... 3 נובמבר, 2013 אנליסט אשראי ראשי: אליס קדם, 753979(03) alice_kedem@standardandpoors.com אנליסט אשראי משני: גיל אברהמי, 7539719(03), gil_avrahami@standardandpoors.com תוכן עניינים... שיקולים עיקריים לדירוג תחזית תרחיש Standard & Poor s בסיסי תיאור פעילות החברה הפרופיל העסקי הפרופיל הפיננסי נזילות התאמות לדיווח הכספי מחקר קשור 1 3 נובמבר, www.maalot.co.il 2013
ila/stable דירוג המנפיק שיקולים עיקריים לדירוג פרופיל עסקי פרופיל פיננסי שוכרים איכותיים (בעיקר גופים ממשלתיים) וחוזי שכירות ארוכי טווח. תיק נכסים קטן יחסית ותלות בשלושה נכסים עיקריים המהווים 53% מהיקף ההכנסות. יחסי כיסוי נמוכים יחסית הצפויים בשנתיים הקרובות. חשיפה גבוהה יחסית לתנודות במטבע חוץ (שקל מול דולר). רמות מינוף מאזני ברמה נמוכה-בינונית בהשוואה לחברות מדורגות אחרות בישראל. מרווח זמן גדול יחסית בין זמן רכישת הנכסיםלבין הגידול בהכנסות בשל שיפוץ הנכסים והתאמתם לשוכרים עתידיים. חלויות חוב בעלי מח"מ (משך חיים ממוצע) ארוך יחסית. נזילות מספקת. תחזית: יציבה תחזית הדירוג היציבה משקפת את ציפיותינו כי החברה תמשיך לשמור על רמת מינוף נמוכה, תזרימי מזומנים יציבים מנכסי הליבה ורמת נזילות מספקת ב- 12 החודשים הקרובים. היחסים אותם אנו רואים כתואמים את הדירוג הנוכחי כוללים יחס חוב לחוב והון מתחת ל- 60% ויחס כיסוי ריבית מה- EBITDA בסביבות 1.5x. יצוין, כי לאור גיוס החוב בהיקף גבוה יחסית בנובמבר 2012 והתקדמות איטית מהצפוי ברכישת נכסים חדשים ובהשכרות חדשות בנכסים קיימים, אנו צופים כי בשנת 2013 החברה תציג יחסי כיסוי נמוכים יותר. אנו צופים כי החברה תחזור לתוואי יחסי הכיסוי הנדרשים במהלך שנת 2014. התרחיש השלילי אנו עלולים להוריד את הדירוג במידה ויהיו עיכובים נוספים בפרויקטים הקיימים של החברה, בין היתר, באיכלוס הנכסים הקיימים שעוברים תהליך של שיפור והתאמה וכן אם רכישת נכסים חדשים תידחה, וכתוצאה מכך יחסי הכיסוי של החברה יהיו נמוכים ביחס לתרחיש הבסיס שלנו. כמו כן, אנו עלולים להוריד את הדירוג במידה ותבוצענה רכישות בהיקפים גבוהים מהמצופה אשר ימומנו על ידי חוב חיצוני אשר ישפיע לשלילה באופן משמעותי על רמת המינוף. התרחיש החיובי להערכתנו, פעולת דירוג חיובית אינה צפויה בתקופה הקרובה בשל היקף הפעילות הקטן יחסית של החברה, אך תישקל במידה והחברה תגדיל את היקף הפורטפוליו באופן משמעותי, תוך הקטנת הסיכון הקשור לתלות הקיימת במספר נכסים ספציפיים, במקביל לשמירה על היחסים שצוינולעיל, או במידה ויחול שיפור מהותי ביחסי הכיסוי הפרמננטיים. 2 3 נובמבר, www.maalot.co.il 2013
