט עורר סביבו את מרכז תשומת הלב מבין הסקטורים השונים בשנה האחרונה. תגלית תמר בהיקף של BCM 250 שצפויה לספק את צרכי הגז של השוק בישראל לעשרות שנים הובילה את השותפויות אל מדד ת"א 25 היוקרתי בסוף שנה שעברה. חברות הגז הובילו את מחזורי המסחר בבורסה עם תשואה של עשרות אחוזים מתחילת השנה. תזרים המזומנים נכון להיום מבוסס על מכירות גז משדה מרי בקידוח ים תטיס, אך בשנים מאוחרות יותר צפויות הכנסות אדירות לכשיתחילו מכירות משדה תמר. העניין הרב שריכז הסקטור, הוביל גם לדיון ציבורי על חלקה הצודק של המדינה במשאביה. ועדת ששינסקי, שמונתה ע"י הממשלה לבחינת נושא התמלוגים, המליצה לבטל הטבות מס קיימות ולהכשיר מהלך מיסוי חדש הצפוי להגדיל את חלק הממשלה ברווחים בעשרות אחוזים וזאת על חשבון ציבור המשקיעים בשותפויות. שנת 2011 מציאות וחלומות שנת 2011 תהיה בעיקר שנת עבודה בשטח. סוגיות חוסר וודאות משמעותיות יגיעו לכדי פיתרון בהן בעיקר סוגיית המיסוי, אך תתברר גם הסוגיה האם יש מספיק גז במאגרים נוספים לבנייה של פלטפורמת ייצוא, והאם קיימים גם מאגרי נפט באגן המזרחי של הים התיכון. כך או כך, אנו מעריכים כי שנה זו תתמקד בעבודות הפיתוח במאגר תמר על מנת להביאו לכדי הפעלה מסחרית כבר במחצית הראשונה של 2013. במקביל תמשיך החברה בביצוע סקרים סיסמיים ברישיונות הנוספים בבעלותה הקבוצה למציאה של שדות גז נוספים, כל כמות נוספת של גז שתימצא תגדיל את הסבירות שתתפתח פלטפורמת ייצוא של גז מישראל. אסטרטגיית השקעה מחיר מלא קשה מאוד בשלב זה להעריך את שווי החברה, עדיין לא ברור מה הן נכסיה וגם המלצות ועדת ששינסקי שנמצאות כעת בבחינה ע"י הדרג הפוליטי משפיעות באופן מהותי על תזרים המזומנים הנגזר למשקיעים וכתוצאה מכך על שווי יחידת ההשתתפות. להערכתנו במחיר הנוכחי המנייה מתמחרת כבר את האפסייד מתגליות גז נוספות, החלום הפעם הוא תגלית נפט בשטחי לוויתן ותוצאות חיוביות מהסקרים הסיסמיים ברישיונות הסמוכים. יחד עם זאת חשוב לזכור כי יש גם סיכונים רבים כגון, סיכוני הקמה, סיכוני שוק, סוגיית המס ועוד, אלו אינם מקבלים ביטוי הולם. אנו ממליצים למשקיעים לשמר חשיפה חלקית למניית החברה אולם פחות ממשקלה בשוק. אבנר מול מדד ת"א 100 ב 2010 268011 2.52 2.3 ניטראלי 2.71.3 31% 8,410 27,224 1.4% 1.29 646 13.0 60.5% 29.5% 43.9 44.7% 80.0% גיל בשן אנליסט בכיר guil@ibi.co.il ת"א 25 62

0.38 ישראמקו הפחת ישראמקו הינה שותפות שעוסקת בתחום חיפושי והפקת גז ונפט בישראל. לחברה רישיונות חיפוש יבשתיים וימיים ברחבי הארץ. הנכס המהותי ביותר של החברה, המהווה למעשה את כל שוויה הוא האחזקה במאגרי הגז "תמר" ו"דלית" בהם חלקה של השותפות הוא 28.75%. שנת 2010 תחילת הפיתוח של פרויקט תמר שנת הפריצה של ישראמקו הייתה שנת 2009 בה דווח על התגלית המסחרית במאגר תמר, ישראמקו השותפה הישראלית הגדולה ביותר רשמה עליית שווי משמעותית בעקבות כך. שנת 2010 התמקדה בפיתוח מאגר תמר וגיוס ההון הדרוש לשם כך, ישראמקו השתהתה בחתימה על הסכם המימון לפיתוח הפרויקט והמו"מ מול דויטשה בנק התארך הרבה מעבר למצופה. המשא ומתן התארך בעיקר כתוצאה מחוסר וודאות שהכניסה המדינה לתהליך הפיתוח, וכתוצאה ביצעה ישראמקו מספר הנפקות זכויות לגיוס הון למימון חלקה. המלצות הביניים של ועדת ששינסקי שפורסמו לקראת סוף השנה משנות באופן מהותי את תמונת השווי של השותפויות ביניהן גם ישראמקו שכתוצאה רשמה ירידת שווי חדה. שנת 2011 המשך תהליך הפיתוח ותשובות בנוגע לסוגיות חוסר וודאות מהותיות שנת 2011 תמשיך את מה שהחל ב 2010 כשעיקר המאמצים יופנו לפיתוח פרויקט תמר. אנו מעריכים כי בשנה זו יפתרו סוגיות חוסר וודאות מהותיות באשר לשווי השותפות כגון מתווה הפיתוח הסופי, תשלום המעבר בים תטיס וסוגיית המס וההיטל המיוחד עליה המליצה ועדת ששינסקי. לקראת סוף שנת 2010 הודיעה ישארמקו כי החליטה להמשיך את תהליך האקספלורציה ברישיון שמשון, פרוספקט המכיל כ BCM 45 בהסתברות גיאולוגית נמוכה יחסית. תהליך זה יתאפשר במידה ובתקופה הקרובה תשלים ישראמקו את הסכם המימון לפיתוח תמר ובכך תוכל לנצל את המזומנים בקופתה לחיפושים נוספים. בשנת 2011 תעבור ישראמקו חילופי הנהלה לאחר פרישתו של המנכ"ל הוותיק יוסי לוי. אסטרטגיית השקעה המלצות ששינסקי פוגעות מהותית בשווי המלצות הביניים של ועדת שישינסקי משנות מהותית את תמונת השווי של שותפויות האנרגיה, הגידול בחלק הממשלה ברווחים take) (Government בא על חשבון המשקיעים והיזמים. מאחר ולישראמקו פרויקט בודד, תמר, ניתן לאמוד את הפגיעה בשווי השותפות. גם אם לא כל ההמלצות ייושמו, רוח הדברים ברורה. עדכון מודל הערכת השווי שנעשה ע"י גילום של שיעור מס נמוך בהרבה מהמלצות הועדה, מוביל למחיר יעד הנמוך ממחיר השוק. ולכן כיום חשיפה למאגר תמר דרך ישראמקו נושאת פוטנציאל הפסד הון. אנו מעריכים כי ה Down Side במחיר הנוכחי גדול. שווי מניית ישראמקו מורכב מחלקה בפרויקט תמר בנוסף למזומן שבקופתה (340 מיליון ש"ח נכון לדוחות רבעון שלישי), מחיר היעד משקלל רק חלק מהמלצות וועדת ששינסקי, בתרחיש זה שווי הוגן למניית החברה עומד על. 0.38 אנו ממליצים להקטין חשיפה למניה בשל יחסי סיכוי סיכון שנוטים כיום לרעתה. ישראמקו מול מדד ת"א 100 ב 2010 232017 0.42 0.47 0.33 הפחת 0.50.4 67% 4,800 35,563 1.4% 1.38 886 5.4 79.7% 1.2% 84.4% 11.2% 2. ניתנו שירותי חיתום גיל בשן אנליסט בכיר guil@ibi.co.il ת"א 25 63

ענף הפארמה מתקרבים לצוק הפטנטים תיאור הענף ענף הפארמה בבורסה בת"א מקבל יצוג מכובד מאוד, בזכות שתי חברות פארמה בינלאומיות מובילות, תעודת כבוד של ממש לישראל. טבע ענקית הגנריקה ואחת מחברות הפארמה הגדולות בעולם, ופריגו, ענקית הפארמה למותג הפרטי בארה"ב. שתי החברות הללו מהוות יחד כ 18% ממדד המעו"ף. על אף השתייכותן למדדי הבורסה בת"א, חברות אלו מושפעות מאירועים כלכליים המתרחשים מחוץ לישראל ובמיוחד בארה"ב ואירופה. ישראל מהווה עבור החברות הללו בעיקר כרית מו"פ נוחה הכוללת הקלות במיסוי ויכולות מדעיות מהשורה הראשונה. לפיכך, בחינה של הענף מחייבת בחינה במבט רחב יותר, הכולל את השינויים שחלו בתחום הפארמה במהלך השנה האחרונה, ברמה הגלובלית. מתקרבים לצוק, משתפרים באיכות, ומתכוננים לעידן הביוסימילרס עפ"י תחזית ה IMS לשוק הפארמה הגלובלי, שוק הפארמה עתיד לצמוח ב 57% ב 2011 ולהסתכם ב 880 מיליארד דולר, בהשוואה לקצב צמיחה של 45% ב 2010. מספר פרמטרים יביאו להשפעה חזקה יותר מכיוון השווקים המתפתחים, ובמיוחד פקיעת פטנטים ורצון ממשלות לקצץ בתקציבי הבריאות ובפרט בהוצאה על תרופות. מדינות מתפתחות צפויות לצמוח בקצב של 1517% בשנת 2011 ל 180170 מיליארד דולר. מדינות אלו נהנות מהוצאה ממשלתית הולכת וגדלה על בריאות וגידול בנגישות הציבור לתרופות ותשתיות בריאות. סין לדוגמה, צפויה לצמוח בקצב של 25 27% ולהגיע ליותר מ 50 מיליארד דולר ב 2011. לעומת זאת, בארה"ב, מכירות תרופות צפויות להסתכם ב 330320 מיליארד דולר ב 2011, גידול של כ 5% מול 2010. בשנת 2011 אנו צפויים להיות עדים לאירוע המשמעותי הראשון של שוק הפטנטים. בשנה זו עתיד הליפיטור, מוצר הבלוקבסטר של פייזר לטיפול בכולסטרול, לאבד הגנת פטנט ולעמוד מול תחרות גנרית. מדובר במוצר של 8 מיליארד דולר מכירות מדי שנה בארה"ב בלבד (וכ 12.5 מיליארד דולר בעולם כולו). אירוע זה צפוי להיות הראשון בסדרת אירועים דומים שאנו נהיה עדים להם בשנים הקרובות, כאשר תרופות נוספות יאבדו הגנת פטנטים, ביניהם ה Plavix (מכירות שנתיות בארה"ב 4.5 מיליארד דולר ובעולם 9.3 מיליארד דולר) ו Zyprexa (מכירות שנתיות בארה"ב כ 3 מיליארד דולר). Heading towards the Patent Cliff Company Pfizer Johnson & Johnson Sanofi Aventis / BMS AstraZeneca Eli Lilly Merck&Co Forest Lab / Lundback AstraZeneca Novartis Drug Lipitor Levaquin Plavix Seroquel Zyprexa Singulair Lexapro Symbicort Diovan Sales, 2009 (Billions $) 12.5 1.5 9.3 4.9 4.9 4.7 2.3 2.3 2.9 Indication Cholesterol Antibiotic Anticoagulant Antipsychotic Antipsychotic Asthma Antidepressant Asthma Hypertension Patent Expiry 2011 2011 2011 2011 2011 2012 2012 2012 2012 Total Source: IBI and Companies data 45.3 64

בשנת 2010 היינו עדים להתגברות דרישות האיכות מצד ה.FDA ה FDA לא מהסס ועושה חיים קשים לחברות הפארמה, ובפרט לחברות ההודיות. גם טבע ופריגו לא יצאו בלא כלום, ושתיהן קיבלו מכתבי אזהרה בנוגע למפעלים שברשותם בארה"ב. אנו מניחים כי ה FDA ימשיך ויגביר את דרישות האיכות גם בשנים הבאות. ג'ונסון מתמודדת מזה כחצי שנה עם ריקול ענק בתחום מוצרי ה,OTC במגוון רחב של קטגוריות. נכון לכתיבת שורות אלו, ג'ונסון טרם חזרה לשוק, וחלק מהמוצרים שהגיעו בחזרה לשוק, שוב הוסרו מן המדפים בשל תקלות שונות. ג'ונסון בוחנת את סבלנות הצרכנים, והמתחרות נוברטיס, פייזר ופריגו במותג הפרטי נהנות מכל רגע. אחד הנושאים שנכללו באופן מצומצם ברפורמה במערכת הבריאות בארה"ב זה נושא הביוסימילר. בעוד שבארה"ב עדין מתמהמהים עם קביעת הליך רגולטורי לאישור תרופות ביוסימילר, אירופה נמצאת כבר כמה צעדים קדימה. מוצרי ביוסימילר מאושרים באירופה כבר מזה שנתיים, ולאחרונה פרסמו באירופה את הטיוטה הראשונה לאישור ביוסימילר מסוג נוגדן חד שבטי antibody).(monoclonal תחת קטגוריה זו נופלות הרבה תרופות בלוקבסטר עם מכירות של מיליארדי דולרים, כדוגמת ה Avastin, Rituxan, Herceptin (לטיפול בסרטן), Remicade, Tysabri,Enbrel, Humira (לטיפול במערכות אוטואימוניות). על אף כי מדובר בהנחיות כלליות, מסתמנת גישה פרוגנריקה בולטת במיוחד. מדובר בחדשות טובות לכל השחקניות העתידיות בזירת הביוסימילרס, וטבע ביניהן. הנחיות אלו, יאפשרו לחברות הגנריות להביא מוצרי ביוסימילר מתקדמים לשוק מהר יותר, ובעלות נמוכה יותר מכפי שציפו מלכתחילה. תחום הביוסימילר הינו אחד ממנועי הצמיחה הבולטים של התעשייה הגנרית במיוחד במחצית השנייה של העשור, עם תחילת פקיעת הפטנטים על המוצרים הביולוגיים. ה FDA עדיין רחוק בקביעת ההליך לאישור ביוסימילר, ועל פי הציפיות, ב 2011 יחלו בארה"ב לקבוע את כללי המשחק הבסיסיים בתחום זה. אחד מהגורמים לצמיחה של שוק הפארמה העולמי הינו שיפור איכות חיי החולים והבאת תרופות חדשות ומתקדמות לשוק. במהלך 2010 נכנס תחום הטרשת הנפוצה לעידן חדש, עם אישור התרופה האוראלית הראשונה לטיפול במחלה, ה Gilenya של נוברטיס. עדיין מוקדם מדי לקבוע האם המוצר הצליח לכבוש נתחי שוק, אך ללא ספק מדובר במהפכה של ממש. בשנים הקרובות צפויות להגיע לשוק הטרשת הנפוצה תרופות חדשות ומתקדמות יותר, והזירה תהיה משופעת בשחקניות חדשות. נציין את Merck KGaA שממתינה לאישור ה FDA למוצר אוראלי וטבע שצפויה לפרסם בתחילת 2011 את תוצאות הניסוי המתקדם בלאקווינימוד, המוצר האוראלי שהיא מפתחת. לאחר שנת ה"מגהמיזוגים" שהיתה ב 09', עם מיזוגיהענק של פייזרווית', מרקשרינג ורושג'ננטק, מגמת המיזוגים והרכישות נמשכה במהלך 2010. לפי העסקאות שבוצעו אפשר ללמוד מהם התחומים שחברות הפארמה "שמות עליהם עין", ומה מתוכנן להיות מנועי הצמיחה של החברות בשנים הבאות גנריקה, סרטן ומוצרי נישה. על הרכישות הבולטות בשנת 2010 ניתן למנות את הבאות: טבע רכשה את רציופארם, תמורת 4.8 מיליארד דולר. הרכישה צפויה לחזק את הפעילות הגנרית של טבע באירופה ובשווקים נוספים. נוברטיס רכשה את חברת Alcon לפי שווי של כ 40 מיליארד דולר ל.Alcon העסקה צפויה לחזק את פעילות מוצרי העיניים של נוברטיס. Merck KGaA רכשה את חברת Milipore תמורת 7.2 מיליארד דולר. הרכישה צפויה לחזק את הפעילות העתידית של מרק בתחום הביוסימילרס. אסטלס ואוסי התמזגו בעסקה של כ 4 מיליארד דולר, על מנת לחזק את פעילות האונקולוגיה באסטלס. ג'ונסון רכשה את,Cougar חברה המפתחת תרופות לסרטן, ב 1 מיליארד דולר. אבוט רכשה את,Facet שלה תרופות בפייפליין לסרטן וטרשת נפוצה, תמורת 450 מיליון דולר. פריגו רכשה את,PBM יצרנית תחליפי חלב לתינוקות למותג הפרטי תמורת 808 מיליון דולר. אבוט רכשה את Piramal ההודית, המתמחה בגנריקה ממותגת, תמורת 3.7 מיליארד דולר. הרכישה צפויה להפוך את אבוט לחברת הפארמה הגדולה בהודו. Grifols רכשה את טלקריס, יצרנית תרופות ביולוגיות מבוססות פלזמה, תמורת 3.4 מיליארד דולר. 65

סנופי אוונטיס רכשה את TargeGen תמורת 560 מיליון דולר. הרכישה תחזק את פעילות סנופי בפיתוח תרופות לסרטן ומחלות דם. סלג'ן רכשה את אברקסיס תמורת כ 3 מיליארד דולר. הרכישה צפויה לחזק את הצנרת האונקולוגית של סלג'ן. מילן רכשה את,Bioniche חברה המתמחה בתרופות בהזרקה, תמורת 550 מיליון דולר. אספן רכשה את סיגמה תמורת 804 מיליון דולר. הרכישה צפויה לחזק את יכולות הייצור של אספן. בריסטול מאיירס סקוויב הודיעה על רכישת ZymoGenetics תמורת 865 מיליון דולר. הרכישה תיתן לבריסטול גישה לתרופה שמפתחת זימוג'נטיקס לטיפול בצהבת מסוג C ולמלנומה. אנדו רכשה את Qualitest תמורת 1.2 מיליארד דולר. קוואליטסט היא החברה הגנרית השישית בגודלה בארה"ב מבחינת מרשמים. הרכישה צפויה לחזק את הפעילות הגנרית באנדו. פייזר רכשה את,King חברת פארמה מתחום הספשיילטי, עם פעילות בולטת בתחום רפואת הכאב. הרכישה בוצעה בפרמיה של %40, תמורת 3.6 מיליארד דולר. פייזר רכשה את,Tueto יצרנית גנריקה מברזיל, בעסקה המשקפת שווי של 600 מיליון דולר. אנו מניחים כי מגמת המיזוגים והרכישות תמשך גם בשנים הבאות, כחלק מרצון לחסוך בעלויות תפעול, להשיג דריסת רגל בשווקים מתפתחים, למזג יכולות ולהעשיר את מגוון המוצרים שנמצא בפיתוח במיוחד על רקע פקיעת צוק הפטנטים בשנים הקרובות. עסקה אחת שכל השוק ממתין לראות איך תיסגר עסקת סנופיג'נזיים, ועדיין לא ברור מה יעלה בגורלה. חברות נוספות שנמצאות "על כוונת" המשקיעים אלרגן, בעלת פעילות בתחום האסתטיקה (יצרנית הבוטוקס), שייר (פעילות בביולוגיה ו,(CNS סטאדה (גנריקה בגרמניה), ווטסון (גנריקה בארה"ב), פריגו (מובילה בתחום ה OTC למותג הפרטי בארה"ב) ועוד. אסטרטגיית השקעה חלק בלתי נפרד מתיק השקעות איך שלא נהפוך את זה, העולם ימשיך להזדקק לפתרונות ענף התרופות, ואף יגדיל את דרישתו למוצרים אלו על רקע הזדקנות האוכלוסייה, היווצרות מעמד ביניים, שווקים מתפתחים וגידול בנגישות לתרופות ושירותי בריאות. לפיכך, יש מקום להשקעה בתחום הפארמה, כחלק בלתי נפרד מתיק השקעות. להערכתנו, השקעה נבונה בתחום הפארמה היא כזו אשר מכילה סל חברות, כל אחת נחשבת לטובה ביותר בתחומה: את הטובה בתחום הפארמה הטובה בגנריקה, הטובה בספשיילטי והטובה בביוטכנולוגיה. 66

( 264) $73 טבע יצרנית תרופות בינלאומית מובילה, והחברה הגנרית הגדולה בארה"ב ובאירופה. כ 70% ממכירות החברה הינם מהתחום הגנרי, והשאר ממכירת מוצרים אינובטיביים, במיוחד בתחום ה,CNS שבו טבע מוכרת את הקופקסון, התרופה המובילה לטיפול בטרשת נפוצה, ומוצרים נוספים. לחברה פעילויות נוספות בתחום האינובטיבי, ביניהם תחום מוצרי הנשימה, מוצרי בריאות האישה ויצור רכיבים פעילים. לחברה פייפליין עשיר ובנוסף, היא מפתחת פעילויות נוספות שעתידות להוות את מנועי הצמיחה לשנים הבאות, ביניהן ביוסימילרס, המשך פיתוח מוצרים אינובטיביים ויצירת שיתופי פעולה עם גופים נוספים. שנת 2010 המשקיעים מפנימים את החששות בנוגע לקופקסון שנת 2010 נפתחה בקול תרועה רמה עבור טבע. החברה פתחה את השנה עם פרסום התוכנית האסטרטגית שלה ל 5 השנים הקרובות, שכללה יעדים שאפתניים, פיתוח ועיבוי מנועי צמיחה, פעילות באזורים גיאוגרפיים צומחים ועוד. לאחר 3 חודשים סימנה טבע את היעד האירופאי והודיעה על רכישת חברת רציופארם, מהלך שמיקם את טבע כחברה הגנרית הגדולה באירופה. אולם, עד מהרה חששות המשקיעים התחילו לתת את אותותיהם. אירופה נכנסה למשבר כלכלי עמוק, טבע קיבלה חדשות שליליות השנייה בזו אחר זו כישלון משפטי על גרסה גנרית לתרופת בלוקבסטר שהושקה בסיכון, מכתב אזהרה, ובשיא בערב אחד, איבדה טבע כ 8% משוויה, כאשר המשקיעים גילו שחששם הגדול ביותר, גנריטיזציה לקופקסון, מתחיל להיות מוחשי. כל אלו הספיקו לשלוח את טבע לשפל שנתי. מאז הספיקה מניית החברה לתקן, אולם היא עדיין רחוקה מרמת השיא של תחילת 2010. שנת 2011 עסקים כרגיל ב 2011 עתידה טבע להמשיך ולפתח את עסקיה בהתאם לתוכנית האסטרטגית שהתוותה בתחילת 2010. בתחילת השנה צפויה להתקבל תשובת ה FDA בנוגע לקופקסון המרוכז, שצפוי להיות מוצר "הדור הבא" של טבע, ולעמעם את החששות מגנריטיזציה לקופקסון. בנוסף, תמשיך החברה בהטמעת רציופארם, ובהטמעת חברת Theramex אשר צפויה לעבות את הפעילות בתחום בריאות האישה. בצד המשפטי צפוי המשך ההליך המשפטי מול היצרניות הגנריות שמבקשות לשווק גרסה גנרית לקופקסון ולאזילקט והתקדמות משפטית בנוגע לפרוטוניקס (ההשקה בסיכון שבה הפסידה טבע ביולי 2010). כמו כן, במהלך שנת 2011 צפויות להתקבל תוצאות סופיות מהניסוי הקליני בלאקווינימוד, המוצר האוראלי שמפתחת טבע לטיפול בטרשת נפוצה, וכן המשך השקות של מוצרים גנריים. אסטרטגיית השקעה הזדמנות הירידות החדות במניית טבע במהלך 2010 פתחו להערכתנו הזדמנות השקעה. טבע נסחרת כיום במכפילים נמוכים ממוצע החברות בתחומה וגם מממוצע המכפילים של חברות בתחום הספשיילטי. להערכתנו החששות והאיומים מגולמים באופן עודף במחיר המנייה. יחד עם זאת, נדרשת סבלנות וזמן עד שהאיומים יוסרו או עד שבמקומם טבע תצליח לייצר מקורות הכנסה ורווחיות גבוהים, שיחפו על היחלשות מקורות ההכנסה והרווח של היום. אנו ממשיכים בהמלצת. טבע מול מדד ת"א 100 ב 2010 629014 190.40 264) $73 ש"ח ( 239.2177.7 88% 178,279 151,176 9.9% 0.36 79,552 2.2 55.6% 13.7% 1.1% 16.7 11.6% 9.5% נתלי גוטליב אנליסטית בכירה natali@ibi.co.il ת"א 25 67

