ס קטור הפיננס י ם והז דמנו יות ה ש ק עה בא ג"ח גלזר, אלון לידר שוקי הון ספטמבר 2008 1
סקטור הבנקים נתחיל בחדשות הטובות: לא קיים חשש ליציבות הבנקים הישראליים. הבנקים המקומיים לא נתנו אשראי בלתי מרוסן - תיק האשראי של הבנקים נמצא במצב טוב מאד לקראת ההאטה המתקרבת (הרבה בזכות שוק ההון). הלימות הון גבוהה: הבנקים נהנ ים מה לי מו ת ה ון גבו הה יחס י ת ו מה יק ף חובו ת בעיי ת יים נמ וך. הלקוחות מחזרים אחרי הבנקים: אנו צופ ים גידול ב תי ק האש ראי ול ע לי ה במר ווח ים. אבל הבנקים לא יוכלו להתחמק מהשפעות המשבר העולמי: המשך הה פסד ים בחו"ל יריד ה בה יקפ י הפ עיל ו ת עליה חדה בהפרשות לחובות מסופקים פוע לים ו הבינ ל או מי הם החשופים בי ותר ל ה ערכתנו. 2
סקטור הנדל"ן - הכ תובת הייתה על הקיר... במצגת שערכנו ל פני שנה הצגנו גרף המ ת אר 5 תק ו פו ת בה ן נרשמ ו י רידו ת במ ני ות הנ דל"ן ב עו לם. 3 בניגוד לעבר, ה פ עם הנפי לה הרב ה יו תר חדה ומ היר ה. Source: Morgan Stanley
האם הג ענו לתחתית? היום לפני שנה הגרף מתאר את הפער מעל/מתחת ה- NAV בהן נסחרות מניות הנדל"ן באירופה. חשוב לזכור במקביל לדרישות המשקיעים לדיסקאונט קיימת גם ירידה ב- NAV עצמו. נראה שחלק גדול מהפגיעה בשווי הנכסים מתומחר במניות. מנגד, המחיקות בבנקים הזרים ומשבר אשראי (העדר נזילות) ימשיכו להשפיע לשלילה. 4 Source: Morgan Stanley
משבר הסאבפריים לב המשבר הינו ענף המגורים בארה"ב: 5 עליה (לא ריאלית) בשווי הבתים. מתן הלוואות למי שלא יכול לפרוע אותן. הנפקת נכסים פיננסיים בהיקפים עצומים המבוססים על נכסי הנדל"ן. בניה ספקולטיבית. השפעות המשבר סוף לביקושים הספקולטיביים (לא רק בארה"ב). מחיקות ענק של הבנקים - סגירת ברזי האשראי. האטה עולמית, ירידה בצריכה הפרטית, ירידה בתעסוקה. ירידה דרמטית בביקושים. עוד מעט נתחיל לראות גם גידול בהיצע. ובשורה התחתונה: המשבר שהתחיל כמשבר נדל"ן מקומי הפך מהר מאד למשבר כלל עולמי. הפגיעה אינה רק בנדל"ן למגורים אלא גם במניבים (גם שם ניתן מימון בלתי מרוסן בשנים הארונות). מבחינה גיאוגרפית הפגיעה העיקרית הינה בארה"ב, מערב אירופה וחלק ממדינות מזרח אירופה.