תרחיש Standard & Poor s בסיסי בתרחיש הבסיס שלנו, אנו מעריכים כי בשנתיים הקרובות הפרופיל הפיננסי של החברה יתאפיין בשיפור הדרגתי, עם התקדמות בהשכרת השטחים הפנויים והרחבת הפורטפוליו, וזאת לאחר הרעה שחלה כתוצאה מהגדלת הוצאות המימון עם גיוס האג"ח בנובמבר 2012. הנחות עיקריות יחסים עיקריים* 2014E 11.0X-13.0X 2013E 13.0X-15.0X 2012A חוב/ EBITDA 11.6X גידול בהוצאות מימון עקב גיוס אג"ח בנובמבר (18.5 2012 מיליון דולר ב- 2013 לעומת 16.9 מיליון דולר ב- 2012 ). 1.3X-1.5X 1.0X-1.3X 1.2X גידול ב- NOI (כולל חלקה של החברה בנכסים לא מאוחדים) עם התקדמות EBITDA /ריבית 58%-63% 58%-63% 58.2% השכרות חדשות: כ- -6 4 מיליון דולר ב- חוב/ חוב + הון * A -בפועל, E -צפוי..2014 השקעות חדשות בהיקף שנתי של כ- 20 מיליון דולר בשנים 2014-2015 אשר יתחילו להניבNOI בשנים 2016 ואילך. תיאור פעילות החברה הינה חברת פרטית הפועלת בתחום הנדל"ן המניב במדינת ניו-יורק, ארצות הברית. החברה מוחזקת על ידי גב' אידית לסר ומר אייב לסר, אשר אחראי על התווית האסטרטגיה העסקית של החברה במשך 30 השנים האחרונות. לחברה תיק נכסים הכולל 20 נכסים בהחזקה ישירה ו- 5 נכסים דרך חברות כלולות הפרוס על שטח של 1.8 מיליון רגל רבועה (sqf) אשר מרביתם מושכרים לגופים ממשלתיים. נכון להיום, סך שווי הנכסים של החברה הינו 360 מיליון דולר (כולל חלקה של החברה בנכסים לא מאוחדים בדוחות הכספיים). הפרופיל העסקי דירוגה של דהלסר גרופ לימיטד משקף את תיק הנכסים המניבים הקטןיחסית, אךיציב, של החברה הממוקם בארה"ב ומרוכז באזור מדינת ניו יורק ובעיקר בעיר ניו יורק. מרבית הנכסים מושכרים לרשויות השונות ביניהן הממשל הפדרלי, מדינת ניו יורק ועיריית ניו יורק השוכרים כ- 75% מסך השטחלהשכרה של החברה. להערכתנו, גודלו הנוכחי של תיק הנכסים הינו גורם מגביל לרמת הדירוג, כאשר נכון ל- 30 ביוני 2013, שווי נכסי החברה עומד על כ- 360 מיליון דולר (כולל חלק החברה במספר נכסים אשר אינם מאוחדים בדוחות הכספיים), נמוך מרוב חברות הנדל"ן המדורגות על ידינו. גודל זה יוצר תלות גבוהה במספר נכסים בודדים, כאשר שלושת הנכסים העיקריים של החברה מהווים 53% מסך ההכנסות (נכון לסוף 2012). יחד עם זאת, החברה נהנית משוכרים איכותיים אשר נמצאים בנכסים לאורך שנים. 3 3 נובמבר, www.maalot.co.il 2013
בשנים האחרונות פועלת החברה להרחבת תיק נכסיה על ידי רכישת נכסים. מרבית הנכסים שנרכשו בשנים האחרונות הינם בעלי שיעורי תפוסה נמוכה יחסית אשר דורשים השקעה הונית לצורך שיפוצם והתאמתם לשוכרים עתידיים. אי לכך, להערכתנו, קיים מרווח זמן גדול יחסית בין זמן רכישת הנכס לבין הגידול בהכנסות בגין נכסים חדשים. להערכתנו, בטווח הארוך, השבחת הנכסים תאפשר לחברה לשמור על איכות תיק נכסיה ולשפר את הכנסותיה ולאורך זמן. יחד עם זאת, אנו סבורים כי במידה ויהיו