•

בית השקעות סיכומים ותחזיות 2015-2016 אקסלנס - מחלקת מחקר ואסטרטגיה ייעוץ משכנתאות מוצרים פיננסיים מסחר בבורסה חיתום קרנות נאמנות גמל והשתלמות ניהול תיקי השקעות בית השקעות

2015-2016: סיכומים ותחזיות מחלקת מחקר ואסטרטגיה, אקסלנס נשואה נקודות עיקריות סיכום אירועים מוניטריים ופיסקאליים גלובליים לשנת 2015 ודבר העורך עמ' 2-3. אירו חלש, המשך "הפשרה" של שוק האשראי והתייצבות בסין צפויים להמשיך ולתמוך בהתאוששות באירופה. כמו גם, מצבן המשתפר של המדינות שיוכלו לנקוט בצעדים מרחיבים יותר. שוק המניות באירופה יוכל לספק תשואה פנומנלית. מצד שני, גורמי הסיכון לשוק המניות צפויים להיות עלייה חדה במחיר הנפט והתעוררות האינפלציה עמ' 4-7. ההתאוששות בארה"ב תימשך. שוק העבודה אומנם מורכב, אך כבר היום חסרים עובדים מקצועיים. האינפלציה המתונה פוגעת בעליית השכר, אך הקצב שלו יעלה בשנה הקרובה. שוק המניות האמריקאי יצליח להציג תשואה של 8% לפחות בעקבות גידול ברווחיות )לאחר שבשנה האחרונה הרווחיות נותרה ללא שינוי(. עמ' 7-10. שוק הדיור האמריקאי רותח מחירי הנדל"ן רשמו עליות של 10% ויותר בסן פרנסיסקו לעומת זאת, בניו יורק בכ- 2% בלבד. מדד חברות הנדל"ן וחומרים ITB הצליח לרשום עליות של כ- 10% מתחילת השנה. הרתיחה בשוק הנדל"ן תימשך וזה יגיע גם למחירי השכירות, שכן הצרכן האמריקאי מתחזק. עמ' 10-13. התעשייה הפורחת של פצלי השמן בארה"ב נמצאת במשבר לאור הקריסה במחירי הנפט בעולם. התעשייה שהובילה לעלייה חדה בהשקעות ותומכת בצמיחה בארה"ב, תצטרך להתכנס. מנגד, חלום הייצוא לא נגוז, הוא אולי קצת מתרחק עמ' 13-16. הצמיחה בישראל תבוסס על מנועים פנימיים. גידול חד בהשקעות בנכסים קבועים )רכבת קלה, נמלים ותנופה בבנייה(, כמו גם גידול חד בהוצאה הציבורית. האינפלציה תרים ראש )גם בזכות הנפט והדולר שיתייצבו ברמה גבוהה יותר(, אך הריבית לא תעלה השנה עמ' 16-22. שוק הנדל"ן המקומי צפוי לצמוח, אבל אנחנו עדיין רחוקים מירידות מחירים. ציפיות לקצב בנייה של יותר מ- 60 אלף יחידות יצליחו להוריד מחירים, אבל אנחנו מתקשים לראות ציפיות כאלו השנה עמ' 22-24. הצמיחה בסין תתייצב עם שיפור והתייעלות בתהליך העיור. ההשקעות בדיור ותשתיות יגדלו והמעבר לעיר יימשך. הממשל יתמקד בחלוקה שווה יותר של הנכסים על מנת להגדיל צמיחה עמ' 24-27. שווקים מתעוררים עשויים להפתיע לטובה, בעיקר בהנחה והנפט יתייצב. למרות היפוך מגמת הריבית בארה"ב, הפעם מצבם טוב יותר והעלייה תהיה גם מתונה בהשוואה לעבר. מקסיקו והודו יכולות להפתיע לטובה על רקע רפורמות. בברזיל צריך לחפש עיתוי וטריגר להיפוך מגמה, אולי במידה ותהליך ההדחה של הנשיאה ירקום עור וגידים - עמ' 27-30. סקטור הנדל"ן והתשתיות בישראל עשוי להניב תשואה טובה גם השנה לאור התנופה בענף. בנוסף, מניות הדיבידנד יהיו מעניינות לאור המשך ריביות נמוכות. ומה לעזאזל קורה עם סקטור הביטוח?! - עמ' 30-32. האשראי העסקי במשק לא צפוי לגדול בצורה משמעותית ולהערכתנו, נמשיך לראות ירידה ברמת המינוף של המגזר העסקי בשנת 2016. ב- 2016 יימשך הגידול במשקל של גופים מוסדיים מסך האשראי במשק וזאת, כחלק משיתוף פעולה בין הבנקים לגופים מוסדיים. השוק הקונצרני יתנהג בצורה סלקטיבית עוד יותר מאשר בעבר ובחלק מהענפים אנו ממליצים להגדיל חשיפה לאור ההזדמנויות, תוך השקעה בפיזור גיאוגרפי וסקטוריאלי. תחזיות מאקרו ישראל ריבית הבנק המרכזי סוף - 2016 0.1%. אינפלציה שנת 2016 1.1%. )נפט ב- 60 עד סוף השנה ודולר שקל ברמה של 4( צמיחה 2016.3.1% שיעור האבטלה סוף שנה 5.1%. גרעון תקציבי 2016.2.7% מחירי דיור ימשיכו לעלות 4%-3% שוק האג"ח תשואות אג"ח ממשלתי 10 שנים מעל 2.3%. ציפיות הריבית תשתפרנה. האפיק הצמוד ישיג תשואה עודפת. תנודתיות במרווחים בקונצרני. התלילות תשמר במחצית הראשונה. טרנדים ל- 2016 אירופה ומדדי המניות שם יהנו מהרחבות של ה- ECB )תמחור שם זול(. סין מתייצבת במיוחד. תמחור המניות שם זול S&P 500 ישיג תשואה של 10%-7% בהתאם לגידול ברווחיות )מאוד תנודתי(. מקסיקו והודו יכולות להפתיע לטובה בעיקר עם הרפורמות שם יימשכו. הנפט יתייצב השנה. במחירים גבוהים יותר עוד סקטור נדל"ן ותשתיות בישראל יניב תשואה עודפת. האפיק הצמוד ישיג תשואה עודפת על האפיק השקלי.

2 מדינות ארה"ב מדיניות מוניטארית/פיסקאלית לאחר רבעון ראשון קשה שהושפע לשלילה ממזה"א החורפי )בדומה לשנת 2014(, הצליחו הרבעונים הבאים להציג צמיחה יציבה יותר. בלט לטובה במיוחד הרבעון השני כשהציג שיעור צמיחה הקרוב ל- 4%. עם זאת, בחלוקה ענפית, בלט לשלילה ענף התעשייה אשר סבל מהאטה בפעילות הכלכלית. דולר חזק שפגע ביצוא האמריקאי וירידה משמעותית במחירי הנפט שגררה צמצום בהשקעות בענף האנרגיה והכרייה ופיטורי עובדים, הכבידו מאוד על ענף זה. נציין לרעה במיוחד את הירידה במדד מנהלי הרכש היצרני אשר ירד לקראת סוף השנה אל מתחת לסף ה- 50 והצביע על צפי להתכווצות הפעילות הכלכלית בסקטור. מנגד, שוק העבודה המשיך במגמת ההתאוששות כאשר שיעור האבטלה המשיך לרדת והגיע לרמה של תעסוקה מלאה. גם ענף השירותים התאפיין בצמיחה נאה כאשר מדד מנהלי הרכש לסקטור זה רשם בחודש יולי את רמתו הגבוהה ביותר בעשור האחרון. בנוסף, שוק הדיור המשיך בביצועיו הטובים והציג רמות גבוהות של התחלות ואישורי בנייה. במהלך שנת 2015, עלתה ליבת מדד המחירים לצרכן לרמה של 1.9%. עם זאת, מדד מחירי הצריכה הציג שיעור עלייה מתון והתקשה להגיע ליעד ה- 2% אותו הציב הפד. לקראת חודש ספטמבר, ציפה השוק כי הפד יכריז על העלאת ריבית ראשונה מזה כעשור. עם זאת, טלטלה בשווקים הבין- לאומיים, וחשש מהתמתנות גלובלית בהשראת סין, בשבועות שלפני ההחלטה הביאו את מקבלי ההחלטות בבנק המרכזי להמתין ולא להכריז על העלאה. כיום, השוק מעניק הסתברות גבוהה שהעלאת הריבית בארה"ב תתרחש עד לסוף שנת 2015. במהלך שנת 2015, תשואות האג"ח ל- 10 שנים נותרו ברמה נמוכה שנעה סביב 2%. הרמה הגבוהה נמדדה ביוני )2.47%( והשפל בסוף ינואר )1.64%(. תשואות האג"ח לשנתיים הגיעו לקראת סוף השנה לרמת שיא שלא נראתה מאז שנת 2010. רווחי החברות אכזבו השנה מאחר ונרשמו הפסדים ברבעונים השני והשלישי בעיקר כתוצאה מסקטור האנרגיה. מדד ה- 500 S&P הסתפק בינתיים בעלייה אנמית של 1.5% בלבד. מדדים עיקריים )01.01 עד ה- 01.12 ( 1.52% S&P 500 נאסד"ק 8.27% דאו ג'ונס 0.14% - שנחאי- 6.51% שנחאי שנזן 300 0.93% האנג סאנג 6.81% - דאקס 15.84% פוטסי -100 3.25% - 15.62% CAC 40 יורו סטוקס - 50 11.27% 0.84% IBEX 35 נייקי -225 13.61% טופיקס 12.27% סין גוש האירו יפן שווקים מתעוררים הסיפור המרכזי של סין השנה היה אובדן אמון המשקיעים בשוק המניות זאת, עקב התערבותה של הממשלה בשוק מתוך מטרה תחילה למתן את העליות החדות שהתקבלו בו במהלך המחצית הראשונה של השנה ומאוחר יותר, על מנת לעצור את הנפילות החדות שהציגו המדדים. מלבד זאת, השנה התאפיינה בהתמתנות בפעילות הכלכלית בסין, כאשר בשני הרבעונים הראשונים צמח התוצר ב- 7% ואילו ברבעון השלישי ירדה הצמיחה מתחת לרמה זו. כמו כן, בכל חודשי השנה, פרט לפברואר, מדד מנהלי הרכש היצרני עמד מתחת לרמה של 50 ואף התקרב ל- 47. זאת, יחד עם ירידה חדה בייצוא וניסיונות כושלים של הממשל לעצור את הנפילות בשוק המניות היוו את הטריגר לנפילה החדה בשוק הסיני ובשווקים המובילים האחרים בעולם במחצית השנייה של חודש אוגוסט. החלטתו של הבנק המרכזי במהלך חודש אוגוסט לבצע פיחות יזום בשער החליפין של היואן מול הדולר, הוסיפה אף היא ללחץ בקרב המשקיעים בסין. בסופו של דבר ועל מנת להמריץ את הפעילות הכלכלית, הבנק הסיני נקט בצעדים מוניטריים ופיסקאליים מרחיבים )שכללו בין השאר הורדות ריבית, יחס רזרבות והשקעות בתשתיות(. במהלך הרבעון השלישי, התנודתיות בשוק המניות התייצבה. השנה התאפיינה בהמשך זרימה של נתונים מאקרו כלכליים חלשים, אם כי אלו היו טובים בהשוואה לנתוני השנה שעברה. במהלך הרבעון הראשון ובחודש ספטמבר, עמדה האינפלציה בטריטוריה שלילית, בעיקר עקב ירידה חדה במחירי האנרגיה. על מנת להמריץ את הפעילות הכלכלית, הכריז הבנק האירופי על תכנית הרחבה בהיקף של 60 מיליארד אירו. התוכנית החלה בחודש מרץ האחרון וצפויה להימשך עד למרץ 2017. התוכנית תרמה לשיפור בשתי הבעיות המרכזיות שלשמן יושמה: שוק האשראי הקפוא והאירו החזק. מאז השקת התוכנית, שוק האשראי התאושש והאירו נחלש. עם זאת, הבעיה העיקרית שכיום מעסיקה את ה- ECB היא רמת האינפלציה שעדיין רחוקה מיעד ה- 2%. תשואות האג"ח בגרמניה ל- 10 שנים פתחו את השנה סביב רמה של 0.5% והצליחו להגיע עד לרמה של כמעט 1% בחודש יוני. מאז, התדרדרו התשואות בחזרה אל מתחת לרמה של 0.5%. מאז אוגוסט 2014 התשואות לשנתיים נמצאות בטריטוריה שלילית, כאשר את השנה הנוכחית פתחו סביב רמה של 0.1%- והוסיפו לרדת במהלך השנה לשפל היסטורי של 0.4%-. לאחר התכווצות של 0.1% בצמיחה בשנת 2014, ב- 2015 נרשם שיפור קל. על אף שיעור צמיחה שלילי ברבעון השני, כבר ברבעון השלישי נרשם שיפור )תיקון חיוב אחרי אומדן ראשון שלילי( וברבעון הרביעי גם צפוי התוצר לרשום שיפור ולעלות בכ- 1%. בין הסעיפים התומכים נוכל למצוא את הצריכה הפרטית המתרחבת ואת השכר הריאלי המשתפר. מכאן, שבחודש נובמבר ובניגוד לצפי, הבנק המרכזי החליט שלא להגדיל את קצב ההרחבה הכמותית. מצד שני, קיימת חולשה בענף התעשייה ובייצוא. ככלל נראה, כי הפיחות המתון יחסית בשערו של היין מול הדולר )2.8%( במהלך השנה הנוכחית אינו מספיק לתמיכה חזקה יותר בייצוא, זאת, בניגוד לשיעורי ההיחלשות בשנתיים האחרונות של 13.9% ו- 21.2% ב- 2013 וב- 2014, בהתאמה. על כל פנים, תפקוד מדדי המניות ביפן, היו בין הטובים השנה. כמו כן, הממשלה צפויה להרחיב את הוצאותיה במהלך 2016 על מנת להמריץ את הפעילות הכלכלית ולתמוך בתהליך ההתאוששות. מדד שווקים מתעוררים - 13.7% MSCI - 4.92% SENSEX - 8.27% BOVESPA רוסיה RTS 7.52% ת"א 25 6.69% ת"א 100 4.40% 2015 היוותה שנה רגישה לשווקים המתעוררים כאשר המדינות הגדולות- ברזיל ורוסיה, שקועות במיתון. כלכלות אחרות כדוגמת מקסיקו והודו המשיכו לצמוח בקצב נאה, בעיקר בזכות נקיטה ברפורמות ע"י הממשלה. עם זאת, המכנה המשותף בין כל כלכלות השווקים המתעוררים הוא פיחות המטבע על רקע הירידה במחירי הסחורות והצפי להעלאת הריבית בארה"ב. הפעם, להבדיל מבעבר, יסודותיהם של השווקים המתעוררים איתנים יותר, אך ישנם גם לא מעט גורמי סיכון. ישראל המשך צמיחה מתונה בדומה לשנתיים האחרונות. אכזב במיוחד סעיף היצוא שסבל משילוב שבין חוזקת המטבע המקומי, הירידה במחירי הסחורות ומחולשה בסחר העולמי. נמשכה מגמת ירידת המחירים, כאשר בסיכום שנתי צפוי מדד המחירים לצרכן להציג שיעור שינוי שלילי זו השנה השנייה ברציפות. ציפיות אינפלציה נמוכות, המשך התחזקותו של השקל מול שער החליפין הנומינלי האפקטיבי והחולשה ביצוא הביאו את בנק ישראל להוריד את הריבית לרמת שפל היסטורית של 0.1%. לקראת תחילת הרבעון ה- 4 הורע המצב הביטחוני המקומי, מה שעשוי להשפיע לשלילה ולהביא לעדכון שלילי של נתוני הצמיחה בהמשך. אג"ח ממשלתי כללי - 1.64% תל בונד 20 0.40% מחירי הדיור - של 6.6% קצב שנתי

