5 במרץ, 2008 הודעה לציבור על דירוג (A/Stable) לחברת כנפיים אחזקות בע"מ Standard & Poor s Maalot (להלן: (S&P Maalot מודיעה בזאת על מתן דירוג ראשוני של (A/Stable) לאג"ח בסכום של עד 60 מ' דולר, שבכוונת חברת כנפיים אחזקות בע"מ (להלן: "כנפיים" או "הקבוצה") להנפיק למשקיעים מוסדיים. כמחצית מתמורת ההנפקה תשמש למיחזור חוב קיים וכמחצית תשמש להשקעות בתחומי הפעילות של הקבוצה ו/או בתחומים משיקים. דירוג מסתמך, בין היתר, על מדיניותה העסקית והפיננסית של כנפיים כמפורט בשיקולים העיקריים S&P Maalot לדירוג. עמוד 1 מתוך 15
5 במרץ, 2008 לכבוד שלמה חנאל - מנכ"ל אורי מילר - סמנכ"ל כספים כנפיים אחזקות בע"מ שלום רב, הנדון : דירוג לאיגרות חוב הריני להודיעכם כי ועדת הדירוג של S&P Maalot קבעה דירוג ראשוני של (A/Stable) לאיגרות חוב בסך של עד 60 מ' דולר שתנפיק חברת כנפיים אחזקות בע"מ (להלן: "הקבוצה") בהנפקה פרטית למשקיעים מוסדיים. יודגש כי הדירוג לאגרות החוב נקבע, בין היתר, על סמך מבנה ההנפקה, מטרת ההנפקה וכן מדיניותה הפיננסית של החברה כפי שנמסרה ל- S&P Maalot ומפורטת בשיקולים העיקריים. כמחצית מתמורת ההנפקה תשמש למיחזור חוב קיים וכמחצית תשמש בתחומי הפעילות של הקבוצה ו/או בתחומים משיקים. במידה ויחולו שינויים במבנה ההנפקה או בייעוד תמורת ההנפקה, ו/או בקרות אירועים מהותיים בקשר עם החברה, שומרת לעצמה S&P Maalot את הזכות לדון שנית בנושא ולתקן את הדירוג האמור. אי לכך נבקשכם להודיענו על כל שינוי מהותי בקשר עם ההנפקה ו/או החברה. דירוג סופי לאג"ח יקבע ויתפרסם לאחר קבלת שטר האג"ח. במידה ו- Maalot S&P לא תקבל את שטר האג"ח, תוך פרק זמן סביר או אם הנתונים בשטר האג"ח שיתקבל יהיו שונים מהנתונים אשר הוצגו בפני S&P Maalot לצורך קביעת הדירוג הראשוני, או לא יתאימו לדירוג הראשוני של אגרות החוב מסיבה כלשהי, S&P Maalot שומרת לעצמה את הזכות לשנות את הדירוג הראשוני ואף לבטלו.מצ"ב טיוטת שיקולים עיקריים לדירוג. בברכה גדי בארי, מ"מ מנכ"ל העתק: עמוס ספיר, יו"ר דורית סלינגר, מנכ"ל עמוד 2 מתוך 15
שיקולים עיקריים לדירוג כנפיים אחזקות בע"מ האנליסטים לחברה: עומר ארז אלעד זלסקו (אל על) צחי זנזורי (אל על) מרץ 2008 דירוגי S&P Maalot מבוססים על מידע שנתקבל מהחברה וממקורות אחרים אשר S&P Maalot מאמינה כי הנם מהימנים. S&P Maalot אינה מבקרת את המידע שנתקבל ואינה מאמתת את נכונותו או שלמותו. מובהר בזאת כי דירוג S&P Maalot אינו משקף סיכונים הקשורים ו/או הנובעים מהפרות, במעשה או במחדל, של איזו מן התחייבויות הכלולות במסמכי האג"ח ו/או אי נכונות או אי דיוק באילו מן המצגים הכלולים במסמכי הקשורים להנפקת האג"ח נשוא דירוג זה, דוח S&P Maalot או העובדות שבבסיס חוות הדעת שניתנו ל- S&P Maalot כתנאי לקבלת הדירוג, פעולות או מחדלים שבוצעו במרמה או הונאה או כל פעולה אחרת בניגוד לדין. הדירוגים עשויים להשתנות כתוצאה משינויים במידע המתקבל, או מסיבות אחרות. אין לראות בדירוג משום הבעת דעה לגבי מחיר ניירות הערך בשוק הראשוני או המשני. אין לראות בדירוג משום הבעת דעה על כדאיות קניה, מכירה או החזקה בנייר ערך כלשהו. כל הזכויות שמורות ל-.S&P Maalot אין להעתיק, לצלם, להפיץ או לעשות כל שימוש מסחרי בתמצית זו ללא הסכמת,S&P Maalot למעט מתן העתק מן הדוח במלואו תוך ציון המקור למשקיעים פוטנציאליים באגרת החוב נשוא דוח דירוג זה לצורך קבלת החלטה בדבר רכישת אגרת החוב האמורה. עמוד 3 מתוך 15
1. הנפקת אג"ח חדשה בכוונת חברת כנפיים אחזקות בע"מ (להלן: "כנפיים" או "הקבוצה") להנפיק אג"ח בהיקף של עד 60 מ' $ למשקיעים מוסדיים. כ- 30 מ' $ מתמורת ההנפקה מיועדים למיחזור חוב קיים וכ- 30 מ' $ מתמורת ההנפקה מיועדים להשקעות בתחומי הפעילות של הקבוצה ו/או בתחומים משיקים. 2. שיקולים עיקריים לדירוג כללי כנפיים היא חברת אחזקות בשליטת משפחת בורוביץ', אשר מניותיה נסחרות בבורסה לני"ע בת"א. אחזקותיה העיקריות של הקבוצה הן אל על נתיבי אויר לישראל בע"מ (להלן: "אל על", מוחזקת ע"י כנפיים בשיעור של כ- 39%) וגלובל כנפיים ליסינג בע"מ (להלן: "גלובל", מוחזקת ע"י כנפיים בשיעור של 75%). שתי חברות אלה מהוות קרוב ל- 100% 1 משווי האחזקות המתואם של החברה, ובתשעת החודשים הראשונים של 2007 היווה הרווח הנקי שלהן (חלקה של כנפיים) כ- 68% מהרווח הנקי של כנפיים סולו. לקבוצה שלושה תחומי פעילות עיקריים: הובלה אווירית באמצעות מטוסי נוסעים; הובלה אווירית באמצעות מטוסי מטען; החכרת מטוסים (ליסינג). בנוסף, לתחומי הפעילות העיקריים, כדוגמת מתן שירותי קרקע לחברות תעופה ונוסעים וכן, תחזוקת מטוסים. 