מיזוג אבנר ודלק קידוחים ההצבעה לאישור המיזוג בין השותפויות דלק קידוחים ואבנר נדחתה ל- 21 בנובמבר. אמש, השתתפנו באסיפה שנועדה לקיים דיון ולתת מענה לשאל

תמליל

1 ההצבעה לאישור המיזוג בין השותפויות דלק קידוחים ואבנר נדחתה ל- 21 בנובמבר. אמש, השתתפנו באסיפה שנועדה לקיים דיון ולתת מענה לשאלות מחזיקי יחידות ההשתתפות בנוגע למיזוג. הסיבה העיקרית לדחייה היא פרסום תזרים מזומנים מהוון למאגר לוויתן. התזרים, נבנה עבור שלב א' 1 של המאגר ושופך אור על קצב המכירות הצפוי ועל מחיר הגז הטבעי. הרציונל המרכזי שעומד בבסיס המיזוג הינו ליצור ישות שתהנה מיתרון לגודל אשר יבוא ליידי ביטוי הן בהיבט התפעולי, פישוט תהליכים, חיסכון בעלויות, שיפור כוח המיקוח וכדו' והן בהיבט המסחרי לרבות גידול במחזורי המסחר והגברת האטרקטיביות של השותפות הממוזגת עבור המשקיעים הזרים. יחס המיזוג שנקבע על פי שיטת שווי השוק דומה ליחס שנגזר מהערכת השווי שלנו )פער של כ- 2% (. מיזוג השותפויות הרציונל שבעסקה ויחס המיזוג ב- 15 באפריל דיווחו השותפויות כי דירקטוריון השותף הכללי מינה ועדה לבחינת אפשרות למיזוג השותפויות. כמעט כל אבני הדרך הדרושות למיזוג הושלמו, וכעט ניצבות השותפויות בפני אישור המיזוג באסיפה כללית. מה אפשר את המיזוג? זו תקופה ארוכה שקבוצת דלק והשותפויות דיברו על מיזוג אפשרי בין השותפויות. עם זאת, מה הסיבה שדווקא בחודשים האחרונים החלו השותפויות בהוצאה לפועל של תכנית המיזוג? הסיבה היא שינויי חקיקה. השותפויות לפקודת תיקון ותיקון לפקודת מס הכנסה התנאים להבשלת הובילו למיזוג תיקון לפקודת השותפויות. בחודש פברואר 2015, פורסם ברשומות תיקון מס' 5 לפקודת הוראת חוק החברות בעניין מיזוג, על 65 נח לפקודת השותפויות הכיל השותפויות. סעיף שותפויות. תיקון לפקודת מס הכנסה. בחודש אפריל 2016, פורסם תיקון מספר 221 לפקודת מס הכנסה. בתיקון, הוחל פרק ה' לפקודת מס ההכנסה, שעניינו מבנה ומיזוג על שותפויות. משמעות התיקון היא דחייה בתשלום מס בעת מיזוג שותפויות. השותפויות, עם כניסתם לתוקף של תיקונים אלו, בשלו התנאים למיזוגן של מבחינת השותפויות. הצעד הבא מבחינתן, היה לקבוע את פרטי המיזוג בכלל )בהם דנו בעבר( ואת יחס המיזוג בפרט. כיצד התנהגו מניות השותפויות מיום הדיווח על הכוונה למזגן? הלוח הבא מציג את התשואות מתחילת השנה ויום ה בו דווח על המיזוג. מתחילת השנה אבנר דלק קידוחים 6.1% 4.1% לידר שוקי הון הארבעה 21 תל-אביב טל:

