מרכזי קניות דוד גבאי מיכה גולדברג ריבית נמוכה תמשיך לתמוך בענף. העדפ

מרכזי קניות דוד גבאי 03-7132041 David.Gubbay@xnes.co.il מיכה גולדברג 03-7533100 Micha.Goldberg@xnes.co.il 26.6.2056 ריבית נמוכה תמשיך לתמוך בענף. העדפה לחברות ממונפות: קנייה למליסרון וביג; ת. שוק לעזריאלי Stock Data - MLSR Price (ILS) 510 Target Price (ILS) 181 Market Cap (ILS,m) 6,676 12 Mo. Range (ILS) 520-516 LTM Average Volume (ILS m) 6.6 תשואת FFO מתואמת 55.3% Stock Data - AZRL Price (ILS) 517 Target Price (ILS) 566 Market Cap (ILS,m) 56,036 12 Mo. Range (ILS) 537-561 LTM Average Volume (ILS m) 53.1 תשואת FFO מתואמת 1.2% Stock Data - BIG Price (ILS) 225 Target Price (ILS) 266 Market Cap (ILS,m) 2,160 12 Mo. Range (ILS) 570-226 LTM Average Volume (ILS m) 5.1 תשואת FFO מתואמת 52.1% נדל"ן 51 מול ת"א LTM 511 נדל"ן 51 ת"א 500 משיקים תחילת סיקור על ענף מרכזי הקניות והמסקנות: קנו מליסרון וביג ענף הנדל"ן ימשיך להיות אטרקטיבי להשקעה, לאור צפי להמשך סביבת ריבית נמוכה וצמיחה חזקה בהכנסות וברווחים. לאור זאת, אנו ממליצים על חשיפה לענף, תוך העדפה למניות מליסרון וביג, בעיקר כתוצאה ממבנה הון יעיל יותר. אנו מתחילים לסקר את מליסרון בהמלצת קנייה במחיר יעד )מ"י( של ; 515 ביג בהמלצת קנייה במ"י של ; 266 ועזריאלי עם המלצת תשואת שוק ומחיר יעד של. 566 בעידן של ריבית נמוכה ענף הנדל"ן ימשיך להיות אטרקטיבי מתחילת השנה רשם מדד נדל"ן 51 תשואת יתר של כ- 51% על פני ת"א 500 ות"א 21 ואנו סבורים כי מגמה זו תימשך. להערכתנו, בעידן של ריביות נמוכות לטווח ארוך, ענף הנדל"ן, הנהנה ממרווח של כ- 600 נב בין ה- CAP לבין התשואה השולית, ימשיך להוות אפיק השקעה אטרקטיבי. ממליצים על חשיפה לענף גם לאור צפי לצמיחה חזקה ב- NOI וב- FFO אנו צופים צמיחה שנתית ממוצעת בענף עד 2057, של כ- 1% ב- NOI כתוצאה משילוב בין שני גורמים: א( צפי לצמיחה שנתית בצריכה הפרטית של כ- 3.1% ו-ב( תכניות ייזום מצד החברות הפעילות בתחום. אנו צופים צמיחה בנכסים הזהים של כ- 5.1% בט"ק, לאור החוזקה של מפעילי הקניונים ואיכות הנכסים, וזאת למרות צפי ללחץ מצד שוכרים עיקריים. ברמת הרווח, אנו צופים צמיחה שנתית ממוצעת של כ- 52% ב-,FFO גבוהה מהצמיחה הצפויה בשורת ההכנסות וזאת כתוצאה מיציבות בעלויות התפעוליות ומהורדת עלויות המימון ע"י מיחזור החוב בריביות נמוכות. מליסרון בקנייה נסחרת בזול, הזדמנות לנצל את הארביטראז' מול עזריאלי מליסרון הינה המניה המועדפת עלינו בענף. עם שיעור מינוף של )LTV( 11% אנו מאמינים שמבנה ההון של מליסרון הינו המתאים ביותר לסביבת הריבית הנוכחית. בנוסף, בהינתן תחזית צמיחה של כ- 56% ב- FFO ב- 2056 אנו מעריכים שמליסרון נסחרת בתשואת FFO מתואמת )על בסיס הנכסים המניבים בלבד( אטרקטיבית של כ- 55.3%. לאור זאת, אנו משיקים תחילת סיקור עם המלצת קניה במ"י של. 515 עזריאלי בתשואת שוק חברה מצוינת, אך המחיר אינו זול למרות תכנית ייזום מרשימה ותוצאות תפעוליות חזקות אנו סבורים כי בתשואת FFO מתואמת של כ- 1.2% בלבד, המניה מתומחרת באופן מלא. אנו משיקים תחילת סיקור עם המלצת תשואת שוק במ"י של. 566 ביג בקנייה ממליצים על המניה לאור הצמיחה הצפויה והתמחור הנוח אנו ממליצים במקביל לקנות את מניית ביג, חברה קטנה וממונפת יותר, עם קצב גידול מרשים ופעילות משמעותית בארה"ב. עם צפי לכ- 53% צמיחה ב- NOI וכ- 30% צמיחה ב- FFO ב- 2056, אנו מאמינים שבתשואת FFO מתואמת של כ- 52.1% המניה מגלמת הזדמנות. אנו משיקים תחילת סיקור בהמלצת קנייה עם מ"י של. 266 גורמי סיכון: בעיקר עליית ריבית והתדרדרות בפעילות הכלכלית עליית ריבית יכולה להוות גורם סיכון מהותי. ברם, אנו צופים שהתאוששות איטית מן הצפי בכלכלה העולמית תמתן את עליות הריבית בשנתיים הקרובות. להערכתנו לא תחול העלאת ריבית ב- 2056 ותחול עלייה מתונה, עד כ- 21 נב, ב- 2057. גורם סיכון נוסף הוא האטה בצמיחת התמ"ג וזאת כתוצאה מירידה בייצוא הנובעת מירידה ברמת הסחר העולמי ומטבע מקומי חזק. בינתיים הצריכה הפרטית עדיין צומחת בכ- 4% ולהערכתנו צמיחה זו תמשיך לתמוך בענף, אפילו על רקע האטה בתמ"ג. * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ, לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ.

תקציר מנהלים משיקים תחילת סיקור על ענף מרכזי הקניות בהמלצה חיובית אנו משיקים תחילת סיקור על ענף מרכזי הקניות בישראל עם המלצת קנייה למליסרון במחיר יעד של 515, המגלם 21% אפסייד ממחיר השוק, המלצת קניה לביג עם מחיר יעד של 266 המגלם 20% אפסייד והמלצת תשואת שוק לעזריאלי עם מחיר יעד של, 566 המגלם אפסייד של כ- 6%. ענף מרכזי קניות: פעילות שמספקת תשואה גבוהה בזכות הפער בין הריבית הגלומה לעלויות החוב החברות בענף נהנות כיום ממרווח חסר תקדים של 600 נ"ב בין ה- rates cap לעלות החוב. פער זה עולה בהרבה על פער של 240 נ"ב בקרנות ריט בארה"ב. למרות ירידה מתונה ב- rates cap בשנים אחרונות, הירידה הנמשכת בשערי הריבית הרחיבה את המרווח עוד יותר ודחפה כלפי מעלה את שיערוך הנכסים ואת מחירי המניות. אנו לא צופים ירידה ב- rates cap או לחילופין עלייה בעלויות החוב בטווח הבינוני. לאור זאת, אנו סבורים שהשחקנים בשוק ימשיכו להנות ממרווח רחב גם בטווח הבינוני. סביבת ריבית נמוכה יוצרת העדפה לחברות ממונפות הריבית בישראל נמצאת בשפל היסטורי של 0.5% ולא צפויה לעלות בזמן הקרוב. להערכתנו, פעילות כלכלית מתונה )כ- 2.1% ב- 2056(, אינפלציה נמוכה ומטבע חזק ימנעו מבנק ישראל לעלות את הריבית באופן מהותית בטווח הבינוני. סביבה המתאפיינת בריביות נמוכות ואינפלציה נמוכה מבשרת טובות לענף בעתיד הקרוב. בסביבה הנוכחית, אנו מצפים שהשחקנים בשוק ימשיכו ליהנות מפער רחב של 600 נ"ב בין ה- rates cap לבין עלויות חוב בטווח הבינוני. סביבה זו יוצרת העדפה ברורה לשחקנים ממונפים כמו מליסרון וביג שמנצלים את עלויות החוב הנמוכות על מנת לייצר פורטפוליו נכסים אטרקטיבי. צמיחה דו ספרתית שנתית ב- FFO בשנים 6152 ו- 6152, לפחות... אנו צופים הוצאות מימון נמוכות ב- 2056-2057 כתוצאה ממחזור של כ- 30% מהחוב הנאמד כיום בסה"כ בכ- 20 מיליארד )סכום זה מייצג את ה- 500%, עבור 3 החברות(, בעלויות ריבית נמוכות יותר ובמח"מ ארוך יותר. להערכתנו, פעולות המחזור יפחיתו עלויות מימון בסך כ- 250 מ' בשנתיים הקרובות )ל- 3 החברות במצטבר(. בהתבסס על צפי לצמיחה גבוהה בשורה העליונה, עלויות תפעוליות יציבות ומנגד ירידה בעלויות המימון, אנו צופים צמיחה שנתית של כ- 52% ב- FFO בשנים 2056 ו- 2057 לפחות. נתוני מאקרו חזקים, תוך צמיחה בצריכה הפרטית ימשיכו לתמוך בענף ישראל נהנית מרמת צמיחה גבוהה בצריכה פרטית בהשווה לגוש האירו ומדינות ה- OECD. אנו צופים שנתוני מאקרו חיוביים ימשיכו לתמוך בענף הקמעונאי, כפי שמשתקף בתחזיות לצמיחה של 3.1% לשנה בצריכה הפרטית בשנים 2056-2057 )אחרי צמיחה של 4.1% בשנת 2051( וכן בשיעור אבטלה נמוך יחסית של 1.2%. מפעילי הקניונים נהנים ממאזן כוחות חזק המבנה הריכוזי של השוק בישראל והפופולריות של הקניונים מספקים למפעילי הקניונים הסגורים הכנסות גבוהות, המגלמות נתוני עומס שכירות שעשויים להגיע עד לשיעור של 51% )עומס שכירות שיעור הוצאות השכירות ביחס להכנסות השוכר(. אנו צופים שהתוצאות העסקיות החלשות שהציגו הרשתות הקמעונאיות יפעילו לחץ מסויים על מפעילי מרכזי הקניות, ובמיוחד על עזריאלי ומליסרון, לשאת ולתת מחדש על דמי השכירות בשנים 2056-2057. יחד עם זאת, להערכתנו המבנה הריכוזי של השוק וכניסתן של רשתות קמעונאיות מחו"ל, ימשיכו להגן על מפעילי הקניונים, כך שהפגיעה, באם תחול, לא צפויה להערכתנו להיות מהותית בטווח הקצר, ביחס לפגיעה שנצפתה לאחרונה בתוצאותיהן של הרשתות הקמעונאיות המקומיות. לאור עומס השכירות הנמוך בפאוור סנטרים אנו צופים שביג תהיה חסינה יותר ללחצים אלו. לא על הקניונים לבדם - מנועי צמיחה מרוכזים גם בתחומים אחרים: משרדים, ייזום בארץ ובחו"ל ודיור מוגן בהסתכלות ענפית אנו צופים כי תחול צמיחה משמעותית במרכזי המסחר: בשנים 2056 ו- 2057 אנו חוזים תוספת שטחי מסחר של כ- 230 אלף מ"ר וכ- 271 אלף מ"ר בהתאמה )כ- 7% צמיחה מדי שנה(. להערכתנו רוב הצמיחה העתידית תרוכז ע"י שחקנים קטנים, שכן עזריאלי, מליסרון וביג הגיעו לרוויה מסויימת והן מפגינות בררנות הולכת וגוברת בכל הקשור למרכזי קניות. לאור זאת, הן תרות אחר תחומים נוספים שיתרמו לצמיחה העתידית, כגון: משרדים )עזריאלי ומליסרון( - עזריאלי ומליסרון הגדילו בשנים האחרונות את חשיפתן למשרדים. כיום המשרדים מהווים כ- 31% מפרוטפוליו הנכסים של עזריאלי וכ- 57% אצל מליסרון )לפי.)NOI בשנים הקרובות צפויות החברות להתמקד בצמיחה בתחום זה. ביג כמעט ואינה פעילה בשוק המשרדים ואנו לא צופים שינוי אסטרטגי מהותי. 2

