<4D F736F F D20ECE9E9E1F4F8F1E5EF>

תמליל

1 לייבפרסון תחילת סיקור, תשואת יתר מחיר יעד $19 הצ'אט העסקי והאפליקציות החדשות ימשיכו את מגמת הצמיחה בשנתיים הקרובות תוך שמירה על מומנטום הרווחיות אנו מתחילים לסקר את מניית לייבפרסון בהמלצת תשואת יתר ובמחיר יעד של 19 דולר. מחיר היעד שלנו משקף מכפיל של 35 על הרווח הצפוי בשנת לייבפרסון פועלת בתחום ה- SaaS ומספקת שירותי תמיכה בלקוחות וקידום מכירות בעיקר באמצעות תוכנת הצ'אט שפיתחה. לאחר גל של רכישות והשתלטויות בתחום, לייבפרסון נותרה החברה העצמאית היחידה שפועלת והתמחור שלה כולל בתוכו מרכיב של פרמיית רכישה. אנו מעריכים כי בשנת 2012 החברה תמשיך בצמיחה בהכנסות וברווחיות כאשר קצב הצמיחה בשנים האחרונות של 20%+ צפוי להימשך. המלצה מחיר יעד ( ) מחיר יעד ($) מחיר נוכחי ( ) מחיר נוכחי ($) פער (%) לייבפרסון תשואת יתר % נתוני מסחר טיקר בתל אביב טיקר בנאסד"ק שווי שוק (מל' $) EV ($ml) מספר מניות מל' תשואה ב סחורה צפה לפסן LPSN % 77% שני יתרונות לתוכנה של לייבפרסון: הגדלת המכירות... ע"פ סטטיסטיקות שהחברה מספקת המערכת שלה מצליחה להגדיל ללקוחות את שיעור סגירת העסקאות בכ- 20% ואת גובה הרכישה הממוצעת בכ- 30%.... ולא פחות חשוב משפרת את שירות הלקוחות באמצעות הצ'אט, היכולת של איש התמיכה לתמוך במספר לקוחות בו זמנית עדיפה בבירור על פני שימוש בטלפון. החיסכון כאן הוא כפול, עבור מרכז התמיכה, חסכון בעלויות כח אדם, עבור הלקוח, חווית משתמש משופרת והפחתת "נקודות חיכוך" עם החברה שמספקת את השירות אפליקציית ה- Marketer LP מהווה יתרון נוסף זהו שירות חדש יחסית שמאפשר ללקוח יכול לנתח את תעבורת הצ'אט באתר שלו ולהגיע לקבלת החלטות תומכות פעולה, כמו הצעת קופון בעת שלב הרכישה, אספקת מידע נוסף ללקוח וכיו"ב. לייבפרסון - תחזית רווח לשנתיים הקרובות: גרף המניה A 2011A 2012E 2013E Revenues $ $ $ $ EBITDA $ 26.8 $ 34.0 $ 35.3 $ 42.4 EPS $ 0.30 $ 0.36 $ 0.43 $ 0.49 P/E (x) EV/EBITDA

2 לייבפרסון תחילת סיקור ותזת השקעה לייבפרסון היא חברת תוכנה בתחום ה- SaaS שמאפשר קידום מכירות במסחר אלקטרוניבאמצעותאפליקציית צ'אט אנחנו מתחילים היום לסקר את חברת לייבפרסון בהמלצת תשואת יתר ובמחיר יעד של 19 דולר למניה. מחיר היעד שלנו משקף מכפיל רווח נקי של 35x על הרווח למניה החזוי לשנת נקדים ונאמר, מדובר במכפיל רווח "אמריקאי" לחלוטין כאשר מדד ההשוואה שאליו יש להתייחס כמשקיעים כולל שני מרכיבים עיקריים: 1. ראשית תחום פעילות ה- SaaS (Software as a Service) שצומח בעולם בקצבים מאוד גבוהים כחלק מפריחת תחום מחשוב הענן. 2. המרכיב השני הינו העובדה שלייבפרסון היא החברה העצמאית האחרונה שנותרה בתחום שלה לאחר גל של רכישת חברות מתחרות, בעיקר על ידי.Oracle היתרונות הבולטים של השקעה בחברת לייבפרסון הם רמה גבוהה מאוד של "נראות פיננסית".visibility החברה מסוגלת להעריך את תוצאותיה העסקיות ברמת דיוק גבוהה מאוד לשנה שלמה קדימה, ולא כפי שנהוג אצל חברות טכנולוגיה רבות, לרבעון אחד. יתרון נוסף הינו השתתפות בתחום פעילות אשר צומח בקצבים גבוהים מאוד ושתהליך של קונסולידציה בו הינו כמעט בלתי נמנע. חשוב לעשות את האבחנה בין חברות צמיחה שנהנות ממכפילים גבוהים בזכות פוטנציאל צמיחה גבוה משמעותית מן הממוצע המקובל לבין חברות ערך שזוכות למכפילים נמוכים בשל שלב בוגר יותר במחזור החיים. היתרונות ההשקעתיים בחברות ערך, באים לידי ביטוי ביציבות עסקית גבוהה, תזרים מזומנים גבוה וחלוקת דיבידנד לבעלי המניות. כאשר אנו עורכים את האבחנה הזאת, ברור כי לייבפרסון שייכת לתחום של חברות הצמיחה (תוך שילוב של נראות עסקית גבוהה יחסית עבור חברות צמיחה) ומכאן שמכפילי הרווח שבהם היא נסחרת, היסטורית ובהווה אינם נמוכים בעליל... הסיכונים הם ברורים, מכפיל הרווח הנקי של לייבפרסון גבוה למדי ודי באזהרת רווח אחת של החברה כדי לגרום (כפי שבדרך כלל קורה עם חברות אמריקאיות) לירידה חדה במחיר המניה. השילוב של הגורמים הללו פוטנציאל הצמיחה של התחום ואופציית הרכישה מחד ומכפיל הרווח הנקי הגבוה מאידך, מביאים אותנו להמלצת תשואת היתר ומחיר היעד של 20 דולר למניה. את השווי של לייבפרסון הערכנו באמצעות 3 מתודולוגיות. הראשונה היא מודל ה- DCF, השניה היא גישת השוואת מכפילי הרווח הנקי ומכפילי הצמיחה לרמות הקיימות בענף והשלישית היא השוואה פרמיית הרכישה שנוצרה בעת הרכישות שבוצעו בתחום בשנתיים האחרונות והשלכת פרמיית רכישה זו לגבי שווי עתידי של לייבפרסון. השקלול של שלושת המתודולוגיות הינו מחיר היעד שלנו. 2