( 209.7) $58 פריגו הפחת פריגו הינה חברת תרופות גלובלית, המפתחת, מייצרת ומפיצה מוצרי OTC (תרופות "מעבר לדלפק"), תרופות מרשם,(Rx) תחליפי חלב לתינוקות, ויטמינים ותוספי תזונה, מוצרים לאבחון רפואי ורכיבים פעילים לתעשיית התרופות.(API) פריגו הינה היצרנית הגדולה בעולם למוצר הפרטי של מוצרי OTC ותחליפי חלב לתינוקות, והיא פועלת בעיקר בארה"ב אך גם במקסיקו, באנגליה, בישראל ובאוסטרליה. פריגו נהנתה בשנים האחרונות מעדנה בזכות המשבר הכלכלי בארה"ב, שדחף את הצרכנים להעדיף שימוש במותג הפרטי הזול על פני מוצרים ממותגים יקרים, בזכות שפעת החזירים, בעיות איכות על חברות מתחרות ורכישת פעילויות משלימות, לצד המשך צמיחה אורגנית. החברה מדווחת פיסקלית ושנת הכספים מסתיימת ביוני. שנת 2010 משיא לשיא שנת 2010 היוותה עבור פריגו שנת פעילות מצוינת נוספת, עם המשך צמיחה בתחומי הפעילות, גם מבחינה אורגנית, גם בזכות אירועים "חיצוניים" כגון שפעת החזירים וה Recall בג'ונסון, וגם בזכות רכישות שביצעה החברה כולל רכישת PBM (תחליפי חלב לתינוקות), שצפויה להוות את אחד ממנועי הצמיחה לשנים הבאות. השקת מוצרים חדשים והיעדר תחרות במוצרים הרווחיים הקיימים תרמו לתוצאות חזקות. תחום ה Rx נהנה במיוחד מהשקת מוצרים חדשים ופעילות ה ORx (תרופות OTC במרשם) שצברה תאוצה במהלך השנה. שנת 2011 שנת צמיחה נוספת 2011 צפויה להיות שנת צמיחה נוספת לפריגו. התחזית שנתנה החברה ל 2011 לא כוללת את השקת ה,Allegra שממתינה לאישור ה'סוויץ' מה,FDA שעפ"י הערכות צפוי במהלך השנה, וחזרתה של ג'ונסון לשוק ה OTC בתחילת 2011, כאשר רוב הערכות הן שג'ונסון תחזור לשוק באופן חלקי ולא באופן מלא. לא ברור עדיין אם הצרכנים, שעברו בינתיים למוצרים מתחרים אחרים, ביניהם למוצרי המותג הפרטי שמייצרת פריגו יחזרו למוצרי ג'ונסון. שני נושאים אלו לא מקבלים ביטוי בהנחיית החברה להמשך השנה. בטווח הקצר החברה עתידה לעבור עד לסוף 2010 בדיקה חוזרת של ה FDA במפעל החברה במישיגן, לאחר שפריגו קיבלה מכתב אזהרה באפריל האחרון, דבר המייצר סיכון לטווח הקצר. אסטרטגיית השקעה מתומחרת במלואה, החברה אטרקטיבית לרכישה פריגו מציעה פוטנציאל צמיחה לצד פעילות חזקה בתחום צומח של המותג הפרטי בארה"ב. יחד עם זאת, חלק מהסיבות שהביאו את פריגו להציג תוצאות חזקות בתקופה האחרונה, ויתכן שגם ברבעונים הבאים, הן בין היתר אירועים חיצוניים לחברה, שלא נמצאים בליבת הפעילות ולא ניתן להניח כי הם ימשיכו להשפיע על תוצאות החברה בהמשך. אין זה נכון, לדוגמה, לצפות שכל שנה נראה ריקול בחברה כזו או אחרת, או שנת שפעת חריגה בעוצמתה. להערכתנו, מניית פריגו מתומחרת באופן מלא ואנו ממליצים על פריגו במחיר יעד של $58 והמלצת הפחת. אנו ממשיכים להחזיק בדעה כי פריגו הנה אחת מהחברות שצפויות להמשיך ולצמוח מבחינה אורגנית וגם (ובמיוחד) בזכות מיזוגים ורכישות, בין אם כאלו שתמשיך ותבצע החברה ובין אם כאלו שיבצעו חברות ביג פארמה. במילים אחרות, אנו לא נתפלא אם בשנים הבאות תירכש פריגו ע"י חברת ביג פארמה. פריגו מול מדד ת"א 100 ב 2010 1092428 237.60 ( 209.7) $58 הפחת 246.8141.0 76% 22,227 35,834 6.5% 0.74 4,416 5.0 43.5% 19.7% 0.6% 25.6 55.9% נתלי גוטליב אנליסטית בכירה natali@ibi.co.il ת"א 25 68

ענף הביומד מה יעיר את ענף הביו ב 2011? שווי שוק מדיגוס 1% אולטרה שייפ 1% פרולור ביוטק 10% מיקרומדיק 0% ביוליין 3% איתמר 2% קמהדע 5% אקסלנז 1% גיוון 12% ביוסל 2% קולפלנט 1% ענף הביומד הצטרף באופן רשמי לבורסה בת"א עם התגברות גל הנפקות חברות בתחום מדעי החיים, ועם השקת מדד הביומד בתחילת חודש מרץ 2010. החברות במדד פועלות בתחום מחקר ופיתוח בתחומי מדעי החיים, ביוטכנולוגיה, תרופות, מכשור רפואי ועוד. על אף הציפיות הגבוהות, טרם הושקו מכשירים פיננסים העוקבים אחר הענף כמו תעודות סל. במדד הביומד נכללות 27 חברות עם שווי שוק כולל של כ 14 מיליארד ש"ח, אולם סך החברות בתחום מדעי החיים בבורסה בתל אביב נאמד ב 51 חברות, ושווי השוק המצרפי כ 15.2 מיליארד ש"ח. החברה הגדולה במדד הינה כלל ביוטכנולוגיה, עם שווי שוק של כ 2 מיליארד ש"ח. ביומדיקס 1% מדיקל 1% שמיר אופטיקה בריינסוויי 6% 3% די פארם 2% אפוסנס ביונדווקס 4% 1% חברות מדד הביומד הדסית ביו 1% מזור רובוטיקה 1% קומפיוגן 4% אינטק פארמה 1% די מדיקל 1% כלל ביוטכנולוגיה 14% כן פייט 1% אבוג'ן 4% פרוטליקס 19% בחלוקה לפי שווי שוק ניתן לאתר את החברות ה"כבדות" במדד פרוטליקס, כלל ביוטכנולוגיה, פרולור, גיוון. בהסתכלות החברות לפי משקלן במדד, שלוקח בחשבון גם את החזקות הציבור במניות, אז גם קמהדע נכנסת לקבוצת המובילות. על הדסית ביו 1% ביוסל 4% מזור רובוטיקה 3% גיוון 9% קומפיוגן 7% ביוליין 5% מיקרומדיק 1% קמהדע 9% אקסלנז 1% מדיגוס 1% אולטרה שייפ 1% קולפלנט ביומדיקס 2% 1% מדיקל 1% שמיר אופטיקה 5% בריינסוויי 2% די פארם 1% אפוסנס 2% משקל במדד הביומד פרולור ביוטק 11% אבוג'ן 7% פרוטליקס 10% ביונדווקס 1% כלל ביוטכנולוגיה 6% כן פייט 2% די מדיקל 2% אינטק פארמה 3% איתמר 2% 69

רשימת החברות במדד הביומד שם חברה שווי שוק (מיליוני ) תחום פעילות תשואה מתחילת השנה (באחוזים) תשואה חודש אחרון (באחוזים) מחיר מנייה אחרון ( ) נמוך שנתי ( ) גבוה שנתי ( ) 14.5 0.5 14.0 51.3 1.8 12.3 2.9 7.3 18.4 2.7 0.7 0.8 40.1 1.2 0.0 0.7 2.1 26.6 7.0 15.2 2.0 12.7 45.5 0.8 24.2 87.8 2.8 19.9 4.8 12.0 27.5 8.2 2.3 1.3 64.3 2.3 0.2 1.6 4.5 50.9 13.3 29.4 4.0 20.2 14.5 0.7 19.1 53.0 2.2 1.1 14.4 3.0 9.6 25.6 2.7 1.1 1.0 45.0 1.5 0.04 26.9 1.3 0.8 4.0 48.6 7.2 18.1 19.5 2.8 33.0 20.0 3 2 5 3 2 4 5 1 3 8 2 11 0 2 4 15 7 4 2 11 3 1 15 18 13 3 18 40 25 33 20 16 26 19 37 42 51 76 14 10 9 73 14 89 67 22 38 16 57 110.9 167.4 1903.7 1599.1 271.5 188.3 469.6 369.4 197.0 696.6 42.0 102.4 104.5 279.6 110.1 82.1 1423.7 163.2 93.8 154.1 814.4 296.5 332.4 523.4 109.6 2697.5 630.0 די מדיקל כן פייט כלל ביוטכנולוגיה גיוון איתמר אינטק פארמה קומפיוגן ביוליין מזור רובוטיקה קמהדע מיקרומדיק הדסית ביו אקסלנז ביוסל מדיגוס אולטרה שייפ פרולור ביוטק קולפלנט ביומדיקס מדיקל שמיר אופטיקה בריינסוויי די פארם אפוסנס ביונדווקס פרוטליקס אבוג'ן סכרת סרטן אחזקות עיכול הפרעות שינה שיפור תרופות גילוי תרופות פיתוח תרופות רובוטיקה נשימה דיאגנוסטיקה אחזקות עיכול אחזקות עיכול אסתטיקה פיתוח תרופות פיתוח תרופות אחזקות דם עדשות תפקודי מוח פיתוח תרופות הדמיה שפעת פיתוח תרופות השבחת צמחים 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 הנתונים נכונים ל 14/12/2010 הערות: פרוטליקס, אפוסנס, אינטק פארמה החלו להיסחר בת"א באמצע 2010, לפיכך אין נתוני מקסימום ומינימום למניה. קולפלנט היתה לפני כן תחת שלד, לפיכך נתוני מינימום, מקסימום ותשואה אינם משקפים המדד הושק, המשקיעים עולים ברמה שנת 2010 הייתה שנה מעניינת מאוד לחברות המדד, שדיווחו על התקדמות חיובית בניסויים הקליניים, על חתימת הסכמי שיתופי פעולה עם חברות פארמה גדולות, על חתימת הסכמי הפצה, ביצוע מכירות ראשונות ואפילו ראינו אקזיט אחד, של שמיר אופטיקה. אומנם זו חברה ותיקה, אך עדיין היא חברה במדד. רוב החברות בענף מדעי החיים והביומד בבורסה בתל אביב הינן חברות צעירות, הן מבחינת הגיל העסקי (מועד הקמתן), הן מבחינת ההתפתחות העסקית (רוב החברות בתהליכים קליניים ומעטות החלו בשיווק ומכירות), והן מבחינת היותן ציבוריות. רובן הופקו ב 4 השנים האחרונות בממוצע. להערכתנו, שנת 2011 צפויה להיות שנה מעניינת מאוד מבחינת ההתפתחות העסקית הקלינית של חברות המדד, וחלק מהחברות צפויות לראשונה, ליהנות מפירות השקעתן (והשקעת המשקיעים). להערכתנו, שנת 2011 צפויה להיות מעניינת עוד יותר שכן חברות מהמדד יכנסו לשלב ניסויים קליניים מתקדם יותר, מה שמגדיל משמעותית את הסיכוי להסכמי רישוי, ואף למיזוגים ורכישות בתחום. אנו מניחים כי במהלך השנה נראה כניסה של חברות המדד לפעילות בשווקים נוספים, הגדלת המכירות והגדלת היצע המוצרים, במיוחד אלו שנמצאים בצנרת הפיתוח. 70

אנו מרכזים בטבלה מטה את האירועים המשמעותיים, לדעתנו, בחברות מדד הביומד, במהלך השנה האחרונה: שם חברה אירועים עיקריים ב 2010 מה צפוי ב 2011 די מדיקל כן פייט כלל ביוטכנולוגיה גיוון אימג'ינג איתמר מדיקל אינטק פארמה קומפיוג'ן ביוליין מזור רובוטיקה קמהדע מיקרומדיק הדסית ביו אקסלנז ביוסיינס ביוסל מדיגוס אולטרא שייפ פרולור ביוטק קולפלנט רישום למסחר בארה"ב, חתימת הסכמי הפצה. קבלת אישור FAD להתחיל ניסויי שלב III ב 2 אינדיקציות והמשך התקדמות קלינית באינדיקציות נוספות. הסכם טבע להשקעה במדיוונד ופוליהיל, הגשת בקשה לרישום המוצר באירופה, הרחבת הפורטפוליו והמשך התקדמות קלינית בחברות הפורטפוליו. רכישת חברות בנות המשלימות את היצע המוצרים של החברה. שת"ם שיווקי עם חברת רוש וחתימת הסכמים עם מפיצים. התחלת ניסוי שלב II בגלולת שינה משופרת והצלחה בניסוי שלב II בגלולה משופרת לפרקינסון. רישיון לסיאטל ג'נטיקס, המשך גילוי חלבונים חדשים למגוון אינדיקציות. השלמת עסקת מסחור שנייה והמשך התפתחות קלינית במוצרים אחרים בפייפליין. מכירות ראשונות בארה"ב בתג מחיר גבוה, השלמת תוכנית אסטרטגית והרחבת המכירות באירופה. קבלת אישור למוצר בעירוי, הסכם מסחור עם חברת בקסטר ומכירות ראשונות בארה"ב של המוצר בעירוי למחסור באלפא 1. במקביל,מו"מ להשלמת פיתוח והפצה של חיסון כלבת בארה"ב. הגשת בקשה ל FDA לניסוי מסכם לקיט דיאגנוסטי לסרטן השד, המשך ניסויים קליניים בקיט לסרטן מעי גס. חתימת הסכם השקעה עם טבע ואחת מחברות הפורטפוליו, המשך התקדמות קלינית בחברות הפורטפוליו. הסכם עם פייזר לשימוש במוצר החברה במסגרת ניסוי קליני שעורכת פייזר, הסכם עם מפיץ בארה"ב, התקדמות קלינית בפיתוח אינדיקציות נוספות. [ראה פרוטליקס] המשך התקדמות קלינית, עיבוי הפייפ ליין ע"י פיתוח מוצרים חדשים, נמצאים לקראת אישור.FDA המניה של "אופרה ווינפרי". המשך התקדמות במסלול הרגולטורי לקראת אישור.FDA קבלת סטטוס תרופת יתום בארה"ב, אישור FDA להתחיל ניסוי שלב,II רישום כפול למסחר בישראל. המתחרות יוצאות מהתחום. התקדמות במסלול רגולטורי לקראת אישור המוצר הראשון של החברה, חתימת הסכם הפצה, חתימת הסכם פיתוח עם פייזר. חתימת הסכמי הפצה נוספים עם דגש על מדינות מתפתחות וארה"ב, פעילות מול שותפים אסטרטגיים. התחלת ניסויי שלב III בסינדרום העין היבשה, וניסוי II/III בפסוריאזיס. התקדמות קלינית בחברות הפורטפוליו. המשך גידול במכירות, התקדמות קלינית בגלולה למעי הגס, המשך מכירת הגלולה למעי הדק, מיצוי סינרגיות מרכישות שבוצעו וביצוע רכישות נוספות. הגדלת מכירות עם דגש על השוק בארה"ב. התקדמות קלינית במוצרים השונים. צפויים לעבור לאיזון עד לסוף 2011. המשך ניסויים קליניים במוצרים השונים בפייפליין ושאיפה להסכמי מסחור נוספים. גידול במכירות הרובוטים בארה"ב ואירופה, קבלת אישור FDA לשתלים שמפתחת החברה. סיום גיוס חולים לניסוי קליני באינהלציה ופרסום דוח ביניים לניסוי זה. המשך מכירת המוצר בעירוי. הסכמים אסטרטגיים נוספים והתקדמות קלינית. התקדמות בניסויים הקליניים מול ה FDA וקבלת אישורים רגולטורים לקיטים לאיתור סרטן המעי הגס וסרטן השד. התקדמות קלינית בחברות הפורטפוליו. המשך ניסויים קליניים, גידול במכירות עם דגש על השוק בארה"ב. [ראה פרוטליקס] סיום ניסוי תחת פרוטוקול FDA וקבלת אישור. כניסה לשוק בארה"ב ובסין, בכפוף לקבלת אישורים, הרחבת הפעילות באירופה. המשך התקדמות קלינית במוצר המוביל הורמון גדילה משופר. אישור המוצר הראשון, בכפוף להצלחה בניסוי. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 71

ביומדיקס מדיקל קומפרשיין שמיר אופטיקה בריינסווי די פארם אפוסנס ביונדווקס פרוטליקס אבוג'ן חברת אחזקות המשך התקדמות בחברות הפורטפוליו. גידול האורתופדי, לתחום במכירות התמקדות גידול במרכז המרכזים הרפואיים בארה"ב שעושים הוספת קיימים, לקוחות אצל בפרוצדורות שימוש במוצר החברה, המשך גידול במכירות. פיתוח המוצר, ומיתוג מיצוב חדשים, לקוחות מוצרים נוספים, חיזוק המכירות בארה"ב. אקזיט ראשון במדד, חברה ותיקה. צפויה להימחק מהמסחר. לקראת הנפקה בארה"ב, המשך ניסויים קליניים אינדיקציות, במספר קלינית התקדמות המשך ופיתוח אפליקציות נוספות. חתימת הסכמי הפצה. דוח ביניים מניסוי שלב III במוצר לשבץ מוחי, המשך התקדמות קלינית בשני מוצרים. לאפילפסיה נוסף במוצר קלינית התקדמות ומיגרנה. קליניים, ניסויים המשך לאישור מוצרים הגשת הסכמים עם רוש ו,GSK המשך התקדמות קלינית סיום שלב II במוצר להדמיה באינדיקציה אחת מולקולארית הדמיה העיקריים התחומים בשני והתחלת ניסוי שלב.III הרחבת שיתופי הפעולה. ופיתוח תרופות ממוקדות מטרה. השלמת ניסוי IIa באמצע 2011 (שלב III צפוי התחלת ניסוי שלב.IIa להתחיל ב 2013). PDUFA למוצר הגושה בסוף פברואר, המשך הגשת בקשה לאישור התרופה פייזר, עם הסכם התקדמות קלינית במוצרים נוספים. למחלת גושה בשוק האירופאי. והמשך לבחינת המשך ניסויי ביצוע המשך ומסחור מו"פ להמשך ביוגמה לחברת רישיון מתן פיתוח זנים ספציפיים לדלק חלופי. וחתימת הסכם עם באייר לשימוש בתירס, גנים בטכנולוגיות החברה בתחום שיפור זרעי תירס. 19 20 21 22 23 24 25 26 27 סקירה בינלאומית מדדי הביומד בארה"ב שונים מהמדד המקומי שלנו. רוב החברות הינן חברות בוגרות, בעלות שווי שוק של מיליארדי דולרים, מחזור מכירות, מוצרי בלוקבסטר ופייפליין מעניין במגוון רב של תחומים רפואיים. כמעט ואין סמולקאפ במדדים הללו. להלן סקירה מהירה של מדדי הביומד בארה"ב: 1. (NBI) Nasdaq Biotechnology Index מורכב מ 123 חברות, ביניהם אקורדה, אמג'ן, אמלין, ביוג'ן, סלג'ן, דנדראון, אנדו, גילעד, אימפקס, איסיס, מומנטה, מילן, נקטר, אוסי, פריגו וטבע..2 (DJUSBT) Dow Jones US Biotechnology Index מורכב מ 29 חברות, ביניהם אמג'ן, סלג'ן, דנדראון, ג'נזיים, גילעד, אייסיס, נקטר, אוסי, ביומרין ואמלין. 3. (BTK) Amex Biotechnology Index מורכב מ 20 חברות, ביניהם אמג'ן, אמלין, ביוג'ן, סלג'ן, ספלון, ג'נזיים, גילעד, נקטר, אוסי ועוד. 72

