27 יוני 2012 עדי סקופ (רו"ח), אנליסט פיננסים 03 5190352 - adi_s @ibi.co.il דורין פלס (רו"ח), אנליסטית 03 5193476 - dorin_z@ibi.co.il שטרי הון בנקים - חוף מבטחים או מלכודת דבש? אג"ח של תאגידים בנקאיים בישראל נחשבו כמעוז בטוח מאז ומעולם. מערכת ביטוח פיקדונות רשמית אינה קיימת בישראל, אך בפועל המדינה הצהירה לא פעם שתספק רשת בטחון למפקידים בבנקים במידת הצורך. לראייה, בכל ההיסטוריה הקצרה של מדינת ישראל לא היה מצב שבעלי פיקדונות בנקאיים הפסידו את כספם, גם במקרה שבנק נפל (למעט כשמדובר בבעלי שליטה במקרי הונאה). הציבור הרחב מרגיש, בצדק רב, בטוח בהשקעה באג"ח בנקאי. נכס חסר סיכון- האומנם? המושג "נכס חסר סיכון" פחות רלוונטי כיום. הפרקטיקה המקובלת למדידת סיכונים המיושמת בפועל מבוססת במהותה על הנחת תשואה של נכס חסר סיכון עם תוספת של פרמיה כלשהי. לפני שנתיים-שלוש נכסים כמו אג"ח ממשלתיות של מדינות מובילות ב- OECD בעלות דירוג AAA נחשבו נכס חסר סיכון, כאשר היום ברור לכולם שהם לא,AAA אך לא ברור מה הם כן. איך אפשר באמת לכמת סיכון כשאפילו אג"ח של ממשלת ארה"ב כבר לא?AAA בהשוואה בינלאומית נראה כי המערכת הבנקאית בישראל טומנת בחובה סיכון נמוך מהסקטור הבנקאי בארה"ב ובאירופה. בחודש מאי הפחיתה מודיס את התחזית לסקטור הבנקאי בישראל מ"יציב" ל"שלילי". בהתחשב בעובדה שסוכנויות הדירוג מפחיתות בסיטונאות דירוגים למדינות ובנקים בעולם, בולטת חוסנה של מערכת הבנקאית בישראל עם הפחתת תחזית בלבד. בשבוע שעבר שלחה מודיס מסר ברור שהיציבות הכלכלית בעולם בסכנה והורידה את דירוג האשראי ל- 15 בנקים מובילים בעולם, אך לא לבנקים הישראלים. דיסוננס בין מחירי המניות והאג"ח בזמן האחרון מחירי מניות הבנקים ואג"ח בנקאיות בישראל משדרים מסרים שונים. מכפילי ההון בבנקים הולכים ופוחתים כתוצאה מתפיסת השוק שמניות הבנקים טומנות בחובן יותר סיכון מבעבר. מצד שני, תשואות האג"ח שלהם משדרות אופוריה. למרות חוסר שיווי משקל כתוצאה מעודפי ביקוש כרוניים באג"ח קונצרני, המנתב ביקושים קבועים לחוב הבנקאי הנחשב חוף מבטחים, הדיסוננס בין מחירי המניות והחוב הבנקאי לא יישאר להערכתנו לאורך זמן. אותו מנפיק, סיכון שונה חוב בנקאי כולל שלושה סוגים עיקריים של התחייבויות: (1) איגרות חוב (2) כתבי התחיבות נדחים (3) שטרי הון, כאלה שלא ניתנים להמרה במניות וכאלה שיומרו בתנאים קבועים מראש וללא שיקול דעת של הבנק או של המחזיקים בהם למניות רגילות. רמת הסיכון בהשקעה בהם עולה על פי סדר זה. אג"ח הבנקים הינו בעל רמת הדירוג הגבוהה ביותר, לאחר מכן כתבי ההתחייבות הנידחים ובסוף סדר הנשייה שטרי ההון. הבדלים אלו מקבלים מימד נוסף כשמוסיפים את הפן הרגולטורי: כתבי התחיבות יכולים להיחשב כהון משני ושטרי הון יכולים להיחשב הון רובד 1 בתנאים מסוימים. ההבדלים ביניהם מהותיים, וככל שהחוב מסווג קרוב יותר להון כך עולה הסיכון. בגרף הבא ניתן להבחין שהשוק החל לתמחר את שטרי ההון של הבנקים במחירים שמשקפים את העובדה שחלקם יותר מסוכנים מאגרות החוב וההתחייבויות הנדחות שלהם, ובצדק. שימו לב לפער בין הקו הירוק והכחול מאז משבר 2008, ואחריו:
מרווחים בשטרי ההון לעומת אג"ח וכתבי התחיבות של הבנקים האם כדאי להשקיע בחוב בנקאי ברמת המחירים הנוכחית? כאמור, הסיכון בהחזקת אג"ח בנקאי וכתבי התחייבות נדחים אכן נמוך, אך בחלק משטרי ההון קיים מנגנון להשהיית ריבית, מחיקת ריבית ובמקרים מוגדרים מראש שטרי ההון יומרו בכפיה למניות. מי שקונה התחייבויות בתאגידים בנקאיים בלא אבחנה עשוי במקרים מסוימים למצוא את עצמו מחזיק במניות לאחר הפעלת מנגנון המרה, גולש במדרון חלקלק במסלול מנייתי. התשובה האם כדאי לקנות תלויה כמובן במחיר, ככל שמתקדמים ברמת סדר הנשייה התשואה לפדיון גבוהה יותר. בטבלה הבאה רכזנו מספר התחייבויות של הבנקים השונים והצגנו את נתוני התשואה והמרווחים המגולמים כיום בסדרות השונות, ממוינת על פי סדר מרווח עולה. 2
טבלת נתונים לסדרות חוב של הבנקים השונים במבט מהיר ניתן לראות שהמרווחים באג"ח נמוכים ביותר ונעים בין 71 ל- 85 נקודות בסיס (נ"ב). בכתבי ההתחייבויות של הבנקים המרווחים נעים בין 106 ל- 137 נ"ב. מדובר ברמות נמוכות מאד אך עם סיכון נמוך ביותר. בשטרי ההון התמונה מורכבת יותר ורצוי לעשות הבחנה בין שטרי הון שניתנים להמרה למניות בתנאים מסוימים לבין אלה שלא. עיון קצר בטבלה מעלה שהשוק אינו מתמחר כראוי את השוני המהותי בין שני סוגי שטרי ההון. להערכתנו אין פיצוי הולם על שטרי ההון שניתנים בתנאים מסוימים להמרה כפויה למניות. באופן כללי ניתן לאפיין את המקרים בהם שטרי ההון יומרו למניות: (יש הבדלים בתנאים בין שטרי ההון) 1. יחס הלימות הון רובד 1 יורד מתחת ל 6% למשך 90 יום 2. יחס הלימות הון ליבה יורד מתחת ל- 5.5% למשך 90 יום 3. יחס הון ליבה ירד מתחת ל- 5% תתבצע המרה מיידית 4. יתרת עודפים שלילית 5. הערה של רו"ח בנוגע לספקות מהותיים בדבר המשך קיום כעסק חי בגרף הבא ניתן להבחין איך שטרי ההון שניתנים להמרה מתנהגים באופן שונה לגמרי לעומת שטרי ההון הרגילים. בגרף הבא מזרחי הנפק 30 הוא שטר ההון היחיד מתוך הארבע שאינו ניתן להמרה. 3
המרווחים בשטרי ההון שניתנים להמרה במניות נפתחים בתקופת לחץ בשווקים. בתקופת שקטות המרווחים נעים בין 200-100 נ"ב לעומת 600-300 נ"ב במשבר בשנת 2008. לעומת זאת שטר ההון (המיוצג בקו התחתון) שלא ניתן להמרה נשאר יציב גם בתקופת חוסר ודאות. בעוד שטר ההון של בנק דיסקונט נסחר גם היום במרווח המשקף רמת סיכון גבוהה מכתב התחייבות מקביל, הרי שבפועלים ש"ה ובמזרחי ש"ה חזרו לרמת מרווחים נמוכה, קרובה מאוד לזו של טרום המשבר. המסקנה שהשוק אינו מתמחר באופן נאות את ההבדלים בין שטרי הון הניתנים להמרה של בנק הפועלים והמזרחי. להערכתנו הסבירות להתרחשות ארוע שיחייב המרה נמוך, יחד עם זאת במחירים הנוכחיים אולי עדיף להחזיק ישירות במניה מאשר בשטר ההון בו יש את כל הדאון סייד של המניה בלי האפסייד. מה ניתן ללמוד מהתשואות והמרווחים בעולם? בארץ מרווח ממוצע באג"ח בנקאי נע בין 140-80 נקודות בסיס. בארה"ב אג"ח בדרגת נשייה (Senior) מקבילה נסחר ב- 300-250 נקודות בסיס, ודרגת נשייה נמוכה יותר (Subordinated) נסחר בכ- 450 נקודות בסיס לעומת 200-150 נ"ב בישראל. בארה"ב אין שטרי הון בדרגת נשייה Tier 1 הואיל ושם כלל לא מיישמים את הוראות באזל 2. באירופה Tier 1 של בנקים מובילים נסחרים בתשואות דו ספרתיות. מרווח הרבה יותר גבוה מאשר בישראל. אחת הסיבות למרווחים הגבוהים בחו"ל נעוצה בניסיון העבר: לוידס, RBS ודקסיה לימדו אותנו שתשלומי הריבית של שטרי הון מסוימים אינם מובטחים בכל מצב, ומהמשבר בארה"ב בשנת 2008 למדו בעלי המניות והאג"ח של בנק וושינגטון מיוטאל שרק בעלי הפיקדונות זכו למטריית הגנה של,JP Morgan בעוד הם נאלצים להמתין שנים בכדי להיווכח מה (אם בכלל) נשאר עבורם. כשבוחנים את רמת המרווחים בישראל בהשוואה לחו"ל חשוב לזכור שהתשואות על אג"ח ממשלתי לעשר שנים בארה"ב נמוך יחסית לישראל כך שחשוב להסתכל על תשואות נומינליות ועקום הריבית במקביל למרווחים. האם הפער במרווח בין ישראל לעולם מהווה אינדיקציה שחוב בנקאי בארץ יקר? כדי לנסות לענות על השאלה השתמשנו במדד חשוב שבנקים בארה"ב משתמשים בו בשם - TCE המחושב ע"י המנה המתקבלת מחלוקת הון המניות המוחשי של הבנק (TCE) בסך הנכסים המוחשיים הון עצמי פחות נכסים לא מוחשיים כגון מוניטין.,Tangible Common Equity,(TA - Tangible Assets) כלומר נסביר: הון המניות המוחשי של הבנק הינו ל ב "הליבה" של ההון, והוא מורכב באופן בלעדי מהון המניות של הבנק, זאת בשונה מהון ראשוני (1 (Tier שכולל בתוכו בנוסף להון ליבה גם מניות בכורה, מכשירי חוב היברידים ורזרבות נוספות. הרציונל בהתמקדות בהון המניות המוחשי הוא הרצון להתמקד בשכבת ההון האיכותית ביותר אשר תוכל לשמש כרית אמיתית לספיגת הפסדים במקרה חירום. במילים אחרות, כאשר הבנק בקשיים הון המניות המוחשי של הבנק הוא מה שיקבלו בסופו של דבר בעלי האג"ח ולבסוף בעלי המניות. מהגרף הרצ"ב ניתן לראות כי בבנקים הישראליים היחס בין הון המניות המוחשי (TCE) לסך הנכסים המוחשיים גבוה משמעותית מהבנקים האירופאים, וההסבר לכך טמון בעובדה שלבנקים בחו"ל יש לא מעט נכסים שהם לא מוחשיים (למשל מוניטין שנצבר כתוצאה מרכישות). בהשוואה לממוצע הבנקים בארצות הברית יחס ה- TCE של הבנקים הישראלי דומה, אך זה בעקבות נכסי מיסים נדחים בהיקפים גדולים שמחזיקים הבנקים האמריקאים ומהווים חלק נכבד מההון העצמי שלהם. מהגרף ניתן לראות שהבנקים הישראלים מתגאים ביחס גבוה יחסית למקבילות בעולם: 4
בדיקה קודמת שערכנו לפני כשנה וחצי לבנקים העלתה מסקנה דומה ליחס ה.TCE להערכתנו סדרות האג"ח וכתבי ההתחייבות של הבנקים הישראלים נסחרות במחיר סביר, המגלם את העובדה שהסקטור הבנקאי בארץ מציג יחס TCE איתן. מנגד, יש להבחין בין אג"ח וכתבי התחייבות לשטרי ההון ההמירים, שבעת משבר מציגים ביצועים חלשים יותר, ומסוכנים יותר עקב אופציית ההמרה המגולמת בהם. מהון להון האקטביזם הרגולטורי בתחום הבנקאות מפחית סיכונים במקום אחד אך בעל השלכות שליליות במקומות אחרים. למשל, הגדלת דרישות יחס הון ליבה ל- 9% בסוף 2014 ולבנקים לאומי והפועלים ל- 10% בסוף 2016 משריינת את היציבות המאקרו מערכתית, אך במקביל