2 22.7% 18.7% מיום הדיווח התנהגות המניות מתחילת השנה התנהגות השותפויות אבנר ודלק קידוחים מתחילת השנה. מיום הדיווח הציגה דלק קידוחים תשואה עודפת של 5% ביחס לאבנר. מקור: הבורסה לני"ע ונתוני לידר שוקי הון מהתרשים ניתן לראות כי ביצועי היתר שהפגינה דלק קידוחים מול אבנר, החלו עם הדיווח על הכוונה למזג בין השותפויות. מיום הדיווח, הציגה דלק קידוחים תשואה עודפת של 5%. מהיום שבו הוכרז יחס המיזוג ועד היום, הצטמצם הפער בין היחס שהיה בשוק לבין היחס המוצע כמעט לחלוטין. משמעות הדבר היא שהשוק מאמין שהמיזוג יעבור ביחס שהוצע. המיזוג מביא עימו לא מעט ייתרונות ביחס למצב הקיים למחזיקי יחידות ההשתתפות של השותפויות המיזוג צפוי להוביל לשיפור באיתנות הפיננסית, לחסכון בהוצאות ולפישוט תהליכים. יתרון לגודל שיוביל לשיפור באיתנות הפיננסית של החברה, לחסכון בהוצאות ולפישוט תהליכים ביחס למצב הנוכחי: שיפור האיתנות הפיננסית לרבות חיזוק המאזן. על פי הדוחות פרופורמה שהציגו השותפויות, המאזן של השותפות הממוזגת יהיה זהה לחלוטין לחיבור המאזנים הנפרדים של השותפויות תרם המיזוג. מבחינת ההון העצמי, הוא כמעט ויוכפל ביחס למצב כיום. להערכתנו הדבר יחזק את כוח המיקוח של החברה במגעים מול לקוחות וספקים פוטנציאלים ובחתימה על חוזי יצוא עתידיים. המיזוג צפוי להוביל לחסכון של מספר מיליוני שקלים בשנה כתוצאה ממעבר מ- 2 חברות הרשומות למסחר לחברה אחת בלבד ולייעל תהליכים אירגוניים ולחסוך בעלויות ניהולם. ייעול ופישוט תהליכים מימוניים, הנוגעים לפרויקטים שונים אותן מקדמות השותפויות, לידר שוקי הון הארבעה 21 תל-אביב טל: Yehonatan@leadercm.co.il 2

3 ובראשם תכנית הפיתוח למאגר לוויתן ופישוט עבודה יועצים ורואי חשבון. מול גורמים חיצוניים כמו עורכי דין, שיפור הסחירות והגברת האטרקטיביות עבור המשקיעים הזרים אחוז אחזקות ציבור בשותפות הממוזגת צפוי להיות גבוה מאחוז אחזקות ציבור בדלק קידוחים כיום. כיום, נסחרות השותפויות אבנר ודלק קידוחים בשווי שוק של 8.5 מיליארד ו- 7.4 מיליארד ומיקומן במעו"ף הוא 17 ו- 19 בהתאמה. במידה ויושלם המיזוג בין השותפויות, שווי השוק הצפוי של השותפות הממוזגת יהיה כ- 16 מיליארד, מה שיוביל אותה להיות במקום ה- 11 במעו"ף, בין אלביט מערכות לנייס. החישוב מתבצע על ידי מכפלת מספר יחידות ההשתתפות בשותפות הממוזגת במחיר הנוכחי של דלק קידוחים. אחוז אחזקות ציבור בשותפות הממוזגת, צפוי להיות גבוה יותר ביחס למצב הנוכחי של דלק קידוחים. כיום, אחוז אחזקות ציבור בדלק קידוחים הוא כ- 30.5%, ולהערכתנו צפוי לגדול בעקבות המיזוג לכ- 36.9%. כפועל יוצא, גם מדרגת אחזקות ציבור למדד צפויה לגדול. המדרגה בשותפות המאוחדת תהיה 45, ביחס למדרגה של 35 בא נמצאת היום דלק קידוחים. להערכתנו, עובדה זו עשויה להשפיע לחיוב על רמת סחירות השותפויות והיקף נכסי תעודות הסל המנוהלים בשותפויות ביחס למצב הנוכחי. לוח נתונים הלוח משמאל מציג את הנתונים הרלוונטיים לחישוב שווי השוק "המאוחד" ושיעור אחזקות הציבור. מקור: הבורסה לני"ע ונתוני לידר שוקי הון 3

