מכירות מקוונות תאריך פרסום: 22.09.2016 כותב העבודה: דניאל וסרמן 03-7536546 Daniel.Wasserman@xnes.co.il צריכה ארה"ב Ba2/BBB- )35%( 5.1 10.0 1.9 3.2 54% 4.58 חברת QVC מוחזקת על ידי Liberty Interactive בבעלות מלאה והינה חברה קמעונאות מקוונת מהגדולות והוותיקות בארצות הברית. החברה מוכרת מגוון מוצרים מעוצבים בהם פריטי לבוש, מוצרי קוסמטיקה, אלקטרוניקה, כלי בית, תכשיטים וצעצועים. 56% ממכירות החברה מבוצעות באמצעות הטלוויזיה דרכה פונה החברה ל- 358 מיליון בתי אב ברחבי העולם. 44% מפעילות המכירות מתבצעות דרך האינטרנט ואפליקציות לנייד )22% מסך ההכנסות ב- 2015 בכל תחום(. לחברה ערוצי קניות נוספים בגרמניה, יפן, איטליה, צרפת, בריטניה וסין. התפלגות המכירות וה- EBITDA הינה - 70% 30% לטובת ארה"ב. על מנת לחזק את עמדתה בערוץ המכירות באינטרנט ולפנות לקהל יעד צעיר יותר moms"(,)"millennial רכשה קבוצת QVC בשנה שעברה את,Zulily אתר מכירות אונליין תמורת 2.1 מיליארד $ או מכפיל EBITDA צפוי ל- 2016 של amazon( 20 ו- ebay נסחרים ביחס EV ל- EBITDA של 34 ו- 14 בהתאמה(. חברת האם מחזיקה ב- 38% מהון המניות של חברת HSN אשר נסחרת ב- Nasdaq לפי שווי שוק של 2.1 מיליארד $. ל- QVC מעמד מוביל במכירות באמצעות הטלוויזיה עם נתח שוק של 70% כאשר כ- 25% מהשוק האמריקאי בידי.HSN האגרות הנסחרות כיום: סקטור מדינה דירוג הון עצמי )לסך מאזן( הכנסות LTM EBITDA מיליארד $ חוב נטו ל- EBITDA חוב נטו ל- CAP FCF להוצאות ריבית ISIN סדרה כמות מונפקת במ' $ תשואה מרווחG דירוג בטחונות 305 4.45% 750 US747262AK96 QVCN 4 3/8 03/15/23 298 4.48% 600 US747262AS23 QVCN 4.85 04/01/24 304 4.58% 600 US747262AU78 QVCN 4.45 02/15/25 * אופק שלילי מחודש מאי 16' למחזיקי אגרות החוב של QVC שעבוד ראשון על מניותיה והם מובטחים על ידי כל חברות הבנות של.QVC במידה ויחס החוב ל- EBITDA יעלה על 3.5, אזי QVC אינה רשאית לחלק דיבידנדים / להעלאות מזומנים לחברת האם.Liberty Interactive לחלופין, חברת Liberty Interactive איננה ערבה לחוב של.QVC התניות נוספות: שעבוד שלילי, שינוי שליטה, יחס כיסוי ריבית שלא יפחת מ-,2 Passu Pari ו-.Cross Default סיכום והמלצות לאור הזינוק ברכישות דיגיטליות, אנו ממליצים להיחשף לתחום ה- e-commerce דרך.QVC לחברת QVC יכולת מוכחת במכירות מקוונות, מעמד מוביל במכירות דרך הטלוויזיה ונוכחות חזקה בארה"ב, גרמניה, יפן וסין. בהעדר רשת קמעונאות מסורתית, QVC נהנית משיעורי רווחיות גבוהים, תזרים מזומנים חזק ומינוף סביר. בהינתן עקום המרווח השטוח שלה, אנו סבורים כי ה- QVCN 4 3/8 2023 ו- QVCN 4.85 2024 אשר נסחרות סביב מרווח G 1 של,bps 300 מספקות תשואה מפצה לרמת הסיכון הכרוכה באגרות.