דיור מוגן )עזריאלי( - עזריאלי זיהתה גם את תחום הדיור המוגן כפלח שוק רווחי נוסף, העתיד להגיע לסך של 1% מכלל נכסי החברה בחמש השנים הבאות. פעילות מעבר לים )ביג( - פיתוח הפעילות של ביג בארה"ב, באמצעות רכישות, מבטיח לה מידה של עמידות לרווייה בתחום מרכזי הקניות בישראל ומשמש קרש קפיצה אטרקטיבי לצמיחה עתידית. לעזריאלי חשיפה נמוכה לחו"ל ואנו לא צופים שינוי מהותי בשנים הקרובות. למליסרון אין כיום חשיפה לחו"ל וגם כאן לא צפוי שינוי משמעותי בעתיד. הערכת שווי - מליסרון וביג נסחרות בזול, עזריאלי בשווי מלא השתמשנו במודלים מסוג FFO ושווי נכסי נקי )NAV) כדי להעריך את החברות )ראו פירוט בגוף העבודה(. מחירי היעד מבוססים בעיקר על מודל FFO שלדעתנו מבטא את התועלת הצפויה מסביבת הריביות הנמוכה בצורה האופיטמלית. יש לציין כי מכיוון שלחברות תמהיל פעילות שונה וחשיפה שונה לייזום, על מנת לאפשר השוואה נכונה יותר בין החברות השתמשנו במודל FFO מתואם, הנותן ביטוי לשווי הנכסים המניבים בלבד. כפי שניתן לראות בטבלה מטה, בעוד שעזריאלי מייצרת FFO הגדול בכ- 60% ממליסרון, השוק מתמחר את הנכסים המניבים שלה ביותר מכפול. נגזר מכך, כי השוק מתמחר לעזריאלי מכפיל FFO מתואם הגבוה בכ- 40% מזה של מליסרון. אמנם לעזריאלי מגיעה פרמיה בשל איכות נכסיה והמינוף הנמוך, אך להערכתנו מדובר בפרמיה גבוהה מדי בסביבת הריבית הנמוכה הנוכחית והמינוף הנמוך של עזריאלי. זאת במיוחד לאור הערכתנו כי סביבת הריבית תשאר נמוכה גם בשנים הקרובות. LTV FFO מייצג חברה שווי שוק מ' שווי נכסים לא מניבים שווי נכסים מניבים + חוב מכפיל FFO מתואם תשואת FFO מתואמת 29% 55% 57% 8.2% 11.3% 12.8% 12.3 8.8 7.8 1,025 635 267 52,164 5,600 2,011 6,476 1,079 772 19,039 6,679 2,860 עזריאלי מליסרון ביג מקור: בלומברג והערכות אקסלנס ברוקראז' מליסרון קנייה. מליסרון הינה שחקנית ממונפת עם LTV 11% ותכנית ייזום שמרנית בקנה הכוללת שיעור צמיחה שנתי ב- GLA של כ- 3% עד שנת 2025. ב- 2056 אנו צופים כי החברה תציג צמיחה גבוהה של כ- 56% ב- FFO לכ- 653 מ'. זאת כתוצאה ממספר פרמטרים: צמיחה של כ- 6% ב- NOI, ירידה בעלויות המימון מכ- 3.7% לכ- 3.1% והוצאות תפעוליות יציבות. אנו סבורים שמליסרון היא קנייה אטרקטיבית, שכן היא נסחרת בתשואת FFO מתואמת של 55.3% בלבד. לאור שקלול בין הפרמטרים לעיל, אנו משיקים תחילת סיקור בהמלצת קנייה ובמחיר יעד של. 515 מחיר היעד מגלם אפסייד של כ- 25% ביחס למחיר השוק. עזריאלי תשואת שוק. עזריאלי הינה החברה הגדולה ביותר לפי שווי שוק, והיא בעלת נכסים באיכות גבוהה, אך לדעתנו היא כבר מוערכת בשוויה המלא. לחברה היה לאורך השנים מבנה הון במינוף נמוך של,LTV 26% אך יש לה תכנית ייזום אגרסיבית יותר שבו יגדל ה- GLA בשיעור שנתי של 6% עד 2025. ב- 2056 אנו צופים גידול של 50% ב- NOI, שכן עזריאלי תיהנה מרווחים לראשונה בגין פרוייקטי ייזום. על בסיס FFO מייצג של 5,021 מ', עזריאלי מייצרת FFO גבוה בכ- 60% מזה של מליסרון )מייצג של 631 מ' (. אך עם זאת, מבחינת תמחור, עזריאלי נסחרת בשווי שוק גבוה כמעט פי שלוש, מה שמצביע על עיוות מסויים FFO( פי 5.6 לעזריאלי אך שווי של פי 3(. להערכתנו גודלה של עזריאלי, פעילות הייזום ויציבותה הפיננסית מצדיקים פרמיה מסוימת על פני מליסרון וביג, אך נראה שהפרמיה הנוכחית גבוהה מדי. לאור תשואת FFO של 1.2% בלבד להערכתנו עזריאלי נסחרת בשווי מלא ואנו משיקים תחילת סיקור בהמלצת תשואת שוק במחיר יעד של כ- 566. מחיר היעד מגלם אפסייד של כ- 6% ביחס למחיר השוק. ביג קנייה. ביג היא השחקנית הקטנה ביותר מבין השלוש, עם מינוף של כ- 17%.LTV עקומת הצמיחה של ביג מבוססת על שילוב בין שני פרמטרים: תכנית ייזום בישראל ורכישת מרכזי קניות בארה"ב. ב- 2056 אנו צופים 53% צמיחה ב- NOI ו- 30% צמיחה ב- FFO, כשהחברה נהנית מגידול צנוע יותר בהוצאות התפעוליות והפיננסיות, ביחס לגידול בהכנסות. על בסיס תחזית FFO של 267 מ' ב- 2056, אנו סבורים שמחיר החברה, הנסחרת לפי תשואת FFO מתואמת של 52.1%, מהווה נקודת כניסה טובה. אנו מתחילים לסקר את ביג בהמלצת קנייה ומחיר יעד של, 266 המגלם אפסייד של כ- 20% ביחס למחיר השוק. 3

השוואה בינלאומית מליסרון וביג זולות מהותית ביחס לעזריאלי וחברות בחו"ל ניתוח של מפעילי מרכזי קניות בעולם מגלה כי חברות מחו"ל נסחרות במכפילי FFO גבוהים יותר ביחס לחברות המקומיות, עם ממוצע מכפילי FFO של 57.4x לשנת 2056E, אך בהתאם ל- rates cap נמוך יותר של כ- 6% השורר במקומות אלו. במקביל, כפי שניתן לראות בגרף מטה, סל חברות של,US Reits הפועלות בכלל המגזרים, נסחר במכפיל FFO ממוצע של 57.6x, מול ממוצע ארוך טווח של 56.3x. עזריאלי, לעומת זאת, נסחרת במכפיל FFO )לא-מתואם( גבוה יותר של 20.7x, שעה שמליסרון וביג נסחרות במכפילים נמוכים יותר של 11x. כאמור, אנו סבורים כי לעזריאלי מגיעה פרמיה מסויימת לאור גודלה ויציבותה, אך גם הניתוח ההשוואתי מצביע על כך כי הפרמיה המגולמת לעזריאלי גבוהה יתר על המידה. Company Bloomberg Country Market Cap Currency P/FFO P/FFO EV/EBITDA P/B Div yield % $m T12m 2016e 2016e T12m WEINGARTEN REALTY INVESTORS WRI US Equity US $4,888 USD 18.5 16.9 19.1 3.3 3.6% MACERICH CO/THE MAC US Equity US $12,034 USD 20.8 19.2 20.2 2.6 8.2% CHOICE PROPERTIES REIT CHP-U CN Equity CA $5,568 CAD b 13.8 16.3 8.1 4.7% EQUITY ONE INC EQY US Equity US $4,341 USD 24.8 22.0 21.5 2.4 2.9% SMART REAL ESTATE INVESTMENT SRU-U CN Equity CA $5,196 CAD 17.3 16.5 20.6 1.5 4.4% SEGRO PLC sgro LN Equity GB $2,978 GBp 14.8 14.5 20.1 0.8 3.9% INTU PROPERTIES PLC intu LN Equity GB $3,600 GBp 15.8 15.8 19.1 0.7 5.1% URSTADT BIDDLE - CLASS A UBA US Equity US $835 USD 20.4 18.9 18.7 2.6 4.2% AGREE REALTY CORP ADC US Equity US $1,086 USD 19.1 17.9 16.1 2.2 4.0% CEDAR REALTY TRUST INC CDR US Equity US $603 USD 13.9 12.6 16.2 1.6 2.8% Average $4,113 18.4 16.8 18.8 2.6 4.4% Weighted Average $6,555 16.7 17.4 19.4 3.0 5.3% AZRIELI GROUP AZRG IT Equity IS ILS 19,039 ILs 21.8 20.7 22.4 1.4 2.0% MELISRON MLSR IT Equity IS ILS 6,679 ILs 12.7 10.7 15.6 1.5 3.2% BIG SHOPPING CENTERS 2004 LT BIG IT Equity IS ILS 2,860 ILs 12.5 10.9 16.7 1.1 2.3% מקור: בלומברג והערכות אקסלנס ברוקראז' בעבור תחזיות לחברות המקומיות סל חברות :US REIT מכפיל FFO ממוצע מקור:,SNL Financial סל REIT המורכב מ- 35 חברות גדולות ונזילות בכל הסקטורים 4

