הערכות שווי סוגיות נבחרות האיגוד הישראלי לכלכלנים עסקיים רו"ח יובל זילברשטיין, מנכ"ל פרומתאוס ייעוץ כלכלי מרץ 2016 רחוב קרמניצקי 14 תל אביב I 6789912 טלפון: I 03-561-7801 פקס: 03-5617765
הערכות שווי סוגיות סוגיות נבחרות נבחרות על הפרק שיטות נפוצות להערכת שווי שיעור היוון )WACC( לפי מודל :CAPM דגשים M&A שווי חברה למשקיע אסטרטגי עסקאות הון חוזר - סוגיות בהערכות שווי 2
3 שיטות נפוצות להערכת שווי
- כללי שיטות נפוצות להערכת שווי עסקאות דומות מכפילי רווח והון עצמי DCF מכפיל הון/ שווי נכסי מכפילים תפעוליים: מכפיל מכירות, שווי פר מנוי 4
השוואה לחברות דומות דוגמא מכפיל שווי שוק להון עצמי של בנקים מקור: דוחות כספיים ונתוני שוק ניתוח מחירי השוק של הבנקים בישראל )מחיר המניות בבורסה ביחס להון העצמי שלהם( מלמד עד כמה מושג השווי הוא חמקמק ומורכב ומשקף בסופו של דבר את המידע ליום נתון בבנקים ישנה חשיבות גדולה להון העצמי ועל כן בממוצע בנקים נסחרים סביב מכפיל 1 על ההון העצמי.1.2 5
השוואה לחברות דומות - תהליכי עבודה הכרת שוק שיחות עם החברה המלצות אנליסטית קריאת סקירות שוק שיחות עם גורמים בענף בחירת חברות דומות פעילות עסקית וטכנולוגיה שווקי יעד ופריסה גיאוגרפית רשמת בשלות, גודל חברה ובעלי מניות מדיניות חשבונאית ניתוח נתונים פיננסיים של החברות היקפי פעילות, שיעורי צמיחה, מקורות צמיח ה תמהיל מוצרים/ שירותים שיעורי רווחיות מדיניות השקעות בחירת פרמטרים רלבנטיים מכירות רווחיות תזרים הערכת שווי שיעורי ניכיון על המכפילים קביעת משקולות למכפילים שונים 6
השוואה לחברות דומות הפעלת גישת המכפיל על מספר פרמטרים מקור המכפילים: חברות ציבוריות ומכפילים הנגזרים מעסקאות M&A בקרב חברות דומות )פרטיות וציבוריות(. פרמטרים עיקריים להפעלת גישת המכפיל: סעיפים "תפעוליים" בדוח רווח והפסד רווח נקי, סעיפים מאזניים שווי פעילות / מכירות שווי פעילות / רווח תפעולי שווי פעילות / EBITDA שווי שוק / רווח נקי שווי שוק / הון עצמי 7
השוואה לחברות דומות - הבדל בין שווי שוק לשווי פעילות Market Cap = Equity Value = Share Outstanding * Share Price Debt over Cash )Cash over Debt( Enterprise Value / מזומן שווי פעילות עודף חוב 8
השוואה לחברות דומות - דוגמא ליישום שיטת השוואה לחברות דומות לפי גישת המכפיל שווי שוק עודף חוב )עודף מזומנים( שווי פעילות הכנסות מכפיל הכנסות 10 15 150 50 חברה דומה א' 100 8 25 200 50 חברה דומה ב' 150 12.5 4 50 )25( חברה דומה ג' 75 80 2.5 200 )50( חברה דומה ד' 250 27.6 ממוצע 10.2 ממוצע בנטרול חברה ד' 10 חציון 9
דוגמא ליישום שיטת השוואה לחברות דומות לפי גישת המכפיל )המשך( שווי נגזר עפ"י חציון המכפילים מכירות החב' המוערכת המכפיל )חציון( שווי פעילות עודף מזומן שווי חברה ניכיון בגין אי סחירות )20%( מיליוני דולר 8 X 10 80 7 87 70 10