3 מודל ה- DCF. בבסיס המודל הנחנו את ההנחות הבאות: 1) שיעור הצמיחה הממוצע השנתי (CAGR) יעמוד על 22%. שיעור צמיחה זה מושפע מפוטנציאל צמיחה גבוה של הוספת לקוחות חדשים שיעשו שימוש בתוכנת הצ'אט של החברה, בעיקר במה שקשור בקידום מכירות. כמו כן הוספת אפליקציות חדשות דוגמת ה- Marketer LP ו- LP Insight אשר מספקים לחברה ערוצים מגוונים יותר של הכנסות. 2) אנחנו מניחים כי שיעור הצמיחה ברווחיות יהיה דומה פחות או יותר לשיעור צמיחת ההכנסות וכי בטווח הארוך החברה תצליח ליצור מינוף תפעולי טוב יותר. 3) אורך חיי התחזית הוא 4 שנים ולאחריהן הוספנו את ערך השארית עבור השנה המייצגת. 4) שיעור ההיוון נקבע לפי מודל ה- CAPM כאשר לחברה אין חוב פיננסי אלא יתרת מזומן נטו שלעת כתיבת העבודה מסתכמת בכ- 93 מל' דולר. שיעור ההיוון שנבחר הינו 9% כאשר ה- β הרלבנטית היא 1.6. שיעור הצמיחה באינסוף עבור תזרים השנה המייצגת הינו 3%. 2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Revenues 133, , , , , ,496 % of growth 23% 22% 24% 24% 24% Operating Profit 27,435 31,750 39,913 51,967 67,507 83,709 Operating margin 21% 19% 20% 21% 22% 22% Taxes 7,112 7,938 9,579 12,472 16,202 20,090 % of taxes 26% 25% 24% 24% 24% 24% NOPAT 20,323 23,813 30,334 39,495 51,306 63,619 DA 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 CAPEX 8,000 7,000 7,000 7,000 7,000 7,500 Working capital -3,000-2,000-2,000-2,000-2,000 - אנחנו מעריכים כי הצמיחה של 20%+ בשנה תימשך בשנים הקרובות בזכות המשך צמיחת התחום וחדירה שלמוצריםחדשים. FCF 16,823 22,313 28,834 37,995 49,806 63,619 Discount rate 9% % of growth terminal value 3% FCF ,006 Terminal value 746,559 Net cash Shareholders value 950,865 No of shares fully diluted Target price Shares' price % of discount 1.5% ניתוח רגישות (מתוך רגישות, נציג זאת בעמוד הבא) 3

4 % רווח תפעולי % 21.0% 22.0% 23.0% 24.0% 25.0% 26.0% 1.5% $ 12.6 $ 13.1 $ 13.5 $ 14.0 $ 14.4 $ 14.9 $ % $ 13.3 $ 13.8 $ 14.2 $ 14.7 $ 15.2 $ 15.7 $ 16.2 % צמיחה באינסוף 2.5% $ 14.0 $ 14.5 $ 15.0 $ 15.6 $ 16.1 $ 16.6 $ % $ 14.9 $ 15.4 $ 16.0 $ 16.5 $ 17.1 $ 17.7 $ % $ 15.9 $ 16.5 $ 17.1 $ 17.7 $ 18.3 $ 18.9 $ % $ 17.1 $ 17.7 $ 18.4 $ 19.1 $ 19.7 $ 20.4 $ % $ 18.5 $ 19.3 $ 20.0 $ 20.7 $ 21.5 $ 22.2 $ 23.0 מחיר היעד המתקבל ממודל ה- DCF עומד על $17 למניה. תחום ה- SaaS מאופיין בקצבי צמיחה מאוד גבוהים ובפעילות שוקקת שלמיזוגיםורכישות השוואת מכפילים לחברות דומות קבוצת ההתייחסות שלנו בהקשר של לייבפרסון היא קבוצה של חברות מתחום ה- SaaS. בהמשך נרחיב עוד לגבי התחום הזה אולם המאפיינים שלו על קצה המזלג הם: 1) קודם כל שהוא קשור קשר הדוק למהפכת מחשוב הענן. 2) מאופיין בקצבי צמיחה גבוהה מאוד משנה לשנה. 3) חברות רבות בקבוצה, ובמיוחד הקטנות שבהן נהנות ממכפילי רווח ומכפילי הכנסות גבוהים בשל הכמות הגבוהה של רכישות שבוצעה בתחום במחצית השניה של בחלק מהמקרים מדובר בחברות שאין להן עדיין היסטוריה של ביצועים פיננסים איכותיים והשווי שלהן כאמור נשען על ציפיות לרכישה. במקרים רבים משקיעים אמריקאים בוחנים חברות אלה בהתאם לאסכולת ה- GARP (Growth At a Reasonable Price) שהפרמטרים העיקריים שלה הם מכפיל הצמיחה (PEG) ומכפיל ההכנסות. כפי שניתן לראות מן הטבלה המצורפת המכפילים הנוכחיים של מניית לייבפרסון נמוכים מן הממוצע ברמת מכפילי הרווח הנקי, נמוכים מן הממוצע ברמת מכפילי ה- EV/EBITDA, זהים לממוצע ברמת מכפילי המכירות וגבוהים מן הממוצע של מכפילי הצמיחה.PEG Share's EV/EBITDA Ticker Price PE 2012E PE 2013E PS 2012E PS 2013E 2012E 2013E % of cash PEG ULTI % 1.3 TNGO % 0.9 SAAS 5.93 NA % NA CRM % 2.5 LOGM % 1.0 RP % 0.9 KNXA % 1.2 TLEO % 2.9 CTCT % 0.9 CNQR % 1.6 VOCS % 0.3 Average % 1.5 LPSN % 2.1 להערכתנו, מכפיל EV/EBITDA של 18x ל משקף טוב יותר את הפוטנציאל של לייבפרסון לגבי המשך הצמיחה, את העובדה שהיא נותרה החברה היחידה בתחום שלה שהיא עדיין ציבורית וכן את הפוטנציאל 4