עיכובים משמעותיים בפרויקטים הקיימים ו/או במידה ואכלוס הנכסים יארך מעל למצופה, תזרימי המזומנים של החברה עלולים להיפגע. יצוין, כי החברה נוהגת להשכיר חלק מנכסיה מראש, לרוב לשוכרים איכותיים כגון מוסדות אקדמיים וממשלתיים, מה שתומך ביציבות הביצועיים העסקיים שלה. בנוסף, להערכתנו, הפרופיל העסקי של החברה מושפע מהתלות שלה בבעל השליטה ואיש המפתח בה, מר אייב לסר. יצוין כי במאי 2013 ניתן פסק דין בתביעה כנגד מר לסר, שבו הוחלט כי עליו לשלם סכום של 53 מיליון דולר בגין ערבות אישית שנתן לבנק אמריקאי. אף על פי שאין קשר ישיר בין התביעה לחברה, אנו בוחנים את רמת החשיפה לכך שהבנק יהיה זכאי למניות החברה כתחליף לאמצעי תשלום מול בעל השליטה. על פי גורמים משפטיים מצד החברה, הסבירות לתרחיש זה הינה נמוכה מאוד והצדדים המעורבים מנהלים בחודשים אלו מו"מ ליישוב הנושא הכספי אשר לא כולל את מניות החברה. כמו כן, על פי הנהלת החברה, גם במידה ותרחיש זה אכן יתרחש, השליטה התפעולית בחברה תיוותר בידי בעל השליטה הנוכחי ועל כן אין אנו רואים כרגע השפעה מהותית של התביעה על הפרופיל העסקי של החברה. תרחיש S&P תפעולי בסיסי בתרחיש הבסיס שלנו אנו מניחים כי תיק הנכסים הקיים של החברה יפגין בשנה הקרובה יציבות תפעולית עם היקף הכנסות דומה לשנת 2012, ללא שיפור ניכר. יחד עם זאת, אנו צופים לגידול בהכנסות בשנה הבאה, וזאת לנוכח ציפיותינו כי מספר נכסים הנמצאים כיום בהליכי שיפוץ והשכרה יחלו להניב הכנסות החל משנת 2014, ביניהם "195 "Hamilton","Montague והנכס ב- Middletown (הושכר בחלקו ל-.(Touro College בשנת 2014 אנו צופים גידול ב- NOI של כ- -6 4 מיליון דולר (כולל חלקה של החברה בנכסים לא מאוחדים). כמו כן, אנו מניחים כי החברה תשמור על שיעורי תפוסה באזור ה- 90% לאורך זמן, בעיקר בשל מיקום מרבית הנכסים בעיר ניו- יורק, אזור הנהנה מרמות תפוסה גבוהות וביקושים גבוהים. יצוין כי מרבית הנכסים הינם ישנים ומותאמים לשוכרים ספציפיים ולכן אנו מעריכים שתחלופת שוכרים עשויה לדרוש מהחברה השקעות הוניות גבוהות, ועל כן אנו שמים דגש בבחינתנו על תחלופת שוכרים ועל ההשפעה שעשויה להיות לה על צרכי החברה בעתיד. בתרחיש הבסיס שלנו אנו מניחים כי בטווח הקצר והבינוני תמשיך החברה להשתמש בקופת המזומנים שבידה לצורך רכישת נכסים חדשים אם כי אלו עשויים לדרוש השקעות לצורך שיפוץ ושיפור הנכסים והתאמתם לשוכרים העתידיים, כפי שנעשה בשנים האחרונות. על כן, אנו צופים כי הנכסים החדשים יתחילו להניב רק החל משנים 2016 ואילך. כמו כן, בתרחיש הבסיס שלנו לקחנו בחשבון כי החברה תתחיל לפתח את פרויקט המגורים בברוקלין אשר יכלול בין 110-130 יחידות דיור, וצפוי להתבצע על פני מספר שנים. לפי הערכתנו, בשנתיים הקרובות ההשקעה בפרויקט תסתכם בכ- 20 מיליון דולר והרווחים מהשלב הנ"ל יוכרו בדוחותיה הכספיים בשנים 2015-2016. 4 3 נובמבר, www.maalot.co.il 2013