השוואה לחברות דומות - מהות, יתרונות וחסרונות הערכת שווי לפי שיטת היוון תזרימי המזומנים ושיטת המכפיל צריכות להביא לתוצאות דומות התמקדות בפרמטר יתרונות נותנת אינדיקציה לשווי יחסי ולא שווי אבסולוטי )כמו,)DCF כמה החברה שווה ביחס לחברות אחרות. נוחות ופשטות אופק תחזית קצר יחסית - רמת אי הוודאות נמוכה יותר. התמקדות ברווח הצפוי בטווח הקצר הינה העיקרי המשפיע על מחיר המניה הבורסאי. יכולת להשוות בצורה פשוטה בין מספר אנליסטים המסקרים את אותה המניה. ניתן לבצע השוואות בינלאומיות והשוואות בין ענפיות המתבססות על הרווח והמכפילים. חסרונות לא מביאה בחשבון תוכניות התייעלות, תוכניות להם השפעה מהותית על התוצאות העסקיות. אסטרטגיות ושינויים מתוכננים בפעילות החברה בעתיד, שיכולה להיות לא מביאה בחשבון מאפיינים יחודיים של החברה המוערכת )צוות ניהול, טיב ואיכות המותג כו'(. 11
- גישת השווי הנכסי )NAV( עקרונות השיטה מהות גישת הערך הנכסי הנקי מבוססת על אומדן ערך המימוש נטו Value( )Liquidation שיוותר לאחר מכירת כל במחירי שוק Value(.)Market המטרה היא "תיקון" ההון העצמי החשבונאי של החברה ע"י מדידת הנכסים. החברה נכסי יתרונות קלה יחסית ליישום ישימה בחברות אחזקה, נדל"ן ובחברות בפירוק חסרונות קלה יחסית ליישום בעייתיות בהערכת נכסים לא מוחשיים: מותג, הנהלה, עובדים, לקוחות, מוניטין, טכנולוגיה וכו'. לא לוקחת בחשבון פוטנציאל צמיחה לא לוקחת בחשבון סינרגיה בין הנכסים השונים 12
גישת השווי הנכסי )NAV( - מתי מקובל ליישם את השיטה אם הנחת "עסק חי" אינה סבירה כלומר לפי שיטת השווי הנכסי. החברה לגבי המוערכת, מימוש, ערכי בסיס על להעריכה יש הינו אלו חברות של העיקרי נכס נדל"ן. שיטת השווי הנכסי ישימה גם בהערכות שווי של חברות בדרך כלל מבנים ומקרקעין, המוערכים ע"י שמאים. בהערכת חברות אחזקה. הערכת החברות המוחזקות נעשית במגוון שיטת השווי הנכסי ישימה השיטות, בהתאם למקרה. 13
גישת השווי הנכסי )NAV( הון עצמי כלכלי )נלקח מהערכת שווי אלרוב נדל"ן( הערכה על בסיס ההון לשווי הוגן, כדלקמן: העצמי של הכלכלי החברות, התאמת ידי על וזאת סעיפים שונים במאזן החברות התאמת העתודה למס לערך נוכחי. התאמה הוגן. לערכים נכסים מספר של כלכליים והתחייבויות שרשומים עלות גישת פי על במאזן בערכים שאינם שווי תואמים שיטה זו אינה מביאה בחשבון פוטנציאל לפיתוח עתידי של החברות באמצעות נכסים חדשים. מאחר וכך, חושבו הוצאות לשמירה על הנכסים הקיימים ופיתוחם, וזאת על בסיס הוצאות ההנהלה והכלליות של החברה, מהן נוטרל מרכיב הנובע מפיתוח עסקי )נותרו רק הוצאות לתפעול שוטף של הנכסים(. 14