2 להלן התפלגות שווי ההשקעות של כנפיים ע"פ תחומי הפעילות : עוסקת הקבוצה בתחומים משיקים אחר, 1% תיק נזיל, 15% הובלה אווירת של נוסעים ומטען, 54% החכרת מטוסים, 30% 1 2 שווי אחזקות מתואם- שווי שוק של השקעות סחירות בתוספת שווי מאזני של החברות הפרטיות. לחלופין, שווי החברות הפרטיות יחושב ע"פ השווי המשתקף מהקצאה פרטית של מניות שיהיה בשיעור של לפחות 5% ממניות החברה. שווי החברות הינו ע"פ שווי שוק של אל על נכון ליום 06.01.2008. שווי החברות הפרטיות הינו ע"פ שווי מאזני נכון ל- 30.09.2007. התיק הנזיל כולל את תמורת גיוס האג"ח. עמוד 4 מתוך 15
דירוג האג"ח של כנפיים מתבסס בעיקר על הגורמים הבאים: שליטה באחזקותיה העיקריות של הקבוצה; פיזור גיאוגרפי של מקורות ההכנסה (ארה"ב, אירופה וישראל); הנהלה מנוסה בתחומי הפעילות של הקבוצה; יתרת רווחים ראויה לחלוקה בחברות המוחזקות בהיקף של למעלה מ- 80 מ' $; מיצובה העסקי הגבוה של אל על כמוביל לאומי נקוב; נגישות גבוהה למקורות מימון בארץ ובחו"ל; חברות מוחזקות המניבות תזרימי מזומנים מהותיים ויציבים לאורך זמן, ופרמטרים פיננסים טובים של שתי החברות המוחזקות העיקריות. גורמים אלה מתקזזים בחלקם עם הגורמים הבאים: היותה של גלובל חברה לא סחירה; היקפו הקטן יחסית של צי המטוסים של גלובל, המהווה חיסרון לעומת חברות מתחרות בשוק הגלובאלי; תלות הקבוצה בשתי אחזקות בלבד. כמו כן, הן אל על והן גלובל פועלות בענף התעופה המאופיין בתנודתיות. עם זאת, השפעת התנודתיות של ענף התעופה מתמתנת ע"י הפעילות בתחום הליסינג, שלהערכת S&P Maalot הנו בעל יציבות גבוהה יותר בהשוואה לענף התעופה האזרחית בו פועלת אל על. דירוג S&P Maalot מתבסס על כוונת הקבוצה לשמור על יחס שווי אחזקות מתואם לחוב (בסולו חברת האחזקות) בתוספת מזומן שלא יפחת מ- 2.3 בטווח המיידי, ומ- 2.5 תוך כשנה ממועד הדירוג הראשוני. להלן תיאור תמציתי של תחומי הפעילות העיקריים של כנפיים: הובלה אווירית באמצעות מטוסי נוסעים פעילות זו מתבצעת באמצעות חברת אל על, והיא כוללת הובלת נוסעים בטיסות סדירות וטיסות שכר. בנוסף, תחום פעילות זה כולל הובלת מטען בגחון מטוסי הנוסעים. אל על מפעילה טיסות במטוסי נוסעים לכ- 40 יעדים, בכ- 30 מדינות באירופה, צפון אמריקה, המזרח הרחוק, מרכז אסיה ויעדים נוספים. אל על מפעילה בממוצע כ- 200 טיסות שבועיות לכל כיוון. מקור עיקר הכנסותיה של אל על בתחום הפעילות הינו טיסות לאירופה וממנה וטיסות לצפון אמריקה וממנה. אל על הינה הגורם הדומיננטי ביותר בשוק התעופה בישראל (ע"פ תנועת נוסעים בנתב"ג). על פי דוחותיה של אל על היא מחזיקה בנתח שוק של כ- 40% (נמדד ע"פ מספר הנוסעים בנתב"ג). בנוסף לטיסות הסדירות, עוסקת אל על באמצעות חברת סאן-דור, בביצוע טיסות שכר ע"י החכרת קיבולת מטוסים למארגני טיסות שכר ומכירת חבילות מושבים לסוכנים. צי המטוסים של אל על בתחום ההובלה באמצעות מטוסי נוסעים כולל 32 מטוסים, מזה 26 מטוסים בבעלות ו- 6 מטוסים בהחכרה. לפירוט על מאפייני הפעילות והענף ר' להלן תיאור החברות התפעוליות. הובלה אווירית באמצעות מטוסי מטען פעילות זו מתבצעת באמצעות חברת אל על, והיא כוללת הובלת מטענים באמצעות מטוסי מטען מישראל ליעדים בחו"ל ומיעדים בחו"ל לישראל; הובלת מטענים ממדינה זרה אחת למדינה זרה אחרת (חופש חמישי); הובלת מטענים בטיסות לא ישירות דרך יעדי ביניים במדינת האם של חברת התעופה (חופש שישי). עיקר הכנסותיה של אל על בתחום הפעילות הינו טיסות אל המזרח הרחוק ומרכז אסיה. על פי דוחותיה של אל על, חלקה בהובלת מטען לישראל וממנה עומד על כ- 40%. צי המטוסים המשמשים למטען של אל על מונה 4 מטוסים בבעלותה. החכרת מטוסים (ליסינג) פעילות הליסינג מתבצעת באמצעות גלובל, והיא כוללת החכרת מטוסים (בבעלות) לחברות זרות. טרם פיצול פעילות התעופה של ארקיע (ראה פירוט בניתוח פעילות החברות התפעוליות להלן) כלל מגזר זה גם החכרת מטוסים לפעילות עמוד 5 מתוך 15