5 להגברת ההתייעלות התפעולית של החברה. של 18 דולר למניה. מכפיל כזה משקף מחיר יעד פרמיית רכישה לייבפרסון היא החברה הציבורית היחידה שנותרה. פרמיית רכישה על פי עסקאות דומות בתעשייה חברת אורקל עומדת מאחורי שתי הרכישות האחרונות בתחום הפעילות של לייבפרסון כאשר הרכישה המוקדמת יותר היא של חברת Art Technologies בסוף שנת 2010 תמורת סכום של מליארד דולר במזומן אשר שיקף פרמייה של כ- 50% על שווי השוק של החברה ערב הרכישה. Art מספקת לארגונים פתרונות תוכנה שמעצימים את חווית המשתמש באתרי קניות, מאפשרים פרסונליזציה ושיפור שירות הלקוחות ומאפשרים ניתוח של הפידבקים מצד הלקוח ב"לייב". כשנה לאחר מכן רכשה אורקל גם את חברת RightNow תמורת כ- 1.5 מליארד דולר. שווי זה שיקף באותה עת פרמיית רכישה של כ- 20%. RightNow מציעה פתרון דומה לזה של לייבפרסון כאשר היא מציעה לארגונים שימוש בתוכנה שלה באמצעות טכנולוגיית מחשוב הענן. התוכנה שלה מאפשרת להגדיל מכירות באמצעות ניטור פעילות הלקוח הפוטנציאלי באתר האינטרנט של החברה ותוך התערבות בעיתוי הנכון של איש המכירות במרכז התמיכה אל מול הלקוח. אם משקללים את פרמיית הרכישה של שתי החברות ששתיהן פחות או יותר בסדר גודל דומה לזה של לייבפרסון מקבלים פרמייה של כ- 35%. צריך לזכור שפרמיית הרכישה של RightNow היא אפקטיבית גבוהה יותר מ- 20% מאחר והמניה טיפסה בכ- 10% בסמוך למועד רכישתה. בהנחת פרמיית רכישה של 30% שווי המניה של לייבפרסון אמור לעמוד על 22 דולר למניה. שווי לייבפרסון סיכום המתודולוגיות שיטה DCF השוואה לחברות דומות פרמיית רכישה מחיר יעד משוקלל מחיר מניה פרמיה שווי $ 17.0 $ 18.0 $ 22.0 $ 19.0 $ % 5

6 סיכונים תחרות מצד אורקל לאחר רכישת חברות בתחום שבעבר התחרו בלייבפרסון. אי הצלחה בפיתוח של אפליקציות חדשות לביסוס הצמיחה העתידית של החברה. שינויים בחקיקה שמסדירה את עניין הגנת המידע שמייצר הפרט בעת גלישה באינטרנט, עשויים לפגוע באופן מהותי במודל העסקי של החברה. סיכונים שער חליפין הנובעים מכך שכ- 60% מן ההוצאות הן צמודות לשקל וההכנסות הן בעיקר בדולר אמריקאי. חלק מהותי מהצמיחה והויזיביליות תלוי ביכולת לשמר לקוחות. נטישת לקוחות מוגברת תפגע בתוצאות העסקיות של החברה. המערכות של החברה הינן בעלות תלות גבוהה באפליקציות ושירותים של גורמים שלישיים. (1 (2 (3 (4 (5 (6 לייבפרסון תעודת זהות מקוצרת לייבפרסון היא חברה אמריקאית שנסחרת בנאסד"ק והחל מחודש מרץ 2011 גם בבורסה בתל אביב. LPSN לפסן 75, ,070 29, $9.2-$17.2 טיקר בנאסד"ק טיקר בתל אביב נסחרת במדדים מחיר מניה $ מחיר מניה מספר מניות שווי שוק מל' דולרים מחזור יומי נאסד"ק (מניות) מחזור יומי תל אביב (מניות) מכפיל רווח נוכחי טווח מחירים 12 חודשים 6

7 המתנה לטלפן במרכז שירות לקוחות כמה פעמים ספרתם עד 10 ושוםדברלאקרה? אפליקציית הצ'אט של לייבפרסון תומכת בצורה יעילה במרכזי שירות לקוחות ומשפרת את תהליך המכירה במסחר האלקטרוני. לייבפרסון מתוכנת צ'אט לכלי מרכזי של ניתוח נתונים למערכות תומכות החלטה השימוש באפליקציית הצ'אט כאמצעי להגברת מחויבות הלקוח לחברה הולך וצובר תאוצה. אפליקציית הצ'אט של לייבפרסון מאפשרת למרכזי שירות לקוחות ותמיכה לשפר את יעילות השירות המוענק ללקוח. כאשר חושבים על זה מדובר באמצעי נגישות הרבה יותר יעיל משימוש בשיחת טלפון אשר יש בו מעבר למימד היעילות, תרומה חשובה לשיפור חווית הלקוח ובאופן עקיף כלי לשיפור המוניטין של החברה. שימוש חשוב יותר הינו התרומה של אפליקציית הצ'אט לסגירת עסקאות אונליין ובחלק מהמקרים הגדלת כמות המוצרים וסכום הקנייה הסופי שהלקוח מבצע לעומת כוונתו הראשונית. אפליקציית הצ'אט של לייבפרסון "לומדת" באמצעות אלגוריתמים מורכבים את כוונות הלקוח ומנסה להציע לו בעיתוי הנכון הצעות ותמריצים שישפרו את הסיכוי לסגירת הטרנזקציה. אפליקציית המכירות של לייבפרסון מאפשרת לארגונים שמשתמשים בה הגדלה של שיעור יצירת הרכישה ב- 20% לעומת שיטות אחרות. במושג יצירת הרכישה conversion אנחנו מתכוונים לאותו שלב שבו הגולש נמצא ממש על סף ביצוע הרכישה ומסיבות שונות מהסס ולבסוף לא סוגר את הרכישה. על פי נתונים שלייבפרסון מציגה, השימוש באפליקציה שלה במרכזי מכירות מגדילה פי 3 את נכונות הלקוח לבצע את הרכישה (כאשר בפועל הנתון הזה מתורגם להעלאת יצירת הרכישה ב- 20% ). בנוסף השימוש באפליקציית המכירות מגדילה את גודלה הרכישה הממוצעת ב- 35% בממוצע. בהקשרה זה נציין את האפליקצייה החדשה שהחברה השיקה לפני כ- 2 רבעונים ה- marketer.lp האפליקציה הזאת מאפשרת על ידי למידה וניתוח של תנועות הגולש באתר לשלוח לו קופון שיווקי בעיתוי הקריטי של טרום ביצוע הרכישה (למשל קופון של 5% הנחה נוספת) על מנת להעלות עוד יותר את הסיכוי לסגירת העיסקה. השימוש באפליקציה הזאת נעשה גם על ידי מרכזי שירות לקוחות כאשר בצד השני של האפליקציה נמצא סוכן שירות מטעם החברה שהאתר בבעלותה. סוכן שירות הלקוחות (או סוכנת כמובן) יכול באופן הזה לטפל בבעיה שנוצרה בצורה יעילה יותר מאשר באמצעות הטלפון. להמחשת היעילות, די אם ניזכר בזמני ההמתנה העצומים שחווה לקוח של חברת שירותים כזו או אחרת על מנת לקבל שירות מן החברה. זמני ההמתנה הארוכים והשירות הלא יעיל על פי רוב בלקוח מהווים בסופו של דבר נזק מצטבר למוניטין של החברה. ניתן לבחון את הדברים מזווית אחרת, באמצעות תוכנת הצ'אט יכול נותן השירות לטפל במספר בעיות בעת ובעונה אחת יעיל לעין שיעור מן המצב שקיים במרבית המקרים, כיום. על פי סטטיסטיקה של החברה, לקוחות שמשתמשים באפליקציית שירות הלקוחות של לייבפרסון הצליחו להקטין את עלויות הטיפול בפניות לקוחות בכ- 25% לעומת שיטות טיפול אחרות השימוש בתוכנה מאפשר חסכון בכח אדם במרכזי תמיכה ושירות לקוחות ומקסום יכולת הביצוע של סוכן שירות הלקוחות. 7