- דגשים שיעור היוון )WACC( לפי מודל CAPM 15
- דגשים שיעור היוון )WACC( לפי מודל CAPM שיעור היוון - WACC נוסחת WACC WACC הגדרה: מחיר הון משוכלל. WACC r e E D rd * *(1 t) V V :WACC נוסחה מחיר החוב של החברה מחיר הון עצמי R e R f e ( Rm R f ) נוסחה מחיר הון עצמי )Re( 16
- דגשים שיעור היוון )WACC( לפי מודל CAPM חישוב WACC ליום - 30.9.2015 דוגמא אומדן מחיר ההון להלן פירוט של שיעור ההיוון כפי שמתקבל באמצעות שימוש במודל ה- CAPM : מחיר ההון העצמי.1 שיעור התשואה הריאלית לפדיון הרב שנתי של אג"ח ממשלתי צמוד, לתקופה של 30 שנים לחודש ספטמבר 2015..2.3 פרמטר ריבית חסרת סיכון פרמיית השוק בטא ממונפת פרמיית סיכון ספציפית מחיר ההון העצמי פרמיית הסיכון בשוק הישראלי ע"פ דמודארן בשנת 2015. בכדי לקבוע את הביטא של החברה בחנו קבוצה של חברות דומות לחברה. על פי בדיקתנו, לא קיימות חברות נסחרות הזהות בפעילותן לפעילות בחרנו כן ועל החברה דומות אשר חברות בחלק ממאפייניהם לאלו של החברה אולם שונות זו מזו וזאת בכדי ליצור תמהיל אשר יבטא באופן הטוב ביותר את מאפייני החברה. הטבלה הבאה מפרטת את הממצאים העיקריים של תהליך בחינת ותחשיב הביטא כפי שפורט להלן: ערך 1.55% 6.8% 0.95 5.78% 13.78% הסבר 1 2 3 4 סיכום ה- WACC פרמטר ריבית חסרת סיכון בטא ממונפת פרמיית השוק פרמיית סיכון ספציפית מחיר ההון העצמי מחיר החוב שיעור מס D/V WACC ערך 1.55% 0.95 6.8% 5.78% 13.78% 4.75% 25% 8.7% 12.9% D/V 8.7% 2.4% 6.8% 11.9% 0% 9.5% 22.5% 0% 25.6% 8.7% חברה בטא לא ממונפת 0.27 0.9 0.88 0.8 1.02 1.05 0.98 0.96 0.55 0.93 X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 חציון.4 בהתאם לנתוני Duff and Phelps בשנת.2015 17
ח'' ח'' - דגשים שיעור היוון )WACC( לפי מודל CAPM שיעור היוון - WACC דוגמא - חישוב WACC פרמיה עם לגודל: פרמיה לגודל: יש להוסיף פרמיה לגודל לריבית על ההון העצמי בהתאם לפירוט הבא )2015 - Phelps :)Duff & חברה גדולה מאוד )ת"א 25 ומעלה( 1.8% חברות בינוניות ומעלה )יתר 75( 3.74% חברות בינוניות )שווי שוק 50-750 מ' ש חברות קטנות )שווי שוק 0-50 מ' ש 5.78% ) 8.94% ) בטא חברות השוואה: הגדרה: הביטא מייצגת את הרגישות לסיכונים שיטתיים של תיק השוק של מחיר המניה. מדד ההשוואה שאליו נשווה את הבטאות שלנו יהיה עקבי עם מדינת המוצא*. העיקרון המתודולוגיה של דמודאראן אשר קובע כי מדד חברות ההשוואה ייבחן ביחס למדינה שבה השולי )לדוגמא: אחזקת מוסדיים של אחוזים בודדים בחברות ציבוריות( הינו הגדול ביותר. בבסיס הנחה זאת עקבי עם פיזור ההשקעות של המשקיע דוגמא: עשינו הערכת שווי לחברה שפועלת בישראל וחישבנו ביתאות של חו"ל )בעיקר בארה"ב( ומדד הייחוס לחישוב הבטאות היה מדד ת"א 100. חברות ציבוריות שנסחרות בבורסות במדינות * המדינה בה מרבית הפעילות העסקית של החברה מתקיימת )מבחן ראשון הכנסות, מבחן שני - הוצאות( 18