התעופה של ארקיע. כיום, ובהחכרה של מטוסים משומשים גלובל מחזיקה בצי הכולל 14 מטוסים בשווי של כ- 200 מ'.$ גלובל מתמחה ברכישה 3 (ישנים יחסית) מתוצרת בואינג. מקורן של כ- 53% מההכנסות השנתיות הנוכחיות של גלובל וכ- 69% מסך ההכנסות הצפויות (על בסיס צי המטוסים הקיים) הינו בצפון אמריקה. אסטרטגיה בכוונתה של כנפיים להמשיך ולהתמקד בהשקעות בתחום התעופה והשירותים הנלווים לו. להערכת הקבוצה, הקדשת תשומת הלב הניהולית שלה למכירת פעילות התעופה של ארקיע, פגעה ביכולתה של הקבוצה לממש את מלוא הפוטנציאל בפעילות הליסינג, ומהקדשת משאבים ניהוליים לפניות של לקוחות לעסקאות החכרה חדשות. בכוונת הקבוצה לפעול להגדלת צי המטוסים של גלובל, תוך הצערת גילם הממוצע של המטוסים ותוך הרחבת הפרישה הגיאוגרפית של פעילות הליסינג. ניתוח פיננסי כנפיים בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2007 הסתכם הרווח הנקי של כנפיים (דוחות מאוחדים) ב- 28.9 מ' $, לעומת הפסד נקי בסך 6.8 מ' $ בתקופה המקבילה ב- 2006. המעבר מהפסד ב- 1-9/2006 לרווח ב- 1-9/2007 נובע מהמעבר של אל על מהפסד נקי בסך של כ- 18 מ' $ בתקופה 1-9/2006 (בה חלה מלחמת לבנון השנייה) לרווח נקי בסך של כ- 40 מ' $ בתקופה 1-9/2007. עיקר הכנסות הקבוצה (כ- 97%) בשנים 2006-2007 נובעות מפעילותה של אל על בתחומים של הובלה אווירית של נוסעים ומטען. יחד עם זאת, פעילות החכרת המטוסים הינה יציבה יותר ומציגה רווח נקי מדי שנה (להרחבה ראה ניתוח הפעילות בחברות התפעוליות להלן). הצרכים הפיננסיים של כנפיים (סולו) נגזרים מהוצאותיה השוטפות, מחלוקת דיבידנדים וכן מהשקעות שתבצע בתיק ההשקעות הקיים, או בהשקעות חדשות. S&P Maalot בחנה את היחסים הפיננסים של החברה, בין היתר, בדו"חות פרופורמה הכוללים את החברה וחברות מאוחדות בשליטה מלאה שהינן זרוע של החברה בנושאי גיוס חוב והוצאות כלליות 4 ("דוח מטה" ). הניתוח שלהלן התבצע על פי נתוני דו"ח המטה. 5 סך השווי המתואם של תיק ההשקעות של החברה בדוח המטה (נכון ל- 30.09.2007) עומד על כ- 187 מ' $, לעומת כ- 140 מ' $ ב- 31.12.2006 ולעומת כ- 195 מ' $ ב- 31.12.2005. התנודתיות בשווי המתואם של תיק ההשקעות נובע בעיקר מהתנודתיות בשווי השוק של אל על, וכן ממכירת אחזקות לנוכח הנחיית 6 הממונה על ההגבלים העסקיים. בדירוג.A+/Stable/A-1 S&P מדורגת ע"י Boeing Co. 4 3 5 6 דו"ח המטה נערך ע"י החברה ולא נסקר ע"י רואה חשבון חיצוני. שווי ההשקעות בתרחיש הפרופורמה הינו ע"פ שווי מאזני של השקעות לא סחירות נכון ל- 30.09.2007, וע"פ שווי השוק של אל על נכון ל- 30/09/2007. באוגוסט 2004 אישר הממונה על ההגבלים העסקיים את המיזוג בין כנפיים לאל על תחת מספר תנאים מגבילים. התנאי העיקרי של הממונה היה הדרישה מכנפיים למכור את מלוא אחזקותיה בפעילות התעופה שלה, לרבות אחזקותיה בחברות ארקיע-קווי תעופה ישראליים בע"מ, ממן- מסופי מטען וניטול בע"מ, איסתא ליינס חברת הנסיעות של הסטודנטים בישראל בע"מ, קשרי עמוד 6 מתוך 15
סך החוב הפיננסי של החברה בדוח המטה עומד על כ- 67 מ' $, והתיק הנזיל בדוח המטה עומד על 3.7 מ' $. שווי האחזקות המתואם (כולל תיק נזיל) לחוב הפיננסי, עומד ע"פ דוח המטה על כ- 2.9. לצורך חישוב אמדן שווי האחזקות התייחסה מעלות לשווי השוק של אל על וכן לשווי המאזני של גלובל. מעלות לא התייחסה בתחשיביה לעודפים כלכליים נוספים שעשויים להיות בנכסי גלובל. לאחר הגדלת החוב הפיננסי בסכום של 30 מ' $ (במסגרת ההנפקה הנוכחית) יעמוד יחס שווי האחזקות המתואם (כולל תיק נזיל) לחוב על כ- 2.3 (בהתאם להתחייבותה של כנפיים כאמור לעיל). בשנת 2007 הסתכמו הכנסות החברה מדמי ניהול ב- 2.5 מ' $. בנוסף, לחברה נבעו הכנסות מקבלת דיבידנד בסך 4.7 מ' $. יחס הכיסוי של הוצאות התפעול של ה"מטה" באמצעות ההכנסות מדיבידנד ודמי ניהול עומד בדוח המטה על 1.1, וזאת בהשוואה ל- 0.5 בשנת 2006 ול- 3 בשנת 2005. יחס הכיסוי הנמוך ב- 2006 נבע, בין היתר, מהשפעת מלחמת לבנון על משיכת הדיבידנד מאל-על ומההליך הכפוי של מכירת פעילות התעופה של ארקיע וההתארגנות מחדש. יחס הכיסוי הגבוה בשנת 2005 נבע בעיקר מהכנסות שנבעו ממימוש השקעות בהיקף של כ- 16 מ' $. יש לציין כי השחיקה ביחסי הכיסוי שפורטו לעיל, אינה מייצגת את יכולת כיסוי הוצאות התפעול של החברה, וזאת לאור יתרות העודפים (הניתנים לחלוקה) בחברות שבשליטתה, אשר נכון לתום שנת 2007 עומד על כ- 83 מ' $. תחזית דירוג: יציבה Stable) (Outlook: תחזית הדירוג היציבה ניתנה לכנפיים בהתבסס על מעמדה העסקי של אל על; ביצוע השקעות חדשות בתחום התעופה; פיתוח עסקי של החברות המוחזקות, ובעיקר בתחום החכרת המטוסים; שמירה על יחס שווי אחזקות לחוב כפי שפורט לעיל. מנגד, השקעות משמעותיות בשווקים או בתחומי פעילות בעלי סיכון גבוה יותר מהפורטפוליו הקיים ו/או ירידת שווי משמעותית של אל על, עשויים להשפיע לשלילה על דירוג האג"ח. תעופה בע"מ ובחברות נוספות, ישירות בתחום התעופה. זאת, למעט פעילות החכרת המטוסים וכן אחזקותיה בחברות אחרות בקבוצה שאינן עוסקות עמוד 7 מתוך 15