שוק מרכזי הקניות בישראל גדול וממשיך לגדול... גודל השוק הקמעונאי בישראל, נכון לדצמבר 2051, לפי שטחי מסחר, עומד על כ- 1.6 מליון מ"ר ומשרת אוכלוסייה של כ- 1.1 מיליון תושבים. עיקר שטחי המסחר בישראל )כ- 65% ( מורכבים משטחי מסחר ברחוב, שעה שכ- 36% הם מרכזי מסחר מאורגנים. באמצע שנות השמונים הופיעו בישראל הקניונים הראשונים, ומאז גדל שטחם בהתמדה, על חשבון של חנויות רחוב. על בסיס המגמות הנוכחיות אנו צופים שמרכזי הקניות ימשיכו לצמוח בקצב מהיר יותר מקצב הצמיחה של שטחי חנויות הרחוב. התפלגות שטחי מסחר בארץ לפי מיקום כפרי: 55% רחובות אחרים: 5% קניונים: 56% פאוור סנטר: 54% אזור תעשייה: 57% שכונה: 51% מרכז מסחרי אחרים: 6% הגדרת ענף מרכזי הקניות בישראל מרכז עיר: 54% מקור: צ'מנסקי בן שחר גודל ענף מרכזי הקניות הוא כ- 3.6 מליון מ"ר, שהם כאמור כ- 36% מכלל שטחי המסחר. בתוך ענף מרכזי הקניות ניתן להצביע על מספר מגזרי משנה: קניונים סגורים, המהווים כ- 40% מכלל שוק מרכזי הקניות )5.44 מליון מ"ר(; פאוור סנטרים, 34%; קניונים שכונתיים קטנים )53%( ומספר תתי מגזר קטנים יותר, המסתכמים בעוד 53%. הדו שלנו מתמקד במרכזי קניות מסדר גודל בינוני עד גדול, המהווים כ- 74% מכלל שוק מרכזי הקניות. שלושה מפעילים נסחרים בבורסה - עזריאלי, מליסרון וביג. לשלושתם יחדיו יש נתח של כ- 5 מליון מ"ר, והם הפכו לשחקנים משמעותיים בתתי המגזרים האלו. 5

התפלגות מרכזים מסחריים כ-% מכמות השטח 5% 4% 13% 34% סך שטחי מסחר 3.2 מ' מ"ר 40% אחר מרכז אאוטלט מרכז לייף סטייל מרכז נושא פאוור סנטרים קניונים מרכז שכונתי מקור: צ'מנסקי בן שחר והערכות אקסלנס ברוקראז' צמיחה חזקה בשטחי מרכזי קניות בשנים האחרונות ישראל חוותה פריחה בייזום בשנים האחרונות, עם גידול שנתי של 1.3% בשטחי המסחר ב- 2050-2051. במהלך שנת 2051 צמחו שטחי המסחר ב- 1.2% בזכות תוספת של כ- 577 אלפי מ"ר, גידול העולה על זה שבמערב אירופה )5.4%( ובארה"ב )0.6%(, ומנגד נמוך, אך רק במקצת, מהגידול במרכז ובמזרח אירופה, שם צמחו שטחי המסחר ב- 6.3%. פעילות הייזום תואץ בשנתיים הקרובות, עם גידול של 230 אלף מ"ר וכ- 271 אלף מ"ר חדשים בשנים 2056 ו- 2057, המהווים גידול של 6% ו- 7%, בהתאמה. צמיחה חזקה בשטחי מרכזי קניות בארץ ב- 6151 6.3% 7% 5.2% 6% 5% 4% 3% 1.4% 2% 0.6% 1% מרכז ומזרח אירופה ישראל מערב אירופה מקור: Cushman & Wakefield והערכות אקסלנס ברוקראז' ארה"ב 0% מרכזי הקניות בישראל צפופים ביחס לעולם ישראל הינה אחת המדינות הצפופות בעולם בכל הקשור למרכזי קניות. בעוד שבמערב אירופה, ממוצע שטחי המסחר לכל 5,000 תושבים הוא כ- 310 מ"ר, בישראל נתון זה עומד על כ- 434 מ"ר. 6

נורבגיה אסטוניה לוקסמבורג ישראל שוודיה פינלנד סלובניה נוורלנד ממוצע מ. אירופה ליטואניה קרואטיה ספרד איטליה גרמניה צ'ילה בלגיה רוסיה טורקיה בולגריה מקסיקו פרו בוסניה הרצ. ברזיל קולמביה סרביה יוון ארגנטיה צפיפות בערים, שטח מרכזי מסחר )מ"ר( ל- 5,111 תושבים 434 350 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 - מקור: Cushman & Wakefield והערכות אקסלנס ברוקראז'. רמת הצפיפות מחושבת לפי מ"ר/אלף תושבים, מרכזים מעל 3 אלף מ"ר 2056-2057 אך שטחי המסחר ממשיכים לצמוח... הגידול בשטחי המסחר בהיקף גבוה ביחס לגידול בצריכה הפרטית צפוי להימשך גם בשנים הקרובות. בשנים גידול שנתי של כ- 7% בשטחי המסחר, בהשוואה לצמיחה שנתית חזויה בצריכה הפרטית של 3.1%. צפוי 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 100 20 40 60 30 70 70 100 70 34 170 140 40 20 20 מרכזי מסחר המתוכננים היום לפי שנת פתיחה צפויה )אלפי מ"ר( 2016e 2017e 2018e 2019e** אחר לייף סטייל בילוי /נושאי מרכז שכונתי פאוור סנטר קניונים מקור: צ'מנסקי בן שחר והערכות אקסלנס ברוקראז'. ** 9102 צפויה לגדול בהתאם לגיבוש תכניות שעדיין בשלבים ראשוניים מתמקדים באזורים בעלי צפיפות נמוכה למרות התחזית ברמה הארצית, קיימים אזורים המגלמים הזדמנות. לדוגמה, הצפיפות בערים תל אביב )3.6 מ"ר למשק בית( וירושלים )2 מ"ר למשק בית( נמוכה מאוד. בתל אביב צפוי גידול בהיקף השטח הקמעונאי עם פרויקטים כמו שרונה )עזריאלי ומליסרון( והשוק הסיטונאי, אך ירושלים ממשיכה לפגר מאחור בגלל מחירי קרקעות מופרזים המונעים פיתוח פרויקטיים גדולים. 7

צפיפות מרכזי מסחר בערים )מ"ר למשק בית( 6.5 7 6 5.3 4.4 4.4 4.8 5 3.6 4 2.7 2.9 3 2.0 2.3 2 ראשון לציון באר שבע חיפה אשדוד נתניה תל אביב פתח תקוה חולון רמת גן ירושלים 1 סביבת מאקרו חיובית מקור: הלמ"ס, צ'מנסקי בן שחר והערכות אקסלנס ברוקראז' ישראל נהנת מרמות צמיחה גבוהות מאוד בצריכה הפרטית בהשוואה לגוש האירו ולמדינות.OECD הצריכה הפרטית צמחה ב- 4.1% בשנת 2051, אחרי צמיחה של 3.7% בשנת 2054, ואילו האבטלה נותרה בשיעור נמוך יחסית של 1.2%. אנחנו צופים שנתוני הבסיס בתחום המאקרו ימשיכו לתמוך בפלח הקמעונאי, על בסיס התחזית שלנו להמשך צמיחה בצריכה הפרטית בקצב של 3.1% לשנה בשנים 2056-2057. 6% 5% קצב הצמיחה בצריכה הפרטית בישראל גבוה יותר מגוש האירו ומדינות OECD 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% OECD יורוזון ישראל 2014 2015 2016e 2017e מקור: OECD,CBS והערכות אקסלנס ברוקראז' התחרות מתעצמת בגלל סביבת הריבית הנמוכה והמרוץ אחר תשואה, התעצמה התחרות בענף מרכזי הקניות בשנים האחרונות, עם שלל שחקנים חדשים שהצטרפו לשוק. עיקר הפעילות העתידית בתחום הפיתוח של מרכזי קניות עתידה לבוא מהשחקנים הקטנים יותר, שיהיו אחראיים, כך אנו צופים, ליותר מ- 10% מכלל התוספת בשטחי מסחר. 8

