סקירה שבועית. מאקרו ושווקים אלכס זבז'ינסקי 03-7903784 alexz@mtds.co.il 31.03.2019 עיקרי הדברים אינפלציה 12 חודשים הבאים 1.3% מדד מרץ 0.4% מדד אפריל 0.5% מדד מאי 0.4% ריבית בנק ישראל צפויה בעוד 12 חודשים 0.50% מספר אינדיקאטורים הכלכליים במשק הצביעו על שיפור מסוים, אך מתפתחת האטה ביצוא שירותי ההיי-טק. לעליית ריבית ע"י בנק ישראל באחת משתי הפגישות קיים סיכוי לא מבוטל הקרובות. רמת הסיכון במצב של ציפיות אינפלציה קרובות לשיא וריבית ריאלית בשפל, באג"ח הממשלתיות בישראל גבוהה יחסית לפוטנציאל הרווח באפיק. מתגברים סימני התייצבות בכלכלה הסינית. שוק הנדל"ן האמריקאי מתחזק. שוקי המניות והאג"ח בארה"ב ממשיכים לשקף מציאות שונה. להערכתנו, שוק האג"ח מציג הערכת חסר לסיכון האינפלציה והערכת יתר לסיכון המיתון.
0 20 5 0 20 04 20 07 20 0 20 0 20 7 04 20 7 07 20 7 0 20 7 0 20 8 04 20 8 07 20 8 0 20 8 0 20 9 0 20 2 2 20 2 0 20 3 2 20 3 0 20 4 2 20 4 0 20 5 2 20 5 0 20 2 20 02 20 5 05 20 5 08 20 5 20 5 02 20 05 20 08 20 20 02 20 7 05 20 7 08 20 7 20 7 02 20 8 05 20 8 08 20 8 20 8 0 20 7 2 20 7 0 20 8 2 20 8 2 מאקרו ישראל. ההאטה בצמיחה עברה מהצריכה הפרטית אל ההיי-טק הירידה בקצב הצמיחה במשק, לפי המדד המשולב של בנק ישראל, התמתנה בחודשיים האחרונים, בעיקר בזכות השיפור בצריכה הפרטית. צריכים לציין רק שנתוני המכירות ברשתות השיווק שהתפרסמו בשבוע שעבר ממשיכים להצביע על האטה. 9% 5.0% 8% 4.5% 7% 4.0% 6% 5% 3.5% 4% 3.0% 3% 2.5% 2% 2.0% המדד המשולב YoY אינדיקאטורים לפעילות הצריכה הפרטית 3ma YoY מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' הפדיון בענ המסחר הקמעונאי הפדיון בענפי שירותים בתחום התעשייה ויצוא הסחורות היו לאחרונה כמה נתונים חיוביים, יותר כתוצאה מהביצועים החריגים בענפים ספציפיים מאשר משיפור במגמה הכללית. קשה לצפות לשינוי חיובי כאשר אצל כל שותפי הסחר העיקריים של ישראל, במיוחד באירופה, יש ירידה חדה בפעילות בתחומים אלו. לראיה, מדד מנהלי הרכש בתעשייה של בנק הפועלים נמצא בחודשיים הראשונים של השנה מתחת ל- 50 ומצביע על התכווצות בפעילות. במקביל, ביצוא השירותים יש סימנים ניכרים של האטה בפעילות, במיוחד בתחום יצוא השירותים של ענפי ההי-טק. קצב הגידול השנתי ביצוא שירותי היי-טק שמהווה מנוע הצמיחה של המשק, ירד מדו-ספרתי עד לפני כחצי שנה, לשיעור צמיחה אפסי. התפתחות זו תואמת התמתנות משמעותית בקצב הגידול במדד ה- Pulse Tech שמתפרסם בארה"ב ומשקף סך הפעילות בתחום הטכנולוגיה. 14 12 10 8 6 4 2 0-2 FRB San Francisco US Tech Pulse Index 12 Month Growth Rate 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% יצוא שירותים של ענפי ההיי טק YoY -4 02 20 4 02 20 5 02 20 02 20 7 02 20 8 02 20 9 מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז'