מגדילה סיכונים במקום אחר. במקרה דנן מחסור באשראי צפוי לייקר את עלות האשראי לכל הצרכנים ובמקביל עלול לדחוף את הבנקים להגדיל את רמות הסיכון (למשל בתיק ני"ע) בניסיון לפצות על הירידה ברווחיות כתוצאה מהורדת רמת המינוף. יחס הלימות הון וכולל בסוף מרץ 2012 בנוסף, עלויות הציות גדלות משנה לשנה ובכך משמרת את מקומם של שחקנים גדולים תוך פגיעה בתחרותיות. העלאת יחסי הלימות הון מיטיבה עם מחזיקי האג"ח על חשבון בעלי המניות שיאלצו להסתפק בתשואה להון נמוכה יותר. תהליך Deleveraging זה רק מתחיל בארץ ובאירופה וצפוי להמשך מספר שנים. ניצנים של השלכות אלו מקבלות ביטוי בשוק החוב החוץ בנקאי, כאשר לווים רבים (כולל חלק מהלווים הגדולים במשק) עומדים בפני תשואות דו ספרתיות גבוהות עם קושי גובר למחזר חוב, תהליך שמפעיל לחץ על מערכת הבנקאות למלא את החלל ולספק אשראי חלופי. מחאה חברתית- מיקוד על הבנקים, לא צפוי מהפך: המחאה החברתית פסחה על הבנקים שנה שעברה ועתה נראה שהסקטור תופס את אור הזרקורים לאחר הטיפול בטלקום והקמעונאות. בקרוב מאד צפויות להתפרסם מסקנות ועדת התחרותיות בתחום הבנקים. להערכתנו, נגיד בנק ישראל סטנלי פישר והמפקח על הבנקים דודו זקן שומרים על המערכת הבנקאית מפני שינויים רגולטורים אגרסיביים. הסיכון לכל המשק בשל חקיקה פופוליסטית נגד הבנקים פשוט גדול מדי. שורה תחתונה הבנקים הישראלים הם מהמובילים בעולם כשמשווים את יחס המינוף בנטרול נכסים לא מוחשיים. אנו סבורים שגם בקנה מידה בינלאומי הבנקים הישראלים, כמו גם נתוני המאקרו בישראל, מקבלים ציון גבוה ומכאן הביטחון הגבוה באג"ח וכתבי ההתחייבות הנדחים של הבנקים. אולם, בשטרי הון מסוימים של בנק הפועלים והמזרחי בהם קיים מנגנון המרה למניות אין הלימה בין המחיר לסיכון. אנו ממליצים למכור את שטרי ההון האלה עד שהמרווחים בהם ישקפו באופן נאות את הסיכון שמגולם באופציית ההמרה למניות. במחירים הנוכחיים אולי עדיף להחזיק ישירות במניה מאשר בשטר ההון בו יש את כל הדאון סייד של המניה בלי האפסייד. 5
גילוי נאות מכין עבודת האנליזה שם: כתובת: השכלה: ניסיון: גילוי נאות מטעם מכין עבודה זו הצהרת האנליסטים עדי סקופ דורין פלס אחד העם 9 תל אביב עדי סקופ, רו"ח - רו"ח בעל תואר שני במנהל עסקים ובעל רישיון לייעוץ וניהול כספים מהרגולטור באנגליה, ורישיון לניהול תיקים מטעם הרשות לניירות ערך. דורין פלס, רו"ח- רישיון רו"ח מטעם מועצת רואי חשבון בישראל. תואר ראשון במנהל עסקים עם התמחות בחשבונאות מטעם המסלול האקדמי של המכללה למנהל, ראשל"צ. עדי סקופ, רו"ח - וותק של למעלה מעשר שנים בשוק ההון דורין פלס, רו"ח - אי.בי.