15.7 מזור מזור רובוטיקה עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מכשור רפואי לניתוחים המבוסס על טכנולוגיה ייחודית המשלבת רובוטיקה לביצוע ניתוחים בעמוד השדרה תוך פולשנות מזערית ושימוש ברמת קרינה נמוכה, שתלים מתקדמים לקיבוע חוליות ומערכת הדמיה מתקדמת. מוצרי החברה נמצאים ברמת בשלות גבוהה, והשנה הקרובה צפויה להיות שנת מפתח ותחילת שיווק של מוצרי החברה עם דגש על השוק האמריקאי והשוק האירופאי. מזור הינה, להערכתנו, אחת החברות המעניינות מבין חברות הביומד בשוק ההון בישראל. מדובר בחברה מוכרת בקהילה הרפואית, עם מוניטין וניסיון מוכח ומוצרים בשלים לביצוע ניתוחי עמוד שדרה באופן יעיל יותר מהקיים היום. החברה פונה לשוק גדול, המאופיין בשיעורי צמיחה גבוהים ודרישה למוצריה. שנת 2010 סימון המטרות, תחילת המכירות שנת 2010 עמדה בסימן הצבת כל הכלים השיווקיים במקומות הנכונים, על מנת להתחיל ולקטוף את הפירות, שצפויים להגיע ב 2011. מזור התחילה את השנה עם תוכנית שיווקית אסטרטגית מובנית, הכוללת אנשי שיווק מקצועיים, ומהמחצית השנייה של השנה הביאה את התוכנית האסטרטגית לכלל מעשה ביצוע מכירות ראשונות בארה"ב, בתג מחיר גבוה, דבר שאישר את תוקפה של האסטרטגיה. באירופה ממשיך הרובוט של מזור לתפוס תאוצה והחברה מוכרת במספר מדינות ביבשת. עד היום ביצעו למעלה מ 2,000 ניתוחים בעזרת הרובוט הייחודי של החברה. שנת 2011 מתחילים לקטוף את הפירות 2011 תהיה שנת מפתח למזור רובוטיקה. בשנה זו צפויה החברה להעמיק את אחיזתה בשוק האמריקאי, ובמקביל להמשיך ולבצע מכירות משמעותיות גם באירופה. במהלך שנת 2011 תבחן החברה האם התשתית שהניחה ב 2010, מבחינת תוכנית אסטרטגית ואנשי מכירות הפרוסים בגיאוגרפיות השונות, מספיקה ונכונה כדי לתמוך בקצב המכירות החזוי. במקביל צפויה החברה להמשיך ולפתח מקורות הכנסה נוספים רובוט מתקדם יותר, שתלים, ואפליקציות נוספות המבוססות על הרובוט. אסטרטגיית השקעה נמצאת על המסלול הנכון, רגע לפני המראה להערכתנו, שנת 2011 צפויה להיות שנת הפריצה של מזור, שנה שבה החברה תעמיק את פעילותה ותגדיל מכירות בארה"ב לצד המשך הרחבת הפעילות באירופה. התוכנית האסטרטגית שנבנתה בשנה האחרונה, הכוללת צוות מכירות מקצועי ובעל ניסיון ליבשת, אמורה לתמוך בתוכנית המכירות הנרחבת. להערכתנו מניית מזור מהווה הזדמנות להיחשף לחברה בשלה בתחום המכשור הרפואי, שמבצעת בימים אלו את הצעדים הראשונים בשוק האמריקאי, שוק בעל פוטנציאל צמיחה גבוה. הצלחה בארה"ב במכירות הרובוט חושפת את מזור רובוטיקה לרכישה על ידי חברת ציוד ענקית מתמחה או על ידי חברת רובוטיקה, במטרה להעשיר את פוטנציאל המכירות. יחד עם זאת, מדובר בחברה צעירה, שהעתיד לפניה וכן גם חלק גדול מה"חלום". האתגרים רבים ובמיוחד האתגר השיווקי/מכירתי. על אף העובדה שמזור רובוטיקה הוכיחה במהלך השנה כי התוכנית האסטרטגית בעלת תוקף וביצעה מכירות ראשונות, עוד מוקדם לסמן "וי", והחברה צריכה להוכיח כי היא מסוגלת למכור מספר רב של יחידות, תוך המשך שמירה על רמת שירות גבוהה ומכירות מתמשכות. אנו ממליצים "" על מניית מזור. מזור מול מדד ת"א 100 ב 2010 1106855 9.35 15.7 127.2 76% 184 1,719 זניח 1.45 60 3.1 72.4% 33.7% 33.3% 2. ניתנו שירותי חיתום נתלי גוטליב אנליסטית בכירה natali@ibi.co.il ת"א 75 73

ענף הנדל"ן התעוררות בחו"ל תוביל לגל השקעות חדשות נדל"ן מניב ישראל אחזקה בחברות נדל"ן מניב בישראל (משרדים וקניונים) נחשבת לסולידית. החברות המרכזיות בענף הן ותיקות, בעלת נכסים בהיקפים גדולים והתפוסה בהן גבוהה, הן מאופיינות בניהול איכותי, וותיק ורובן בעלות מבנה מאזן שמרני. חברות אלו אף היו מהראשונות לשוב ולגייס חוב בשוק לאחר תקופת המשבר. תשואות הנכסים המניבים כפי שהן רשומות בספרי החברות אינן תשואות מייצגות להערכתנו, בעוד שבספרים רשומים רוב הנכסים לפי שיעורי היוון ממוצעים של 88.5%. בפועל עסקאות בשוק מתבצעות לפי היוונים הנמוכים בכ 0.75% ממה שרשום בספרים מה שגוזר שווי גבוה יותר לנכסים בפועל. אלו בשילוב הפער הגבוה יחסית בין תשואות הנכסים לאג"ח ממשלתי ימשכו את התשואות כלפי מטה בטווח הבינוני. הפער בין שיעור ההיוון לתשואת אג"ח ממשלתי 6.3% אחוז ההיוון תשואת אג"ח ממשלתי לעשר שנים 14% 12% 10% 4.6% 3.4% 3.4% 3.0% 2.7% 2.6% 2.0% 2.0% 1.6% 1.4% 0.8% 8% 6% 4% 5.7% 3.7% 3.2% 2.9% 3.1% 1.6% 2.6% גרמניה 3.1% צרפת 5.5% 3.4% 3.1% 5.9% פולין אוסטריה אנגליה אירלנד שוויץ ארה"ב ניו יורק פינלנד קנדה ישראל רוסיה 2% 0% בגרף המצורף ניתן לראות כי הפער בין שיעורי ההיוון לבין האג"ח הממשלתי בישראל הוא גבוה גם בהשוואה למדינות באירופה ובצפון אמריקה. פער זה יהווה טריגר לחברות הביטוח והפנסיה להמשיך ולהגדיל את פעילותן בתחום באופן ישיר, מה שיגדיל את הביקושים ויצור לחץ נוסף לעליית מחירים בנכסי הנדל"ן המניב. שנת 2010 משרדים: הבניינים מציגים חוזקה שנת 2010 הציגה ביתר שאת את חוזק הענף ואת חוזק השחקנים המרכזיים הפעילים בו. לאחר שהשנים 20089 אופיינו בירידה בביקושים ובירידה במחירי השכירות, התהפכה המגמה, ובשני הרבעונים הראשונים של 2010 צפינו בעלייה בביקושים שבאה לידי ביטוי גם בעלייה בתפוסה של רוב החברות, והביאה עימה עליית מחירים. מאז הרבעון השלישי יש התייצבות, אשר בד"כ מאפיינת את הענף. נזכיר כי הענף מגיב באיחור של כשנה עד שנתיים להתפתחויות ולמצב הכלכלי בישראל, כך שנראה כי אנו צפויים להתחדשותם של ביקושים. מגמה זו לא נסתרת מעיני החברות שהפשירו לא מעט פרויקטים בייזום בשנה זו: גב ים המשיכה לפתח, לבנות ולשווק את מתחם הרצלייה צפון, ובמקביל החלה לבנות את השלד למבנים בחולון, גם עזריאלי בונה משרדים בחולון, אמות ממשיכה לבנות בכפר סבא, יוצאת לבניית שלד בפתח תקווה ומתקדמת בעבודות ברמת גן. הפרויקטים הקיימים שנמצאים על סף סיום באזור ת"א, והיוו את עיקר ההיצע בשנתיים האחרונות נמצאים על סף סיום מגדל אלקו (כמחציתו שווק ב 2010) ובית קרדן שמתאכלס בימים הקרובים, ממחישים את חזרת הביקושים למשרדים. שנת 2010 קניונים ומרכזי מסחר: קונסולידציה והנפקת העשור שני אירועים מרכזיים התרחשו השנה: הראשון, כצפוי היה הנפקתה של קבוצת עזריאלי, ספינת הדגל ומחלוצת הקניונים בישראל, שביצעה את אחת ההנפקות הגדולות בהיסטוריה של הבורסה בת"א וגייסה כ 2.7 מיליארד ונסחרת במדד המעוף ונדל"ן 15. האירוע השני הוא הרכישה של בריטיש ישראל על יד מליסרון וקבוצת עופר, מהלך שהשלמתו תלויה בקבלת אישור הממונה על ההגבלים העסקיים, ולכשיושלם יהפוך את קבוצת מליסרון בריטיש לגוף המחזיק במספר הגדול של הקניונים בישראל וגם בשטחי המסחר, ואת הצמד מליסרון עזריאלי לדואופול בענף. השנה החלו החברות לנצל את הגגות שברשותן לשם התקנת מערכות סולאריות לייצור חשמל. 74

שנת 2011 משרדים: חוזרים ליזום, נהנים מהגגות בסולארי שנת 2011 תתאפיין בבניה של פרויקטים ובמאמצים לשווקם, לקראת סוף השנה חלק גדול מהפרויקטים (בעיקר בחולון, בפתח תקווה ובהרצלייה) יהיו כבר בשלבי גמר שלד ואז נוכל לבדוק האם הביקושים אכן חזרו לשוק כאשר נבחן את שיווק השטחים בפרויקטים. להערכתנו, מחירי השכירות יבצעו זחילה כלפי מעלה ותשואות הנכסים יחזרו למקדם היוון של 7%, מה שיגרור עליית ערך בשווי הנכסים שבידי החברות. מעניין יהיה לראות מה תעשנה חברות הביטוח וקרנות הפנסיה הפעילות מאוד בענף: להערכתנו אלו ימשיכו לרכוש נכסים, כאשר נכסי אמפא נדל"ן מהווים יעדי רכישה מצד אחד, ותימשך המגמה שהחלה מגדל של (במגה פרויקט ברחוב יגאל אלון בת"א) ייזום עצמי של בנייני משרדים להגדלת הפורטפוליו שלהם (וגם להגדלת התשואה כמובן). ב 2011 תתעצם הפעילות הסולארית של החברות עם קבלת מכסות נוספות מחברת החשמל. שנת 2011 קניונים: הרבה נכסים יחליפו ידיים הקונסולידציה בענף תמשך להערכתנו ואנו צפויים למבול של קניונים שיחליף ידיים ב 2011. שתי הקבוצות הגדולות, מליסרון ועזריאלי ירצו להגדיל את מצבת הנכסים שלהם, בידי שאר הגורמים הפעילים בענף יוותרו שתי ברירות: למכור או לרכוש נכסים ולגדול. הנכסים שלהערכתנו הם המבוקשים ביותר ואותם ירצו לרכוש (בעיקר שתי הגדולות) הם: קניון 7 הכוכבים בהרצלייה של הכשרת היישוב, הקניונים ארנה בהרצליה וסטאר אשדוד של מנופים והקומפלקס של גזית גלוב ישראל לאורך כל רחוב משה דיין בראשון לציון. מי שירצה להגדיל פעילות ולהיות משמעותי יותר בענף יכולות להיות חברות הפעילות בענף כמו אמות וישפרו מקבוצת נכסים ובניין להערכתנו, שתי אופציות עיקריות עומדות בפניהם: רכישת פעילות המסחרית של גזית גלוב בישראל או רכישת הפעילות של ביג בישראל. אסטרטגיית השקעה תשואת הדיבידנד אותה מספקות החברות לצד הדיסקאונט הלא גבוה במחירי המניות בלי להתחשב בייזום, גורמים לחברות הנדל"ן המניב להוות עוגן בתיקי ההשקעות. עם חזרת הביקושים בענף, שעשויה לגרום גם לעליית מחירי השכירויות במשרדים ולעוד שנה מאתגרת בתחום הקניונים, אנו מעריכים כי אחזקה בחברות אלו צריכה להיות חלק מכל תיק השקעות. בבחינת חוב מול מניות להערכתנו, המניות במצב השוק הנוכחי עדיפות על פני האג"ח. אז למי שיטען כי אגרותהחוב צמודות למדד והמניות לא, צודק, אבל בתחום זה, רוב ההכנסות של החברה צמודות גם הן למדד, וכן שווי הנכסים משוערך כמכפלת של ההכנסות בשיעור ההיוון כך שאפשר לומר שההצמדה נשמרת. מי שיטען שהפער בין תשואת האג"ח לתשואת הדיבידנד מ את פרמיית הסיכון כנראה צודק אף הוא, אלא שאנו סבורים שבמצב השוק הנוכחי (ובהיעדר קטסטרופות ביטחוניות) מכפילי ההון אמנם נמצאים בטווח העליון, אך אינם כוללים התפתחות עתידית בדוגמה של ייזום פרויקטים חדשים. 75

נדל"ן מניב בחו"ל שנת 2010 שנת צבירת כוח השנה חלה התייצבות בפעילות חברות אשר בשנתיים האחרונות התמודדו עם קשיים לא מעטים בעטיו של המשבר הכלכלי שפקד את העולם. חברות שלהן פעילות בארצות כמו קנדה ושוויץ היו הראשונות ליהנות מהיציבות ומפעילות רציפה של שוק הנדל"ן שהת הן ברכישות של נכסים והן בביצוע ובחידוש של הלוואות על נכסים.(refinance) בבחינת מצב החברות נחלק אותן לשתי קבוצות: הראשונה, חברות אחזקה בחברות נדל"ן מניב כמו, גזית גלוב ואלוני חץ, חברות אלו המשיכו ליהנות גם השנה מהדיבידנדים של החברות הבנות, כשאלו ממשיכות להתרחב ע"י רכישות של נכסים וגיוסים מקבילים של הון וחוב. הקבוצה השנייה היא של חברות המחזיקות נכסים באופן ישיר, כמו אלקטרה נדל"ן וכלכלית ירושלים, אשר חיזקו את תזרים המזומנים שלהן ע"י מימוש של נכסים בהם מרכיב ההון גבוה, והמשיכו לגייס חוב מן הציבור כדי לנצל הזדמנויות בעתיד (רכישת נכסים חדשים או הלוואות על הנכסים שבבעלותם). לקראת סוף השנה אנו עדים לגיוסי הון בחברות מהלך מבורך ומתבקש לשם הקטנת העומס הפיננסי, הבולט שבגיוסים הוא גיוס של 650 מ' ע"י גזית גלוב ואת מהלך המיזוג של דרבן לכלכלית אנו רואים גם כן כגיוס הון. אי אפשר להתעלם מההתחזקות הדרמטית של השקל (בעיקר אל מול האירו והדולר האמריקאי), מצב זה שוחק הן את הכנסות החברות המתורגמות ממט"ח לשקלים, והן את ההון העצמי, פעילות זו אינה תזרימית, ואל לנו לשכוח כי במקביל גם ההתחייבויות בגין רכישת הנכסים הינן במט"ח ולכן קטנות גם הן. שנת 2011 מעבר מהגנה להתקפה לאחר צבירת הכוח בשנת 2010, ובמקביל לחיזוק ההון והגדלת מצבת המזומנים של החברות, אנו מעריכים כי 2011 תהיה בסימן של רכישות. גזית גלוב כדוגמה, לאחר שהטמיעה את רכישת אטריום בקבוצה, בהחלט בשלה לרכישה משמעותית נוספת. גם אלוני חץ, בעלת המאזן החזק ויכולות גיוס גבוהות (נזכיר כי רוב אחזקותיה בחברות הבנות אינן משועבדות) תתור גם היא אחרי הרחבת הפעילות ע"י רכישת חברה נוספת לפורטפוליו. גם בחברות אשר מחזיקות נכסים בעצמן, אנו מעריכים כי המגמה תהיה של רכישת נכסים חדשים לעיבוי הפורטפוליו בעיקר בצפון אמריקה (בדגש על ארה"ב) ובמערב אירופה (אנגליה וגרמניה). השנים 201112 יאופיינו בהרבה עסקאות refinance במערב אירופה, בעקבות צורך בחידוש הלוואת שנלקחו בשנים 20067 שהיו שנים של גאות בענף, כאשר נכסים רבים החליפו ידיים. מצב זה יכול להוות הזדמנות כפולה לחברות: הראשונה היא לרכוש הלוואת על נכסים שבבעלותם והשנייה היא לרכוש נכסים חדשים שיעברו לידי הבנקים, שכן המחירים כיום הם נמוכים מאלו ששררו באירופה לפני כ 5 שנים, ומכיוון שעיקר ההלוואות היו בשיעורים של כ 90% משווי הנכסים, והיו בתנאי,nonrecourse העומס כיום (וגם ההפסדים) הוא בעיקר על ידי מי שמימן את הרכישות, קרי הבנקים. אסטרטגיית השקעה השקעה בחברות נדל"ן מניב הפעילות במדינות AAA במערב אירופה ובצפון אמריקה תספק להערכתנו תשואות נאות, שכן למרות העליות בשווקים והיציבות שמסתמנת בעיקר בצפון אמריקה, המניות עדיין נסחרות בדיסקאונט על אחזקתן היום, ללא כל התחשבות בפוטנציאל הצמיחה שלהן. 76

11 אמות ניטראלי אמות עוסקת בהשכרה, ניהול ואחזקה, של נכסי נדל"ן מניבים בארץ וכן ברכישה, ייזום ופיתוח לשימושים עצמיים של מקרקעין לצרכי השכרה. החברה הינה חברה בת של אלוני חץ נכסים והשקעות בע"מ. נכסי הקבוצה בישראל, בבעלות ובחכירה, כוללים 89 נכסים מניבים בשטח כולל של כ 500 אלף מ"ר ובנוסף כ 190 אלפי מ"ר חנייה מקורה. שיעור התפוסה של כלל נכסי החברה בישראל נכון ליום 30 בספטמבר 2010, הינו 96.6% מהגבוהים בענף. נכסים אלו פזורים בכל רחבי הארץ, כאשר מרבית נכסי הקבוצה ממוקמים בערים הגדולות במרכז הארץ ובאזורי הביקוש. הנכסים מושכרים לשוכרים רבים, בחוזים לטווחים שונים. כמו כן, לקבוצה מספר חטיבות קרקע המיועדות לבניה להשכרה, חלקן בשלבי הקמה. מגמת ההתאוששות מהמשבר הכלכלי של המשק בכלל ושל ענף הנדל"ן בפרט שהחלה במחצית השנייה של שנת 2009 נמשכה גם במהלך 2010. רמת הביקושים לשטחי החברה ומחירי השכירויות נמצאים במגמת עלייה בעיקר באזורי הביקוש ונשמרת יציבות גם בשאר האזורים. החברה ביצעה מספר רכישות של נכסים מניבים מתחילת השנה (בהיקף של כ 540 מ' ) וניצלה את המחירים הנוחים לתקופה זו ואת יכולות המימון הגבוהות שלה, ולהערכתנו החברה יכולה לפנות בכל עת לגיוס חוב נוסף בשוק ההון. יציבות החברה הוכחה ביתר שאת במהלך המיתון ופעולות החברה ויציבותה נותנים את אותותיהם, זה מת בין היתר בשיעור התפוסה הגבוה מאוד בנכסים ובהמשך ההתרחבות (ייזום + רכישות). בעקבות השיפור המסתמן בכלכלת ישראל ב 2010, תוכל אמות לחזור לתכנית עבודה מלאה בגין הקרקעות שבבעלותה וליזום פרויקטים חדשים כדי להיות מוכנים לביקושים שיחלו ב 2011. החברה ממשיכה בביצוע העבודות בפרויקט המחלבות במתחם הבורסה בר"ג, מתחילה לבנות את השלד למגדל הראשון בפתח תקוה וכי החברה השלימה את בניית שלב א' במתחם בפארק אפק (הושכרו 10,800 מ"ר משרדים = 100% תפוסה, והסתיימה בניית 1,000 מ"ר מסחר). נזכיר כי באמתחתה של החברה נכסים לא משועבדים בהיקף של כ 3.1 מיליארד, מסגרות אשראי לא מנוצלות בהיקף 600 מ'. הנפקת אמות אנרג'י צפויה ברבעון הראשון של 2011. הנפקה זו תעביר את השליטה בחברה לאלוני חץ ולציבור כשאמות תשאר עם אחזקת מיעוט, לאחר שלא מצאה סינרגיה בפעילות זו שצפויה להתרחב בחו"ל לזו של פעילותה המסורתית בישראל. באופן כללי מהווה מניית אמות עוגן יציב במדד ת"א 100 ובתקופות של אי וודאות בפרט, מניות החברה אף מספקות תשואת דיבידנד הגבוהה מהתשואה בה נסחרות אגרות החוב של החברה. אנו מורידים את המלצתנו לנייטרלי ונשארים במחיר יעד לבמחיר של 11 למנייה, מזכירים כי תשואת הדיבידנד השנתית של החברה היא כ 4.66% (להערכתנו בשנת 2011 החברה תגדיל את הדיבידנד למניה). אמות מול מדד ת"א 100 ב 2010 1097278 10.37 11.0 10.98.3 23% 2,388 2,025 0.2% 0.87 1,925 1.2 34.4% 16.3% 4.7% 7.6 21.0% 2. ניתנו שירותי חיתום 4. עושי שוק בנייר שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il ת"א 75 77

ל( 100 ביג ניטראלי ביג עוסקת בהשכרה, ניהול ואחזקה של מרכזים מסחריים פתוחים ) POWER (CENTER בישראל וכן בייזום ופיתוח של קרקעות בבעלותה המלאה או החלקית בישראל, בהודו ובסרביה. בנוסף הקימה החברה חברה בת ביג USA אשר פעילה ברכישת מרכזים מסחריים פתוחים בארה"ב במסגרת שותפות עם Kimco המחזיקה ביתר הזכויות במרכזים (שתהיה אחראית על הניהול) ועם.DDR קבוצת ביג היא בעלת הזכויות (בעצמה וביחד עם אחרים) והמפעילה של 15 מרכזים מסחריים פתוחים בישראל:. לקבוצת ביג זכויות בניה נוספות בלתי מנוצלות במרכזים הקיימים בשטח כולל של מעל 300,000 מ"ר הניתנות. בנוסף,מתעתדת ביג להקים מרכזים ב 8 אתרים נוספים: בשטח כולל של כ 402 דונם עליהם צפויים לקום בעתיד מרכזים מסחריים בשטח של עד כ 125,000 מ"ר ושטחי משרדים של עד כ 130,000 מ"ר. הקבוצה רכשה את הקרקעות ב 6 אתרים ובשניים נוספים נמצאת בהסכמם לרכישת קרקע או לשכירות ארוכת טווח. שנת 2010 שנת 2010 היא שנת הקמת הפעילות של ביג USA בארה"ב קרי, איתור ורכישת נתחי זכויות מהותיים( כ 50% ומעלה) במרכזי קניות פתוחים בארה"ב,תוך ניצול חלון ההזדמנויות שחל בארה"ב עקב המשבר העולמי. בשנת פעילותה הראשונה רכשה החברה 22 מרכזי קניות פתוחים קיימים (חלקה של החברה במרכזים הינו 49.9% ( עלות רכישת המרכזים הסתכמה בכ 518 מיליון דולר 100% מהמרכזים) שעורי תפוסה ממוצע של כ 89% במרכזים.( מה שיכול להביא לאפסייד באם יצליחו להעלות את התפוסה). ניסיון להנפיק את החברה בבורסה לא צלח, להערכתנו תנסה החברה לחזור לשוק בתחילת 2011. שנת 2011 להערכתנו בשנתיים הקרובות, החברה תבסס ותרחיב פעילות בתחום הסולארי, פעילות ההולכת ומתפתחת בישראל, שכן היא יכולה לנצל את השטח הנרחב על הגגות של הנכסים שבבעלותה וכן על הקרקעות שעדיין לא נוצלו לבניה לשם התקנת מערכות סולאריות (החברה תוכל לתפעל את המערכות בעצמה ולהיות הבעלים שלהן או להשכיר את הגגות בלבד לגורם אחר על מנת שיפעיל אותן, בכל מקרה יש כאן פוטנציאל להכנסה נוספת של מיליוני בשנה) אותה לא הבאנו לידי ביטוי במודל. להערכתנו ב 2011 תנסה החברה (שוב) להנפיק את ביג.USA אסטרטגיית השקעה לביג פעילות יציבה (גם בתקופות של מיתון) שעיקרה בישראל, תפוסה גבוהה בנכסים (נושקת ל 100%), תמהיל שוכרים איכותי, עומס נמוך על השוכרים, פוטנציאל פיתוח עתידי (ניצול זכויות בניה בנכסים קיימים, קרקעות ושימוש בגגות לפעילות סולארית). הרחבת הפעילות מעבר לים וניסיון לשוב ולהנפיק את חברת הבת ביג USA יכולים להציף ערך בחברה. סה"כ רוב הפעילות והמיקוד הם עדיין בישראל וכדאי לשלב את המנייה בתיק ההשקעות בהתאם למשקלה במדדים. המלצה ניטראלי במחיר של 100 למנייה. ביג מול מדד ת"א 100 ב 2010 1097260 96.00 100.0 96.666.5 14% 1,114 731 0.1% 0.55 1,071 1.0 30.2% 23.5% 2.6% 4.5 31.8% 2. ניתנו שירותי חיתום 4. עושי שוק בנייר שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il ת"א 75 78