3 דבר העורך השנה האחרונה הייתה לא פשוטה עבור תחזיות שוק ההון. בדומה לשנה קודמת נדרשה הרבה מאוד דינאמיות שהובילה להתנתקות מתחזיות קודמות ולהיפוך מגמה. מספיק מבט קצר לשוקי האג"ח בעולם שהצליחו לייצר תשואה פנומנלית ברבעון הראשון של השנה, מחקו כמעט את כולה ברבעון השני והצליחו לסיים בעליות חדות שהחלו כבר ברבעון השלישי- וואווו. גם שוק המניות היה מלא בהפתעות, כאשר רק באוגוסט האחרון התנהגו השווקים כאילו העולם נמצא על סף משבר כלכלי חמור נוסף וכיום, מצויים ברובם כ- 10% מעל רמת השפל שנקבעה אז. מלאה בהפתעות ובאירועים ובכל זאת, זהו זמן טוב כדי לבחון את עיקרי התחזיות מהשנה הקודמת: ההתאוששות בארה"ב אכן נמשכה והדולר התחזק, אך הפגיעה ברווחי החברות כתוצאה מהתחזקות הדולר והקריסה של הנפט, הייתה דרמטית הרבה יותר והובילה לאפס גידול ברווחים של החברות ולכן, לתשואה מינורית של המדד ברמה שנתית. הסיפור האירופי היה המבטיח מכולם תכנית הרכישות של הבנק המרכזי אכן הותירה את האירו חלש, שוק האשראי השתפר ושוק המניות השיג תשואה של כ- 10% וזאת, לאחר המשבר ביוון והמשבר בסין שהובילו לירידות חדות. בהקשר של אירופה, יש לציין את קריאת הכיוון הטובה שלנו לגבי עליית תשואות בשוק האג"ח כתוצאה משיפור באינפלציה בחודש מאי. גם עבור סין, התחזית אכן הייתה טובה מאוד. גם קריאת הכיוון במהלך השנה החשש ממשבר הנדל"ן וממשבר בשוק הבנקאות הוסרו והשוק הסיני המשיך לטפס כלפי מעלה. לקראת חודש מאי, כבר אמרנו שאנחנו לא אוהבים את ההתערבות של הממשל בניסיונות לקרר את השוק ולאחר מכן, בניסיונות לעצור אותו. בשלהי ספטמבר כבר טענו שאפשר לחזור ולרכוש מניות בסין, בטענה להסתברות מאוד נמוכה לקריסה פיננסית שם. לגבי משבר הנפט- התחזית קשה הרבה יותר. אנחנו הערכנו שמחירי הנפט יצליחו לחזור לרמות של 60-65 דולר במהלך השנה והם אכן חזרו לשם... אך לא הצלחנו לחזות את ההתרסקות מחדש. הבעיות העיקריות בתחזית מהשנה הקודמת : לא המלצנו להשקיע בברזיל למרות שחשבנו שתתייצב, אך כן חשבנו שהתשואות שם סיימו לעלות. לזה יש להוסיף את התרסקות המטבע ולכן, השקעה באג"ח מקומי נכשלה ובגדול. הצמיחה העולמית הפתיעה לרעה בעקבות חולשה בסחר העולמי, אך גם בגלל קריסת הנפט והחולשה בסין. האינפלציה יצאה שוב נמוכה )התרסקות מחודשת של הנפט והפחתות מחירים חד פעמיות(. האפיק הצמוד שוב הציג תשואת חסר לעומת האפיק השקלי, כאשר ציפיות האינפלציה ממשיכות להידרדר. מדד ת"א 75 לא הצליח להשיג תשואה עודפת על מדד ת"א 25 )פער של כ- 10% (, אך היתר הצליח להשיג תשואה עודפת משמעותית )כ- 20% (. תחזיות תחילת שנה אינן שונות בהרבה במהותן מהעבודה השוטפת במהלך השנה, אפילו לא ברמת מספר הרעיונות להשקעה, התפתחויות וכו' ובכל זאת, מדי שנה הן גוררות איתן התרגשות כלשהיא. מדי שנה אנחנו מעלים על הדף היכן צדקנו והיכן טעינו וכפי שניתן לראות, יש גם לא מעט טעויות. למרות זאת, השקעות חייבים לעשות על סמך תחזיות ולא ניתן לנווט תיק השקעות ללא כיוון ותוכנית עבודה. התוצאות הטובות לא מגיעות רק על סמך תחזיות טובות, אלא בעיקר על היכולת להכיר מהר מאוד בטעויות או בשינוי מצב השוק ולשנות את התיק בהתאם. גמישות וערנות מסוג זה אינה יכולה להיות בקרב אלו המנהלים את ההשקעות שלהם ללא כל תכנית עבודה )תחזיות( ובשורה התחתונה - אסור לפחד מטעויות, רק צריך לדעת לנצל אותן ולתקן אותן במהרה. עבור קוראינו הנאמנים אני חייב לציין שהתחזיות שתקראו עליהן כאן, מלוות את בית ההשקעות "אקסלנס נשואה" לאורך כל השנה והן נבדקות ועוברות מעקב יום יומי, כאשר אנחנו שומרים לעצמנו כמובן את הזכות ואפילו מתחייבים לשנות אותן או לחזק אותן ע"פ ההתפתחויות הגלובליות, המקומיות, האנדוגניות והאקסוגניות. את הסקירה השנה החלטנו לפתוח עם תחזיות כלכליות לאירופה ולשוק המניות שם, ארה"ב וסין ורק לאחר מכן ישראל. הסיבה לכך היא, כי להערכתנו שווקים אלו יהיו המשפיעים ביותר השנה על תיק ההשקעות שלנו. עם זאת, הסקירה מתמקדת גם בשווקים מתעוררים נבחרים- שוק הגז בארה"ב, שוק הנדל"ן בארה"ב, שוק האשראי המקומי, צמיחה וניתוח מאקרו כלכלי מקיף של ישראל, שוק הנדל"ן בישראל וסקטורים מעניינים בשוק המניות המקומי. בשמם של כל עובדי מחלקת מחקר ואסטרטגיה ובשם שותפינו לעבודה- מנהלי ההשקעות, ברצוני לומר שאנו עושים מאמצים רבים על מנת לקיים את התחזיות בתוך ניהול ההשקעות ב"אקסלנס נשואה", תוך ניהול סיכונים אחראי והתאמה למכשירים השונים ולצורכי העדפת הלקוחות. שתהיה שנה פוריה ומוצלחת