8 המוצרים החדשים וקצת על הטכנולוגיה על מערכת הצ'אט הבסיסית של החברה כבר כתבנו (מערכת ה- Chat (LP וכן ציינו את קהלי היעד שלה מבחינת הלקוחות. ראוי כמובן לציין כי יותר מ- 80% מהלקוחות של לייבפרסון עושים שימוש במערכת הצ'אט למטרות של הגברת המכירות והשאר עבור מרכזי שירות לקוחות. גם למוצר ה- LP Marketer התייחסנו. חשוב להדגיש שהצ'אט הינו חלק ממערכת הוליסטית שמטרה שיפור הקשר המסחרי והשירותי שבין החברה ללקוח במישור ה- אונליין. התרשים הבא מציג את הדברים בצורה יותר מוחשית. מקור: אתר החברה מה שהתרשים הזה מראה הוא את השילוב בין מכלול הפתרונות של לייבפרסון. בנוסף לאפליקציית הצ'אט פיתחה החברה אפליקציה דומה של שירות קולי Voice LP (אין קשר לתוכנית הטלביזיה הפופולארית) שמאפשרת גם התקשרות קולית בין הלקוח לבין הטלפן (על חשבון החברה כמובן) והיא מגדילה עוד יותר את שיעור סגירת העסקאות. השירות הקולי הינו חיוני במיוחד בוורטיקלים שבהם הלקוח היה מעדיף לשוחח עם קול אנושי בצד השני של המערכת כמו תעשיית הפיננסים והביטוח. השירות הקולי במצב כזה הינו שירות משלים לתוכנת הצ'אט והוא ממוקד ויעיל יותר משירות קולי רגיל במרכזי תמיכה ושירות מסורתיים. אפליקציה נוספת שהחברה השיקה לאחרונה הוא ה- Insights.LP מערכת זו מסוגלת לאסוף מידע רחב על תנועות הגולש באינטרנט, זמני שהייה בדף מסויים באתר החברה, מידע בלתי מובנה כמו מלים שהקיש בצ'אט או אימייל, "מצב הרוח" של הלקוח כפי שבא לידי ביטוי באופן התבטאות שלו, וכו' על מנת לספק מסקנות לגבי מוצרים שהלקוח או לקוחות עתידיים 8

9 עשויים לרכוש בעתיד וכן על אופן ההיערכות המומלץ לחברה למצבים שיווקיים אלה. המערכותשללייבפרסון שמות דגש אדיר על ניתוח נתוני הלקוח ויצירת חוקים לקבלת החלטות מייעלות תהליכיםבעתיד. כל האפליקציות הללו הן חלק מהיעד הסופי של הגברת ה"מחויבות" של הלקוח לביצוע העסקה באתר החברה או כפי שקוראים לזה באנגלית ה- Engagement של הלקוח. שירות נוסף שמבוסס על הקונספט הזה הוא ה-.Analysis Driven Engagement tool ADE קוד זה מאפשר איסוף מידע המסתמך על כלים של גוגל data),google Analytics ו- Google Analytics (API ללמוד על הדפים הנצפים, זמן השהייה בדף נצפה, הנתיב להגעה לאותו דף ונקודות כניסה ויציאה לדפים על מנת לאתר את העיתוי המיטבי ל"הקפצת" חלון הצ'אט אל מול הלקוח ויצירת הקשר מולו, שהרי בסופו של דבר יצירת הקשר והיענות הלקוח לפנייה בצ'אט היא המנוע שעשוי לחולל את הטרנזקציה. שירות זה נמצא כרגע בשימוש על ידי כ- 150 לקוחות של החברה. מקור: אתר החברה 9