13 בריטיש ישראל ניטראלי הקבוצה מתמקדת בעיקר בהשקעות ארוכות טווח בתחומי הנדל"ן המניב בישראל: השכרה, ניהול, אחזקה, פיתוח, ייזום והשבחה של קניונים ומרכזים מסחריים, פארקים למשרדים,תעשיה עתירת ידע ובנייני משרדים. נכסי החברה פרוסים מנהריה בצפון ועד אילת בדרום, בעיקר באזורי ביקוש במרכז הארץ ונהנים לאורך זמן משיעורי תפוסה גבוהים. לחברה בעלות על נכסים בשטח כולל של 580 אלף מ"ר (חלקה של החברה בשטחים הינו כ 460 אלף מ"ר). מהם כ 391 אלף מ"ר (חלקה של החברה בשטחים הינו כ 321 אלף מ"ר) מיוחסים למגזר הקניונים ומרכזי המסחר וכ 189 אלף מ"ר למגזר המשרדים (חלקה של החברה בשטחים הינו כ 138 אלף מ"ר. שיעור התפוסה הממוצע בנכסים בבעלות החברה (הקניונים ומרכזי המסחר ומשרדים) גבוה מאוד ועומד על 98%. שנת 2010 מליסרון ועופר נכסים חתמו על הסכם לרכישת השליטה בחברה (כ 71%) לפי מחיר של כ 14.5 למנייה. השלמת העסקה צפויה בימים הקרובים ומותנית בקבלת אישור של הממונה על ההגבלים העסקיים. החברה אינה קופאת על השמרים ונמצאת בתנופת פיתוח: רכישת קניון סירקין, הרחבת קניון רחובות וקניון אבנת (פ"ת), ובניית מתחם מסחרי בכיכר ציון (ירושלים) ותחילת בנייה בקניון ב"ש (שותפות עם אלי להב). שנת 2011 שנה זו צפויה להיות גדושה עבור החברה, מצד אחד תימשך עבודת פיתוח והשלמת הנכסים שצוינו לעיל, ומצד שני צפויה החברה להתאחד/להתמזג עם החברה הרוכשת מליסרון. לא ברור עדיין מה יעלה בגורלו של המותג "קניוני ישראל" תחתיו ממותגים הנכסים המסחריים של החברה, להערכתנו, לא ימהרו למחוק אותו בשל חוזקו. אסטרטגיית השקעה בריטיש ישראל מציגה תוצאות טובות בשנת 2010, פעילות החברה לחיזוק ההון תוך הגדלת פורטפוליו הנכסים של החברה מתבררת כמוצלחת מאוד. מצבת הנכסים האיכותית של החברה והתפוסה הגבוהה בנכסיה עזרו לחברה להתמודד בכבוד עם המצב הכלכלי בשנתיים האחרונות. להערכתנו, השיפור במצב הכלכלי במשק והתחושות כי אנו שוב על פסים של צמיחה יבואו לידי ביטוי בתחושת הביטחון הכלכלי של האזרחים (אפקט העושר) ותחום הקניונים יהיה אחד הנהנים העיקריים, בנוסף הכניסה של הרשתות הזרות ) Gap ו (H&M ישפרו את תמהיל השוכרים בנכסי החברה ואת חוזקם. אנו מורידים את המלצתנו לניטרלי ושומרים על מחיר יעד של, 13 עם זאת אי אפשר להתעלם מהעסקה למכירת השליטה בחברה לקבוצת מליסרון עופר, לפי מחיר של 14.5 למנייה. לאור זאת אנו מעריכים כי לאחר השלמת העברת הבעלות (כפוף לקבלת אישור הממונה על ההגבלים העסקיים) השלב השני יהיה החלפת מניות החברה במניות של מליסרון. אי לכך משקיע שרוכש כיום את מניות החברה חייב להתייחסות לשווי ההחלפה (שעדיין אינו ידוע) בין החברות. להערכתנו זול יותר כיום להשיג חשיפה לחברה המאוחדת מליסרוןבריטיש ע"י רכישת מניות בריטיש. בריטיש מול מדד ת"א 100 ב 2010 1104009 13.02 13.0 138.9 20% 2,163 2,220 0.2% 0.96 2,127 1.0 22.7% 14.1% 4.5% 7.8 40.8% 2. ניתנו שירותי חיתום שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il ת"א 75 79

1000 גב ים ניטראלי גב ים הינה מהגדולות והוותיקות בחברות הנדל"ן המניב בישראל. החברה הינה בבעלות קבוצת נכסים ובנין מקבוצת.IDB גב םי עוסקת בייזום, תכנון, פיתוח, הקמה,, השכרה, תחזוקה וניהול של פארקים עסקיים ותעשייתיים,בנייני משרדים,שטחי מסחר, מבני אחסנה וחניונים באזורי ביקוש ברחבי הארץ. נכון ליום 30 בספטמבר, 2010 לחברה נכסים מניבים בשטח כולל של כ 765 אלף מ"ר,באתרים שונים ברחבי הארץ, בתפוסה של 95% בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2010 השקיעה החברה כ 80 מליון ש"ח בפרויקטים בהקמה (בעיקר בפרוייקט מנא"י במודיעין שיכנס להנבה מלאה בתחילת 2011). שנת 2010 השנה חזרה גב ים לתחום הפעילות המסורתי שלה, קרי ייזום פרויקטי נדל"ן מניב. החברה נמצאת בתנופת בניה בהרצליה, ומבססת את מעמדה כגוף הנדל"ן הגדול והמוביל בעיר). החברה סיימה את פרויקט מודיעין למפעלי נייר ורכשה במקביל חטיבת קרקע ברחוב תוצרת הארץ בתלאביב, פרוייקט שיקרום עור וגידים בחמש עד עשר השנים הבאות, להערכתנו עוד יגדל ע"י רכישת קרקעות צמודות והגדלת אחוזי הבניה. בתחום המגורים סיימה החברה את רוב הפרויקטים שלה והיא נמצאת על סף יציאה לביצוע של פרויקט רמת חביב בחיפה (1,000 י"חד, 50% חלק גב ים) פרויקט אשר יהווה את עיקר פעילות המגורים של החברה בשנים הקרובות. שנת 2011 להערכתנו, בעקבות השיפור המסתמן בכלכלת ישראל ב 2011, תוכל גב ים לנצל חלק מהקרקעות שבבעלותה וליזום פרויקטים חדשים כדי להיות מוכנים לביקושים שיחלו ב 122011. החברה "הפשירה" את פרויקט חולון ויוצאת לבניית המגדל הראשון (מתוך 4) בהיקף של כ 12 אלפי מ"ר עילי ומסיימת את בניית המגדל המרכזי בהרצליה צפון שחציו כבר מושכר. נזכיר כי באמתחתה של החברה חטיבות קרקע גדולות בפ"ת, באר טוביה, נס ציונה, קיסריה, ת"א וחיפה. קרקעות אלו ישמשו את החברה להרחבת פורטפוליו הנכסים שלה בשנים הקרובות. פרויקט הדגל של תחום המגורים רמת חביב בחיפה (1,000 יח"ד 50% חלק גב ים) אמור לצאת לשיווק ולביצוע ב 2011 במגדל הראשון. אסטרטגיית השקעה גב םי מציגה תוצאות טובות גם בשנת 2010, להערכתנו הקרקע היציבה עליה עומדת החברה תאפשר לה להתרחב בשנים הקרובות, בעיקר ע"י מה שהיא יודעת לעשות טוב, קרי ליזום פרויקטים (רוב מוחלט של נכסי החברה קמו על ידה ולא ע"י רכישות) השלמת פרויקטים מניבים בביצוע יעלו את הכנסות החברה בתחום בכ 45 מ' בשנתיים הקרובות (בעיקר הרצליה ומודיעין שנכנס להנבה חלקית כבר בנובמבר). מודל הערכת השווי שלנו מגלם מחיר של 1,000 למנייה ואנו נותרים בהמלצה נייטרלית. גב ים מול מדד ת"א 100 ב 2010 759019 950.40 1,000.0 ניטראלי 969.7750.7 26% 1,901 1,541 0.2% 0.93 1,991 1.0 42.4% 10.6% 6.4% 11.3 19.9% 13.6% שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il ת"א 75 80

7.9 מבני תעשיה ניטראלי מבני תעשיה עוסקת בהקמה, קידום ורכישת מבנים בישראל ובחו"ל, המיועדים להשכרה ומכירה בתחומי תעשייה קלה וכבדה, מסחר, משרדים ומגורים. בנוסף, עוסקת החברה גם בתכנון, פיקוח ופיתוח תשתיות לאזורי מגורים ותעשייה מטעם מנהל מקרקעי ישראל, רשויות מקומיות וגופים שונים. בשנים האחרונות הרחיבה החברה את מוקד הפעילות שלה גם לחו"ל. בימים אלו החברה מחזיקה בבעלותה נכסים בארה"ב, קנדה, צרפת, גרמניה, שוויצריה, מקדוניה, סרביה והולנד. החברה פעילה גם ברוסיה, הודו ומדינות שונות במזרח אירופה וצפון אסיה באמצעות חברות בנות. שנת 2010 תוצאות החברה מושפעות בעיקר מפעילות החברה בישראל, אחזקה של 1.4 מיליון מ"ר של נכסים מניבים בארץ מהווים כ 71% מהשטחים של החברה. החברה ממשיכה לבנות נכסים: במאי התחיל להניב המבנה ביקנעם (מושכר ללומינס) ומבנים בכרמיאל ובמצפה ספיר נמצאים לקראת סיום בנייה. תפוסת הנכסים בישראל עדיין נמוכה יחסית למתחרות הפעילות בענף ועומדת על כ 90%, במקביל לנכסים המניבים יש לחברה פעילות של ייזום נדל"ן למגורים בישראל, פעילות זו צפויה להערכתנו להמשיך וליהנות מהמומנט החיובי בו נמצא הענף, בעיקר בשל העובדה כי מדובר בדירות למעמד הביניים במחירים של כ 1.51 מ' ליח"ד. ביולי האחרון חתמה החברה על הסכם לרכישת כ 5.1 מיליון מניות של דרבן, מניות אלו הוחזקו ע"י טאו בשווי של כ 101.5 מ' (מתוכם כ 32 מ' ישולמו ע"י אג"ח של טאו שמחזיקה החברה והיתר במזומן), כך שלאחר העסקה החזיקה החברה כ 28% מהון המניות הנפרע של דרבן. בעקבות מיזוגה של דרבן לחברה האם של מבני כלכלית ירושלים, תחזיק מבני מניות כלכלית שיהוו כ 9.9% מהחברה האם. שנת 2011 להערכתנו החברה יכולה לעלות לתפוסה של עד 93% בשנה הקרובה בנכסיה בישראל, בשל התגברות הביקושים (נזכיר כי לחברה יש את פריסה הרחבה ביותר של נכסים בישראל). ב 2011 השיפור במירלנד יהיה מורגש בשל ההתאוששות ברוסיה וחזרת הביקושים הן למשרדים והן לדיור. לא מן הנמנע, ולהערכתנו אף מתבקש כי יש להמשיך "ולעשות סדר" באחזקות בקבוצת פישמן, כך שהחברה תרכז את כל פעילות הקבוצה בישראל, ע"י החלפת נכסים בישראל בנכסים בחו"ל ו/או במניותיה של כלכלית או של החברות הבנות הפעילות בחו"ל. אסטרטגיית השקעה אנו מעריכים כי הפוטנציאל הגלום במניה נמצא כיום בעיקר באחזקתה במירלנד (כ 28%), בנוסף העלאת שיעור התפוסה בישראל והמשך מגמה חיובית בנדל"ן במגורים יתמכו בעליית שווי נכסי החברה. אנו ממליצים על המנייה בנייטרלי במחיר של 7.9 למנייה. מבני תעשייה מול מדד ת"א 100 ב 2010 226019 7.42 7.9 7.85.1 23% 2,265 3,431 0.3% 1.06 2,415 0.9 21.8% 9.4% 5.6% 10.4 10.1% 16.3% 2. ניתנו שירותי חיתום שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il ת"א 75 81

41 נצבא החברה עוסקת, ביזום, בהשכרה, בניהול ואחזקה של נכסים בארץ ובחו"ל. בתחום הבניה למגורים עוסקת החברה בייזום ובהקמה, שיווק ומכירה של יחידות דיור בארץ. נכסי הקבוצה בישראל נכון ליום 30 בספטמבר 2010 כוללים 79 נכסים מניבים בשטח של כ 831 אלפי מ"ר כאשר שיעור התפוסה בנכסים אלו הוא כ 93%. נכסי החברה בצרפת נכון ליום 30 בספטמבר 2010 כוללים 17 נכסים מניבים בשטח של כ 191 אלפי מ"ר כאשר שיעור התפוסה בנכסים אלו הינם כ 85%. כמו כן, לחברה מספר קרקעות בישראל בשטח של כ 224 אלפי מ"ר המיועדות לבניה להשכרה ו/ או למגורים. שנת 2010 תוצאותיה הכספיות של החברה בשנת 2010 מורות כי ניצול ההזדמנויות בצורת רכישת נכסים שהחברה ביצעה בשנה שעברה (רכישת הסינמה סיטי + תחנה מרכזית בת"א) מתחיל לתת את אותותיו ומגדיל את ההכנסות של החברה. העלייה האיטית בשכ"ד בנכסי נדל"ן בישראל גם היא תתרום ב 2011 לגידול בהכנסות, בד בבד עם המשך שיפוץ של כ 6 תחנות מרכזיות (שיפוצים בתחנה בנתניה העלו את ה NOI מהנכס בכ 3 מ' ). לחברה נכסים טובים בישראל ונכסים בצרפת (מהווים כ 26% מסך נכסי החברה, אך בשל התפוסה הנמוכה בהם תורמים רק כ 15% ל (NOI כאשר חלק מהנכסים בצרפת נמצאים במו"מ למכירה (אשר אם תצא לפועל חיובית מאוד בעיננו). שנת 2011 מרבית התחנות המרכזיות שבבעלות החברה ממוקמות באזורי ביקוש במרכזי ערים. העובדה כי השטחים פזורים בפריסה ארצית מהווה יתרון ואפילו אם ביום מן הימים הביקושים באזורי הפריפריה יגברו, נצבא תהיה שם לספק אותם. לדעתנו, הגורם המרכזי שמהווה Upside משמעותי בעתיד הלא רחוק ואשר ייתן את אותותיו כבר ב 2011 הוא התחנות המרכזיות של אגד..אלו נמצאות במרכזי ערים על שטחים שניתן לפנות ועליהם לבנות פרויקטי מסחר או מגורים, ובמקביל לבנות תחנות מרכזיות חדשות (כמו שנעשה בראשון לציון), האינטרס לביצוע מהלך מסוג זה משותף לחברה, לעיריות שבשטחן נמצאות התחנות ולאגד (פוטנציאל עיקרי התחנות בהרצלייה, כפרסבא, נתניה ובת גלים בחיפה). אסטרטגיית השקעה נציין כי החברה נסחרת כיום לפי מכפיל הון של כ 0.9 מהנמוכים בענף, מכפיל זה לא מגלם להערכתנו את האיכויות של נכסי החברה ובעיקר לא את הפוטנציאל הגלום בהם. מודל הערכת השווי שלנו גוזר לחברה של ) 41 מכפיל של כ 1.14 על ההון), אנו תופסים את החברה כיציבה וכבעלת פוטנציאל פיתוח עתידי אדיר וממליצים לנצל את המחיר בשוק להגדלת חלק החברה בתיק ההשקעות. נצבא מול מדד ת"א 100 ב 2010 1081215 38.00 41.0 37.926.6 22% 2,275 2,442 0.4% 1.38 2,288 1.0 41.2% 14.5% 6.8 20.2% 19.7% ת"א 75 שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il 82

104.5 עזריאלי קבוצת עזריאלי מעצמת נדל"ן ישראלית, הכוללת כיום 11 קניונים, מבני משרדים, שליטה (61%) בגרנית הכרמל, אחזקה של כ 4.8% מבנק לאומי ושל כ 20% מלאומי קארד. כיום מהווה החברה את הגוף הגדול והמוביל בתחום הקניונים בישראל, עם פריסה נרחבת במרכז הארץ, באזור ת"א רבתי (מרכז עזריאלי בת"א, קניון איילון ברמת גן וקניון גבעתיים) ובירושלים ובו בעת ממשיכה להתרחב וליזום מרכזים חדשים בראשון לציון, עכו וקריית אתא. החברה פעילה גם בתחום ההשכרה למשרדים ומחזיקה בכ 300 אלפי מ"ר,,גם כאן נמשך הייזום, החברה מסיימת פרויקט בהרצלייה ויוזמת פרויקט חדש בחולון. בעשור האחרון (למעט בשנה אחת בו) הציגה החברה ממוצע צמיחה נאה של כ 4.5% בשכ"ד בקניונים זהים. לקבוצה אחזקה ריאלית נוספת גרנית הכרמל, אשר יחד עם החברות הבנות שלה פועלות בתחומי אנרגיה, צבע, מים ואיכות הסביבה, תשתיות וכימיקלים. נוסף על פעילותה של גרנית בארץ, גרנית פעילה גם בשוק הבינלאומי, בעיקר בתחומי איכות הסביבה, האנרגיה והצבע. גרנית הינה בעלת השליטה של: סונול (100%), טמבור(כ 85%), סופרגז (100%) ו GES (100%), אשר מזוהות עם מוצריהן והן בעלות מותג מוביל בשוק. החברות משרתות את כל הסקטורים הכלכליים הסיטונאים והקמעונאים. להערכתנו יכולה להיווצר סינרגיה טובה בין תחומי הפעילות של גרנית (בעיקר סונול) לבין הפעילות בקניונים, אך זו עדיין לא באה לידי ביטוי באופן מורגש. שנת 2010 לאחר ההנפקה הועשרה קופת הקבוצה בעוד כ 2.5 מיליארד, מה שהופך את הקבוצה לאחד הגורמים הנזילים ביותר בארץ. המזומנים, מדיניות הדיבידנד השמרנית (כשליש מהרווח) והמינוף הנמוך גם כך המאפיין את הקבוצה, מעלים סימני שאלה מה יהא הייעוד של הכסף? לאחרונה הודיעה הקבוצה כי היא תשקול להתרחב גם לחו"ל (צפון אמריקה ומערב אירופה) ולרכוש נכסי נדל"ן מניב (או ישירות או ע"י רכישת פורטפוליו או חברה ציבורית פעילה). שנת 2011 להערכתנו בשנה זו תשתמש החברה בכספי ההנפקה ותרחיב את פעילותה, הן בארץ ע"י הרחבת הפורטפוליו ברכישת קניונים נוספים, והן ע"י יציאה לחו"ל. אסטרטגיית השקעה הקבוצה יציבה מאוד, המינוף נמוך, הייזום נמשך וייצר ערך בשנים הקרובות, גורמים אלו בשילוב הנהלה ותיקה ומנוסה מהווים בסיס להמשך התרחבות בפעילות הקבוצה ולמעבר חלק של דורות בחברה בשנים הקרובות. אנו רואים במניית הקבוצה כאחת היציבות במדד ת"א 25, אפשר לראות במניית החברה אופציה על הכלכלה הישראלית. עזריאלי מול מדד ת"א 100 ב 2010 1119478 96.30 97.581.5 25% 11,679 16,213 1.1% 10,633 1.1 51.9% 5.9% 19.7 2. ניתנו שירותי חיתום שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il ת"א 75 83

ניטראלי 7.2 ריט 1 החברה הוקמה בשנת 2006, והינה קרן השקעות בנדל"ן ("ריט") הראשונה בישראל. קרן השקעות בנדל"ן הינה מכשיר השקעות יחסית חדש בישראל, שמטרתו לאפשר למשקיעים להשתתף, באופן לא ישיר, בהשקעה בנכסים מניבים. בישראל התאפשרה הקמת קרנות ריט עם כניסתו לתוקף בשנת 2006 של תיקון 147 לפקודת מס הכנסה. החברה רכשה ומתפעלת מאז הקמתה 19 נכסים מניבים בהיקף של כ 1.4 מיליארד. שנת 2010 החברה השלימה השנה שתי עסקאות משמעותיות: רכישת 49% בשלושה נכסים מניבים מגזית גלוב (שני מרכזים מסחריים הושלם והמרכז ביקנעם יירכש לכשיסתיים הפיתוח). עסקה זו הגדילה משמעותית את פורטפוליו הנכסים של החברה שהיקפו כיום נושק ל 43 מיליארד, והגדילה את פיזור הנכסים מה שמקטין את התלות בכ"א מהשוכרים הגדולים של החברה. באפריל ביצעה החברה הנפקה פרטית לקרן המנוף,KCPS הנפקה זו הזרימה לחברה מזומנים בהיקף של כ 45 מ' והיא בוצעה לפי ההון העצמי (מחיר גבוה מהמחיר בו נסחרה החברה בעת חתימת העסקה). בנוסף ממשיכה החברה לרכוש נכסים כגון 50% מנכס מניב בנשר (בהיקף של כ 61 מ' ) ו 50% מבניין משרדים ברמת החייל (כ 55.5 מ' כשכ 20% מהתמורה שולמה במניות). מבחינת תיק הנכסים של החברה עולה כי תמהיל הנכסים של ריט 1 מפוזר בצורה טובה, כאשר החלק העיקרי של הנכסים נמצאים במרכז הארץ. שנת 2011 החברה תמשיך לפעול מצד אחד להמשיך ולרכוש נכסים, בשנה זו צפויה להתבצע השלמת הרכישה של 49% מקניון G יקנעם בעת סיום השיפוץ שלו (49%), אם החברה תכנס לתחום הייזום ותממש את האופציה לרכישת מחצית מהקרקע במתחם שרונה לבניית מגדל משרדים. מהצד השני, החברה תמשיך לגייס הון וחוב מן הציבור לשם הגדלת הפעילות כפי שקרן ריט פועלת בשגרה. להערכתנו, קרן ריט בישראל צריכה להיות בעלת היקף נכסים נרחב יותר של לפחות 2 מיליארד, ואנו מעריכים כי החברה תצמח ותבצע רכישות נוספות ואף תגיע לרף זה ב 2011. אסטרטגיית השקעה החברה נסחרת כיום סביב ההון העצמי שלה, להערכתנו נכסי החברה קרובים לשווים הכלכלי שהוא מעט גבוה מהרשום בספרים. אמנם אנו לא צופים אפסייד משמעותי במניה אך לא ניתן להתעלם מכך שאחזקה במנייה היא אחזקה סולידית מאוד, המספקת בנוסף תשואת דיבידנד נאה (כ 6%), מהגבוהות בענף, ויש לה בהחלט מקום בתיק ההשקעות. ריט 1 מול מדד ת"א 100 ב 2010 1098920 7.21 7.5 7.45.8 44% 627 1,351 זניח 0.70 617 1.0 44.9% 5.2% 7.0% 19.5 26.4% 2. ניתנו שירותי חיתום 4. עושי שוק בנייר ת"א 75 שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il 84