הפרופיל הפיננסי הפרופיל הפיננסי של החברה משקף רמת מינוף בינונית - נמוכה בהשוואה לחברות מדורגות אחרות בישראל, המתבטא בשיעור חוב לחוב והון עצמי של כ- 60% לאורך זמן. יודגש, כי אנו מבצעים התאמות שונות לנתוני החברה, הכוללות בעיקר איחוד יחסי של מספר נכסים אשר אינם מאוחדים בדוחות הכספיים. על אף שנכסים אלו אינם בשליטת החברה על פי ההגדרה החשבונאית, אנו מעריכים את חשיבותם לחברה כגבוהה, בעיקר בשל גודלם והיקפם הגבוה מסך ההכנסות והתזרימים החופשיים של החברה. יצוין, כי בנובמבר 2012 הנפיקה החברה חוב בהיקף של כ- 225 מיליון. היות ולא בוצעו רכישות משמעותיות מאז ההנפקה, לא חל גידול בהכנסות החברה מחד, אך חל גידול משמעותי בהוצאות הריבית של החברה, אשר שחקו את יחסי הכיסוי שלה. מנגד, החברה מחזיקה כיום ביתרות מזומנים גבוהות יחסית המקנות לה גמישות פיננסית. כמו כן, אנו רואים לחיוב את העובדה כי חלויות החוב של החברה מאופיינות במח"מ ארוך ועומס הפירעונות הינו נמוך יחסית בשנים הקרובות. נכון ל- 30 ליוני 2013 עמדו היחסים הפיננסים על השיעורים הבאים: יחס חוב לחובוהון עצמי של 63% ויחס EBITDA להוצאות מימון של 1.2x. 5 3 נובמבר, www.maalot.co.il 2013
תרחיש S&P בסיסי - תזרימי מזומנים ומבנה הון בתרחיש הבסיס שלנו, אנו מעריכים כי היות ולא בוצעו רכישות משמעותיות מאז ההנפקה, החברה מחזיקה כיום ביתרות מזומנים גבוהות יחסית. יחד עם זאת, עלויות המימון הנובעות מההנפקה, האופי השמרני של החברה בנוגע לרכישת נכסים חדשים, ופרק הזמן הארוך יחסית בין רכישת הנכס לבין הגידול בהכנסות תומכים בהערכתנו כי בשנת 2013 החברה תציג יחסי כיסוי חלשים יחסית:יחס EBITDA להוצאות מימון של 1.0x-1.3x ויחס חוב ל- EBITDA של.13x-15x לעומת זאת, אנו סבורים כי יחסי הכיסוי של החברה צפויים להשתפר החל משנת 2014 ואילך וזאת על בסיס התחזית כי החברה תצליח להגדיל באופן משמעותי את הכנסותיה עם התקדמותה בהשכרות של מספר פרויקטים, כמפורט בתרחיש הבסיס התפעולי. במקביל, אנו צופים כי החברה תמשיך לשמוררמת מינוף סביב שיעור של 60% לאורך זמן. 6 3 נובמבר, www.maalot.co.il 2013
ה, נזילות: 'מספקת' אנו מעריכים את נזילותה של כ"מספקת", לפי המתודולוגיה שלנו, בעיקר בשל היקף המזומנים הנוכחי, וכן בשל הערכתנו ליכולתה לייצר תזרימים חיוביים מפעילותה השוטפת בהיקף מספק. כמו כן, אנו סבורים כי יחס ה- LTV הנמוך במרבית הנכסים מהווה גורם חיובי התורם לגמישות הפיננסית של החברה. יצוין, כי לחברה מספר התניות על הלוואות, בעיקר בגין אגרות החוב, ועל אחד מנכסיה. להבנתנו, החברה עומדת בכל ההתניות