אי. בית השקעות - אנליסטית, קסלמן פיננסים, יועצת. בעת פרסום עבודת אנליזה זו לא ידוע למכין העבודה כאמור לעיל על ניגוד עניינים אשר עשוי להשפיע על שיקול דעתו. אני, עדי סקופ, בעל רישיון מס' 10435 מצהיר בזאת שהדעות המובאות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. אני, דורין פלס, מצהירה בזאת שהדעות המובאות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין עבודת האנליזה שם: כתובת: גילוי נאות מטעם התאגיד המורשה שירותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי בע"מ מחברי הבורסה לניירות ערך אחד העם 9, תל אביב 03-5190310, 61291, www.ibi.co.il במועד פרסום עבודת אנליזה זו, שרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי. בע"מ. ו/או תאגידים קשורים לשרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי. בע"מ. מחזיקים בחשבונות הנוסטרו ובחשבונות המנוהלים על- ידם, החזקה מהותית בניירות הערך של לאומי, פועלים, מזרחי טפחות, דיסקונט והבינלאומי. במהלך שניים עשר החודשים שקדמו למועד פרסום העבודה, פועלים אי.ב.אי. חיתום והנפקות בע"מ, תאגיד קשור לאי.בי.אי., ניהלה ו/או ייעצה להצעה לציבור ו/או להנפקה פרטית של לאומי, הפועלים, דיסקונט, הבינלאומי ומזרחי טפחות מעת לעת מעניקה פועלים אי.בי.אי, שרותי ניהול הנפקות וגיוסי הון לכל הבנקים, ואפשר שתעשה זאת גם בעתיד. במהלך שניים עשר החודשים שקדמו למועד פרסום העבודה, אי.בי.אי. בע"מ. ו/או תאגידים קשורים לשרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי. בע"מ. השתתף בהפצה של ניירות ערך בבנק פועלים. אופן ביצוע הערכת השווי וסקירת הסיכונים השונים העלולים להשפיע מהותית על ההמלצה מועד עריכת העבודה: מועד פרסום העבודה: שיטת הערכת השווי: גורמי סיכון העשויים להשפיע מהותית על ההמלצה: 26-06-2012 27-06-2012 DCF ומכפילי הון חשיפה למצב הכלכלי במשק משפיעה באופן מהותי על ההפרשה להפסדי אשראי בבנקים. השפעות מקרו כלכליות כגון שיעורי ריביות ואינפלציה מכריעה על תוצאות פעילות הבנקים. ישנם גם השפעות רגולטוריות ופוליטיות שמשפיעות על יכולתו של הבנק להרוויח מהכנסות תפעוליות ומימוניות. 6
גרף עדכוני המלצות בשלוש השנים אחרונות 7
מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של שירותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי. והוא מובא כשרות מקצועי, על כן, אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום דבר פרסומת. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים. מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בניה"ע ו/או בנכסים הפיננסים המוזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן. מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות בלבד, ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בית השקעות אי.בי.אי., עובדיו וחברי הדירקטוריון שלו לא יהיו אחראים לכל נזק, ישיר או עקיף, שיגרם, אם יגרם, למאן דהוא, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. בית השקעות אי.בי.אי. מחזיק וסוחר עבור לקוחותיו ועבור עצמו בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והוא עשוי לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנ"ל. מסמך זה הינו רכושו של שירותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי. ואין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, של שירותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי. 8