מכירות מקוונות חברת QVC מוחזקת על ידי Liberty Interactive בבעלות מלאה והינה חברה קמעונאות מקוונת מהגדולות והוותיקות בארצות הברית. החברה מוכרת מגוון מוצרים מעוצבים בהם פריטי לבוש, מוצרי קוסמטיקה, אלקטרוניקה, כלי בית, תכשיטים וצעצועים. 56% ממכירות החברה מבוצעות באמצעות הטלוויזיה דרכה פונה החברה ל- 358 מיליון בתי אב ברחבי העולם. 44% מפעילות המכירות מתבצעות דרך האינטרנט ואפליקציות לנייד )22% מסך ההכנסות ב- 2015 בכל תחום(. לחברה ערוצי קניות נוספים בגרמניה, יפן, איטליה, צרפת, בריטניה וסין. התפלגות המכירות וה- EBITDA הינה - 70% 30% לטובת ארה"ב. התפלגות מקור הכנסות )סוג לקוח* / ערוץ מכירות( * member = Social רוכש שנכנס דרך אתר/אפליקציה של QVC ישירות או דרך פלטפורמה חברתית וביצע רכישה באותו עת. מקור: מצגת החברה על מנת לחזק את עמדתה בערוץ המכירות באינטרנט ולפנות לקהל יעד צעיר יותר moms"(,)"millennial רכשה קבוצת QVC בשנה שעברה את,Zulily אתר מכירות אונליין תמורת 2.1 מיליארד $ או מכפיל EBITDA צפוי ל- 2016 של amazon( 20 ו- ebay נסחרים ביחס EV ל- EBITDA של 34 ו- 14 בהתאמה(. חברת האם מחזיקה ב- 38% מהון המניות של חברת HSN אשר נסחרת ב- Nasdaq לפי שווי שוק של 2.1 מיליארד $. ל- QVC מעמד מוביל במכירות באמצעות הטלוויזיה עם נתח שוק של 70% כאשר כ- 25% מהשוק האמריקאי בידי.HSN 2
ניתוח פיננסי הכנסות החברה LTM הסתכמו ב- 10 מיליארד $ וזינקו ב- 22% בחציון הראשון של 2016 לעומת החציון המקביל אשתקד בעקבות הרכישה של Zulily באוקטובר 15'. ההכנסות האורגניות עלו באותה תקופה ב- 3.6%. הרווחיות התפעולית הסתכמה בשנים עשר החודשים האחרונים ב- 1.1 מיליארד $ וחלה ירידה בשל ההפסד התפעולי ב- Zulily והפחתות המוניטין בעקבות הרכישה. QVC stand-alone עלה הרווח התפעולי ב- 28 מ' $ בחציון הראשון של השנה. EBITDA LTM הסתכם ב- 1.9 מיליארד $ וצומח בשיעור שנתי ממוצע )CAGR( של 2.9% בשלוש השנים האחרונות. רמת החוב בחברה עומדת על 6.4 מיליארד $ מתוכם הלוואה בנקאית בסך 1.8 מיליארד $. ההון העצמי מסתכם ב- 5 מיליארד $ או 35% מסך המאזן. יחסי החוב הפיננסי נטו ל- CAP ו- EBITDA LTM עומדים על 54% ו- 3.2 פעמים בהתאמה. 2016H1 2015H1 2015 2014 2013 QVC במ' $ 4,791 3,936 9,169 10,028 10,219 הכנסות 1,718 1,481 3,322 3,650 3,686 רווח גולמי 460 521 1,170 1,206 1,155 רווח תפעולי 236 280 674 559 483 רווח נקי 883 822 1,827 1,856 1,814 EBITDA 637 638 1,305 1,324 1,177 תזרים פנוי מאזן ויחסים פיננסיים נכון ל- 30/06/2016 3.2 14,630 סך מאזן חוב פיננסי ל- EBITDA 54% 6,004 חוב פיננסי נטו חוב פיננסי ל- CAP 35% 5,066 הון עצמי הון עצמי לסך מאזן תרחיש רגישות התזרים הפנוי EBITDA( -\- CAPEX -\- מסים( לשנים עשר החודשים האחרונים הסתכם ב- 1.3 מיליארד $ המשקף יחס חוב פיננסי נטו לתזרים של 4.6x. ירידה בהכנסות בשיעור של 30% תגרע חצי מה- EBITDA תחת הנחות מחמירות של הוצאות התפעוליות קבועות ללא שינוי כלל. התזרים הפנוי יספיק לשירות החוב ביחס כיסוי ריבית של 2.25, לחברה יתרת מזומנים בסך 400 מ' $ וקו אשראי לא מנוצל בסך 400 מ' $. בהיעדר פירעונות עד 2019 