10 ביזורלקוחותגבוהמאוד כ לקוחות. עיקר הלקוחות מענפי הטלקום פיננסים וטכנולוגיה. לקוחות וגם קצת על מודל עסקי שנקרא PFP כמות הלקוחות נכון לסוף שנת 2011 עומדת על 8500 כאשר התפלגותם לפי סקטורים מוצגת בגרף הבא: התפלגות הכנסות לפי סקטורים אחרים, 19% טכנולוגיה, 13% קמעונאות, 13% טלקום, 33% פיננסים, 22% מקור: נתוני החברה התפלגות זאת היא פחות או יותר יציבה לאורך השנים כאשר בולטת החשיבות של שני מגזרים, תחום הטלקום ותחום הפיננסים. אין לחברה לקוחות של 10% והלקוח הגדול ביותר יצר כ- 8 מל' דולר הכנסות במהלך 2011 והחברה איננה מפרסמת את שמו. על פי רוב לייבפרסון עובדת מול לקוחותיה במודל של תשלום חודשי עבור השימוש בתוכנות ובחלק מהמקרים (כ- 10% מההכנסות), מודל ההתקשרות הינו מודל ה- PFP.(Pay For Performance) על פי מודל זה החברה גובה מחלק מלקוחותיה עמלה בעבור הצלחה בסגירת עסקאות. התפלגות הכנסות לפי סוג לקוחות שירות לקוחות, 13% מכירות, 87% מקור: נתוני החברה ועיבודי הראל פיננסים 10

11 אחוז הנטישה של לקוחות קיימים עמד על 1.6% ברבעון האחרון כאשר מול זה החברה צירפה 25 לקוחות עסקיים במהלך הרבעון לרשימת הלקוחות. הגרף הבא מתאר את השינוי בגובה העסקה הממוצעת בין הרבעון השלישי לרביעי בחתכים שונים q11 4q לקוח קיים לקוח חדש עסקה ממוצעת מקור: נתוני החברה ועיבודי הראל פיננסים הגרף הבא מציג את כמות הלקוחות המשמעותיים של לייבפרסון בחתך שנתי נכון לסוף שנת החברה מצליחה על בסיס רבעוני להגדיל את המכירות ללקוחות משמעותיים אם באמצעות הצעת אפליקציות נוספות לאותם לקוחות ואם באמצעות העלאת שיעור סגירת העסקאות באמצעות המערכת של לייבפרסון שבחלק מן המקרים מתוגמלת כזכור בהתאם להצלחת השלמת הטרנזקציה מליון דולר 5 מליון דולר 1 מליון דולר 0.5 מליון דולר מקור: נתוני החברה ועיבודי הראל פיננסים 11

12 שיתופי פעולה לייבפרסון משתפת פעולה עם חברות סטרט אפ בפיתוח תוכנות שחלק מאבני הבניין שלהן הוא ה- IP של לייבפרסון. הטכנולוגיה של לייבפרסון נמצאת בשימוש על ידי מעל ל- 120 חברות שמפתחות מוצרים בהם משולבת התוכנה של לייבפרסון. המטרה בשיתופי הפעולה האלה היא להעלות את המודעות שלירות של לייבפרסון וליצור עבור החברה נתיבים חדשים של הכנסות. אנו מערכים כי אין לשיתופי פעולה אלה השלכה משמעותית על התוצאות העסקיות החזויות לשנת תחום ה- SaaS הינו נדבך מרכזי ממהפיכת מיחשובהענן. מתחרים כאמור RightNow ו- ATG נרכשו על ידי אורקל. חברות נוספות שמתחרות בשוק הצומח הזה הן TouchCommerce,eGain ו- Talisma. למעט egain שתי האחרות הן חברות פרטיות. ברור שגם אורקל מתחרה בחברה באמצעות החברות שרכשה. הסיכון מצידה של אורקל הינו מוחשי אולם הרבה פעמים במצבים של מיזוגים נוצרת הזדמנות עסקית עבור המתחרות בתעשייה (קרי לייבפרסון) להגדיל את נתח השוק שלהן על חשבון החברות הנרכשות. שנת 2011 רושמת את פריחתו של תחום ה- SaaS תחום פעילות ה- SaaS נהנה משיעורי צמיחה גבוהים ומתחזיות להמשך צמיחה מהירה ומשמעותית במהלך השנים הקרובות (שכפי שהמחשנו באים לידי ביטוי במכפילי רווח וצמיחה גבוהים של המניות המרכזיות). ההגיון מאחורי תחום הפעילות הזה הוא פשוט ויעיל ובשל כך צפוי למשוך אליו הרבה לקוחות ארגוניים במהלך השנים הקרובות. תחום ה- SaaS נשען על המעבר הגורף שמתחולל בשנים האחרונות ואשר צפוי להתרחש בעוצמה הולכת וגוברת של מיחשוב ענן והוא בעצם מאפשר את העברת משאבי התוכנה של הארגון ממצב שבו הארגון הוא הבעלים של התוכנות למצב שבו הוא משתמש בהן בהתאם לצרכיו כאשר מערכות המידע אינן נמצאות בחזקתו אלא ב"ענן". הם SaaS היתרונות הנובעים לארגונים משימוש בתוכנות במתכונת של ברורים ועיקרם: ברכישת תוכנות ותיחזוקם בתוך גבוהה מראש חסכון בהשקעה 1. הארגון. 2. צריכת השירותים של מערכות המידע על בסיס הביקוש ושימוש בפועל בלבד. 3. זמני ישום נמוכים יותר של התוכנות הנצרכות. עלות נלווית נמוכה יותר של מתן שירותי תמיכה והטמעת התוכנה. חסכון בהשקעה בחומרה. 4. חסכון בעלויות כח אדם