ח'' ח'' - דגשים שיעור היוון )WACC( לפי מודל CAPM שיעור היוון - WACC סוגיות פרמיה לגודל: יש להוסיף פרמיה לגודל לריבית על ההון העצמי בהתאם לפירוט הבא )2015 - Phelps :)Duff & חברה גדולה מאוד )ת"א 25 ומעלה( 1.8% חברות בינוניות ומעלה )יתר 75( 3.74% חברות בינוניות )שווי שוק 50-750 מ' ש חברות קטנות )שווי שוק 0-50 מ' ש 5.78% ) 8.94% ) בטא חברות השוואה: הגדרה: הביטא מייצגת את הרגישות לסיכונים שיטתיים של תיק השוק של מחיר המניה. מדד ההשוואה שאליו נשווה את הבטאות שלנו יהיה עקבי עם מדינת המוצא של החברה בהתאם למתודולוגיה של דמודאראן. העיקרון בבסיס הנחה זאת עקבי עם המתודולוגיה של דמודאראן אשר קובע כי מדד חברות ההשוואה ייבחן ביחס למדינה שבה פיזור ההשקעות של המשקיע השולי )לדוגמא: אחזקת מוסדיים של אחוזים בודדים בחברות ציבוריות( הינו הגדול ביותר. 19
- דגשים שיעור היוון )WACC( לפי מודל CAPM שיעור היוון - WACC סוגיות שיעור היוון ריאלי / נומינלי: המשתנה היחידי שמושפע מיישום מודל נומינלי או ריאלי על חישוב שיעור ההיוון בפורמט הרגיל ריבית חסר סיכון: אם המודל הוא נומינלי לצורך שימוש בשער ריבית חסר סיכון יש לקחת ריבית אג"ח ממשלתי )"שחר"( ואילו כאשר מדובר במודל ריאלי יש לקחת אג"ח ממשלתית צמודה )"גליל"(. WACC( ) הוא שער שקלית שאינה צמודה אינפלציה בישראל: נכון לתחילת שנת 2016 תחזית האינפלציה לשנה הולכת וגדלה לאורך ציר הזמן: התחזית לשנתיים הבאות היא סביב האפס, התחזית לחמש שנים היא סביב 1% )לשנה(, התחזית לתקופה של עשר שנים היא 1.5% )לשנה( ואילו התחזית לתקופה של 15 שנה היא 1.75% )לשנה(. כלומר, ככל שצפי התחזית ארוך יותר כך הציפיה היא כי שיעור האינפלציה יתלכד עם שיעורי האינפלציה ההיסטוריים של 2% לשנה. 20
שווי חברה למשקיע אסטרטגי - עסקאות M&A 21
ח'' ח'' שווי חברה למשקיע אסטרטגי - עסקאות M&A עסקת אלביט תדיראן שנת 2007 דוגמא: ניתוח עסקת אלביט תדיראן משנת 2007 של 44% במאי 2007 רכשה אלביט מערכות את מניות הציבור בתדיראן קשר בסכום של הפעילות הממוצע טרם מועד הצעת הרכש )20.3.2007(. להלן תיאור העסקה )1(: כ- 1.5 ש מיליארד )כ- 55% ( בפרמיה שווי על פירוט מחיר העסקה בפועל )בנטרול מרכיב המזומן בעסקה( מחיר מניה ממוצע )90 יום( לפני הודעה על העסקה )בנטרול מרכיב המזומן( פרמיה מחיר למניה בש"ח שווי חברה )ללא נטרול מרכיב מזומן( 210 171 מחיר למניה ש שווי פעילות )לאחר נטרול מזומן( 126.9 87.9 44% 23% * במועד הרכישה אלביט כבר הייתה בעלת השליטה בתדיראן )42%( ולכן הפרמיה אינה משקפת פרמיית שליטה. )1( מקור: בלומברג 22