6.5 אדגר החברה הנה זרוע ההשקעות בנדל"ן של קבוצת צור שמיר. אדגר פועלת בתחום הנדל"ן המניב ומתמחה ברכישה, פיתוח והשבחת נכסים. לחברה פעילות בינלאומית הפרושה על פני 4 מדינות: קנדה (בעיקר טורונטו), ישראל, בלגיה ופולין (וורשה). בבעלות החברה נכסים בשווי כולל של כ 3 מיליארד ש"ח, והיא פועלת מעת לעת בפעילות ייזום, בדרך של השבחת נכסים קיימים והקמת בנייני משרדים חדשים. שנת 2010 החברה שומרת על אותו היקף הכנסות מהשכרת נכסים בדומה לאשתקד על אף מכירת נכסים במהלך שנת 2009 (חצי מבניין אדגר בפ"ת). היקף הנדל"ן להשקעה ונדל"ן בהקמה ליום 30.9.10 עמד על כ 2.9 מיליארד ש"ח שיעור המימון הבנקאי כנגדו מסתכם בכ 57% פרויקט הדגל של החברה, Adgar Plaza בוורשה, פולין נכון ליום 30.09.2010 עומד שיעור התפוסה בכל הפרויקט (כ 26,000 מ"ר) על כ 71%. החברה נמצאת במשא ומתן להשכרת שטחים נוספים היקף ההכנסות מהפרויקט עדיין נמוך משמעותית משיעור השיווק בפועל והן צפויות להתחיל לבוא לידי ביטוי ברבעונים הבאים. שנת 2011 פעילות הייזום שהסתיימה ב 2 פרויקטים עיקריים של החברה בפולין (תפוסה של כ 71%) ובאנטוורפן (תפוסה של כ 20%) תעבור לשלבים של התמקדות בשיווק להשכרת המבנים הנ"ל, להערכתנו החברה תצליח להגדיל משמעותית את שיעורי התפוסה, בעיקר בפולין וזה יתרום גם לשורת ההכנסות וגם לרווח (עליית שווי הנכס). אסטרטגיית השקעה נכסים לצד בישראל איכותיים מניבים לנכסים חשיפה מספקת בחברה השקעה מניבים בקנדה ובפולין, שתי מדינות בעלות כלכלות חזקות יחסית. הבשלת הייזום כי מוצאים אנו בפרויקטים. השיווק יועמק אז 2011 ביטוי ב לידי תבוא בחו"ל 6.5 של במחיר ב, החברה על וממליצים בדיסקאונט נסחרת החברה למנייה. אדגר מול מדד ת"א 100 ב 2010 1820083 4.92 ניטראלי 5.33.8 15% 552 534 זניח 1.23 725 0.8 22.2% 9.1% 8.0 5.1% 29.5% 2. ניתנו שירותי חיתום ת"א 75 שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il 85

22.2 אלוני חץ חברת אחזקות בתחום חברות נדל"ן מניב סחירות, אלוני מחזיקה באמות (58.5%) הפעילה בישראל, ב (17% PSP בשוויץ וב (12.7%) FCR הקנדית. החברות הבנות פעילות בשווקים בהם לא התפתחה בועה של נדל"ן מניב, וניתן אף לומר שאלו 3 מדינות בעלות כלכלה חזקה שחוזרות לעלות על פסים של צמיחה. החברה נהנית מחלוקת דיבידנד של החברות הבנות ומנזילות גבוהה. שנת 2010 החברה מסיימת גם את הרבעון השלישי של 2010 בצורה די טובה, ההכנסות נמצאות בעלייה (80% מהגידול נובע מרכישת נכסים חדשים ו 20% מעלייה ריאלית בשכ"ד) וחלק הקבוצה ברווחי החברות הבנות (בעיקר (PSP נמצאות בעלייה גם כן. החברה תחלק ב 2010 דיבידנד שנתי מינימאלי של 64 אגורות למניה (לעומת 56 אגורות למניה ב 2009), שישולם ב 4 תשלומים רבעוניים של 16 אגורות למנייה בתום כל רבעון. תשואת הדיבידנד הנגזרת כיום היא כ 3.3%, תשואה זו גבוהה מזו של האג"ח של החברה שנסחרות. להערכתנו בשנת 2011 החברה תגדיל את חלוקת הדיבידנד. החשיפה המטבעית של החברה (עודף הנכסים על ההתחייבויות) נובעת מתמהיל אחזקותיה: 43% חשיפה לפרנק השוויצרי בשל האחזקה ב,PSP 28% חשיפה לדולר הקנדי בשל האחזקה ב FCR וכ 8% חשיפה לליש"ט בשל האחזקה בקרן ברוקטון. שנת 2011 אין ספק כי החברה בשלה כיום "לעכל" רכישה משמעותית נוספת, הן מבחינה ניהולית PSP) ואמות נהנות מניהול מקצועי ביותר ומיציבות עסקית מרשימה) והן מבחינה פיננסית (מצבה של החברה מאפשר לה לגייס חוב ויש בידיה נכסים משמעותיים אותם היא יכולה לשעבד לטובתו). הנהלת החברה אמרה לא פעם כי היא תבחן פעילות בשוק האנגלי. להערכתנו בשוק זה לא ראינו עדיין את התחתית ולכן לא צפוי כי בקרוב תתבצע שם רכישה אך להערכתנו החברה תאתר רכישה במערב אירופה. מניות אקוויטי 1 ייועדו למכירה בעת מציאת השקעה חליפית (שווי השוק שלהן כיום נע סביב 283 מ' ), צעד זה עדיין לא בוצע. אסטרטגיית השקעה החברה נסחרת בדיסקאונט של כ 18% מה NAV הסחיר. דיסקואנט זה גבוה משמעותית מהדיסקאונט בו נסחרות החברות הבנות. פעילותה של החברה באמצעות החברות הבנות מתמקדת בשווקים יציבים: ישראל (אמות), שוויץ ) PSP )וקנדה (FCR) שנראה כי עלו כבר חזרה על פסים של צמיחה. הערכת השווי לאמות היא שמרנית ואינה כוללת במלואה פרמטרים כמו עלייה ב NOI כתוצאה מחידוש חוזים אשר נמצאים במחירים הנמוכים ממחירי השוק כפי שהם כיום ומהפשרת פעילות הייזום (שמתחילה לצבור תאוצה). בנוסף, עדיין אין אנו מייחסים משקל לפעילות עתידית וייזום בחברות הנ"ל. בשל שינוים בשערי המניות בחברות הבנות ובשערי המט"ח המשפיעים על ההון העצמי של החברה (נכון לשע"ח דהיום), אנו נותרים בהמלצת. אלוני חץ מול מדד ת"א 100 ב 2010 390013 20.25 22.2 20.613.6 38% 2,406 4,803 0.5% 1.28 3,340 0.7 34.3% 12.7% 3.5% 8.2 13.8% 44.4% 2. ניתנו שירותי חיתום 4. עושי שוק בנייר שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il ת"א 75 86

450 אלקטרה אלקטרה פועלת בעצמה ובאמצעות חברות בנות ומוחזקות שלה הן בישראל והן בחו"ל, בארבעה מגזרים עיקריים, מגזר פרויקטים למבנים ותשתיות, מגזר שירות אחזקה וסחר, מגזר פיתוח והקמה של נדל"ן בייזום ומגזר הנדל"ן המניב. הקבוצה מציעה ללוות אל לקוחותיה בכל שלבי הפרויקט המבוקש, החלק מהתקנות מערכות אלקטרומכאניות, מתן שירותי בנייה והתקנת מערכות משולבות לתשתית. אלקטרה מול מדד ת"א 100 ב 2010 שנת 2010 שנת 2010 התאפיינה בביסוס ובהמשך עלייה בפעילות החברה הבת אלקטרה בניה, אשר הפכה לאחד השחקנים המרכזיים בתחום. במקביל המשיכה הקבוצה להרחיב את פעילות השרות והאחזקה ע"י רכישת חברת ב.מ.ן. ההתאוששות של המשק והגידול המדוד בהתחלות הבנייה בארץ הן בשורה טובה לחברה אשר שוק הבנייה בארץ מהווה כר נרחב לפעילותה הנוכחית והעתידית. שנת 2011 החברה היא חלק מאחת הקבוצות המתמודדות במכרז על עיר הבה"דים שצפוי כי ייערך ב 2011, זכייה במכרז זה חשובה ביותר ותגדיל משמעותית את צבר ההזמנות של הקבוצה. העלייה המסתמנת בהתחלות הבנייה ב 2010 שצפוי כי תמשך גם לתוך 2011 חיובית לחברה ולהערכתנו תגדיל גם היא את צבר ההזמנות לעבודות. חשוב לזכור כי יתרונה הגדול של אלקטרה הוא באספקת שירותים בשלבים שונים של שרשרת הערך, כך במידה והחברה זוכה בהקמה של תשתית אלקטרו מכאנית במבנה היא תשאף להמשיך למתן שירות תחזוקה ומטבע הדברים היא נחשבת גם למציעה מועדפת. מגדל אלקו יאוכלס ב 2011, ולהערכתנו במהלך השנה אף יגיע לתפוסה של מעל ל 85%, בהגיעו למצב זה יפעלו להערכתנו הבעלים לממש את הנכס צעד שעשוי להגדיל משמעותית את תזרים המזומנים של החברה. אסטרטגיית השקעה אחזקה במניית החברה מספקת חשיפה סולידית לשוק הבנייה בישראל, לצד פעילות יזמית של החברה המגובה בנוסף בפעילות הסולידית והמניבה של אחזקה ושירותים. החברה מספקת כיום פתרון shop) (one stop כולל משלב הייזום והבנייה ועד לשלבי סיום הבנייה וגם לאחריו בתחום האחזקה. להערכתנו החברה תמשיך להטמיע את הסינרגיות שבפעילויותיה ומי שיחזיק במנייה ייהנה מכך. 739037 407.00 450.0 422.0336.3 33% 1,438 1,777 0.2% 1.15 644 2.2 25.9% 23.0% 3.0% 9.9 13.5% 18.5% 2. ניתנו שירותי חיתום ת"א 75 שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il 87

34 אלקטרה נדל"ן אלקטרה נדל"ן, מחזיקה במצבת נכסים הכוללת למעלה מ 100 נכסים, מרביתם נכסים מניבים וכן ו 9.9% מפורטפוליו של 58 בתי מלון בבריטניה (המנוהל על ידי הרשתות הילטון ומריוט). השטח הכולל של הנכסים המניבים שבשליטת החברה מסתכם ביותר מ 1.1 מיליון מ"ר ובנוסף שטחי חניה בשטח של 455 אלף מ"ר. נכסי החברה ממוקמים בעיקר בישראל,בריטניה, גרמניה, שוויץ, ארה"ב, קנדה והולנד. רוב הנכסים מסווגים בדרגת A. התפוסה הממוצעת בנכסים עומדת על רמה של כ 93%, כשאין לחברה תלות בשוכר בודד. בנוסף לכך יש לחברה פעילות ייזום בישראל (מגדל,SEA1 ובית אלקו) ובהודו (בנייה למגורים וקרקעות המיועדות למשרדים ולמגורים). שנת 2010 שנת 2010 אופיינה בחיזוק ההון של החברה. מצד אחד מימוש של נכסים "בשלים" שהניבו לחברה תזרים של כ 186 מ' (מימוש של שני נכסים בקנדה ונכס בבריטניה), ומצד שני גיוסי חוב בהיקף של כ 241 מ'. התחזקותו של השקל בעיקר אל מול הדולר והאירו הביאה לירידה של כ 59 מ' בהון העצמי של החברה (נכון ל 30.09.2010), ופגעו גם בהכנסות החברה בהתאמה. שנת 2011 להערכתנו ב 2011 על החברה לנצל את קופת המזומנים שלה לרכישת הלוואות שלה מבנקים באירופה, לשוב ולרכוש נכסים (אנגליה נראית כיום אטרקטיבית ונזכיר כי שם רכשה החברה בעבר את נכסיה הראשונים). במקביל על החברה להמשיך ולממש נכסים שמרכיב ההון בהם גבוה והם יכולים להעשיר את קופת המזומנים שלה. פעילות הייזום, בעיקר בישראל צפויה לתת אותותיה ב 2011: בית אלקו צובר תאוצה ונראה כי לקראת אכלוסו בחצי הראשון של 2011 הוא יהיה בתפוסות של כ 80% לפחות (להערכתי לא תחלוף שנה מהאכלוס והנכס ימומש, דבר שיתרום גם לרווחיות ובעיקר לתזרים מזומנים. חלק החברה בבניין מוערך כיום בכ 180 מ' ש"ח). פרוייקט SEA1 על חוף ת"א מתקדם ונראה כי מסירות של דירות יהיו לקראת סוף 2011, להזכירכם המלון הושכר לישרוטל ולא נופתע אם גם הוא ימכר כנכס מניב. אסטרטגיית השקעה לסיכום, שנת 2010 לא נשאה בשורות לחברה, ב 2011 לעומת זאת תתחיל לבוא לידי ביטוי פעילות הייזום דבר שישפר את המאזנים ואת הרווחיות. החברה נסחרת במכפיל נמוך של כ 0.8 על ההון ולהערכתנו מכפיל זה מהווה טריגר חיובי להשקה בחברה. אלקטרה נדל"ן מול מדד ת"א 100 ב 2010 1094044 28.91 34.0 3622.1 30% 759 1,970 0.1% 1.26 992 0.8 12.8% 17.4% 15.8% 2. ניתנו שירותי חיתום ת"א 75 שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il 88

ש ) 51.5 גזית גלוב חברת נדל"ן גלובאליות, מתמחה ברכישה פיתוח וניהול של מרכזים מסחריים מעוגני סופרמרקטים באזורים אורבאניים צומחים ברחבי העולם. בנוסף, פועלת החברה בתחומי הדיור המוגן ומבני משרדים רפואיים בצפון אמריקה. הקבוצה פעילה בלמעלה מ 20 מדינות, מחזיקה ומנהלת למעלה מ 650 נכסים המשתרעים על שטח בנוי להשכרה של למעלה מ 6 מיליון מ"ר. שווי נכסי החברה הכולל הינו כ 55 מיליארד ש"ח והם מניבים שכר דירה שנתי בסך של מעל 5 מיליארד ש"ח. אחזקותיה הסחירות העיקריות של החברה הן (49.4%) FCR הקנדית, אקוויטי 1 (49.1%) בארה"ב, סיטיקון הפינית( %47.3 ) ואטריום (30%) הפעילה במזרח אירופה. החברה פועלת מתוך שאיפה מתמדת לייצר ערך לבעלי מניותיה דרך מקסום תזרמי המזומנים שלה, השבחת נכסיה והגדלת תשלומי הדיבידנד שהיא מחלקת לבעלי מניותיה לאורך שנים. שנת 2010 מתחילת השנה השקיעה גזית גלוב סכום של למעלה מ 1.8 מיליארד ברכישות ופיתוח של נדל"ן מניב בחברות יתרמו להערכתנו ברבעונים הקרובים לגידול ב FFO. אקווטי 1 חברת הבת של גזית גלוב הפעילה בארה"ב רכשה מתחילת השנה 6 נכסים (בהיקף של מעל ל 120 מ' $) ו 15 נכסים אשר יירכשו בעסקת Capital and County (עסקה לרכישת 15 נכסים מניבים בקליפורניה בהיקף כולל של כ 241 אלף מ"ר) סך הרכישות הן בהיקף של מעל 800 מ' $. גיוסי ההון והחוב של החברה ימשיכו לשמש אותה להרחבת הפורטפוליו גם בתקופה הקרובה. אי אפשר להתעלם מפעילות הייזום של החברה שהדוגמאות הבולטות שהבשילו ב 2010 הן בישראל: בייזום ופיתוח של המרכזים G כפר סבא 49% כבר מומשו) ו G סינמה סיטי בראשון לציון. אלו רק 2 דוגמאות ליכולות של החברה ולפוטנציאל הפיתוח בחברות הבנות. החברה השלימה בנובמבר גיוס הון של כ 650 מ', המ הן את אמון המשקיעים בחברה והן את הרצון להמשיך ולשמור על יחסים פיננסים תקינים ולהגדיל את ההון העצמי. שנת 2011 דיבידנד ל 2011 עלה לרמה של 0.39 ש"ח לרבעון = 1.56 ש"ח למניה, גוזר תשואת דיבידנד שנתית של כ 3.7%. להערכתנו בשנה זו תמשיך החברה להתמקד בהרחבת הפעילות בדגש בעיקר על אטריום ואקוויטי 1 הנמצאות בשווקים שעדיין לא התאוששו במלואם. לאחר שהקבוצה "עיכלה" כבר את רכישת אטריום, לא נופתע אם בשנה זו נתוודע לרכישה גדולה חדשה שתתוסף לקבוצה. אסטרטגיית השקעה אנו חוזרים וממליצים על מניית גזית גלוב ב, במחיר של 51.5 למנייה. נציין כי להערכתנו השווי הכלכלי של החברות הבנות הנסחרות גבוה משווי השוק שלהן. אנו מתרשמים בעיקר מהמשך ניצול הזדמנויות ומהגדלת פעילות החברה, גיוסי הון וחוב ופעילות ייזום נרחבת. כיום נראה כי ניתן לנצל הזדמנויות ולרכוש בארה"ב נכסי נדל"ן במחירים אטרקטיביים, בהינתן מצב זה, אנו מעדיפים להיות עם גזית גלוב (הפעילה באמצעות חברת הבת אקוויטי 1 ) בארה"ב, ובטוחים כי לניסיון הנצבר ולניהול הנוכחי של החברה במקביל לפורטפוליו של אקוויטי 1 וליכולותיה הגבוהות בגיוסי הון וחוב יתנו תוצאות עודפות על שחקנים אחרים הנכנסים או ממסדים פעילות בארה"ב בתקופה האחרונה. גזית גלוב מול מדד ת"א 100 ב 2010 126011 45.77 51.5 4631.6 40% 7,065 15,127 1.2% 1.11 14,040 0.5 26.9% 12.2% 3.3% 5.2 12.8% 25.7% 2. ניתנו שירותי חיתום שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il ת"א 25 89

כ( 49 כלכלית ירושלים החברה פועלת בעצמה ובאמצעות חברות מאוחדות (חברת מבני תעשיה ומירלנד) בתחומי הנדל"ן השונים, לרבות השכרת נדל"ן מניב למטרות מסחר, מלאכה,תעשייה, היי טק, משרדים ולוגיסטיקה וכן למגורים ולמלונאות, רכישת קרקעות ופיתוחן, הקמת מבנים, המיועדים בעיקר להשכרה בכל רחבי ישראל ובארצות רבות נוספות: ארצות הברית, קנדה, גרמניה, צרפת, הולנד, פולין, שוויץ, פורטוגל, אוקראינה, רוסיה, בלארוס, ליטא, סרביה,הודו ותאילנד. החברה נמצאת בבעלות איש העסקים אליעזר פישמן ומהווה את האחזקה הציבורית העיקרית שלו. שנת 2010 תוצאות החברה מצביעות על שיפור ניכר ביחס לתקופה האחרונה, החברה (בסולו) לא מחקה שווי של נדל"ן להשקעה, אלא רשמה עלייה של כ 52.5 מ' 42 מ' בגין נכסים בישראל בשל עליית השכ"ד וללא שינוי בשיעורי ההיוון של הנכסים). ברבעון השלישי, התפוסה בנכסי החברה עלתה לרמה של כ 89.9%. באוקטובר האחרון גייסה החברה כ 200 מ' באג"ח (כ 100 מ' ברכישה ע"י חב' בנות), מהלך זה במקביל לירידת התשואות באג"ח של החברה מצביע כי יכולת החזר החוב של החברה לא מוטלת בספק. שנת 2011 אנו מערכים כי לא צפויות ירידות ערך נוספות ברבעונים הקרובים וכי בשנת 2011 תיתכן התעוררות בשוק הנדל"ן במערב אירופה. תשואות הנכסים לא יעלו ואולי אף ירדו מעט, מה שיכול להניב רווחים (לא תזרימים) לחברה אשר ימשיכו לחזק את הונה העצמי. חשוב לציין כי תזרים המזומנים של החברה מהנכסים במערב אירופה לא השתנה משמעותית גם בתקופת המשבר, ואנו מעריכים כי צפויה אף עליה מתונה בהכנסות משכ"ד בנכסים בשנה הקרובה. מיזוגה של דרבן לחברה ייצור חברה משמעותית חזקה יותר בעלת הון עצמי ויחסים פיננסים משופרים, צעד שיזניק את החברה לעמדה של חיפוש הזדמנויות וחזרה לייזום של פרויקטים על קרקעות שבבעולתה (בישראל ובקנדה). לאור זאת, פעילות החברה בשנת 2011 תשנה להערכתנו כיוון, אם בתקופה האחרונה התמקדה הפעילות בעיקר מימוש נכסים (מבנים ומניות) ופעילות לחידוש והארכת הלוואת על נכסים (בעיקר בקנדה), תפעל להערכתנו החברה לתור אחר הזדמנויות לעבות את פורטפוליו הנכסים שלה במדינות בהם היא פעילה, ולנצל הזדמנויות בארה"ב (דרבן כבר ביצעה שתי השקעות בניויורק בתקופה האחרונה). אסטרטגיית השקעה אנו ממשיכים להחזיק בהמלצת לחברה במחיר יעד של 49 למנייה, החברה להערכתנו נמצאת בעמדת זינוק טובה (לאחר שנתיים לא קלות בהן הקטינה החברה את מצבת התחייבויותיה ומימשה נכסים) לתור אחרי הזדמנויות לרכישת נכסים בחו"ל ולחזרה לייזום (אחרי המיזוג הצפוי עם דרבן) בישראל ובקנדה. במודל שלנו לקחנו את מירלנד לפי שווי שוק, להערכתנו גם למירלנד שנת 2011 תהיה טובה ומחירה בשוק אינו מגלם את הפוטנציאל במנייה. השלמת המיזוג יכולה אף להביא את החברה לחזרה של חלוקת דיבידנדים (כפי שנהגה בעבר בשנים 2005 ו.(2007 כלכלית מול מדד ת"א 100 ב 2010 198010 43.80 49.0 44.319.9 21% 2,301 8,478 0.2% 2.13 2,964 0.8 13.4% 6.0% 17.5 5.0% 95.4% 2. ניתנו שירותי חיתום שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il ת"א 75 90