13 ההיגיון הכלכלי במעבר לשימוש בתוכנה כשירות הינו חזק וציפיות הצמיחה בתחום הן גבוהות. השיפור האדיר מצד תשתיות התקשורת תומך במגמה בחוזקה. שחקניות התוכנה הגדולות בעולם שמות את תחום ה- SaaS על רדאר הצמיחההעתידית. החסרונות גם הם ברורים מאליו וכוללים בין השאר: 1. רמה נמוכה יותר של שליטה על נכסי IT חשובים עבור הארגון. 2. נושאים שקשורים לאבטחת מידע. בסופו של דבר סביר להניח שהחיסכון בעלויות ה- IT שיוצר המעבר לשימוש ב- SaaS מאפיל על החסרונות שציינו מה גם שככל שחולף הזמן יושגו פתרונות איכותיים יותר לאותם חבלי לידה של תחילת התהליך. על פי מכון המחקר גרטנר שיעור השימוש של ארגונים ב- SaaS צפוי לגדול מרמה של 10% ב לרמה של 15% עד שנת 2015 (מסך רכישות התוכנה הארגוניות). על פי מכון המחקר IDC מדובר בצמיחה כספית מרמה של כ- 22 מיליארד דולר בשנת 2011 לרמה של כ- 40 מיליארד דולר בשנת CAGR) 2014 של.(16% במאמר מוסגר נציין כי הרעיון של צריכת תוכנה בהתאם לשימוש בפועל או כפי שכונה בתחילת שנות ה מודל ה- Bureau Service איננו חדש כלל ועיקר והפריחה ממנה הוא נהנה בשנים האחרונות נובעת מקפיצת מדרגה משמעותית שחלה בתשתיות התקשורת ואשר צפויה להימשך ביתר שאת בשנים הקרובות. על פי תחזיות של גורמים בענף מפעילות התקשורת וארגונים צפויים להגדיל באופן משמעותי בשנים הקרובות את גובה השקעתם בציוד תקשורת המאפשר מעבר מהיר של נתונים הן ברשת התקשורת של מפעילות התקשורת והן בתקשורת פנים ארגונית. על פי הערכות שונות היקף ההוצאות העולמית של מפעילות תקשורת בשדרוג הרשתות שלהן צפוי לקפוץ מרמה של כ- 320 מיליארד דולר בשנת 2011 לרמה של כ- 345 בשנת הנתון המשמעותי יותר בהיקף הצמיחה הזה הוא שהצמיחה של מתגים ונתבים כחלק מהיקף ההשקעה צפוי באותו פרק זמן לצמוח בכמעט 60%. המתגים והנתבים הם האלמנטים ברשת התקשורת שאחראים על ניתוב מהיר ומדוייק של מידע מנקודה לנקודה והחשיבות שלהם בפסיפס מיחשוב הענן היא ברורה. נוסיף ונציין חברות כמו סיסקו שכמות המידע שתעבור ברשת באמצעות מכשירים ניידים תגדל פי 16 בתוך 4 שנים לעומת הקיים היום. אם נזכור כי חלק מן העליה העצומה הזאת נובעת משימושים ארגוניים מחד וכן שהמסחר האלקטרוני הולך להתבסס בחלקו על מודלים ניידים נבין את החיוניות והחשיבות בשירותים שלייבפרסון מספקת ללקוחותיה גם מן הזוית הזאת. מי השחקניות המובילות את תחום ה- SaaS? גורם נוסף שהשפיע בשנת 2011 על פריחת תחום ה- SaaS הינו "ירידת האסימון" בקרב שחקניות התוכנה הגדולות בקשר לחשיבות של התחום. החברה הגדולה ביותר שהיא pure play בתחום הינה salesforce.com אולם לולי הבנת החשיבות של ה- SaaS במפה העתידית של עולם התוכנה על ידי חברות התוכנה הארגוניות המובילות בעולם כמו Oracle,IBM ו- SAP שבאה לידי ביטוי ברכישת חברות הפריצה הגדולה היתה מתעכבת. 13

14 Oracle שהיא רוכשת סדרתית של חברות רכשה החל מסוף חברות ציבוריות בתחום ה- SaaS Taleo, RightNow, Endeca ו- Technologies.Art עבור חברות אלה שילמה אורקל סכום כולל של כ- 5.6 מיליארד דולר. כאמור RightNow ו- Technologies Art הן שתי החברות שמתחרות בלייבפרסון כאשר הראשונה היא גדולה יותר וממוקדת בפתרונות צ'אט לתחום שיווק ומכירות בעוד שהשניה התמקדה יותר בפתרונות צ'אט עבור מרכזי תמיכה ושירות.,Taleo נרכשה בתחילת פברואר במחיר ששיקף פרמיה של כ- 17% על מחיר המניה באותה עת. גם IBM שמה לעצמה את תחום מיחשוב הענן כתחום בעל חשיבות רבה מבחינה אסטרטגית במהלך 2011 היא רכשה בין השאר את חברת DemandTec תמורת 440 מל' דולר פרמיית רכישה של כ- 57%. SAP ביצעה רכישה מאוד משמעותית בתחום בסוף 2011 כאשר רכשה את חברת SuccessFactor תמורת 3.4 מיליארד דולר (שגם היא, כמו חברת Taleo עוסקת בתחום איתור וניהול מאגרי מידע של "כישרונות" בתחום כח האדם בארגונים). אלו החברות הבולטות בתחום ה- SaaS. קשה לסמן אחת מהן כמועמדת מועדפת לרכוש חברה כמו לייבפרסון אבל צריך להבין את הדינאמיקות בתחום. אורקל כרגע רכשה שתי חברות בתחום ו- SAP נלחמת עם אורקל מלחמת חורמה בכל הקשור למיצובה בתחום הארגוני. מכיוון שכך "הימור אינטליגנטי" מצידנו יהיה ש- SAP היא מועמדת עדיפה בסצנריו היפותטי של רכישה עתידית של לייבפרסון. אנחנו מדגישים כי מדובר בספקולציות שלנו בלבד וכי אין לנו שום ידיעה בנוגע להתקיימות או אי התקיימות של אירוע רכישה מסוג זה. הצמיחה תימשך בשנים הקרובות בקצב של 20%+ לשנה עם פוטנציאל לאפסייד. ניתוח תוצאות עסקיות לייבפרסון מצליחה להגדיל את ההכנסות שלה בממוצע בכ- 25% בשנה שיעור שהוא גבוה משיעור צמיחת המסחר האלקטרוני ברשת האינטרנט העומד בשנים האחרונות על כ- 19% לשנה. המגמות של המשך צמיחת תחום המסחר האלקטרוני וכן מגמות תומכות כמו שיפור תשתיות האינטרנט ותקשורת הנתונים כמו גם העלאת המודעות לשימוש בתוכנת הצ'אט ככלי תומך בשירות לקוחות ובהגברת המכירות צפויים להוביל לדעתינו להמשך צמיחת ההכנסות של לייבפרסון בלמעלה מ- 20% לשנה בשלושת השנים הקרובות. על פי מחקר שערכה חברת המחקרים Forrester Research הנטייה בקרב צעירים להשתמש בשלל מדיות על מנת לתקשר על גבי רשת האינטרנט וכן הגברת המודעות לצ'אט ככלי מרכזי בתקשורת בתחום המסחר האלקטרוני נמצאים במגמה של עליה וצפויים להמשך בשנים הקרובות בשל אותם אלמנטים שציינו. 14