שווי חברה למשקיע אסטרטגי - עסקאות M&A מדגם עסקאות מיזוגים ורכישות 1 עסקאות מיזוג ורכישה במיליוני דולרים )מטבע מקומי( של חברות ציבוריות פרמיה על שווי פעילות )EV( Transaction Transaction Transaction Value \ Transaction Value Premium date Acquirer Target Value Enterprise Value (Discount) 21/09/2011 United Technologies Corp Goodrich Corp 17,975 130% 30.0% 07/03/2014 Rolls-Royce Holdings PLC Rolls-Royce Power Systems AG 3,372 139% 39.0% 29/04/2014 Orbital ATK Inc Orbital Sciences Corp 1,805 122% 22.0% 20/05/2014 Cobham PLC Aeroflex Holding Corp 1,435 115% 15.0% 28/11/2014 Dassault Aviation SA Dassault Aviation SA 987 114% 14.0% 30/06/2010 Boeing Co/The Argon ST Inc 732 131% 31.0% 27/07/2011 Airbus Group SE Satair A/S 480 137% 37.0% 07/02/2011 Kratos Defense & Security Solutions Inc Herley Industries Inc 269 123% 23.0% 19/11/2015 TransDigm Group Inc Breeze-Eastern Corp 171 149% 49.0% 03/09/2014 Teledyne Technologies Inc Bolt Technology Corp 170 126% 26.0% 22/04/2013 TransDigm Group Inc Aerosonic Corp 35 171% 71.0% Median 30.0% Average 32.5% מסקנה: הפרמיה החציונית אשר משולמת במדגם עסקאות M&A שנבדקו בתעשייה הביטחונית בעולם הינה 30% על שווי הפעילות.)EV( 1- Bloomberg 23
שווי חברה למשקיע אסטרטגי - עסקאות M&A פרוטרום - היסטוריית רכישות פרוטרום ביצעה כ- 35 רכישות משנת 2001 בהיקף כולל של כ- 738 מיליון דולר. הפריסה הגיאוגרפית של הרכישות רחבה מאוד וכוללת רכישות בדרום וצפון אמריקה, אירופה, אפריקה, אסיה, אוסטרליה וישראל. יש לציין עם זאת כי מרבית הרכישות היו בסדר גודל מצומצם יחסית, כאשר רק חמש מבין הרכישות היו בהיקף של למעלה מ- 50 מיליון דולר והגדולה מביניהן בהיקף של 70 מיליון דולר. הרכישות שפרוטרום מבצעת מהוות את מנוע הצמיחה של החברה, ולראיה, שווי השוק של פרוטרום עלה משנת 2001 בכ- 5900%, מ- 43 מיליון דולר ועד ל- 2.5 מיליארד דולר כיום. כלומר, החברה גדלה בשיעור צמיחה שנתי ממוצע של כ- 35%. מקור: מצגת למשקיעים של פרוטרום תעשיות בע"מ למרץ 2015. 24
שווי חברה למשקיע אסטרטגי - עסקאות M&A - השוואה פרוטרום - מכפיל EBITDA למתחרות מכפיל EBITDA 15.9 12.4 13.2 14.0 8.9 9.8 11.3 12.0 7.6 8.7 2011 2012 2013 2014 Q1 2015 פרוטרום חציון חברות השוואה בין 2011 לסוף רבעון ראשון 2015 עלו המכפילים בכל הענף, אך בעוד מכפיל ה- EBITDA של המתחרות עלה מכ- 8.9 לכ- 14, המכפיל של פרוטרום זינק מ- 7.6 ל- 15.9. להערכת כלכלני פרומתאוס, המכפיל בו נסחרת כיום החברה משקף ציפייה של השוק להמשך רכישות מוצלחות, המשך אפקט סינרגטי וכן ציפייה לרכישה עתידית בהיקף משמעותי. 25 מקור: הדוחות הכספיים של פרוטרום תעשיות בע"מ לשנים 2011-2015 ו- Bloomberg. המכפילים אומתו מול מכפילים נהוגים בענף לפי.Damodaran