03 20 5 0 20 5 09 20 5 2 20 5 03 20 0 20 09 20 2 20 03 20 7 0 20 7 09 20 7 2 20 7 03 20 8 0 20 8 09 20 8 2 20 8 03 20 9 3 "קייס" לעליית ריבית להערכתנו, הסיכוי לעליית ריבית של בנק ישראל באחת משתי הפגישות הקרובות שלו, באפריל או במאי, די גבוה: עליית ריבית בחודשים אפריל )4 8( או מאי )5 20(, כחצי שנה לאחר העלייה הקודמת בנובמבר, מתאימה להגדרה של בנק ישראל לתהליך עליית ריבית הדרגתי וזהיר. בנק ישראל בהודעותיו בחודשים האחרונים לא הביע חשש מפני האטה בצמיחה במשק )להבדיל מהערכות שלנו(. לאחרונה אף חל שיפור בכמה מהנתונים. שני מדדי מחירים האחרונים היו גבוהים מהתחזיות והאינפלציה ללא אנרגיה עלתה לקצב. שנתי של 5%. ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק ההון ובתחזיות החזאים עלו לאחרונה לרמות הגבוהות של השנים האחרונות. לעומת זאת, כתוצאה מירידה בתשואות מחד ועלייה בציפיות האינפלציה מאידך, הריביות הריאליות ירדו לשפל היסטורי. חלה התאוששות בשוק הנדל"ן. שער החליפין של השקל מול סל המטבעות נמצא מתחת לממוצע של השנתיים האחרונות ומהווה שיקול נגד עליית ריבית. יחד עם זאת, הוא היה די יציב בחודשיים האחרונים וספק אם בנסיבות הנוכחיות יהווה משקל מכריע נגד ההחלטה. והבנקים במדיניות ה- FED האחרון בשינוי טמון הריבית עליית העיקרי נגד השיקול המרכזיים האחרים. אף על פי כן, קשה לצפות שבנק ישראל, שהתחיל לעלות ריבית שלוש שנים אחרי ה- FED, ימשיך בתהליך רק במקביל ל- FED. עצירת ה- FED לא חייבת לבלום את בנק ישראל אם הוא רואה הצדקה לעליית ריבית בנסיבות המקומיות. ההיסטוריה מראה שבנק ישראל פועל בעצמאות לעתים קרובות. נזכיר שבשנת 2004-2005 בנק -0 20 בנק ישראל העלה ישראל הוריד ריבית כאשר בארה"ב הריבית עלתה ובשנים ריבית, כאשר בארה"ב הריבית עמדה במקום. שורה תחתונה: אנו מעריכים שקיים סיכוי לא מבוטל לעליית ריבית בנק ישראל בחודשים אפריל או מאי. 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 2Y 5Y 10Y ריבית ריאלית בישראל 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% 20 2 20 3 20 4 20 5 20 20 7 20 8 20 9 2Y 5Y 10Y מקור: מיטב דש ברוקראז' ציפיות האינפלציה הגלומות על פי מח"מ
4 מאקרו עולם. מתרבים העדויות על שינוי חיובי בסין כפי שהדגשנו לא פעם בסקירות, גורם מפתח עיקרי להתאוששות בכלכלה העולמית טמון בשיפור במשק הסיני. לכן, כדאי לשים לב למספר הודעות בשבוע שעבר שעשויות להעיד על כך שהשינוי כבר החל: ראש ממשלת סין אמר שהתחילו להופיע סימני התייצבות בפעילות הכלכלית. בכתבה ב- Bloomberg הציגו כלכלני החברה מספר אינדיקאטורים מוקדמים שמעידים על השינוי החיובי בסין. לפי,China Beige Book International שמפרסמת סקרים רבעוניים על הפעילות בסין, חלה התאוששות ברבעון הראשון. לפי הסקר, כל הענפים הציגו שיפור במכירות. הסיבה העיקרית נובעת מהתמריצים של הממשל, בעיקר הגדלת אשראי. נציין, שמניסיון שלנו הסקר China Beige Book בדרך כלל ידע לזהות בעוד מועד את השינויים במגמות במשק הסיני. מדד מנהלי הרכש בתעשייה הסינית עלה בחודש פברואר ל- 50.5 לעומת 49.2 בחודש הקודם. גם המדד במגזר השירותים עלה והיה גבוה מהתחזיות. שורה תחתונה: חל שינוי חיובי בכלכלה הסינית אשר צפוי תוך מספר חודשים להשפיע לחיוב גם על הכלכלה