עומד מח"מ סך החוב ב- QVC על 7.6 שנים. מסחר קמעונאי מקוון אחת המגמות הבולטות בפעילות הצריכה הפרטית בשנים האחרונות היא הגידול ברכישות דיגיטליות מאתרים קמעונאיים. על פי לשכת הסטטיסטיקה האמריקאית ברבעון השני של 2016 היקף הרכישות הדיגיטליות הווה 10.9% מסך המכירות הקמעונאיות בארה"ב )מתוקנן לפי מוצרים שאינם נמכרים דרך האינטרנט כגון דלק, רכבים ומסעדות(. רכישות דיגיטליות זינקו בשיעור של 75.8% מ- 195 מיליארד $ ב- 2011 ל- 342 מיליארד $ ב- 2015. מגמה זו צפויה להימשך בשנים הקרובות, בין היתר, עקב גידול במספר המשתמשים, מחירים לצרכן נמוכים יותר QVS( נהנה מעלויות תפעוליות נמוכות ולכן קיימת גמישות מחירים רבה יחסית(, שיפור בחוויית המשתמש ושיפור בבטיחות האתרים. 3
מכירות באינטרנט כחלק מסך המכירות הקמעונאיות בארה"ב מקור: Internet Retailer תחרות ל- QVC מעמד מוביל במכירות באמצעות הטלוויזיה עם נתח שוק של 70% כאשר HSN מחזיקה בנתח שוק של כ- 25% בארה"ב. מקור: מצגת החברה 4
חברת QVC נמצאת במקום השישי מבחינת מכירות באינטרנט מול מתחריה הבולטים amazon,ebay ו- Express Ali וכן רשתות קמעוניות מסורתיות כגון Staples,Macy's ו- Walmart אשר הצטרפו למכור את מוצריהן באינטרנט ובאמצעות אפליקציות. ממחקרי שוק עולה כי אנשים פוקדים את אתרי ebay ו- amazon בחיפוש אחר מוצר ספציפי בעוד QVC ו- Zulily מציעים לגולשים מבצעים של מוצרים מיוחדים בעלי רווחיות גבוהה יותר. ICR EV ל - EBITDA 2016E שווי שוק היקף מכירות באינטרנט מרווח EBITDA צמיחת הכנסות )5 שנים( חוב נטו ל - EBITDA הון עצמי לסך מאזן דירוג AA- 8.6 17.8 25% -0.3 26% 8% 107 367 amazon A+ 12.8 20.1 64% -2.2 54% 35% 16 257 Alibaba BBB+ 15.4 10.0 32% 0.2 3% 34% 9 36 ebay AA+ 97.2 6.3 41% -1.7 31% 35% 43 612 Apple BBB- 5.1 4.4 48% 0.2-3% 5% 10 6 Staples AA 8.5 8.0 40% 1.1 3% 7% 11 223 Wal-Mart B+ 2.1 43.5 21% 0.2 26% 5% 7 42 Netflix BBB 6.1 5.8 21% 1.9 2% 11% 4 11 Macy's B- 2.5 2.2 30% -0.6 6% 3% 4 2 Office Depot n/a 17.6 13.1 36% -0.1 16% 16% 23 173 ממוצע BB 4.3 8.1 34% 2.9 2% 18% 5 9 Liberty/QVC סיכונים מאקרו מכירות קמעונאות מושפעות ממצב הכלכלה בעולם בכלל וארה"ב בפרט, הן רשמו עליה של 2.3% בחודש יולי 16' במונחים שנתיים. שיעור הצמיחה נתמך על ידי השיפור בשוק העבודה והחולשה המתמשכת של מחירי האנרגיה ומקבל ביטוי במוצרי מזון, בריאות וטיפוח. מכירות של מוצרי ביגוד, אקססוריז ואלקטרוניקה ירדו מעט. מכירות קמעונאיות בארה"ב, צמיחה שנתית 5 מקור: Trading Economics
תפעולי לחברה 17,600 עובדים אשר מטפלים ב- 190 מיליון שיחות טלפון בשנה. החברה שינעה 179 מיליון חבילות בתוך יומיים מביצוע ההזמנה ל- 13 מיליון לקוחות ברחבי העולם. ערוצי המכירות תלויים במידה רבה על חוזים בטווח בינינו )עבור 70% עד 2022( עם ספקי תוכן בטלוויזיה, טלפוניה ואינטרנט,Comcast( DIRECTV ו-.)Verizon מעמדה המוביל בשוק, מספר לקוחותיה החוזרים )92%, מתוכם 86% בתוך שנה ראה נספח 4( ותשתית המכירות המפותחת שלה עשויים לשמור על הנתח שוק של,QVC הן אצל לקוחותיה והן אצל ספקי התוכן. חברת Zulily פועלת בתחום המכירות באינטרנט