להלן ניתוח פעילות החברות התפעוליות בקבוצה: אל על נתיבי אויר לישראל בע"מ אל על נתיבי אויר לישראל בע"מ, והחברות בשליטתה, ישראל לחו"ל, באמצעות מטוסי נוסעים ומטוסי מטען. הקווים הבינ"ל הפועלים מישראל ואליה. עד ליום ה- 2004 ביוני 6 הוגדרה אל-על עוסקת בהובלה אווירית של נוסעים (סדיר ושכר) ומטען בין 7 אל-על משמשת כמוביל האווירי הנקוב של מדינת ישראל במרבית כ"חברה ממשלתית" ובעקבות הפרטתה בבורסה לניירות ערך בתל-אביב, ירדו אחזקות המדינה אל מתחת ל- 50%. ביום 5 ביוני 2007 חדלה מדינת ישראל מלהיות בעלת עניין באל- 8 על. כיום מוחזקת אל-על ע"י: חברת כנפיים (39.33%), תאגיד העובדים (6.43%), בעלי עניין אחרים (7.74%) והציבור.(46.5%) סיכון עסקי ענף התעופה הבינלאומי מאופיין במחזוריות המתואמת למצב אירועים גיאו-פוליטיים, מגפות, אסונות טבע וכדומה. בנוסף, השחקנים בשוק, אופי התחרות, יכולת הכניסה של חברות שכר ו- הכלכלה הגלובאלי והמקומי ומאירועים מיוחדים כגון: מושפע הענף מהסדרים רגולטוריים הגוזרים את מספר 9 Low Cost ועוד. S&P Maalot מגדירה את הסביבה העסקית בה פועלת חברת אל-על כענף התעופה האזרחית הבינ"ל לישראל וממנה. הגדרה זו מתבססת על התחרות המוגבלת בין חברות תעופה בישראל הנובעת ממעמדה של אל על כמובילת שוק, כמוביל נקוב, מיקומה הגיאוגרפי של ישראל, הרגולציה, מספר השחקנים בענף, והשפעת המצב הגיאופוליטי בישראל ובסביבתה על התיירות היוצאת והנכנסת. להערכת,S&P Maalot הגדרת ענף זו גוזרת רמת סיכון נמוכה יותר מרמת הסיכון של ענף התעופה העולמי (Airlines) המוגדר ע"י S&P ברמת סיכון גבוהה מהממוצע. להערכת,S&P Maalot מיצובה העסקי של אל על גבוה מהממוצע, בהתחשב בגורמים הבאים: אל על מחזיקה כ- 40% מנתח השוק בישראל, עם יתרון בקווים הארוכים, ומהווה מותג חזק בקרב הלקוחות הפוטנציאליים; תחרות מוגבלת, בעיקר מול חברות התעופה הישראליות, נוכח מעמדה הנוכחי של אל-על כמוביל נקוב למרבית היעדים, כאשר במספר קווים הוכרזה אל-על כמונופול; לאל על מערך טיסות רחב ומגוון הכולל כ- 200 טיסות שבועיות לכל כיוון לכ- 40 יעדים 7 8 9 מוביל נקוב מוביל אווירי הזכאי להפעיל טיסות סדירות בין שתי מדינות, במסגרת הסכם תעופה בין שתי המדינות. הפרטת אל על בוצעה באמצעות הבורסה וכללה הצעת מכר של חלק ממניות המדינה יחד עם הנפקת מניות ואופציות לרכישת מניות המדינה. חברות המאופיינות בהפעלת טיסות סדירות בקווים פנים ארציים ובינ"ל לטווחים קצרים, תוך שמירה על רמת הוצאות מינימאלית, המאפשרת שיווק מושבים בתעריפים זולים. עמוד 8 מתוך 15
בעולם; ניצולת מטוסים גבוהה ביחס למקובל בעולם, כפי שבא לידי ביטוי במדד שיעורי התפוסה במטוס Load ;(Factor מעבר לשיווק ישיר באמצעות האינטרנט על חשבון סוכנויות נסיעות. (ה- גורמים אלו מתקזזים בחלקם עם הגורמים הבאים: יתרונן של חברות תעופה אירופאיות מובילות בביצוע טיסות "חופש 10 שישי" ; הגמישות הנמוכה להסטת קיבולת בין נתיבי הטיסה השונים, הינן בעלות השפעה מהותית על התחרות בכל קו; גמישות תפעולית נמוכה, המופחתת מעט באמצעות שת"פ בין חברות בענף 11 (Code Share ) מדיניות הממשלה לליברליזציה בתחום התעופה באמצעות צמצום המגבלות על חברות תעופה זרות, בעלות תעריפים מוזלים לישראל Cost) (Low Fare / גבוהות וחשיפה 500 כ- מוגברת לסיכונים ביטחוניים והחכרת מטוסים; כניסת חברות 12 וביטול מעמדה של אל על כמוביל נקוב בלעדי ; עלויות ביטחון עקב היותה של אל על חברה ישראלית; עלויות שכר גבוהות וכפיפות להסכמי עבודה מול העובדים עקב היותה של אל על חברה ממשלתית בעבר; תוכנית השקעות אגרסיבית (עסקאות בסך מיליון דולר לרכישת מטוסים בין השנים (2005-2007 הנובעת מהעדר השקעה מספקת בתקופת הבעלות הממשלתית. כמו כן, חשיפה לתנודתיות במחירי הדלקים, המהווים חלק ניכר מעלויות החברות הפועלות בענף, כאשר החברות השונות נוקטות באסטרטגיות גידור שונות. במהלך 7 השנים האחרונות תנועות הנוסעים בנתב"ג עברה מחזור שלם תחילתו בשיא על רקע הצמיחה במשק, המשכו בירידה בביקושים בעקבות אירועי הטרור בארה"ב והתפרצות האינתיפאדה השנייה, שהביאו את