העולמית. ירידה בריביות על המשכנתאות בארה"ב צפויה לסייע לייצוב שוק הנדל"ן נתוני שוק הנדל"ן בארה"ב נחלשו בשנה האחרונה. כמות העסקאות וקצב עליית המחירים ירדו. אולם, בחודשים האחרונים חלה ירידה משמעותית בריביות על המשכנתאות. כתוצאה מזה, עלתה נטילת המשכנתאות החדשות, במיוחד החלפת המשכנתאות הקיימות בזולות יותר.)Refinancing( בעקבות זאת, שוק הנדל"ן עשוי להשתפר, במיוחד על רקע שוק עבודה חזק והאצה בעליית השכר. בנתונים האחרונים של מכירות הדירות החדשות והקיימות ניתן כבר לזהות התייצבות מסוימת.
Existing New 5 5,700 5,500 750 Existing Home Sold 700 650 מכירות בתים בארה ב 5,300 600 5,100 4,900 New Home Sold 550 500 450 4,700 400 350 4,500 300 האם הדאגה מעלייה באינפלציה חלפה? השיפור בכלכלה צפוי לקרות על רקע שוק עבודה הדוק והאצה בקצב עליית השכר בארה"ב. נציין שבגרמניה וביפן פורסם בשבוע שעבר ששיעור האבטלה ירד לרמות הנמוכות ביותר בהיסטוריה. ההתפתחויות בשנים האחרונות מעלות לא מעט שאלות לגבי הקשר בין שוק העבודה לאינפלציה, אך אי אפשר לפסול אותו על הסף. נציין שהאינפלציה הכללית באירופה אומנם לא מראה סימני התגברות, אך הרכיבים היציבים של האינפלציה, כפי שנמדדים ע"י כלכלני בלומברג, נמצאים במגמת עלייה עקבית. בארה"ב נתון האינפלציה PCE Core שהתפרסם בסוף השבוע היה נמוך מהתחזיות )8%. לעומת התחזית ל- 9%. (. בסה"כ, אינפלציית הליבה נמצאת בקרבת היעד של 2% ומספיק שהיא תעלה מעל רמה זו כדי להכניס לדריכות את משקיעי האג"ח ואת ה- FED. יש רק לציין שנתוני PCE Core עדיין מתפרסמים בפיגור בגלל השבתת הממשל ומתייחסים לחודש ינואר. 2.2 2.0 US PCE Core Inflation YoY 1.5 1.4 Bloomberg Intelligence Euro Area Supercore Inflation excluding Package Holidays 1.8 1.3 1.6 1.2 1.4 1.2 1.1 1.0 0.9 1.0 0.8
US Sweden UK Israel Canada Germany Australia Italy שווקים. שוקי המניות והאג"ח צריכים להתחבר הסיפורים שמספרים שוקי המניות והאג"ח האמריקאים חייבים להיות על אותו המשק. האפשרות היחידה שיכולה לחבר ביניהם היא המשך הצמיחה ללא עלייה באינפלציה. התנהגות שוק המניות מתחברת לתסריט זה, אך לא של האג"ח. לדעתנו, שוק האג"ח מזלזל מדי בסיכון האינפלציה ונותן משקל עוד לסיכון של מיתון. זלזול בסיכון האינפלציוני בא לידי ביטוי בכך שציפיות האינפלציה הגלומות בכל העולם ירדו לאחרונה, למרות שהקלה במדיניות הבנקים המרכזיים התרחשה על רקע אבטלה נמוכה ועלייה בשכר. הגזמה בהתייחסות לסיכון למיתון של שוק האג"ח באה לידי ביטוי בציפיות ליותר משתי הורדות ריבית בשנתיים שמגולמות בחוזים. כדי שה- FED יוריד ריבית צריכה להיות הרעה ממשית בכלכלה ובכל מקרה תסריט זה לא מתאים לשוק המניות. מיתון לא מתרחש במקום ריק. הוא יכול להיות תוצאת התפוצצות של בועה פיננסית או בועת נכסים ריאליים. קשה לזהות כרגע בועה כזאת. גם אם שוק האג"ח מזהה סיכון זה, נראה ששוק המניות לא יודע עליו כלום. באפשרות אחרת מיתון יכול להתפתח כתוצאה מהתחממות יתר במשק ועליית ריבית ה- FED, אך זה לגמרי לא מסתדר עם מה שקורה בשוק האג"ח. 2.50 0.05 שינוי בתשואת האג ח ל שנים ובציפיות האינפלציה המקבילות מאז ישיבת ה FED האחרונה תוואי ריבית ה FED שמגולם בחוזים 0.00 2.25-0.05-0.10 2.00-0.15-0.20 1.75-0.25 ירידת התשואות הממשלתיות בישראל מעלה סיכון באפיק להערכתנו, בישראל ירידת התשואות בשוק האג"ח הייתה מוגזמת במיוחד. היא התרחשה על רקע עלייה בציפיות האינפלציה שהגיעו לאחת הרמות הגבוהות בשנים האחרונות )תרשים (. 