4 הנפקה בחו"ל ו/או רישום כפול למסחר האיחוד, צפוי ליצור שותפות אחת בלבד החשופה לאותם נכסים. הגידול הצפוי בשווי השוק ובמחזורי המסחר, יכול להערכתנו להוביל להגברת ההתעניינות מצד משקיעים זרים. התעניינות זו יכולה בעתיד להוביל להנפקה ו/או לרישום כפול בחו"ל של השותפות הממוזגת ו/או נכסיה. להערכתנו זוהי אופציה סבירה, לאור ההחלטה במתווה הגז, כי על השותפויות למכור את אחזקותיהם במאגר תמר. הנפקה או רישום כפול בחו"ל, יכולים אף הם לתרום לגידול במחזורי המסחר, להוביל להצפת ערך. יחסי ההחלפה )מיזוג(. כיצד נקבע יחס ההחלפה? נקבע יחס החלפה של במסגרת פעילות ועדות המיזוג שמינו השותפויות )כ"א(, התקיימו ישיבות משא ומתן ביניהן )ללא נציגי החברה שאינם חברי ועדת המיזוג או יועציהם וללא נציגי בעלי השליטה(, על מנת לקבוע את יחס ההחלפה. השותפויות מציינות כי הוועדות לא חשפו אחת בפני השנייה את הערכת השווי הכלכלית שהובאה בפניהן עד לתום המו"מ. במהלך ישיבות המו"מ שהתקיימו בין וועדות המיזוג של השותפויות, הסכימו הצדדים כי המתודולוגיה המועדפת לבחינת יחס ההחלפה, הינה שיטת שווי השוק, אולם לא הגיעו להסכמה באשר ליחס ההחלפה ואופן קביעתו. רק בישיבה השלישית שהתקיימה הגיעו הצדדים להסכמה. כאמור, הוחלט כי יחס ההחלפה יעמוד על סך של 5.32 יחידות השתתפות שותפות אבנר לכל יחידת השתתפות שותפות דלק קידוחים אחת. טווח יחס ההחלפה. ב- 4 לאוגוסט, בזמן קבלת ההחלטה על יחס ההחלפה, היחס הנגזר ממחירי יחידות ההשתתפות בבורסה היה 5.43 יח' אבנר תמורת יחידה של ד.קידוחים. בתקופה של 6 חודשים, שנה ו- 3 שנים שקדמו ל- 3 באוגוסט )היום שקדם להחלטה על היחס( היחסים נעו בטווחים הבאים:.1:5.32 תקופה יחס מקס' יחס מינ' ממוצע חציון חודשים יחס ההחלפה בפרקי זמן שונים. שנה מקור: חוות דעת כלכלית לקביעת יחס ההחלפה שפרסמה דלק קידוחים 3 שנים 4

5 התנהגות היחס מ עד היום יחס את המתאר תרשים עד 2015 ההחלפה משנת היום. מקור: הבורסה לנירות ערך וחישובי לידר שוקי הון ללוויתן, לתמר ומ- DCF מודל הערכת השווי. ממודל הערכת השווי שלנו, המורכב מ- DCF מתקבל כי היחס הוא כ- 5.2 יחידות השתתפות של אבנר תמורת יחידת השתתפות אחת של דלק וועדות המיזוג של בלבד ביחס לגישת "שווי השוק" אותן בחרו 2% קידוחים, הפרש של השותפויות. חשוב לציין כי הפרמטר המרכזי המוביל להבדלים בין יחס כזה או אחר בהערכת השווי הכלכלית שלנו הוא תמלוג העל שמשלמות השותפויות. היחס המתקבל ממודל הערכת השווי שלנו לשותפויות קרוב ליחס הנקבע על פי "גישת השוק" ועומד על כ-.5.2 ככל שהמודל "אופטימי" יותר, היחס המתקבל יהיה נמוך יותר )ומיטיב עם מחזיקי היה"ש של אבנר(, שכן המעבר לתמלוג העל הגבוה בדלק קידוחים יתרחש מוקדם יותר. ככל שהמודל "פאסימי" יותר, המעבר לתמלוג העל הגבוה שתשלם דלק קידוחים ידחה, מה שמוביל לעליה ביחס המיזוג. 5