ישראל לכדי מיתון כלכלי, וחזרה ל- Up Cycle עם השיפור במצב הכלכלה המקומית, אשר נפגעה באופן נקודתי בשנת 2006 בעקבות מלחמת לבנון השנייה. להערכת,S&P Maalot השנים הקרובות עשויות להתאפיין ביציבות שלאחריהן יגיע ה-.Down Cycle נציין, כי במקביל לגידול בתנועת הנוסעים במהלך השנים האחרונות, הרחיבו חברות התעופה הזרות את קיבולת ההטסה נוכח המדיניות הליברלית שהנהיגה ממשלת ישראל למימוש חזון "שמיים פתוחים". על פי הדוח השנתי של אל-על, חלקה של הקבוצה מסך תנועת הנוסעים בנתב"ג בשנת 2006 עמד על כ- 41.2% לעומת כ- 43% בשנים 2005 ו- 2004. המשך ירידה בנתח השוק של אל על, צפוי להימשך, נוכח החרפת התחרות וביצוע אופטימיזציה בקווי החברה. יחד עם זאת, ראוי לציין כי על אף מגמת הירידה בנתח השוק, ניכר גידול במספר הנוסעים של החברה, זאת על רקע הגידול הכללי בתנועת הנוסעים. יש לציין כי בתשעת החודשים הראשונים של 2007 10 11 12 הובלת נוסעים או מטען בין שתי מדינות זרות עם חניית ביניים במדינת המוביל האווירי. לדוגמה- טיסה של חברה אירופאית מישראל לארה"ב דרך שדה תעופה הנמצא במדינת אותה חברת תעופה באירופה. ה- Code Share ("הקוד המשותף") מאפשר למוביל אווירי לשווק טיסות של מוביל אחר, כאילו היו טיסות שלו. הקוד המשותף מעניק למובילים אפשרות להגדיל את תדירות הטיסות נגישות ליעדים נוספים ועוד. בינואר 2008 התקבלה החלטת ממשלה לפיה הוגדלה השתתפות המדינה בהוצאות הביטחון הישירות של חברות התעופה הישראליות ל- 80% (במקום 50% שהיו נהוגים עד אז). כמו כן, בוצע תיקון בהחלטת הממשלה משנת 2003 במסגרתה הוענקה לאל על בלעדיות במינויה כמוביל נקוב ישראלי במרבית קווי התעופה, באופן שהוענקה לשר התחבורה סמכות למנות מוביל נקוב נוסף או במקומה של אל על. עמוד 9 מתוך 15
הציגה אל על שאינם רווחיים. שיפור ברווחיות לעומת התקופה המקבילה אשתקד, בין היתר, כתוצאה מהפסקת הפעלתם של קווים להערכת,S&P Maalot השינויים הרגולטוריים, ובכלל זה הגדלת קיבולת החברות הזרות, כניסת חברות מוזלות וכניסת עשוי להשפיע לשלילה על חברות ישראליות לקווים בינלאומיים נוספים עקב ביטול מעמד המוביל הנקוב הבלעדי, מעמדה התחרותי של אל על. יחד עם זאת, סיכון זה מתקזז בחלקו נוכח נכונות הממשלה לשאת במרבית הוצאות שיקשה עליהן להוות גורם (ישראייר וארקיע) הביטחון ולנוכח צי המטוסים הקטן של חברות התעופה הישראליות משמעותי בענף בטווח הקצר. סיכון פיננסי להערכת,S&P Maalot הסיכון הפיננסי של אל-על נמוך מהממוצע, הודות ל: יחסי כיסוי חוב ע"י תזרימי מזומנים טובים מהממוצע ונגישות טובה למקורות מימון. גורמים אלו מתקזזים בחלקם עם איתנות פיננסית נמוכה מעט מהממוצע הנובעת מרמת המינוף הגבוהה של אל על. להלן תמצית היחסים הפיננסיים לשנים 2004-2006 ולתקופות 01-09/07 ו- 01-09/06 (אלפי דולר) **: 2004**** 2005**** 2006 01-09/06 01-09/07 1,386,180 1,619,469 1,665,446 1,248,750 1,408,156 הכנסות 192,000 13.9% 33,099 2.4% 182,819 785,009 219,920 13.6% 64,126 4.0% 271,009 756,598 164,220 9.9% (33,912) -2.0% 214,100 755,433 132,632 10.6% (17,980) -1.4% 229,350 691,830 193,307 13.7% 40,150 2.9% 300,395 869,045 *** EBITDAR EBITDAR להכנסות (ב- %) רווח נקי רווח נקי להכנסות (ב- %) הון עצמי (כולל זכויות מיעוט) * חוב פיננסי (כולל היוון דמי חכירה**) 634,196 549,835 604,593 564,963 596,337 חוב פיננסי נטו (כולל היוון דמי חכירה**) 81.1% 77.6% 176,303 159,544 4.0 73.6% 67.0% 183,619 172,475 3.2 77.9% 73.8% 98,136 133,132 4.5 75.1% 71.1% 70,107 114,636 3.7 74.3% 66.5% 178,081 163,680 2.7 חוב פיננסי ל- CAP חוב פיננסי ל- CAP נטו תזרים מפעילות שוטפת FFO (מותאם חכירה) חוב ל- FFO מנוכה * מההון העצמי ל- Q3/2007 נוכה דיבידנד שהוכרז לאחר פרסום הדוחות, בסך כ- 12 מיליון $. ** החוב הפיננסי והיחסים לעיל כוללים תוספת חוב הנגזרת מחוזי החכירה. תוספת החוב בגין חוזי החכירה חושבה ע"י.S&P Maalot *** החישוב לתקופות 01-09/07 ו- 01-09/06 מוערך ע"ב נתונים שנתיים. **** לפני הצגה מחדש שבאה לידי ביטוי בדוחות 2006-2007. עמוד 10 מתוך 15