420 נכסים ובניין נכסים ובנין מהווה את זרוע הנדל"ן של קבוצת אי.די.בי. כשפעילות החברה מתרכזת בייזום ופיתוח של נדל"ן מניב ולמגורים בישראל ובחו"ל. למרות שאת רוב תשומת הלב מרכזת פעילות הייזום של החברה מעבר לים, ניתוח תמהיל ההכנסות של החברה מגלה כי גם לאחר עסקת HSBC מעל ל 80% מההכנסות נובעות מהפעילות המסורתית בישראל (נדל"ן מניב של גב ים וישפרו, ייזום דירות למגורים בנווה גד, חקלאות ממהדרין ונכסים מניבים בסולו, כשהבולט הוא קניון קרית אונו) אשר נהנית מתפוסה של 95%. אחזקות החברה גוזרות לפעילות בישראל כ 78% מהשווי הכולל. שנת 2010 בשנה זו, התבצעה סגירת עסקת HSBC וגב ים חזרה לתחום הפעילות המסורתי שלה, קרי ייזום פרויקטי נדל"ן מניב. לצד מימוש נכסים שאינם בליבת הפעילות (המבנה של ישפרו בנתניה) אלו אפשרו לחברה להיות דינמית ולנצל הזדמנויות תוך שימוש בקופת המזומנים הדשנה שלה. תחום המגורים, הכוכב התורן של 2010 תרם גם הוא את חלקו לנוה הזרוע המשכנת של הקבוצה, לחברה קרקעות עם תב"ע מאושרת לבניית כ 1,800 יח"ד (לגב ים יש כ 500 יח"ד מתוכם) באזורי ביקוש במרכז הארץ וכ 1100 י"חד בבניה (כ 450 יח"ד מכורות). אין ספק כי עליות המחירים והחזרה של הביקושים בענף מיטיבים עם החברה שמוכרת כ 400 יח"ד בשנה ממוצעת. החברה ביצעה הנפקת הון של כ 120 מ', חשיבות פעולה זו כפולה, ראשית היא מחזירה את אחזקות הציבור בחברה לרמה של מעל ל 20%, דבר שיחזיר את החברה למדד ת"א 100 בינואר 2011, שנית היא מחזקת עוד את ההון העצמי של החברה ומגדילה את יכולת ההחזר. שנת 2011 להערכתנו, בעקבות השיפור המסתמן בכלכלת ישראל ב 2011 ירחיבו החברות הבנות את פעילותן: גב ים תנצל חלק מהקרקעות שבבעלותה וליזום פרויקטים חדשים כדי להיות מוכנים לביקושים שיחלו ב 20112012. פרויקט הדגל של תחום המגורים רמת חביב בחיפה (1,000 יח"ד 50% חלק גב ים) אמור לצאת לשיווק ולביצוע ב 2011 במגדל הראשון. נוה תרחיב את פעילות הפינוי בינוי ותרכוש קרקעות לבנייה, החברה תשאף לרכוש נכסים מניבים בחו"ל דוגמת בניין ה.HSBC בנוסף, יש לקבוצה עתודות קרקעות ופרויקטים שנמצאים בתכנון מתקדם או בשלבי בניית החניונים, שיוכלו לספק לחברה היצעים נרחבים ביום בו הביקושים יחזרו (גב ים מפשירה את פרויקט חולון לדוגמא), ואי אפשר להתעלם מעליות המחירים בנדל"ן למגורים בישראל שמגדילות משמעותית את רווחיות הפרויקטים הקיימים ומעלים את שווי הקרקעות שבידי החברה. אסטרטגיית השקעה יכולת העמידה של החברה בכל התחייבויותיה גבוהה. קופת המזומנים הדשנה של החברה מהווה מנוף להמשך ניצול הזדמנויות. כל אלא,, בשילוב עם תוצאות החברות הבנות בישראל שנהנות מחוזק הכלכלה הישראלית ומחזרה מדודה של ביקושים לנדל"ן, תומכות בפעילותה הסולידית של החברה העומדת כעוגן אל מול פעילות הייזום בחו"ל, אנו ממליצים על החברה ב במחיר של 420 למנייה. נכסים ובניין מול מדד ת"א 100 ב 2010 699017 319.40 420.0 354.6224.5 18% 2,010 1,006 0.1% 0.96 2,761 0.7 23.4% 2.7% 6.5% 3.8% 18.2% 2. ניתנו שירותי חיתום שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il ת"א 75 91

12 שיכון ובינוי לקבוצה שבעה מגזרים אשר מהווים יחידות עסקיות אסטרטגיות: תשתיות ובנייה בחו"ל, תשתיות ובנייה בישראל, יזמות נדל"ן בישראל, יזמות נדל"ן בחו"ל, זכיינות, אנרגיה מתחדשת ומים. שתי הפעילויות העיקריות והותיקות של החברה, היינו, תשתיות נדל"ן בחו"ל SBI) סולל בונה ארצות חוץ) וייזום נדל"ן בישראל ממשיכות להוות מוקדי פעילות ורווח משמעותיים לקבוצה, מה שמאפשר לה להמשיך ולהתרחב לתחומים נוספים שיתרמו לצמיחה עתידית. הקבוצה מזהה את תחומי הסביבה כמנוע צמיחה ולהערכתנו תעמיק את פעילותה בתחומים גם ע"י רכישות של חברות בארץ ובחו"ל. אנו מעריכים את היותה של החברה מובילת שוק בתחומי הקיימות, הבנייה הירוקה והשמירה על איכות הסביבה, אין ספק כי קרב מאוד היום שניתן יהיה לתרגם את החזון הזה גם להגדלת הרווחיות. שנת 2010 שתי החברות העיקריות בקבוצה, SBI תשתיות ושיכון ובנוי נדל"ן ממשיכות להפגין עוצמה ותוצאות משופרות, הן בשל השיפור בכלכלת העולם,(SBI) ובשל התגברות הביקושים לדירות בישראל תוך המשך עליית מחירים. מנהרות הכרמל ומתקן ההתפלה בחרדה החלו לעבוד בשנה זו ולצד כביש 6 ממשיכים להגדיל את פעילות הקבוצה מעסקי הזכיינות. שנת 2011 שנת 2011 תרכז אירועים משמעותיים בקבוצה: הנפקת שיכון ובנוי נדל"ן תצא להערכתנו לפועל, ובמחיר אף גבוה מהמחיר בו נכנסו שותפים מוסדיים לחברה לפני כשנה. מכרזים בהיקפים גדולים כמו עיר הבה"דים ואשלים צפויים לקרום עור וגידים וסביר כי הקבוצה תיקח חלק בהם. פרויקט צאלים אותו החברה מובילה יכנס לשלבי ביצוע. לאור הפעילות המובלת ע"י נגיד בנק ישראל להפחתת הריכוזיות במשק, כך שלא תתאפשר אחזקה של תאגיד פיננסי וריאלי ע"י אותם בעלי שליטה (השליטה בקבוצה היא ע"י אריסון השקעות המחזיקים במקביל גם את השליטה בבנק הפועלים), להערכתנו לא מן הנמנע כי שרי אריסון תחליט לממש את אחזקתה בחברה, מכמה סיבות עיקריות: ההשקעה בחברה השיאה לאריסון רווחים גבוהים יותר מזו בבנק הפועלים, קל יותר יהיה למצוא רוכש לקבוצה (לא נתפלא אם קרן אייפקס ודומות לה כבר בוחנות בימים אלו את החברה) והסיכוי לקבל פרמיית שליטה משמעותית, גבוהה יותר מזו הקיימת במימוש גרעין השליטה בבנק הפועלים. אסטרטגיית השקעה פעילות החברה בתחום התשתיות בחו"ל צפויה להמשיך ולגדול לאור כניסה למדינות חדשות, פעילות ייזום נדל"ן למגורים בארץ תישאר חזקה גם ב 2011, והעובדה כי בבעלות החברה מלאי הקרקעות הגדול ביותר תשחק לטובתה באם יהיו שינויים רגולטורים לעידוד הבנייה, מנהרות הכרמל וכביש 6 ימשיכו לצבור תאוצה, להערכתנו החברה בשלה לרכישה גדולה (כמו עסקת סולל שלא יצאה לפועל) ובמקביל היא תפעל להגדיל את הפעילויות המתפתחות בתחומי האנרגיה המתחדשת והמים. אנו מוצאים את ההשקעה במניית החברה אטרקטיבית וממליצים על, במחיר של 12 שקל למנייה. שיכון ובינוי מול מדד ת"א 100 ב 2010 108194 9.25 9.46.5 28% 3,710 5,393 0.6% 1.39 599 6.2 7.4% 64.0% 3.4% 10.2 24.9% 2. ניתנו שירותי חיתום שי ליפמן אנליסט בכיר shay@ibi.co.il ת"א 75 92

ענף המזון לא קופאים על השמרים, פונים למנועי צמיחה חדשים ענף המזון בישראל נחשב לאחד התחרותיים ביותר בישראל, ומאופיין בצמיחה איטית של כ 2% בשנה ובמיעוט שטחי מסחר עבור הרשתות הקמעונאיות. השקעה בענף המזון בישראל מעניקה חשיפה למאפייני המשק הישראלי ולתנאי הכלכלה בישראל, זאת מאחר והענף פחות חשוף לכלכלה העולמית (בשל היקף היצוא הנמוך יחסית למכירות המקומיות). כך למשל, מבדיקה שערכנו עולה כי קיים קשר ישיר חיובי (מתאם של 0.95) בין התמ"ג במדינת ישראל ובין מדד ערך המכירות ברשתות השיווק (נתוני מגמה, ענף המזון). כמו כן, צמיחת ענף המזון בשנת 2010 מיוחסת לגידול בהוצאות הציבור על רקע ההתאוששות הכלכלית והיציאה מהמיתון שאפיין 20092008. במהלך שנת 2010 בלטו מספר מגמות בעלות השפעה על רשתות השיווק ועל היצרניות, כמתואר להלן. הקשר בין התוצר למכירות רשתות המזון Q2 2007 Q1 2006 Q1 2007 Q3 2005 Q4 2005 Q2 2006 Q4 2006 Q2 2005 Q3 2006 Q1 2005 Q4 2007 Q3 2007 Q2 2010 Q1 2010 Q2 2009 Q4 2009 Q3 2009 Q1 2009 Q4 2008 Q3 2008 Q2 2008 Q1 2008 תוצר מקומי גולמי, מיליוני שקלים מדד ערך המכירות ברשתות המזון, נתוני מגמה קמעונאיות צמיחה איטית ותחרות מחייבת כניסה לתחומים חדשים ענף רשתות שיווק המזון עבר מהפך של ממש בשנים האחרונות, עם מעבר של צרכנים ממכולות שכונתיות לרשתות השיווק, דרך פריסה ארצית רחבה ועד להתפתחות פורמטים שונים המותאמים לאזורים וללקוחות ספציפיים. התחרות גברה, שטחי המסחר הצטמצמו והרשתות מנסות להמשיך ולצמוח אחת על חשבון השנייה. את השוק מובילות שופרסל (נתח שוק של כ 36% נכון ליוני 2010) ורבוע כחול (נתח שוק של כ 21% נכון ליוני 2010, טרם המיזוג עם דור אלון שמפעילה רשת חנויות נוחות) שפועלות במגוון פורמטים. במהלך שנת 2010 התפתחו מספר מגמות שיש בהן כדי להשפיע על המשך פעילות הענף: שיעור מכירות המותג הפרטי מסך המכירות בשוק מוצרי הצריכה 46% 44% 26% 21% 17% 11% 8% 6%.1.2.3 המשך התפתחות פורמטים בעלי מאפיינים ייחודיים לאזורים ולצרכנים השונים המיתון הדגיש את הצורך של הצרכן הישראלי לחסכון בכסף ואת הצורך ברכישות ממוקדות יותר שיכולות לחסוך בזמן. שני אלו הובילו להתחזקות פורמט ה discount heavy אשר צמח מ 26% מהמכר ב 2008 לכדי 36% מהמכר בתחילת 2010, ופורמט חנויות הנוחות אשר מגלגלות מחזור שנתי של למעלה ממיליארד ש"ח. מותג פרטי זול לצרכן, רווחי לרשתות. המותג הפרטי ממשיך להתחזק, עם נתח כספי של כ 6% מסך שוק מוצרי הצריכה השוטפת. הממוצע העולמי של שיעור מכירות המותג הפרטי עומד על 21% מסך המכירות בשוק מוצרי הצריכה, כך שבישראל יש מקום להמשך הצמיחה של המותג הפרטי. יחד עם זאת, בישראל מוצרי החלב והביצים נמצאים בפיקוח, ועל כן המותג הפרטי לא יתרחב לקטגוריות אלו, מה שפוגע בפוטנציאל הצמיחה שלו. מועדון לקוחות מגמה שהחלה 2010 שנת לפני אך תפסה ישראל טורקיה יוון ארה"ב שוויץ בריטניה צרפת ממוצע עולמי 93

תאוצה במהלך השנה האחרונה הינה בניית מועדון לקוחות והנפקת כרטיסי אשראי ללקוחות המעוניינים בכך. מועדון הלקוחות מסייע לחברה לפתח נאמנות אצל הצרכן, ומשמש ככלי שיווקי לניתוח ולמידת מאפייני הצרכנים והעדפותיהם. 4. שירותים נוספים בקופה ומנועי צמיחה נוספים רשתות המזון הבינו שאת היתרון התחרותי הן צריכות לחפש מחוץ לתחומי הפעילות המסורתית של מכירת מזון. כך, בשנת 2010 היינו עדים לכניסתן של הרשתות לתחומים כמו תשלומי חשבונות בקופה ושירות משיכת מזומנים (שופרסל), כניסה לתחום התקשורת דרך בקשה לרישיון MVNO (רבוע כחול ורמי לוי) ואף תחילתו של פיילוט לבחינת אפשרות כניסה לתחום ביטוחי הרכב והדירה (רמי לוי). בנוסף, נדמה כי השנה השקיעו הרשתות יותר במחלקות ה NonFood וקידמו את האתרים המקוונים, שכבר הגיעו לכדי 2 3% מכלל מכירות מוצרי המזון בישראל. אנו מעריכים כי בשנת 2011 נראה בעיקר המשך צמיחה בפורמטים של חנויות נוחות וסניפי,Heavy Discount זאת לצד המשך חדירת המותג הפרטי, בעיקר ברשתות שופרסל ורבוע כחול. כמו כן, אנו צופים גידול בנתח המכירות של הסניפים המקוונים, בעיקר על רקע כניסתו של רמי לוי לתחום, עם פורמט מקוון ראשון מסוגו סניף מקוון במחירי Heavy Discount שמיועד לאיזור גוש דן (אגב, הסניף נותן מענה לבעיית מיעוט שטחי המסחר במרכז). יצרניות העמקת החדירה לשווקים בחו"ל, מתן דגש על חדשנות בישראל השוק בישראל נשלט על ידי ארבע יצרניות מזון ומשקאות עיקריות, ביניהן שטראוס ואסם. מרבית מכירות היצרניות מכוונות לשוק המקומי, ועל כן גם השקעה בחברות אלו חשופה בעיקר לשינויים במצב הכלכלה בישראל. במהלך שנת 2010 הרחיבו אסם ושטראוס את פעילותן מעבר לים, כל אחת בתחומי הפעילות שלה. בישראל הושפעו היצרניות ממספר מגמות: 1. התייקרות חומרי הגלם במהלך המחצית השנייה של 2010 שחקה את מרווחי היצרניות. למרות זאת, היצרניות הגדולות העדיפו להימנע עד כמה שניתן מהעלאת מחירים, אך לאחר תקופה ממושכת של עליות לא היה מנוס מלהכריז על עליית מחירים לפחות עבור חלק מהמוצרים. עליות המחירים יבוצעו בפועל לקראת סוף הרבעון הרביעי של 2010 ויבואו לידי ביטויו בעיקר בתחילת שנת 2011. 2. התחזקות המותג הפרטי פוגעת ביצרניות הגדולות אך מחזקת את היצרניות הקטנות שמעדיפות להיכנס לתחום ייצור המותג הפרטי מאשר "להימחק" מעל מפת שוק המזון. כאמור, שיעור החדירה של המותג הפרטי בישראל הולך וגדל, והיצרניות מתחילות להרגיש זאת. על מנת להתמודד עם התחרות מצד המותג הפרטי, שלאט לאט הופך ל"יצרן" משמעותי, צריכות היצרניות לחדש, להתחדש ולשמור על מיקומן כמובילות הקטגוריות בהן נמצאות. בהקשר זה נזכיר כי בישראל מוצרי החלב הינם בפיקוח, ועל כן היצרניות הגדולות בתחום (ושטראוס ביניהן) לא אמורות לחשוש ממהלך של כניסת המותג הפרטי לקטגוריה. 3. בשנת 2010 נרשמה תחרות עזה בשוק החלב בישראל, בניגוד לשקט היחסי שהיה בתחום בשנים קודמות. הסיבה: המחלבות הקטנות, ובראשן "טרה" שבבעלות החברה המרכזית לייצור משקאות קלים (זכיינית בלעדית של "קוקה קולה" בישראל), פתחו במלחמת מחירים מול תנובה ושטראוס שמובילות את השוק. החברות בענף הציעו מבצעים, הוזילו מחירים והמרווחים נשחקו. נתח השוק של תנובה עמד על 57.3% ב 8 החודשים הראשונים של 2010 לעומת 59% בתקופה המקבילה ב 2009, בעוד שנתח השוק של טרה עלה מ 8.2% ל 9.8%. אנו צופים כי טרה תמשיך לנגוס בנתחי השוק של היצרניות הגדולות, וכי שוק מוצרי החלב יעבור מהפכה של ממש עם מוצרים חדשים, כניסת החברות אחת לתחומי הליבה של השנייה ומגוון מבצעים. 4. העמקת החדירה לשווקים בחו"ל כמו רשתות השיווק, גם היצרניות הבינו שמנועי הצמיחה העיקריים כבר לא נמצאים בפעילות המסורתית. בשנים האחרונות העמיקו החברות את פעילותן מעבר לים, כאשר בשנת 2010 בלטו בעיקר מיזם המים החדש של שטראוס בסין, המשך הצמיחה בפעילת סברה של שטראוס, וגידול ריאלי של כ 8% בכלל הפעילות של אסם בחו"ל ב 9 החודשים הראשונים של השנה. יחד עם זאת, בפנייה לשווקים בחו"ל מסתכנות החברות בחשיפה לשינויים במטבעות ובתנאי הכלכלה במדינות השונות. כך, לדוגמא, מכירות אסם לחו"ל בינוארספטמבר 2010 אמנם צמחו ב 8% ריאלית, אך בפועל רשמה החברה גידול של 1% בלבד עקב שחיקת המטבעות. הדבר אמור גם לגבי שטראוס, בעיקר בכל הנוגע להכנסות מפעילות הקפה. 94

אסטרטגיית השקעה העדפה ליציבות ולמובילות השוק כאמור, השקעה במניות רשתות המזון מעניקה חשיפה למצב הכלכלה בישראל. חשוב לזכור כי מדובר על שוק תחרותי ביותר, וכי הרשתות מנסות לצמוח אחת על חשבון השנייה. בשנת 2010 הציגו כל מניות הסקטור ביצועים טובים, והכו את מדד ת"א 100. מבחינתנו שופרסל היא האטרקטיבית ביותר מבין המניות, וזאת לאור היציבות שמפגינה, המהלכים שמבצעת לשימור מעמדה ושיפור הרווחיות, תשואת הדיבידנד היפה וההנהלה האיכותית. רבוע כחול יכולה להיות מעניינת אף היא לאור תהליך המיזוג עם דור אלון וצעדי ההתייעלות בהם נוקטת החברה, אך בניגוד לשופרסל רבוע כחול לא מצליחה להציג מגמת צמיחה ברורה. יחד עם זאת, השקעה ברבוע כחול מעניקה חשיפה גם לשוק האנרגיה דרך פעילות הדלקים של דור אלון. נכון להיום מרבית הדיסקאונט של רבוע כחול נובע מדור אלון. רמי לוי נחשבת מניה איכותית שמציגה תשואה גבוהה (כ 50% מתחילת השנה) ומנהיגה מדיניות דיבידנד נדיבה של 6075% מהרווח הנקי בכל רבעון, אך נכון להיום המניה מתומחרת במלואה וקשה להצדיק המלצת. השקעה ביצרניות אסם ושטראוס, אשר נסחרות שתיהן במדד ת"א 25, נחשבות לחברות מובילות וחדשניות, בעלות מתווה ברור להמשך הדרך. השקעה במניות אלו מעניקה חשיפה למצב המשק בישראל, אך לאור העמקת החדירה לשווקים בחו"ל ניתן להחשף גם לשינויים במטבעות ולהעדפות הצרכנים בארה"ב, אירופה, ברזיל וסין. כמו כן, היצרניות מושפעות מתנודתיות במחירי חומרי הגלם. מבין היצרניות אנו מעדיפים את שטראוס, זאת לאור מגוון הפעילויות של החברה, הפיזור הגיאוגרפי ופוטנציאל הצמיחה העתידי של פעילות המים (בעיקר אמור הדבר לגבי מיזם המים החדש בסין), פעילות סברה בארה"ב ופעילות הקפה, בעיקר במדינות מזרח אירופה שצפויות להתאושש מההאטה הכלכלית ממנה סובלות. אסם נחשבת לחברה יציבה, בעלת תזרים מזומנים חזק ומניה איכותית המניבה תשואה גבוהה מזו של שטראוס ומדד ת"א 25. יחד עם זאת, אנו סבורים כי המניה מתומחרת במחיר גבוה, ולכן אנו ממליצים להחזיק במניה במשקל שוק. 95