ארבע המכ ות של חברות הנדל"ן הישראליות שחיקת ערך הנכסים בחו"ל: קיים פער זמנים עד שמחירי הנכסים הריאליים מגיבים לשינויים בשוק. אנחנו רק בתחילת הירידות... ייסוף: התחזקות השקל מול מטבעות אחרים (דולר, יורו, לירה שטרלינג) שוחקת את שווי הנכסים ופוגעת בהון העצמי. מרבית החברות לא ביצעו שום גידור על החשיפה למט"ח. אינפלציה: המגדילה משמעותית את הוצאות המימון. עליה במחירי תשומות הבניה: פוגעת ביזמים הנמצאים בביצוע פרויקטים, פוגעת בקבלנים, וגם מביאה לירידה בשווי הקרקעות..1.2.3.4 6
שחיקת ערך הנכסים בחו"ל ברזי האשראי נסגרים: לבנקים בעולם אין הון...וגם חשק להלוות למגזר הנדל"ן. הביקוש האמיתי לנכסים יורד משמעותית: לפחות חלק מהביקוש שראינו בשנים האחרונות היה ספקולטיבי. לא רק סאבפריים בארה"ב, אלא גם נכסים מניבים ומגורים במערב ומזרח אירופה. בינתיים אין כמעט עסקאות: כי אין קונים...ולכן המחירים עוד לא יורדים. אבל תכף יתחילו להגיע המוכרים: המחיקות של הבנקים הזרים יחייבו מכירת נכסים המגבים את ההלוואות חברות שלא יצליחו למחזר חובות לא לשכוח א ת הכ ל לים הפש וט ים של ביקוש והיצע: כיום: הביקוש ירד באופ ן דרמט י. ואם נוסיף קצת פסימיות...בקרוב נראה גם גידול מש מעו ת י בה יצע 7
מחירי ההיוון ירדו; מחירי השכירות בשיא שכר דירה במשר דים מחירי היוון של משרדים מוסקבה: לונדון: ציריך: שטוקהולם: וורשה: בוקרשט: כ- 1,100 יורו למ"ר לשנה כ- 800 יורו למ"ר לשנה כ- 600 יורו למ"ר לשנה כ- 520 יורו למ"ר לשנה כ- 400 יורו למ"ר לשנה כ- 300 יורו למ"ר לשנה יש ר א לל: י ור ו למ"ר ל שנה 170 כ- 8
ישראל אי של יציבות? בישראל לא נוצרה בועת נדל"ן של ביקושים ספקולטיביים ואשראי לא מרוסן. מגדלי מגורים ;OUT מגדלי משרדים :IN ביקוש גדל למשרדים כמעט ולא נבנו משרדים בשנים האחרונות. שכר הדירה נמוך משמעותית בהשוואה לעולם. אבל...מתחילים לבנות דווקא כשהמשק בדרך להאטה. בניה למגורים: בועה בשוק דירות היוקרה? הזרים כבר לא באים, ולנו יש תחושה שגם הישראלים יראו פחות התלהבות... שוק הדיור למגורים (לאנשים לא מהאלפיון העליון) יציב. 9
אג"ח קונצרני יש ממה לפחד... מחירי הנכסים צפויים לרדת. מינוף: החברות הגדילו המינוף בשנים האחרונות. עסקאות במחירי שיא: חלק גדול מהמכירות נעשה במחירי שיא. ירידות דירוג באופק וכבר נראות: בעיקר של החברות הפעילות בחו"ל. חברות גייסו כשיכלו...רק שכחו שמחזירים כשצריך. בטוחות חלשות יחסית: במרבית המקרים האג"ח הקונצרני הוא מול שיעבוד שוטף, כשלחברות שעבודים עדיפים לבנקים. שוק ההון הרבה פחות סלחני/גמיש מהבנקים: הבנקים חדלו להיות "חוב נחות" לשוק ההון. למעשה שוק ההון מחלץ את הבנקים (נידר). הבנקים ישמח ו לראות פשיטו ת רגל של חברות שהעדיפו א ת שוק ההון... 10
ולמרות זאת...זהו ז מן טוב להשקיע באג"חים פתיחת מרווחים בכל האפיקים: גם במקרים בהם הס יכון ב אג"ח נמו ך. תיק אג"חים קונצרניים ינצח אג"ח ממשלתי: ברמות התשואות היום, בניית תיק אג"חים קונצרניים מפוזר הינה אסטרטגיה שתניב להערכתנו תשואה עודפת על אחזקה באג"ח ממשלתי. שיעור חדלות פירעון היסטורי נמוך מאד. אמנם יהיו פשיטות רגל אבל אם לא נראה קטסטרופה בשווקים השיעור לא יה יה גבוה. חשוב לזכור כי מעבר לאפקט הפסיכולוגי והתדמיתי גם תיק שאג"חים ספורות בו יפלו יניב תשואות עודפות. וגם חברות חדלו ת פירעון יחזירו חלק מהחוב. לפ חות חלקן... הרבה חברות ביצעו :RE FINANCE הקט ינו הסיכ ון ו החזיר ו חלק מ הה ון הבי ת ה. חלק גדול מהחוב בחברות הפועלות בחו"ל הינו 11. Non Recourse הבנקים: גורם המייצב בישראל את שוק האג"ח. לבנקים בישראל אין כל בעיית הון והם יוכלו להזרים הון לחברות בקשיים. ירידות הדרוג מתומחרות: מחירי אגרות החוב כבר מתמחרות הפחתת דירוגים. אנו צופים הפחתת דירוג של מרבית החברות הפעילות בחו"ל.