4 גוש האירו 2016 שנה של התאוששות האירו החלש, הפשרה של שוק האשראי וההתייצבות בסין צפויים לתמוך בהמשך ההתאוששות באירופה. ענף התעשייה צפוי ליהנות מהתאוששות בייצוא )חולשה של האירו ושיפור בסחר העולמי(. כמו כן, הצריכה הפרטית צפויה להמשיך ולהשתפר לאור התחזקותו של הצרכן האירופאי. להצלחתו של ה- ECB בהפשרת שוק האשראי שהיה קפוא ואף התכווץ בשלוש השנים שקדמו ל- QE, יש חלק חשוב בשיפור זה. בינתיים הבנק האירופאי סיפק עדכון חיובי לתחזית הצמיחה ל- 2015 עד 2017, ל- 1.5%, 1.7% ו- 1.9% בהתאמה. עם זאת, עדיין מדובר בעדכון זניח יחסית. תצפו גם לעליית תשואות, אך הפעם זה יהיה איטי יותר במהלך 2015 התשואות ל- 10 שנים באירופה נשקו לרמה אפסית כאשר האינפלציה עמדה עמוק בטריטוריה שלילית. חולשה של האירו והתאוששות במחירי הנפט, סידרו לה מסלול עלייה מחדש והתשואות ל- 10 שנים זינקו עד לרמה של 1% בתוך מספר שבועות. אנחנו מניחים שתהיה התאוששות והתייצבות של מחירי הנפט סביב רמה של 60 במהלך השנה, מה שבהחלט עשוי להוביל את האינפלציה עד סוף שנת 2015 לרמה של 1% ויותר. התאוששות חדה באינפלציה תעלה את התשואות באירופה, עם זאת ה- ECB יפעל למתן את העלייה. אנחנו אומנם מאוד אופטימיים לגבי שוק המניות האירופאי כפי שתראו בהמשך ובכל זאת, ברגע שהנפט חוזר להתחזק בעולם, אנחנו נהיה הראשונים להוריד חשיפה לאירופה עד שהשווקים יעקלו את רמת התשואות שלהערכתנו תעלה במקביל. האינפלציה באירופה - צפויה לעלות לרמה של 1.6% עד סוף שנת 2017 )עדיין מתחת ליעד של ה- ECB ). עם זאת, שינויים לחיוב במחיר הנפט עשויים להוביל אותה לשם הרבה קודם. כבר ברבעון הראשון של השנה צפויה קפיצת מדרגה באינפלציה השנתית עקב יציאתם של חודשים נובמבר-ינואר שאופיינו בירידות חדות במחירי האנרגיה, מהספירה השנתית. מלבד האנרגיה, האירו שצפוי להישאר חלש לפחות במחצית הראשונה של השנה ימשיך לספק רוח גבית לרמת המחירים. במחצית השנייה של השנה ובהנחה שהצריכה הפרטית תתאושש בהתאם לציפיות שלנו, עלייה בביקושים צפויה לספק רוח גבית נוספת למחירים. האירו - מסיים את שנת 2015 קרוב לרמה מאוזנת מול הדולר )מתחת ל- 1.09 (, כאשר בתחילת השנה נסחר ב- 1.23. עליית ריבית בארה"ב ונתונים טובים שם במחצית הראשונה של השנה בהחלט עשויים להוביל את הצמד לרמה של 1:1, עם זאת, שיפור באינפלציה באירופה יחזק את האירו מחדש. מדד הדאקס באמת מסוגל לעלות ביותר מ- 20%?- תכנית הרכישות של ה- ECB שהחלה בסוף שנת 2014 עם הרכישות של איגוחי האשראי ועלתה לרמה של 60 מיליארד אירו בתחילת חודש מרץ, הובילה את הדאקס לרמת השיא שלו. חולשה של האירו בזכות הרכישות וצניחה של התשואות בשוק האג"ח רק האיצו את המגמה החיובית. עלייה מחודשת בתשואות בעקבות שיפור באינפלציה, החשש מיוון והקריסה בסין הובילו אותו לשפל, אך בחודשיים האחרונים נרשמה התאוששות מחודשת. מכפיל הרווח ההיסטורי של הדאקס עומד על 24, אך מכפיל הרווח ל- 2016 צפוי לעמוד ברמה של 13.2, הרבה מאוד הפסדים של בנקים ושל חברות הרכב )בעקבות דויטשה ופולקסוואגן(

5 הובילו למכפיל הגבוה. בהמשך, צפוי שיפור חד ברווחים )כבר ברבעון הרביעי של 2015( ולהערכתנו, המכפיל ההיסטורי של הדאקס בסוף שנת 2016 יוכל לעמוד בקלות בסביבה של 16 )מכפיל המגלם תשואה תיאורטית של כ- 6% (, מה שגוזר עלייה במחיר של המדד של יותר מ- 20%. אגב המכפיל ההיסטורי הממוצע של הדאקס עומד ברמה של 17.4. זוהי תחזית מעט אופטימית עבור שוק המניות שיושפע כמובן מהיציבות בסין ויהיה נתון לחסדיו של הממשל שם, לתנודות של האירו ולתשואות ארוכות הטווח באירופה, ומלבד אלו, יושפע כמובן מאירועים בלתי תלויים נוספים. עם זאת, השורה התחתונה היא שיש בהחלט מקום לעליות משמעותיות במדד ובהסתברות גבוהה נראה אותו חוזר מעבר לרמת השיא. המדינות הגדולות בגוש האירו: גרמניה, ספרד, איטליה, הולנד וצרפת. על פי התוצאות, נראה כי ה- ECB מצליח להמריץ את הפעילות בשוק האשראי. תנאי האשראי לפרטים ולפירמות בגוש האירו התרופפו ברבעון השלישי וגם נרשמה עלייה בביקוש להלוואות כאשר הסיבה העיקרית היא, שיעור הריבית הנמוך. במקרה של הלוואות למגזר הפרטי, הן עלו ב- 0.8% מתחילת השנה ועד אוגוסט ובפרט לפירמות ב- 0.4%. כמו כן, הבנקים נשאלו על השפעותיה של תכנית הרכישות על מתן האשראי ותשובתם היא, כי הם משתמשים בעליית הנזילות גם למתן אשראי וכי המצב הפיננסי שלהם השתפר בעיקר בזכות השיפור בתנאי השוק. לגבי משכנתאות, התנאים הפכו לגמישים יותר. הבנקים ציינו כי, צופים להקלה על תנאי האשראי לפירמות ברבעון הנוכחי ובמידה מועטה יותר, גם לפרטים. אשראי לפירמות- תנאי האשראי התרופפו ותומכים בצמיחת האשראי. העלייה בעיקר באשראי לחברות קטנות ובינוניות. הצפי הוא לשיפור בתנאים גם ברבעון הרביעי. כמו כן, הבנקים מדווחים על המשך הירידה במרווחים בהלוואות אלה. אחוז הבנקים המדווחים על עלייה בביקוש להלוואות מפירמות, עלה ברבעון השלישי ל- 16% ומצפים להמשך העלייה ברבעון הנוכחי. מדווחים כי, הסיבה העיקרית לעלייה היא הריבית הנמוכה. כמו כן, עלייה בצורך במימון להשקעות קבועות, עלה בכל המדינות הנסקרות מלבד ספרד. מדד היורו סטוקס - 600 הציג מתחילת השנה מגמה דומה לזו של הדאקס, עם עלייה של כ- 10%. המדד נסחר כיום במכפיל היסטורי של 27.5 ומכפיל צפוי של 15.1 בסוף שנת 2016 )גם כאן חלק ניכר מההפסדים של הבנקים, תקשורת ו- utilities (. כדי לסמן סקטורים מעניינים לשנת 2016, אפשר להסתכל כמובן על פער בין מכפיל הרווח הצפוי בסוף שנת 2016 לעומת מכפיל כיום. הראשונים לבלוט כמובן הם סקטור הבנקאות התעשייה והקמעונאות. P/E 2016 EP/E 2015 E עלייה צפוייה ברווחים )%( P/E (% Weight מקור: בלומברג 7.08 15.12 16.19 27 100 Euro Stoxx 600 4.05 10.49 10.91 46 13.60 Banks 7.45 17.91 19.24 22 12.80 HealthCare 9.65 15.93 17.46 29 10.80 Industrial Goosd&Serv 9.34 18.04 19.72 22 7.98 Personal&Houshold Good 7.75 21.42 23.08 26 6.62 Food&Bevrg 3.19 11.41 11.77 14 6.62 Insurance 4.41 15.35 16.03 5.21 Oil&Gas 8.46 16.22 17.59 21 5.01 Chemicals 6.76 19.28 20.59 43 4.89 Telcomm -0.14 14.48 14.46 83 4.03 Utilities 16.14 18.65 21.66 30 3.68 Technology 13.93 17.78 20.26 274 3.24 Retail 12.79 9.66 10.90 13 3.17 Auto&Parts 6.71 17.77 18.96 27 2.88 Media 22.58 17.75 21.76 24 2.50 Constr&Materials 15.07 14.32 16.48 19 1.96 Travel&Leisure -4.29 15.38 14.72 17 1.91 Financial Services 7.06 22.09 23.65 9.7 1.88 RealEstate 5.43 15.22 16.04 1.72 BasicResources המשך השיפור בשוק האשראי ובמתן הלוואות - שני רבעונים לאחר השקת תכנית הרכישות של ה- ECB, הנתונים הראו שהיא עובדת. סקר ההלוואות שמבצע ה- ECB כל רבעון, נערך במחצית השנייה של חודש ספטמבר בקרב 141 בנקים בחמשת אשראי למשקי בית- משכנתאות- נרשמה עלייה בביקוש למשכנתאות מעל הצפי עקב ריבית נמוכה, תחזיות על הענף וסנטימנט הצרכנים. הלוואות פרטיות- הקלה בתנאים להלוואות לצריכה פרטית, בעיקר עקב תחרותיות וגם ירידה במרווחים. עלייה בביקוש בכל המדינות מלבד צרפת. גורמים עיקריים: גידול בהוצאות לרכישת מוצרי בני קיימא, שיפור בסנטימנט הצרכני וריבית נמוכה. צפי להמשך העלייה ברבעון הנוכחי.