25 שופרסל רשת שיווק המזון הותיקה והמובילה בתחום עם 243 סניפים בפריסה ארצית. החברה פועלת תחת מספר פורמטים, ומפעילה סניפים במרכזי ערים, סניפי,Heavy Discount תתרשת המיועדת למגזר החרדי וסניף מקוון לעריכת קניות באינטרנט. במחצית הראשונה של 2010 החזיקה שופרסל נתח שוק של כ 36% מהשוק המבורקד. בנוסף לפעילות קמעונאות המזון פועלת החברה גם בתחום הנדל"ן המניב במישרין ודרך חברות מוחזקות. שנת 2010 צמצום שטחי מסחר והתגברות התחרות במהלך שנת 2010 בלטו מספר מגמות בענף קמעונאות המזון בישראל: התגברות התחרות, צמצום שטחי המסחר, כניסה של מתחרים חדשים ומעבר לפורמטים שחוסכים בכסף Discount) (Heavy או בזמן (חנויות במרכזי ערים וחנויות נוחות). שופרסל הצליחה להתמודד בהצלחה עם האתגרים, ושמרה על יציבות ועל רווחיות תפעולית נאה יחסית לתנאי השוק. בין הגורמים שסייעו לה לשמור על מובילות מבלי לפגוע ברווחיות ניתן למנות את המשך הרחבת פורמט "שופרסל אקספרס" המאופיין בשיעורי רווחיות גבוהים יחסית, העמקת חדירת המותג הפרטי משיעור של 10.9% בשנת 2009 לכ 11.3% בשנת 2010, מעבר מלא לסדרנות עצמית בכל סניפי הרשת (למעט משקאות ומוצרי חלב) והאצת קצב ההצטרפות למועדון הלקוחות ולמחזיקי אשראי "שופרסל". במהלך השנה האחרונה החלה שופרסל להציע ערך מוסף ללקוחותיה, מעבר לרכישת מזון. פעילות זו כוללת תשלום חשבונות בקופה, שירות משיכת מזומנים בסניף ועוד. שנת 2011 הרווחיות למרות הקשיים, שופרסל תצליח להציג צמיחה ולשמור על שופרסל לא מפסיקה לחפש מקומות בהם יכולה להשיג יתרון יחסי, לשפר רווחיות ולהגדיל נפח מכירות. כך לדוגמא, במהלך הרבעון הראשון של 2011 מתכננת שופרסל לחנוך סניף של תת הרשת החרדית "יש" במחוז רוקלנד, ניו יורק. לפי פרסומים בעיתונות, הסניף יפתח לקראת חג הפסח על פני שטח של 10,000 מ"ר. דרך נוספת בה מתכננת החברה להגדיל נפח מכירות הינה באמצעות פתיחת 11,000 מ"ר (כ 3 סניפים גדולים, אחד בינוני ועוד מספר סניפי אקספרס) לקראת סוף שנת 2010. הסניפים החדשים ישפיעו על תוצאות החברה החל משנת 2011. בשנת 2011 מתכננת החברה לפתוח בין 1510 אלפי מ"ר שטחי מסחר נוספים. שופרסל תמשיך לטפח את המותג הפרטי ואת פורמט ה"אקספרס" אשר יסייעו לה לשמור על רמת הרווחיות. השלמת המהלך של מעבר לסדרנות עצמית צפוי אף הוא לתרום לשיעורי הרווחיות העתידיים שתציג החברה. אסטרטגיית השקעה יציבה, דפנסיבית ומחלקת דיבידנדים, אז למה לא? שופרסל נחשבת למובילת תחום קמעונאות המזון בישראל, והינה חברה ותיקה, יציבה ובוגרת. הנהלת החברה חזקה, תזרים המזומנים גבוה, והחברה נוהגת לחלק דיבידנדים כמעט כל רבעון. במהלך שנת 2010 לבדה חילקה החברה דיבידנדים בגובה 470 מיליון ש"ח, המהווים תשואת דיבידנד של כ 10%. השקעה בחברה תעניק חשיפה לסביבה הכלכלית בישראל שניראת טוב. מחיר היעד שלנו לשופרסל הינו 25 ש"ח, בהמלצת. שופרסל מול מדד ת"א 100 ב 2010 777037 22.18 25.0 22.417.8 25% 4,815 7,635 0.6% 0.58 1,363 3.5 21.7% 23.8% 10.6% 14.6 20.8% 26.1% 2. ניתנו שירותי חיתום ת"א 75 דורין צלניר פלס, (רו"ח) אנליסטית Dorin_z@ibi.co.il אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il 96

אלון החזקות ברבוע כחול אלון החזקות ברבוע כחול הינה חברת החזקות המאגדת תחתיה ארבע זרועות פעילות, שהגדולה בהן הינה זרוע קמעונאות מזון, המונה 207 סניפים במגוון פורמטים בפריסה ארצית. תחת זרועות הפעילות האחרות ניתן למנות את קמעונאות ה NonFood, את פעילות הנדל"ן המאוגדת תחת חברה ציבורית ואת חברת "דור אלון", (תחנות דלק וחנויות נוחות) בה מחזיקה החברה 80%. מהלך המיזוג הוביל ליצירת קבוצת הקמעונאות הגדולה בישראל, המונה כ 380 נקודות שיווק מזון ו 186 תחנות תדלוק. בכך הפכה הקבוצה למובילת שוק קמעונאות המזון, ולחברה הראשונה שמשלבת בין מזון לדלק בארץ. שנת 2010 התאוששות במגזר קמעונאות המזון ומיזוג עם דור אלון מהלך המיזוג עם דור אלון יצר את קבוצת הקמעונאות הגדולה בארץ במונחי מכירות, וסלל את הדרך של רבוע כחול לעולם חנויות הנוחות. לאחר השלמת המהלך חילקה החברה דיבידנד בסך 800 מיליון המיזוג יוביל לשיפור הרווחיות דרך ניצול הסינרגיות לחסכון בעלויות התפעוליות. סיפור נוסף שבלט במהלך שנת 2010 הינו שיפור הרווחיות במגזר קמעונאות המזון,והמשך פיתוח והחדרת פורמט ה Discount Heavy "מגה בול" על חשבון הפורמט המתחרה של שופרסל. יחד עם זאת, בשנת 2010 ראינו שחיקה בתוצאות החברה (ללא דור אלון) שנגרמה מחולשה במגזר ה NonFood ומהוצאות מימון ומיסוי גבוהות. בסה"כ תוצאות החברה מדשדשות, אנו סבורים כי עיקר השיפור יגיע ב 2011 בעיקר בפעילות קמעונאות המזון. שנת 2011 שנת שיפור אנו צופים כי במהלך 2011 נתחיל לראות את פירות המיזוג עם דור אלון. כאמור, דור הנוחות חנויות ו AM:PM. המותגים "אלונית" תחת נוחות חנויות מפעילה אלון מאופיינות בשיעורי רווחיות גבוהים יחסית לנהוג בענף, ועל כן צפוי שהוא יתרום לשיפור בשיעורי הרווחיות כבר משנת 2011. לפי נתוני הפרופורמה לשנת 2009, שיעור הרווח 3.7% על עמד אלון) דור עם כחול כחול (רבוע ברבוע החזקות אלון של התפעולי מהמכירות, בעוד ששיעור הרווח התפעולי של רבוע כחול לבדה עמד על 3.3%. בנוסף, אנו מעריכים כי סיום המעבר של חברות מגזר ה NonFood המאוגדות תחת Bee של הרווחיות בשיעורי לשיפור הוא אף יתרום החדש הלוגיסטי למרכז קמעונאות החברה. אסטרטגיית השקעה סיכון לצד סיכוי החל מהרבעון הרביעי של 2010 החברה תציג הכנסות גבוהות מתחומים שונים (מזון, דלק,,NonFood נדל"ן) ועולה שאלה מהותית בנוגע לאופן בחינת החברה ולתמחור הראוי. למרות שמודל הערכת השווי כרגע בעדכון, ניתן לומר כי הסיכון הגלום בהשקעה ברבוע כחול גבוה מזה הגלום בהשקעה במתחרה שופרסל, ונובע מהאתגרים הניצבים בפני החברה בדרך ללימוד והטמעת המהלכים האחרונים שביצעה. אנו סבורים כי במהלך השנה הקרובה תשכיל רבוע כחול להטמיע את המודל החדש של שיווק מזון ודלק, ולאחר מכן תחל להציג שיפור אמיתי בתוצאות. בעדכון אלון רבוע מול מדד ת"א 100 ב 2010 1082551 29.89 N/A N/A 36.726.8 12% 1,970 2,454 0.1% 0.80 1,209 1.6 21.6% 6.6% 33.1% N/A 2.1% 11.5% 2. ניתנו שירותי חיתום ת"א 75 דורין צלניר פלס, (רו"ח) אנליסטית Dorin_z@ibi.co.il אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il 97

100 רמי לוי ניטראלי רשת רמי לוי שיווק השקמה הינה רשת קמעונאות המונה 20 סניפים, ופועלת בפורמט Heavy Discount בלבד. בנוסף, לחברה קיימת פעילות לא מהותית של סיטונאות מוצרי מזון וניקוי למרכולים ומוסדות באיזור ירושלים. בעל השליטה בחברה הינו מר רמי לוי, המחזיק בה כ 64%. שנת 2010 ארבעה סניפים חדשים ותכנית התרחבות אחת רמי לוי עושה זאת שוב ומצליח בשנת 2010 להציג צמיחה בהכנסות של כ 23%. מקור הצמיחה פתיחה של 4 חנויות חדשות וגידול חד ב.SSS במקביל רמי לוי ממשיך להיות משווק המזון הרווחי בענף וזאת למרות שחיקה של 0.30.5% ברווחיות התפעולית כתוצאה מהסכמים קיבוצים של עובדי הרשת ותוכנית ההתרחבות האגרסיבית. במהלך שנת 2010 ביצעה החברה שני מהלכים שמעידים על ראייה לטווח ארוך ועל ניסיונותיה לייצר מנועי צמיחה נוספים, מעבר לקמעונאות מזון: המהלך הראשון הינו קבלת רישיון MVNO ממשרד התקשורת לשיווק דקות שיחה במחיר מוזל, והמהלך השני הינו שיתוף פעולה עם חברת הביטוח שלמה מקבוצת שלמה.sixt במסגרת שיתוף הפעולה העתידי תחל הרשת בשיווק ביטוחי דירה ורכב בסניפיה במחיר מוזל. מדובר באפסייד נוסף לפעילות אך לא צפוי שיהיה מהותי לתוצאות שתציג. שנת 2011 שחיקה טבעית ברווחיות התפעולית במהלך שנת 2011 אמורה הרשת לחנוך לא פחות מ 7 סניפים חדשים. מצד אחד אנו צופים צמיחה של 29% בשורת ההכנסות, אך מצד שני, אין ספק כי שיעורי הרווחיות ישחקו, לאור ההוצאות התפעוליות הגבוהות הכרוכות בפתיחת סניף חדש. יחד עם זאת, שיעורי הרווחיות צפויים עדיין להיות גבוהים בהרבה מאלו שיציגו המתחרות שופרסל ורבוע כחול. פגיעה נוספת בשיעורי הרווחיות תגיע מהכיוון של החלת הסכמי ההעסקה הקיבוציים על עובדי הרשת. בשנת 2011 צפויה רשת רמי לוי להתחיל להפעיל את הסניף המקוון באיזור המרכז. אנו מעריכים כי הסניף יתרום להכנסות ולרווחיות כאילו היה סניף ממוצע של הרשת, ואמור לתת מענה לבעיית המחסור בשטחי המסחר באיזור גוש דן. נציין כי נכון להיום מפעילות גם שופרסל ורבוע כחול סניפים מקוונים, אך היתרון של רמי לוי בתחום הוא, איך לא, בזירת המחיר. הסניף יציע את המוצרים במחירי Heavy Discount בניגוד למתחרות שמציעות את המוצרים במחירי הפורמטים היקרים יותר. אסטרטגיית השקעה חברה מצוינת, אבל כבר מתומחרת בהתאם... רמי לוי הינה חברה קטנה אשר חושבת בגדול. היא מציגה צמיחה חזקה בשורת ההכנסות, שיעורי רווחיות גבוהים בהרבה יחסית לשופרסל ולרבוע כחול, מתחזקת מועדון לקוחות, פועלת בהתאם לתכנית האסטרטגית שלה, צומחת בנתחי השוק ובאופן כללי,עושה רושם של חברה אמינה שנמצאת במגמת התפתחות והתרחבות. הבעיה היא שהשוק כבר מתמחר את כל זה, ולכן אנו לא רואים כאן סיכוי לאפסייד גבוה. יחד עם זאת, נזכיר את מדיניות הדיבידנד של החברה, לפיה מחלקת 60 75% מהרווח הנקי כל רבעון. תשואת הדיבידנד השנתית עומדת על כ 6% לרווח המוערך על ידינו לשנת 2011. רמי לוי מול מדד ת"א 100 ב 2010 1104249 100.80 100.0 ניטראלי 105.868.8 36% 1,332 4,973 0.2% 0.82 183 7.3 29.6% 47.3% 5.6% 15.7 50.3% 2. ניתנו שירותי חיתום 4. עושי שוק בנייר ת"א 75 דורין צלניר פלס, (רו"ח) אנליסטית Dorin_z@ibi.co.il אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il 98

62 שטראוס חברת שטראוס הינה יצרנית המזון השנייה בגודלה בישראל. החברה מפתחת, מייצרת, משווקת ומפיצה מגוון רחב של מוצרי מזון ומשקאות. שטראוס פועלת במספר מגזרים: המגזר הראשון הינו פעילות הקפה (מהווה כ 50% מההכנסות) במסגרתו פועלת החברה בעיקר בברזיל. המגזר השני הינו הפעילות בישראל (מהווה כ 40% מהמכירות), שכוללת את פעילות המחלבות, מוצרי מזון טריים, סלטים מצוננים, מוצרי שוקולד, חטיפים מתוקים ועוד. פעילויות נוספות הן פעילות סלטי החומוס המצוננים "סברה" בארה"ב (בשותפות עם פפסיקו), פעילות שטראוס מים (תמי 4) ופעילות "מקס ברנר". שנת 2010 חולשה בפעילויות הגדולות, התחזקות הפעילויות האחרות במהלך שנת 2010 הפעילויות הותיקות (קפה והפעילות בישראל) נתקלו בקשיים, ואילו הפעילויות הקטנות יותר הביאו את החדשות המעניינות. כך, במהלך השנה חנכה החברה את המפעל החדש של סברה והשלימה רכישה סינרגטית לפעילות סברה בדמות חברת CCF מתחום מטבלי הסלסה. מהלך חיובי נוסף הינו כניסה למיזם משותף של שטראוס מים עם חברת Haier בתחום פתרונות המים הביתיים בסין שוק המוערך בכ 7 מיליארד דולר, עם צמיחה שנתית של 10%. ובכל זאת גם פעילות הקפה מספקת חדשות טובות. בסוף שנת 2010 הודיעה שטראוס קפה על עסקה משולבת לרכישת 100% מהמותג "להקפה" הפעיל ברוסיה ורכישת 51% מקבוצת "להקפה" שבבעלותה נכסי נדל"ן שישמשו כמרלו"ג של פעילות הקפה ברוסיה ולבנייה של מפעל לייצור קפה. מדובר על רכישה טובה שתחזק את מעמדה של שטראוס בשוק ברוסיה, שאת אותותיה יראו כבר ב 2011. 2011 שנת מעמד וחיזוק בסין המיזם הצלחת לגבי מושג ראשוני קבלת הקפה במזרח אירופה אנו רואים בחיוב את המהלכים האחרונים של החברה במסגרת פעילות סברה ופעילות שטראוס מים. להערכתנו, מהלכים אלו יתרמו לשיפור בשורת ההכנסות במהלך שנת 2011. אנו צופים כי החברה תתחיל להכיר בהכנסות מהמיזם החדש בסין. שהוא להערכתנו בעל פוטנצאיל עצום. פעילות הקפה החדשה ברוסיה צפויה לתרום 8580 מליון ש"ח לשורת ההכנסות. שיעור הרווח התפעולי צפוי לשמור על יציבות לאור מספר מהלכים הפועלים כתנועת מלקחיים: מצד אחד שיפור ברווחיות דרך ירידות צפויות של מחירי חומרי הגלם, איחוד הפעילות החדשה ברוסיה וסגירת המפעל הישן של סברה שפעל במקביל למפעל החדש. מנגד, ההשקעה הגבוהה במיזם בסין שתעבור דרך דוח רווח והפסד וההשקעה בהקמת מפעל לוגיסטי חדש בישראל צפויות לפגוע ברווחיות. אסטרטגיית פוטנציאל צמיחה השקעה מנת חשיפה למגוון שווקים ומטבעות על מצע אנו מעריכים כי בשנים הקרובות הפעילויות החדשות יחסית הן אלו שיתנו את הטון, וזאת לצד שמירה על יציבות בפעילויות הותיקות. פעילות הקפה תציג צמיחה כתוצאה מהרכישה האחרונה, אך במקביל, תזדקק הפעילות להשקעות הוניות גבוהות בשנים 20122011. אנו לא צופים פגיעה בפעילות בישראל, אלא שמירה על שיעורי צמיחה סולידיים של כ 1.5%. אמנם מניית שטראוס היא לא מניה שתניב תשואה גבוהה בזמן קצר, אך מי שמחפש מניה דפנסיבית שטומנת בחובה סיכוי גבוה לאפסייד שעשוי להגיע כבר ב 2011 צריך לשקול בחיוב השקעה במניית שטראוס. שטראוס מול מדד ת"א 100 ב 2010 746016 55.73 62.0 59.150.7 26% 5,915 7,920 0.5% 0.55 2,715 2.2 44.0% 12.2% 3.4% 24.9 9.1% 2.1% 2. ניתנו שירותי חיתום 3. התקבל תגמול מהותי מהקבוצה ת"א 25 דורין צלניר פלס, (רו"ח) אנליסטית Dorin_z@ibi.co.il אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il 99

63 אסם ניטראלי חברת אסם הינה אחת מיצרניות המזון הגדולות בישראל, אשר פועלת בשני מגזרי פעילות עיקריים: מזון בטמפרטורת החדר ומזון מצונן וקפוא. בעלת השליטה בחברה הינה יצרנית המזון העולמית נסטלה. אסם מייצרת, משווקת ומייצאת מבחר רב של מוצרי מזון, תחת המותגים הבאים: "אסם", "בית השיטה", "טבעול" "סלטי צבר",,"Tribe" "בונז' רו " ועוד. החל משנת 2010 מחזיקות אסם ונסטלה ב 51% משותפות מטרנה, הפועלת בתחום מוצרי המזון לתינוקות. שנת 2010 אחרי הרכישות, יוצאים לדרך חדשה בשנת 2010 סיימה אסם את מסע הרכישות וצעדי ההתייעלות שהחלה ב 2008 : מרכישת Tribe הפועלת בתחום הסלטים המצוננים בארה"ב, דרך רכישת FoodTech הפועלת בתחום תחליפי הבשר בארה"ב ועד תחילת איחוד מטרנה בינואר 2010. אנו מעריכים כי החברה תציג צמיחה של 14.4% בשורת ההכנסות בשנת 2010, ובנטרול מטרנה צמיחה של 56%. בהקשר זה נציין כי במהלך חודש נובמבר 2010 הקדימה החברה את מימוש האופציה לרכישת יתרת האחזקות בטבעול, כך שנכון להיום מחזיקה אסם ב 100% מהמניות. למהלך של הקדמת הרכישה אין השפעה על תוצאות אסם (הפעילות כבר מאוחדת בדוחות), אך הוא מסייע לחברה להניע מהלכים בשווקים בחו"ל, שנחשבים למנוע הצמיחה העיקרי של החברה. נזכיר כי תחת טבעול מאוגדות פעילות תחליפי הבשר ופעילות הסלטים המצוננים בארץ ובחו"ל. שנת 2011 ממשיכים לראות את פירות מהלכי ההתייעלות בשנת 2011 תאלץ החברה להוכיח כי המהלכים שביצעה בשנים האחרונות אכן יועילו לרווחיות ולצמיחה. אנו מעריכים כי פעילות הליבה בישראל תצמח בשיעור צמיחת שוק המזון, דהיינו בקצב של 22.5% בשנה. עיקר הצמיחה יגיע מפעילות מטרנה (צפויה לתרום כ 300 מליון ש"ח לשורת ההכנסות), ומהפעילויות מעבר לים טבעול, Tribe ופודטק. בהקשר זה נציין כי ברבעון השלישי של 2010 הציגה פעילות Tribe צמיחה של 20% בהשוואה לרבעון המקביל ב 2009, וכי פעילות פודטק עברה לייצור במפעלי טבעול בישראל ובצ'כיה, מה שצפוי לתרום להכנסות ולרווחיות של הפעילות, תוך ניצול הסינרגיות בין הפעילויות בחו"ל. מבחינת הרווחיות של כלל החברה, אנו צופים שיפור יחסית לשנים קודמות הודות למיזוגים ולסינרגיות כאמור ברכישות הפעילויות בחו"ל, יישום מתודולוגיות עבודה של נסטלה ולאיחוד מטרנה שמאופיינת בשיעור רווחיות גבוה יחסית לאסם. אסטרטגיית השקעה יש דרכים טובות יותר להיחשף לענף המניה נסחרת במחיר גבוה, אשר משקף מכפיל EV/EBITDA של 11 על רווחי 2011 (לעומת ממוצע של 9 בחברות הבנצ'מרק). להערכתנו, מחיר המניה כיום כבר מתמחר את מרבית הפעילויות החדשות יחסית, את הסינרגיות הקיימות בין פעילויות אלו ואת הפוטנציאל הטמון ברכישות ובמהלכים האחרונים של החברה ולפיכך אנו סבורים כי יש להחזיק את מניית החברה במשקל שוק בלבד. אסם מול מדד ת"א 100 ב 2010 304014 59.44 63.0 ניטראלי 59.849.3 29% 6,577 6,061 0.6% 0.82 1,770 3.7 47.4% 17.5% 2.4% 21.3 6.7% 15.1% ת"א 25 דורין צלניר פלס, (רו"ח) אנליסטית Dorin_z@ibi.co.il אורי ליכט מנהל מחלקת המחקר ori@ibi.co.il 100

מסחר ותעשייה חששות ממגמות היצוא, עוצמה בשוק המקומי שנת 2010 התאפיינה בחזרה לצמיחה בפעילות הכלכלית לאחר קצבי צמיחה אפסיים, והערכות IBI הן כי לסגור את 2010 עם צמיחה של 3.84% ולהאט מעט לצמיחה חיובית של 3.2% ב 2011. ההשפעה והמסחר המקומיות ברורה יציבות בהיקפי הפעילות. המשק הישראלי צפוי על חברות התעשייה 10% יציבות בשיעוריי הצמיחה במשק 8% 6% 4% 2% 0% 2% 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010F האינדיקאטורים הכלכליים מצביעים על האטה קלה הצפויה בביקושים בענפי המסחר והשירותים המקומיים. הנתונים הכלכליים המתפרסמים כגון המדד המשולב, הכנסות המדינה ממיסים, מדד מנהלי הרכש, הפדיון הריאלי בענפי המסחר והשירותים מרביתם מצביעים עדיין על עוצמה, וניתן לראות זאת בברור בהיקפי הפעילות וברווחי החברות בתוצאות הרבעונים האחרונים. לצד נתונים אלו חשוב לשמור על זהירות, שכן עדיין ישנם סימני שאלה באשר ליציבות השיפור בכלכלה וחוסר הוודאות לגבי כיוון קצבי הגידול והצמיחה. בשנת 2011 השאלה הגדולה היא לגבי הגידול בצריכה הפרטית. נתוני צריכה פרטית חיוביים צפויים להיתרגם לרמת הביקושים שיראו חברות המסחר המקומיות, כוח ה של הצרכנים עולה אם מדובר בפרטיים, משקי בית, או חברות. העסקים הקטנים יותר שהינם פחות יציבים היו הראשונים לסבול בעת המשבר אך גם מתאוששים מהר, התאוששות המשק והשיפור במצבם צפויים להוביל לשיפור ברווחי החברות כפי שראינו בדוחות הרבעונים האחרונים, שנת 2011 צפויה להציג יציבות, שמירה על רמת ההכנסות במקביל להמשך תהליך התייעלות ושיפור ארגוני המאפיין כל משבר. לסיכום עיקר החששות נובעים דווקא ממגמות הצריכה וקצב השיפור בכלכלה העולמית, המשק המקומי שמוטה ייצוא תלוי במידת מה בהיקפי הסחר העולמיים, מאידך החוזקה שמפגין המשק הישראלי והתחזקות הצריכה הפרטית בארץ תתרום לחברות המקומיות למגזר היבואנים. 101