שווי חברה למשקיע אסטרטגי - עסקאות M&A פרוטרום מכפילי - מכירות עסקאות ערכנו ניתוח הניתוח: מכפיל של דוגמא )ר' המכירות בנספח ג'( וערכנו השוואה בין נתון זה לבין המכפיל בו נסחרה מכפילי מכירות - פרוטרום מול עסקאות החברה בזמן העסקה. את שביצעה להלן 3.5 3.2 2.5 1.5 0.5 2.4 2.1 1.7 1.4 1.4 0.9 0.9 1.2 1.0 2011 2012 2013 2014 2015 מכפיל בו נסחרה פרוטרום בתקופה הרלוונטית מכפיל העסקה )לפי עלות הרכישה ) בשנים האחרונות מכפילי העסקאות נמוכים משמעותית מהמכפילים בהם נסחרה פרוטרום. פער זה מחזק את טענתנו כי אסטרטגיית הרכישות של החברה מייצרת ערך מתמשך דרך סינרגיה. צורת רכישה מסוג זה מייצרת אפקט צמיחה כפול צמיחה כתוצאה מהגידול במחזור וצמיחה כתוצאה מהפער בין המכפילים. יש לציין כי על פי הניתוח שערכנו גם במונחי מכפיל EBITDA פרוטרום רוכשת את החברות על פי מכפילים נמוכים מהותיים מהמכפיל בו היא נסחרת בבורסה. לדוגמא בשנת 2015 החברה רכשה חברות ללפי מכפיל EBITDA של 8.5 מקור: הדוחות הכספיים והודעות מיידיות של פרוטרום תעשיות בע"מ לשנים 2011-2015. 26
שווי חברה למשקיע אסטרטגי - עסקאות M&A דוגמאות של חברות טכנולוגיה ישראליות - מספר שנים שנדרש להגעה ליעדי מכירות ומעבר לרווחיות 2009 ($M) $100M $50M שם החברה שנת הקמה מספר שנים מהפסד לרווח נקי 7 121 12 9 איתוראן 1994 2 924 8 4 צ'ק פוינט 1993 5 * 9 7 1989 מרקיורי * מרקיורי נמכרה ל- HP תמורת 4.5 מיליארד דולר בשנת 2006, פועלת בתחום אופטימיזציה לעסקים Business Technology Optimization (BTO) גם לחברות טכנולוגיות גלובליות ופורצות דרך כמו צ'ק פוינט ומרקורי לקח בין 4 ל- 7 שנים להגיע למכירות של 50 מיליון דולר 27
התייחסות להון חוזר בהערכת שווי - דגשים 28
- דגשים התייחסות הון חוזר להון חוזר בהערכת שווי סוגיות מקדמות מלקוחות: בחברות פרויקטאליות נהוג לקבל מקדמות טרם תחילת הפרויקט. מקדמות אלה מקטינות את ההון החוזר ואף יוצרות הון חוזר שלילי לחברה. יש לבחון האם בחברות ההשוואה ההון החוזר החציוני הינו כולל מקדמות מלקוחות או לחילופין לנטרל את המקדמות מהלקוחות. ספקים בפיגור ופיקדונות משועבדים בעת ביצוע הערכת שווי, אנו מתייחסים חוב פיננסי ולא כאל הון חוזר. לחובות בפיגור )ספקים ריבית נושאי פיגורים( ופיקדונות משועבדים ללקוחות כאל חוסר יעילות בהון חוזר Best " ישנן חברות רבות אשר לא מנהלות את ההון החוזר שלהן באופן אופטימאלי. "Use שבו יש התכנסות לשיעור הון חוזר מייצג של חברות דומות. לבחון יש את הערכת השווי בסיס על 29