הכנסות ורווחיות אל על, - כחברה המאופיינת במחזוריות הציגה בשנים 2003-2007 שיפור בתוצאותיה, אשר הופרע באופן נקודתי בשנת 2006 בעקבות מלחמת לבנון השנייה. נציין, כי השיפור בתוצאותיה חל חרף העלייה החדה במחירי הדלקים במהלך השנתיים האחרונות ותואם את השיפור שחל בענף התעופה העולמי אם כי באופן מתון יותר. איתנות פיננסית חיזוק ההון של אל-על, בשנים האחרונות, 13 נבע מפעילותה העסקית, מהמרת אופציות למניות ומהצעת המכר של מדינת ישראל, שהביאו לקיטון ברמת המנוף הפיננסי. להערכת,S&P Maalot יחס מינוף, כפי שבא לידי ביטוי בחוב ל- CAP, המאפיין את אל-על היום הינו גבוה מעט מהממוצע ביחס לחברות תעופה אחרות בעולם. להערכת,S&P Maalot ובבעלות) צפוי להביא לגידול במנוף הפיננסי. תיק נזיל המשך ישום תוכנית ההשקעות הכוללת הצטיידות במטוסים נוספים (בחכירה אל-על שומרת על תיק נזיל בהיקפים גדולים וזאת במטרה להחזיק כספים בעת ירידה בביקושים, ובמטרה לממן הזדמנויות עסקיות לרכישת מטוסים וציוד. להערכתה של אל-על, מצבת המטוסים בבעלותה מעניקה לה גמישות בעצם האפשרות להחכיר מטוסים או למכרם במצב של מצוקה תזרימית (עם זאת, יכולת המימוש תהיה תלוית שוק מקומי או גלובלי). נגישות למקורות מימון להערכת,S&P Maalot לאל-על קיימת נגישות גבוהה למקורות מימון לרכישת מטוסים חדשים (מגובה בערבות.(EXIM תזרים מזומנים ויחסי כיסוי חוב אל-על מאופיינת בתזרים מזומנים חזק מפעילות שוטפת, אשר בלט גם בשנת 2006 בה דיווחה החברה על הפסד. להערכת,S&P Maalot יחסי כיסוי החוב הנוכחיים של אל-על טובים מהממוצע בחברות תעופה אחרות. במסגרת דירוג כנפיים ערכה S&P Maalot פרופורמה ליחסי כיסוי החוב של אל-על המתבססים על יישום תוכנית ההשקעות עליה הצהירה ועל התזרימים שדווחו בשנים האחרונות. מתרחיש הפרופורמה עולה כי אל-על צפויה להציג שחיקה ביחסי הכיסוי הקיימים, אך אלו לא יורעו ביחס לממוצע הענפי. 13 כ- 32 מיליון דולר, במהלך התקופה. 01-09/2007 עמוד 11 מתוך 15
גלובל כנפיים ליסינג בע"מ גלובל הוקמה בשנת 2002 במטרה להמשיך ולעסוק בתחום ההחכרה התפעולית של מטוסים בעיקר בחו"ל, פעילות בה החלה הקבוצה באמצעות חברת ארקיע, כבר בסוף שנות ה- 80. גלובל מוחזקת ע"י כנפיים בשיעור של 75%, כאשר 14 25% ממניות גלובל מוחזקות ע"י תות- תאגיד עובדי תעופה ותיירות בע"מ- חברה בבעלות עובדי ארקיע. צי המטוסים של גלובל מונה 14 מטוסים בשווי שוק נוכחי של כ- 200 מ' $. סיכון ענפי ענף החכרת המטוסים העולמי נתון להשפעת המחזוריות המאפיינת את ענף התעופה. יחד עם זאת, השפעת המחזוריות על ענף החכרת המטוסים מתונה יותר. להערכת S&P Maalot רמת הסיכון המאפיינת את תחום החכרת המטוסים נמוכה יותר מזו המאפיינת את ענף התעופה. הגורמים העיקריים המשפיעים לחיוב על הפעילות בתחום החכרת המטוסים הם: חברות החכרת המטוסים מחזיקות בנכסים השומרים על ערכם לאורך זמן (המטוסים); לחברות ההחכרה יכולת טובה מאד לתפוס מטוס בבעלותן, המוחכר לחברה המגיעה לחדלות פירעון ו/או לתהליכים משפטיים של ארגון מחדש והבראה; חוכר הנמצא בקשיים, יעשה כל מאמץ לשלם את דמי החכירה בגין המטוס, וייתן לכך עדיפות על פני תשלום לנושים אחרים; פוטנציאל לפרישה גיאוגרפית רחבה ואפשרות לניוד הנכס המוחכר ללא צורך בהשקעות משמעותיות בהקמת אופרציה בחו"ל; במקרים רבים, חברות ההחכרה דורשות ומקבלות בטחונות שונים מצד החוכר. הביטחונות יכולים להיות פיקדונות, הפקדות שוטפות לפיקדונות ייעודיים לתחזוקה ושיפוץ המטוס ותשלום דמי חכירה מראש. הגורמים המפורטים לעיל מתקזזים בחלקם ע"י הגורמים הבאים: לחברות רבות בענף חוב משמעותי לזמן קצר לצורך מימון השקעות שוטפות,(capex) המשפיע על יכולת גיוס האשראי הכוללת; הלקוחות בענף (חברות התעופה) מדורגים בדירוגי אשראי בינלאומיים נמוכים עקב התנודתיות הרבה והסיכון הגלום בענף התעופה הגלובלי. ענף החכרת המטוסים, כמו גם ענף התעופה, נתון לרגולציה וכללים בינלאומיים וכן לכללים של מדינות באופן ספציפי. התייחסות החוק לחברות החכרת מטוסים משתנה ממדינה למדינה. במדינות מסוימות (דוגמת אנגליה), לחברות הליסינג זכות לתפוס את המטוס המוחכר בקלות יחסית במקרה של הפסקה בתשלום דמי החכירה השוטפים. מנגד, במדינות אחרות דוגמת יוון, כמעט ואין לחברת הליסינג גישה למטוס המוחכר. בארה"ב קיימת בחוק התייחסות ספציפית לחברות החכרת מטוסים. סעיף 1110 ב- U.S Bankruptcy Code מוציא סוגים מסוימים של חכירה וחובות מובטחים מההגנה הניתנת לחברות תחת ההגנה מפני נושים של.Chapter 11 לנושים אשר הסעיף אינו מגן מפניהם, בין היתר לחברות החכרת מטוסים, הזכות לתפוס את הרכוש המוחכר (המטוס) במידה והחייב אינו מסלק את כל החוב לחברת הליסינג (טרם ההכרזה על פשיטת הרגל) ובנוסף ממשיך לשלם את דמי החכירה (או מגיע להסדר עם הנושה) תוך 90 יום מרגע ההכרזה על פשיטת רגל. יש לציין, כי התמיכה בחברות הליסינג מתבצעת גם כאשר חברת הליסינג היא נושה 14 עד ליום 30.09.2005 הייתה גלובל חברה בת בבעלות מלאה של חברת ארקיע קווי תעופה ישראליים בע"מ. לאחר השלמת המיזוג בין כנפיים לאל על נמכרה פעילות התעופה של ארקיע, בהתאם להתניה של הממונה לאישור עסקת המיזוג. עמוד 12 מתוך 15
