סקירה שבועית. מאקרו אלכס זבז'ינסקי ושווקים עיקרי הדברים התרומה העיקרית להאצת הגידול בסך השכר השוטף במשק עולה באיטיות. השכר הריאלי נובעת מהאינ

סקירה שבועית. מאקרו אלכס זבז'ינסקי ושווקים 5.55.15 עיקרי הדברים התרומה העיקרית להאצת הגידול בסך השכר השוטף במשק עולה באיטיות. השכר הריאלי נובעת מהאינפלציה השלילית. האשראי הצרכני, כולל המשכנתאות, ממשיך לגדול בקצב גבוה ולתמוך בצריכה הפרטית. גם גידול באשראי העסקי מעיד על התרחבות בפעילות המשק. נמשך גידול מהיר בהשקעות הישירות של הזרים במשק. עדכנו כלפי מעלה ל- 5.% את התחזית למדד של חודש אפריל בעקבות עליית מחירי הפירות והירקות. נתוני שוק העבודה האמריקאי ממחישים שהעצירה בהתרחבות בחודש מרץ הייתה כנראה זמנית. הנתונים משאירים על השולחן את כל האפשרות להעלאת הריבית. גם גידול באשראי הצרכני בארה"ב התאושש אחרי נפילת החורף. התחזקות האירו, עלייה בתשואות ועלייה במחירי הנפט יכולים להאט במקצת את המשך ההתרחבות בכלכלה האירופאית, אך לא בצורה משמעותית. נתוני סחר החוץ ונתוני האינפלציה בסין ממשיכים להצביע על האטה בפעילות ומזמינים הפעלת תמריצים נוספים מצד השלטונות. גם לאחר עליית התשואות באירופה, הן עדיין נמוכות מדי למצב הכלכלי הנוכחי ביבשת. לא רק עליית התשואות באירופה, אלא גם הזהרות בכירי ה- FED מפני הסיכונים הפיננסיים דחפו את התשואות האמריקאיות לעליות. תוואי הריבית הגלום בחוזים בארה"ב עדיין נמוך משמעותית מתחזית ה- FED. משקל קרנות הנאמנות בשוק האג"ח הממשלתי המקומי הגיע לשיא מאז המשבר. אינפלציה 1 חודשים הבאים.1% מדד אפריל.6% מדד מאי.% מדד יוני.% ריבית בנק ישראל צפויה בעוד 1 חודשים.1%

7/1 9/1 11/1 1/13 3/13 5/13 7/13 9/13 11/13 1/14 3/14 7/14 11/14 7/1 9/1 11/1 1/13 3/13 5/13 7/13 9/13 11/13 1/14 3/14 7/14 11/14 מאקרו ישראל. 5.. 15. 1. 5.. -5. הריבית הנמוכה ממשיכה לדרבן לקיחת אשראים הצרכנים מפצים את עצמם על הגידול המתון בשכר הנומינאלי במשק בנטילת אשראי. בתחום האשראי הפרטי נמשכת התרחבות, כאשר קצב הגידול השנתי באשראי הצרכני שלא לדיור הכפיל את עצמו בחודשים האחרונים. גם לקיחת המשכנתאות התגברה בחודשים האחרונים. הריבית הנמוכה צפויה להמשיך לדרבן לקיחת אשראי, מה שיתמוך בצריכה הפרטית. גידול באשראי העסקי הלא צמוד, שלא מושפע מהשינויים בשע"ח או באינפלציה, נמצא בעלייה ומבטא שיפור מסוים בפעילות המשק. שינוי שנתי באשראי צרכני במיליארדי ש"ח שינוי שנתי באשראי עסקי לא צמוד במיליארדי ש"ח. 17. 1. 7.. -3. אשראי לא לדיור מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' אשראי לדיור מאקרו חו"ל. שוק העבודה האמריקאי ממשיך להתרחב, אך בלי ללחוץ לעליית השכר נתוני שוק העבודה האמריקאי לחודש אפריל המחיש שהעצירה בחודש מרץ הייתה כנראה זמנית. תוספת משרות של אלף הייתה דומה לציפיות ונמוכה במקצת מהממוצע החודשי של השנה האחרונה. שיעור האבטלה ירד ל- 5.5% תוך יציבות בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. נתונים אלה משקפים המשך שיפור בשוק העבודה, כפי שצופה ה- FED ולכן לא אמורים להסיטו מתוכניותיו להעלות ריבית במחצית השנייה של השנה. אולם, למרות הירידה באבטלה, השכר הממוצע במשק האמריקאי ממשיך לדשדש כבר הרבה זמן סביב גידול של כ- % בשנה. דפוס זה מנוגד למה שהכרנו בעבר, כאשר ברמות אבטלה כה נמוכות היו מורגשים לחצי שכר חזקים יותר. יתכן ששיעור האבטלה הרגיל אינו משקף את מלאי העובדים הזמינים לעבוד. בחינת שיעור אבטלה רחב יותר, שכולל את העובדים במשרות חלקיות שלא מרצון והמובטלים שלא מחפשים כעת עבודה מכיוון שסבורים שלא ימצאו אותה, מראה ששיעור אבטלה זה עדיין גבוה משמעותית מהרמות שהיו לפני המשבר. במבט קדימה אנו צופים שהחברות ימשיכו לגייס עובדים בקצב גבוה. אחת הסיבות לכך היה פרסום נתוני הפריון בארה"ב שעולה בשנים האחרונות בקצב מאוד נמוך. גידול נמוך בפריון על רקע רווחיות גבוהה של החברות תדרבן חברות להרחיב מצבת כוח האדם כדי להגדיל את התפוקה.