התעצמות התחרות משתקפת בהשפעה של פתיחת מרכזים על פדיון הקניונים בסביבה ועל ההצלחה המעורבת של כמה מהפתיחות האחרונות. בבאר שבע, למשל, מתגוררים 200,000 איש, וגל של פתיחת מרכזים בשנים האחרונות הוביל לצמיחה בשטח הקניונים עד כדי 5 מ"ר לאדם. שיעורי התפוסה הממוצעים ירדו ל- 62%, והדינמיקה של התחרות יצרה מנצחים ומפסידים, עם בריחה של שוכרים לקניונים חדשים ועדכניים יותר מה שמדגיש את הצורך בחדשנות מתמשכת כדי להגדיל ולשמר את מעמדן של החברות. שלושת הגדולות: עזריאלי, מליסרון וביג מגזר הקניונים הבינוניים-גדולים נשלט בידי מליסרון )25 קניונים( ועזריאלי )51 קניונים(, השולטים במשותף בכ- 11% מסך השטחים, המהווים כ- 760 אלף מ"ר. למליסרון ולעזריאלי יש גם קניונים קטנים יותר, אך הם מתאפיינים בדרך כלל בקניונים בינוניים-גדולים, המתאימים לרשתות קמעונאיות גדולות. קניונים בגודל בינוני, של 50-20 אלף מ"ר נמצאים בתוך הערים וקניונים גדולים של יותר מ- 30 אלף מ"ר בפרברי הערים הגדולות. ביג, השחקנית החשובה הנוספת, מחזיקה ב- 22 אתרים ומתמקדת בעיקר במרכזי קניות מחוץ לערים )פאוור סנטר(, אך בזכות השקת הפורמט ביג פאשן לאחרונה, היא מתחרה עתה גם במגזר הקניונים. מרכזי הקניות מחוץ לערים של ביג הם אתרים גדולים, בדרך כלל בשולי ערים גדולות או בצמתים מרכזיות לאורך עורקי תנועה ראשיים. עם השחקנים בדרג נמוך יותר ניתן למנות את מבני תעשיה, את ירושלים תל אביב השקעות,)JTLV( את גזית גלוב )ישראל(, את אמות השקעות ואת ריט 5. מפעילים אלו מתחרים במליסרון ובעזריאלי בפלח הקניונים הבינוניים-גדולים ומפעילים גם קניונים שכונתיים ואאוטלטים. מפעילי מרכזי מסחר הגדולים בישראל חברה מליסרון עזריאלי ביג מבנה תעשיה* JTLV גזית גלוב )ישראל( אמות השקעות REIT 1 מספר מרכזים 21 15 22 21 9 10 12 4 שטח שכירות )אלפי מ"ר( 486 298 224 291 171 170 99 58 פלח הקניונים נהנה מעומס שכירות גבוהות מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' *רובם מרכזים קטנים מפעילי קניונים מקורים בישראל נהנים מעומס שכירות גבוה, בגלל המבנה הריכוזי של השוק הישראלי ובגלל הביקוש הרב מצד קמעונאיים להיכנס לקניונים. העלויות עשויות להגיע עד כדי 52%, וכאשר מוסיפים את דמי הניהול העלויות עשויות להגיע עד כדי 51%, בממוצע. המילה 'ממוצע' חשובה כאן, משום אצל קמעונאים קטנים וחלשים יותר, עומס השכירות עשויים להגיע ליותר מ- 20%, ובכך הם מסבסדים את הנוכחות המוגברת של רשתות גדולות יותר, הנהנות מהנחות משמעותיות. לחץ להפחתת עומס השכירות בשנים 6152-6152 אנחנו סבורים שעומס השכירות הגיע לקו פרשת מים. הרווחיות צנחה בשנת 2051 אצל קמעונאים מובילים כמו פוקס, גולף וקסטרו, ואנו סבורים שהדבר יביא להפעלת לחץ על מפעילי מרכזי קניות להפחית את דמי השכירות בשנים 2056-2057. כתוצאה מכך, אנו צופים כי הצמיחה ב- NOI תבוא בעיקר ממגמות של צמיחה בצריכה הפרטית ומניהול פעיל של שטחים. בהתחשב במבנה עלות ההפעלה הנמוך יותר של מרכזי קניות מחוץ לערים )1-1.1% כולל דמי ניהול(, אנו צופים שביג תושפע פחות מהמשא ומתן על הפחתה בדמי השכירות. 9

תשואה מפתה החברות הישראליות בענף נהנות כיום ממרווח חסר תקדים של 600 נ"ב בין cap rates ועלות החוב, העולה בהרבה על פער של 240 נ"ב בקרנות ריט בארה"ב. להלן ניתן להתרשם מהמרווח עבור מליסרון, שלדעתנו מעיד על תחום הנדל"ן הקמעונאי. שיעור ה- cap rates הגבוהה נשחק בשנים האחרונות, אך הירידה הנמשכת בשערי הריבית הרחיבה את פער הריבית ודחפה כלפי מעלה את שערוך הנכסים ואת מחירי המניות. אנחנו צופים שהחברות ימשיכו להפחית את הוצאותיהן הפיננסיות בשנים 2056-2057 באמצעות מחזור חוב בריבית נמוכה יותר ובמח"מ ארוכים יותר. 9.0% 8.0% מליסרון - מרווח חסר תקדים בין cap rate ועלות החוב המשוקלל 8.0% 7.8% 7.8% 7.4% 7.6% 7.5% 7.7% 7.5% 7.5% 7.5% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 5.2% 4.8% 4.7% 4.6% 4.9% 4.6% 4.3% 4.0% 3.7% 3.8% 3.0% 2.0% 1.0% YE07 YE08 YE09 YE10 YE11 YE12 YE13 YE14 YE15 1Q16 1.49% תשואה לפדיון מח "מ 5 שנים עלות החוב המשוקללת Cap Rate מקור: נתוני חברת מליסרון US REIT's מרווח בין implied cap rates ואג"ח Baa מקור:,SNL Financial סל RIET מורכבת מ- 35 חברות גדולות ונזילות בכל הסקטורים הגדול מנצח - הגדלת הנוכחות של קמעונאיות זרות תדחוף להפחתת דמי השכירות, אך תעלה את חסם הכניסה לשוק אחת המגמות הבולטות בשנים האחרונות הייתה נוכחות מוגברת של רשתות קמעונאיות מחו"ל בקניונים בישראל. הפתיחה והניהול של הרשתות נעשית בין היתר באמצעות הסכמי זכיינות עם גורמים מקומיים )גוטקס, פוקס, גולף וקסטרו( והרשתות העולמיות כאן הן,H&M זארה, מנגו, אמריקן איגל ואחרות. 10

הרשתות הזרות תובעות בדרך כלל שטח מסחר גדול יותר, ובשנים האחרונות באו על חשבון מקומם של מרכולים, חנויות כלבו ובתי קולנוע כעוגני המשיכה של הקניונים, ותוך שהן נהנות מדמי שכירות נמוכים. החדשות הטובות עבור מפעילים גדולים היא שדרישות השטח המוגברות מצד הרשתות הזרות מקשות על קניונים קטנים לאכלס את הרשתות האלו, ואנו סבורים שזה יקשה על היכולת שלהם להתחרות באופן אפקטיבי. חדשנות היא עדיין המפתח להצלחה בעתיד בשוק תחרותי יותר, ניתן לראות פעילות פיתוח המדגישה בידול ומתמקדת בחוויית הלקוח. קניונים מסוג חדש, כמו ביג פאשן, חותרים ליצור חוויית קנייה עשירה יותר, המדגישה פנאי ובידור וחנויות ממותגות לצד שוכרי עוגן מסורתיים. צמיחה באמצעות רכישה אינה אפשרות סבירה בגלל גודלן של החברות, צמיחה באמצעות רכישה אינה אפשרות סבירה עבור החברות הגדולות, וסביר להניח שהן יידרשו לאישור מהממונה על ההגבלים העסקיים. משמעות הדבר היא שעבור מליסרון, עזריאלי וביג התרחבות עתידית תבוא מייזום ומשידרוג של קניונים קיימים. 11

שוק המשרדים בישראל חלק הולך וגדל מהעסק שוק המשרדים מהווה חלק חשוב בעסקי עזריאלי )כ- 36% מ- NOI ( ובעסקי מליסרון )כ- 57% (. הנתח ההולך וגדל של שוק המשרדים משתקף בפרויקטי ייזום אצל החברות, בהם ניכרת משקל למגדלים ולמתחמי משרדים חדשים, לאור אפשרויות הצמיחה המוגבלות בשוק מרכזי הקניות. עד כאן לא רע שוק המשרדים הפגין עמידות בשנת 2051, כפי שניתן ללמוד מהיציבות במחירים, העומדים על כ- 61 ש' למ"ר ואחוזי התפוסה הגבוהים )60%(. השוק ממשיך לצמוח בזכות צמיחה כלכלית סבירה, עם צמיחה בתמ"ג בשיעור של 2.1% בשנת - 2051 שיעור גבוה מרוב מדינות,OECD ואבטלה ברמה נמוכה יחסית של 1.2%. 68 התאוששות בדמי שכירות במהלך - 2015 דמי שכירות ושיעורי תפוסה ממוצעים 90.5% 67 66 67.0 67.0 67.0 66.0 66.0 90.0% 65 65.0 65.0 65.0 65.0 65.1 89.5% 64 63 63.6 64.1 89.0% 62 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 דמי שכירות חודשיים, תפוסה ממוצעת 88.5% מקור: מאן נכסים והערכות אקסלנס ברוקראז' מתמקדים באזור העסקים של ת"א פרויקטי הייזום של עזריאלי ומליסרון מתמקדים בעיקר באזור העסקים של ת"א. גם כאן נותר שוק המשרדים איתן, על אף החששות הנובעות מהשיבושים הקשים בתעבורה בגלל עבודות הפיתוח של הרכבת הקלה בתל אביב והצפי לעודף שטחי משרדים. המצב הזה משתקף בשיעורי תפוסה גבוהים )67%( ועלייה בדמי השכירות החודשיים הממוצעים מ- 67 ש"ח במחצית הראשונה של שנת 2051 ל- 500 למ"ר במחצית השנייה של השנה )למעט רמת החייל ובני ברק(. 12

120 110 100 90 80 70 60 מקור: Inter Israel והערכות אקסלנס ברוקראז' 72 73 72 77 81 81 83 88 96 98 106 101 111 107 108 109 דמי שכירות באזור העסקים בתל אביב )ש"ח למ"ר/חודש( שד' רוטשיילד שאול המלך מנחם בגין יגאל אלון בורסה רמת גן קו החוף בני ברק רמת החייל 1H 2015 2H 2015 ברמת החברות, הסימנים מורים כי ההיצע נספג על ידי השוק. במרץ דיווחה עזריאלי על חוזי השכרה ל- 41 אלף מ"ר במרכז שרונה )526 אלף מ"ר שטח כולל להשכרה, ההשלמה צפויה למחצית השנייה של שנת 2057( ואמות דיווחה ברבעון הראשון ש- 60% ממגדל אטריום )17 אלף מ"ר( הושכר )66% חוזים חתומים(. ההיצע בשנים 6152-6152 עשוי ללחוץ על מחירי שכירות באזור העסקים בתל אביב באזור העסקים בתל אביב יש גידול ממוצע בהיצע בהיקף של 60 אלף מ"ר מדי שנה. בשנים 2056-2057 צפויה תוספת של 600 אלף מ"ר נוספים, כך לפי חברת ייעוץ הנדל"ן,Inter Israel זרוע הפעילות המקומית של.Cushman & Wakefield הגאות בהיצע מרוכזת בעיקר על פני 2057 )כלומר, 400 אלף מ"ר יציפו את השוק רק בשנת 2057(, כשמרכז עזריאלי שרונה יהווה 21% מהתוספת הזו בשנת 2057. קבוצת עזריאלי בסיכון לדעיכה מתונה, השפעה פחותה על מליסרון אנו צופים השפעה מתונה על דמי השכירות, החל בשנת 2051, אחרי השלמת פרוייקט שרונה. יתר על כן, התחזיות המאיימות שהושמעו לאחרונה הוכחו כשגויות, שכן מחירי השכירות באזור העסקים המשיכו לעלות, למרות הגידול בהיצע. עם זאת, הבאנו בחשבון כאן, במבט לעתיד, דיסקאונט של 50% בתחזיות מרכזי העסקים עבור מליסרון ועזריאלי כאחד. המגמות האלו תומכות בהעדפה שלנו למליסרון ולביג על פני עזריאלי, שכן האחרונה סובלת מהחשיפה הגדולה ביותר לאזור העסקים של תל אביב )211 מ' ב- NOI מפרויקטים חדשים(, בהשוואה למליסרון )כ- 511 מ',)NOI ולביג שאין לה חשיפה כלשהי למרכזי העסקים בתל אביב. 13