בעל חסמי כניסה נמוכים ומתמצא במבצעי מכירות Sales"(.)"Flash על מנת להגיב לשינויים תכופים ובלתי צפויים בטעם הצרכנים, החברה איננה שומרת על מלאי מוצרים, דבר אשר פוגע במהירות האספקה. כאמור, הרכישה על ידי QVC עשויה להרחיב את קהל הלקוחות, לחזק את הקשרים עם ספקי התוכן וליצור התייעלות תפעולית בתשתיות )אספקה וטכנולוגיה(. אג"ח האגרות הנסחרות כיום: ISIN סדרה כמות מונפקת במ' $ תשואה מרווחG דירוג בטחונות 305 4.45% 750 US747262AK96 QVCN 4 3/8 03/15/23 298 4.48% 600 US747262AS23 QVCN 4.85 04/01/24 304 4.58% 600 US747262AU78 QVCN 4.45 02/15/25 * אופק שלילי מחודש מאי 16' למחזיקי אגרות החוב של QVC שעבוד ראשון על מניותיה והם מובטחים על ידי כל חברות הבנות של.QVC במידה ויחס החוב ל- EBITDA יעלה על 3.5, אזי QVC אינה רשאית לחלק דיבידנדים / להעלאות מזומנים לחברת האם.Liberty Interactive לחלופין, חברת Liberty Interactive איננה ערבה לחוב של.QVC התניות נוספות: שעבוד שלילי, שינוי שליטה, יחס כיסוי ריבית שלא יפחת מ-,2 Passu Pari ו-.Cross Default סיכום והמלצות לאור הזינוק ברכישות דיגיטליות, אנו ממליצים להיחשף לתחום ה- e-commerce דרך.QVC לחברה יכולת מוכחת במכירות מקוונות, מעמד מוביל במכירות דרך הטלוויזיה ונוכחות חזקה בארה"ב, גרמניה, יפן וסין. בהעדר רשת קמעונאות מסורתית, QVC נהנית משיעורי רווחיות גבוהים, תזרים מזומנים חזק ומינוף סביר. בהינתן עקום המרווח השטוח שלה, אנו סבורים כי ה- QVCN 4 3/8 2023 ו- QVCN 4.85 2024 אשר נסחרות סביב מרווח G של,bps 300 מספקות תשואה מפצה לרמת הסיכון הכרוכה באגרות. 6
נספח 1. עיקר דוחות QVC במ' $ 30/06/2016 394 861 1,043 229 1,194 10,670 622 6,398 )35%(5,066 14,630 4,791 3,073 64% 1,718 310 525 423 )10%(460 (147) 372 (136) 37% 236 5% 645 (110) 12 (100) (145) (417) (32) 883 18% 637 30/06/2015 3,936 2,455 62% 1,481 280 379 301 )13%(521 (145) 384 (104) 27% 280 7% 571 200 (80) 13 84 (190) (377) 75 822 21% 638 31/12/2015 426 1,379 945 212 1,104 10,965 736 6,535 )34%(5,195 15,141 9,169 5,847 64% 3,322 620 875 657 )13%(1,170 (283) 978 (304) 31% 674 7% 981 (824) 200 (218) 9 (909) 725 (785) 4 1,827 20% 1,305 31/12/2014 422 1,196 882 379 1,026 8,764 629 6,077 )34%(4,280 12,770 10,028 6,378 64% 3,650 719 1,075 650 )12%(1,206 (312) 880 (306) 35% 559 6% 1,204 (226) 125 (281) 797 (785) (173) 1,856 19% 1,324 31/12/2013 10,219 6,533 64% 3,686 732 1,140 659 )11%(1,155 (290) 846 (346) 41% 483 5% 985 (291) (356) 468 (1,089) (103) 1,814 18% 1,177 מזומנים לקוחות מלאי השקעות נדל"ן וציוד מוניטין ספקים חוב פיננסי הון עצמי סך נכסים הכנסות עלות המכר מרווח גולמי תפעול שיווק, הנה"כ פחת והפחתות רווח תפעולי הוצאות ריבית רווח לפני מסים מסים רווח נקי תזרים מפעילות שוטפת רכישות מימוש השקעות השקעות ברכוש קבוע השקעות ני"ע תזרים לפעילות השקעה לקיחת הלוואות רכישה עצמית מניות שינוי במזומנים EBITDA תזרים פנוי 7
נספח 2. צמיחה באינטנרט נספח 3. צמיחת הזמנות בנייד 8