1994 1995 1996 1997 1999 1 3 4 6 7 8 9 1 11 13 14 Unemployment Rate Number of persons 1, 1, 8, 6, 4,, שיעור אבטלה רגיל U3 ושיעור אבטלה שכולל עובדים במשרות חלקיות שלא מרצון ואלה שרוצים לעבוד אך לא מחפשים כעת עבודה כי לא מאמינים שימצאו U6 פריון ורווחי החברות האמריקאיות 14.% 1.% 1.% 8.% 6.% 4.%.%.% -.% S&P 5 Companies Profit Margin Productivity Change QoQ -4.% 199 1993 1996 1999 5 8 11 14 18 16 14 1 1 8 6 4 Number of persons Margin & Part Time U-6 Unemployment Rate Unemployed & Margin & Part Time % U-3 US Unemployment Rate % גם התרחבות האשראי הצרכני מעידה שהמשק האמריקאי מתאושש מפגיעת החורף מלבד נתוני שוק העבודה, גם נתוני האשראי שהתפרסמו בשבוע שעבר בארה"ב הצביעו שהעצירה לתקופת החורף הייתה כנראה זמנית. האשראי הצרכני עלה הרבה מעל התחזיות בחודש מרץ לאחר שבחודשי החורף נתוני האשראי היו חלשים. במיוחד כדאי לשים לב לגידול באשראי בכרטיסי אשראי שמשקף גידול בצריכה הפרטית. פעילות באירופה עלולה להאט במקצת בגלל הרעה בתנאים הפיננסיים הנתונים באירופה ממשיכים להיות חיוביים, אך במבט קדימה יש חשש שהתחזקות האירו שהייתה לאחרונה, עלייה במחירי הנפט ובתשואות יאטו את קצב ההתרחבות. יחד עם זאת, הפרמטרים העיקריים שמשפיעים על הפעילות הכלכלית עדיין נמצאים ברמות נוחות הרבה יותר מאשר לפני שנה. 1 הקשחת התנאים הפיננסיים באירופה 1 8 6 4 EUR/USD Germany 1 Y Brent oil השווקים אהבו את תוצאות הבחירות בבריטניה, אך הן טומנות סיכון למשברים עתידיים השווקים אהבו את הזכייה ברוב מפתיע של המפלגה השמרנית בבחירות בבריטניה, מכיוון שהמפלגה היריבה נתפסה כפחות ידידותית למגזר העסקי. למרות אהדת השווקים, תוצאות הבחירות בבריטניה טומנות שתי "פצצות זמן". ראש הממשלה מתכוון לקיים עד שנת 5 משאל על הישארותה של בריטניה בגוש האירו, כאשר בפועל הוא מעוניין לשפר את תנאי ההשתתפות של בריטניה בגוש. אולם, ליציאת בריטניה מהגוש עלולות להיות השלכות קריטיות על קיומו של גוש האירו. בנוסף, התחזקות הבדלנים הסקוטים מבטיחה שנושא היפרדותה יעלה שוב על סדר היום.