80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 31,000 33,125 קצב איכלוס באזור העסקים בתל אביב 18,670 42,635 39,546 מקור: Inter Israel והערכות אקסלנס ברוקראז' 60,279 67,601 H2 2012 H1 2013 H2 2013 H1 2014 H2 2014 H1 2015 H2 2015 אין צפי לשינוי מהותי ב- cap rates על אף הסביבה הכלכלית היציבה וירידה של 320 נ"ב בשיעורי הריבית הנומינלית של בנק ישראל, שיעור ה- rates cap כמעט ולא ירד בחמש השנים האחרונות. בהיעדר נכסי איכות מניבים, לצד מרווח bid ask רחב נוצר שוק לא נזיל, ובהיעדר עסקאות מקבילות בערכן אימצו שמאים גישת שמרנית בקביעת שיעורי היוון. אנו לא צופים שהדינמיקה הבסיסית הזו תשתנה, ולכן לא מצפים לירידה משמעותית בשיעורי cap rates בטווח הבינוני. 12.0 10.0 8.0 10.0 תשואת ההשקעה בנדל ן מניב באזור העסקים בתל-אביב 9.8 9.0 9.0 9.0 8.5 8.6 8.0 8.3 8.0 7.6 7.3 7.3 7.0 6.0 5.9 4.0 2.0 4.0 4.0 3.3 3.2 3.5 3.7 2.5 2.2 2.0 1.4 1.5 0.5 0.6 0.0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 תשואת אג"ח 10 שנים Cap rates מקור: Inter Israel והערכות אקסלנס ברוקראז' 14

מליסרון משיקים תחילת סיקור עם המלצת קניה אנו סבורים שמבנה ההון הממונף של מליסרון, עם,LTV 11% מתאים ביותר לסביבת ריבית הנוכחית. בנוסף, בהינתן תחזית צמיחה של כ- 16% ב- FFO ב- 2056 לדעתנו, מליסרון נסחרת במחיר זול המשקף תשואת FFO מתואמת של כ- 55.3% בלבד. לאור זאת, אנו משיקים תחילת סיקור בהמלצת קנייה עם מחיר יעד של 515 המגלם אפסייד של 25% על ערך המנייה כעת. תיאור כללי מליסרון היא מפעילה ויזמית מובילה של קניונים ומרכזים מסחריים בישראל. החברה הוקמה בשנת 5617, והיא חברת הנדל"ן הציבורית השלישית בגודלה בישראל )נסחרת בבורסה משנת 5662(. החברה מחזיקה באחד מתיקי הנדל"ן העשירים בישראל, הנאמד בכ- 54.6 מיליארד ובו 661 אלף מ"ר ו- 522 אלף מ"ר בפיתוח. החברה חשופה לענף מרכזי מסחר, התופס כ- 13% מתיק הנדל"ן )לפי,)NOI וחשיפה קטנה יותר )57%(, אך מתפתחת לשוק המשרדים. מליסרון פועלת אך ורק בישראל, בלי חשיפה מחוצה לה, ובלי חשיפה לנכסים שאינם נדל"ניים. בעלת השליטה היא עופר השקעות )65%(, שיעור המניות הצפות עומד על 21% ועוד 54% מוחזק בידי משקיעים מוסדיים ובעלי עניין. המניה צורפה למדד ת"א 21 בדצמבר 2054 ונוטלת חלק גם במדד נדל"ן 51. האג"ח של מליסרון הוא חלק ממדד תל בונד 20. מבנה הבעלות עופר השקעות: 65% מוסדיים ובעלי עניין: 54% ציבור: 21% מקור: אתר הבורסה 6 מהלכים הובילו את מליסרון לשחקן הגדול ביותר בתחום הקניונים פרץ הצמיחה המשמעותי הראשון של מליסרון בא בעקבות רכישת שלושה קניונים בשנת 2006 )שניים מאפריקה ישראל(. התוספות הללו חיזקו את מיצובה של החברה כאחד משלושה השחקנים העיקריים בענף, אף כי החזקתה התמצתה ב- 1 קניונים בלבד. המהלך השני של מליסרון היה רכישת שחקן גדול יותר, בריטיש ישראל השקעות, בשנת 2055. אחרי המיזוג עם בריטיש ישראל )הושלם ב- 2052 (, הוסיפה מליסרון עוד 51 קניונים והפכה לשחקן הגדול ביותר בענף. כחלק מהליך האישור למיזוג בידי הממונה על ההגבלים העסקיים נאלצה מליסרון למכור 1 קניונים. מליסרון היא היום מפעילת הקניונים הגדולה בישראל, והיא מנהלת 25 קניונים ששטחם 416 אלף מ"ר, בהשוואה לקבוצת עזריאלי, שלה 51 קניונים בשטח של 300 אלף מ"ר )בישראל(. שטחים משרדיים: פעילות בהיקף קטן יותר, אך צומח נכסי המשרדים צמודים לקניונים או ניצבים במתחמים/פארקים משרדיים עצמאיים. הפעילות בתחום המשרדים משמשת גיוון טוב לחשיפה הקמעונאית של החברה, ומספקת גם קרש קפיצה חזק לצמיחה עתידית. אנחנו צופים כי תמהיל השטח הכולל המיועד למשרדים יצמח מ- 21% ל- 36% בחמש השנים הקרובות. 15

התפלגות NOI בשנת 6151 לפי סוגי פעילות משרדים: 57% מרכזי מסחר: 13% מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' תכניות ייזום של 3% צמיחה שנתית בשטחים לחברה יש תכניות ייזום שיגדילו את השטח להשכרה בטווח הבינוני )2056-2025( בקצב שנתי של 3%, עד להיקף של 101 אלף מ"ר. עיקר השטחים בייזום יבואו בשלב מאוחר יותר )2056-2025(, כשהחברה תממש את פרויקט שרונה בשנת 2025. בטווח הקצר לחברה תכניות לבניית מגדלי משרדים בתוך קניונים קיימים ובמתחמי משרדים. קניונים, תוגבל צמיחת הקניונים לשיפוץ של קניונים קיימים. לאור שיעור החדירה הגבוה של 1,031 1,020 בין 6112-6151 )מיל' ש"ח( 1,021 982 817 התפתחות ה- NOI 1,200 1,000 800 363 295 רכישת 207 187 בריטיש ישראל 150 600 400 200 2051 2054 2053 2052 2055 2050 2006 2001 2007 2006 0 מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' תיק הנכסים כפי שצוין, תיק נכסים של מליסרון כולל תמהיל של קניונים ופארקי משרדים. במונחים של מ"ר להשכרה, עיקר עסקיה של מליסרון הם בתחום הקניונים - 74% מול 26% לפארקי משרדים. מפני שדמי השכירות בתחום הקניונים גבוהים ביחס לתחום המשרדים, החשיפה לשוק הקניונים על בסיס NOI הינה 13% מול 57% לשטחים משרדיים. לפי היקף הפיתוח החזוי אנחנו צופים כי נתח המשרדים יעלה ל- 32% עד שנת 2025. קניונים ומרכזים מסחריים למליסרון 25 קניונים ומרכזים מסחריים, ששטחם הכולל 416 אלף מ"ר, עם תפוסה ממוצעת של 61%. צמיחת הקניונים מוגבלת לפי שעה להרחבת הקניונים עופר אדומים )ההרחבה תושלם ביוני 2057( ועופר מרכז דודג' )ההרחבה תושלם ביוני 2057(, בהיקף של 6 אלף מ"ר והשלמת רכישת 10% הנותרים של קניון עופר גרנד בבאר שבע. אחרי רכישת בריטיש ישראל האפשרויות של מליסרון בפלח שוק זה מוגבלות, שכן רכישות חדשות יצטרכו לקבל את אישור הממונה על ההגבלים העסקיים. 16

בשנת 2054 החלה מליסרון בתהליך מיתוג מחדש של הקניונים ברחבי ישראל תחת שם המותג "קניוני עופר." המיתוג לא הזיק, אך נאמנות הצרכן למותג/רשת קניונים נחשבת חלשה יחסית. אנחנו סבורים שמאמצי שיווק להבין את צרכי הצרכן המקומי והעדפותיו חשובים ויעילים הרבה יותר בהגברת מספר המבקרים והיקף הפדיונות. השכירות בקניונים משתנה לפי המיקום. לדוגמה, קניון הדגל ברמת אביב שוכן באזור עשיר בתל אביב, שבו יש ביקוש רב לשטחים, עם שכירות של 625 ש"ח בממוצע למ"ר. לעומת זאת, בקניון עופר הקריון בקרית ביאליק השכירות היא רק 267 ש"ח למ"ר. תמהיל השוכרים במרכזי מסחר כלי בית אחר 4% אלקטרוניקה 4% אחר 23% קוסמטיקה 3% רשתות מזון 7% הלבשה 37% אקססוריז 6% מזון מהיר 7% הנעלה 6% הנכסים המשמעותיים נכס הנכסים המשמעותיים - קניונים עופר הקריון עיר קריית ביאליק מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' בעלות מ"ר אפקטיבי שווי למליסרון מיל' תפוסה 67% 500% 61% 500% 500% 500% 63% 63% 2,275 2,301 5,416 5,321 5,266 716 5,200 600 55,611 17,640 30,215 16,000 36,343 45,530 45,200 10,274 43,111 352,112 73% 99% 50% קניון עופר רמת אביב עופר גרנד עופר הקניון הגדול קניון עופר רחובות עופר בילו סנטר אאוטלט עופר גרנד הנכסים המשמעותיים משרדים פארק עופר סה"כ נכסים משמעותיים תל אביב חיפה פתח תקוה רחובות צומת בילו באר שבע פתח תקוה מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' מתחמי משרדים והיי-טק פלח שוק שני של מליסרון, משרדים ומתחמי היי-טק, כולל ארבעה אתרים בשטח כולל של 567 אלף מ"ר, עם שיעור תפוסה ממוצע של 66%. השוכרים הם בדרך כלל חברות היי-טק גדולות, ופלח השוק הזה מתייחד בשירותי ערך מוסף כמו קייטרינג, בשטחי מדשאות נרחבים ובמקומות חנייה רבים. מליסרון מספקת רמת בנייה, תכנון וגימור גבוהה. אנחנו סבורים שהחשיפה של החברה לתעשיית ההיי-טק היא גיוון חשוב לצד שוק הקמעונאי. עם מתחמי המשרדים בבעלות מליסרון בתחום זה ניתן למנות את פארק עופר בפתח תקווה, פארק עופר בשער הכרמל, פארק עופר שער יקנעם, ופארק עופר רעננה. פארק עופר פתח תקווה הינו אחד מהנכסים המהותיים ביותר מדובר בפארק משרדים במיקום מרכזי ועם גישה נוחה. עם השוכרים נמנות חברות כמו יב"מ, אינטל, מרוול ופוליקום. שטח הפארק כ- 11 אלף מ"ר. החברה מחזיקה בשיעור בעלות של 10% והתפוסה בו היא 500%. הנכס מוערך בכ- 5.2 מיליארד. 17