נספח 4. בסיס הלקוחות נספח 5. QVC בהשוואה לענף הקמעונאות 9
מקורות מידע צור קשר http://corporate.qvc.com/web/qvc/investors שיחה עם קשרי משקיעים של Liberty/QVC Moody's לשכת הסטטיסטיקה האמריקאית מכוני מחקר Temkin ו- Internet Retailer CreditSights Bloomberg Zacks Trading Economics www.statista.com שפע רבין Shefa.rabin@xnes.co.il טל': 03-7532901 נדב אופיר Nadav.ophir@xnes.co.il טל': 03-5427313 הדר לופסקו Hadar.lupesko@xnes.co.il טל': 03-7538507 דניאל וסרמן Daniel.wasserman@xnes.co.il טל': 03-7536546 הסקירה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל לכותבים ולאקסלנס אין עניין אישי בנושא הסקירה. 10 האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. אין לראות במסמך זה ובמידע ו/או הניתוח הכלולים בו הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים כלשהם או המלצה להשקעה באפיקים ספציפיים כלשהם. האמור בסקירה זו משקף את דעותיהם והערכותיהם של עורכי הסקירה אשר שמם מופיע בגוף הסקירה ואינו משקף בהכרח את עמדתה הרשמית של אקסלנס נשואה מוצרים פיננסיים בע"מ ו/או כל חברה אחרת מקבוצת אקסלנס נשואה. הניתוח במסמך זה נעשה בהתבסס על מידע אשר פורסם ו/או היה נגיש לכלל הציבור ומידע אחר, לרבות מידע שנאסף ונערך על ידי עורכי הסקירה ומידע הנובע ממקורות אחרים, הנחזה כמידע מהימן, וזאת, מבלי שעורכי הסקירה ו/או החברה ביצעו בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנותו. סקירה זו אינה מהווה אסמכתא ו/או אישור כלשהם למהימנות ולנכונות המידע האמור. האמור לעיל אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר. הדעות והתחזיות האמורות לעיל, עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת. לפיכך, האמור לעיל אינו מהווה בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לא מומלץ לקבל החלטות השקעה בהסתמך על סקירה זו בלבד ויש להתייעץ עם בעל רישיון מתאים בטרם ביצוע כל השקעה שהיא. אקסלנס נשואה מוצרים פיננסיים בע"מ, חברות בשליטתה וכך בעלי מניותיהן, מנהליהן ועובדיהן, לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרם מהסתמכות על האמור לעיל, אם ייגרמו. קבוצת אקסלנס, אשר הינה חלק מקבוצת דלק, עוסקת, בין היתר, בניהול תיקי השקעות, מסחר בניירות ערך, שיווק השקעות, ביצוע פעולות בבורסה, בבנקאות להשקעות, חיתום והפצה להנפקות ועשיית שוק בניירות ערך של חברות שונות ובאג"ח ממשלתיות. כמו כן, חברות בשליטתה ובעלי מניותיה, או גורמים אחרים הקשורים עמה באופן זה או אחר מחזיקים או עשויים להחזיק, מעת לעת, במישרין ו/או בעקיפין בניירות ערך או נכסים פיננסיים הקשורים לסקירה זו. למידע ולגילוי נאות אודות זיקתן של חברות מקבוצת אקסלנס לנכסים פיננסיים ו/או לגופים מוסדיים, ראה לשונית "גילוי נאות" באתר אקסלנס. www.xnes.co.il כל הזכויות בסקירה זו שייכות לאקסלנס נשואה מוצרים פיננסיים בע"מ והעברת חלקים מתוכנה לאחרים, שימוש בהם או פרסומם בכל דרך שהיא, ללא קבלת אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה מוצרים פיננסיים בע"מ וללא ציון הערה זו בגוף הטקסט, במקום הבולט לעין, הנה אסורה, אם לא צוין אחרת.