1/1 5/1 9/1 1/11 5/11 9/11 1/1 5/1 9/1 1/13 5/13 9/13 1/14 1/1 3/1 5/1 7/1 9/1 11/1 1/13 3/13 5/13 7/13 9/13 11/13 1/14 3/14 7/14 11/14 3/15 5 4 3 1-1 - -3 סין ממשיכה להציג חולשה בנתונים וצפויה להגביר תמריצים במהלך השנה סין ממשיכה להציג נתונים חלשים. בשבוע האחרון התפרסמו נתוני סחר החוץ שהצביעו על ירידה חדה מהצפוי ביצוא וביבוא. גם לפי מדדי המחירים בסין, המשק נמצא בהאטה. מדד המחירים לצרכן עלה בשנה האחרונה ב-.5%, פחות מהציפיות. מדד המחירים ליצרן ירד ב- 5.% בשנה האחרונה ומשלים ירידה שנמשכת כבר שלוש שנים. אם מחפשים סיבה לדפלציה העולמית, חלקה נמצאת בוודאי בנתונים אלה. הרשויות בסין צפויות להגביר את התמריצים הפיסקאליים והמוניטאריים בחודשים הקרובים כדי להתגבר על החולשה. יצוא ויבוא בסין 1 8 6 4 - -4-6 1.5-4.6 אינפלציה בסין CPI YoY PPI YoY China Import Trade YoY China Export Trade YoY שווקים. דפוס תגובת האג"ח באירופה משקף באיחור את מה שהתרחש בארה"ב אחרי השקת ה- QE הכלכלה האירופאית הראתה שיפור משמעותי בביצועים בחודשים האחרונים. שיפור זה היה אף חזק יותר מאשר בכל אחת מהאפיזודות של הקלה כמותית בארה"ב שהיו בשנים האחרונות, כפי שהראנו באחת הסקירות הקודמות שלנו. כתוצאה מזה, אפילו בלי טריגר ברור, נרשם תרחיש דומה לאלו שהיו בארה"ב בכל אחת ממערכות ה- QE. לאחר השקת ה- QE, תשואות האג"ח עלו במקביל לרכישות הבנק המרכזי. באירופה זה פשוט לקח קצת יותר זמן. לפי הערכתנו, התשואות כבר לא יחזרו לרמות בהן היו לפני שבועיים, אך צריכים לקחת בחשבון שהכוח היחסי אותו מפעיל ה- ECB ברכישות שלו חזק יותר בהשוואה להנפקות נטו מאשר הבנקים המרכזיים האחרים שביצעו הקלות כמותיות. תשואות האג"ח האמריקאי ל- שנים סביב הכרזות על QE 1.5 QE1 QE QE3 1. 1/8 1/9 1/1 1/11 1/1 1/13 1/14 4. 3.5 3..5.

5/15 8/15 11/15 /16 5/16 8/16 11/16 /17 5/17 8/17 11/17 /18 5 תלילות עקומי התשואות עלתה תלילות העקום הגרמני עלתה יותר מאשר בעקום האמריקאי. הפער בין תשואת האג"ח האמריקאית ל- 5 שנים לבין האג"ח הגרמנית ירד מהשיא בכ- 5.%. עליית התשואות באירופה אינה משקפת חשש מפני עלייה מוקדמת מהצפוי של הריבית באירופה, אלא בעיקר עלייה בפרמיית הזמן לטווח ארוך.. 1.8 1.6 1.4 1. 1..8.6.4.. 7-May 4-Apr.6.5.4.3..1 שינוי תשואות בשבועיים האחרונים Y 5Y 1Y 3Y US Germany Israel תוואי הריבית החזויה בארה"ב לפי החוזים בארה"ב הנגידה מזהירה מפני הסיבה אמיתית להעלאת הריבית הצפויה לא רק שוקי האג"ח באירופה דחפו את התשואות האמריקאיות כלפי מעלה, אלא גם החדשות המקומיות. הנגידה האמריקאית השמיעה בהופעתה בשבוע שעבר התרעה מפני רמת המחירים בשוק המניות והאג"ח והזהירה מפני עלייה חדה בתשואות האג"ח אם וכאשר ה- FED יעלה את הריבית, מה שגרם לדחיפה נוספת בתשואות. נזכיר, שתוואי ריבית ה- FED שמגולם בשווקים עדיין נמוך משמעותית לעומת תחזיות ה- FED. חשש מפני משבר פיננסי כתוצאה מהחזקת ריבית אפסית בשעה שהשווקים ממשיכים לעלות ונמשך גידול באשראי באיכות נמוכה, יהיה הסיבה העיקרית שתניע ה- FED לעלות ריבית. תלילות העקום בישראל עלתה והגדילה אטרקטיביות של האג"ח הארוכות על פני הבינוניות הרקע לעליית התשואות בישראל היה דומה לאירופה- תשואות נמוכות מדי למצב הכלכלי הקיים. לכן, עליית התשואות בישראל הייתה דומה יותר לזו של גרמניה, תוך עלייה חדה יחסית בתלילות העקום. תוואי הריבית החזויה בישראל עדיין נמוך משמעותית מאשר בארה"ב. בעקבות עלייה בתלילות, במיוחד בחלק,5Y/1Y אמצע העקום הפך לעוד יותר נחות יחסית לקצוות. "ידיים חלשות" של קרנות הנאמנות מחזיקות במשקל שיא מאז המשבר בשוק הממשלתי בשוק האג"ח המקומי גדלה חשיפה "לידיים חלשות" של הציבור באמצעות קרנות הנאמנות. משקל האג"ח הממשלתיות המוחזק ע"י הקרנות עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז המשבר. לעומת זאת, חשיפת המוסדיים לאג"ח הממשלתיות קטנה בחצי השנה האחרונה. במצב זה ירידות חדות וממושכות בשוק האג"ח עלולים להוביל לפדיונות גדולים מהקרנות ולהגביר את הירידות.