שוק המשרדים הוא מנוע צמיחה עבור מליסרון, גם במקומות בהם יש קניונים וגם במתחמי היי-טק. ההתפתחות העיקרית כאן היא השלמתם הקרבה של שני מבני משרדים הכוללים שכירות מלונות לטווח ארוך )21 שנים( המקושרים לקניונים בפתח תקווה וברעננה, בהיקף של 20 אלף מ"ר, לצד הרחבה של מתחמי משרדים בהיקף של 16 אלף מ"ר ומתחם שרונה )554 אלף מ"ר(. צפי מיל NOI תכניות ייזום )מרכזי מסחר ומשרדים( נכס מגדל שרונה עיר תל אביב בעלות מ"ר 114,000 25,000 25,000 13,000 7,000 14,000 סיום הערות 145-155 20-21 2021 פארק עופר שלב א פארק עופר שלב ב פתח תקוה פתח תקוה ספט- 57 שתי בניינים + חניה 20-21 שתי בניינים נוספים 9 2020 אוק- 56 מגדל עופר קניון הגדול מגדל עופר קניון רעננה פתח תקוה רעננה מאי- 56 מלון 5 מלון 10 2019 פארק עופר יוקנעם יוקנעם בנין נוסף 50% 50% 50% 198,000 סה"כ משרדים 3 4,000 2,000 6,000 204,000 קניונים עופר אדומים מרכז דודג' מעלה אדומים נצרת יונ- 57 יונ- 57 קומה נוספת 2 שלב ב' הרחבה 214-226 סה"כ קניונים סה"כ 122-128 122,000 חלק מליסרון מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' תחזיות פיננסיות צמיחת NOI בנכסים זהים בהיקף של 6% ב- 6152, צמיחת ב- NOI של 1.2% אנו סבורים שהלחץ מצד שוכרים בולטים בתחום הקמעונאי יוביל למו"מ מחודש על חוזי שכירות ויתחיל להשפיע על צמיחת ה- NOI בתחום הקניונים. אנחנו חוזים גידול של 2% ב- NOI מנכסים זהים בתחום מרכזי קניות וגידול של 3% מנכסים זהים בתחום המשרדי. אנו צופים תרומה ל- NOI מרכישת 10% הנותרים של קניון באר שבע )השלמת העסקה צפויה ביוני 2056( וכמו כן תחילת הנבה מפתיחת מגדלי משרדים החדשים בפתח תקוה ורעננה לקראת סוף שנת 2056. צמיחת FFO של 52% מליסרון הצליחה למחזר את חובותיה בריבית נמוכה יותר ולהאריך מח"מ, עם ירידה בעלות חוב משוקלל ל- 3.7% בשנת 2051, שמשמעותה הוצאות מימון שנתיות בהיקף של 310 מ'. אנו צופים יציבות בעלויות המימון בשנים 2056-2057, שכן אג"ח בהיקף של 5.1 מיליארד ש"ח שעליהן משלמת מליסרון ריבית של 4.2-4.3% צפויות להיות ממוחזרות בשנים 2056-2057 אך ירידה זו עשויה להתקזז עם גידול בחוב. התחזית שלנו לצמיחה של 56% ב- FFO, להיקף של 653 מ' ש"ח, מבוססת על הוצאות תפעוליות יציבות לצד הוצ' מס נמוכות בשל מימוש הפסדים צבורים שנוצרו לצורך מס בגין חברות שנרכשו בעבר. הערכת שווי שיטת הערכה: הערכנו את מליסרון לפי שתי שיטות, מודל FFO ומודל.NAV מחיר היעד מבוסס על מודל ה- FFO, היות ואנחנו מאמינים שמודל FFO מבטא את הרווח הצפוי מסביבת ריבית נמוכה. מכפילי :FFO לפי שווי השוק הנוכחי מיוחס לנכסים המניבים, ועל בסיס FFO מייצג של 631 מ', המניה נסחרת כיום במכפיל FFO אטרקטיבי של 1.1. בהתחשב באיכות נכסי הקניונים ומינוף פיננסי גבוה יותר אנו סבורים שמליסרון צריכה להיסחר במכפיל של 55 על הנכסים המניבים שלה. מכפיל 55 משמעותו מחיר יעד של 515 ש"ח, המגלם אפסייד של 25% על מחיר המניה. של 7.1% למשרדים בישראל. ממודל ה- NAV cap של 6.1% לקניונים בישראל וב- rates cap השתמשנו ב- rates :NAV מודל שלנו עולה ערך נכסים נטו של 567 ש"ח, המשקף אפסייד של 52% על ערך המנייה הנוכחי. 18

הרכב שווי במיל' הערות מודל NAV 53,613 84% קניונים בישראל שיעור היוון ממוצע 6.1% 2,337 15% משרדים בישראל שיעור היוון ממוצע 7.1% 713-5% חלק המיעוט 51,632 94% סה"כ נדלן להשכרה 5,076 נכסים בהקמה וזכויות בנייה 6% 52,352 סה"כ נכסים 1,521 חוב פיננסי, נטו 601 530 2,113 מיסים נדחים היוון הוצאות מטה הערכות שווי החברה 33% מהמיסים הנדחים היוון לפי מכפיל 50, בניכוי 10% פרמיית יזמות 41 מספר מניות 522.1 שווי למניה 510.5 שווי המניה בשוק מקור: הערכות אקסלנס ברוקראז' מיל' Implied Cap Rates שווי שוק 6,679 אנחנו מעניקים ערך של 5.5 מיליארד ש"ח לנכסים הלא מניבים, המייצגים את ערך הפרויקטים בהקמה, זכויות בניה ושטחים פנויים. אנו מגיעים לערך של 53.7 מיליארד, המשקף את ערך השוק לנכסים המניבים. ה- NOI המייצג שך 5,012 מ' מגלם Cap Rate של 7.7% ואנו סבורים שהוא אטרקטיבי ביחס לתשואה על האג"ח בשיעור של 5.4%. Implied Cap rates חוב פיננסי, נטו נכסים הלא מניבים שווי נכסים המניבים 8,125 1,079 13,725 1,052 7.7% מייצג NOI Implied cap rate מיסים נדחים Implied Cap rate כולל מיסים 608 7.3% מיל' 6,676 5,076 1,211 231 5.5x 55.3% 6,612 5,076 1,065 555 מקור: הערכות אקסלנס ברוקראז' מכפילי FFO שווי שוק נכסים הלא מניבים שווי של נכסים המניבים מייצג FFO מכפיל FFO תשואת FFO מתואמת שווי המבוסס על מכפיל 55x נכסים הלא מניבים סה"כ שווי מחיר יעד מקור: הערכות אקסלנס ברוקראז' 19

2017E 2016E 6151A תחזיות NOI במיל' 5,511 5,131 521 NOI (16) (6) (332) 10 (77) 255 (11) (1) (330) 10 (74) 253 הוצאות הנהלה וכלליות מכירה ושיווק הוצאות מימון הכנסות מימון מיסים FFO מקור: הערכות אקסלנס ברוקראז' מבנה חוב בסוף 2051 הסתכם החוב הפיננסי של מליסרון ב- 6.3 מיליארד ש"ח, והנכסים הפיננסים שלה הסתכמו ב- 5 מיליארד, ובסיכום חוב נטו של 1.5 מיליארד. אחרי רכישת בריטיש ישראל ב- 2052 הגיע המינוף של מליסרון לשיא, עם יחס LTV של 66%. מליסרון הפחיתה בהצלחה את המינוף שלה באמצעות תמהיל של מכירת נכסים, שתי הנפקות ותזרים מזומנים מפעולות, ויחס LTV היום ירד ל- 11%. בעקבות השיפורים האלו במינוף העלתה חברת הדירוג מעלות בספטמבר 2051 את דירוג האשראי לחוב של מליסרון מדירוג A+ לדירוג.-AA איננו חוששים ממינוף החברה, וסבורים כי יחס כיסוי ריבית )הוצ' מימון/ EBITDA ( של 3.1 הנו סביר. מיל' מבנה חוב סוג חוב צמוד מדד ריבית קבועה 711 חוב בנקאי כן כן 5,016 חוב מוסדי כן כן 7,576 אג"ח ציבורי כן כן 303 ניירות ערך מסחרי לא לא 52% 52% 5,362 סה"כ מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' פריסת פרעונות החוב )מיל' ש"ח( 3,500 3,000 2,500 2,000 3313 2,842 1,500 1,000 500 990 752 874 556 0 2025 ואילך 2056 2057 2051 2056 2020 מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' 20