6 לייצוא לארה"ב שעמד על 18.3%. עם זאת, סין הייצוא הצומח ביותר של אירופה. יעד את מהווה השפעה של תכנית הרכישות על שוק האשראי- הבנקים שהשתתפו בסקר נשאלו על השפעות התוכנית על נכסי הבנק, מצב הנזילות, תנאי מימון, רווחים ויחס הון/מינוף. הם דיווחו על שיפור כללי במצב הפיננסי בחצי השנה האחרונה בזכות תכנית הרכישות ומצפים להמשך השיפור בחצי השנה הקרובה. 10% נטו מהבנקים דיווחו על עלייה בנכסים בחצי השנה האחרונה ו- 23% מהבנקים דיווחו על עלייה בנזילות כתוצאה מעלייה בפיקדונות של משקי בית וחברות ועקב מכירת נכסים סחירים. תנאי המימון השתפרו גם בזכות הנפקות מחודשות של אג"ח מגובה והנפקת מניות. כמו כן, ל- 65% מהבנקים המשתמשים ב- ABS,גם ערוץ מימון זה השתפר. עם זאת, דיווחו על הרעה ברווחיות כתוצאה מהריבית הנמוכה שהתקזזה עם רווחי ההון. עלייה בנזילות הנובעת ממכירת נכסים סחירים או מעלייה בפיקדונות הלקוחות, משמשת למטרת חידוש מקורות מימון, למתן הלוואות או לרכישת נכסים. 39% מהבנקים דיווחו על שימוש בנזילות למתן הלוואות לעסקים, בעוד ש 14% ו- 36% דיווחו על מתן משכנתאות והלוואות פרטיות, בהתאמה. הצפי הוא לעלייה בהמשך, במתן האשראי. ב- 2015, הפעילות הכלכלית בסין המשיכה להתמתן מה שגרר התמתנות גם בייצוא מאירופה, בעיקר ייצוא מכונות וכלי רכב, שכן 90% מייצוא המוצרים לסין הם מוצרי ייצור. מנגד, ייצוא מזון, משקאות, טבק וחומרי גלם החזיק מעמד בהתאם לעלייה בעיבוד גורמי ייצור למוצרי צריכה סופית, כל זאת על רקע עלייה בתרומתה של הצריכה הפרטית הסינית. הירידה בייצוא לסין קוזזה ע"י עלייה בייצוא ליעדים אחרים כמו ארה"ב ומדינות באירופה שלא באיחוד. הייצוא האירופי עשוי להיות מושפע גם מהפגיעה בשותפות לסחר של סין, כתוצאה מהתמתנות בפעילות הכלכלית בסין. עם זאת, ארה"ב, בריטניה ושוויץ, היעדים העיקרים לייצוא האירופי, לא חשופות במידה גדולה לסין. הפגיעה הפוטנציאלית יכולה להגיע מחשיפה לסין של שכנותיה באסיה. הייצוא האירופי למדינות אלו מגיע לכ-!21% כמובן ששכנותיה של סין המייצאות סחורות ומתכות, נחשבות לפגיעות ביותר בעקבות חולשה בסין ולכן מהוות גורם סיכון עד כמה אירופה באמת חשופה לסין - ב- 1980, היבוא הסיני משמעותי יותר גם עבור הייצוא האירופאי. היווה רק 6% מהתוצר. ב- 2014, כבר עלה ל- 19%. זוהי תוצאה של תהליך הליברליזציה שעברה ועדיין עוברת סין, מכניסתה לארגון הסחר העולמי ב- 2001, ומעלייה משמעותית בהשקעות שם. ב- 2014, 9.7% מייצוא ה- EU, נמכר לסין, נמוך משמעותית ביחס

7 מאחורי ההתאוששות בארה"ב שוק העבודה רבים מהטוענים שנתוני המאקרו בארה"ב אינם תומכים עדיין בהעלאת ריבית, על אף שיעור האבטלה הנמוך במיוחד, תולים את הסיבה לכך בשיעור ההשתתפות הנמוך בכוח העבודה האמריקאי, הנמצא ברמת שפל של כ- 30 שנים. שיעור ההשתתפות בשוק העבודה האמריקאי הציג מאז שנות ה- 60 המוקדמות מגמת עלייה מתמשכת. מרבית העלייה הוסברה על ידי הגידול בשיעור ההשתתפות של נשים בשוק העבודה, כניסתם ההולכת וגדלה של דור ה"בייבי- בום" לשוק העבודה והעלייה בגילאי הפרישה של העובדים. עם זאת, מאז תחילת שנות ה- 2000 חל שינוי מגמה, כאשר בעשור האחרון נצפית ירידה דרמטית של ממש בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. אם בשנות ה- 60 עמד שיעור ההשתתפות בסביבה של 58.5%, בשנת 2000 הגיע שיעור זה לשיא של 67.3%. מאז כאמור ירד שיעור ההשתתפות והגיע עד לרמה של 62.4% היום, הרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 1977. אין ספק שלמשבר הכלכלי הגדול בין השנים 2008-2009 היה חלק גדול בהאצת התהליך, אך מצד שני, לשינויים המבניים שעוברת הכלכלה האמריקאית היה חלק גדול עוד יותר במצב. 45-50 שנים מאוחר יותר. כך לדוגמא, נשים שנולדו בשנת 1950 הגיעו לגיל פרישה בשנת 2010, וגברים 5 שנים מאוחר יותר. כלומר, בשנים האחרונות השייכים לדור זה- יוצאים משוק העבודה. יותר מכך, אם בשנת 2000 מרבית המשתתפים בכוח העבודה האמריקאי היו בני גילאי 40-45 )כלומר ילידי השנים 1955-1960(, כיום עומד גיל הקבוצה הגדולה בכוח העבודה על 55-60. מכאן, ברור שבשנים הקרובות יצאו יותר אנשים מכוח העבודה מאשר ייכנסו אליו ולכן, ככל שיוצאים לגמלאות יותר אנשים מקבוצת גילאים זו, כך הופך שיעור ההשתתפות בכוח העבודה לנמוך יותר )נזכור ששיעור זה נמדד כאחוז המשתתפים בכוח העבודה מתוך האוכלוסייה כולה(. גם להזדקנות האוכלוסייה יש חלק במצב. בעוד שבשנת 2000 חלקם של גילאי 60 ומעלה מתוך כלל האוכלוסייה האמריקאית עמד על 20%, היום עומד שיעורם על 24%. תהליך זה אגב אינו ייחודי לארה"ב, אלא מתרחש בעולם המערבי כולו. יותר זמן בלימודים- ב- 30 השנים האחרונות מתרחשת מגמה מתמשכת של ירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה בקרב גילאי 16-24. אם בשנת 1989 עמד שיעור ההשתתפות בקרב קבוצת גילאים זו בסביבה של 69%, כיום עומד שיעורם על רמה של 54.9%. מדובר במגמה שלילית ארוכת שנים, שהחלה הרבה לפני הקריסה בשוק העבודה שהתרחשה עם פרוץ המשבר הכלכלי )ראה גרף(. סקר האוכלוסייה אותו מבצעת שלוחת הפד של אטלנטה, מצביע בשנים האחרונות על עלייה חדה בשיעור המשיבים כי 'לימודים' הם הסיבה להיותם מחוץ למעגל העבודה. לדוגמא: בעוד ששיעור ההשתתפות בכוח העבודה בקרב גילאי 16-20 ירד מרמה של 55% בשנת 1998 לרמה של 35% בשנת 2014, עלה שיעורם של אלו התולים את 'הלימודים' כסיבה לכך שאינם עובדים מרמה של 30% לרמה של 55% )עבור אותה תקופת זמן(. מגמה דומה נצפתה גם עבור קבוצת הגילאים.21-25 דור "הבייבי- בום" יוצא לגמלאות - השייכים לדור זה הם ילידי השנים 1946-1965 )לאחר מלחמת העולם השנייה(, שנים בהן התרחשה עלייה חדה בשיעור הילודה בארה"ב. שימו לב שבשנות ה- 60 נכנס אל שוק העבודה "הגל הראשון" של ה"בייבי בומרס". היציאה משוק העבודה עבור דור זה החלה גם למשבר הכלכלי יש חלק במצב - אין ספק שגם למשבר הכלכלי הגדול שפרץ בשנת 2008 הייתה השפעה על הירידה בשיעור ההשתתפות. עם זאת, נראה כי השפעה זו הייתה חלשה יותר מהשתיים הקודמות. סקר האוכלוסייה שהוזכר בפסקה הקודמת מספק מידע גם אודות אנשים הנמצאים מחוץ לכוח העבודה בגלל שאינם עונים על הקריטריונים המאפשרים להיכלל בו- אך כן מעוניינים לעבוד. בין השנים 2000

8 ל- 2007, שיעורם של אותם אנשים נותר כמעט ללא שינוי, אך משנת 2008 קפץ בצורה חדה. צריך לשים לב שעל אף העלייה החדה בהימצאותם של אנשים אלה בכלכלה, מדובר ברמות אותן ראינו כבר בעבר )בתחילת שנות ה- 90 (, כאשר אז שיעור ההשתתפות היה גבוה משמעותית משיעורו היום )ראה גרף(. דבר נוסף אליו צריך לשים לב, הוא העובדה שמאז שנת 2010 ירד שיעור האבטלה בכמעט 50%, אך שיעור האנשים שלא נכללים בכוח העבודה ומעוניינים לעבוד, כמעט ולא השתנה. ייתכן ועובדה זו מצביעה על כך שהרמה הגבוהה יחסית בהשוואה לשנים קודמות לקיומם של אנשים מסוג זה בכלכלה, הפך להיות שינוי מבני של ממש ולא שינוי מחזורי )המושפע מהמשבר הכלכלי( כפי שהיה נהוג להעריך עד היום. בסך הכל ניתן לראות שהירידה החדה באבטלה אינה נובעת רק מירידה בשיעור כוח העבודה, שכן גם מספר המובטלים מעל ל- 15 שבועות מתוך כוח העבודה- יורד בחדות. 2( מרבית הירידה בשיעור האבטלה נובעת מאיוש משרות חלקיות וכאלו המאופיינות בשכר נמוך. לגבי הגורם הראשון- ראינו שהוא אינו מהווה הסבר מספק למצב )הירידה בשיעור ההשתתפות נובעת בעיקרה משינויים מבניים והיא אינה נובעת ברובה מאי רצון של העובדים הפוטנציאליים לעבוד בשל התנאים בשוק העבודה(. גם לגבי הגורם השני יש לנו לא מעט השגות. בסך הכל, מספר המשרות החלקיות כאחוז מכלל המועסקים נמצא ב- 5 השנים האחרונות במגמת ירידה, לעומת זאת, כמות המשרות המלאות דווקא נמצאת במגמת עלייה. יש לשים לב במיוחד לירידה החדה בשנה וחצי האחרונות באחוז העובדים במשרה חלקית בגלל סיבות כלכליות. על פי ה- U.S Bureau of Labor,statistics "משרה חלקית בגלל סיבות כלכליות"- מתייחסת לאנשים שהציגו סיבה כלכלית לכך שהם עובדים במשרה חלקית כגון: הרצון לשפר את התנאים הכלכליים שלהם או חוסר יכולת למצוא עבודה במשרה מלאה. לעומת זאת, עבודה במשרה חלקית לכשעצמה, מתייחסת לאנשים הנוהגים לעבוד בדרך כלל במשרה חלקית וזאת, בשל סיבות כגון: סיבות רפואיות, לימודים או פרישה. יש לשים לב כי בעוד ששיעור העובדים במשרה חלקית כאחוז מכלל המועסקים יורד בצורה מתונה יחסית, שיעור העובדים במשרה חלקית מסיבות כלכליות כאחוז ממספר מועסקים יורד בצורה חדה בהרבה. אם בשנת 2010 היווה שיעור העובדים במשרה חלקית מסיבות כלכליות כ- 6.5% מכל המועסקים, כיום הוא מהווה 3.85% בלבד, גבוה רק במעט מערכו בתקופה שלפני המשבר )אז עמד בסביבה של 3%(. דבר נוסף אליו יש לשים לב הוא לירידה החדה בשיעור זה בשנה האחרונה. עד לפני כשנה, עמד שיעור העובדים במשרה חלקית מסיבות כלכליות בסביבה גבוהה של כ- 5% )!(. כפי שכבר צוין, במקביל לירידה בשיעור העובדים במשרה חלקית מתוך כלל המועסקים, אחוז המועסקים של העובדים במשרה מלאה מתוך כלל המועסקים נמצא במגמת עלייה. אין ספק כי השילוב שבין ירידה בשיעור המשרות החלקיות והירידה בשיעור האבטלה בכלל, עשויות להסביר את הגידול בשיעור המשרות המלאות. אז למה השכר לא עולה? הצמיחה המתונה של השכר הממוצע בארה"ב היא אחד הנתונים המאכזבים ביותר בכלכלה האמריקאית, אם לא המאכזב מכולם, בוודאי מבחינתם של מקבלי ההחלטות בפד. בשנתיים האחרונות, נשמעו טענות מפי לא מעט כלכלנים שהירידה המתמשכת בשיעור האבטלה מתעתעת ברובה, שכן- 1( שיעור ההשתתפות בכוח העבודה נמוך במונחים היסטוריים. כאן נכנסת לתמונה הטענה כי מרבית המשרות שנפתחו במשק האמריקאי הינן משרות בתחומים בעלי שכר נמוך,