( 224.2) 62 $ אלביט מערכות אלביט מערכות הינה יצרנית של מערכות חומרה ותוכנה לשוק האלקטרוניקה הצבאית. בין היתר פועלת החברה בהשבחת פלטפורמות צבאיות מוטסות, יבשתיות וימיות וכן בתכנון, פיתוח, יצור ושיווק של מערכות לחימה מתקדמות, מערכות אלקטרוניות ואלקטרו אופטיות ועוד, עבור השוק הצבאי והביטחוני ברחבי העולם. אלביט פועלת במספר תחומים של תעשיית האלקטרוניקה הצבאית באמצעות חברות בנות, מרביתן נרכשו בעשור האחרון. שנת 2010 המשבר הגיע לאלביט באיחור אלביט מערכות הציגה שנה חלשה, בעיקר בשל הירידה החדה בהכנסות שהייתה גדולה מהציפיות בתחילת השנה. המשבר הכלכלי הגיע לאלביט באיחור, בשנת 20089 רשמה החברה שיעורי צמיחה גבוהים וגידול חד בצבר ההזמנות, אולם עם פרוץ המשבר נרשמה האטה הדרגתית בצבר ובשנת 2009 לא הצליחה החברה להגדיל את צבר ההזמנות כלל, התוצאה היא ירידה בהכנסות בשנה העוקבת. שינוי המגמות העסקיות בצבר ההזמנות נבע מזהירות גוברת אצל הלקוחות ומשינוי באופי המכרזים, דרישות גבוהות יותר, זמן החלטה ארוך יותר, תחרות גוברת וכד'. הצד השני של המטבע הוא שיעור הרווחיות הגולמית שמפגינה עוצמה לאורך כל הרבעונים האחרונים, אלביט מצליחה לתמחר את הפרויקטים כך שיפצו על תוספת ההוצאות בגין התארכות המכרזים ודרישות גוברות של הלקוחות. רמת רווחיות גולמית של 30% ויותר נראית יציבה גם להמשך. שנת 2011 צפויה לחזור ולהציג צמיחה הבסיס לפעילות החברה ופוטנציאל השוק שלה מושפע מתקציבי הביטחון בעולם. יחסי החוב במדינות אירופה וארה"ב הורעו בשנתיים האחרונות לאור המשבר הכלכלי והתמריצים הכלכלים וכתוצאה נרשם קיצוץ בתקציבי הביטחון. יחד עם זאת חשוב להבין כי הקיצוץ בתקציבי הרכש מוגבל, מתרכז בעיקר בתוספות התקציב, ומופנה לפלטפורמות הלחימה הכבדות ולא למערכות האלקטרוניקה המתקדמות. פלח השוק אליו פונה אלביט מערכות כמעט שאינו נפגע. אנו מעריכים כי לאורך זמן תדע אלביט להתאים עצמה למצב השוק המשתנה וכי יכולותיה התחרותיות הניסיון הנצבר והעליונות הטכנולוגית יאפשרו לחברה לזכות במכרזים, להגדיל את צבר ההזמנות ובהתאם לחזור ולהציג צמיחה במכירות. אנו מעריכים כי בשנת 2011 תציג אלביט צמיחה של כ 45% לעומת שנת 2010. ולכל הפחות תשמר את הרווח שהשיגה השנה. אסטרטגיית השקעה במחיר הנוכחי זוהי השקעת ערך איכותית אלביט מערכות מציגה ביצועי חסר משמעותיים בשנה האחרונה אל מול מדד החברות הביטחוניות בארה"ב. גם פער המכפילים לטובת אלביט מערכות, שאפיין את תמחור החברה בשנים האחרונות נסגר ואף התהפך. מכפיל הרווח העתידי (P/E) בו נסחרת אלביט מערכות הוא נמוך בממוצע היסטורי, ונע סביב ה 10. אנו מעריכים כי החזרה למסלול צמיחה יוביל להתרחבות מכפיל הרווח לכיוון הממוצע ההיסטורי שהינו סביב 15. במחיר המנייה הנוכחי הסיכון שבהשקעה במניית אלביט מערכות להערכתנו נמוך, ויחסי הסיכוי סיכון נוטים כיום לטובתה. מודל ה DCF מוביל למחיר יעד של 62 דולר למניה, 31% מעל מחיר המנייה בשוק, אלביט היא השקעת ערך איכותית בהתאם אנו ממליצים. אלביט מול מדד ת"א 100 ב 2010 1081124 182.50 ( 224.2) $62 240.2172 54% 7,794 28,022 1.7% 0.80 3,550 2.2 28.7% 19.9% 11.0 18.7% 23.7% 2. ניתנו שירותי חיתום גיל בשן אנליסט בכיר guil@ibi.co.il ת"א 25 102

36 אורמת אורמת תעשיות והחברות המאוחדות שלה עוסקות בפיתוח, הקמה ותפעול של תחנות כוח המפיקות אנרגיה ירוקה ממקורות גיאותרמיים ומניצול חום שיורי. למעשה עובדת אורמת בשני מגזרי פעילות, מגזר החשמל המייצר חשמל נקי בהספק כולל של כ 500 מגה וואט (נכון להיום) שנמכר לחברות חשמל מקומיות ברחבי העולם, ומגזר המוצרים שמייצר טורבינות ותחנות כוח עבור גופים שלישיים. החקיקה לעידוד אנרגיה ירוקה, המגמות הגלובליות של מעבר לאנרגיה נקייה והעובדה כי התחום עדיין קטן מאוד ביחס למקורות אחרים של אנרגיה מתחדשת מספק לאורמת אפשרויות צמיחה משמעותיות לשנים הקרובות. שנת 2010 אכזבה מהתוצאות הכספיות ומשיעורי הצמיחה התוצאות הכספיות בשנת 2010 היו המשך ישיר לטרנד השלילי שליווה את אורמת בשנת 2009, שנים אלו היו בסימן אכזבה של המשקיעים ממניית אורמת, אכזבה מתוצאות מגזר החשמל ובעיקר מקצבי הצמיחה שהיו נמוכים מהיעדים שהציבה החברה לעצמה והציגה למשקיעים. בשנתיים האחרונות חוותה אורמת מספר תקלות תפעוליות שהשפיעו הלכה למעשה על תזרים המזומנים הנובע ממכירות החשמל בפרויקטים השונים. תקלה מרכזית התרחשה בפרויקט Brawley תקלה אשר עדיין לא הגיע לסיומה ההוצאות התפעוליות הכבדות שגררה התחנה מול עבודה בהספק נמוך הובילו לרבעונים הפסדיים. מעבר לכל אלו עדיין יושבת ומעיבה על המנייה חבילת המניות הגדולה שמחזיקה גזית. בבעלות גזית עוד משנת 2007 כ 15% ממניות החברה, לאחר שמימשה כ 4%. בשלב זה המאבק בין הצדדים שכך, אך המנייה עדיין לא התאוששה. שנת 2011 המשקיעים יתחילו לגלם את הצמיחה הצפויה המפתח להתפתחות מניית אורמת הוא בצפי לגידול בקיבולת מכירות החשמל. מספר פרויקטים שהתעכבו יבשילו להערכתנו בשנים 2012 ו 2013 ויובילו לשיעורי צמיחה גבוהים בשנים אלו. להערכתנו יש לראות את אורמת עדיין כחברת צמיחה וככזאת יש לבחון את פעילותה ולתמחר את שוויה. יש לצפות כי מניית החברה תגיב לצמיחה במונחי MW הרבה לפני שמכירות החשמל מפרויקטים אלו יחלו בפועל. אין לנו צפיות גבוהות מבחינת שיעורי הצמיחה גם בשנת 2011. בחינה של מצבת הפרויקטים בבניה או בשלבים שונים של פיתוח מעלה תוספת קיבולת מינורית של עד 10 מגה וואט בשנה זו. אולם השנים שלאחר מכן יפצו על כך ואף יותר. אורמת צפויה להוסיף כ 200 מגה וואט המהווים שיעור צמיחה של 40% בשנים 2012 13. להערכתנו מניית החברה תגיב להתפתחויות אלו עוד בשנת 2011. אסטרטגיית השקעה לנצל את המחיר הנמוך את שווי חברת אורמת תעשיות הערכנו לפי מודל נכסי נקי.NAV האחזקה העיקרית אורמת טכנולוגיות נלקחה לפי הערכת שווי שלנו בשיטת.DCF המחיר הכלכלי לפי מודל זה מסתכם ב 36.4 למניה. הצטברות של מספר אירועים בשנתיים האחרונות הובילו לכך שהמניה כיום מהווה הזדמנות למשקיעים. של אורמת היום מספקת למשקיע ערך כלכלי אמיתי במחיר אטרקטיבי. אנו ממליצים למשקיעים לנצל את מחיר המניה הנמוך ולקנות. אורמת מול מדד ת"א 100 ב 2010 260018 28.62 36.0 34.025 35% 3,398 11,582 0.7% 0.72 3,890 0.9 50.2% 4.4% 1.1% 35.6 13.7% 16.2% גיל בשן אנליסט בכיר guil@ibi.co.il ת"א 75 103

44 דלק רכב ניטראלי דלק רכב פועלת בתחום יבוא ושיווק כלי רכב וחלקי חילוף מתוצרת מאזדה ופורד. כמו כן מספקת החברה שירותי הדרכה ותמיכה למוסכים מורשים לדגמים אלו ברחבי הארץ. החברה מחזיקה בזיכיון בלעדי מהיצרן לייבוא ושיווק של רכבי מאזדה המובילים את טבלת מסירות הרכב בישראל כבר למעלה מעשור. שנת 2010 הפתיעה לטובה שוק הרכב המקומי התאושש במהירות מהמשבר הכלכלי. עצירת הרכישות של חברות הליסינג בשנת 2009 והחששות מהחמרה של המצב הכלכלי הובילו לירידה חדה ברכישות רכבים בשנת 2009 והחזירו את מכירות הרכב בשנה זו כמה שנים אחורה. הרבעונים הראשונים של 2010 היו חזקים, הרבה בגלל הירידה החדה בשנה שלפני. השיפור במצב הכלכלי ובעיקר הסרת החשש ממצבן הפיננסי של חברות הליסינג כמו גם ביטחון גובר של הצרכנים בשוק הפרטי החזירו את הצרכנים לשוק באופן הדרגתי, השקת מאזדה 3 החדשה תרמה את חלקה למכירות המותג שבאופן מסורתי ממשיך בשנים האחרונות להוביל את טבלת מסירות הרכב. מנגד סבלה החברה מהייסוף בשער הין מול השקל, לשינוי בשערי החליפין השפעה מהותית על רווחיות החברה ומיצובה התחרותי. העלייה בשער הין הובילה לפגיעה בשיעור הרווח הגולמי וגם העלאה של מחירי המכוניות לא פיצתה על הפגיעה ברווחיות. זאת ועוד, במחצית השנייה של השנה כדאיות רכישת הרכבים מיפן ירדה בשל מחירי הרכבים ומסירות הרכב של החברה ירדו בחדות. שנת 2011 יונדאי סוגרת פערים, המטבעות ימשיכו לשחק תפקיד מכריע בחודשים האחרונים של 2010 המותג יונדאי עם סדרת דגמי ה i המוצלחים צמצם פערים מול המוביל הנצחי מאזדה. גם כאן המטבעות שיחקו תפקיד מכריע, עליית שער הין הובילה להתייקרות הרכבים מיפן, דלק רכב עדכנה מחירים כלפי מעלה ובמשחק התחרותי הצליחה יונדאי להגדיל את כוחה. חשוב לשים לב לפיזור של דלק רכב שהצליחה לפצות חלקית על ירידת המכירות ע"י גידול במכירות המותג פורד המיובא ביורו. שוק הרכב המקומי צפוי להציג עוד שנה חזקה ב 2011, מסירות רכב בשנה זו צפויות לעמוד על 200 אלף רכבים ויותר, אנו מעריכים כי דלק רכב תדע לשמר נתח שוק של 20% לפחות, ולפיכך להציג רווח נקי של כ 400 מיליון ש"ח. אסטרטגיית השקעה ליהנות מהדיבידנדים דלק רכב הפגינה עמידות לשינויים בשוק הרכב המקומי וייצרה מותג שנתפס כאופנתי ומתאים למעמד הביניים בישראל שרוצה רכב סדאן 1600 אוטומט, מאזדה 3 ופורד פוקוס מספקים בדיוק את המוצר המבוקש. גם אם שינוי שער היין ימשיך להעיב על הרווח הגולמי אנו מעריכים כי דלק רכב תדע לייצר רווח נקי של כ 400 מיליון ש"ח מדי שנה כאשר מחיר המנייה הנוכחי משקף מכפיל 10 על רווחי השנים הקרובות. החברה מחלקת 100% מהרווח הנקי ולאחר מכירת 20% מהחברה מקבוצת דלק לגיל אגמון אפשר להניח כי קצב חלוקת הדיבידנד ימשך גם בשנים הקרובות. מודל הערכת השווי שלנו בשיטת DCF מגיע לשווי הוגן של 44 ש"ח למניה, אנו ממליצים למשקיעים ליהנות מתשואת הדיבידנד המרשימה אולם הסיכוי לרווחי הון במחיר המנייה הנוכחי נמוך. המלצת ניטראלי. דלק רכב מול מדד ת"א 100 ב 2010 829010 48.49 39.0 ניטראלי 47.639.1 27% 4,427 8,064 0.4% 0.74 697 6.3 24.2% 63.4% 10.5% 9.8 20.4% 24.6% 2. ניתנו שירותי חיתום גיל בשן אנליסט בכיר guil@ibi.co.il ת"א 75 104

42 פרוטרום פרוטרום עוסקת, בעצמה ובאמצעות חברות בנות, בפיתוח, ייצור ושיווק של תמציות טעם וחומרי גלם ייחודיים המשמשים בייצור מזון, משקאות, תמציות טעם וריח ומוצרי פארמה וטיפוח. לחברה אתרי ייצור באירופה, בצפון אמריקה, באסיה ובישראל להם היא מוכרת מעל 20,000 מוצרים שונים. פרוטרום מדורגת במקום 76 מבחינת נתח המכירות בשוק תמציות הטעם. שנת 2010 חזרה למסלול צמיחה ברבעון הרביעי של 2009 חזרה פרוטרום להציג צמיחה לאחר רבעונים של ירידה חדה במכירות בעקבות המשבר הכלכלי. המחצית הראשונה של 2010 רשמה צמיחה חזקה יחסית הנובעת מתהליך של חידוש מלאי אצל הלקוחות בשילוב רמת מכירות נמוכה ברבעונים מקבילים. החזרה לצמיחה והשיפור בתוצאות הכספיות הביא לתשואה יפה שהשיגה המנייה מתחילת 2010 כ 15%, אולם ברבעונים האחרונים של השנה נרשמה האטה וקצב הגידול האורגני במכירות מאכזב לעומת הערכות של תחילת השנה. חלק מהותי מהגידול היה כנראה צריכה מחדש של מלאי שנאכל בזמן המשבר, תהליך שהגיע לידי מיצוי ברבעונים האחרונים. שנת 2011 צריכה לעשות רכישות שוק תמציות הטעם הוא שוק מבוזר הכולל מספר מצומצם של שחקנים גדולים ובינוניים ועשרות רבות של שחקנים קטנים. בשלוש השנים האחרונות בלבד רכשה פרוטרום כ 10 חברות, רכישות התורמות לפרוטרום יכולות משלימות, בנוסף מכירות ה Cross Selling תורמות לשיעורי הצמיחה. נראה כי ללא רכישות אלו הצמיחה האורגנית שמציגה פרוטרום מאכזבת ומסתכמת ב 45% בשנה בלבד. פרוטרום בוחנת דרך קבע רכישות פוטנציאליות, ואנו מעריכים כי ב 2011 תעשה החברה מאמץ מיוחד לאחר שנה בה לא נרכשה אף חברה. גם ללא רכישה פרוטרום צפויה להציג צמיחה מתונה של כ 5% במכירות שתת בגידול מעט גבוה יותר ברווח ובתזרים בשל השיפור הממוצע בשיעור הרווח הגולמי. עליית מחירי חומרי הגלם לאחרונה מייצרת בניגוד לעבר הזדמנות עבור פרוטרום, אחד מלקחי בועת הסחורות והעלייה הדראסטית במחירי חומרי הגלם הגלם היה פיתוח מערכת מעקב מדוקדת אחר רכש הגלם באופן שמאפשר עדכון נקודתי של המחירון ללקוחות. אסטרטגיית השקעה פוטנציאל גידול נוסף המשך הגידול במכירות באמצעות אסטרטגיית הצמיחה הנובעת מרכישות קטנות ובינוניות ומיצוי פוטנציאל ה Cross Selling וההתייעלות מכל רכישה צפוי להערכתנו להימשך גם בשנת 2011 ואנו מצפים להודעות מסוג זה עוד השנה. אנו מעריכים את החברה במודל DCF בשיעור היוון של 9.5%, מודל זה מוביל למחיר יעד של 42 ש"ח למנייה, אנו ממליצים לנצל ירידות במחיר המנייה ל להגדיל וחשיפה. חשוב לעקוב אחר תנועת המטבעות בעיקר האירופאים שעלולה להעיב על התוצאות ולהשפיע על המנייה בטווח הקצר. פרוטרום מול מדד ת"א 100 ב 2010 1081082 37.89 42.0 38.028.6 37% 2,191 2,693 0.5% 0.92 1,288 1.7 66.1% 12.3% 0.5% 1,288 13.7 0.6% 20.9% 2. ניתנו שירותי חיתום גיל בשן אנליסט בכיר guil@ibi.co.il 105

115 פמס פמס עוסקת בענף המיגון והבליסטיקה ומייצרת אריגים ויריעות חד כיווניות המשמשים חומרי גלם בתעשייה זו. מוצרי החברה בנויים מסיבים סינטטיים שונים. פמס משווקת את מוצריה ללקוחות פרטיים כאשר היעד למוצר הסופי הוא ממשלות, צבאות, משטרות, וכד'. פמס הפועלת בשוק נישה של תעשיית הביטחון העולמי. פעילות הייצור מתחלקת בין ישראל לארה"ב, כאשר הפעילות בארה"ב מתנהלת למעשה כקבלנות משנה עבור הלקוח הגדול והמהותי.Honeywell היכולת לחזות ולעקוב אחר רמת הביקושים בענף מוגבלת ביותר ולכן שוררת אי וודאות משמעותית לגביה תוצאותיה הכספיות של החברה בטווח הקצר. זהו למעשה גם הסיכון העיקרי בהשקעה, פמס מייצרת מוצר כמעט יחיד, מכירותיה מאופיינים כפרויקטים התחומים בזמן ועלולה להיות שונות גבוהה בין תוצאות רבעון אחד למשנהו. שנת 2010 שנה של התממשות חלק מהסיכונים שנת 2010 נפתחה טוב ובהמשך ישיר לסוף שנת 2009 שהייתה גם כן חזקה. החברה נהנתה מחוזי משנה שהתקבלו מחברת פלסאן סאסא שזכתה עם שותפתה אמריקאית אושקוש בחוזים למיגון רכבים לצבא ארה"ב ובכך רשמה מכירות גבוהות ממפעל החברה בישראל. בארה"ב קצב העבודה מול Honeywell נותר יציב. בהמשך השנה נרשמה ירידה יחסית בביקושים, רמת ההכנסות ירדה בעיקר ממכירות המפעל בישראל. בחברה מציינים כי חלק מהירידה נובעת מתנאי אשראי קשים יותר מול הלקחות והחברה מוכנה לוותר על מכירות ולא לספוג סיכון של אשראי אבוד. שיעורי הרווח מוספים להיות חזקים וזוהי ללא ספק נקודת החוזק בפעילות החברה, הבעלות על הפטנט בתחום היריעות החד כיווניות מאפשר לפמס להציג שיעורי רווח תפעולי ונקי גבוהים באופן חריג. פעילות האריגה שהייתה אמורה להקפיץ את פמס מדרגה מבחינת היקף ההכנסות איננה מתרוממת והשיתוף פעולה עם Point Blanc האמריקאית התברר ככישלון שהאחרונה נקלעה לקשיים והחלה בהכליכי פשיטת רגל, במודל הערכת השווי איננו מכלילים את פעילות האריגה כלל. אסטרטגיית השקעה מנרמלים את הרווח, במחיר הנוכחי הסיכון נמוך מודל הערכת השווי שלנו לפמס שמרני, אנו מנסים לנרמל את רווחי החברה ובכך להגיע לשווי הוגן הנגזר מתזרים מזומנים עתידי מנורמל המנטרל תנודות חריגות למעלה או למטה. שוב נאמר כי קשה מאוד להעריך מה תהיה רמת הביקושים ב 2011, קל וחומר לגבי שנים מאוחרות יותר, וכתוצאה איך יראו התוצאות הכספיות של פמס. מחד אנו לוקחים את פוטנציאל הגידול והרווחיות הגבוהה הנובעת מהגנת הפטנט ומאידך את הסיכונים הנובעים מתלות של החברה בלקוח מהותי, קיצוץ אפשרי בתקציבי הביטחון, והסיכון מטכנולוגיה או מוצר תחליפי. להערכתנו בשנה נורמאלית פמס מסוגלת לייצר רווח בהיקף של 25 מיליון דולר, וצריכה להיסחר במכפיל 8 על רווחי שנה זו. את הערכת השווי לחברה אנו עושים בשיטת DCF בשיעור היוון של 12.5% ושיעור צמיחה של 2.5% ומגיעים למחיר מניה דומה, כ 115 ש" למניה. נציין כי לפמס עודף מזומן על חוב של 67 מיליון דולר בקופה. יחסי הסיכון סיכוי מובילים אותנו בשלב זה להעלות המלצתנו למניה ל. הסיכון במחיר הנוכחי נמוך בעוד פוטנציאל הרווח מרגע שירשם שיפור ברמת הביקושים גדול. פמס מול מדד ת"א 100 ב 2010 315010 92.42 145.0 ניטראלי 15587.7 27% 850 1,981 0.1% 0.82 336 2.5 89.8% 25.0% 5.1% 9.9 1.1% 38.8% גיל בשן אנליסט בכיר guil@ibi.co.il ת"א 75 106