קבוצת עזריאלי משיקים תחילת סיקור בהמלצת תשואת שוק עזריאלי הינה השחקנית הגדולה ביותר לפי שווי שוק והיא בעלת נכסים איכותיים, אבל לדעתנו נסחרת בשווי מלא. למרות תכנית ייזום אטרקטיבית ותוצאות תפעוליות חזקות אנו מאמינים שבתשואת FFO גלומה של כ- 1.2%, המניה מתומחרת באופן מלא ומשיקים כיסוי עם המלצת תשואת שוק ומחיר יעד של 566 למניה. מבנה הבעלות ציבור: 23% מוסדיים: 7% משפחת עזריאלי: 70% מקור: אתר הבורסה תיאור החברה קבוצת עזריאלי היא חברת הנדל"ן הציבורי הגדולה בישראל. לצד פיתוח והפעלה של קניונים הרחיבה קבוצת עזריאלי את פעילותה לפלח המשרדי. היום כולל תיק הנדל"ן של קבוצת עזריאלי 51 קניונים, 57 נכסים משרדיים בישראל ומעבר לים וחשיפה קטנה, אך צומחת במהירות, לפלח הדיור המוגן. ערך תיק הנדל"ן הוא כ- 23 מיליארד, כולל 116 אלף מ"ר של שטח להשכרה ו- 474 אלף מ"ר בפיתוח. לקבוצה החזקות, מחוץ לליבה, בהיקף של 1% מהנכסים, כולל נתח של 4.1% בבנק לאומי ונתח של 20% בחברת כרטיסי האשראי לאומי קרד, לצד השקעות בחברות אנרגיה, מים וסביבה באמצעות גרנית הכרמל הנמצאת בבעלות פרטית. תמהיל נכסים מגוון יותר הפעילות הבינלאומית של עזריאלי התחזקה במידה ניכרת עם רכישתם של שלושה נכסים ביוסטון שבטקסס בשנים 2055-2054. הנכסים, בהיקף של 517 אלף מ"ר, מהווים כעת 6% מתיק הנכסים של הקבוצה. הפעילות הזו נפגעה מהירידה במחירי הנפט החל בשלהי 2054, שהשפיעה ישירות על הפעילות העסקית בטקסס ועל שכירת השטחים המשרדיים. על אף החולשה בשוק בטקסס, אנו סבורים שהפעילות הזו היא תוספת גיוון חשובה לפעילות הנדל"ן של הקבוצה בישראל. התפלגות NOI לפי סוגי פעילות משרדים בחו"ל: 6% דיור מוגן: 2% משרדים בישראל: 26% קניונים : 60% מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' 21

גישה שמרנית למינוף פילוסופיית ההשקעה של עזריאלי היא מינוף נמוך. אחרי הנפקת הקבוצה בבורסה בשנת 2050, במסגרתה גייסה החברה 2.1 מיליארד ש"ח נפל יחס ה- LTV לשפל של כל הזמנים. המינוף עלה בהדרגה ל- 26%, אך בהחלט ניתן לכנות את מבנה ההון לא יעיל. הצד השני של המינוף הוא שלחברה יש אינספור אפשרויות השקעה ותכנית פיתוח שאפתנית מאוד. התפלגות תיק הנכסים לפי סוגי פעילות לא ליבתי: 1% נדל"ן בהקמה וזכויות בניה: 51% קניונים בישראל: 41% דיור מוגן: 2% משרדים בישראל: 25% משרדים בחו"ל: 6% מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' תכניות צמיחה שאפתניות, כניסה אסטרטגית לתחום הדיור המוגן תכנית הייזום של עזריאלי אגרסיבית מאוד, ומגלמת תוספת של כ- 310 אלף מ"ר עד שנת 2020, גידול המשקף צמיחה שנתית של 6% בחמש השנים הקרובות. למרות שעיקר הייזום יהיה במשרדים במרכז תל אביב, ובמיוחד בשטח שרונה המתפתח וגם,AZRIELI TOWN תחום הדיור מוגן יקבל תמריץ משמעותי, בעקבות ההחלטה האסטרטגית להקצות משאבים לפלח שוק מתפתח ויוקרתי זה. אנחנו סבורים שהדיור המוגן יצמח משיעור של 2% מכלל הנכסים לשיעור של 1% מכלל הנכסים עד שנת.2020 מימוש נכסים שאינם בליבת העסקים כחלק מההתמקדות בהכנסות הליבה מפעילות הנדל"ן נמצאת קבוצת עזריאלי בהליך של מכירת הנכסים שאינם בליבת העסקים, המהווים 1% מכלל תיק ההשקעות של החברה. המיצוב הכספי האיתן של החברה, לצד השיעור הקטן יחסית של נכסים שאינם בליבה, מאפשרים מכירה לא באילוץ אלא תוך ניצול של הזדמנויות עסקיות בטווח הבינוני. תיק נכסים כפי שצוין קודם לכן, עסקי הנדל"ן של עזריאלי משלבים מרכזי קניות/קניונים )בישראל(, משרדים )בישראל ובחו"ל( וחשיפה קטנה אך צומחת לדיור מוגן. במונחים של ערך נכסים מניבים, עיקר החשיפה העסקית של עזריאלי היא בישראל )65%(. במונחים של פלחי שוק, התמהיל הוא 60% קניונים, 31% משרדים ו- 2% דיור מוגן. קניונים ומרכזים מסחריים עזריאלי מפעילה 51 קניונים ומרכזים מסחריים בשטח של 261 אלף מ"ר, עם ממוצע תפוסה גבוה של 61%. שלושה נכסים בולטים בתחום זה הוא קניון עזריאלי בתל אביב, קניון אילון ברמת גן וקניון מלחה בירושלים. עזריאלי דבקה בתכנית ייזום הקניונים, הכוללת את ההרחבה של קניון אילון ואת פתיחת הקניון ברמלה )שניהם במרץ 2051(, ופתיחת הקניון בראשון בסוף השנה. בעתיד תימשך הרחבת הפלח הקמעונאי בקצב איטי יותר, כחלק מהרחבת המתחמים בשרונה,AZRIELI TOWN לצד הרחבות טבעיות של קניונים קיימים. 22

הנכסים המשמעותיים בארץ נכס עיר בעלות מ"ר אפקטיבי שווי לעזריאלי, מיל' תפוסה הנכסים המשמעותיים - קניונים 500% 500% 500% 2,231 2,045 5,616 34,000 36,061 32,734 66% 500% 500% עזריאלי שלום מלחה איילון הנכסים המשמעותיים - משרדים תל אביב ירושלים רמת גן 500% 2,163 5,535 546,653 611,111 66% מגדל עזריאלי סה"כ נכסים משמעותיים תל אביב מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' מתחמי משרדים בישראל לעזריאלי 55 נכסים מניבים, בנייני עסקים ופארקי היי-טק בישראל. הסכמי השכירות הם לחמש שנים בממוצע, כשלשוכרים יש אופציה להארכה לחמש שנים נוספות. פלח המשרדים עתיד לגדול באופן משמעותי בחמש השנים הבאות. בטווח הקצר, מגדל מרכז חולון B2 ועזריאלי ראשונים )החלק המשרדי( יוסיפו עוד 46 אלף מ"ר בשנת 2056, ופרויקט שרונה יוסיף עוד 551 אלף מ"ר ברבעון הרביעי של שנת 2057. ניתן להמשיך ולחלק את פלח השטחים המשרדיים לשני סוגים: א. פארקים לעסקים ולתעשיית ההיי-טק. הקבוצה מתמחה במתן מענה לצרכים המיוחדים של תעשיות ההיי-טק ולבניית מבנים ייעודיים, המותאמים מראש לצורכי השוכרים. ב. מגדלי משרדים לקבוצה מגדלי משרדים המושכרים, בעיקרם, עם תפוסה גבוהה לשוכרים שונים ומשונים לתקופות ארוכות. הנכס המשמעותי הוא מגדל עזריאלי בתל אביב, מתחם מוכר הכולל שלושה מגדלים העגול, המשולש והמרובע - ובהם 510 אלף מ"ר של שטחים להשכרה. מתחמי משרדים בחו"ל לקבוצת עזריאלי שישה נכסי משרדים להשכרה מחוץ לישראל )חמישה בארה"ב ונכס קטן בבריטניה(, בסך כולל של 517 אלף מ"ר להשכרה. בשונה מנכסי הקבוצה בישראל, חלק מהנכסים מוחזקים במשותף עם שותפים מקומיים. עוד בשונה מנכסי המשרדים של הקבוצה בישראל, עזריאלי מעסיקה חברות ניהול מקומיות כדי לנהל את הנכסים. חשיפת המשרדים של עזריאלי בחו"ל הינה כמעט כולה ביוסטון שבמדינת טקסס )67%(, וכוללת נכסי.Class A החשיפה העיקרית של החברה נוצרה בשלוש עסקאות שבוצעו במהלך שלבי ההתאוששות של השוק בשנים 2055-2054. הירידה במחירי האנרגיה מהמחצית השנייה של שנת 2054 השפיעה על מבני החברה ביוסטון בשנת 2051, והדגישה את הצורך לגוון את השקעתה באתרים אחרים בצפון אמריקה. החברה הצהירה כי המשרדים בחו"ל לא יצמחו מעבר ל- 51% מכלל נכסי הנדל"ן שלה. הנכסים בחו"ל נכס Three Galleria עיר יוסטון בעלות 90% מ"ר 99,000 Plaza at Enclave יוסטון 32,000 8 West יוסטון 21,000 One Riverway יוסטון 15,000 33% Three Riverway יוסטון אנגליה 17,000 45% Southern House סה"כ מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' 3,000 187,000 23

דיור מוגן לעזריאלי חשיפה מצומצמת, אך צומחת במהירות, לפלח השוק של דיור מוגן. עזריאלי נכנסה לשוק עם רכישת זכויות בנייה בשני אתרים )מודיעים ולהבים( בשנת 2054. החשיפה הוגברה בעקבות רכישתם באחרונה של שני מתחמי דיור מוגן, בתל אביב )30 אלף מ"ר( וברעננה )33 אלף מ"ר( ואת זכויות הבנייה בראשון לציון )33 אלף מ"ר(. שטף העסקאות האלו בתקופה האחרונה משקף את מטרת הקבוצה לגוון את חשיפתה העסקית באמצעות פלח שוק בעל צמיחה סינגרטית. על בסיס תוואי הפיתוח הנוכחי, אנחנו סבורים ששוק הדיור המוגן יצמח ל- 1% מכלל תיק הנכסים של עזריאלי עד לשנת 2020. דיור מוגן נכס עיר בעלות מ"ר 30,000 33,100 500% 500% פאלאס תל אביב אחוזת בית תל אביב רעננה מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' צפי מיל NOI תכניות ייזום )מרכזי מסחר ומשרדים( עיר בעלות מ"ר סיום הערות משרדים/מסחר משרדים/מסחר שני בניינים נוספים משרדים/מסחר/דיור 191 85 15 100 391 2017 Dec-16 2q2016 2020 126,500 54,000 18,000 75,000 273,500 83% משרדים/קניונים/ דיור תל אביב עזריאלי שרונה ראשון לציון עזריאלי ראשונים חולון חולון 2B תל אביב Azrieli Town סה"כ משרדים/קניונים/ דיור מוג 20 16 36 2018 2018 35,000 44,000 79,000 דיור מוגן מודיעין להבים סה"כ דיור מוגן מודיעין להבים 427 352,500 סה"כ פרויקטים נוספים 69,000 הרחבת מרכז עזריאלי ת"א קרקע בחולון תל אביב חולון טרם ידוע 55,000 טרם ידוע מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' נכסים שאינם בליבת העסקים לעזריאלי כמה נכסים לא נדל"ניים, בהיקף של 1% מנכסיה: גרנית הכרמל - חברה פרטית בבעלות של 500% מחזיקה בבעלות של 500% בחברות הבאות: 5( סופרגז: שיווק ואספקה של גז בישול ברחבי ישראל ו- GES )פתרונות סביבתיים גלובליים( תשתיות ביוב ומים. אמדנו את ערכה של גרניט הכרמל ב- 416 מ', ערך המשקף את מכירתה באחרונה )אפריל 2056( של חברת סונול. בנק לאומי - אחזקה של 4.1% בבנק לאומי. נתח זה נרכש באפריל 2006, ונחשב השקעה פאסיבית לאומי קארד - נתח בעלות של 20% בחברת כרטיסי האשראי לאומי קארד. ההשקעה מוערכת לפי שווי הוגן, לפי הערכה בלתי תלויה )מדצמבר 2051(. השקעות הון סיכון - השקעות בהון סיכון ובקרנות השקעה. כולל כיום ארבע השקעות בסך כולל של 21 מ'. 24