בלתי מובטח. סעיף 1110 נותן תמריץ לחברות תעופה לשמור על רציפות תשלום דמי החכירה בגין מטוסים, וכן מגדיל את נגישות חברות הליסינג לביטחונות (המטוס) במקרה של הפסקה בתשלומי דמי החכירה. כאמור, מרבית החברות החוכרות מטוסים מתאפיינות בנגישות מוגבלת למקורות מימון, והתשואה בעסקאות ההחכרה מגלמת את רמת סיכון האשראי של החוכר. לעיתים, מתקבלות אצל חברות ההחכרה בקשות מצד חוכרים הנתונים בקשיים. התגובה לבקשות מסוג זה תלויה במספר גורמים: סיכויי החוכרת לשרוד את המשבר; ניסיון קודם עם החוכרת; גובה דמי החכירה ביחס לדמי החכירה המקובלים בשוק באותו זמן; פוטנציאל הלקוחות האלטרנטיביים לחכירת המטוס. במידה והחברה המחכירה את המטוס תיענה לבקשה כאמור, היא תדרוש לקבל תמורה מהחוכר. התמורה עשויה להיות במספר צורות: הארכת תקופת החכירה; שיפור הביטחונות או תשלום דמי החכירה מראש. במרבית המקרים, לחברת תעופה המעוניינת לחכור מטוס, יהיו דרישות ספציפיות המתבססות על סוג המטוס; סוג המנוע ותאריך האספקה של המטוס. דרישות אלה מצמצמות את מספר הספקים הפוטנציאלי. ולכן, פעמים רבות חברות התעופה אינן נמצאות בעמדת מיקוח מול חברת ההחכרה המחזיקה במטוס המתאים לצרכיה הספציפיים. כתוצאה מההתאוששות בענף התעופה, מסתמנת בשלוש השנים האחרונות התאוששות גם בתחום החכרת המטוסים. התאוששות זו באה לידי ביטוי בעליה בדמי החכירה בגין מרבית סוגי המטוסים וכן בצמצום מספר המטוסים המקורקעים הראויים לשימוש. בדגמים מסוימים של מטוסים נוצר מחסור ודמי החכירה הגיעו לרמות שיא. ההתאוששות בענף באה לידי ביטוי גם בגידול משמעותי בהזמנת מטוסים חדשים מיצרני מטוסים בינלאומיים, הנתמך בדרישה גוברת למטוסים העומדים במגבלות רעש המנועים המותר ויעילים יותר בצריכת דלק. יש לציין כי בעיתות שפל, בהן חברות ההחכרה מתקשות למצוא חוכר למטוס, עומדת בפניהן האפשרות להעמיד את המטוס בעלויות זניחות (אלפי $ בשנה). עמוד 13 מתוך 15
סיכון עסקי להערכת,S&P Maalot גלובל הינה אחת מהחברות הקטנות בשוק החכרת המטוסים העולמי. חלקה של גלובל בשוק העולמי הינו זניח, כפי שבא לידי ביטוי במספר המטוסים אותם היא מחכירה ובשווי צי המטוסים שלה. לשם המחשה, רוב חברות החכרת המטוסים המדורגות ע"י S&P מחזיקות בצי הכולל עשרות מטוסים בשווי של 1-6 מיליארד $, בהשוואה לצי של גלובל הכולל 14 מטוסים בשווי של כ- 200 מ' $. להלן פירוט צי המטוסים של (*) גלובל : תקופת החכרה 11/2002-11/2015 11/2002-11/2014 12/2002-09/2013 12/2002-09/2011 04/2007-11/2009 10/2004-10/2008 08/2007-10/2011 דירוג החוכר B/Positive B/Positive NR NR BB-/Negative (*) חוכר שנת יצור מספר מטוסים מטוס American Airlines 1991 1 Boeing 767-323ER American Airlines 1990 5 MD-82 Delta Air Lines 1988/89 2 Boeing 757-232 Delta Air Lines 1990 1 Boeing 757-233 Zoom Airlines (Canada) 1990 1 Boeing 757-28AER Air Atlanta Icelandic 1979 1 Boeing 747-200F TUI 1990 3 Boeing 767-300ER 14 סה"כ שווי השוק הכולל של צי המטוסים הינו כ- 200 מליון דולר. להערכתה של,S&P שווי השוק של מטוסים מסוג 767-300 (גלובל מחזיקה ב- 4 מטוסים מסוג זה) נמצא במגמת עלייה חדה בשנים האחרונות. מנגד, ערכם של מטוסים מסוג (4 757 מטוסי 757 נמצאים בבעלותה של גלובל) נשחק בצורה משמעותית בשפל האחרון בענף התעופה. השחיקה בשווי מטוסי ה- 757 הינה תוצאה של פשיטת רגל של מספר חברות תעופה ושל כניסתם לשוק של דגמים חדשים יותר. ממוצע משוקלל (ע"פ שווי) של גיל המטוסים שבבעלותה של גלובל הינו כ- 19 שנה. אורך החיים הממוצע של מטוס נוסעים הוא כ- 25-30 שנה, כאשר במקרים מסוימים ניתן להסב מטוס נוסעים למטוס מטען, ובכך להאריך את משך חייו של המטוס בכ- 10 שנים נוספות. מכאן שהגיל הממוצע בצי החברה הוא גבוה מהממוצע והחברה תידרש לביצוע תוכנית השקעות בשנים הקרובות לצורך הצערת הצי. רכישת המטוסים ע"י גלובל מתבצעת בשיעורי מינוף של 90%-70%. שיעור המימון הבנקאי תלוי בסוג