הפיננסיות עם מרווח מספק. בבסיס התרחיש שלנו, אנו מעריכים כי היחס בין המקורות הזמינים של החברה לשימושים יעמוד על כ- 1.2x בתקופה שמתחילה ב- 1 באפריל 2013 ועד סוף שנת 2014. אנו מניחיםכי המקורות והשימושים העומדים לרשות החברה עד סוף שנת 2014 ינם: מקורות עיקריים שימושים עיקריים (לרבות דולר מיליון בסך ופיקדונות מזומנים 38.5 חלויות חוב בהיקף של כ- 18.1 מיליון דולר (כולל אג"ח פיקדון בנאמנות); והלוואות בנקאיות); תקבולים ממכירת נכס Montague 195 בניכוי בהיקף של חדשים רכישת נכסים 20-25 מיליון דולר השקעה בשיפוץ בסכום של כ- 21 מיליון דולר; קרקע (לרבות בפרויקט בורו פארק ורכישת חלקו של קבלת הלוואה להשלמת רכישת הקרקע בפרויקט בורו השותף בנכס Beard Acquisition LLC שדווחו ברבעון פארק בהיקף של 12 מיליון דולר; השני של 2013). ותזרים מזומנים מפעילות שוטפת, כולל תזרימים מחברות כלולות, אשר צפוי, להערכתנו, לנוע בין 5-7 מיליון דולר, במצטבר, עד סוף 2014. השקעה בחידוש נכסים בהיקף של כ- 10 מיליון דולר. השקעה בפרויקט בורו פארק בהיקף של כ- 5-8 מיליון דולר. חלויות חוב (נכון ל- 30 ליוני 2013) 2017 ואילך 2016 2015 2014 ) מיליון) 2013 511 103 139 54 חלויות 43 7 3 נובמבר, www.maalot.co.il 2013
התאמות לדיווח הכספי על מנת ולהביא את הנתונים לבסיס משותף בהשוואה לחברות מדורגות אחרות, אנו מבצעים התאמות לנתונים המדווחים בדוחות הכספיים אשר משמשים אותנו בחישוב היחסים הפיננסיים. להלן ההתאמות העיקריות לנתונים המאוחדים של The Leser Group לשנת 2012: הפחתת עודפי המזומנים, כהגדרתנו, מהחוב הפיננסי. ניכוי הוצאות מימון בגין שינויי שערי חליפין והוצאות מימון חד פעמיות מהוצאות המימון המתואמות. איחוד יחסי של מספר נכסים אשר אינם מאוחדים בדוח הכספי ושאנו מעריכים את חשיבותם לחברה כגבוהה, בעיקר בשל גודלם והיקפם הגבוה מסך ההכנסות והתזרימים החופשיים.התאמה זו כוללת בעיקר תוספת של חוב בגין נכסים בסך 68.2 מיליון דולר, הכנסות בסך 12.9 מיליון דולר, 2.6 מיליון דולר. EBITDA בסך 6.6 מיליון דולר, הוצאות מימון בסך 4.0 מיליון דולר ותוספת ל- FFO בסך הפחתת רזרבת מזומנים בסך 10 מיליון דולר מהחוב, הכוללת מזומנים, שווי מזומנים והשקעות לזמן קצר מעבר לסכום הנדרש, להערכתנו, להמשך תפעול החברה ביום-יום. הכנסות בגין שערוכי נדל"ן והכנסות אחרות שאינן תפעוליות או שהינן חד פעמיות לא נלקחו כ-.EBITDA 8 3 נובמבר, www.maalot.co.il 2013