9 כדוגמת: שירותי פנאי ואירוח ומסחר. הגרף להלן מציג את כמות המועסקים במספר מקצועות נבחרים כאחוז מתוך כלל המועסקים בשלוש תקופות זמן שונות: שנת 2000, שנת 2007 )ערב המשבר הכלכלי( והיום. מהגרף אמנם עולה כי אכן גדל חלקם של המועסקים בסקטור הפנאי והאירוח המאופיין ברמת שכר נמוכה באופן יחסי, אך מצד שני, עולה גם תמונה ברורה שגדל חלקם של המועסקים במקצועות הדורשים הכשרה ממושכת ושהשכר המשולם בהם הוא גבוה. הכוונה היא לסקטור השירותים המקצועיים והעסקיים )דוקטורים, מהנדסים, עו"ד...( ולסקטור שירותי החינוך והבריאות )אוניברסיטאות, בתי חולים(, כאשר האחרון מתחבר גם לגידול שהוזכר בתחילת הפרק באחוז הצעירים שנמצא בלימודים/ הכשרות במקום להימצא בשוק העבודה. ולמרות כל אלו, השכר עדיין לא עולה בקצב מהיר. מחקרים שונים מצביעים על כך שאחת מהסיבות המרכזיות לעלייה המתונה יחסית בשכר היא רמת האינפלציה הנמוכה. בעוד שבין השנים 2009-2015 הציג השכר השעתי הממוצע בארה"ב עלייה של כ- 14.5%. מדד PCE ליבה )המדד המועדף לבחינת האינפלציה על ידי חברי הפד(, הציג עלייה מתונה של כ- 10.5% בלבד. מכאן, שייתכן שדרישות השכר הושפעו מן הציפיות לאינפלציה הנגזרות במקרים רבים מציפיות אדפטיביות- המסתמכות על האינפלציה שהייתה בעבר- ומאחר שהאינפלציה בעבר הייתה נמוכה, העובדים לא דרשו תוספות שכר גבוהות יותר. נקודה חשובה לא פחות אליה צריך להתייחס היא העובדה שבמונחים ריאליים עלה השכר השעתי הממוצע ב- 6 השנים האחרונות בכ- 3.6% בלבד. נשים לב שעבור אותה תקופה צמח התוצר הריאלי ב- 12.6%. מאחר שהשכר השעתי הממוצע עלה בשיעור נמוך משמעותית מקצב גידול התוצר, ניתן להסיק שהנתח שמקבלים העובדים מתוך סך ההכנסה הלאומית בארה"ב, התכווץ בתקופה זו באופן משמעותי על חשבון התרחבות בנתח שקיבלו בעלי ההון )בצורת ריבית, דמי שכירות ורווח(. להערכתנו, מגמות אלו לא יוכלו להימשך לאורך זמן ובהתחשב בכך ששיעור האבטלה בארה"ב נמוך ושיעור ההשתתפות נמצא בירידה ובגורמים המשפרים את כושר המיקוח של העובדים, ניתן לצפות שתחול עלייה בקצב גידול השכר. שנה מאתגרת למניות האמריקאיות הרבה כוחות פועלים על שוקי המניות לאורך השנה - תנאי המאקרו, כוחו של הצרכן, מטבע, אירועי מאקרו חריגים, ואירועי מיקרו הנוגעים לרמת הסקטור ולרמת החברה הבודדת. למרות זאת, אחת הבדיקות הבסיסיות אותן מבצעים הפעילים בשוק המניות כדי לבחון את האטרקטיביות שלו, חייבת להיות אלטרנטיבה לכסף. בחינה של התשואה התאורטית הנגזרת ממכפיל הרווח )1/(P/E( לעומת התשואה ל- 10 שנים מתארת את האטרקטיביות של שוקי המניות. ב- 5 השנים האחרונות התשואה התאורטית הנגזרת ממכפיל הרווח, עמדה על יותר מפי 2 מהתשואה באג"ח ל- 10 שנים ושוק המניות אכן הצליח להשיג תשואה נאה מלבד שנת 2011 בכל זאת משבר חמור באירופה. גרמניה יפן Nikkei 225 Dax 4.57-3 1.3 5.61-17.3 1.2 7.16 22.9 0.99 5.44 56.72 0.8 4.72 7.1 0.74 5.13 9.5 0.3 ארה"ב Nasdaq S&P 500 4.7 3.71 5.31 1/PE 16.06 19.22 שינוי שנתי 12.78 % 3.7 3.84 10 YRS 2010 7.22 4.95 6.19 1/PE -14.69 2.7 שינוי שנתי 0 % 2.96 3.3 10 YRS 2011 10.13 6.4 7.23 1/PE 29.06 14.14 שינוי שנתי 11.5 % 1.82 1.9 10 YRS 2012 8.44 6.11 6.65 1/PE 25.5 34.99 שינוי שנתי 29.6 % 1.5 1.9 10 YRS 2013 6.3 4.7 5.27 1/PE 2.65 17.94 שינוי שנתי 11.39 % 1.9 3 10 YRS 2014 6.81 4.48 5.32 1/PE 10.6 11.36 שינוי שנתי 2.1 % 0.5 2.17 10 YRS 2015

01 ב- 2011 היה משבר אבל מה לעזאזל קרה בשנת 2015? בתחילת שנת 2015 עמדה התשואה התיאורטית הנגזרת ממכפיל הרווח עבור מדד ה- 500 S&P ברמה של 5.3%, גבוהה משמעותית מהתשואה ל- 10 שנים. בנוסף, התחזית הייתה לגידול ברווחיות של 10%-8% ולכן, אם מכפיל רווח של כ- 18 אמור לספק את המשקיע, הרי שמחיר של מניה היה צריך לעלות כמו הרווחיות )8% בשנה בערך(. אז מה שיבש את התוכניות? הקריסה של מחירי הנפט שפגעו בתעשיית האנרגיה והדולר החזק שני אלו קיזזו את הרווחיות של החברות במדד קרוב לרמה של אפס )אפשר לראות כי המכפיל הצפוי לסוף שנת 2015 יעמוד קרוב מאוד לרמה של 18 שוב, אבל הרווח לא עלה וגם המדד(. מה אפשר לצפות בשנת 2016? השוואה של מכפיל הרווח העתידי במדד ה- S&P לשנת 2016 שעומד על 16.23 לעומת 17.7 הצפוי בסוף שנת 2015, גוזרת צפי לעלייה ברווחי החברות במדד ה- 500 S&P של כ- 9%, כאשר העליות המשמעותיות ביותר יתרחשו בסקטורים הצריכה המחזורית )כ- 15% (, חומרים )13.6%( וטכנולוגיית מידע )11.2%(. P/E exp 2016P/E - current עלייה צפויה ברווחים % Weight מקור: בלומברג 15.07 16.23 18.68 100 S&P 500 INDEX 21.75 18.17 22.12 13.13 Consumer Discretionary 6.82 19.19 20.50 9.61 Consumer Staples -20.01 27.64 22.11 6.99 Energy 10.16 13.68 15.07 16.55 Financials 38.50 15.86 21.97 14.74 Health Care 5.67 15.82 16.71 10.15 Industrials 24.43 15.55 19.34 20.84 Information Technology 11.33 15.49 17.25 2.84 Materials 10.29 12.05 13.29 2.31 Telecom Services 4.11 15.11 15.73 2.84 Utilities בהנחה שהמשקיעים יסתפקו במכפיל רווח של 18 הגוזר תשואה תיאורטית של 5.5% לשנה ובהנחה שהרווחיות צפויה לגדול ב- 9% בשנה הקרובה, מדד המניות האמריקאי יכול להשיג תשואה של 10%-8% בשנה הקרובה )שוב נציין שההנחה לגבי הרווחיות בשנת 2015 לא התממשה, רווח ללא שינוי(. בנקודה זו אולי רצוי לציין כי אנחנו לא צופים שינוי דרמטי בתשואת האג"ח ל- 10 שנים שעשוייה להגיע לרמות של 2.5% במהלך השנה, אולי קצת יותר. הנחה זו בעלת משמעות חשובה להנחה קודמת שהנחנו, שהמשקיעים יסתפקו במכפיל רווח כללי של 18 עבור מדד ה- 500.S&P ענף הפיננסים צפוי ליהנות מעלייה בריבית הפד, כמו גם מהמשך התחממות שוק הדיור והמשך התחזקותו של הצרכן האמריקאי. כמו כן, מניות הטכנולוגיה ממשיכות להיות אטרקטיביות שכן, הן ייהנו מצמיחה שתובל ע"י המשך צמיחה של הצריכה הפרטית בארה"ב, אך היא צפויה להיות סולידית יותר. עם זאת, הסכנה בסקטור זה נובעת מהמשך ההתחזקות של הדולר, שכן 60% מהמכירות בענף הן מחוץ לארה"ב. מנגד, סקטור האנרגיה ימשיך להיפגע מהמחירים הנמוכים, אך כמובן שכאשר המגמה במחירי האנרגיה תתהפך כפי שאנחנו צופים, הסקטור גם ירוויח. סקטור ה"חומרים", בפרט חברות הכימיקליים, ימשיכו לסבול ממחירי האנרגיה הנמוכים. שוק הדיור האמריקאי רותח שוק הדיור האמריקאי הציג במהלך שנת 2015 ביצועים טובים במיוחד, כאשר מרבית האינדיקטורים העידו על שיפור מתמשך בפעילות השוק. אחת מהמסקנות המרכזיות מהשיפור המתמשך בנתונים הוא שברחבי ארה"ב מתרחשת כבר לאורך תקופה עלייה בביקוש לבתים. מצד שני, בשנתיים האחרונות, קצב עליית מחירי הבתים דווקא האט. נשמע לא הגיוני? לא בהכרח. אם בשנת 2013 עלה מחיר הבית הממוצע בקצב הגבוה מ- 13%, ב- 12 החודשים שהסתיימו בספטמבר 2015 קצב זה האט עד לכדי 5.5% בלבד כאשר השונות בין הערים גדולה במיוחד. בעוד שבניו יורק המחירים עולים בשיעור של כ- 2% ובסן פרנסיסקו הם עלו ביותר מ- 10% )ע"פ מדד מחירי הדיור של קייס שילר המודד את שינויי מחירים הבתים ב- 20 הערים הגדולות בארה"ב(. נראה כי הסיבה המרכזית להאטה בקצב עליית המחירים היא הגידול בהיצע הדירות ובכמות הבתים החדשים בפרט בשנים האחרונות )פתרון מדהים עבור ממשלת ישראל רוצים למתן עליית מחירים צריך להגדיל היצע(. אם בדצמבר 2011 כמות התחלות הבנייה ברמה שנתית הסתכמו בכ- 700 אלף בתים, באוקטובר 2015 הסתכמה כמות זו בצורה חדה והיא עומדת על רמה של כמיליון יחידות. אגב, רק על מנת לסבר את האוזן, בשנת 2006, קצת אחרי שמחירי הבתים בארה"ב החלו לרדת, התחלות הבנייה עמדו על קצב שנתי של יותר מ- 2 מיליון בתים )כאשר רמת הריבית הייתה גבוהה בהרבה(. 4 שנים מאוחר יותר )שנת 2009(, ירדה כמות זו בכמעט 60% והסתכמה בכ- 500 אלף התחלות בנייה בלבד )כשהריבית ברמה אפסית...(.