15 דו"ח רווח והפסד תוצאות היסטוריות ותחזית צמיחה 2010A 2011A 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 2012E 2013E Revenue 109, ,089 37,250 39,177 42,247 44, , ,567 Cost of revenue 29,640 33,195 9,313 9,794 10,562 11,227 40,895 49,892 Gross Profit 80,222 99,894 27,938 29,383 31,685 33, , ,675 Product development 15,711 20,222 5,699 5,994 6,464 6,871 25,028 29,935 Sales and marketing 32,835 38,884 10,989 11,557 12,674 13,472 48,692 57,874 General and administrative 17,076 21,043 6,146 6,464 6,971 7,634 27,215 32,929 Amortization of intangibles Total operating expenses 65,882 80,259 22,959 24,140 26,234 28, , ,238 Income from operations 14,340 19,635 4,978 5,242 5,452 5,578 21,250 78,329 Operating margin Other expense, net (7) (545) Income before provision for income taxes 14,333 19,090 5,078 5,342 5,552 5,678 21,650 78,729 Provision for income taxes 5,074 7,112 1,879 1,977 2,054 2,101 8,011 10,670 GAAP net income 9,259 11,978 3,199 3,366 3,497 3,577 13,640 18,167 Stock based compenstion 5,141 6,771 2,500 2,500 2,500 2,500 10,000 10,000 Amortization of intangible assets 1,487 1, Non GAAP net income 15,887 19,780 5,824 5,991 6,122 6,202 24,140 28,667 Non GAAP diluted net income per common share Diluted weighted average shares outstanding 52,907,541 55,008,742 56,000,000 56,333,333 56,666,666 57,000,000 56,500,000 58,000,000 Margin analysis 2010A 2011A 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 2012E 2013E % of growth YoY 25.6% 21.1% 22.6% 23.0% 23.0% 23.0% 22.9% 22.0% % of growth QoQ 2.0% 5.2% 7.8% 6.3% 6.3% % of COGS 27.0% 24.9% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 26.0% % of product development 14.3% 15.2% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 15.0% % of sales and marketing 29.9% 29.2% 29.5% 29.5% 30.0% 30.0% 29.8% 29.0% % of G&A 15.5% 15.8% 16.5% 16.5% 16.5% 17.0% 16.6% 16.5% % of Amortization of intangibles 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% % of tax 35.4% 37.3% 37.0% 37.0% 37.0% 37.0% 37.0% 37.0% ההנחות שלנו לגבי המשך הצמיחה הן, צמיחה שנתית של ההכנסות בשיעור של 22% בשנתיים הקרובות. כמו כן בשל ההשקעה הגבוהה הנדרשת בהמשך פיתוח אפליקציות, המינוף התפעולי הוא נמוך וכמעט לא קיים במודל שלנו. אנחנו סבורים כי למרות היקף ההשקעה הנדרשת יש סיכוי להתייעלות תפעולית נוספת שאיננה באה לידי ביטוי במודל שלנו וכפועל יוצא הרווח למניה במיוחד ב עשוי להיות גבוה יותר. 15

16 פרמטר נוסף שהחברה נוהגת להציג בדו"חות הינו יחס ה- EBITDA למניה. הגרף הבא מתאר את התפתחות היחס ברבעונים האחרונים ואת מה שצפוי EBITDA per share מקור: עיבודי הראל פיננסים מאזן : ASSETS 30/06/ /09/ /12/2011 Current liabilities: 30/06/ /09/ /12/2011 Current assets: Cash and cash equivalents 74,378 80,862 93,278 Accounts payable 6,914 6,326 8,258 Accounts receivable, net 17,747 19,695 20,999 Accrued expenses 10,000 10,240 12,019 Prepaid expenses and other current assets 5,123 4,279 5,390 Deferred revenue ,851 5,378 Deferred tax assets, net 1,202 1,572 2,342 Total current liabilities 22,469 22,417 25,655 Total current assets 98, , ,009 Deferred revenue, net of current 828 1,081 1,152 Property and equipment, net 13,456 13,440 13,879 Other liabilities ,599 1,546 Intangibles, net 1,489 1,171 1,095 Total liabilities 25,116 25,097 28,353 Goodwill 24,090 24,090 24,090 Deferred tax assets, net 4,018 3,891 2,829 Commitments and contingencies Deferred implementation costs, net of current Security deposits Total stockholders' equity , ,698 Other assets 1,819 1,599 1,546 Total assets 143, , ,051 Total liabilities and stockholders' equity 143, , ,051 30/06/ /09/ /12/2011 DSO Cash per share ROE 15.5% 14.8% 14.4% DOP Financial leverage 17.4% 16.6% 17.1% % of Growth of Total Assets 4.3% 5.0% 9.8% 16

17 הצוות הניהולי כמות העובדים בלייבפרסון מסתכמת בכ- 524 עובדים כאשר קרוב ל- 300 עובדים נמצאים בישראל בעקבות הרכישה של חברת קסמבה הישראלית חברות בישראל כאשר 3 בסך הכל רכשה לייבפרסון במהלך המשמעותית ביותר היא כאמור חברת קסמבה, והראשונה שבהן היא חברת.human click רוברט לוקסיו, מנכ"ל ויו"ר רוברט ייסד את החברה ב לאחר שמכר את החברה הראשונה שהקים.IKON דניאל מרפי, מנהל כספים בעל נסיון של 20 שנה בתפקידי ניהול כספים בארגונים שונים. לפני שהצטרף לחברה שימש כמנהל כספים של חברת SaaS בשם.Conductor לפני כן שימש בתפקידי ניהול שונים בחברת.Thomson Financial אלי קמפו, מנהל את הפעילות בישראל במסגרת תפקידו הוא אחראי על המשך צמיחת הפעילות של לייבפרסון ישראל. לפני כן בישראל ושם פיקח על פעילות ebay שימש כמנכ"ל הפעילות של המו"פ של החברה בישראל. בעלי עניין עיקריים: % החזקה 6.2% 6.1% 4.8% 4.3% 4.0% שם החברה Wellington Gilder Gagnon Vanguard Lord Blackrock מס' מניות 3,321,108 3,290,398 2,583,718 2,300,190 2,150,212 שווי החזקה $ 56.5 $ 55.9 $ 43.9 $ 39.1 $ סך משקיעים מוסדיים 40.6 Million סך מניות מוחזקות 17