התפת חות שוק האג"ח בשנים ה אחרונות 35,000 30,000 25,000 סכום המונפק ע"י חברות נדל"ן אחוז מסה"כ הנפקות אג"ח 36% 35% 29,000 40% 35% 30% 20,000 15,000 10,000 17% 23% 9,279 16,247 15% 25% 20% 15% 10% 5,000-1% 2,058 3,000 50 2003 2004 2005 2006 2007 1-6.2008 5% 0% שנת 2007 הייתה שנת שיא בהנפקות והקצאות אג"ח באופן כללי, ושל חברות נדל"ן בפרט. במחצית הראשונה של 2008 היקף הגיוסים ירד משמעותית. הירידה בהנפקות בשוק האג"ח הינה לאחר 12 7 שנים רצופות של עליה בפעילות.
תשואות ממוצעות של אג"ח צמודות מדד תשואה (%) 13 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 יוני 2008 ינואר 2008 יוני 2007 ינואר 2007 יוני 2006 ינואר 2006 יוני 2005 ינואר 2005 0-Jan- 00 ממשלתי צמוד AAA AA A 9-Apr- 00 18- Jul-00 26- Oct- 00 3-Feb- 01 14- May- 01 22- Aug- 01 30- Nov- 01 10- Mar- 02 מרווח מקסימאלי 4.6% מרווח מינימאלי 0.6% מאי 2006 יולי 2008 18- Jun-02
אגרות חוב של חברות הנדל"ן 25.00% 20.00% אג"ח נדל"ן לא מדורגות אג"ח נדל"ן בדירוג A אג"ח נדל"ן בדירוג AA אג"ח ממשלתי צמוד תשואה 15.00% גמ ול נד ל"ן גב ים גזית גלוב אפ ר יקה אמ ות א ל ונ י חץ א לר וב קרדן שיכון ובי נ ו י רבד אדג ר חבס אשטרום נכסים נכסים ובנין א לקטרה נדל"ן 14 10.00% 5.00% 0.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 מח"מ GTC ביג
גילוי נאות פרטי התאגיד: לידר ושות' בית השקעות בע"מ רח' הארבעה 21, תל-אביב טל: 03-6845757 גילוי מטעם התאגיד: הדו"ח מתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור, על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע אחר אשר לידר ושות' בית השקעות בע"מ ("לידר ושות'") מניחה שהינו מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות ביחס למידע. עם זאת, מודגש כי אין לידר ושות', מחברי הדו"ח ועורכיו אחראים למהימנות המידע המפורט בדו"ח, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדו"ח. הדו"ח מופנה רק למשקיעים מוסדיים מקצועיים כחומר מסייע ואין לקבל על סמכו בלבד החלטות השקעה כלשהן. לידר ושות', מחברי הדו"ח ועורכיו לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או להפסד שיגרמו, אם יגרמו, כתוצאה משימוש בדו"ח זה ו/או כתוצאה מהסתמכות עליו. הדו"ח אינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בו, והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת. קורא דו"ח זה אינו יכול להניח כי הסתמכות על הדעות וההמלצות המובאות בו, תיצור עבורו רווחים. הדו"ח אינו ייעוץ השקעות ואינו מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות הערך הנזכרים בו. לפיכך, אין להסתמך על המידע הכלול בדו"ח ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ מקצועי, לרבות מיועץ השקעות אשר ייעוצו מתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. הנחת קורא הדו"ח צריכה להיות שלידר ושות', עובדים ונושאי משרה בה, בעלי השליטה בה, וחברות בנות או קשורות שלהם ("קבוצת לידר") מחזיקים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המתוארים בדו"ח ("ניירות הערך") ו/או שיש להם זיקה אחרת לניירות הערך וכן שהם יקנו או ימכרו את ניירות הערך כולם או חלקם אחרי או לפני הוצאת הדו"ח. לידר ושות' ותאגידים מקבוצת לידר עוסקים בחיתום, שיווק השקעות, ניהול תיקי השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, תיווך בעסקאות בניירות ערך, השקעות בניירות ערך לחשבון עצמם, ניהול והשקעה במיזמי הון סיכון ומיזמי,private equity בפעילויות מסחריות אחרות ופעילויות אחרות בשוק ההון. הדו"ח יכול שיתייחס לניירות ערך שללידר ושות' יש זיקה אליהם מכוח השתייכותה לקבוצת לידר ו/או בשל התמורה שקיבלה או תקבל לידר ושות' או תאגיד אחר מקבוצת לידר מאת מנפיקי ניירות הערך ו/או מוכריהם ו/או מפיציהם במסגרת מתן שירותים בשוק ההון לרבות שירותי חיתום, ו/או בשל החזקה בניירות הערך האמורים ו/או ביצוע עסקאות בהם על ידה או על ידי גורמים אחרים מקבוצת לידר. לידר הנפקות (1993) בע"מ מקבוצת לידר שוקי הון שימשה בשנה האחרונה כחתם בהנפקות ציבוריות של החברות הבאות: אלקטרה נדל"ן, גב ים, נכסים ובנין וקבוצת אי די בי, אדגר, גזית, אפריקה, ביג, אשרטום נכסים. לידר ושות' או תאגיד קשור אליה החזיקו במועד פרסום עבודת האנליזה ובמהלך 30 הימים שקדמו למועד הפרסום החזקה מהותית בנייר הערך של התאגידים הבאים ("תאגיד קשור" ו"החזקה מהותית" כהגדרתם בהוראות רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007): אפריקה, גזית גלוב, נכסים ובנין, אלרוב נדל"ן, אלוני חץ, ג'יטיסי, קרדן, גב ים, אמות, ביג. 15
גילוי נאות פרטי מכיני העבודה: שם: אלון גלזר כתובת: רח' הארבעה 21, תל-אביב along@leader.co.il :e-mail השכלה: MBA מנהל עסקים: מימון - אוניברסיטת ת"א LL.B משפטים אוניברסיטת ת"א ניסיון מקצועי: לידר שוקי הון אנליסט (פברואר 2004 ואילך) כלל פיננסים בטוחה אנליסט ) 2000-2004) שם: גליה מיכלביץ' כתובת: רח' הארבעה 21, תל-אביב galia@leader.co.il :e-mail השכלה: במהלך M.B.Aמנהל עסקים, התמחות במימון- אוניברסיטת תל-אביב B.Aכלכלה ומנהל עסקים- אוניברסיטת תל-אביב ניסיון מקצועי: לידר שוקי הון אנליסטית (נובמבר 2005 ואילך) מתודולוגיה: 16 ניתחנו את אגרות החוב של החברות באמצעות ניתוח המבוסס על נתונים פיננסיים העולים מדוחו"ת החברות, והערכתנו לגבי פעילות החברה, הנהלתה, תחומי פעילותה, אופי הפרויקטים, ארצות היעד וגורמים נוספים המשפיעים להערכתנו על יכולת הפרעון של החוב. גורמי סיכון: גורמי סיכון הרלוונטיים לכל חברה מופיעים בשקף של כל חברה תחת הכותרת "הגורמים השליליים"