00 בתקופה המקבילה אשתקד. אין ספק שבדומה למגמה שראינו גם בשוק הישראלי, ריבית נמוכה יותר תורמת לעליית מחירי הנכסים, ובמקרה זה לעליית מחירי הדיור. ב- 12 החודשים שהסתיימו בספטמבר 2015, התקבלה עלייה חדה של כ- 15% במכירות הבתים הקיימים בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד. מספיק מבט חטוף בסקר הקבלנים אותו מפרסם ארגון הקבלנים הלאומי האמריקאי )NAHB( כדי לראות ששוק הדיור האמריקאי נמצא בתקופת פריחה. מאז חודש יוני האחרון, עומד הסקר ברמות שיא של עשור, מה שמחזק את ההערכה ששוק הדיור בהחלט חווה תקופה של תנופה, לרווחתם של הקבלנים המקומיים. על הגידול בהיצע הדיור מעידים מספר אינדיקטורים נוספים מלבד כמות התחלות הבנייה. לדוגמא מספר אישורי הבנייה גדל ב- 12 החודשים האחרונים בצורה משמעותית למדי והוא גבוה בכ- 14% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד. גם העובדה שמספר חודשי ההיצע הממוצע בשוק של דירת מגורים לא השתנה כל כך בשנתיים האחרונות ועומד על סביבה של 5-5.5 חודשים )ב- 2012-2013 נע ערך זה בסביבה של 4-4.5 חודשים(, מעיד כי ההיצע בסך הכל מצליח להתאים עצמו לביקוש לדירות מגורים הקיים בשוק. על אף ההאטה בקצב עליית המחיר הממוצע של דירת מגורים, מספר ערים בארה"ב עדיין הצליחו להשיא למשקיעים תשואות גבוהות במהלך שנת 2015. מבין ערים אלה נוכל למצוא את סן- פרנסיסקו )11.2%(, דנבר )10.9%(, פורטלנד )10.1%(, דאלאס )9.0%(, סיאטל )8.2%( ומיאמי )7.7%(. רמות תשואה אלו בולטות במיוחד כאשר משווים אותן לרמות התשואה שהתקבלו בערים אחרות כדוגמת ניו- יורק )2.7%(. גורם נוסף שהשפיע לטובה על פעילות שוק הדיור האמריקאי ותמך בשגשוגו הוא רמת הריבית הנמוכה במשק )איך לא...(, כלומר רמתה הנמוכה של הריבית על המשכנתא שמהווה פועל יוצא של האחרונה. רמה נמוכה זו אפשרה לרוכשים ולמשקיעים ללוות משכנתאות במחירים זולים. מנתונים שמספק הארגון להלוואת משכנתאות הפדרלי Mac(,)Freddie עולה שבמהלך השנה האחרונה חלה ירידה בריבית הקבועה על המשכנתאות ברחבי המדינה. הריבית הקבועה הממוצעת למשכנתאות ל- 30 שנים עמדה ביולי השנה על רמה של 4.05%, זאת בהשוואה לרמה של 4.13% בתקופה המקבילה אשתקד. מגמה דומה נצפתה גם בריביות הקבועות הממוצעות לתקופה של 15 ו- 5 שנים שעמדו ביולי השנה על רמות של 3.21% ו- 2.96%, בהתאמה, זאת בהשוואה לרמות של 3.24% ו- 2.99%, בהתאמה, מלבד הביקוש לדיור ורמת המימון הנוחה, יש לזכור כי המשקולת הגדולה על מחירי הדיור בארה"ב הייתה ההיצע הגדול של הדירות במחירי חיסול שהציעו המוסדות הפיננסים והבנקים. שיעור פושטי הרגל מתוך לווי המשכנתאות )לבתים יחידים( שהגיע בשיאו לכ- 11%, ממשיך לרדת בצורה עקבית. השנה הגיע שיעור זה לרמתו הנמוכה ביותר מאז הרבעון השלישי של שנת )5.45%(, 2008 מה שנראה כי נתמך על ידי השיפור בשוק העבודה שמקל על הלווים לעמוד בתשלומי המשכנתא שלהם ובעליית המחירים המספקת תמריץ נוסף לעמוד בתשלומי המשכנתא ולשמור על הבית. מגמה מעניינת נוספת המתרחשת בשוק הדיור האמריקאי היא העלייה במחירי השכירות בשוק. ב- 12 החודשים שהסתיימו באוקטובר 2015, הציגו מחירי השכירות )מדד מחיר השכירות הממוצע( בשוק הדיור האמריקאי עלייה של כ- 3.7%, מעט גבוה משיעור העלייה שהתקבל בשנים 2013 ו- 2014 )כ- 2.8% ו- 3.3%, בהתאמה(. מה שמעניין יותר הוא לראות את מגמת הירידה בכמות הדירות הפנויות להשכרה ברחבי ארה"ב. אם ברבעון ה- 1 של שנת 2010 כ- 10.6% מכמות היחידות שנמצאו בנכס להשכרה היו פנויות, כיום )רבעון 2015(, 3 עומדת כמות זו על 7.3%, כאשר ברבעון השני עמדה כמות זו על שיעור נמוך יותר 6.8%, הרמה הנמוכה ביותר מאז הרבעון ה- 4 של 1989. הירידה בכמות היחידות הפנויות עולה בקנה אחד עם מגמת העלייה בשכ"ד כפי שצוין לפני כן.

02 אחת המניות מתוך מדד ה- ITB -)Toll Brothers Inc.( TOL אשר בעזרת חברות הבת שבבעלותה- מתכננת, בונה, משווקת ומספקת שירותים פיננסיים הקשורים ושאינם קשורים לבתים באזורים ובקהילות עשירות ברחבי ארה"ב. בנוסף, החברה קשורה בעסקי בנייה ומכירה של בתים באזורים אורבניים קיימים. כמו כן, החברה מחזיקה, מפתחת ומתפעלת קורסי גולף ומועדוני גולף ארציים הקשורים לקהילות שונות ברחבי המדינה. בנוסף, החברה רוכשת ומפתחת נכסי דירות ומסחר ומשרתת מגוון אוכלוסייה רחב. פועלת ב- 19 מדינות ברחבי ארה"ב. מתחילת השנה השיגה הקרן למשקיעיה תשואה של כ- 9.7%. בשורה התחתונה, שוק הדיור האמריקאי ממשיך לקרוץ למשקיעים כאשר רמת השכירות הממוצעת גבוהה מ- 4% בשלושה מתוך ארבעת חלקיה של המדינה לעומת עלות משכנתא ל- 30 שנה שמגיעה ל- 4%. ברבעון הראשון של שנת 2015 עמדה תשואת בעלי הדירות משכירות בצפון מזרח ארה"ב על רמה של כ- 4.4%. במערב התיכון ובדרום המדינה התשואה הייתה גבוהה יותר ועמדה על כ- 4.7% ו- 4.8%, בהתאמה. מערב ארה"ב הינו האזור "המאכזב" מבחינת בעלי הדירות אשר השיאו לעצמם כ- 3.5% בלבד. 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Third quarter 2014 7.4% 7.3% Third quarter 2015 Vacancy Rates By Region 5.6% 5.3% 8.5% 7.8% 9.2% 9.3% 5.5% 5.2% United States Northeast Midwest South West ההשקעה במניות הנדל"ן השתלמה מקור : Bureau United States Census בשנה שבה ה- 500 S&P לא מצליח להשיג הרבה יותר מ- 1% ובשנה שבה החברות מציגות ירידה בשיעור הרווחיות, השקעה באחד הסקטורים הרותחים בארה"ב הצליחה להשיג תשואה עודפת משמעותית ( והאמת, לא רק בשנה האחרונה(. מדד -)ishares U.S. Home Construction ETF( ITB מרבית החשיפה של המדד הינה לחברות קבלניות הבונות בתים למגורים. בנוסף, גם חברות המייצרות מוצרים לשימוש בבנייה וכן מוצרים קמעונאיים לבתים לוקחות נתח מהמדד. שאר החשיפה הינה לחברות מסחר והפצה, כימיקלים, מוצרי עץ, חומרי בנייה ומזומן, אך אלו בשיעורים נמוכים בהרבה. מתחילת השנה השיג המדד למשקיעים תשואה של כ- 11.3%. הרתיחה בשוק הנדל"ן למגורים בארה"ב תימשך בשנה הקרובה, אמנם עליות המחירים יישארו מתונות בעקבות הגידול בבנייה, עם זאת, שוק האשראי מתפקד, המשכנתא זמינה והמשקיעים עדיין מחפשים אלטרנטיבה לכסף. בנוסף, נראה כי העלייה בשכר הדירה תימשך כל עוד הצרכן האמריקאי מתחזק ולכן, התשואה האלטרנטיבית צפויה לעלות מעט. הנדל"ן המסחרי נראה קצת פחות טוב בסך הכל, נראה כי הקניונים נפגעים מהעלייה במגמת הרכישות באינטרנט, כמו גם מקריסת מחירי הנפט שפגעה בתעשייה בטקסס והותירו הרבה מאוד משרדים ריקים. גם להתחזקות הדולר שפגעה מעט בתעשייה היו ככל הנראה השלכות פחות טובות על הנדל"ן המסחרי בסך הכל אנחנו עדים להמשך התייעלות בחברות כאשר התייעלות זו מגיע כמובן גם לשטחי מסחר. המשך עליית הריבית בארה"ב לא תטיב כמובן עם הנדל"ן המסחרי, אלא אם תגובה בהתאוששות חזקה בכלכלה האמריקאית הכולל עליית מחירי הנפט ושיקום תעשיית הכרייה בארה"ב. -)Simon Property Group( SPG קרן REIT אשר משקיעה בנכסי נדל"ן שונים ברחבי העולם. החברה משקיעה, מחזיקה, מנהלת ומפתחת נכסי נדל"ן. השקעותיה מרוכזות בעיקר בקניונים מסחריים, מרכזי קמעונאות, מפעלים ומרכזים קהילתיים. מתחילת השנה השיגה הקרן למשקיעיה תשואה של כ- 4.2%. REIT קרן -)General Growth Properties, Inc( GGP אשר מחזיקה, מנהלת, משכירה ומפתחת קניוני יוקרה אזוריים. -)Equity Residential(EQR קרן REIT אשר עוסקת ברכישה, פיתוח וניהול של בנייני מגורים משותפים. מתחילת השנה, השיגה הקרן למשקיעיה תשואה של כ- 13%.

03 משרדי החברה ממוקמים בשיקגו, אילינוי. מתחילת השנה הפסידה הקרן למשקיעיה כ- 2.1%. -)Boston Properties Inc.( BXP קרן REIT אשר בתמיכת חברות הבת שבבעלותה, עוסקת באחזקה ופיתוח של נכסי משרדים. מרבית נכסיה נמצאים בבוסטון, וושינגטון, מידטאון- מנהטן וסן- פרנסיסקו. מתחילת השנה הפסידה כ- 8%. מהי מהפכת פצלי השמן וכיצד היא משפיעה על כלכלת ארה"ב ועל העולם בכלל אחרי עשור של פיתוח תעשיית הגז בארה"ב שקיבל דחיפה משמעותית בעקבות ייצור הגז מפצלי שמן, לקראת סוף השנה הנוכחית, ארה"ב צפויה להפוך ליצואנית גז נטו בתוך שנה - גז טבעי שעבר תהליך של הנזלה.)LNG( היא אמורה לתפוס נתח של 5%-3% מהשוק העולמי עד 2020 כאשר שוק ה LNG צפוי לעמוד על כ- 10% מהשוק העולמי לנפט. הצורך באנרגיה נקייה יותר ועודפי ההיצע בעקבות תעשיית הפצלים הובילו לירידת מחירים וסיפקו רוח גבית לכל המסחר ב- LNG. אם ב- 2004, LNG היווה 7% מהביקוש הגלובלי לגז טבעי, מאז, המסחר הגלובלי ב- LNG עלה בממוצע ב- 7.4% לשנה בין 1995-2005, וצפוי לעלות ב- 6.7% לשנה בין 2005-2020. בסוף 2014, היו 19 יצואני LNG כאשר קטאר, מלזיה ואוסטרליה הובילו, בעוד שהיו 29 יבואניות עם יפן, דרום קוריאה, סין, טאיוואן והודו כמובילות. הגז הטבעי מוערך בכ- 25% מהביקוש לאנרגיה הגלובלי, ומתוכו 10% מסופק כ- LNG. הפקת הגז והנפט מפצלי השמן קיבלה תאוצה בעשור האחרון ע"י טכניקה העונה לשם Fracking דחיסת מים, חול וכימיקלים לתוך אזור הקידוח וע"י יצירת הלחץ ההידראולי, משתחרר הגז/ הנפט האגורים בפצלים. השיטה נחשבת ליקרה מאוד בעקבות האנרגיה המושקעת בתהליך, כמו גם תהליך הטיהור הנדרש למים ולקרקע ובכל זאת, בעקבות מחירי הנפט הגבוהים היא הפכה לכדאית. מאז, הפכה טכניקת ייצור זו למשתלמת בעקבות מחירי האנרגיה הגבוהים, היא סיפקה רוח גבית לכל תעשיית האנרגיה בארה"ב. כיום, מייצרים בארה"ב כ- 3.5 מ' חביות נפט ליום ממקור זה וכ- 9.5 טריליון )ט'( רגל מעוקב )Tcf( גז לשנה. בסה"כ ייצור אנרגיה מפצלים מהווה כ- 30% מיצור הדלקים הנוזליים )נפט, ביו-דלקים, גז טבעי נוזלי( ו- 40% מייצור הגז הטבעי בארה"ב. בהנחה שמחירי הנפט יתייצבו במחירים גבוהים יותר, הצפי הוא שייצור זה ימשיך לצמוח ב- 10 שנים הבאות )בכ- 30% ו- 60% בהתאמה(, לפי תחזיות ארגון האנרגיה האמריקאי.EIA כתוצאה מכך, מחירי האנרגיה של שיווי המשקל הולכים ויורדים )אין זה אומר שהמחירים היום מצויים בשיווי המשקל וצפויים לרדת שכן, ייתכן שהם כיום הרבה מתחת לשיווי משקל כך לפחות אנחנו חושבים(. בנקודה זו חשוב להבהיר כי תעשיית הפצלים לא מתפתחת רק בארה"ב אם כי גם במדינות כמו סין, רוסיה, ארגנטינה, מקסיקו דרום אפריקה ועוד. השפעות בכלכלה- על רמת המחירים- העלייה בייצור הגז בארה"ב משפיעה על מחירו של הגז בצורה חזקה יותר מאשר ההשפעה של ייצור הנפט על מחירו של הנפט. הסיבה היא שבמקרה של גז קשה יותר לשנע ולכן עלויות ההובלה והתשתיות הנדרשות לשם כך, גבוהות יותר. בכך, מחיר הגז מושפע יותר מגורמים פנים- יבשתיים להבדיל ממחיר הנפט. לפי הערכות משרד התקציב של הקונגרס האמריקאי,)CBO( ללא ייצור גז מפצלי שמן, מחיר הגז שצפוי ב- 2040, היה ב- 70% גבוה יותר בעוד שבמקרה של נפט, המחיר היה רק 5% גבוה. לגז הטבעי חשיפה מועטה יותר לשווקים הבינלאומיים. שוק זה מחולק בין שלושה אזורים: צפון אמריקה, אירופה ואסיה. הגז עובר בתוך האזור הספציפי דרך צינורות בעלות נמוכה יחסית. עלות ההובלה בין יבשתית גבוהה משמעותית מכיוון שהגז צריך לעבור תהליך הנזלה לפני שנשלח. לכן, ישנו מעט מאוד מסחר הבין-יבשתית והמחירים בין האזורים הינם בלתי תלויים אחד בשני. כך לדוגמא מחירי הגז- מחירי הגז זולים בשוק הצפון אמריקאי )2.2 דולר ל )MBtu לעומת 7.5 ו- 6 דולר באירופה ודולר אחד באסיה, בהתאמה. מכאן, שמכירת גז במצב נוזלי )LNG) באזורים אלו אפשרית.

04 השפעות על התוצר בארה"ב בטווח הארוך יותר, פיתוח ענף פצלי השמן יעלה את צמיחת התמ"ג בשתי דרכים: עלייה בפרודוקטיביות של גורמי הייצור )עלייה שנתית צפויה של 0.4% בתמ"ג ב- 2020, ושל 0.5% ב- 2040, )CBO וע"י שימוש בגורמי ייצור נוספים. עקב טכניקות יעילות יותר, אפשר ליצור את אותה הכמות עם פחות גורמי ייצור והדבר מפנה גורמי ייצור לענפים אחרים ובכך יביא להקצאה יעילה יותר של גורמי ייצור בכלכלה. כיום, ייצור מפצלי שמן הוביל לעלייה בייצור בגז של 35 מיליארד דולר. לגבי ייצור נפט, הערך עולה על 160 מיליארד דולר. ביחד היוו 1.2% מהתוצר האמריקאי. כמו כן, נרשמה עלייה בהשקעות בענף בין השנים 2004-2012, מ- 0.4% ל- 0.9% מהתוצר. בעקיפין, נרשמה עלייה בהשקעות בענפים אחרים. סקטורים המשתמשים בגז טבעי באופן עתיר )פלדה, פטרוכימי, דשן, תעשיות האנרגיה(, התרחבו כדי ליהנות מהמחירים הנמוכים כתוצאה מייצור ע"י פצלי שמן. זאת ועוד, צפויה עלייה בביקושים הפרטיים כתוצאה מעלייה בתעסוקה ובהשקעות בענף שיובילו לעלייה בהכנסות של משקי הבית ובכך לעלייה בביקוש המצרפי. נהיגה והתייעלות בצריכת הדלק של המכוניות, יחד עם העלייה בשימוש בגז טבעי בענף הרכבים. מיבואנית ליצואנית!- כיום, ארה"ב עדיין יבואנית נטו של גז ודלקים, אך תהפוך ליצואנית נטו עד סוף 2017. עם זאת, השימוש בפצלי שמן הוריד באופן ניכר את הייבוא נטו של גז טבעי ביותר מ- 90% ושל נפט ביותר מ- 70%. מה החוק מאפשר? החוק הפדרלי אוסר ייצוא נפט מייצור מקומי, למעט מקרים ספציפיים. אחוז בודד מהנפט המיוצר בארה"ב, מיוצא בעיקר לקנדה. לעומת זאת, החוק מאשר ייצוא מוצרי נפט שעבר זיקוק, ייצוא גז טבעי, ביו-דלקים ונוזלים אחרים. בנוגע לגז, ארה"ב סוחרת בכמויות משמעותיות מול קנדה ומקסיקו ע"י צינורות גז. היא מייצאת כ- 1.6 לשנה Tcf ומייבאת כ- 2.9 Tcf מקנדה. צינורות אלה אשר עוברים דרך מקסיקו, ארה"ב וקנדה יוצרים שוק גז צפון-אמריקאי, בו מחיר הגז נקבע ע"י ביקוש והיצע בשלושת המדינות. כאמור אין איסור למכירת גז טבעי דרך צינורות בין שלושת המדינות הצפון-אמריקאיות. ייצוא ה- LNG מגבלה. לעומת זאת נמצא תחת ב- השפעה על שוק האנרגיה: כתוצאה מייצור מפצלי שמן, עודפי ההיצע גדלו במשך מספר שנים ומחיר הגז צנח ביותר מ- 60% מתחילת שנת 2009. גם ייצור הנפט המשיך לעלות בארה"ב הודות לתעשיית פצלי השמן, עם זאת, העלייה מתונה בהרבה ביחס לביקוש הנפט המקומי. פצלי השמן השפיעו על הביקוש ועל המחירים של סחורות אחרות ו המשמשת לייצור אנרגיה )פחם(. EIA צופים כי ייצור הגז מתעשיית הפצלים יגדל ויגיע ל- 20 Tcf עד שנת 2040 ובכך, ייצור הגז בארה"ב יעלה מ- 24 ל- 37 Tcf ב- 2040. כמו כן, ייצור הנפט מפצלי שמן, יהיה mbd 1.4 גבוה יותר ב- 2020 מאשר ב- 2013, ו- mbd 0.2 גבוה ב- 2040. זאת, מכיוון שהייצור משדות קידוח קיימים הולך ודועך והחדשים מניבים פחות תפוקה. צריכת גז ההשפעה החיובית על צריכת הגז נובעת כמובן מרמת המחירים הנמוכים. כ- 50% מהעלייה בייצור הגז עד שנת 2040, ישמש כמובן לצריכה מקומית כאשר 75% מהגידול יופנה לייצור חשמל ותעשייה. כנ"ל לגבי ייצוא נטו של גז טבעי. בנוגע לייצור חשמל, העלייה בצריכה תגיע לא רק מעלייה כוללת בייצור הסקטור, אלא גם מעלייה בחשיבות היחסית של שימוש בגז לעומת מקורות אנרגיה )דלקים( אחרים. ב- EIA צופים כי לקראת 2040, יחס השימוש בגז הטבעי בסקטור האנרגיה יעלה מ- 21% ל- 25%. כמו כן, גם השימוש באנרגיה מתחדשת )ירוקה( יעלה, בעוד שהשימוש באנרגיה המגיעה מפחם וכוח גרעיני- יפחת. מנגד, השימוש בדלקים נוזלים יופחת ב- 2040 בכ- 1%, לפי תחזיות ה- EIA, בעיקר עקב שינוי בהרגלי מה יהיה עם מחיר הגז Hub) (Henry בארה"ב: כפי שציינו לעיל, מחיר הגז הטבעי בשוק הצפון- אמריקאי צנח תוך 6 שנים בכ- 60%. ב- 12 החודשים האחרונים, נרשמה ירידה של 48% כאשר רק מתחילת אוקטובר המחירים צנחו ב- 11%. מזג האוויר הנעים יחסית בחורף הנוכחי האיץ את מגמת הירידה. עודף היצע ב- LNG - פרויקטים חדשים באוסטרליה וארה"ב צפויים להעלות את ייצור ה- LNG עד 2020 ב- 44%. זאת, יחד עם המשך ההתייעלות והחדשנות, יובילו לירידה בעלויות ובמחירי הגז. עקב חוסר האיזון בין ביקוש להיצע ב- LNG, נדרשים מחירים נמוכים באירופה ובאסיה על מנת לספוג את ההיצע והקיבולת הלא מנוצלת. ההערכות הן, כי במחירי ה- LNG באסיה ירדו ל- 5.75 בסוף 2016 ומתחת ל- 5 ב- 2018. באירופה ב- 2016 וב- 2018 ב- 5.25 ו- 4.5 בהתאמה. בארה"ב, המחיר אמור להתייצב סביב ה- 3 דולר. עם זאת, במחצית השנייה של 2016 וב- 2017 המחירים צפויים לעלות עקב עלייה בייצוא, ירידה בייצור ופרישת מפעלי פחם )נרחיב בנושא מטה(.