מחקר קשור "מתודולוגיה נזילות". את המאמר המוזכר ניתן למצוא באתר S&P Maalot בקישור הבא: http://www.maalot.co.il/data/uploads/pdfs/1.methodology_and_assumptions_liquidity_descriptors_for_glob al_corporate_issuers.pdf "נקודות עיקריות בדירוג נדל"ן מניב". את המאמר המוזכר ניתן למצוא באתר S&P Maalot בקישור הבא: http://www.maalot.co.il/publications/mt20120322152344.pdf "סולם הדירוג המקומי של :Standard and Poor's Maalot מתודולוגיה לדירוגי הנפקה". את המאמר המתודולוגי המוזכר ניתן למצוא באתר של S&P Maalot בקישור הבא: http://www.maalot.co.il/publications/mt20121021112651a.pdf פרטים כלליים (נכון ל- 3 נובמבר, 2013) ila/stable ila ila ila דירוג המנפיק אג"ח סדרה א' אג"ח סדרה ב' אג"ח סדרהג' היסטוריית דירוג המנפיק 28 -אוגוסט- 2012 ila/stable התוכן המופיע באתר ("S&P") Standard & Poor's Maalot ("האתר"), לרבות דירוגי המנפיק; דירוגי ההנפקה; ה- RES ); הערכות החוסן הפיננסי; דירוגי ההלוואות וההנפקות הפרטיות; הדירוגים הגלובלים; המאמרים וכן הדירוגים על פי סולם הדירוג הבינלאומי של S&P (ביחד ולחוד, "התוכן") מבוסס על מידע שנתקבל מ- S&P וממקורות אחרים אשר S&P מאמינה כי הינו מהימן. המאמרים המופיעים באתר מבוססים על מאמרים אשר נכתבו ונוסחו ע"י הצוות המקצועי הגלובלי של Standard & Poor's בשפה האנגלית, ועברו שינויים, עריכה, קיצורים והתאמות שונות על מנת להופיע באתר בשפה העברית. S&P אינה מבקרת את המידע שנתקבל ואינה מאמתת את נכונותו או שלמותו, לרבות, אך לא רק, אי דיוקים או חוסרים הנובעים מביצוע שינויים, עריכה, קיצורים, התאמות ו/או מחיקות במאמרים, בין היתר תוך כדי ביצוע פעולות תרגום המאמרים והתאמתם לאתר בשפה העברית כאמור לעיל. מובהר בזאת כי התוכן אינו משקף סיכונים הקשורים ו/או הנובעים מהפרות, במעשה או במחדל של איזו מן ההתחייבויות שנטלו על עצמם הגופים המדורגים ו/או אי נכונות או אי דיוק באילו מן המצגים שהציגו גופים אלה, או העובדות שבבסיס חוות הדעת שניתנו ל- S&P כתנאי לקבלת התוכן, פעולות או מחדלים שבוצעו במרמהאו הונאה או כלפעולה אחרת בניגוד לדין. התוכן, לרבות, אך לא רק, דוחות הדירוג והערכת החוסן הפיננסי, מהווה אך ורק הבעת דעה סובייקטיבית של S&P נכון למועד פרסומו, ואינו מהווה דבר שבעובדה, או המלצה לרכוש, להחזיק או למכור ניירות ערך כלשהם, או לקבלת החלטה בעניין ביצוע השקעות כלשהן. S&P אינה נוטלת על עצמה כל מחויבות לעדכן את התוכן לאחר פרסומו. אין להסתמך על התוכן בקבלת החלטות בנוגע להשקעות. S&P אינה משמשת כ"מומחה" או יועץ לעניין השקעות ו/או ניירותערך עבורך. כל הזכויות בתוכן שמורות ל- S&P. אין להעתיק, לצלם, להפיץ, לשנות, לבצע הנדסה חוזרת, לאחסן במאגר מידע או מערכת לאחזור מידע, או לעשות כל שימוש מסחרי בתוכן זה, מכולו או מקצתו, ללא קבלת הסכמת S&P מראש ובכתב. אין לעשות בתוכן כל שימוש מעבר לשימוש המפורט במסמך זה, בתנאי השימוש ובמדיניות הפרטיות. 9 3 נובמבר, www.maalot.co.il 2013