המטוס, החוכר, תקופת החכירה ויוזם העסקה. כנגד מימון המטוסים נרשמים לטובת הבנקים המממנים שעבודים על המטוסים עצמם, על הזכויות לתשלומים בגין הסכמי החכירה ועל זכויות הביטוח. באופן עקרוני, גלובל אינה רוכשת מטוס ללא עסקה/חוכר שנסגרו טרם הרכישה. גלובל נוהגת לרשום את המטוסים המוחכרים במדינת החוכר ונמנעת מלהחכיר לחוכרים ממדינות בהן קיים קושי להגן על הזכויות הקנייניות של המחכיר. כפי שעולה מהטבלה שלעיל, לגלובל תלות בחמישה לקוחות בלבד. כמו כן, מקורן של כ- 53% מההכנסות השנתיות הנוכחיות וכ- 69% מסך ההכנסות הצפויות (ע"פ החוזים הקיימים) הינו בצפון אמריקה. בנוסף, החברות החוכרות את המטוסים מגלובל (כמו מרבית חברות התעופה) מדורגות בדירוגים נמוכים יחסית. יחד עם זאת, יש לציין כי חוזי החכירה של גלובל עם לקוחותיה נחתמים בדר"כ לתקופות ארוכות של 4-13 שנה. באפריל 2007 יצאה חברת Delta Air Lines (להלן:,("Delta" החוכרת מגלובל 3 מטוסים, ממסגרת הליך התארגנות מחדש בהתאם ל-.Chapter 11 כחלק מיציאתה של Delta ממסגרת הליך ההתארגנות אושרה תביעתה של גלובל כנושה בלתי מובטחת של.Delta בהסדר בין Delta לגלובל נקבע כי דמי החכירה בגין שלושת המטוסים יופחתו וכן יבוצעו שינויים מסוימים בתקופות ההחכרה של המטוסים. בדוחות רווח והפסד לרבעון השלישי של 2007 נכללה הכנסה עמוד 14 מתוך 15
בסך 1.5 מ' $ בגין התביעה מול.Delta בנוסף, גלובל צפויה להכיר בהכנסות בסך 3.4 מ' $, כפיצוי לירידה בהכנסות עתידיות מדמי חכירה שוטפים. הכנסה חד פעמית זו תוכר לאורך יתרת תקופות ההחכרה הנותרות ל-.Delta להערכת,S&P Maalot התנהלותם של Delta ושל בית המשפט האמריקאי במקרה זה מייצגת את התייחסות חברות התעופה והחוק בארה"ב לחברות החכרת המטוסים, והן משפיעות לחיוב על הסיכון הענפי והעסקי של גלובל. ניתוח פיננסי שיעורי מינוף- שיעורי המינוף הנוכחיים של גלובל נמוכים בהרבה מהמקובל בחברות ליסינג (נכון ל- 30.09.2007 עומדים שיעורי המינוף של גלובל על כ- 50%). שיעור המינוף הנמוך נובע בעיקר ממבנה העסקאות ומהסטאטוס הנוכחי שלהן- לוח הסילוקין של ההלוואות בגין העסקאות עם Delta ו- American Airlines נבנה כך שחלקה הגדול של ההלוואה נפרע הרבה לפני תום חוזי החכירה. נמוך מאוד ויאפשר לגלובל מינוף נוסף של המטוסים בבעלותה. אינם מייצגים, 15 כך שיחס ה- LTV הנוכחי של ההלוואות הקיימות בגין המטוסים להערכת S&P -מעלות, שיעורי המנוף הנוכחיים ובשנים הקרובות תגדל רמת המנוף הפיננסי עקב תוכניותיה של החברה לבצע השקעות בצי המטוסים שלה, ותגיע לרמת מינוף המאפיינת חברות דומות (כ 80%-75%). הון עצמי- במהלך שנת 2007 חל גידול בהון העצמי של גלובל הנובע בעיקר מהמרה של הלוואות בעלים בהיקף של כ- 39 מ' $ להון. יש לציין כי גלובל לא חילקה דיבידנד לבעליה בחמש השנים האחרונות. הון חוזר- לגלובל גירעון בהון החוזר הנובע בעיקר מהיקף החלויות השוטפות במאזני החברה 28) מ' $ ב- 30.09.2007 ו- 16 מ' $ ב- 30.09.2006 וב- 31.12.2006). מנגד, ההכנסות מדמי חכירה הצפויות להתקבל בשנה הקרובה (וצפויות לפרוע את החלויות השוטפות) טרם נכללו ברכוש השוטף בדוחות הכספיים ויספיקו על מנת לפרוע את החלויות השוטפות של השנה הקרובה. נזילות- בכוונתה של גלובל לשמור על יתרות נזילות בהיקף של כ- 10 מ' $, לצורך ניצול הזדמנויות עסקיות. נכון לדצמבר 2007, לגלובל יתרות מזומן בהיקף של כ- 35 מ' $, והיא צפויה לקבל כ- 21 מ' $ נוספים בגין עסקאות מימון מחדש שביצעה לאחרונה כנגד המטוסים שבבעלותה. EBITDA למימון- להערכת,S&P Maalot יחס כיסוי הוצאות המימון של גלובל באמצעות ה- EBITDA הינו טוב בהרבה מהממוצע. עם זאת, בכוונתה של גלובל להגדיל את שיעורי המינוף על בסיס המטוסים הקיימים וכן להגדיל את היקף החוב לצורך רכישת מטוסים חדשים. רווחיות- לאורך שנות פעילותה, הציגה גלובל שיעורי רווחיות גבוהים בכל עסקאותיה. אסטרטגיה עסקית ופיננסית בכוונתה של גלובל לאתר הזדמנויות ולפעול להגדלת צי המטוסים במהלך השנים הקרובות, תוך הגדלת שיעור המינוף עד ל- 85%-80%, כמקובל בחברות החכרת מטוסים. כאמור בניתוח הסיכון העסקי לעיל, גלובל אינה רוכשת מטוס ללא עסקה/חוכר שנסגרו טרם הרכישה. להערכת,S&P Maalot יתרת המזומן בגלובל ותזרימי המזומנים השוטפים מהווים מקור מספיק למרכיב ההון בעסקאות הצפויות, ולהערכת,S&P Maalot גלובל לא תזדקק לתמיכה פיננסית של כנפיים בטווח הבינוני. Loan To Value -LTV 15 עמוד 15 מתוך 15