ינואר- ינואר- ינואר- ינואר- 5 ינואר- 5 פברואר- פברואר- פברואר- פברואר- 5 מרץ- מרץ- מרץ- מרץ- 5 אפר- אפר- אפר- 18. 16. 14. 1. 1. 8. 6. משקל קרנות נאמנות באפיק הממשלתי ב-% מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' 1.9% האטרקטיביות של הצמודים הקצרים פחתה ציפיות האינפלציה הגלומות המשיכו לעלות, בעיקר בטווחים הקצרים. העלנו את תחזית האינפלציה לחודש אפריל ל- 5.% לאחר קבלת מדגמים של מחירי הירקות והפירות שעלו בשיעור חריג. בציפיות הנוכחיות ברמות של כ-.% בחלק הקצר של העקום אין יתרון לצמודים הקצרים על פני השחרים. הורדת המע"מ על מוצרי ייסוד גם היא מאיימת לפגוע בעיקר בניירות הצמודים הקצרים. מחירי הפירות והירקות בש"ח, לפי ציפיות האינפלציה שבועות.% 1.8% עגבניות 1.7% פלפלים אדום 1.6% 1.5% בננות 1.4% אבוקדו 1.3% 1.% 1.1% 1 3 4 5 6 7 8 9 1 לפני חודש בתחילת השבוע נוכחי מקור: משרד החקלאות, מיטב דש ברוקראז מקור: מיטב דש ברוקראז' 14 1 1 8 6 4 פתיחת מרווחים בניירות בדירוג A ירידות שערים בשוק הממשלתי הובילו לירידות גם בקונצרני תוך פתיחת מרווחים באג"ח בדירוגים נמוכים ביותר. אם באג"ח בדירוג AA המרווחים כמעט לא השתנו, בדירוגים A הם עלו בכ- 5.5% בדירוגים BBB בכ- %. יש לציין שהפעם עליית המרווחים הייתה רוחבית יותר ולא התרכזה בעיקר בניירות ספציפיים )אפריקה, כלכלית אי.די.בי(, כפי שהתרחש בשנה שעברה. היא נבעה מעליית תשואות הבנצ'מארק ולא מאירוע אשראי בשוק הקונצרני. ירידות שערים חדות נרשמו במדד תל בונד תשואות. אולם מדד זה מושפע בצורה חריגה ממספר קטן של חברות החזקה ולכן אנו לא ממליצים להיחשף דרכו אל האג"ח בדירוגים נמוכים.

6/14 7/14 8/14 1/14 11/14 1/14 /15 3/15 4/15 16 14 1 1 98 96 94 9 9 88 86 Bloomberg EUR HY Index Bloomberg US HY Index מרווח לפי דירוגים תל בונד תשואות מדד אג"ח HY 5.5 5. 4.5 4. A+/A- 3.5 3..5. 1.5 1..5 AA, AA- /1 /11 /1 /13 /14 /15 מקור: מיטב דש ברוקראז' פרטי מכין האנליזה אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 55555. מרחוב ששת הימים 5, בני ברק בעל רישיון משווק השקעות מספר 55 השכלה- כלכלן תואר ראשון בכלכלה וניהול טכניון, חיפה. תואר שני במנהל עסקים, אוניברסיטת חיפה. ניסיון תעסוקתי 55 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות 55-55: אנליסט בנק לאומי לישראל פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה מיטב דש ברוקראז' בע"מ. מרחוב ששת הימים 5, בני ברק. טלפון 5-595; פקס: 5-599 גילוי נאות מטעם מכין האנליזה למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה. גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ )להלן: "התאגיד המורשה"( ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ )לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ( מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים

9 המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו. סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל. 5. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה. 5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 5 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 9..55, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר. עצמאות שיקול הדעת אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 55, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. --1 תאריך פרסום האנליזה זבז'ינסקי אלכס