9 נוסיף, שהסיכונים בשוק האג"ח המקומי לא נובעים כעת רק מעלייה האחרונה באינפלציה ומהסיכון לעליית ריבית ע"י בנק ישראל, כפי שציינו בפרק המאקרו, אלא גם מסיכון הגירעון. הגירעון התקציבי הנוכחי בישראל הוא הגבוה ביותר בעולם המערבי למעט ארה"ב ויפן. בהודעה על אשרור דירוג האשראי לישראל בשבוע שעבר הצביעה חברת Fitch על עלייה בסיכון הפיסקאלי. מצד אחד, לממשלה החדשה תהיה הזדמנות לטפל בסיכון הגירעון. מנגד, אי אפשר לבטל סיכון זה באווירה פופוליסטית ששוררת בפוליטיקה הישראלית והעולמית במיוחד בהתחשב באילוצים שצפויים עם הרכבת הממשלה.
7
8 פרטי מכין האנליזה אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 30445. 437 מרחוב ששת הימים 30, בני ברק בעל רישיון משווק השקעות מספר 54 השכלה- כלכלן תואר ראשון בכלכלה וניהול טכניון, חיפה. תואר שני במנהל עסקים, אוניברסיטת חיפה. ניסיון תעסוקתי 0 20 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות 2002-2009: אנליסט בנק לאומי לישראל פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה מיטב דש ניהול תיקים בע"מ. מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-79038 8 גילוי נאות מטעם מכין האנליזה למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה. גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ )להלן: "התאגיד המורשה"( ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ שיווק לרכישה ו או החזקה ו או מכירה של ניירות ערך ו או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ )לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ( מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו. סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב. 1. מיטב דש השקעות בע"מ ו או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 2 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל. 2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 2 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל. 3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל. 4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו או חברה קשורה לה. 5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר. 6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום, 8.9.2007 בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר. עצמאות שיקול הדעת אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 54, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. 31/3/2019 תאריך פרסום האנליזה זבז'ינסקי אלכס