18 גילוי נאות ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בעבודה זו עלולים שלא להתאים לכל משקיע. אין לראות בעבודה זו משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי. עבודה זו אינה מותאמת למטרות ההשקעה ולצרכיו האישים והמיוחדים של כל משקיע. עבודת אנליזה זו הינה רכוש הראל פיננסים מסחר וני"ע בע"מ (להלן:"הראל פיננסים מסחר" ו/או "החברה"). אין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או להעביר את העבודה או חלקים ממנה ללא קבלת אישור מראש ובכתב מהחברה. עבודה זו מתבססת על מידע פומבי גלוי וכן על מקורות מידע הנחשבים בעיני החברה כאמינים. הנחת החברה כי המידע ונתונים אלו נכונים, אך אין השימוש בהם מהווה אימות ו/או אישור לבדיקת נכונותם. האמור בעבודה זו משקף את חוות דעתנו במועד פרסום העבודה. חוות דעתנו יכולה להשתנות בכל עת וללא מתן הודעה נוספת בענין. החברה לא תהיה אחראית, בכל צורה שהיא, לנזק ו/או הפסד שיגרמו, אם יגרמו, כתוצאה משימוש בעבודה זו, וכן אינה מתחייבת כי התבססות על המידע המופיע בעבודה זו עשוי להניב רווחים. החברה מסירה אחריות מהקבוצה, מעובדי החברה ומעובדי החברות בקבוצה ונושאי המשרה בחברה ביחס לכל תביעה ו/או טענה שתעלה בהתבסס על הכתוב בעבודה זו. החברה ו/או חברות קשורות אליה ו/או בעלי שליטה בה ו/או בעלי ענין במי מהם עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בעבודה זו, וזאת חרף האמור בעבודה זו. אין להעביר עבודה זו לצד ג' כלשהו. העבודה מיועדת רק למי שהיא הומצאה לו במישרין ע"י החברה. מקרא המלצות: קניה תשואת המניה ב- 12 החודשים הקרובים צפויה להיות גבוהה ב- 15% ומעלה מתשואת מדד ת"א תשואת יתר תשואת המניה ב- 12 החודשים הקרובים צפויה להיות גבוהה ב- 5%-15% מתשואת מדד ת"א החזק תשואת המניה ב- 12 החודשים הקרובים צפויה לנוע בין 5% מעל ל- 5% מתחת לתשואת ת"א תשואת חסר תשואת המניה ב- 12 החודשים הקרובים צפויה להיות נמוכה ב- 5%-15% מתשואת מדד ת"א מכירה תשואת המניה ב- 12 החודשים הקרובים צפויה להיות נמוכה ב- 15% ומעלה מתשואת מדד ת"א מקרא סיכונים: סיכון גבוה - חברה בעלת חלק או כל המאפיינים הבאים: ביתא גבוהה מ- 1, מבנה מאזן חלש, שיעור צמיחה שנתי של מעל 20%. סיכון שוק - חברה בעלת חלק או כל המאפיינים הבאים: ביתא שווה ל- 1, מבנה מאזן סביר, שיעור צמיחה שנתי של 15%-8%. סיכון נמוך - חברה בעלת חלק או כל המאפיינים הבאים: ביתא נמוך ל- 1, מבנה מאזן חזק, שיעור צמיחה שנתי של עד 7%. 18

19 פרטי עבודת האנליזה מועד עריכת העבודה: מועד פרסום העבודה: פרטי מכין עבודת האנליזה שם: רמי רוזן כתובת: ז'בוטינסקי 7, רמת גן מספר רישיון : רישיון משווק השקעות מספר פרטי השכלה: תואר ראשון בכלכלה וניהול, תואר שני במנהל עסקים, אוניברסיטת תל אביב. ניסיון: מנהל מחלקת מחקר ואנליסט החל משנת 1995 ועד היום, בחברות הבאות:,ING אוסקר גרוס, דיסקונט שוקי הון. פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין עבודת האנליזה שם התאגיד: הראל פיננסים מסחר וניירות ערך בע"מ (להלן: התאגיד המורשה) כתובת: ז'בוטינסקי 7, רמת גן מס' טלפון: גילוי נאות מטעם מכין עבודת האנליזה אני, רמי רוזן, בעל רשיון משווק השקעות מס' 10761, מאשר כי, לא ידוע לי על ניגוד עניינים אשר עשוי להשפיע על שיקול דעתי. במועד פרסום העבודה, גילוי נאות מטעם התאגיד המורשה ב- 30 הימים שקדמו למועד הפרסום, התאגיד המורשה או תאגיד קשור אליו החזיקו, בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם, החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגידים הנסקרים. שיטות הערכה לקביעת מחיר היעד גישת המכפיל והשוואת מכפילים יחסית. היוון תזרים מזומנים. ניתוח עסקאות רכישה דומות. סיכונים עיקריים (1 ראה עמוד 5 הצהרה בדבר עצמאות שיקול הדעת של מכין העבודה אני, רמי רוזן, בעל רשיון משווק השקעות מס' 10761, מצהיר בזאת כי הדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. 19

20 סמנכ"ל ברוקראז' מוסדי דודו מנגן אג"ח מחלקת ברוקראג' מוסדי מחלקת מסחר מנהל תחום אג"ח חן הימלפרב אג"ח כוכי זמיר אסף סבו מניות רועי אשבל ארז דינוור מניות יוסי שרון מניות, לקוחות זרים קורין אפריאט מנהל דסק מט"ח כרמית כגן דסק מט"ח יוסי מנשה ראש דסק אג"ח זר ארז אסיף מנהל מחלקת מחקר רמי רוזן אנליסט חוב, אג"ח חו"ל לירון זיידין מחלקת מחקר מניות SELL SIDE אנליסט פארמה וביוטק סטיבן טפר אנליסט נדל"ן ובנקים אלעד קראוס ראש אגף כלכלה ומחקר ד"ר מיכאל שראל אגף כלכלה ומחקר כלכלן בכיר עופר קליין כלכלן רן זינגר

21 21