05 וצפי לירידה בייבוא נטו מקנדה. עם זאת, קיימת חולשה בביקוש שממשיכה להיות מובלת ע"י ייצור תעשייתי חלש בסקטורים עתירי אנרגיה ובמחירי נפט נמוכים, המשפיעים לרעה על שימוש בגז כתחליף. כמו כן, צפויה ירידה בייצור הנפט בשנה הבאה שתביא עמה לירידה בייצור הגז שנגזר ממנו. אנרגיה נקייה תומכת בביקוש לגז אבל זה לא מספיק - גז טבעי ו- LNG נחשבים לדלקים נקיים יותר כי הם יוצרים פחות CO2 ליחידת אנרגיה, לעומת פחם. כמו כן, הגז הטבעי כולל הידרוגן שהופך דלק ספציפי למים. כמו כן, מפעלי גז יותר יעילים מאשר מפעלי פחם-שרוף ליצור חשמל מדלק. העלייה בשימוש באנרגיה מתחדשת מובילה לירידה בביקוש לאנרגיה קונבנציונלית ולעלייה בתחרות בין המקורות הנוספים )גז, פחם(. אך למרות שהממשלות מתאמצות לצמצום בזיהום אוויר, הן מתקשות ליצור מספיק ביקוש ל- LNG. למרות העונשים בשימוש בפחם, התוצאות לא עמדו בציפיות. מחיר הפחם באירופה, גם אחרי תכנית סחר בפליטות מזהמים )שקיים מ- 2004 והתחיל בגוש האירו ועבר בנורבגיה, ניו זילנד, סין, קנדה ודרום קוריאה במהלך השנים(, נמוך מדי כדי לעודד שימוש בגז. בסך הכל הירידה בביקוש לפחם מכבידה על המחיר שלו, מה שמושך כלפי מטה גם את מחיר הגז ומקשה על המסחר ב- השפעה על יצרניות הגז- הירידה הצפויה במחיר ה- LNG מהווה סכנה לחברות ייצור גז שחשופות למחיר ספוט. אמנם ייצוא ה- LNG צפוי להיות מקור לעלייה בביקושים בשנים הבאות, אך עודף ההיצע הגלובלי ישאיר את תחנת הזיקוק החדשה בשימוש מועט של 50-60%. כבר היום השקעות ב- capex בענף ה- LNG נכנסות למגמה יורדת, כאשר ענקיות האנרגיה זונחות פרויקטים סבוכים שידרשו עלויות שינוע גבוהות יחסית. בסך הכל אחרי שנים אינטנסיביות מאז 2003, שהובילו לעלייה של פי- 10 בהשקעות ה- capex בזכות פרויקטים בארה"ב ואוסטרליה, נראה כי קצב הגידול בענף יעשה זהיר יותר עד להתייצבות מחירים..LNG מה יתמוך בביקושים לגז מארה"ב בשנה הבאה? ראשית- תחילת ייצוא ה- LNG מתחנת הובלה חדשה ( Sabine )Pass בתחילת - 2016 תחנת הזיקוק הופכת גז טבעי לנוזלי ומאפשרת הובלה בין יבשתית. לקראת סוף השנה תתחיל לפעול תחנה נוספת. גורמים נוספים לכך הינם עלייה בייצוא למקסיקו )התלויה בארה"ב על מנת להשיג את יעד הביקוש לגז, צפויה לייבא מארה"ב Bcf 9 ליום תוך חמש שנים(, המשך היציאה/פרישה של מפעלי פחם, פרויקטים פטרוכימיים חדשים הצמיחה בישראל תבוסס בעיקר על מנועים פנימיים, נראה שיפור רק בשנת 2017. מגמת הצמיחה המתונה בה חזינו בשנים האחרונות, נמשכה גם בשנת 2015. על פי אומדני הלמ"ס, צפויה להסתכם הצמיחה השנה ב- 2.5% בלבד. ההתמתנות בקצב הצמיחה בשנים האחרונות אינה ייחודית לישראל והיא מתרחשת בכלכלות רבות ברחבי העולם. במהלך השנה החולפת, הושפעה הכלכלה המקומית לרעה ממגמת ההאטה בביקושים ברחבי העולם, מרמת האינפלציה הגלובלית הנמוכה ומ"מלחמת המטבעות" שפגעה בסחר העולמי. חייבים לומר שבהתחשב במגמות העולמיות, שבסך הכל היו שליליות, כלכלת ישראל הצליחה להציג שנה נוספת של איתנות יחסית. אנו מעריכים שללא הפתעות מיוחדות, תצליח הכלכלה המקומית לצמוח בקצב סביר וגבוה במקצת מזה שבו חזינו בשנתיים האחרונות.

06 2017f 3.2% 4.0% 3.5% 2.7% 8.0% 4.9% 4.0% 2016f 3.1% 3.5% 3.3% 4.0% 3.7% 6.6% 5.5% 2015e 2.5% 2.2% 4.1% 2.0% -2.5% 2.0% -0.8% נתוני תוצר ותחזיות 2014 2.6% תמ"ג 2.3% תמ"ג עסקי 3.7% צריכה פרטית 3.3% צריכה ציבורית 4.7% ייצוא ללא יהלומים והזנק 4.8% ייבוא אזרחי ללא יהלומים, אניות, דלק ומטוסים -2.0% השקעה בנכסים קבועים הייצוא הוא המאכזב מכולם - אין ספק כי סעיף היצוא היה המאכזב מבין סעיפי התוצר השנה )אגב, לא רק ברמה המקומית, אלא גם בהשוואה בינלאומית(. העלאת ריבית בארה"ב שלא הגיעה )הייתה אמורה להוביל לפיחות של השקל(, לצד האטה משמעותית בצמיחת הסחר העולמי, לא פסחו על היצוא המקומי והכבידו גם עליו. מלבד מטבע מקומי חזק, השנה השפיעו לשלילה במיוחד גם הירידה החדה במחירי הסחורות, שבדומה לכלכלות אחרות בעולם, הסבה ליצואני המקומיים ירידה חדה בהכנסות. ראשית, נציין מספר פרטים טכניים. סעיף הייצוא הוא אחד מהסעיפים המשפיעים ביותר על צמיחת התוצר הישראלי. הסעיף מהווה כ- 33% מהתוצר )שני רק לסעיף הצריכה הפרטית( ומורכב משני רכיבים מרכזיים- יצוא סחורות ויצוא שירותים. חלקו של יצוא הסחורות הוא המשמעותי יותר ומהווה כ- 64% מסך היצוא הישראלי. יצוא הסחורות מורכב ממספר סעיפי משנה שהבולט שבהם הוא סעיף יצוא התעשייה )לא כולל יהלומים( אשר מהווה כ- 87% )!( ממנו. כפי שבטח כבר ניחשתם, גם את סעיף יצוא התעשייה )לא כולל יהלומים(, ניתן להפריד למספר חלקים שהבולטים שבהם הם 'ייצור כימיקלים ומוצריהם', 'ייצור תרופות', 'ייצור רכיבים ולוחות אלקטרוניים' ו'ייצור מחשבים, מכשור אלקטרוני ואופטי וציוד רפואי, דנטלי ואורתופדי'. סעיפים אלה מסתכמים לקצת פחות מ- 80% מסעיף יצוא התעשייה )לא כולל יהלומים( ולכ- 64% מסך ייצוא הסחורות כולו. הערכות הלמ"ס, צפויה להסתכם בכ- 5.5% עד לסוף שנת 2015. שניים מסעיפיו המרכזיים של ייצוא הסחורות- סעיף 'ייצור כימיקלים ומוצריהם' וסעיף 'ייצור תרופות'- היו אלה שהכבידו במיוחד. סעיפים אלה מהווים כ- 15% ו- 12% מיצוא הסחורות כולו, בהתאמה. סעיף 'ייצור התרופות', הציג ירידה של קצת יותר מ- 4%, אך אותה ניתן לייחס לתנודתיות גבוהה המאפיינת את הסעיף. הבעיה המרכזית של היצוא השנה, הייתה יצוא הכימיקלים ומוצריהם שירד בכ- 25%. על פי מכון היצוא הישראלי, השילוב שבין היחלשותו המשמעותית של האירו אל מול הדולר )כ- 16% בחודש אוקטובר בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד( ושל הירידה החדה במחירי הסחורות )בעיקר מחירי הנפט(, הביאו לירידה חדה בהכנסות הדולריות של ענפי הכימיה ותזקיקי הנפט בשיעור של כ- 31% )כ- 1.9 מיליארד דולרים(. ירידה זו בולטת במיוחד לאור הירידה החדה במחיר חבית הנפט, אשר ירדה ברבעון השלישי בכ- 51% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד ובכ- 19% בהשוואה לרבעון ה- 2 של השנה. שלא נתבלבל מרווח הזיקוק עלה וכך גם הרווחיות, אך ההכנסות ירדו משמעותית. בגרף להלן ניתן לראות את המתאם הגבוה בין הירידה בסעיף יצוא הכימיקלים ומוצריהם לבין הירידה במחיר חבית הנפט. גם דו"חות חברות הכימיקלים )בז"ן ופז מהוות את חלק הארי של הסעיף(, מצביעות על ירידת מחירי הסחורות כסיבה המרכזית לפגיעה בהכנסותיהן. מכיוון שחלק גדול למדי מהכנסות חברות אלה מקורו ביצוא ישראלי )לא כל תוצרת החברות נמכרת בארץ, וחלק מהתוצרת בכלל מיוצר מחוץ לישראל ולכן לא נחשב לייצוא ישראלי(, הדבר מהווה אינדיקציה נוספת לפגיעה שיצרה הירידה במחירי הסחורות בסעיף היצוא המקומי. בעוד שיצוא השירותים נותר השנה כמעט ללא שינוי )נתון מאכזב לכשעצמו(, סך יצוא הסחורות רשם ירידה, שעל פי האם כיל באמת זו שהכבידה על הייצוא? - בבנק ישראל הקפידו לציין בהודעותיהם במהלך השנה האחרונה את השביתה במפעלי 'כיל' במחצית הראשונה של השנה כגורם שלילי )וחד- פעמי( אשר הכביד בצורה משמעותית על היצוא. מבדיקה שערכנו, אמנם נראה כי לשביתת העובדים בהחלט היה חלק בירידה שהתקבלה בסעיף היצוא, אך עדיין קשה להסביר את זה כסיבה המרכזית ל"גמגומו" של הסעיף. על פי דו"חות החברה, ההפסד שהסבה השביתה להכנסותיה הסתכם בכ- 452 מיליוני דולרים "בלבד", סכום נמוך בהשוואה לירידה ביצוא הסחורות כולו, המהווה כ- 10% ממנה. אגב, לפגיעה