תחזיות פיננסיות צמיחה של 5.1% בנכסים זהים ב- 6152, צמיחת ב- NOI של 5.1% בדומה למליסרון, לחץ משוכרי מפתח בתחום הקמעונאי יוביל להערכתנו למשא ומתן מחודש על חוזי השכירות, ויתחיל להשפיע על הצמיחה ב- NOI בתחום הקניונים. למרות זאת, אנחנו צופים צמיחה של 5.1% בנכסים זהים בפלח הקניונים וצמיחה של 1% במשרדים בישראל בשנת 2056, לאור החוזקה של מפעילי הקניונים ואיכות הנכסים. התחזיות שלנו לשטחי המשרדים בארה"ב קצת יותר שמרנים, לאור משבר הנפט ופגיעתו בנכסי הנדל"ן של החברה ביוסטון. התחזית שלנו היא ל- NOI של 5,316 מ' ב- 2056. התחזית לנו מתבססת על צמיחה בנכסים קיימים לצד תרומה ראשונית משטחי המשרדים בחולון, ותרומה מלאה מהקניון ברמלה, מהקומה השנייה בקניון אילון ומרכישות בתחום הדיור המוגן. צמיחת FFO של 51% אנחנו צופים ירידה בהוצאות הכספיות השנתיות, בזכות מחזור של חוב החברה, בהיקף של 5.6 מיליארד ש"ח, בריבית נמוכה בהרבה )האג"ח שהונפקו נסחרות כעת ב- 0.1-5.4% (, אבל עם קיזוז חלקי כתוצאה מגידול בחוב לטובת מימון פרויקטי ייזום. יתר על כן, קיצוצי עלויות המטה יפחיתו את ההוצאות התפעוליות בהיקף של 10 מ' ב- 2056. אנו חוזים בסך הכל צמיחה של 50% ב- FFO, להיקף של 663 מ' ב- 2056. הערכת שווי שיטה: הערכנו את עזריאלי לפי שתי שיטות, מודל FFO ומודל.NAV מחיר היעד מבוסס על מודל ה- FFO, היות ואנחנו מאמינים שמודל FFO מבטא את הרווח הצפויה מסביבת ריבית נמוכה. מכפילי :FFO בהתחשב באיכות נכסי הקניונים והסיכון הנמוך יותר הנובע רמת מינוף נמוכה, אנחנו סבורים שעזריאלי צריכה להיסחר במכפיל של 53.3 על הנכסים המניבים, גבוה משמעותית מהמתחרים המקומיות )מליסרון מכפיל 55 ומכפיל של 6 עבור ביג(. על בסיס רווח FFO מייצג של 5,021 מ', עזריאלי צריכה להיסחר לפי מחיר יעד של 566 המגלם אפסייד קטן של 6% בלבד ביחס למחיר השוק. מודל :NAV השתמשנו ב- rates cap של 6.7% לקניונים בישראל. למשרדים בישראל השתמשנו ב- rates cap של 7.2% ושיעורי cap rates של 6.3% למשרדים בארה"ב. ממודל ה- NAV שלנו עולה ערך נכסים נטו של, 570 המשקף אפסייד של כ- 1% ביחס למחיר המנייה הנוכחי. מודל NAV קניונים בישראל משרדים בישראל ואחרים משרדים בחו"ל דיור מוגן סה"כ נדלן להשכרה נכסים בהקמה וזכויות בנייה סה"כ נכסי נדל"ן גרנית בנק לאומי לאומי קארד קרנות הון סיכון סה"כ נכסים חוב פיננסי, נטו מיסים נדחים היוון הוצאות מטה הערכות שווי החברה מספר מניות שווי למניה שווי המניה בשוק מקור: הערכות אקסלנס ברוקראז' הרכב 45% שווי במיל' 12,388 5,986 2,080 350 20,804 4,374 25,178 459 1,015 603 25 27,280 5,681 750 245 20,604 121.3 169.9 157.0 22% 7% 2% 76% 16% 92% 2% 4% 2% 0% הערות שיעור היוון ממוצע 6.7% שיעור היוון ממוצע 7.2% שיעור היוון ממוצע 6.3% שיעור היוון לפאלאס, אחוזת בית בשווי הרכישה שווי בספרים שווי שוק שווי הוגן שווי שוק 21% מהמיסים הנדחים היוון לפי מכפיל 50, בניכוי 10% פרמיית יזמות 25

Implied Cap Rates אנו מייחסים ערך של 6.1 מיליארד לנכסים הלא מניבים, סכום המייצג את ערך הפרויקטים בהקמה, זכויות בניה ושטחים פנויים. אנחנו מגיעים לערך כולל של 51.2 מיליארד, המשקף את ערך השוק לנכסים המניבים. ה- NOI המייצג של 5,407 מ' משקף Cap Rate של 7.7% ואנחנו סבורים שהוא אטרקטיבי ביחס לתשואת האג"ח )שנסחר כעת ב- 0.1-5.4% (. מיל' 56,036 1,615 6,476 51,244 5,407 2.2% 710 2.1% Implied Cap rates שווי שוק חוב פיננסי, נטו נכסים הלא מניבים שווי נכסים המניבים מייצג NOI Implied cap rate מיסים נדחים Implied Cap rate כולל מיסים מקור: הערכות אקסלנס ברוקראז' מיל' 56,036 6,476 56,121 5,161 56.3x 5.6% 53,634 6,476 20,550 522 מכפילי FFO שווי שוק נכסים הלא מניבים שווי של נכסים המניבים מייצג FFO מכפיל FFO תשואת FFO מתואמת שווי המבוסס על מכפיל 53.3x נכסים הלא מניבים סה"כ שווי מחיר יעד מקור: הערכות אקסלנס ברוקראז' 2017E 2016E 6151A תחזיות NOI מיל' 5,121 5,312 5,635 NOI )11( )10( הנהלה וכלליות, מכירה ושיווק )530( )540( הוצאות מימון )513( )573( מיסים 5,122 523 FFO מקור: הערכות אקסלנס ברוקראז' 26

מבנה חוב בסוף 2051 הסתכם החוב של הקבוצה ב- 6.6 מיליארד, וסך כל הנכסים הפיננסיים היה 0.6 מיליארד, מה שמביא אותנו לחוב פיננסי נטו של 1.7 מיליארד. חברת הדירוג מעלות מדרגת את האשראי של האג"ח של עזריאלי בדירוג AA +/יציב. עיקר החוב של החברה צמוד למדד המחירים לצרכן, המותאם להכנסות הצמודות למדד של החברה בישראל. המינוף הנמוך של עזריאלי משתקף ב- LTV של 26% ויחס כיסוי ריבית )הוצ' מימון/ EBITDA ( הולם של 6.6. מבנה חוב )מיל' ( ריבית קבועה ריבית משתנה סה"כ סה"כ 614 שוטף צמוד מדד צמוד דולר - לא צמוד - צמוד לליש"ט לא צמוד ריבית קבועה ריבית משתנה 614-630 24-1,166 47 5,819 47 6 1,117 לא שוטף 4,696 2,161 215 5,819 677 24 6 1,117 4,696 סה"כ מקור: הערכות אקסלנס ברוקראז' 3,000 2,500 2,000 פריסת פרעונות החוב )מיל' ש"ח( 1,905 2595 1,500 1,000 500 1,070 389 561 0 2020 ואילך 2056 2057 2051 2056 מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' 27

ביג מרכזי קניות אנחנו ממליצים על מניית ביג, חברה קטנה וממונפת יותר, עם קצב גידול מרשים ופעילות משמעותית בארה"ב. בהינתן לצפי של כ- 53% בצמיחת NOI וכ- 30% צמיחה ב- FFO בשנת 2056, אנו מאמינים שבתשואת FFO מתואמת של כ- 52.1% המניה אטרקטיבית ומשיקים כיסוי עם המלצת קניה ומחיר יעד של. 266 תיאור החברה ביג מפתחת ומפעילה מרכזי קניות, במיוחד בעיקר פאוור סנטרים, המרכזים שמחוץ לערים, בישראל ומחוצה לה. החברה הוקמה בשנת 2004 בידי יהודה ורוני נפתלי, והונפקה בשנת 2006. כיום מפעילה החברה 22 מרכזי קניות בישראל ומחזיקה בבעלות )לעתים חלקית( על 21 מרכזי קניות בארצות הברית, עם 111 אלף מ"ר כולל. החדרת פאוור סנטרים לישראל בשנות התשעים, כשהחלו מפתחים לבנות מרכזי קניות מקורים בסגנון קניונים באזורים מאוכלסים בצפיפות בישראל, כיוונה ביג אל אזורי הפריפריה. הפאוור סנטר הראשון נבנה בבאר שבע בשנת 5667, בשטח של 32 אלף מ"ר. הפאוור סנטר, כפי שהוא משתקף בתמהיל השוכרים והחנויות, הוא עמוד השדרה של ביג, ומציב אותה כהשקעה הגנתי, ואיזון לסיכון הכרוך במדיניות הצמיחה השאפתנית של החברה. מבנה הבעלות ציבור: 26% בעלי עניין: 1% אחים נפתלי: 66% ביג פאשן מקור: אתר הבורסה אנו מתרשמים מההשקה בשנת 2051 של פורמט מרכז הקניות היוקרתי ביג פאשן, המתחרה ישירות עם קניונים מקורים. המהלך משקף את הניהול החדשני והדינמי של החברה ומעניק לחברה הזדמנות לתפוס נתח גדול יותר בשוק הקמעונאי. התפלגות NOI לפי סוגי פעילות מרכזי קניות בסרביה: 2% מרכזי קניות בארה"ב: 45% מרכזי קניות בישראל: 17% מקור: נתוני החברה והערכות אקסלנס ברוקראז' 28