6 השותפויות הודיעו על דחיית קיום האסיפה הכללית לאישור המיזוג פרסום תזרים מזומנים מהוון של לוויתן. הסיבה העיקרית לדחייה במועד המקורי שנקבע לקיום האסיפה, היא פרסום תזרים מזומנים מהוון למאגר לוויתן. זוהי בשורה חיובית עבור מחזיקי יחידות ההשתתפות של השותפויות, שכן מהתזרים אנו למדים מהן הערכות השותפויות בנוגע לקצב המכירות ומחיר הגז הטבעי, כמו גם על יחס השווים בין השותפויות הנגזר משווי המאגר. התזרים שפורסם מתבסס על פיתוח שלב א' 1 בלבד, הכולל מכירות גז טבעי למשק המקומי, לירדן ולקוחות אזוריים פוטנציאלים נוספים. להלן הנקודות העיקריות העולות מהתזרים שפורסם: התזרים מתבסס על מחיר חבית ברנט של כ- $76 בשנת.2020 מחירי הגז הטבעי הנגזרים מהמודל. תחילת הפקה בשנת הגעה למכירות של כ BCM בפלאטו, החל משנת תרחיש זה מתבסס על הסבה של תחנות פחמיות לגז טבעי וניצול חיבור תשתית הולכת הגז הטבעי של ישראל לירדן, שיאפשר מכירת גז טבעי ללקוחות נוספים )בירדן ובמצרים(. היקף ההפקה ומהכירות בשלב א' 1, זהה בכל האומדנים להיקף כמות הגז במאגר ( Low,,)High or Best מאחר שכמות המשאבים המותנים במאגר ומאפייניו מאפשרים לספק את תרחישי המכירה המפורטים באומדן הנמוך ביותר. מחיר חבית ברנט של $75.9 בשנת 2020, העולה ל- $97.1 בשנת 2025 ועליה ב- 2% בשנה בשנים שלאחר מכן עד תום התזרים )אופטימי ביחס לתחזיות למחיר הנפט שאנחנו מכירים(. מחיר הגז הטבעי )משוקלל כולל קונדנסט( לפי החישוב שלנו, מחיר הגז הטבעי הנגזר מהתזרים הוא $5.8 ל- mmbtu בשנת המחיר עולה ל- $6.4 ל- mmbtu בשנת 2025 ול- $7.2 בשנת 2030, גידול של כ- 2.5% בשנה. כאמור, מחיר הגז הטבעי נגזר מההערכות NSAI והשותפויות למחיר הנפט בשנים אלו. שווי. השווי הנגזר למאגר לוויתן הוא כ- 5.9 מיליארד דולר )בשיעור היוון של 10%(. נציין כי המודל שלנו גוזר למאגר לוויתן שווי של כ- 5.5 מיליארד דולר, אולם הוא כולל הנחת יצוא למצריים והתזרים מהוון ב- 12%. בשורה התחתונה, למרות שיחס המיזוג נקבע על פי "גישת השוק", אנו חושבים שהיחס הוגן, גם כשבוחנים את היחס בהערכת שווי כלכלית. להערכתנו, התועלת העולה מהמיזוג רבה מהחסרונות ותבוא ליידי ביטוי בגידול במחזורי המסחר ובאחזקות הציבור, הגדלת ההתעניינות בקרב משקיעים זרים שייתכן ותביא להנפקה ו/או לרישום כפול למסחר, ביתרון לגודל בפישוט תהליכים ובחיסכון מסוים בהוצאות. מפרסום ה- DCF של לוויתן אנו לומדים על הערכות השותפויות בנוגע למספר פרמטרים מהותיים כגון כמויות תחזית לכמויות הגז שיימכרו, מחירי הגז הטבעי ויחס השווי בין דלק קידוחים לאבנר הנגזר מתזרימי המזומנים המהוונים של המאגרים. 6

7 לידר שוקי הון הארבעה 21 תל-אביב טל: