•

בית השקעות סיכומים ותחזיות 2015-2016 אקסלנס - מחלקת מחקר ואסטרטגיה ייעוץ משכנתאות מוצרים פיננסיים מסחר בבורסה חיתום קרנות נאמנות גמל והשתלמות ניהול תיקי השקעות בית השקעות

2015-2016: סיכומים ותחזיות מחלקת מחקר ואסטרטגיה, אקסלנס נשואה נקודות עיקריות סיכום אירועים מוניטריים ופיסקאליים גלובליים לשנת 2015 ודבר העורך עמ' 2-3. אירו חלש, המשך "הפשרה" של שוק האשראי והתייצבות בסין צפויים להמשיך ולתמוך בהתאוששות באירופה. כמו גם, מצבן המשתפר של המדינות שיוכלו לנקוט בצעדים מרחיבים יותר. שוק המניות באירופה יוכל לספק תשואה פנומנלית. מצד שני, גורמי הסיכון לשוק המניות צפויים להיות עלייה חדה במחיר הנפט והתעוררות האינפלציה עמ' 4-7. ההתאוששות בארה"ב תימשך. שוק העבודה אומנם מורכב, אך כבר היום חסרים עובדים מקצועיים. האינפלציה המתונה פוגעת בעליית השכר, אך הקצב שלו יעלה בשנה הקרובה. שוק המניות האמריקאי יצליח להציג תשואה של 8% לפחות בעקבות גידול ברווחיות )לאחר שבשנה האחרונה הרווחיות נותרה ללא שינוי(. עמ' 7-10. שוק הדיור האמריקאי רותח מחירי הנדל"ן רשמו עליות של 10% ויותר בסן פרנסיסקו לעומת זאת, בניו יורק בכ- 2% בלבד. מדד חברות הנדל"ן וחומרים ITB הצליח לרשום עליות של כ- 10% מתחילת השנה. הרתיחה בשוק הנדל"ן תימשך וזה יגיע גם למחירי השכירות, שכן הצרכן האמריקאי מתחזק. עמ' 10-13. התעשייה הפורחת של פצלי השמן בארה"ב נמצאת במשבר לאור הקריסה במחירי הנפט בעולם. התעשייה שהובילה לעלייה חדה בהשקעות ותומכת בצמיחה בארה"ב, תצטרך להתכנס. מנגד, חלום הייצוא לא נגוז, הוא אולי קצת מתרחק עמ' 13-16. הצמיחה בישראל תבוסס על מנועים פנימיים. גידול חד בהשקעות בנכסים קבועים )רכבת קלה, נמלים ותנופה בבנייה(, כמו גם גידול חד בהוצאה הציבורית. האינפלציה תרים ראש )גם בזכות הנפט והדולר שיתייצבו ברמה גבוהה יותר(, אך הריבית לא תעלה השנה עמ' 16-22. שוק הנדל"ן המקומי צפוי לצמוח, אבל אנחנו עדיין רחוקים מירידות מחירים. ציפיות לקצב בנייה של יותר מ- 60 אלף יחידות יצליחו להוריד מחירים, אבל אנחנו מתקשים לראות ציפיות כאלו השנה עמ' 22-24. הצמיחה בסין תתייצב עם שיפור והתייעלות בתהליך העיור. ההשקעות בדיור ותשתיות יגדלו והמעבר לעיר יימשך. הממשל יתמקד בחלוקה שווה יותר של הנכסים על מנת להגדיל צמיחה עמ' 24-27. שווקים מתעוררים עשויים להפתיע לטובה, בעיקר בהנחה והנפט יתייצב. למרות היפוך מגמת הריבית בארה"ב, הפעם מצבם טוב יותר והעלייה תהיה גם מתונה בהשוואה לעבר. מקסיקו והודו יכולות להפתיע לטובה על רקע רפורמות. בברזיל צריך לחפש עיתוי וטריגר להיפוך מגמה, אולי במידה ותהליך ההדחה של הנשיאה ירקום עור וגידים - עמ' 27-30. סקטור הנדל"ן והתשתיות בישראל עשוי להניב תשואה טובה גם השנה לאור התנופה בענף. בנוסף, מניות הדיבידנד יהיו מעניינות לאור המשך ריביות נמוכות. ומה לעזאזל קורה עם סקטור הביטוח?! - עמ' 30-32. האשראי העסקי במשק לא צפוי לגדול בצורה משמעותית ולהערכתנו, נמשיך לראות ירידה ברמת המינוף של המגזר העסקי בשנת 2016. ב- 2016 יימשך הגידול במשקל של גופים מוסדיים מסך האשראי במשק וזאת, כחלק משיתוף פעולה בין הבנקים לגופים מוסדיים. השוק הקונצרני יתנהג בצורה סלקטיבית עוד יותר מאשר בעבר ובחלק מהענפים אנו ממליצים להגדיל חשיפה לאור ההזדמנויות, תוך השקעה בפיזור גיאוגרפי וסקטוריאלי. תחזיות מאקרו ישראל ריבית הבנק המרכזי סוף - 2016 0.1%. אינפלציה שנת 2016 1.1%. )נפט ב- 60 עד סוף השנה ודולר שקל ברמה של 4( צמיחה 2016.3.1% שיעור האבטלה סוף שנה 5.1%. גרעון תקציבי 2016.2.7% מחירי דיור ימשיכו לעלות 4%-3% שוק האג"ח תשואות אג"ח ממשלתי 10 שנים מעל 2.3%. ציפיות הריבית תשתפרנה. האפיק הצמוד ישיג תשואה עודפת. תנודתיות במרווחים בקונצרני. התלילות תשמר במחצית הראשונה. טרנדים ל- 2016 אירופה ומדדי המניות שם יהנו מהרחבות של ה- ECB )תמחור שם זול(. סין מתייצבת במיוחד. תמחור המניות שם זול S&P 500 ישיג תשואה של 10%-7% בהתאם לגידול ברווחיות )מאוד תנודתי(. מקסיקו והודו יכולות להפתיע לטובה בעיקר עם הרפורמות שם יימשכו. הנפט יתייצב השנה. במחירים גבוהים יותר עוד סקטור נדל"ן ותשתיות בישראל יניב תשואה עודפת. האפיק הצמוד ישיג תשואה עודפת על האפיק השקלי.

2 מדינות ארה"ב מדיניות מוניטארית/פיסקאלית לאחר רבעון ראשון קשה שהושפע לשלילה ממזה"א החורפי )בדומה לשנת 2014(, הצליחו הרבעונים הבאים להציג צמיחה יציבה יותר. בלט לטובה במיוחד הרבעון השני כשהציג שיעור צמיחה הקרוב ל- 4%. עם זאת, בחלוקה ענפית, בלט לשלילה ענף התעשייה אשר סבל מהאטה בפעילות הכלכלית. דולר חזק שפגע ביצוא האמריקאי וירידה משמעותית במחירי הנפט שגררה צמצום בהשקעות בענף האנרגיה והכרייה ופיטורי עובדים, הכבידו מאוד על ענף זה. נציין לרעה במיוחד את הירידה במדד מנהלי הרכש היצרני אשר ירד לקראת סוף השנה אל מתחת לסף ה- 50 והצביע על צפי להתכווצות הפעילות הכלכלית בסקטור. מנגד, שוק העבודה המשיך במגמת ההתאוששות כאשר שיעור האבטלה המשיך לרדת והגיע לרמה של תעסוקה מלאה. גם ענף השירותים התאפיין בצמיחה נאה כאשר מדד מנהלי הרכש לסקטור זה רשם בחודש יולי את רמתו הגבוהה ביותר בעשור האחרון. בנוסף, שוק הדיור המשיך בביצועיו הטובים והציג רמות גבוהות של התחלות ואישורי בנייה. במהלך שנת 2015, עלתה ליבת מדד המחירים לצרכן לרמה של 1.9%. עם זאת, מדד מחירי הצריכה הציג שיעור עלייה מתון והתקשה להגיע ליעד ה- 2% אותו הציב הפד. לקראת חודש ספטמבר, ציפה השוק כי הפד יכריז על העלאת ריבית ראשונה מזה כעשור. עם זאת, טלטלה בשווקים הבין- לאומיים, וחשש מהתמתנות גלובלית בהשראת סין, בשבועות שלפני ההחלטה הביאו את מקבלי ההחלטות בבנק המרכזי להמתין ולא להכריז על העלאה. כיום, השוק מעניק הסתברות גבוהה שהעלאת הריבית בארה"ב תתרחש עד לסוף שנת 2015. במהלך שנת 2015, תשואות האג"ח ל- 10 שנים נותרו ברמה נמוכה שנעה סביב 2%. הרמה הגבוהה נמדדה ביוני )2.47%( והשפל בסוף ינואר )1.64%(. תשואות האג"ח לשנתיים הגיעו לקראת סוף השנה לרמת שיא שלא נראתה מאז שנת 2010. רווחי החברות אכזבו השנה מאחר ונרשמו הפסדים ברבעונים השני והשלישי בעיקר כתוצאה מסקטור האנרגיה. מדד ה- 500 S&P הסתפק בינתיים בעלייה אנמית של 1.5% בלבד. מדדים עיקריים )01.01 עד ה- 01.12 ( 1.52% S&P 500 נאסד"ק 8.27% דאו ג'ונס 0.14% - שנחאי- 6.51% שנחאי שנזן 300 0.93% האנג סאנג 6.81% - דאקס 15.84% פוטסי -100 3.25% - 15.62% CAC 40 יורו סטוקס - 50 11.27% 0.84% IBEX 35 נייקי -225 13.61% טופיקס 12.27% סין גוש האירו יפן שווקים מתעוררים הסיפור המרכזי של סין השנה היה אובדן אמון המשקיעים בשוק המניות זאת, עקב התערבותה של הממשלה בשוק מתוך מטרה תחילה למתן את העליות החדות שהתקבלו בו במהלך המחצית הראשונה של השנה ומאוחר יותר, על מנת לעצור את הנפילות החדות שהציגו המדדים. מלבד זאת, השנה התאפיינה בהתמתנות בפעילות הכלכלית בסין, כאשר בשני הרבעונים הראשונים צמח התוצר ב- 7% ואילו ברבעון השלישי ירדה הצמיחה מתחת לרמה זו. כמו כן, בכל חודשי השנה, פרט לפברואר, מדד מנהלי הרכש היצרני עמד מתחת לרמה של 50 ואף התקרב ל- 47. זאת, יחד עם ירידה חדה בייצוא וניסיונות כושלים של הממשל לעצור את הנפילות בשוק המניות היוו את הטריגר לנפילה החדה בשוק הסיני ובשווקים המובילים האחרים בעולם במחצית השנייה של חודש אוגוסט. החלטתו של הבנק המרכזי במהלך חודש אוגוסט לבצע פיחות יזום בשער החליפין של היואן מול הדולר, הוסיפה אף היא ללחץ בקרב המשקיעים בסין. בסופו של דבר ועל מנת להמריץ את הפעילות הכלכלית, הבנק הסיני נקט בצעדים מוניטריים ופיסקאליים מרחיבים )שכללו בין השאר הורדות ריבית, יחס רזרבות והשקעות בתשתיות(. במהלך הרבעון השלישי, התנודתיות בשוק המניות התייצבה. השנה התאפיינה בהמשך זרימה של נתונים מאקרו כלכליים חלשים, אם כי אלו היו טובים בהשוואה לנתוני השנה שעברה. במהלך הרבעון הראשון ובחודש ספטמבר, עמדה האינפלציה בטריטוריה שלילית, בעיקר עקב ירידה חדה במחירי האנרגיה. על מנת להמריץ את הפעילות הכלכלית, הכריז הבנק האירופי על תכנית הרחבה בהיקף של 60 מיליארד אירו. התוכנית החלה בחודש מרץ האחרון וצפויה להימשך עד למרץ 2017. התוכנית תרמה לשיפור בשתי הבעיות המרכזיות שלשמן יושמה: שוק האשראי הקפוא והאירו החזק. מאז השקת התוכנית, שוק האשראי התאושש והאירו נחלש. עם זאת, הבעיה העיקרית שכיום מעסיקה את ה- ECB היא רמת האינפלציה שעדיין רחוקה מיעד ה- 2%. תשואות האג"ח בגרמניה ל- 10 שנים פתחו את השנה סביב רמה של 0.5% והצליחו להגיע עד לרמה של כמעט 1% בחודש יוני. מאז, התדרדרו התשואות בחזרה אל מתחת לרמה של 0.5%. מאז אוגוסט 2014 התשואות לשנתיים נמצאות בטריטוריה שלילית, כאשר את השנה הנוכחית פתחו סביב רמה של 0.1%- והוסיפו לרדת במהלך השנה לשפל היסטורי של 0.4%-. לאחר התכווצות של 0.1% בצמיחה בשנת 2014, ב- 2015 נרשם שיפור קל. על אף שיעור צמיחה שלילי ברבעון השני, כבר ברבעון השלישי נרשם שיפור )תיקון חיוב אחרי אומדן ראשון שלילי( וברבעון הרביעי גם צפוי התוצר לרשום שיפור ולעלות בכ- 1%. בין הסעיפים התומכים נוכל למצוא את הצריכה הפרטית המתרחבת ואת השכר הריאלי המשתפר. מכאן, שבחודש נובמבר ובניגוד לצפי, הבנק המרכזי החליט שלא להגדיל את קצב ההרחבה הכמותית. מצד שני, קיימת חולשה בענף התעשייה ובייצוא. ככלל נראה, כי הפיחות המתון יחסית בשערו של היין מול הדולר )2.8%( במהלך השנה הנוכחית אינו מספיק לתמיכה חזקה יותר בייצוא, זאת, בניגוד לשיעורי ההיחלשות בשנתיים האחרונות של 13.9% ו- 21.2% ב- 2013 וב- 2014, בהתאמה. על כל פנים, תפקוד מדדי המניות ביפן, היו בין הטובים השנה. כמו כן, הממשלה צפויה להרחיב את הוצאותיה במהלך 2016 על מנת להמריץ את הפעילות הכלכלית ולתמוך בתהליך ההתאוששות. מדד שווקים מתעוררים - 13.7% MSCI - 4.92% SENSEX - 8.27% BOVESPA רוסיה RTS 7.52% ת"א 25 6.69% ת"א 100 4.40% 2015 היוותה שנה רגישה לשווקים המתעוררים כאשר המדינות הגדולות- ברזיל ורוסיה, שקועות במיתון. כלכלות אחרות כדוגמת מקסיקו והודו המשיכו לצמוח בקצב נאה, בעיקר בזכות נקיטה ברפורמות ע"י הממשלה. עם זאת, המכנה המשותף בין כל כלכלות השווקים המתעוררים הוא פיחות המטבע על רקע הירידה במחירי הסחורות והצפי להעלאת הריבית בארה"ב. הפעם, להבדיל מבעבר, יסודותיהם של השווקים המתעוררים איתנים יותר, אך ישנם גם לא מעט גורמי סיכון. ישראל המשך צמיחה מתונה בדומה לשנתיים האחרונות. אכזב במיוחד סעיף היצוא שסבל משילוב שבין חוזקת המטבע המקומי, הירידה במחירי הסחורות ומחולשה בסחר העולמי. נמשכה מגמת ירידת המחירים, כאשר בסיכום שנתי צפוי מדד המחירים לצרכן להציג שיעור שינוי שלילי זו השנה השנייה ברציפות. ציפיות אינפלציה נמוכות, המשך התחזקותו של השקל מול שער החליפין הנומינלי האפקטיבי והחולשה ביצוא הביאו את בנק ישראל להוריד את הריבית לרמת שפל היסטורית של 0.1%. לקראת תחילת הרבעון ה- 4 הורע המצב הביטחוני המקומי, מה שעשוי להשפיע לשלילה ולהביא לעדכון שלילי של נתוני הצמיחה בהמשך. אג"ח ממשלתי כללי - 1.64% תל בונד 20 0.40% מחירי הדיור - של 6.6% קצב שנתי

3 דבר העורך השנה האחרונה הייתה לא פשוטה עבור תחזיות שוק ההון. בדומה לשנה קודמת נדרשה הרבה מאוד דינאמיות שהובילה להתנתקות מתחזיות קודמות ולהיפוך מגמה. מספיק מבט קצר לשוקי האג"ח בעולם שהצליחו לייצר תשואה פנומנלית ברבעון הראשון של השנה, מחקו כמעט את כולה ברבעון השני והצליחו לסיים בעליות חדות שהחלו כבר ברבעון השלישי- וואווו. גם שוק המניות היה מלא בהפתעות, כאשר רק באוגוסט האחרון התנהגו השווקים כאילו העולם נמצא על סף משבר כלכלי חמור נוסף וכיום, מצויים ברובם כ- 10% מעל רמת השפל שנקבעה אז. מלאה בהפתעות ובאירועים ובכל זאת, זהו זמן טוב כדי לבחון את עיקרי התחזיות מהשנה הקודמת: ההתאוששות בארה"ב אכן נמשכה והדולר התחזק, אך הפגיעה ברווחי החברות כתוצאה מהתחזקות הדולר והקריסה של הנפט, הייתה דרמטית הרבה יותר והובילה לאפס גידול ברווחים של החברות ולכן, לתשואה מינורית של המדד ברמה שנתית. הסיפור האירופי היה המבטיח מכולם תכנית הרכישות של הבנק המרכזי אכן הותירה את האירו חלש, שוק האשראי השתפר ושוק המניות השיג תשואה של כ- 10% וזאת, לאחר המשבר ביוון והמשבר בסין שהובילו לירידות חדות. בהקשר של אירופה, יש לציין את קריאת הכיוון הטובה שלנו לגבי עליית תשואות בשוק האג"ח כתוצאה משיפור באינפלציה בחודש מאי. גם עבור סין, התחזית אכן הייתה טובה מאוד. גם קריאת הכיוון במהלך השנה החשש ממשבר הנדל"ן וממשבר בשוק הבנקאות הוסרו והשוק הסיני המשיך לטפס כלפי מעלה. לקראת חודש מאי, כבר אמרנו שאנחנו לא אוהבים את ההתערבות של הממשל בניסיונות לקרר את השוק ולאחר מכן, בניסיונות לעצור אותו. בשלהי ספטמבר כבר טענו שאפשר לחזור ולרכוש מניות בסין, בטענה להסתברות מאוד נמוכה לקריסה פיננסית שם. לגבי משבר הנפט- התחזית קשה הרבה יותר. אנחנו הערכנו שמחירי הנפט יצליחו לחזור לרמות של 60-65 דולר במהלך השנה והם אכן חזרו לשם... אך לא הצלחנו לחזות את ההתרסקות מחדש. הבעיות העיקריות בתחזית מהשנה הקודמת : לא המלצנו להשקיע בברזיל למרות שחשבנו שתתייצב, אך כן חשבנו שהתשואות שם סיימו לעלות. לזה יש להוסיף את התרסקות המטבע ולכן, השקעה באג"ח מקומי נכשלה ובגדול. הצמיחה העולמית הפתיעה לרעה בעקבות חולשה בסחר העולמי, אך גם בגלל קריסת הנפט והחולשה בסין. האינפלציה יצאה שוב נמוכה )התרסקות מחודשת של הנפט והפחתות מחירים חד פעמיות(. האפיק הצמוד שוב הציג תשואת חסר לעומת האפיק השקלי, כאשר ציפיות האינפלציה ממשיכות להידרדר. מדד ת"א 75 לא הצליח להשיג תשואה עודפת על מדד ת"א 25 )פער של כ- 10% (, אך היתר הצליח להשיג תשואה עודפת משמעותית )כ- 20% (. תחזיות תחילת שנה אינן שונות בהרבה במהותן מהעבודה השוטפת במהלך השנה, אפילו לא ברמת מספר הרעיונות להשקעה, התפתחויות וכו' ובכל זאת, מדי שנה הן גוררות איתן התרגשות כלשהיא. מדי שנה אנחנו מעלים על הדף היכן צדקנו והיכן טעינו וכפי שניתן לראות, יש גם לא מעט טעויות. למרות זאת, השקעות חייבים לעשות על סמך תחזיות ולא ניתן לנווט תיק השקעות ללא כיוון ותוכנית עבודה. התוצאות הטובות לא מגיעות רק על סמך תחזיות טובות, אלא בעיקר על היכולת להכיר מהר מאוד בטעויות או בשינוי מצב השוק ולשנות את התיק בהתאם. גמישות וערנות מסוג זה אינה יכולה להיות בקרב אלו המנהלים את ההשקעות שלהם ללא כל תכנית עבודה )תחזיות( ובשורה התחתונה - אסור לפחד מטעויות, רק צריך לדעת לנצל אותן ולתקן אותן במהרה. עבור קוראינו הנאמנים אני חייב לציין שהתחזיות שתקראו עליהן כאן, מלוות את בית ההשקעות "אקסלנס נשואה" לאורך כל השנה והן נבדקות ועוברות מעקב יום יומי, כאשר אנחנו שומרים לעצמנו כמובן את הזכות ואפילו מתחייבים לשנות אותן או לחזק אותן ע"פ ההתפתחויות הגלובליות, המקומיות, האנדוגניות והאקסוגניות. את הסקירה השנה החלטנו לפתוח עם תחזיות כלכליות לאירופה ולשוק המניות שם, ארה"ב וסין ורק לאחר מכן ישראל. הסיבה לכך היא, כי להערכתנו שווקים אלו יהיו המשפיעים ביותר השנה על תיק ההשקעות שלנו. עם זאת, הסקירה מתמקדת גם בשווקים מתעוררים נבחרים- שוק הגז בארה"ב, שוק הנדל"ן בארה"ב, שוק האשראי המקומי, צמיחה וניתוח מאקרו כלכלי מקיף של ישראל, שוק הנדל"ן בישראל וסקטורים מעניינים בשוק המניות המקומי. בשמם של כל עובדי מחלקת מחקר ואסטרטגיה ובשם שותפינו לעבודה- מנהלי ההשקעות, ברצוני לומר שאנו עושים מאמצים רבים על מנת לקיים את התחזיות בתוך ניהול ההשקעות ב"אקסלנס נשואה", תוך ניהול סיכונים אחראי והתאמה למכשירים השונים ולצורכי העדפת הלקוחות. שתהיה שנה פוריה ומוצלחת

4 גוש האירו 2016 שנה של התאוששות האירו החלש, הפשרה של שוק האשראי וההתייצבות בסין צפויים לתמוך בהמשך ההתאוששות באירופה. ענף התעשייה צפוי ליהנות מהתאוששות בייצוא )חולשה של האירו ושיפור בסחר העולמי(. כמו כן, הצריכה הפרטית צפויה להמשיך ולהשתפר לאור התחזקותו של הצרכן האירופאי. להצלחתו של ה- ECB בהפשרת שוק האשראי שהיה קפוא ואף התכווץ בשלוש השנים שקדמו ל- QE, יש חלק חשוב בשיפור זה. בינתיים הבנק האירופאי סיפק עדכון חיובי לתחזית הצמיחה ל- 2015 עד 2017, ל- 1.5%, 1.7% ו- 1.9% בהתאמה. עם זאת, עדיין מדובר בעדכון זניח יחסית. תצפו גם לעליית תשואות, אך הפעם זה יהיה איטי יותר במהלך 2015 התשואות ל- 10 שנים באירופה נשקו לרמה אפסית כאשר האינפלציה עמדה עמוק בטריטוריה שלילית. חולשה של האירו והתאוששות במחירי הנפט, סידרו לה מסלול עלייה מחדש והתשואות ל- 10 שנים זינקו עד לרמה של 1% בתוך מספר שבועות. אנחנו מניחים שתהיה התאוששות והתייצבות של מחירי הנפט סביב רמה של 60 במהלך השנה, מה שבהחלט עשוי להוביל את האינפלציה עד סוף שנת 2015 לרמה של 1% ויותר. התאוששות חדה באינפלציה תעלה את התשואות באירופה, עם זאת ה- ECB יפעל למתן את העלייה. אנחנו אומנם מאוד אופטימיים לגבי שוק המניות האירופאי כפי שתראו בהמשך ובכל זאת, ברגע שהנפט חוזר להתחזק בעולם, אנחנו נהיה הראשונים להוריד חשיפה לאירופה עד שהשווקים יעקלו את רמת התשואות שלהערכתנו תעלה במקביל. האינפלציה באירופה - צפויה לעלות לרמה של 1.6% עד סוף שנת 2017 )עדיין מתחת ליעד של ה- ECB ). עם זאת, שינויים לחיוב במחיר הנפט עשויים להוביל אותה לשם הרבה קודם. כבר ברבעון הראשון של השנה צפויה קפיצת מדרגה באינפלציה השנתית עקב יציאתם של חודשים נובמבר-ינואר שאופיינו בירידות חדות במחירי האנרגיה, מהספירה השנתית. מלבד האנרגיה, האירו שצפוי להישאר חלש לפחות במחצית הראשונה של השנה ימשיך לספק רוח גבית לרמת המחירים. במחצית השנייה של השנה ובהנחה שהצריכה הפרטית תתאושש בהתאם לציפיות שלנו, עלייה בביקושים צפויה לספק רוח גבית נוספת למחירים. האירו - מסיים את שנת 2015 קרוב לרמה מאוזנת מול הדולר )מתחת ל- 1.09 (, כאשר בתחילת השנה נסחר ב- 1.23. עליית ריבית בארה"ב ונתונים טובים שם במחצית הראשונה של השנה בהחלט עשויים להוביל את הצמד לרמה של 1:1, עם זאת, שיפור באינפלציה באירופה יחזק את האירו מחדש. מדד הדאקס באמת מסוגל לעלות ביותר מ- 20%?- תכנית הרכישות של ה- ECB שהחלה בסוף שנת 2014 עם הרכישות של איגוחי האשראי ועלתה לרמה של 60 מיליארד אירו בתחילת חודש מרץ, הובילה את הדאקס לרמת השיא שלו. חולשה של האירו בזכות הרכישות וצניחה של התשואות בשוק האג"ח רק האיצו את המגמה החיובית. עלייה מחודשת בתשואות בעקבות שיפור באינפלציה, החשש מיוון והקריסה בסין הובילו אותו לשפל, אך בחודשיים האחרונים נרשמה התאוששות מחודשת. מכפיל הרווח ההיסטורי של הדאקס עומד על 24, אך מכפיל הרווח ל- 2016 צפוי לעמוד ברמה של 13.2, הרבה מאוד הפסדים של בנקים ושל חברות הרכב )בעקבות דויטשה ופולקסוואגן(

5 הובילו למכפיל הגבוה. בהמשך, צפוי שיפור חד ברווחים )כבר ברבעון הרביעי של 2015( ולהערכתנו, המכפיל ההיסטורי של הדאקס בסוף שנת 2016 יוכל לעמוד בקלות בסביבה של 16 )מכפיל המגלם תשואה תיאורטית של כ- 6% (, מה שגוזר עלייה במחיר של המדד של יותר מ- 20%. אגב המכפיל ההיסטורי הממוצע של הדאקס עומד ברמה של 17.4. זוהי תחזית מעט אופטימית עבור שוק המניות שיושפע כמובן מהיציבות בסין ויהיה נתון לחסדיו של הממשל שם, לתנודות של האירו ולתשואות ארוכות הטווח באירופה, ומלבד אלו, יושפע כמובן מאירועים בלתי תלויים נוספים. עם זאת, השורה התחתונה היא שיש בהחלט מקום לעליות משמעותיות במדד ובהסתברות גבוהה נראה אותו חוזר מעבר לרמת השיא. המדינות הגדולות בגוש האירו: גרמניה, ספרד, איטליה, הולנד וצרפת. על פי התוצאות, נראה כי ה- ECB מצליח להמריץ את הפעילות בשוק האשראי. תנאי האשראי לפרטים ולפירמות בגוש האירו התרופפו ברבעון השלישי וגם נרשמה עלייה בביקוש להלוואות כאשר הסיבה העיקרית היא, שיעור הריבית הנמוך. במקרה של הלוואות למגזר הפרטי, הן עלו ב- 0.8% מתחילת השנה ועד אוגוסט ובפרט לפירמות ב- 0.4%. כמו כן, הבנקים נשאלו על השפעותיה של תכנית הרכישות על מתן האשראי ותשובתם היא, כי הם משתמשים בעליית הנזילות גם למתן אשראי וכי המצב הפיננסי שלהם השתפר בעיקר בזכות השיפור בתנאי השוק. לגבי משכנתאות, התנאים הפכו לגמישים יותר. הבנקים ציינו כי, צופים להקלה על תנאי האשראי לפירמות ברבעון הנוכחי ובמידה מועטה יותר, גם לפרטים. אשראי לפירמות- תנאי האשראי התרופפו ותומכים בצמיחת האשראי. העלייה בעיקר באשראי לחברות קטנות ובינוניות. הצפי הוא לשיפור בתנאים גם ברבעון הרביעי. כמו כן, הבנקים מדווחים על המשך הירידה במרווחים בהלוואות אלה. אחוז הבנקים המדווחים על עלייה בביקוש להלוואות מפירמות, עלה ברבעון השלישי ל- 16% ומצפים להמשך העלייה ברבעון הנוכחי. מדווחים כי, הסיבה העיקרית לעלייה היא הריבית הנמוכה. כמו כן, עלייה בצורך במימון להשקעות קבועות, עלה בכל המדינות הנסקרות מלבד ספרד. מדד היורו סטוקס - 600 הציג מתחילת השנה מגמה דומה לזו של הדאקס, עם עלייה של כ- 10%. המדד נסחר כיום במכפיל היסטורי של 27.5 ומכפיל צפוי של 15.1 בסוף שנת 2016 )גם כאן חלק ניכר מההפסדים של הבנקים, תקשורת ו- utilities (. כדי לסמן סקטורים מעניינים לשנת 2016, אפשר להסתכל כמובן על פער בין מכפיל הרווח הצפוי בסוף שנת 2016 לעומת מכפיל כיום. הראשונים לבלוט כמובן הם סקטור הבנקאות התעשייה והקמעונאות. P/E 2016 EP/E 2015 E עלייה צפוייה ברווחים )%( P/E (% Weight מקור: בלומברג 7.08 15.12 16.19 27 100 Euro Stoxx 600 4.05 10.49 10.91 46 13.60 Banks 7.45 17.91 19.24 22 12.80 HealthCare 9.65 15.93 17.46 29 10.80 Industrial Goosd&Serv 9.34 18.04 19.72 22 7.98 Personal&Houshold Good 7.75 21.42 23.08 26 6.62 Food&Bevrg 3.19 11.41 11.77 14 6.62 Insurance 4.41 15.35 16.03 5.21 Oil&Gas 8.46 16.22 17.59 21 5.01 Chemicals 6.76 19.28 20.59 43 4.89 Telcomm -0.14 14.48 14.46 83 4.03 Utilities 16.14 18.65 21.66 30 3.68 Technology 13.93 17.78 20.26 274 3.24 Retail 12.79 9.66 10.90 13 3.17 Auto&Parts 6.71 17.77 18.96 27 2.88 Media 22.58 17.75 21.76 24 2.50 Constr&Materials 15.07 14.32 16.48 19 1.96 Travel&Leisure -4.29 15.38 14.72 17 1.91 Financial Services 7.06 22.09 23.65 9.7 1.88 RealEstate 5.43 15.22 16.04 1.72 BasicResources המשך השיפור בשוק האשראי ובמתן הלוואות - שני רבעונים לאחר השקת תכנית הרכישות של ה- ECB, הנתונים הראו שהיא עובדת. סקר ההלוואות שמבצע ה- ECB כל רבעון, נערך במחצית השנייה של חודש ספטמבר בקרב 141 בנקים בחמשת אשראי למשקי בית- משכנתאות- נרשמה עלייה בביקוש למשכנתאות מעל הצפי עקב ריבית נמוכה, תחזיות על הענף וסנטימנט הצרכנים. הלוואות פרטיות- הקלה בתנאים להלוואות לצריכה פרטית, בעיקר עקב תחרותיות וגם ירידה במרווחים. עלייה בביקוש בכל המדינות מלבד צרפת. גורמים עיקריים: גידול בהוצאות לרכישת מוצרי בני קיימא, שיפור בסנטימנט הצרכני וריבית נמוכה. צפי להמשך העלייה ברבעון הנוכחי.

6 לייצוא לארה"ב שעמד על 18.3%. עם זאת, סין הייצוא הצומח ביותר של אירופה. יעד את מהווה השפעה של תכנית הרכישות על שוק האשראי- הבנקים שהשתתפו בסקר נשאלו על השפעות התוכנית על נכסי הבנק, מצב הנזילות, תנאי מימון, רווחים ויחס הון/מינוף. הם דיווחו על שיפור כללי במצב הפיננסי בחצי השנה האחרונה בזכות תכנית הרכישות ומצפים להמשך השיפור בחצי השנה הקרובה. 10% נטו מהבנקים דיווחו על עלייה בנכסים בחצי השנה האחרונה ו- 23% מהבנקים דיווחו על עלייה בנזילות כתוצאה מעלייה בפיקדונות של משקי בית וחברות ועקב מכירת נכסים סחירים. תנאי המימון השתפרו גם בזכות הנפקות מחודשות של אג"ח מגובה והנפקת מניות. כמו כן, ל- 65% מהבנקים המשתמשים ב- ABS,גם ערוץ מימון זה השתפר. עם זאת, דיווחו על הרעה ברווחיות כתוצאה מהריבית הנמוכה שהתקזזה עם רווחי ההון. עלייה בנזילות הנובעת ממכירת נכסים סחירים או מעלייה בפיקדונות הלקוחות, משמשת למטרת חידוש מקורות מימון, למתן הלוואות או לרכישת נכסים. 39% מהבנקים דיווחו על שימוש בנזילות למתן הלוואות לעסקים, בעוד ש 14% ו- 36% דיווחו על מתן משכנתאות והלוואות פרטיות, בהתאמה. הצפי הוא לעלייה בהמשך, במתן האשראי. ב- 2015, הפעילות הכלכלית בסין המשיכה להתמתן מה שגרר התמתנות גם בייצוא מאירופה, בעיקר ייצוא מכונות וכלי רכב, שכן 90% מייצוא המוצרים לסין הם מוצרי ייצור. מנגד, ייצוא מזון, משקאות, טבק וחומרי גלם החזיק מעמד בהתאם לעלייה בעיבוד גורמי ייצור למוצרי צריכה סופית, כל זאת על רקע עלייה בתרומתה של הצריכה הפרטית הסינית. הירידה בייצוא לסין קוזזה ע"י עלייה בייצוא ליעדים אחרים כמו ארה"ב ומדינות באירופה שלא באיחוד. הייצוא האירופי עשוי להיות מושפע גם מהפגיעה בשותפות לסחר של סין, כתוצאה מהתמתנות בפעילות הכלכלית בסין. עם זאת, ארה"ב, בריטניה ושוויץ, היעדים העיקרים לייצוא האירופי, לא חשופות במידה גדולה לסין. הפגיעה הפוטנציאלית יכולה להגיע מחשיפה לסין של שכנותיה באסיה. הייצוא האירופי למדינות אלו מגיע לכ-!21% כמובן ששכנותיה של סין המייצאות סחורות ומתכות, נחשבות לפגיעות ביותר בעקבות חולשה בסין ולכן מהוות גורם סיכון עד כמה אירופה באמת חשופה לסין - ב- 1980, היבוא הסיני משמעותי יותר גם עבור הייצוא האירופאי. היווה רק 6% מהתוצר. ב- 2014, כבר עלה ל- 19%. זוהי תוצאה של תהליך הליברליזציה שעברה ועדיין עוברת סין, מכניסתה לארגון הסחר העולמי ב- 2001, ומעלייה משמעותית בהשקעות שם. ב- 2014, 9.7% מייצוא ה- EU, נמכר לסין, נמוך משמעותית ביחס

7 מאחורי ההתאוששות בארה"ב שוק העבודה רבים מהטוענים שנתוני המאקרו בארה"ב אינם תומכים עדיין בהעלאת ריבית, על אף שיעור האבטלה הנמוך במיוחד, תולים את הסיבה לכך בשיעור ההשתתפות הנמוך בכוח העבודה האמריקאי, הנמצא ברמת שפל של כ- 30 שנים. שיעור ההשתתפות בשוק העבודה האמריקאי הציג מאז שנות ה- 60 המוקדמות מגמת עלייה מתמשכת. מרבית העלייה הוסברה על ידי הגידול בשיעור ההשתתפות של נשים בשוק העבודה, כניסתם ההולכת וגדלה של דור ה"בייבי- בום" לשוק העבודה והעלייה בגילאי הפרישה של העובדים. עם זאת, מאז תחילת שנות ה- 2000 חל שינוי מגמה, כאשר בעשור האחרון נצפית ירידה דרמטית של ממש בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. אם בשנות ה- 60 עמד שיעור ההשתתפות בסביבה של 58.5%, בשנת 2000 הגיע שיעור זה לשיא של 67.3%. מאז כאמור ירד שיעור ההשתתפות והגיע עד לרמה של 62.4% היום, הרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 1977. אין ספק שלמשבר הכלכלי הגדול בין השנים 2008-2009 היה חלק גדול בהאצת התהליך, אך מצד שני, לשינויים המבניים שעוברת הכלכלה האמריקאית היה חלק גדול עוד יותר במצב. 45-50 שנים מאוחר יותר. כך לדוגמא, נשים שנולדו בשנת 1950 הגיעו לגיל פרישה בשנת 2010, וגברים 5 שנים מאוחר יותר. כלומר, בשנים האחרונות השייכים לדור זה- יוצאים משוק העבודה. יותר מכך, אם בשנת 2000 מרבית המשתתפים בכוח העבודה האמריקאי היו בני גילאי 40-45 )כלומר ילידי השנים 1955-1960(, כיום עומד גיל הקבוצה הגדולה בכוח העבודה על 55-60. מכאן, ברור שבשנים הקרובות יצאו יותר אנשים מכוח העבודה מאשר ייכנסו אליו ולכן, ככל שיוצאים לגמלאות יותר אנשים מקבוצת גילאים זו, כך הופך שיעור ההשתתפות בכוח העבודה לנמוך יותר )נזכור ששיעור זה נמדד כאחוז המשתתפים בכוח העבודה מתוך האוכלוסייה כולה(. גם להזדקנות האוכלוסייה יש חלק במצב. בעוד שבשנת 2000 חלקם של גילאי 60 ומעלה מתוך כלל האוכלוסייה האמריקאית עמד על 20%, היום עומד שיעורם על 24%. תהליך זה אגב אינו ייחודי לארה"ב, אלא מתרחש בעולם המערבי כולו. יותר זמן בלימודים- ב- 30 השנים האחרונות מתרחשת מגמה מתמשכת של ירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה בקרב גילאי 16-24. אם בשנת 1989 עמד שיעור ההשתתפות בקרב קבוצת גילאים זו בסביבה של 69%, כיום עומד שיעורם על רמה של 54.9%. מדובר במגמה שלילית ארוכת שנים, שהחלה הרבה לפני הקריסה בשוק העבודה שהתרחשה עם פרוץ המשבר הכלכלי )ראה גרף(. סקר האוכלוסייה אותו מבצעת שלוחת הפד של אטלנטה, מצביע בשנים האחרונות על עלייה חדה בשיעור המשיבים כי 'לימודים' הם הסיבה להיותם מחוץ למעגל העבודה. לדוגמא: בעוד ששיעור ההשתתפות בכוח העבודה בקרב גילאי 16-20 ירד מרמה של 55% בשנת 1998 לרמה של 35% בשנת 2014, עלה שיעורם של אלו התולים את 'הלימודים' כסיבה לכך שאינם עובדים מרמה של 30% לרמה של 55% )עבור אותה תקופת זמן(. מגמה דומה נצפתה גם עבור קבוצת הגילאים.21-25 דור "הבייבי- בום" יוצא לגמלאות - השייכים לדור זה הם ילידי השנים 1946-1965 )לאחר מלחמת העולם השנייה(, שנים בהן התרחשה עלייה חדה בשיעור הילודה בארה"ב. שימו לב שבשנות ה- 60 נכנס אל שוק העבודה "הגל הראשון" של ה"בייבי בומרס". היציאה משוק העבודה עבור דור זה החלה גם למשבר הכלכלי יש חלק במצב - אין ספק שגם למשבר הכלכלי הגדול שפרץ בשנת 2008 הייתה השפעה על הירידה בשיעור ההשתתפות. עם זאת, נראה כי השפעה זו הייתה חלשה יותר מהשתיים הקודמות. סקר האוכלוסייה שהוזכר בפסקה הקודמת מספק מידע גם אודות אנשים הנמצאים מחוץ לכוח העבודה בגלל שאינם עונים על הקריטריונים המאפשרים להיכלל בו- אך כן מעוניינים לעבוד. בין השנים 2000

8 ל- 2007, שיעורם של אותם אנשים נותר כמעט ללא שינוי, אך משנת 2008 קפץ בצורה חדה. צריך לשים לב שעל אף העלייה החדה בהימצאותם של אנשים אלה בכלכלה, מדובר ברמות אותן ראינו כבר בעבר )בתחילת שנות ה- 90 (, כאשר אז שיעור ההשתתפות היה גבוה משמעותית משיעורו היום )ראה גרף(. דבר נוסף אליו צריך לשים לב, הוא העובדה שמאז שנת 2010 ירד שיעור האבטלה בכמעט 50%, אך שיעור האנשים שלא נכללים בכוח העבודה ומעוניינים לעבוד, כמעט ולא השתנה. ייתכן ועובדה זו מצביעה על כך שהרמה הגבוהה יחסית בהשוואה לשנים קודמות לקיומם של אנשים מסוג זה בכלכלה, הפך להיות שינוי מבני של ממש ולא שינוי מחזורי )המושפע מהמשבר הכלכלי( כפי שהיה נהוג להעריך עד היום. בסך הכל ניתן לראות שהירידה החדה באבטלה אינה נובעת רק מירידה בשיעור כוח העבודה, שכן גם מספר המובטלים מעל ל- 15 שבועות מתוך כוח העבודה- יורד בחדות. 2( מרבית הירידה בשיעור האבטלה נובעת מאיוש משרות חלקיות וכאלו המאופיינות בשכר נמוך. לגבי הגורם הראשון- ראינו שהוא אינו מהווה הסבר מספק למצב )הירידה בשיעור ההשתתפות נובעת בעיקרה משינויים מבניים והיא אינה נובעת ברובה מאי רצון של העובדים הפוטנציאליים לעבוד בשל התנאים בשוק העבודה(. גם לגבי הגורם השני יש לנו לא מעט השגות. בסך הכל, מספר המשרות החלקיות כאחוז מכלל המועסקים נמצא ב- 5 השנים האחרונות במגמת ירידה, לעומת זאת, כמות המשרות המלאות דווקא נמצאת במגמת עלייה. יש לשים לב במיוחד לירידה החדה בשנה וחצי האחרונות באחוז העובדים במשרה חלקית בגלל סיבות כלכליות. על פי ה- U.S Bureau of Labor,statistics "משרה חלקית בגלל סיבות כלכליות"- מתייחסת לאנשים שהציגו סיבה כלכלית לכך שהם עובדים במשרה חלקית כגון: הרצון לשפר את התנאים הכלכליים שלהם או חוסר יכולת למצוא עבודה במשרה מלאה. לעומת זאת, עבודה במשרה חלקית לכשעצמה, מתייחסת לאנשים הנוהגים לעבוד בדרך כלל במשרה חלקית וזאת, בשל סיבות כגון: סיבות רפואיות, לימודים או פרישה. יש לשים לב כי בעוד ששיעור העובדים במשרה חלקית כאחוז מכלל המועסקים יורד בצורה מתונה יחסית, שיעור העובדים במשרה חלקית מסיבות כלכליות כאחוז ממספר מועסקים יורד בצורה חדה בהרבה. אם בשנת 2010 היווה שיעור העובדים במשרה חלקית מסיבות כלכליות כ- 6.5% מכל המועסקים, כיום הוא מהווה 3.85% בלבד, גבוה רק במעט מערכו בתקופה שלפני המשבר )אז עמד בסביבה של 3%(. דבר נוסף אליו יש לשים לב הוא לירידה החדה בשיעור זה בשנה האחרונה. עד לפני כשנה, עמד שיעור העובדים במשרה חלקית מסיבות כלכליות בסביבה גבוהה של כ- 5% )!(. כפי שכבר צוין, במקביל לירידה בשיעור העובדים במשרה חלקית מתוך כלל המועסקים, אחוז המועסקים של העובדים במשרה מלאה מתוך כלל המועסקים נמצא במגמת עלייה. אין ספק כי השילוב שבין ירידה בשיעור המשרות החלקיות והירידה בשיעור האבטלה בכלל, עשויות להסביר את הגידול בשיעור המשרות המלאות. אז למה השכר לא עולה? הצמיחה המתונה של השכר הממוצע בארה"ב היא אחד הנתונים המאכזבים ביותר בכלכלה האמריקאית, אם לא המאכזב מכולם, בוודאי מבחינתם של מקבלי ההחלטות בפד. בשנתיים האחרונות, נשמעו טענות מפי לא מעט כלכלנים שהירידה המתמשכת בשיעור האבטלה מתעתעת ברובה, שכן- 1( שיעור ההשתתפות בכוח העבודה נמוך במונחים היסטוריים. כאן נכנסת לתמונה הטענה כי מרבית המשרות שנפתחו במשק האמריקאי הינן משרות בתחומים בעלי שכר נמוך,

9 כדוגמת: שירותי פנאי ואירוח ומסחר. הגרף להלן מציג את כמות המועסקים במספר מקצועות נבחרים כאחוז מתוך כלל המועסקים בשלוש תקופות זמן שונות: שנת 2000, שנת 2007 )ערב המשבר הכלכלי( והיום. מהגרף אמנם עולה כי אכן גדל חלקם של המועסקים בסקטור הפנאי והאירוח המאופיין ברמת שכר נמוכה באופן יחסי, אך מצד שני, עולה גם תמונה ברורה שגדל חלקם של המועסקים במקצועות הדורשים הכשרה ממושכת ושהשכר המשולם בהם הוא גבוה. הכוונה היא לסקטור השירותים המקצועיים והעסקיים )דוקטורים, מהנדסים, עו"ד...( ולסקטור שירותי החינוך והבריאות )אוניברסיטאות, בתי חולים(, כאשר האחרון מתחבר גם לגידול שהוזכר בתחילת הפרק באחוז הצעירים שנמצא בלימודים/ הכשרות במקום להימצא בשוק העבודה. ולמרות כל אלו, השכר עדיין לא עולה בקצב מהיר. מחקרים שונים מצביעים על כך שאחת מהסיבות המרכזיות לעלייה המתונה יחסית בשכר היא רמת האינפלציה הנמוכה. בעוד שבין השנים 2009-2015 הציג השכר השעתי הממוצע בארה"ב עלייה של כ- 14.5%. מדד PCE ליבה )המדד המועדף לבחינת האינפלציה על ידי חברי הפד(, הציג עלייה מתונה של כ- 10.5% בלבד. מכאן, שייתכן שדרישות השכר הושפעו מן הציפיות לאינפלציה הנגזרות במקרים רבים מציפיות אדפטיביות- המסתמכות על האינפלציה שהייתה בעבר- ומאחר שהאינפלציה בעבר הייתה נמוכה, העובדים לא דרשו תוספות שכר גבוהות יותר. נקודה חשובה לא פחות אליה צריך להתייחס היא העובדה שבמונחים ריאליים עלה השכר השעתי הממוצע ב- 6 השנים האחרונות בכ- 3.6% בלבד. נשים לב שעבור אותה תקופה צמח התוצר הריאלי ב- 12.6%. מאחר שהשכר השעתי הממוצע עלה בשיעור נמוך משמעותית מקצב גידול התוצר, ניתן להסיק שהנתח שמקבלים העובדים מתוך סך ההכנסה הלאומית בארה"ב, התכווץ בתקופה זו באופן משמעותי על חשבון התרחבות בנתח שקיבלו בעלי ההון )בצורת ריבית, דמי שכירות ורווח(. להערכתנו, מגמות אלו לא יוכלו להימשך לאורך זמן ובהתחשב בכך ששיעור האבטלה בארה"ב נמוך ושיעור ההשתתפות נמצא בירידה ובגורמים המשפרים את כושר המיקוח של העובדים, ניתן לצפות שתחול עלייה בקצב גידול השכר. שנה מאתגרת למניות האמריקאיות הרבה כוחות פועלים על שוקי המניות לאורך השנה - תנאי המאקרו, כוחו של הצרכן, מטבע, אירועי מאקרו חריגים, ואירועי מיקרו הנוגעים לרמת הסקטור ולרמת החברה הבודדת. למרות זאת, אחת הבדיקות הבסיסיות אותן מבצעים הפעילים בשוק המניות כדי לבחון את האטרקטיביות שלו, חייבת להיות אלטרנטיבה לכסף. בחינה של התשואה התאורטית הנגזרת ממכפיל הרווח )1/(P/E( לעומת התשואה ל- 10 שנים מתארת את האטרקטיביות של שוקי המניות. ב- 5 השנים האחרונות התשואה התאורטית הנגזרת ממכפיל הרווח, עמדה על יותר מפי 2 מהתשואה באג"ח ל- 10 שנים ושוק המניות אכן הצליח להשיג תשואה נאה מלבד שנת 2011 בכל זאת משבר חמור באירופה. גרמניה יפן Nikkei 225 Dax 4.57-3 1.3 5.61-17.3 1.2 7.16 22.9 0.99 5.44 56.72 0.8 4.72 7.1 0.74 5.13 9.5 0.3 ארה"ב Nasdaq S&P 500 4.7 3.71 5.31 1/PE 16.06 19.22 שינוי שנתי 12.78 % 3.7 3.84 10 YRS 2010 7.22 4.95 6.19 1/PE -14.69 2.7 שינוי שנתי 0 % 2.96 3.3 10 YRS 2011 10.13 6.4 7.23 1/PE 29.06 14.14 שינוי שנתי 11.5 % 1.82 1.9 10 YRS 2012 8.44 6.11 6.65 1/PE 25.5 34.99 שינוי שנתי 29.6 % 1.5 1.9 10 YRS 2013 6.3 4.7 5.27 1/PE 2.65 17.94 שינוי שנתי 11.39 % 1.9 3 10 YRS 2014 6.81 4.48 5.32 1/PE 10.6 11.36 שינוי שנתי 2.1 % 0.5 2.17 10 YRS 2015

01 ב- 2011 היה משבר אבל מה לעזאזל קרה בשנת 2015? בתחילת שנת 2015 עמדה התשואה התיאורטית הנגזרת ממכפיל הרווח עבור מדד ה- 500 S&P ברמה של 5.3%, גבוהה משמעותית מהתשואה ל- 10 שנים. בנוסף, התחזית הייתה לגידול ברווחיות של 10%-8% ולכן, אם מכפיל רווח של כ- 18 אמור לספק את המשקיע, הרי שמחיר של מניה היה צריך לעלות כמו הרווחיות )8% בשנה בערך(. אז מה שיבש את התוכניות? הקריסה של מחירי הנפט שפגעו בתעשיית האנרגיה והדולר החזק שני אלו קיזזו את הרווחיות של החברות במדד קרוב לרמה של אפס )אפשר לראות כי המכפיל הצפוי לסוף שנת 2015 יעמוד קרוב מאוד לרמה של 18 שוב, אבל הרווח לא עלה וגם המדד(. מה אפשר לצפות בשנת 2016? השוואה של מכפיל הרווח העתידי במדד ה- S&P לשנת 2016 שעומד על 16.23 לעומת 17.7 הצפוי בסוף שנת 2015, גוזרת צפי לעלייה ברווחי החברות במדד ה- 500 S&P של כ- 9%, כאשר העליות המשמעותיות ביותר יתרחשו בסקטורים הצריכה המחזורית )כ- 15% (, חומרים )13.6%( וטכנולוגיית מידע )11.2%(. P/E exp 2016P/E - current עלייה צפויה ברווחים % Weight מקור: בלומברג 15.07 16.23 18.68 100 S&P 500 INDEX 21.75 18.17 22.12 13.13 Consumer Discretionary 6.82 19.19 20.50 9.61 Consumer Staples -20.01 27.64 22.11 6.99 Energy 10.16 13.68 15.07 16.55 Financials 38.50 15.86 21.97 14.74 Health Care 5.67 15.82 16.71 10.15 Industrials 24.43 15.55 19.34 20.84 Information Technology 11.33 15.49 17.25 2.84 Materials 10.29 12.05 13.29 2.31 Telecom Services 4.11 15.11 15.73 2.84 Utilities בהנחה שהמשקיעים יסתפקו במכפיל רווח של 18 הגוזר תשואה תיאורטית של 5.5% לשנה ובהנחה שהרווחיות צפויה לגדול ב- 9% בשנה הקרובה, מדד המניות האמריקאי יכול להשיג תשואה של 10%-8% בשנה הקרובה )שוב נציין שההנחה לגבי הרווחיות בשנת 2015 לא התממשה, רווח ללא שינוי(. בנקודה זו אולי רצוי לציין כי אנחנו לא צופים שינוי דרמטי בתשואת האג"ח ל- 10 שנים שעשוייה להגיע לרמות של 2.5% במהלך השנה, אולי קצת יותר. הנחה זו בעלת משמעות חשובה להנחה קודמת שהנחנו, שהמשקיעים יסתפקו במכפיל רווח כללי של 18 עבור מדד ה- 500.S&P ענף הפיננסים צפוי ליהנות מעלייה בריבית הפד, כמו גם מהמשך התחממות שוק הדיור והמשך התחזקותו של הצרכן האמריקאי. כמו כן, מניות הטכנולוגיה ממשיכות להיות אטרקטיביות שכן, הן ייהנו מצמיחה שתובל ע"י המשך צמיחה של הצריכה הפרטית בארה"ב, אך היא צפויה להיות סולידית יותר. עם זאת, הסכנה בסקטור זה נובעת מהמשך ההתחזקות של הדולר, שכן 60% מהמכירות בענף הן מחוץ לארה"ב. מנגד, סקטור האנרגיה ימשיך להיפגע מהמחירים הנמוכים, אך כמובן שכאשר המגמה במחירי האנרגיה תתהפך כפי שאנחנו צופים, הסקטור גם ירוויח. סקטור ה"חומרים", בפרט חברות הכימיקליים, ימשיכו לסבול ממחירי האנרגיה הנמוכים. שוק הדיור האמריקאי רותח שוק הדיור האמריקאי הציג במהלך שנת 2015 ביצועים טובים במיוחד, כאשר מרבית האינדיקטורים העידו על שיפור מתמשך בפעילות השוק. אחת מהמסקנות המרכזיות מהשיפור המתמשך בנתונים הוא שברחבי ארה"ב מתרחשת כבר לאורך תקופה עלייה בביקוש לבתים. מצד שני, בשנתיים האחרונות, קצב עליית מחירי הבתים דווקא האט. נשמע לא הגיוני? לא בהכרח. אם בשנת 2013 עלה מחיר הבית הממוצע בקצב הגבוה מ- 13%, ב- 12 החודשים שהסתיימו בספטמבר 2015 קצב זה האט עד לכדי 5.5% בלבד כאשר השונות בין הערים גדולה במיוחד. בעוד שבניו יורק המחירים עולים בשיעור של כ- 2% ובסן פרנסיסקו הם עלו ביותר מ- 10% )ע"פ מדד מחירי הדיור של קייס שילר המודד את שינויי מחירים הבתים ב- 20 הערים הגדולות בארה"ב(. נראה כי הסיבה המרכזית להאטה בקצב עליית המחירים היא הגידול בהיצע הדירות ובכמות הבתים החדשים בפרט בשנים האחרונות )פתרון מדהים עבור ממשלת ישראל רוצים למתן עליית מחירים צריך להגדיל היצע(. אם בדצמבר 2011 כמות התחלות הבנייה ברמה שנתית הסתכמו בכ- 700 אלף בתים, באוקטובר 2015 הסתכמה כמות זו בצורה חדה והיא עומדת על רמה של כמיליון יחידות. אגב, רק על מנת לסבר את האוזן, בשנת 2006, קצת אחרי שמחירי הבתים בארה"ב החלו לרדת, התחלות הבנייה עמדו על קצב שנתי של יותר מ- 2 מיליון בתים )כאשר רמת הריבית הייתה גבוהה בהרבה(. 4 שנים מאוחר יותר )שנת 2009(, ירדה כמות זו בכמעט 60% והסתכמה בכ- 500 אלף התחלות בנייה בלבד )כשהריבית ברמה אפסית...(.

00 בתקופה המקבילה אשתקד. אין ספק שבדומה למגמה שראינו גם בשוק הישראלי, ריבית נמוכה יותר תורמת לעליית מחירי הנכסים, ובמקרה זה לעליית מחירי הדיור. ב- 12 החודשים שהסתיימו בספטמבר 2015, התקבלה עלייה חדה של כ- 15% במכירות הבתים הקיימים בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד. מספיק מבט חטוף בסקר הקבלנים אותו מפרסם ארגון הקבלנים הלאומי האמריקאי )NAHB( כדי לראות ששוק הדיור האמריקאי נמצא בתקופת פריחה. מאז חודש יוני האחרון, עומד הסקר ברמות שיא של עשור, מה שמחזק את ההערכה ששוק הדיור בהחלט חווה תקופה של תנופה, לרווחתם של הקבלנים המקומיים. על הגידול בהיצע הדיור מעידים מספר אינדיקטורים נוספים מלבד כמות התחלות הבנייה. לדוגמא מספר אישורי הבנייה גדל ב- 12 החודשים האחרונים בצורה משמעותית למדי והוא גבוה בכ- 14% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד. גם העובדה שמספר חודשי ההיצע הממוצע בשוק של דירת מגורים לא השתנה כל כך בשנתיים האחרונות ועומד על סביבה של 5-5.5 חודשים )ב- 2012-2013 נע ערך זה בסביבה של 4-4.5 חודשים(, מעיד כי ההיצע בסך הכל מצליח להתאים עצמו לביקוש לדירות מגורים הקיים בשוק. על אף ההאטה בקצב עליית המחיר הממוצע של דירת מגורים, מספר ערים בארה"ב עדיין הצליחו להשיא למשקיעים תשואות גבוהות במהלך שנת 2015. מבין ערים אלה נוכל למצוא את סן- פרנסיסקו )11.2%(, דנבר )10.9%(, פורטלנד )10.1%(, דאלאס )9.0%(, סיאטל )8.2%( ומיאמי )7.7%(. רמות תשואה אלו בולטות במיוחד כאשר משווים אותן לרמות התשואה שהתקבלו בערים אחרות כדוגמת ניו- יורק )2.7%(. גורם נוסף שהשפיע לטובה על פעילות שוק הדיור האמריקאי ותמך בשגשוגו הוא רמת הריבית הנמוכה במשק )איך לא...(, כלומר רמתה הנמוכה של הריבית על המשכנתא שמהווה פועל יוצא של האחרונה. רמה נמוכה זו אפשרה לרוכשים ולמשקיעים ללוות משכנתאות במחירים זולים. מנתונים שמספק הארגון להלוואת משכנתאות הפדרלי Mac(,)Freddie עולה שבמהלך השנה האחרונה חלה ירידה בריבית הקבועה על המשכנתאות ברחבי המדינה. הריבית הקבועה הממוצעת למשכנתאות ל- 30 שנים עמדה ביולי השנה על רמה של 4.05%, זאת בהשוואה לרמה של 4.13% בתקופה המקבילה אשתקד. מגמה דומה נצפתה גם בריביות הקבועות הממוצעות לתקופה של 15 ו- 5 שנים שעמדו ביולי השנה על רמות של 3.21% ו- 2.96%, בהתאמה, זאת בהשוואה לרמות של 3.24% ו- 2.99%, בהתאמה, מלבד הביקוש לדיור ורמת המימון הנוחה, יש לזכור כי המשקולת הגדולה על מחירי הדיור בארה"ב הייתה ההיצע הגדול של הדירות במחירי חיסול שהציעו המוסדות הפיננסים והבנקים. שיעור פושטי הרגל מתוך לווי המשכנתאות )לבתים יחידים( שהגיע בשיאו לכ- 11%, ממשיך לרדת בצורה עקבית. השנה הגיע שיעור זה לרמתו הנמוכה ביותר מאז הרבעון השלישי של שנת )5.45%(, 2008 מה שנראה כי נתמך על ידי השיפור בשוק העבודה שמקל על הלווים לעמוד בתשלומי המשכנתא שלהם ובעליית המחירים המספקת תמריץ נוסף לעמוד בתשלומי המשכנתא ולשמור על הבית. מגמה מעניינת נוספת המתרחשת בשוק הדיור האמריקאי היא העלייה במחירי השכירות בשוק. ב- 12 החודשים שהסתיימו באוקטובר 2015, הציגו מחירי השכירות )מדד מחיר השכירות הממוצע( בשוק הדיור האמריקאי עלייה של כ- 3.7%, מעט גבוה משיעור העלייה שהתקבל בשנים 2013 ו- 2014 )כ- 2.8% ו- 3.3%, בהתאמה(. מה שמעניין יותר הוא לראות את מגמת הירידה בכמות הדירות הפנויות להשכרה ברחבי ארה"ב. אם ברבעון ה- 1 של שנת 2010 כ- 10.6% מכמות היחידות שנמצאו בנכס להשכרה היו פנויות, כיום )רבעון 2015(, 3 עומדת כמות זו על 7.3%, כאשר ברבעון השני עמדה כמות זו על שיעור נמוך יותר 6.8%, הרמה הנמוכה ביותר מאז הרבעון ה- 4 של 1989. הירידה בכמות היחידות הפנויות עולה בקנה אחד עם מגמת העלייה בשכ"ד כפי שצוין לפני כן.

02 אחת המניות מתוך מדד ה- ITB -)Toll Brothers Inc.( TOL אשר בעזרת חברות הבת שבבעלותה- מתכננת, בונה, משווקת ומספקת שירותים פיננסיים הקשורים ושאינם קשורים לבתים באזורים ובקהילות עשירות ברחבי ארה"ב. בנוסף, החברה קשורה בעסקי בנייה ומכירה של בתים באזורים אורבניים קיימים. כמו כן, החברה מחזיקה, מפתחת ומתפעלת קורסי גולף ומועדוני גולף ארציים הקשורים לקהילות שונות ברחבי המדינה. בנוסף, החברה רוכשת ומפתחת נכסי דירות ומסחר ומשרתת מגוון אוכלוסייה רחב. פועלת ב- 19 מדינות ברחבי ארה"ב. מתחילת השנה השיגה הקרן למשקיעיה תשואה של כ- 9.7%. בשורה התחתונה, שוק הדיור האמריקאי ממשיך לקרוץ למשקיעים כאשר רמת השכירות הממוצעת גבוהה מ- 4% בשלושה מתוך ארבעת חלקיה של המדינה לעומת עלות משכנתא ל- 30 שנה שמגיעה ל- 4%. ברבעון הראשון של שנת 2015 עמדה תשואת בעלי הדירות משכירות בצפון מזרח ארה"ב על רמה של כ- 4.4%. במערב התיכון ובדרום המדינה התשואה הייתה גבוהה יותר ועמדה על כ- 4.7% ו- 4.8%, בהתאמה. מערב ארה"ב הינו האזור "המאכזב" מבחינת בעלי הדירות אשר השיאו לעצמם כ- 3.5% בלבד. 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Third quarter 2014 7.4% 7.3% Third quarter 2015 Vacancy Rates By Region 5.6% 5.3% 8.5% 7.8% 9.2% 9.3% 5.5% 5.2% United States Northeast Midwest South West ההשקעה במניות הנדל"ן השתלמה מקור : Bureau United States Census בשנה שבה ה- 500 S&P לא מצליח להשיג הרבה יותר מ- 1% ובשנה שבה החברות מציגות ירידה בשיעור הרווחיות, השקעה באחד הסקטורים הרותחים בארה"ב הצליחה להשיג תשואה עודפת משמעותית ( והאמת, לא רק בשנה האחרונה(. מדד -)ishares U.S. Home Construction ETF( ITB מרבית החשיפה של המדד הינה לחברות קבלניות הבונות בתים למגורים. בנוסף, גם חברות המייצרות מוצרים לשימוש בבנייה וכן מוצרים קמעונאיים לבתים לוקחות נתח מהמדד. שאר החשיפה הינה לחברות מסחר והפצה, כימיקלים, מוצרי עץ, חומרי בנייה ומזומן, אך אלו בשיעורים נמוכים בהרבה. מתחילת השנה השיג המדד למשקיעים תשואה של כ- 11.3%. הרתיחה בשוק הנדל"ן למגורים בארה"ב תימשך בשנה הקרובה, אמנם עליות המחירים יישארו מתונות בעקבות הגידול בבנייה, עם זאת, שוק האשראי מתפקד, המשכנתא זמינה והמשקיעים עדיין מחפשים אלטרנטיבה לכסף. בנוסף, נראה כי העלייה בשכר הדירה תימשך כל עוד הצרכן האמריקאי מתחזק ולכן, התשואה האלטרנטיבית צפויה לעלות מעט. הנדל"ן המסחרי נראה קצת פחות טוב בסך הכל, נראה כי הקניונים נפגעים מהעלייה במגמת הרכישות באינטרנט, כמו גם מקריסת מחירי הנפט שפגעה בתעשייה בטקסס והותירו הרבה מאוד משרדים ריקים. גם להתחזקות הדולר שפגעה מעט בתעשייה היו ככל הנראה השלכות פחות טובות על הנדל"ן המסחרי בסך הכל אנחנו עדים להמשך התייעלות בחברות כאשר התייעלות זו מגיע כמובן גם לשטחי מסחר. המשך עליית הריבית בארה"ב לא תטיב כמובן עם הנדל"ן המסחרי, אלא אם תגובה בהתאוששות חזקה בכלכלה האמריקאית הכולל עליית מחירי הנפט ושיקום תעשיית הכרייה בארה"ב. -)Simon Property Group( SPG קרן REIT אשר משקיעה בנכסי נדל"ן שונים ברחבי העולם. החברה משקיעה, מחזיקה, מנהלת ומפתחת נכסי נדל"ן. השקעותיה מרוכזות בעיקר בקניונים מסחריים, מרכזי קמעונאות, מפעלים ומרכזים קהילתיים. מתחילת השנה השיגה הקרן למשקיעיה תשואה של כ- 4.2%. REIT קרן -)General Growth Properties, Inc( GGP אשר מחזיקה, מנהלת, משכירה ומפתחת קניוני יוקרה אזוריים. -)Equity Residential(EQR קרן REIT אשר עוסקת ברכישה, פיתוח וניהול של בנייני מגורים משותפים. מתחילת השנה, השיגה הקרן למשקיעיה תשואה של כ- 13%.

03 משרדי החברה ממוקמים בשיקגו, אילינוי. מתחילת השנה הפסידה הקרן למשקיעיה כ- 2.1%. -)Boston Properties Inc.( BXP קרן REIT אשר בתמיכת חברות הבת שבבעלותה, עוסקת באחזקה ופיתוח של נכסי משרדים. מרבית נכסיה נמצאים בבוסטון, וושינגטון, מידטאון- מנהטן וסן- פרנסיסקו. מתחילת השנה הפסידה כ- 8%. מהי מהפכת פצלי השמן וכיצד היא משפיעה על כלכלת ארה"ב ועל העולם בכלל אחרי עשור של פיתוח תעשיית הגז בארה"ב שקיבל דחיפה משמעותית בעקבות ייצור הגז מפצלי שמן, לקראת סוף השנה הנוכחית, ארה"ב צפויה להפוך ליצואנית גז נטו בתוך שנה - גז טבעי שעבר תהליך של הנזלה.)LNG( היא אמורה לתפוס נתח של 5%-3% מהשוק העולמי עד 2020 כאשר שוק ה LNG צפוי לעמוד על כ- 10% מהשוק העולמי לנפט. הצורך באנרגיה נקייה יותר ועודפי ההיצע בעקבות תעשיית הפצלים הובילו לירידת מחירים וסיפקו רוח גבית לכל המסחר ב- LNG. אם ב- 2004, LNG היווה 7% מהביקוש הגלובלי לגז טבעי, מאז, המסחר הגלובלי ב- LNG עלה בממוצע ב- 7.4% לשנה בין 1995-2005, וצפוי לעלות ב- 6.7% לשנה בין 2005-2020. בסוף 2014, היו 19 יצואני LNG כאשר קטאר, מלזיה ואוסטרליה הובילו, בעוד שהיו 29 יבואניות עם יפן, דרום קוריאה, סין, טאיוואן והודו כמובילות. הגז הטבעי מוערך בכ- 25% מהביקוש לאנרגיה הגלובלי, ומתוכו 10% מסופק כ- LNG. הפקת הגז והנפט מפצלי השמן קיבלה תאוצה בעשור האחרון ע"י טכניקה העונה לשם Fracking דחיסת מים, חול וכימיקלים לתוך אזור הקידוח וע"י יצירת הלחץ ההידראולי, משתחרר הגז/ הנפט האגורים בפצלים. השיטה נחשבת ליקרה מאוד בעקבות האנרגיה המושקעת בתהליך, כמו גם תהליך הטיהור הנדרש למים ולקרקע ובכל זאת, בעקבות מחירי הנפט הגבוהים היא הפכה לכדאית. מאז, הפכה טכניקת ייצור זו למשתלמת בעקבות מחירי האנרגיה הגבוהים, היא סיפקה רוח גבית לכל תעשיית האנרגיה בארה"ב. כיום, מייצרים בארה"ב כ- 3.5 מ' חביות נפט ליום ממקור זה וכ- 9.5 טריליון )ט'( רגל מעוקב )Tcf( גז לשנה. בסה"כ ייצור אנרגיה מפצלים מהווה כ- 30% מיצור הדלקים הנוזליים )נפט, ביו-דלקים, גז טבעי נוזלי( ו- 40% מייצור הגז הטבעי בארה"ב. בהנחה שמחירי הנפט יתייצבו במחירים גבוהים יותר, הצפי הוא שייצור זה ימשיך לצמוח ב- 10 שנים הבאות )בכ- 30% ו- 60% בהתאמה(, לפי תחזיות ארגון האנרגיה האמריקאי.EIA כתוצאה מכך, מחירי האנרגיה של שיווי המשקל הולכים ויורדים )אין זה אומר שהמחירים היום מצויים בשיווי המשקל וצפויים לרדת שכן, ייתכן שהם כיום הרבה מתחת לשיווי משקל כך לפחות אנחנו חושבים(. בנקודה זו חשוב להבהיר כי תעשיית הפצלים לא מתפתחת רק בארה"ב אם כי גם במדינות כמו סין, רוסיה, ארגנטינה, מקסיקו דרום אפריקה ועוד. השפעות בכלכלה- על רמת המחירים- העלייה בייצור הגז בארה"ב משפיעה על מחירו של הגז בצורה חזקה יותר מאשר ההשפעה של ייצור הנפט על מחירו של הנפט. הסיבה היא שבמקרה של גז קשה יותר לשנע ולכן עלויות ההובלה והתשתיות הנדרשות לשם כך, גבוהות יותר. בכך, מחיר הגז מושפע יותר מגורמים פנים- יבשתיים להבדיל ממחיר הנפט. לפי הערכות משרד התקציב של הקונגרס האמריקאי,)CBO( ללא ייצור גז מפצלי שמן, מחיר הגז שצפוי ב- 2040, היה ב- 70% גבוה יותר בעוד שבמקרה של נפט, המחיר היה רק 5% גבוה. לגז הטבעי חשיפה מועטה יותר לשווקים הבינלאומיים. שוק זה מחולק בין שלושה אזורים: צפון אמריקה, אירופה ואסיה. הגז עובר בתוך האזור הספציפי דרך צינורות בעלות נמוכה יחסית. עלות ההובלה בין יבשתית גבוהה משמעותית מכיוון שהגז צריך לעבור תהליך הנזלה לפני שנשלח. לכן, ישנו מעט מאוד מסחר הבין-יבשתית והמחירים בין האזורים הינם בלתי תלויים אחד בשני. כך לדוגמא מחירי הגז- מחירי הגז זולים בשוק הצפון אמריקאי )2.2 דולר ל )MBtu לעומת 7.5 ו- 6 דולר באירופה ודולר אחד באסיה, בהתאמה. מכאן, שמכירת גז במצב נוזלי )LNG) באזורים אלו אפשרית.

04 השפעות על התוצר בארה"ב בטווח הארוך יותר, פיתוח ענף פצלי השמן יעלה את צמיחת התמ"ג בשתי דרכים: עלייה בפרודוקטיביות של גורמי הייצור )עלייה שנתית צפויה של 0.4% בתמ"ג ב- 2020, ושל 0.5% ב- 2040, )CBO וע"י שימוש בגורמי ייצור נוספים. עקב טכניקות יעילות יותר, אפשר ליצור את אותה הכמות עם פחות גורמי ייצור והדבר מפנה גורמי ייצור לענפים אחרים ובכך יביא להקצאה יעילה יותר של גורמי ייצור בכלכלה. כיום, ייצור מפצלי שמן הוביל לעלייה בייצור בגז של 35 מיליארד דולר. לגבי ייצור נפט, הערך עולה על 160 מיליארד דולר. ביחד היוו 1.2% מהתוצר האמריקאי. כמו כן, נרשמה עלייה בהשקעות בענף בין השנים 2004-2012, מ- 0.4% ל- 0.9% מהתוצר. בעקיפין, נרשמה עלייה בהשקעות בענפים אחרים. סקטורים המשתמשים בגז טבעי באופן עתיר )פלדה, פטרוכימי, דשן, תעשיות האנרגיה(, התרחבו כדי ליהנות מהמחירים הנמוכים כתוצאה מייצור ע"י פצלי שמן. זאת ועוד, צפויה עלייה בביקושים הפרטיים כתוצאה מעלייה בתעסוקה ובהשקעות בענף שיובילו לעלייה בהכנסות של משקי הבית ובכך לעלייה בביקוש המצרפי. נהיגה והתייעלות בצריכת הדלק של המכוניות, יחד עם העלייה בשימוש בגז טבעי בענף הרכבים. מיבואנית ליצואנית!- כיום, ארה"ב עדיין יבואנית נטו של גז ודלקים, אך תהפוך ליצואנית נטו עד סוף 2017. עם זאת, השימוש בפצלי שמן הוריד באופן ניכר את הייבוא נטו של גז טבעי ביותר מ- 90% ושל נפט ביותר מ- 70%. מה החוק מאפשר? החוק הפדרלי אוסר ייצוא נפט מייצור מקומי, למעט מקרים ספציפיים. אחוז בודד מהנפט המיוצר בארה"ב, מיוצא בעיקר לקנדה. לעומת זאת, החוק מאשר ייצוא מוצרי נפט שעבר זיקוק, ייצוא גז טבעי, ביו-דלקים ונוזלים אחרים. בנוגע לגז, ארה"ב סוחרת בכמויות משמעותיות מול קנדה ומקסיקו ע"י צינורות גז. היא מייצאת כ- 1.6 לשנה Tcf ומייבאת כ- 2.9 Tcf מקנדה. צינורות אלה אשר עוברים דרך מקסיקו, ארה"ב וקנדה יוצרים שוק גז צפון-אמריקאי, בו מחיר הגז נקבע ע"י ביקוש והיצע בשלושת המדינות. כאמור אין איסור למכירת גז טבעי דרך צינורות בין שלושת המדינות הצפון-אמריקאיות. ייצוא ה- LNG מגבלה. לעומת זאת נמצא תחת ב- השפעה על שוק האנרגיה: כתוצאה מייצור מפצלי שמן, עודפי ההיצע גדלו במשך מספר שנים ומחיר הגז צנח ביותר מ- 60% מתחילת שנת 2009. גם ייצור הנפט המשיך לעלות בארה"ב הודות לתעשיית פצלי השמן, עם זאת, העלייה מתונה בהרבה ביחס לביקוש הנפט המקומי. פצלי השמן השפיעו על הביקוש ועל המחירים של סחורות אחרות ו המשמשת לייצור אנרגיה )פחם(. EIA צופים כי ייצור הגז מתעשיית הפצלים יגדל ויגיע ל- 20 Tcf עד שנת 2040 ובכך, ייצור הגז בארה"ב יעלה מ- 24 ל- 37 Tcf ב- 2040. כמו כן, ייצור הנפט מפצלי שמן, יהיה mbd 1.4 גבוה יותר ב- 2020 מאשר ב- 2013, ו- mbd 0.2 גבוה ב- 2040. זאת, מכיוון שהייצור משדות קידוח קיימים הולך ודועך והחדשים מניבים פחות תפוקה. צריכת גז ההשפעה החיובית על צריכת הגז נובעת כמובן מרמת המחירים הנמוכים. כ- 50% מהעלייה בייצור הגז עד שנת 2040, ישמש כמובן לצריכה מקומית כאשר 75% מהגידול יופנה לייצור חשמל ותעשייה. כנ"ל לגבי ייצוא נטו של גז טבעי. בנוגע לייצור חשמל, העלייה בצריכה תגיע לא רק מעלייה כוללת בייצור הסקטור, אלא גם מעלייה בחשיבות היחסית של שימוש בגז לעומת מקורות אנרגיה )דלקים( אחרים. ב- EIA צופים כי לקראת 2040, יחס השימוש בגז הטבעי בסקטור האנרגיה יעלה מ- 21% ל- 25%. כמו כן, גם השימוש באנרגיה מתחדשת )ירוקה( יעלה, בעוד שהשימוש באנרגיה המגיעה מפחם וכוח גרעיני- יפחת. מנגד, השימוש בדלקים נוזלים יופחת ב- 2040 בכ- 1%, לפי תחזיות ה- EIA, בעיקר עקב שינוי בהרגלי מה יהיה עם מחיר הגז Hub) (Henry בארה"ב: כפי שציינו לעיל, מחיר הגז הטבעי בשוק הצפון- אמריקאי צנח תוך 6 שנים בכ- 60%. ב- 12 החודשים האחרונים, נרשמה ירידה של 48% כאשר רק מתחילת אוקטובר המחירים צנחו ב- 11%. מזג האוויר הנעים יחסית בחורף הנוכחי האיץ את מגמת הירידה. עודף היצע ב- LNG - פרויקטים חדשים באוסטרליה וארה"ב צפויים להעלות את ייצור ה- LNG עד 2020 ב- 44%. זאת, יחד עם המשך ההתייעלות והחדשנות, יובילו לירידה בעלויות ובמחירי הגז. עקב חוסר האיזון בין ביקוש להיצע ב- LNG, נדרשים מחירים נמוכים באירופה ובאסיה על מנת לספוג את ההיצע והקיבולת הלא מנוצלת. ההערכות הן, כי במחירי ה- LNG באסיה ירדו ל- 5.75 בסוף 2016 ומתחת ל- 5 ב- 2018. באירופה ב- 2016 וב- 2018 ב- 5.25 ו- 4.5 בהתאמה. בארה"ב, המחיר אמור להתייצב סביב ה- 3 דולר. עם זאת, במחצית השנייה של 2016 וב- 2017 המחירים צפויים לעלות עקב עלייה בייצוא, ירידה בייצור ופרישת מפעלי פחם )נרחיב בנושא מטה(.

05 וצפי לירידה בייבוא נטו מקנדה. עם זאת, קיימת חולשה בביקוש שממשיכה להיות מובלת ע"י ייצור תעשייתי חלש בסקטורים עתירי אנרגיה ובמחירי נפט נמוכים, המשפיעים לרעה על שימוש בגז כתחליף. כמו כן, צפויה ירידה בייצור הנפט בשנה הבאה שתביא עמה לירידה בייצור הגז שנגזר ממנו. אנרגיה נקייה תומכת בביקוש לגז אבל זה לא מספיק - גז טבעי ו- LNG נחשבים לדלקים נקיים יותר כי הם יוצרים פחות CO2 ליחידת אנרגיה, לעומת פחם. כמו כן, הגז הטבעי כולל הידרוגן שהופך דלק ספציפי למים. כמו כן, מפעלי גז יותר יעילים מאשר מפעלי פחם-שרוף ליצור חשמל מדלק. העלייה בשימוש באנרגיה מתחדשת מובילה לירידה בביקוש לאנרגיה קונבנציונלית ולעלייה בתחרות בין המקורות הנוספים )גז, פחם(. אך למרות שהממשלות מתאמצות לצמצום בזיהום אוויר, הן מתקשות ליצור מספיק ביקוש ל- LNG. למרות העונשים בשימוש בפחם, התוצאות לא עמדו בציפיות. מחיר הפחם באירופה, גם אחרי תכנית סחר בפליטות מזהמים )שקיים מ- 2004 והתחיל בגוש האירו ועבר בנורבגיה, ניו זילנד, סין, קנדה ודרום קוריאה במהלך השנים(, נמוך מדי כדי לעודד שימוש בגז. בסך הכל הירידה בביקוש לפחם מכבידה על המחיר שלו, מה שמושך כלפי מטה גם את מחיר הגז ומקשה על המסחר ב- השפעה על יצרניות הגז- הירידה הצפויה במחיר ה- LNG מהווה סכנה לחברות ייצור גז שחשופות למחיר ספוט. אמנם ייצוא ה- LNG צפוי להיות מקור לעלייה בביקושים בשנים הבאות, אך עודף ההיצע הגלובלי ישאיר את תחנת הזיקוק החדשה בשימוש מועט של 50-60%. כבר היום השקעות ב- capex בענף ה- LNG נכנסות למגמה יורדת, כאשר ענקיות האנרגיה זונחות פרויקטים סבוכים שידרשו עלויות שינוע גבוהות יחסית. בסך הכל אחרי שנים אינטנסיביות מאז 2003, שהובילו לעלייה של פי- 10 בהשקעות ה- capex בזכות פרויקטים בארה"ב ואוסטרליה, נראה כי קצב הגידול בענף יעשה זהיר יותר עד להתייצבות מחירים..LNG מה יתמוך בביקושים לגז מארה"ב בשנה הבאה? ראשית- תחילת ייצוא ה- LNG מתחנת הובלה חדשה ( Sabine )Pass בתחילת - 2016 תחנת הזיקוק הופכת גז טבעי לנוזלי ומאפשרת הובלה בין יבשתית. לקראת סוף השנה תתחיל לפעול תחנה נוספת. גורמים נוספים לכך הינם עלייה בייצוא למקסיקו )התלויה בארה"ב על מנת להשיג את יעד הביקוש לגז, צפויה לייבא מארה"ב Bcf 9 ליום תוך חמש שנים(, המשך היציאה/פרישה של מפעלי פחם, פרויקטים פטרוכימיים חדשים הצמיחה בישראל תבוסס בעיקר על מנועים פנימיים, נראה שיפור רק בשנת 2017. מגמת הצמיחה המתונה בה חזינו בשנים האחרונות, נמשכה גם בשנת 2015. על פי אומדני הלמ"ס, צפויה להסתכם הצמיחה השנה ב- 2.5% בלבד. ההתמתנות בקצב הצמיחה בשנים האחרונות אינה ייחודית לישראל והיא מתרחשת בכלכלות רבות ברחבי העולם. במהלך השנה החולפת, הושפעה הכלכלה המקומית לרעה ממגמת ההאטה בביקושים ברחבי העולם, מרמת האינפלציה הגלובלית הנמוכה ומ"מלחמת המטבעות" שפגעה בסחר העולמי. חייבים לומר שבהתחשב במגמות העולמיות, שבסך הכל היו שליליות, כלכלת ישראל הצליחה להציג שנה נוספת של איתנות יחסית. אנו מעריכים שללא הפתעות מיוחדות, תצליח הכלכלה המקומית לצמוח בקצב סביר וגבוה במקצת מזה שבו חזינו בשנתיים האחרונות.

06 2017f 3.2% 4.0% 3.5% 2.7% 8.0% 4.9% 4.0% 2016f 3.1% 3.5% 3.3% 4.0% 3.7% 6.6% 5.5% 2015e 2.5% 2.2% 4.1% 2.0% -2.5% 2.0% -0.8% נתוני תוצר ותחזיות 2014 2.6% תמ"ג 2.3% תמ"ג עסקי 3.7% צריכה פרטית 3.3% צריכה ציבורית 4.7% ייצוא ללא יהלומים והזנק 4.8% ייבוא אזרחי ללא יהלומים, אניות, דלק ומטוסים -2.0% השקעה בנכסים קבועים הייצוא הוא המאכזב מכולם - אין ספק כי סעיף היצוא היה המאכזב מבין סעיפי התוצר השנה )אגב, לא רק ברמה המקומית, אלא גם בהשוואה בינלאומית(. העלאת ריבית בארה"ב שלא הגיעה )הייתה אמורה להוביל לפיחות של השקל(, לצד האטה משמעותית בצמיחת הסחר העולמי, לא פסחו על היצוא המקומי והכבידו גם עליו. מלבד מטבע מקומי חזק, השנה השפיעו לשלילה במיוחד גם הירידה החדה במחירי הסחורות, שבדומה לכלכלות אחרות בעולם, הסבה ליצואני המקומיים ירידה חדה בהכנסות. ראשית, נציין מספר פרטים טכניים. סעיף הייצוא הוא אחד מהסעיפים המשפיעים ביותר על צמיחת התוצר הישראלי. הסעיף מהווה כ- 33% מהתוצר )שני רק לסעיף הצריכה הפרטית( ומורכב משני רכיבים מרכזיים- יצוא סחורות ויצוא שירותים. חלקו של יצוא הסחורות הוא המשמעותי יותר ומהווה כ- 64% מסך היצוא הישראלי. יצוא הסחורות מורכב ממספר סעיפי משנה שהבולט שבהם הוא סעיף יצוא התעשייה )לא כולל יהלומים( אשר מהווה כ- 87% )!( ממנו. כפי שבטח כבר ניחשתם, גם את סעיף יצוא התעשייה )לא כולל יהלומים(, ניתן להפריד למספר חלקים שהבולטים שבהם הם 'ייצור כימיקלים ומוצריהם', 'ייצור תרופות', 'ייצור רכיבים ולוחות אלקטרוניים' ו'ייצור מחשבים, מכשור אלקטרוני ואופטי וציוד רפואי, דנטלי ואורתופדי'. סעיפים אלה מסתכמים לקצת פחות מ- 80% מסעיף יצוא התעשייה )לא כולל יהלומים( ולכ- 64% מסך ייצוא הסחורות כולו. הערכות הלמ"ס, צפויה להסתכם בכ- 5.5% עד לסוף שנת 2015. שניים מסעיפיו המרכזיים של ייצוא הסחורות- סעיף 'ייצור כימיקלים ומוצריהם' וסעיף 'ייצור תרופות'- היו אלה שהכבידו במיוחד. סעיפים אלה מהווים כ- 15% ו- 12% מיצוא הסחורות כולו, בהתאמה. סעיף 'ייצור התרופות', הציג ירידה של קצת יותר מ- 4%, אך אותה ניתן לייחס לתנודתיות גבוהה המאפיינת את הסעיף. הבעיה המרכזית של היצוא השנה, הייתה יצוא הכימיקלים ומוצריהם שירד בכ- 25%. על פי מכון היצוא הישראלי, השילוב שבין היחלשותו המשמעותית של האירו אל מול הדולר )כ- 16% בחודש אוקטובר בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד( ושל הירידה החדה במחירי הסחורות )בעיקר מחירי הנפט(, הביאו לירידה חדה בהכנסות הדולריות של ענפי הכימיה ותזקיקי הנפט בשיעור של כ- 31% )כ- 1.9 מיליארד דולרים(. ירידה זו בולטת במיוחד לאור הירידה החדה במחיר חבית הנפט, אשר ירדה ברבעון השלישי בכ- 51% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד ובכ- 19% בהשוואה לרבעון ה- 2 של השנה. שלא נתבלבל מרווח הזיקוק עלה וכך גם הרווחיות, אך ההכנסות ירדו משמעותית. בגרף להלן ניתן לראות את המתאם הגבוה בין הירידה בסעיף יצוא הכימיקלים ומוצריהם לבין הירידה במחיר חבית הנפט. גם דו"חות חברות הכימיקלים )בז"ן ופז מהוות את חלק הארי של הסעיף(, מצביעות על ירידת מחירי הסחורות כסיבה המרכזית לפגיעה בהכנסותיהן. מכיוון שחלק גדול למדי מהכנסות חברות אלה מקורו ביצוא ישראלי )לא כל תוצרת החברות נמכרת בארץ, וחלק מהתוצרת בכלל מיוצר מחוץ לישראל ולכן לא נחשב לייצוא ישראלי(, הדבר מהווה אינדיקציה נוספת לפגיעה שיצרה הירידה במחירי הסחורות בסעיף היצוא המקומי. בעוד שיצוא השירותים נותר השנה כמעט ללא שינוי )נתון מאכזב לכשעצמו(, סך יצוא הסחורות רשם ירידה, שעל פי האם כיל באמת זו שהכבידה על הייצוא? - בבנק ישראל הקפידו לציין בהודעותיהם במהלך השנה האחרונה את השביתה במפעלי 'כיל' במחצית הראשונה של השנה כגורם שלילי )וחד- פעמי( אשר הכביד בצורה משמעותית על היצוא. מבדיקה שערכנו, אמנם נראה כי לשביתת העובדים בהחלט היה חלק בירידה שהתקבלה בסעיף היצוא, אך עדיין קשה להסביר את זה כסיבה המרכזית ל"גמגומו" של הסעיף. על פי דו"חות החברה, ההפסד שהסבה השביתה להכנסותיה הסתכם בכ- 452 מיליוני דולרים "בלבד", סכום נמוך בהשוואה לירידה ביצוא הסחורות כולו, המהווה כ- 10% ממנה. אגב, לפגיעה

07 בהכנסות שיצרה היחלשותו של האירו בעולם, משייכים בחברה כ- 313 מיליוני דולרים נוספים, כך שבהנחה שלהיחלשות האירו הייתה השפעה שלילית על כלל החברות היצואניות לאירופה )לפחות(, ניתן להסיק כי לחזקת המטבע המקומי )ולהיחלשות האירו בפרט( יש בהחלט חלק גדול ומשמעותי בהרבה בחולשת היצוא המקומי. שיפור בייצוא ב- 2016 - במבט לפנים, אנו מעריכים כי היצוא המקומי יציג בשנת 2016 ביצועים טובים יותר מאלו בהם חזינו השנה. מלבד השביתה בכיל אליה, אליו אנחנו מתייחסים כחד פעמית, אנחנו מעריכים שגם הייסוף בשקל לא יימשך. מלבד כיל ופיחות יש להתייחס לצמיחת הסחר העולמי שעל פי כלכלני ה- OECD במהלך שנת 2015 הייתה מתונה במיוחד ובהשוואה הוא צפוי עם זאת, לעבר, מאפיינת תקופות של מיתון להשתפר ב- 2016. הסחר העולמי ופיחות המטבע ייתמכו בייצוא 2016 בשנת - צופים ב- OECD כי הסחר העולמי יצליח להציג שיפור, מה שלהערכתנו צפוי לתמוך גם בשיפור ביצוא המקומי. בנוסף, העלאת הריבית בארה"ב מתקרבת בצעדי ענק, מה שלהערכתנו יתמוך בהתחזקותו של הדולר ובעלייתו לסביבה של 4 שקלים לדולר. התחזקותו של הדולר צפויה להביא גם להתחזקות היואן הסיני אל מול השקל וזאת מתוקף היותו של המטבע הסיני מקובע ברצועה אל מול הדולר. היצוא אל סין אגב, מהווה חלק לא קטן של כ- 6% מסך יצוא הסחורות המקומי. השאלה המרכזית נותרת לגבי שער האירו, אמנם עשוי להיחלש עוד יותר, אך אנו מתקשים להעריך שיופחת בעוצמה בה חזינו במהלך השנה הנוכחית, כך שבהשוואה שנתית )2016 מול 2015(, צפוי פיחות של השקל מול הסל. בשורה התחתונה אנו מעריכים כי בשנת 2016 צפוי סעיף היצוא )ללא יהלומים והזנק(, להציג עלייה של כ- 6.6% ובשנת 2017 לעלות בכ- 4.9%. ללא תקציב וממשלה, פגיעה בהשקעה בנכסים קבועים - מלבד סעיף היצוא שאכזב, גם סעיף ההשקעה בנכסים קבועים בלט לשלילה. הסעיף צפוי להציג ירידה של 0.8% בשנת 2015, זאת בהמשך לירידה של 2.0% בשנת 2014. גם מבט מעמיק יותר אינו חושף ירידה בולטת במי מבין מרכיביו של הסעיף ובסך הכל הירידה שהתקבלה הייתה רוחבית. מגמה בולטת בשנים האחרונות היא ההתמתנות היחסית בהשקעה במכונות ובציוד כאחוז מהתמ"ג )ולא רק בישראל, צלקות המשבר עדיין כאן(. אם בשנת 2011 עמדה השקעה זו על כ- 4.9% מהתוצר כיום עומד הנתון על רמה של 3.8%, כאשר המגמה ב- 4 השנים האחרונות היא של ירידה. עניין זה חשוב במיוחד משום שקיטון בהשקעה מסוג זה עשוי להכביד בטווח הארוך יותר על פוטנציאל הצמיחה העתידי של המשק. עם זאת, אנו מעריכים שבשנת 2016 צפוי הסעיף להציג ביצועים טובים יותר, הרבה בתמיכת ההרחבה במפעלי 'אינטל' שהחלק הארי שלה צפוי להתרחש השנה. כמו גם פרויקטים נוספים כדוגמת הקמת הרכבת הקלה באזור המרכז ובניית נמלי הים בחיפה ואשדוד והתנופה בבנייה כמובן שתהווה פקטור מרכזי בהשקעות. רק שהדיור לא יאכזב - בשנה שעברה ביססנו את התחזית החיובית שלנו להשקעה בנכסים קבועים על הרחבת היצע הדיור. נפילתה של הממשלה וההמתנה לאישור התקציב )עד לחודש נובמבר האחרון...(, תרמה אף היא לסטגנציה היחסית שהציג השנה סעיף ההשקעה בנכסים קבועים. אמנם, בסיכום

08 שנתי חלה עלייה של קצת יותר מ- 3% בבנייה למגורים, אך זו הייתה נמוכה מזו לה ציפינו, במיוחד לאור הצהרות הממשלה דאז. אם להסתמך על הצהרות הממשלה הנוכחיות )אנו מודים שזה לא קל(, שנת 2016 טומנת בחובה את תחילתה של בנייה מאסיבית במיוחד שעשויה להסתכם ביותר מ- 50 אלף התחלות בנייה )עלייה של כ- 20% לעומת תחילת שנת 2015(. במידה והצהרות אלו אכן ימומשו, צפויה לנו שנה מוצלחת בהחלט מבחינת ההשקעה בנכסים קבועים, במיוחד אם מתחשבים בעובדה שסעיף הבנייה למגורים מהווה כ- 30% ממנו. לאור האכזבות בשנים האחרונות, קשה לומר שאנו אופטימיים עד כדי כך, אך אנו כן מעריכים שסעיף ההשקעה בנכסים קבועים צפוי להציג השנה ביצועים טובים מאלו שראינו בשנתיים האחרונות. ככלל, אנו מעריכים שבשנת 2016 יציג הסעיף צמיחה סבירה של כ- 5.5% ובשנת 2017 צמיחה של כ- 4.0%. בהנחה שהמצב הביטחוני לא ידרדר )הנחה שלא בטוח שתעמוד במבחן המציאות(: הצריכה הפרטית צפויה להמשיך להוביל את הצמיחה בישראל למרות ההתמתנות. גם היבוא יהיה בסדר. הסלמה במצב הביטחוני בהחלט יגדיל כלפי מטה את הסיכונים לתחזית, אך בנטרולו, הסביבה הכלכלית צפויה להמשיך ולתמוך בגידול בצריכה הפרטית וכפועל יוצא גם ביבוא. שוק העבודה המקומי, שהמשיך להציג השנה שיפור, צפוי להמשיך ולתמוך בצרכן המקומי. בהקשר זה חייבים להתייחס לגידול המשמעותי בשיעור התעסוקה בישראל בשנים האחרונות, מה שתרם כמובן גם הוא לגידול בצריכה המקומית. בקרב כוח העבודה העיקרי )גילאי 25-64(, עלה שיעור ההשתתפות מרמה של 66.9% בשנת 2000 לרמה של 72.1% בשנת 2011 ומשם לרמה של 80% היום, רמה גבוהה גם במונחים היסטוריים. גם העלאת שכר המינימום עד לסוף שנת 2016 לרמה של 4,825 )לעומת 4,300 היום. ב- 2017 צפויה העלאה נוספת לרמה של (, 5,000 צפויה לתרום להעצמת הביקושים המקומיים. בנוסף, סביבת הריבית הנמוכה להערכתנו לא צפויה להשתנות בתקופה הקרובה, מה שימשיך "לתדלק" את הצריכה המקומית. כפי שכבר צוין, להסלמה במצב הביטחוני עשויות להיות השלכות שליליות במיוחד על הצריכה הפרטית )ירידה בביקורים בקניונים ובמרכזיים מסחריים, מצב רוח, הכנסה פנויה ועוד(. על כן, בתחזיתנו נלקח מקדם ביטחון מסוים המנסה להתחשב גם באפשרות זו. חייבים להדגיש כי הצריכה הפרטית היא המרכיב המשמעותי ביותר של התוצר הישראלי ומהווה כ- 58% ממנו. פגיעה בסעיף תכביד מאוד על התמ"ג ואילו צמיחה שלו תהיה בעלת תרומה מכריעה, בדומה למגמה שנחזתה בשנים האחרונות. אנו מעריכים כי בשנת 2016 יצמח סעיף הצריכה הפרטית בכ- 3.3% ובשנת 2017 בכ- 3.5%. סעיף היבוא צפוי לצמוח בכ- 7.3% ב- 2016 ובכ- 4.5% בשנת 2017. המדינה חוזרת להוציא יש תקציב - סעיף הצריכה הציבורית סבל בשנת 2015 מהמצב שבו לא היה תקציב למדינה עד לימיה האחרונים של השנה. תקופת הקיפאון שלפני הבחירות, סאגת הרכבת הממשלה והוויכוחים שלאחריה גרמו לכך שבמרבית השנה האחרונה התנהל תקציב המדינה תחת "תקנות 1/12" לפיהן ללא אישור התקציב על ידי הממשלה, כל משרד ממשלתי יכול להוציא 1/12 מתקציב הממשלה של השנה שעברה. עובדה זו הכבידה כמובן על סעיף הצריכה הציבורית אשר צפוי להציג בשנת 2015 את שיעור הצמיחה המתון ביותר בעשור האחרון, כ- 2.0% בלבד. בשנה הקרובה אנו צופים שהסעיף יציג גידול משמעותי, זאת על רקע הגידול בהוצאות הממשלה לאחר אישורו של התקציב. העלאות שכר )כולל שכר חיילי החובה( והגדלת סובסידיות ממשלתיות )כדוגמת העלאת קצבאות הילדים(, כמו גם גידול ריאלי של קצת יותר מ- 7% בגודלו של התקציב כולו צפויים לתמוך בעליית הסעיף. גם הגדלת יעד הגירעון לרמה של 2.9% צפויה לאפשר לממשלה מרחב תמרון רחב יותר בכל הנוגע לניהול הוצאותיה. להערכתנו, צמיחת סעיף הצריכה הציבורית תסתכם בשנת 2016 בכ- 4.0% ובכ- 2.7% בשנת 2017, זאת בעיקר על רקע הפחתת יעד הגירעון לרמה של 2.5% תוצר.

09 בגירעון לרמה של 2.7% תוצר. הערה אחרונה בנושא זה- להסלמה במצב הביטחוני עשויות להיות השלכות שליליות במיוחד על גודל הגירעון הממשלתי. הסלמה ממושכת במצב הביטחוני המקומי ו/או החרפה במצב הביטחוני האזורי, עשויות להוביל לירידה חדה בגבייה ממיסים מה שעשוי להביא לגידול משמעותי מהצפוי בגודלו של הגירעון המקומי. כמו כן זה עשוי להעלות משמעותית את ההוצאות עבור כוחות הביטחון בהמשך - יש לציין כי לא כללנו תרחיש זה בתחזיתנו. הגירעון יגדל, האינפלציה תתייצב, והריבית? תתקשה לעלות כפי שכבר צוין בפרק התוצר, להתנהלות הממשלה תחת "תקציב 1/12" הייתה השפעה גדולה על שמירת הגירעון הממשלתי ברמה נמוכה. גם הגידול המתמשך בקצב גביית המסים הביא לכך שסך המסים שנגבו ב- 12 החודשים שהסתיימו באוקטובר היה גבוה בכ- 6.3% מאלו שנגבו בתקופה המקבילה אשתקד, מה שתרם מאוד לירידה בגודל הגירעון. על פי משרד האוצר קצב גביית המסים הגבוה הביא לכך שמתחילת השנה נצבר עודף גביה של כ- 8.9 מיליארד )!( )דבר הגורר בימים אלה גם ביקורת ציבורית נוקבת...(. אגב, יש המייחסים חלק גדול מהשיפור בקצב הגבייה לשיפור ביכולת הגבייה של רשות המסים ולאו דווקא לעלייה בהכנסות הפרטים. גידול מתוכנן בהוצאות - יעד הגירעון לשנים 2015-2016 הועלה לרמה של 2.9% )זאת לעומת רמות של 2.5% ו- 2.75% אותן הציב בנק ישראל כיעדי הגירעון שיביאו להפחתת גודלו של הגירעון המבני, בהתאמה(. לאור רמת הגירעון הנמוכה כיום )2.1% ב- 12 החודשים שהסתיימו באוקטובר( ואישורו המאוחר של תקציב הממשלה, אנו מעריכים שעד לסוף השנה יסתכם הגירעון בכ- 2.3%. במבט לשנת 2016 אנו צופים כי העלאת יעד הגירעון, הקואליציה "השברירית" הדורשת "שימון" בלתי פוסק מחבריה, והאפשרות להשקת תוכניות ממשלתיות נוספות להוזלות מחירים )כדוגמת תוכנית "מחיר למשתכן"(, תביא לגידול שנה שנייה של דפלציה- במבט לפנים, אנו "שוריים" למדי שנה שנייה ברציפות של דפלציה, ועוד איזו דפלציה. אם לא יהיו הפתעות מיוחדות, עד לסוף השנה צפוי מדד המחירים לצרכן להציג ירידה חדה של כ- 0.6-0.7%. מי בכלל זוכר את הירידה של 0.2% שהתקבלה בשנת 2014 ושצוינה אז כשלישית בהיסטוריה של ישראל?! חייבים לומר, הירידה המתמשכת ברמת המחירים המקומית, גם אם אינה משביעת רצון )בלשון המעטה( מצדם של מקבלי ההחלטות בבנק ישראל, נגרמה ברובה בשל מגמת הירידה העולמית במחירי הסחורות והורדות המחירים החד- פעמיות שבוצעו על ידי הממשלה. חשוב להדגיש- ירידות המחירים אינן משקפות חולשה של הצרכן )הצריכה הפרטית צמחה בקצב גבוה בשנה וחצי האחרונות( ומטרתן היתה בסך הכל להטיב עם האוכלוסייה החלשה יותר, כך שחלק ניכר מהפחתות המחירים חזרו מיד לצריכה הפרטית. עם זאת, ירידת מחירים לאורך זמן, כידוע, פוגעת בציפיות האינפלציה ויוצרת ציפיות מתונות יותר אשר פוגעים בביקושים וכנגזרת בצמיחה. אגב ירידת מחירים וציפיות אינפלציה מתונות - בחינת מדד המחירים מגלה כי בנטרול סעיף האנרגיה, שיעור עלייתו מתחילת השנה היה מסתכם בכ- 0.04% )לעומת ירידה של 0.5%(. אם המדידה מתבצעת מחודש ינואר )כלומר בנטרול הירידה החד- פעמית במחירי המים והירידה העונתית במחירי הדיור(, הייתה מסתכמת האינפלציה ב- 1% )!(. נעמיס לכך גם את ירידות המחירים החד- פעמיות ונקבל אינפלציה הנמצאת קרוב מאוד למרכזו של היעד. ומדוע כל זה משנה? משום שירידות מחירים חד- פעמיות, כשמן כן הן, חד- פעמיות! הן אינן מייצגות מגמה של ירידת מחירים מתמשכת ולכן, בהינתן

21 המידע שבידינו היום, אינן צפויות לחזור על עצמן גם בשנה הבאה, בטח שלא בעוצמה בה חזינו השנה. תחזית האינפלציה לקראת השנה הקרובה גוזרת כמובן את המלצתנו המרכזית בשוק האג"ח - קנו צמודים! ציפיות האינפלציה עד לטווח של 3 שנים נמצאות מתחת לטווח התחתון של יעד יציבות המחירים של בנק ישראל. הציפיות ל- 4-5 שנים מגלמות עליית מחירים ממוצעת העומדת בסביבת הגבול התחתון של היעד. כפי שכבר צוין, לאור העובדה שחלק גדול מירידות המחירים השנה נבע להערכתנו מגורמים זמניים וחד-פעמיים, שלא צפויים להציג בשנה הקרובה שיעורי שינוי שליליים בעוצמה בה חזינו השנה, אנו מעריכים שהאינפלציה צפויה להפתיע השנה כלפי מעלה. מחירי הסחורות והנפט במקרה האופטימי יעלו את האינפלציה - לגבי מחירי הסחורות באופן כללי, אמנם עשויים להמשיך ולרדת, אך אנו מעריכים שיתקשו להציג שיעורי ירידה כדוגמת אלו בהם חזינו השנה ובהנחה של התייצבות בסין אפילו יצליחו לרשום עלייה. ומה לגבי מחיר הנפט? להערכתנו, לא יצליח לשמור על רמתו הנמוכה ולו רק בשל צמצום ההשקעות וסגירת בארות השאיבה בשל אי הכדאיות הכלכלית שיוצר המחיר הנמוך ליצרניות הנפט, מה שיוביל בסופו של דבר לצמצום בהיצע הנפט )כולל ההיצע העתידי...( ולכן לעליית מחירו של "הזהב השחור". מלבד כל אלו, העלאת הריבית בארה"ב תתמוך להערכתנו בהתחזקות שערו של הדולר מול השקל מה שצפוי לספק דחיפה חיובית נוספת לאינפלציה. ה פ חו ער ל- ולר 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 02/01/2007 02/01/2009 02/01/2011 02/01/2013 02/01/2015 מקור: בנק ישר ל בסך הכל תחזית האינפלציה שלנו לשנת 2016, מסתמכת על 4 הערכות מרכזיות: צמיחה טובה, עלייה בביקושים ללא ירידה במחירי הדיור סיום הפחתות דרמטיות של מיסים עקיפים מחיר חבית נפט ברמה של $60 לחבית )להערכתנו, צפוי להתממש בעוד מספר חודשים לא ארוך( במידה ותחזיתנו תתממש, צפויים הצמודים להציג ביצועים עדיפים, בוודאי כאשר מסתכלים על ציפיות האינפלציה ל- 2-4 שנים הקרובות. כמעט והספקנו לשכוח, אך בין השנים 2008 ל- 2013, שיעור האינפלציה הממוצע עמד על 2.7%. בשנים 2008-2009 הסתכמה האינפלציה בכ- 3.9%, בכל אחת מהשנים. יש שיטענו )ובצדק( כי עליית המחירים שהתקבלה בשנת 2008 נבעה רובה ככולה מהעלייה החדה בסעיף הדיור )עלייה של כ- 12% (. אנו נזכיר כי במקביל הציגו מחירי הנפט בשנה זו ירידות של כמעט 60%. בשנת 2009 אגב, התקבלו עליות חדות במחירי הנפט ונמשכה העלייה בסעיף הדיור )אם כי בצורה מתונה יותר(, מה שדחף שוב לאינפלציה גבוהה. מי שעדיין סקפטי יוכל לטעון כי האינפלציה נמצאת במגמת התמתנות מאז שנת 2009. מדד המחירים אכן הציג שיעורי עלייה מתונים יותר בשנים שלאחר מכן, כאשר בין השנים 2012-2013 נעה האינפלציה בין 1.6% ל- 1.8% "בלבד". עדיין מדובר בשיעורי שינוי גבוהים משמעותית לעומת התחזיות בשוק וכמובן לעומת אלו שבהם חזינו בשנתיים האחרונות. נשים לב במיוחד לעובדה שבשנים אלו מחירי הנפט הציגו יציבות יחסית )בשנת 2012 אפילו ירדו בכ- 7% (, זאת בעוד סעיף הדיור הציג שיעורי עלייה מתונים יותר שהסתכמו ב- 3.2% ו- 2.9%, בכל אחת מהשנים, בהתאמה. מכאן, שגם אם אינכם מעריכים שמחירי הנפט צפויים לעלות בחודשים הקרובים, עליכם לשאול את עצמכם האם אתם מעריכים שמחירי הנפט יצליחו להציג שיעורי שינוי שליליים שיהיו דומים בעצמתם לאלו בהם חזינו השנה?! אם לא, כנראה שגם אתם מעריכים אינפלציה הגבוהה מ- 0.1%. ובאשר לסעיף הדיור, להערכתנו ימשיך להציג מגמת "זחילה" דולר ברמה של 4 שקלים לדולר. אנו מעריכים כי בשנת 2016 תסתכם האינפלציה בכ- 1.1% )בהנחה שנפט ללא שינוי האינפלציה, תסתכם ב- 0.8% ( בשנת 2017 אנו צופים שיעור עליית מחירים דומה של כ- 1.2% )התחזית תלויה בסעיף הדיור ובשלב זה מוקדם להעריך(.

20 חיובית גם בשנה הקרובה, בקצב הדומה לזה בו חזינו השנה )סביבה של 2-2.5%(. הריבית של בנק ישראל תעלה כנראה רק ב- 2017 "הסמן הימני" לרמת הריבית ברחבי העולם היא כמובן ארה"ב, שצפויה להכריז על רמת ריבית גבוהה יותר בתקופה הקרובה. מצד שני, "שאר העולם" לא נראה קרוב אפילו להתחלתו של הצמצום המוניטרי. עובדה זו חשובה במיוחד למשק כדוגמת המשק הישראלי, שחלק גדול מהתוצר שלו מבוסס על יצוא )כ- 33%( ועל כן מושפע מאוד מעצמתו של המטבע המקומי. נכון לתנאים הכלכליים הנוכחיים ולשיעורי הצמיחה המתונים יחסית בשנים האחרונות, בנק ישראל לא יכול להרשות לעצמו לאפשר התחזקות משמעותית של השקל. עד היום, הטענה המרכזית בשוק המקומי לאי-הורדת הריבית היתה כמובן "הרתיחה" המתמשכת בשוק הנדל"ן המקומי והחשש מהיווצרותה של "בועה". אנחנו הערכנו כבר לפני שנתיים שבנק ישראל צריך להעלות את הריבית כדי למנוע היווצרות של בועה. היום, אחרי מספר משמעותי של מכשולים ומשקולות שהממשלה הטילה על משקיעי הנדל"ן, נראה כי הביקוש לדירות מצד המשקיעים אכן יופחת מעט. בנוסף, הממשלה עובדת קשה כדי להגדיל את ההיצע, בפרט משרד האוצר. אנחנו בספק שהתוכניות יעבדו כמתוכנן כפי שהסברנו מוקדם יותר, אך בינתיים, בנק ישראל יוכל להותיר את הריבית ברמה נמוכה )בהתאם לעולם( ולחכות לתוצאות של הממשלה. בהינתן ההצהרות הנוכחיות וההתחלה בנקיטת צעדים בתחום זה בתקופה הקרובה, בנק ישראל יעמוד מהצד וישאיר את הטיפול בבעיה לממשלה. במצב זה יפנה הבנק לטיפול ביעדיו המרכזיים- החזרת האינפלציה לתחום היעד והעלאת שיעור הצמיחה. גם בהנחה שהפד יכריז על העלאת ריבית, בבנק ישראל יתקשו להעלות את הריבית ולהשיג את יעדי האינפלציה והצמיחה בייחוד לאור העובדה שנכון להיום, לא נראה שהריבית בגוש האירו צפויה לעלות עד שלהי 2017. חלק מהעלאת ריבית בשוק המקומי, במידה ותגיע, תזדקק להערכתנו לשיפור משמעותי בנתוני המאקרו באירופה ולעוד העלאת ריבית אחת בארה"ב לפחות. כל אלו כדי להבטיח ש"ביום הדין" המטבע המקומי לא יסבול מעודפי ביקוש מיותרים. נדל"ן בישראל - האם באמת צפוי פה שינוי? אחרי שנים של עליות מחירים בשוק הדיור המקומי ואינספור הבטחות של ממשלות להתמודד עם התנפחות הבועה )"פטיש 5 קילו" של שטייניץ, "הבטחות בסתר של אורי אריאל לאשתו", תכנית "מע"מ אפס" ועוד(, האם באמת ייתכן שינוי? ממשלת ישראל ומשרד האוצר בפרט, ממשיכים לצאת בהצהרות ובתכניות גרנדיוזיות שמטרתן הפחתת מחירי הדיור בישראל. הטיפול במשקיעים בדיור ככל הנראה הגיע לסיומו עם השקת תנאי המימון על דירה יד שניה ועלייה חדה במיסוי, כעת הממשלה מתמקדת בהגדלת ההיצע. בהינתן האכזבות של השנים האחרונות, בהחלט ניתן להבין את הלך הרוח הסקפטי משהו ברחוב הישראלי לגבי הצלחת התוכניות להוריד את מחירי הדיור. עם זאת, לשבירת הלך רוח זה יש תפקיד מכריע בהצלחת צעדי הממשלה או לפחות במידת המהירות שבה הם ישפיעו. במידה והציבור אכן היה מאמין לממשלה, המחירים היו יורדים כבר היום, אך אנחנו עדיין רחוקים מנקודה זו. הביקוש עלה, ההיצע עלה הרבה יותר לאט - הבעיה המרכזית של שוק הדיור הישראלי נובעת מהצמד הכל כך מוכר, אך עם זאת הקשה להערכה- היצע וביקוש. רבים נוהגים לתלות את עליית המחירים החדה בהיצע נמוך שאינו מדביק את הביקוש האדיר. לפני שנתייחס להיצע הנמוך, שבהחלט מהווה פקטור משמעותי מאוד בעליית המחירים, נתייחס דווקא לעלייה המשמעותית בביקושים. נשים את הדגש על שני גורמים מרכזיים- רמת הריבית הנמוכה בשנים האחרונות והעלאת המס על רווחי הון. השפעת הריבית- בין השנים 2007-2015, על רקע המשבר הכלכלי הגדול, ירדה ריבית בנק ישראל בצורה חדה, מרמה של 4.5% בשנת 2007 לרמה של 0.1% כיום, רמת שפל היסטורית. ירידה בריבית הבנק המרכזי משפיעה כמובן על שרשרת הריביות השונות במשק וכפועל יוצא הביאה לירידה חדה גם בריבית על המשכנתאות. עלינו לזכור שבעת רכישת דירה, המרכיב המרכזי אותו רואה לנגד עיניו רוכש הדירה הוא עלות ההחזר החודשית של המשכנתא. הירידה החדה ברמת הריבית אפשרה לרוכשים להגדיל בעשרות אחוזים את סך ההלוואות שלקחו מהבנקים מבלי להגדיל את ההחזר החודשי של המשכנתא. מלבד ההחזר החודשי, גם העדר אלטרנטיבה לכסף פנוי בעקבות רמת הריביות הנמוכות היוו טריגר לעלייה חדה בביקוש להשקעה בדיור, ברמת המחיר הגבוה שהיו מוכנים לשלם ובתשואה הנמוכה שבא היו מוכנים להסתפק. )שכירות שנתית לעומת מחיר הדירה(.

22 מס על רווחי הון - מחקרים שנערכו בשנים האחרונות בישראל מצביעים על כך שלהטלת המס על רווחי הון בבורסה הייתה השפעה לא מבוטלת על עליית מחירי הדיור. מספיק "להציץ" בסקר הוצאות משקי הבית לשנת 2014 אותו פרסמה לאחרונה הלמ"ס, כדי לחזק טענה זו. מהסקר עולה כי בין השנים - 2003 2014 עלה 'שיעור הבעלות של משקי בית על שתי דירות או יותר' מרמה של 3.2% לרמה של 9.1%. עובדה זו מעניינת, במיוחד לאור העובדה שהעלאת המס על רווחי הון בוצעה לראשונה בשנת 2003 )המס עלה מרמה של 0% לרמה של 15% בשנת 2003 ועד לסביבה של 25% כיום(. הדבר יצר משטר מס מפלה לטובת בעלי הדירות, ולטובת מחזיקי דירה אחת או יותר בפרט, שכן גודל המס שחל עליהם בעת מימוש הנכס היה נמוך משמעותית מזה של המשקיעים בשוק ההון. נוצרה למעשה עדיפות ברורה להשקעה בדירות מגורים לעומת השקעה בשוק ההון. היצע צומח בקצב הולך וקטן - בין השנים 1997-2008, ירד מספר התחלות הבנייה מרמה של כ- 60 אלף לרמת שפל של כ- 29 אלף. משנת 2008, חל שינוי מגמה וקצב ההתחלות עלה, כאשר שנת 2014 הייתה השנה הראשונה מאז שנת 2000 בה נסתיימו בנייתן של למעלה מ- 43,000 דירות. על מנת להבין עד כמה קצב התחלות הבנייה בישראל מצוי בפיגור אחר הביקוש לדירות, חייבים לבחון את קצב הגידול הטבעי במספר משקי הבית בישראל. בהתבסס על נתוני משרד השיכון נכון לשנת 2013, היו קיימים בישראל כ- 115,000 משקי בית המחפשים מקום מגורים, כאשר מדי שנה מתווספים למספר זה עוד כ- 43,000 משקי בית חדשים)!(. מכאן שעם כל הכבוד לגידול היחסי במספר התחלות הבנייה בשנים האחרונות, אנחנו עדיין רחוקים מאוד )בשנים( מהיכולת להגדיל את ההיצע כך שיענה על הביקוש האדיר. לשם הבהרה- שנת 2014 הייתה השנה הראשונה ב- 14 השנים האחרונות בה מספר הדירות שנבנו סיפק את הצרכים של הגידול השנתי בלבד לדיור )אנחנו מניחים שהגידול הפוטנציאלי במשקי הבית גדול הרבה יותר אך אינו מתממש עקב הקושי לעמוד בעלויות הדיור בישראל(. גם בחינת היחס שבין מחיר הדירה לשכ"ד מחזקת את הטענה. יחס זה, שעל פי התיאוריה הכלכלית אמור להישאר קבוע לאורך זמן, רשם בין השנים 2003-2014 זינוק אדיר של כ- 50% )!(. עובדה זו מחזקת את הטענה שלחץ הביקוש לקניית דירת מגורים לעומת שכירותה עלה משמעותית באותן השנים. התוצאה ידועה - עלייה חדה במחירי הדיור ברחבי הארץ שהציגו בין השנים 2006-2015, עלייה נומינלית של כ- 95% ועלייה ריאלית של כ- 63%. אין ספק כי תוצאה זו בעייתית ועשויה להיות בעלת השלכות שליליות במיוחד על המשק המקומי במידה ואכן ומדובר ב"בועת מחירים" )לא נעסוק בעניין זה כאן, למרות שזה באמת עומד על קצה הלשון...(. שר האוצר שחרט על דגלו )גם הוא( להוריד את מחירי הדיור בישראל, פועל להפעלת רפורמות רבות במטרה להגדיל את היצע הדירות ולהנגיש את הדיור לזוגות הצעירים וקשיי היום.

23 בקונסטלציה מסוימת הדברים היו יכולים להישמע אפילו אמינים, עם זאת, לפחות בשנה הקרובה אנו מתקשים לראות את עליית המחירים עוצרת, במקרה הטוב אולי מתמתנת במעט. יותר מדי דיבורים ופחות מדי מעשים - "תכנית הדגל" של משרד האוצר להורדת רמת המחירים הינה "תכנית מחיר למשתכן". לפי התכנית- היזם הזוכה בפרויקטים אותם מציעה המדינה יהיה זה שיציע את המחיר הנמוך ביותר לשיווק הדירה לצרכן הסופי. הבעיה המרכזית של התוכנית היא שלא בטוח שההיצע יהיה גדול בהרבה ממה שראינו עד כה. התוכנית הייתה צפויה להוסיף מדי שנה כ- 20,000 יחידות דיור חדשות בלבד. מאז, ראש מטה הדיור במשרד האוצר אמר כי הוא צופה שבשנה הקרובה יוצאו כ- 70 אלף יחידות דיור למכירה בשיטת מחיר למשתכן- בהחלט צעד משמעותי. עם זאת, הוא יהיה משמעותי רק במידה ויתקיים. בינתיים, במטה הדיור איש אינו מתחייב על כמות דירות וגם לא על יעד להתחלות בנייה. מבדיקה שלנו עם לשכת ראש מטה הדיור לגבי כמות היחידות שצפויה להיבנות התקבלה התשובה הבאה )שימו לב לשפה!(: "על-פי התכנית הממשלתית עלולה תכנית "המחיר למשתכן" לגדול ל- 60,000 יחידות דיור עד סוף 2016. חשוב לומר כי נכון להיום ובהתאם להחלטת מועצה 1442 מיום 27.10.15, הרי ששיווק במסלול מחיר למשתכן יבוצע בשנים 2015-2017. אך, הדבר הינו תלויי שוק, נסיבות ומספר גורמים שלא ניתן לצפות". כל כך הרבה הסתייגויות בכל כך מעט מילים. וזה עוד לפני שאנו מתייחסים להערה שכמעט נעלמה מהעין לפיה התוכנית תתפרס על פני שלוש שנים )ממוצע של 20,000 יחידות דיור בשנה, בדומה לכמות הדירות שנבנו על שטחים ממשלתיים בשנת 2014(. כלומר- בהחלט לא מספיק )וזה עוד לפני שדיברנו על העובדה שרובה של התוכנית צפויה להיות מיושמת באזורים שאינם נחשבים למרכזי אוכלוסייה, על כך שהורדת המחירים עשויה להוביל לבנייה בצורה לקויה ועל כן ליצור ריכוזים של אוכלוסייה במעמד סוציו - אקונומי נמוך "המוכנים להתפשר" ועוד(. יש לציין שבאוצר מכוונים לתוכניות נוספות שמטרתן להגדיל את היצע הדירות- ביניהן הקמת רשות להתחדשות עירונית שעל פי הערכות תביא לגידול של כ- 95 אלף יחידות דיור. עם זאת, לגבי תוכנית זו- לא ברור מה יהיה לוח הזמנים )כלומר כמה דירות ייבנו מדי שנה( ועד כמה תתקבל תמיכה לתוכנית מצד הרשויות המקומיות שיאלצו להסב חלק משטחי המשרדים שבתחומן לשטחי מגורים )ירידה בהכנסות מארנונה כבר אמרנו?!(. בשורה התחתונה, האם המחירים ירדו בשנתיים הקרובות או לא? - בשנתיים הקרובות קיימים גורמים התומכים בהמשך עליית המחירים וכאלו התומכים בירידתם. עם זאת, כאשר אנו בוחנים את שני המרכיבים על כף המאזניים, אין ספק שהמשקל נוטה לכיוון הגורמים שתומכים בהמשך עלייה. אמנם באמתחתו של האוצר קיימות תוכניות רבות ששמו להן למטרה להגדיל את היצע הדיור או להפחית את עלות הבנייה ואת העלות למשתכן. עם זאת, לא נראה שכרגע יצליח הגידול בהיצע להשיג הן את העלייה הטבעית במספר משקי הבית והן לסגור את אותו פער ביקוש שנצבר מהשנים הקודמות. בנוסף, גם רמת הריבית, שלהערכתנו מהווה רכיב מרכזי בדחיפת המחירים כלפי מעלה, צפויה להישאר ברמה נמוכה בשנים הקרובות ועל כן תמשיך לאפשר לרוכשים לקחת הלוואות בתנאים אטרקטיביים במיוחד )ימשיך לשמר את רמת המחירים הגבוהה(. בטווח ארוך יותר, מדיניות המיסוי המוגבר על המשקיעים )כידוע מס הרכישה הועלה בחודש יוני(, בצירוף התייצבות רמת הריבית- ייתכן ויפחיתו לחץ של ביקוש להשקעה, אך כאן דווקא עשויה להיווצר בעיה לשוכרים אשר חלק מעליית המס תגולגל אליהם. מלבד כל אלה וכפי שהזכרנו מוקדם יותר, מרכיב חשוב ביותר בתוואי מחירי הדיור הוא מרכיב הציפיות. מדיניות האוצר מנסה ליצור ציפיות להתייצבות ולירידה במחירי הדיור - אם תצליח, היא תשפיע על המחיר שאנשים מוכנים לשלם על דירות, אך אחרי אינספור כישלונות גם שם מתקשים לייצר ציפיות כאלו. להערכתנו, בשנה הקרובה מחירי הדיור ימשיכו לעלות ואף בשנתיים הקרובות כאשר תחזיתנו לשנה הקרובה עומדת על שיעור עלייה של כ- 3.5%. הערכה זו תשתנה כמובן במידה והממשלה אכן תצליח להוציא לפועל מכרזים של כ- 60 אלף יחידות דיור למשתכן ויותר בשנה הקרובה, אך כפי שציינו, אנחנו מאוד סקפטיים לגבי אפשרות של אפילו מחצית מכמות זו. אין ברירה: סין עוברת מ"כמות" ל"איכות" בסין מבינים כי מודל הצמיחה/פיתוח שלהם לא יקדם אותם רחוק בהרבה ממה שכבר הגיעו והם יוצאים בתוכנית אמביציוזית: איכות ולא רק כמות. במשך שנים רבות, לקחו את הצמיחה כמובנת מאליה עד שמיצו את הפוטנציאל שלה. חדשנות, חברה, דמוגרפיה, פיתוח עירוני ואיכות חיים יהיו היסודות בשנים הבאות. האם הם בנויים למהפך? הסינים מתייחסים מאוד ברצינות לתוכניות האסטרטגיות שלהם. מבט חטוף לעבר ה- 5 השנים האחרונות מגלה כי שיעור ההצלחה בתוכנית החומש האחרונה היה גבוה יחסית והיא הצליחה להכות את רוב היעדים.

24 רפורמות בתחום חברתי ועיור שיעור עיור שיעור עיור לפי רישום בתעודות hokou הכנסה פנוייה לנפש- ערים הכנסה פנוייה לנפש- כפריים בטלה בערים תוספת משרות- ערים רישום להשכלה תיכונית כיסוי פנסיוני בסיסי כיסוי ביטוח ברי ות בסיסי- ערים תוחלת חיים יעד תוכנית חומש ה- 12 2011-2015 52% תוצאה בפועל הצלחה? כן (2015) 54.8% כן (2013) 35.9% כן ( 2014 )יו ן 28844 מעל 26810 יו ן כן ( 2014 )יו ן 9892 מעל 8310 כן (2014) 4.09% פחות מ- 5% כן מיליון 51 מיליון 45 כמעט ב- 2014 86.5% 87% כן ב- 2014 92% 80% כן ב- 2014 80% 68% כן ב- 2014 75.2 74.5 תוכנית ה- 13 2016-2020 55-57% 45% יו ן 38218 יו ן 11838 כ- 45 מ' 90% 100% 100% 77 המפתח: עיור - במשך שלושת העשורים האחרונים, תהליך העיור תמך בצמיחה ובהפיכת סין לכלכלה השנייה בגדולה בעולם, זאת כאשר 260 מיליון )מ'( מהגרים עברו מסקטור החקלאות לענפים יעילים יותר. כמו כן, 500 מ' איש יצאו ממעגל העוני. הערים הסיניות, מלאות בכוח עבודה, קרקע זולה, תשתיות טובות וממשלות מקומיות שהצליחו להגדיל השקעות ולפתח את ענף התעשייה. הם אלו שיצרו את התנאים הנדרשים לצמיחה. בשנים אלו, הצמיחה הייתה תוצאה של השקעות ולא של פרודוקטיביות וכיום, הפורמולה הפכה להיות פחות יעילה. תרומת העיור לצמיחה - בין מדינות ה- OECD, באזורים בהם אחוז תושבי העיר גבוה יותר, התמ"ג לנפש גם גבוה יותר. ערים גדולות בסין, עם יותר מ- 2.5 מ' תושבים מייצרות 95% מהייצוא המשויך לערים. בין השנים 2000-2010, התוצר לנפש בשנזן )אחת הערים הגדולות( עלה מ- 35 אלף יואן ל- 82 אלף ובשנחאי מ- 32 אלף ל- 66 אלף. השפע שנוצר בערים הגדולות משך במשך כל התקופה מהגרים חדשים ובין 2000-2005, האוכלוסייה בבייג'ין ובשנחאי צמחה ב- 6.6% וב- 9.9% בהתאמה. תהליך העיור צפוי לספוג את עודף כוח העבודה בעשור הקרוב אשר יוביל להמשך עלייה בשכר ובצריכה הפרטית. ב- 1978, פחות מ- 20% מהאוכלוסייה התגוררה בעיר וכיום מתגוררים מעל ל- 50%. הצפי הוא שב- 2030 שיעור זה יגיע ל- 70%. עם זאת, גם ניהול תהליך העיור עד כה אינו אופטימלי שכן, הוא התבסס על רכישה ומימון של קרקעות שהובילו להתפשטות עירונית לא יעילה ולבניית ערי רפאים. מגבלות בתהליך העיור גרמו לאחוזי עיור נמוכים בהשוואה לפוטנציאל. כמו כן, קיים אי-שוויון לגישה לשירותים ציבוריים בין תושבים עם תעודות )תעודת hukou המאפשרת גישה לשירותים ציבוריים וביטוח לאומי( לאלו שאין להם, תמריץ שלילי לעיור. חלק גדול מאותם 260 מ' מהגרים עדיין ללא תעודת.hukou יתר על כן, זרימת המהגרים מטילה לחץ על השירותים הציבוריים וגורמת לעומס ולפגיעה באיכות. כמו כן, בהפיכת הקרקעות לערים, התגמול שקיבלו בעלי הקרקעות לא הוגן, דבר שהוסיף לאי-שוויון. תהליך העיור בסין עדיין נמשך במרץ כאשר בעשור האחרון התווספו 100 מ' סינים לערים המייצגים שיעור עלייה באוכלוסייה העירונית של 4%, פי- 5 גבוה מאשר ברמה הלאומית. הסיכונים להמשך תהליך העיור 38% בלבד מכוח העבודה בסין עוסק כיום בחקלאות, אך בעקבות עלייה ניכרת בשכר המהגרים וקושי למציאת עובדים מוכשרים, פחות ופחות כפריים כיום בוחרים לעזוב לעיר. המהגרים הם חלק משמעותי בכוח האדם, מעל שליש ב- 2012. בינתיים, נראה כי מערכת ה- hukou והקושי בלהשיג זכאות לשירותים הציבוריים, ממתנים את התהליך. שימוש לא יעיל בקרקעות - בין הערים, הקצאת הקרקעות נוטה יותר לתעשייה. להבדיל מקרקעות למגורים ולמסחר, בתעשייה בדרך כלל לא מתבצעים מכרזים וקרקעות נמכרות ישירות במחירים מסובסדים, של כ- 10% ממחירי הקרקע המסחרית. לכן, למרות השפע של קרקעות עירוניות, אלו המיועדות למגורים ולשירותים, הן מועטות ויקרות. כמו כן, קיימת אי-שביעות רצון בקרב החקלאים עקב תגמול נמוך בתמורה לקרקעות שהופקעו. בין 1990-2010, הרשויות המקומיות הפקיעו קרקעות חקלאיות בכ- 2 טריליון יואן מתחת לשווי השוק. עלייה באי-השוויון - המגבלות הקיימות למעבר בין ערים בגלל מערכת ה- hukou והביטוח הלאומי שלא ניתן להעבירם בין ערים, יוצרת עלייה באי השוויון. אי-שוויון בהכנסות גדל בשנים האחרונות הן בערים והן בכפרים והפער בין הכפר לעיר גדל לרמתו מתחילת הרפורמות ב- 1978. פערים אלה מעידים על חוסר יעילות בשימוש בכוח העבודה. בשנות ה- 2000, הממשלה ביקשה מהרשויות המקומיות לכלול את ילדיהם של המהגרים הכפריים בתוך מערכת החינוך, דבר שהיה אמור להקל על אי- השוויון ולהמריץ את תהליך העיור, אך בינתיים, חלק גדול מהמהגרים נאלצים להשאיר את משפחתם בכפרים. מדד הג'יני בסין עומד כיום על 0.47 )אומדן מהממשלה, כאשר אומדן מקביל הוא גבוה יותר(. למען ההשוואה, מדד זה עמד בשנים 2012-2013 על 0.4 בארה"ב ועל 0.3 בספרד, אוסטרליה וקנדה. בישראל עמד על 0.36.

25 מלבד כל הבעיות בתהליך העיור, סין מתמודדת עם צניחה בתרומה של הפרודוקטיביות - הצמיחה בשנים האחרונות הפכה תלויה יותר בצבירת הון פיזי, בעיקר לאחר המשבר הגלובלי ב- 2008-2009. סין הגיבה למשבר ע"י האצה בהשקעות. שיעור ההשקעות עלה על ל- 45% מהתוצר ובעשור האחרון היווה 80% מהצמיחה. עם זאת, התרומה לתוצר שנבעה מעלייה בפרודוקטיביות )רק התייעלות ללא שינוי בהקצאת המשאבים(, דווקא ירדה מרמה של 2.5% מהתוצר בין השנים 1991-2000, לרמה של 0.3% בין 2001-2010. על רקע אתגרים אלה, ממשלת סין הבינה שהגיע הזמן למעבר למודל שיקצה את המשאבים באופן יעיל יותר ושיחלק את תועלת העיור בין קהל רחב יותר. תהליך עיור יעיל, שיכלול את כל האוכלוסייה בחלוקת הרווחה ויהיה בר קיימא מבחינת השפעה על משאבי הטבע וזיהום האוויר, יאפשר השגת היעדים. יגרום לשימוש נכון בגורמי הייצור ובכך לעלייה ברווחה. מטרות המפלגה הקומוניסטית: לפי טיוטה של תכנית החומש שאמורה להתפרסם בהרחבה ולקבל אישור בחודש מרץ, המפלגה הקומוניסטית מתכננת לבנות חברה משגשגת עד 2020, מועד שבו יציינו 100 שנה למפלגה ולבנות מדינה סוציאליסטית מודרנית עד 2049, כאשר יציינו 100 שנה לרפובליקה הפופולרית. במונחים של תוצר, המטרה היא להכפיל את התוצר וההכנסה לנפש שהיו ב- 2010 עד שנת 2020 )ב- 2010 עמד התוצר לנפש בסין על כ- 5000 דולר ואילו כיום הוא כבר מגרד את ה- 8000 דולר(. בתוכנית החומש ה- 11 )-2006 2010(, יעד הצמיחה היה 7.5%, אך בפועל הושג שיעור צמיחה ממוצע של 11.2%. בתוכנית החומש ה- 12 )הנוכחי(, יעד הצמיחה שנקבע היה 7%, אך בפועל נרשמה צמיחה ממוצעת של כ- 7.8%. לפי תכנית החומש ה- 13, בין 2016-2020, על מנת להגיע ליעד ב- 2020, שיעור הצמיחה הממוצע בין 2010 ועד 2020, אמור לעמוד על 6.5%. בנוגע להכנסות, ב- 2010 ההכנסה הפנויה בערים עמדה על כ- 19 אלף יואן )כ- 2800 דולר( ו- 5900 יואן )כ- 875 דולר( בכפרים ונדרש שיעור עלייה בהכנסות של 7% עד 2020. בפועל, ההכנסה לנפש צמחה בעיר ובכפר ב- 10.9% ו- 13.7% בממוצע בין 2011-2014, מעל שיעור צמיחת התוצר. סין כבר מזמן לא רק ברזלים ופלסטיק סין תתמקד בתוכנית "מיוצר בסין 2025"- מטרתה של התוכנית להגדיל את יעילותה של התעשייה ואת הערך המוסף. כמו כן, לחזק את מעמדה של סין כמעצמה יצרנית עד 2025. בעקבות כך, סין תעודד צמיחה בענפים כמו היי-טק, רובוטיקה וציוד רפואי. בנוסף, תיתכן מדיניות נוספת לתמיכה במחקר ופיתוח. ייבנו 15 מרכזי חדשנות בתעשייה עד 2020 כדי לשפר את היישום של שיטות טכנולוגיות חדשות בסקטור התעשייה. כמו כן, הממשלה מתכננת לפתח את ענף השירותים והאינטרנט ע"י משקיעים פרטיים וזרים ולהגדיל את ערך המוסף של ענפי התעשייה. סקטור השירותים מהווה כבר מעל 50%, ועד 2020 צפוי לעמוד על מעל 55%. לפתח את השימוש באינטרנט- בוצעה כבר השקעה גדולה במערכת אינטרנטית הלאומית, וההשקעה תימשך בשנתיים הבאות. התוכנית כוללת גם שיפור בחיבור האינטרנטי בכפרים, עד 2020. צריכה: בסין מודעים לפער בין ביקוש למוצרי איכות ושירותים, למה שסקטור השירותים מסוגל להציע כתוצאה מתת-השקעה. מכיוון שהצריכה הפרטית מהווה מנוע לצמיחה, יעשו מאמצים על מנת להמריץ את ענף השירותים. לכן, צפויה השקעה שתגדיל את ייצור המוצרים ושירותי האיכות. רפורמות בעיור שיעור העיור כבר עומד על 55% והמטרה היא להעלות אותו. אם בתוכנית החומש ה- 12, הממשלה קבעה יעדים על מנת להעלות את שיעור העיור ולשפר את שירותי הרווחה של המהגרים, בתוכנית החומש ה- 13, הממשלה כבר קובעת יעד עיור המתבסס על הנפקת תעודות hokou עד 2020 ובכך להעלות את שיעור העיור מבוסס על- hokou ל- 45%. רפורמה ב hokou - תיתן 100 מ' אישורים חדשים למהגרים הכפריים עד 2020 על מנת שיוכלו ליהנות משירותי הרווחה באופן קבוע.

26 מחסור בתשתיות- אם בסין מתכננים לאכלס עוד 100 מ' תושבים בעיר, אזי יש להתאים את התשתיות והתחבורה בהתאם. בסין, קיים קרוב ל- 100 ערים עם יותר מ- 5 מ' תושבים. אך יחד עם זאת, יותר מ- 80 מתוכן עדיין ללא רכבת תחתית, עם מחסור בתחבורה ציבורית ודיור בר השגה. אגב, מעל ל- 20 ערים בסין כיום יש רכבות תחתיות ובתוך עשור- צפוי להגיע ל- 50 ערים. אוכלוסייה מזדקנת- על מנת לשפר את ההתפתחות המאוזנת של האוכלוסייה ולהתמודד עם אוכלוסייה מזדקנת, לטענתו של נשיא סין-,Xi הוטלו הקלות על חוק הילודה ויהיה אפשר ללדת שני ילדים. נסתכל על הנתונים כדי להבין כמה ההקלה תעזור. ב- 2014, 15% מהאוכלוסייה היו מעל גיל 60, כאשר הסטנדרט על פי האו"ם הוא 10%. כבר ב- 2013, ממשלת סין התחילה להקל על החוק ואפשרה להורים שהיו שניהם ילדים יחידים, להביא שני ילדים. ההקלה התרחבה ב- 2014 כאשר ניתן היה להביא שני ילדים אם אחד מבני הזוג בן יחיד. תוצאות ההקלות- מתוך 11 מ' משפחות שהיו זכאיות לילד נוסף, רק 1.7 מ' הגישו בקשה ומתוכן רק 470 אלף מימשו את הבקשה. בהתבסס על נתונים אלה, ההקלה האחרונה תוביל ל- 5 מ' לידות נוספות לשנה. זה יגדיל את כוח העבודה ויקזז את הירידה הצפויה באוכלוסייה העובדת אחרי שנת 2030, שכבר פחתה בכ- 2-3 מ' בכל שנה מאז 2013. סטטיסטיקות בשוק העבודה- כוח עבודה בין הגילאים 15-60 הגיע לשיאו ב- 2011 ומאז נמצא במגמת ירידה. קצב גידול אוכלוסייה זו, התמתן בממוצע שנתי של 1.7% בין 2000-2007 ל- 0.3% בין 2008-2013. לפי חישוב של,HSBC אומנם צופים כי בין 2014-2020, האוכלוסייה העובדת תרד בממוצע ב- 0.2% כל שנה, אך השפעה זו על התוצר זניחה. בעשור האחרון, מעל 10 מ' עובדים עזבו כל שנה את הכפרים לטובת משרות בעיר בהן המשכורות גבוהות יותר. מאז שנת 2000, התעסוקה בערים הלכה וצמחה בשיעור ממוצע של 3.8% לשנה, בעוד שהתעסוקה בכפרים ירדה כל שנה ב- 1.7%. במונחים של פרודוקטיביות, על כל אדם ממוצע שעובר מהכפר למפעל בעיר, מתקבלת עלייה של פי חמש במונחים נומינליים. משמע, תהליך העיור היווה את אחד ממנועי הצמיחה, וכך יהיה בשנים הבאות. שיפור בשכר, ברווחה ובהשכלה פער בשכר: בסוף 2013, השכר הממוצע של עובד כפרי עמד על כשליש משכר של מהגר לעיר. ביולי 2014, הוצהרו כוונות לתוכנית למתן מעמד שווה לעובדים המהגרים בערים ולהרחיב את השירותים הבסיסיים )השכלה, שירותי בריאות וזכויות לעבודה(. עם הזמן, הם צפויים ליהנות מאותן הטבות רווחה כמו אלו של האזרחים. בין 1990 ל- 2010, שנות לימוד ממוצע עלו מ- 5.6 שנים ל- 8.1, זאת בזכות מדיניות הממשלה שקבעה 9 שנות לימוד חובה. מתוך שיעור צמיחת התוצר הממוצע של 10% שנרשם ב- 25 שנים האחרונים, צמיחה בכוח העבודה תרמה ל- 0.3 נקודות בלבד וכאשר מסתכלים על איכות/השכלה של כוח העבודה, התרומה עולה ל- 0.7 נק'. מכאן, שהפגיעה מהזדקנות האוכלוסייה בצמיחה צפויה להיות מועטה. בעיקר אם ניקח בחשבון כי רמת ההשכלה של האוכלוסייה בעלייה. מטרה זו נקבעה גם בתוכנית החומש החדשה שמתכננת להרחיב את כיסוי ההשכלה התיכונית ולסבסד סטודנטים ממשפחות עניות. העלייה בהישגים בהשכלה תקזז את הפגיעה הנובעת מהזדקנות האוכלוסייה. להסיר את העוני עד 2020- בסוף 2014, כ- 70 מיליון סינים היו מתחת לקו העוני )2300 יואן או 362 דולר( לשנה. בארבע השנים האחרונות, 95 מיליון סינים יצאו מקו העוני, אזי בקצב זה, יהיה אפשר להשיג את היעד עד 2020. השורה התחתונה היא שבסין יודעים לזהות את הבעיות. אם יצליחו לעודד את הפרודוקטיביות בתעשייה ולהשקיע בחדשנות יחד עם ניהול תהליך עיור יעיל יותר, יצליחו לעמוד ביעדים. כך ההיסטוריה הלא רחוקה מלמדת. עם זאת, יש לטפל בבעיית המחסור בתשתיות. עם כל מה שנאמר, השוק הסיני הוא שוק עם פוטנציאל עצום ואנו מאמינים פעם נוספת כי יש בו הזדמנות השקעה. ככל הנראה התנודתיות שהחלה במחצית השנייה של השנה התייצבה ומאז השוק מתאושש.

27 שווקים מתעוררים: יהיה הרבה יותר טוב אז הגיע הזמן לשווקים מתעוררים?- רגע לפני העלאת הריבית בארה"ב, החשש מהשקעה בשווקים מתעוררים אמור להיות גדול עוד יותר ובכל זאת נראה שהיפוך מגמת הריבית בארה"ב הפעם יהיה סולידי יותר עבור השווקים המתעוררים. בסך הכל, השווקים המתעוררים עומדים על יסודות מאקרו כלכליים טובים יותר בהשוואה לעבר, לפחות בחלקם. שנית, נראה כי התלות בדולר ובמימון חיצוני קטנה יותר מבעבר. שווקים מתעוררים מוגנים יותר מהעלאת ריבית בארה"ב - סביבת האינפלציה בעולם נמוכה יחסית, לכן ישנו פחות צורך בהעלאת ריביות בזמן משבר כדי למתן אינפלציה. כמו כן, כיום משטר שע"ח קבוע כבר לא ממש בשימוש ובכך, שע"ח הוא משתנה שווי משקל. יתר על כן, הגירעונות בחשבון השוטף קטנים יותר ובחלקם אף בעודף, היחס חוב/תוצר נמוך יותר מבעבר ובכך פחות תלות במימון חיצוני, קטנה יותר. יחס חוב/תוצר )ללא סין( עלה מ- 11.3% ל- 44.5% מאז 2008, עדיין נמוך יחסית לעבר ויחסית לכלכלות מפותחות. החוב בסקטור הפרטי/תוצר עלה בשנים אלה ב- 15.5% ל- 79.8%, כאשר 32.6% ביחס לתוצר הוא החוב של משקי בית. לגבי רזרבות הבנקים המרכזיים, אמנם נרשמה ירידה עד יולי 2015 עם יציאה נטו של הון פרטי בהיקף של 720 מיליארד דולר, אך היא מוסברת גם ע"י טכניקת החישוב: פיחות היין והאירו מול הדולר כאשר הרזרבות נקובות בדולרים. עם זאת, עודף במאזן הסחר מקזז את אובדן הרזרבות. בסביבה של ריביות נמוכות, השווקים המתעוררים עדיין אטרקטיביים והם עדיין אלטרנטיבה. מלבד כל אלה - עצם העובדה שקצב העלאת הריבית בארה"ב צפוי להיות מתון, גוזר כי הוא ילחץ פחות על השווקים המתעוררים מאשר בעבר. למרות זאת, בפני השווקים המתעוררים עדיין עומדים מספר סיכונים- חולשה בסחר העולמי, מחירי סחורות נמוכים, רמת חובות עולה )נמוכה מבעבר, אך עדיין עולה( ואי-ודאות פוליטית. היפוך מגמה בריבית בארה"ב, עשוי להגדיל את עלות המימון בשווקים המתעוררים גם עבור משקי הבית, אך בעיקר עבור חברות וממשלות. מה יהיה ב- 2016? האתגר שמולו יאלצו להתמודד השווקים המתעוררים מגיע מיכולתם להתמודד מול מציאות של צמיחה מתונה וזעזועים חיצוניים, יחד עם מערכת פוליטית/חברתית שברירית. הכלכלות שיככבו יהיו אלו שיוכלו לשמור על צמיחה, אינפלציה וחשבון שוטף שיובילו לתפקוד יציב של שער החליפין ושיעור הריבית. בשנתיים האחרונות, מספר שווקים מתעוררים הצליחו להתאזן אל מול החולשה והירידה במחירי הסחורות. מה שעזר היה פיחות המטבע המקומי שהיווה את משתנה שיווי המשקל שעזר לשיפור בחשבון השוטף ועבודה קשה על הגירעונות הפיסקליים. קריסת הנפט פגעה באיזון זה בצורה משמעותית בעיקר עבור היצואניות הגדולות של אנרגיה. קריסת הנפט ממשיכה לאיים על חלק מהשווקים המתעוררים, עם זאת אנחנו מעריכים כי גרוע ממה שכבר ראינו השנה בברזיל ובשנתיים האחרונות ברוסיה, להערכתנו לא יהיה, הרבה בזכות התייצבות מחירי הנפט ברמות גבוהות יותר. כמו כן, אחרי שנה מעורבת בהודו וביצועים שליליים בשוק המניות, נראה כי 2016 תהיה שנה טובה יותר )רפורמות(. ה"דובדבן שבקצפת" צפוי להיות מקסיקו )רפורמות(. שימו לב כי צפויה התאוששות, אך עדיין השווקים המתעוררים יצמחו מתחת לקו המגמה. ברזיל- הזדמנות להיכנס לכלכלה שקורסת. מתחילת השנה מדד הבווספה צנח בכ- 10% )אם נתחשב בפיחות החד של המטבע, נמצא כי המדד איבד כ- 38% במונחים דולריים(. ברזיל שקועה במיתון. התכווצות חדה בפעילות הכלכלית, ריבית בשמיים )14.25%(, פיחות של הריאל מול הדולר של 46% מתחילת השנה, הורדת דירוג אשראי ומשבר פוליטי. בשנתיים האחרונות ממשלת ברזיל מנסה לייצר רפורמות פיסקאליות כדי לצאת משפל, עם זאת, נראה כי הנשיאה תתקשה לעבוד מול אופוזיציה עוינת. אי היציבות הפוליטית והמשבר הכלכלי הובילו לתנודתיות בשוק המניות ופיחות המטבע. גם המגמה העולמית של תנודתיות בשווקים, פוגעת בשווקים המתעוררים ובעיקר במטבעות של יצואניות הסחורות. כמו כן, החולשה בסין שמאיימת על הייצוא הברזילאי. כל אלו הם גורמים שמוסיפים לתנודתיות בברזיל וישאירו את הפעילים בשוק המניות הברזילאי על הגדר. השאלה היא האם להיכנס כבר עכשיו? נכון להיום התמחור לא משקף היטב את המצב שם שכן, המכפיל עומד ברמה של 27 אבל הרבה בזכות ירידה דרמתית ברווחי החברות )הממוצע בעשור עומד על 16.6(. עם זאת, המכפיל הצפוי לשנת 2016 עומד על 10.3 כלומר, מגלם עלייה נאה ברווחיות. אומנם תשואות האג"ח הגבוהה ל- 10 שנים )דולרית 6.3% ו- 15.5% במטבע מקומי( מערפלת את האטרקטיביות של שוק המניות ובכל זאת ובהנחה שהמכפילים יחזרו לרמה הממוצעת שוק המניות ישיג תשואה נאה מאוד. המשך חולשה במאקרו, אך צפוי היפוך מגמה- ההתכווצות בתוצר צפויה להימשך, אך להיות מתונה יותר ביחס ל- 2015 )השנה צפוי התוצר להתכווץ סביב ה- 3% בעוד שבשנה הבאה

28 צפויה ירידה של כ- 1% (. הריאל צפוי להתייצב מול הדולר מעט מעל הרמה של 4 )עכשיו הוא 3.89( ולכן להמשיך לספק רוח גבית לייצוא, האינפלציה צפויה לרדת אל סביב הרף העליון של רצועת היעד )6.5%(, שכן המיתון יחד עם העלייה בשיעור האבטלה וההתמתנות בקצב העלייה במחירים המנוהלים יקלו על האינפלציה. בהנחה שברזיל תמצא את התחתית מתישהו ב- 2016, יש להתכונן להיפוך המגמה. יש לקחת בחשבון את שוק המניות הברזילאי כאלטרנטיבת השקעה. מקסיקו ברזיל הודו 2014 2015 2016 f 2014 2015 2016 f אינפלציה )%( ריבית )%( פיחות )%( צמיחת התוצר )%( 12.17% 3 4 2.1 YTD 11.86% 3 YTD 2.8 forecast 2.4 3.4 2.8 אלו, הנוגעות לענף הבנקאות, קמעונאות, פיננסיים, חקלאות ועוד, מהוות בשורה טובה בקרב המשקיעים בדרך לליברליזציה של הודו. ב- 16 החודשים הראשונים של קואליציית ה- NDA בהנהגתו של מודי, ה- FDI נטו עלו ב- 44.4% )ל- 43.9 מיליארד דולר(, ביחס ל- 16 החודשים לפני עלייתה של הקואליציה. בהודו צפויות עוד מספר רפורמות בתחום הרכבות, כבישים, אנרגיה, תמחור בחקלאות, ערים חכמות, הודו דיגיטלית ועוד, רפורמות שלא דורשות אישור בפרלמנט. רפורמות שלהן ידרשו אישורים הן בתחום מיסוי, קרקעות, שוק העבודה וחוקה העוסקת בפשיטות רגל. יש עוד הרבה מקום להמשך הרפורמות שננקטו ע"י מודי למען ליברליזציה בכלכלה, עם זאת, הגורם הפוליטי הוא זה שמהווה את גורם הסיכון. בשורה התחתונה הודו היא מהמדינות האיתנות בקרב השווקים המתעוררים ויש בה לא מעט סיבות שתומכות בצמיחה. 11.40% YTD 46% 1.20% YTD 5.5% 11.75 14.25 8 6.75 6.3 YTD 8.9 6.8 6.4 YTD 6.2 5 0.1 forecast -3-1.2 7.3 forecast 7.4 7.4 2014 2015 2016 f טריגר אפשרי נוסף לעלייה בשוק המניות הברזילאי- תהליך ה- impeachment החל בברזיל, על מנת להדיח את הנשיאה, דילמה רוסף, מתפקידה. זהו הליך פרלמנטרי להדחת הנשיא )ב- 1992, תהליך דומה שהוטל על הנשיא דאז נמשך פחות מ- 4 חודשים(. פתיחת התהליך היא על רקע "ניהול כספים כושל". ככל הנראה, התהליך עשוי להימשך עד כחודשיים, בהנחה שהקונגרס ימשיך לעבוד בחודשי חופשת הקיץ בינואר- פברואר. התהליך יעכב נושאים אחרים הדורשים הצבעה בפרלמנט כמו התקציב ל- 2016. תהליך זה אולי מוסיף לסיכונים של שנת 2016 עבור כלכלת ברזיל, אך עם זאת הוא עשוי להיות טריגר מצוין לשוק המניות. הנשיאה רוסף מזוהה בעיקר עם המעמד הנמוך בברזיל ונחשבת לפחות פרו עסקית לעומת האופוזיציה. כבר בבחירות הקודמות היה ניתן לראות שהשוק מגיב בחיוב לסקרים שהראו כי הנשיאה תודח ומצד שני מגיב לשלילה לסקרים בהם הנשיאה התחזקה. הפופולריות של הנשיאה ירדה מאז בעקבות המצב הכלכלי וכמובן השמועות על פרשות השחיתות. הודו עדיין לא מיצתה את כל הפוטנציאל- מאז שמודי עלה לממשלה במאי 2014, בוצעו שינויים משמעותיים באווירה העסקית בהודו, החל בצמצום בירוקרטיה, צמצום במגבלות להשקעות ישירות זרות וכלה באיזון הוצאות הממשלה. כמו כן, בזכות מדיניות מוניטרית אמינה עם נגיד אחראי ומוכשר, הרופי הציג יציבות על פני זמן מול הדולר וציפיות האינפלציה פחתו. בנוסף, ירידה במחירי הסחורות הובילה לירידה בגרעון הממשלתי ובחשבון השוטף. עם זאת, בקרוב ייתכנו קשיים פוליטיים להעברת רפורמות נוספות עקב האופוזיציה שהתחזקה לאחר הבחירות בעיר ביהר. מיד אחרי הבחירות, מודי הזדרז ואישר מספר רפורמות בתחומים שונים בהשקעות ישירות זרות FDI - )כדי למנוע התנגדות בהמשך(. רפורמות גם בתחום המוניטרי- הבנק המרכזי נקט השנה בצעדים מרחיבים ע"י הורדת הריבית של 1.25% עד לרמה של- 6.75% כדי להמריץ את הפעילות הכלכלית. הירידה במחירי הנפט תרמה להודו כיבואנית נטו, כשתי נקודות אחוז לצמיחת התוצר. משקי בית נהנו מעלייה של כ- 0.8% מהתוצר בכוח הקנייה ופירמות מעלייה של כ- 0.4% )ע"י הוזלת גורמי הייצור ועלייה ברווחים(. צמיחת התוצר צפויה להיות השנה 7.4% ובשנה הבאה בין -7.2 7.8%. האינפלציה תעמוד סביב ה- 5-6% לקראת ההגעה ליעד של 5% ב- 2017. נקודות הסיכון העיקריות- רווחים מתונים, אי- וודאות לגבי אישור רפורמות בפרלמנט.

29 שוק המניות- אחרי האופוריה שהציגו מדדי המניות בהודו ב- 2014 )עלייה בכ- 30% במדד ניפטי( סביב זכייתו של מודי, ב- 2015 הגיע התיקון. מתחילת השנה המדד ירד בכ- 5%. מכפיל הרווח עומד ברמה של 20.8 הוא מעט יקר ביחס לממוצע של העשור )17.8(, אך כאשר המכפיל הצפוי לשנת 2016 הוא 14.7, בהחלט השוק צופה לעלייה ברווחים. הדבר בהחלט עשוי להטיב עם המדד בשנה הבאה. במקסיקו, זאת לאחר שמתחילת השנה המדד עלה בכמעט.4% מקסיקו מבטיחה ב- 2016 - על רקע ההתאוששות הכלכלית אצל השכנה ארה"ב, והרפורמה בסקטור האנרגיה שנפתח למפעילים זרים, אחרי עשרות שנים של מונופול, מצפות למקסיקו כמה שנים טובות של צמיחה. הצריכה הפרטית תמשיך במומנטום החיובי בשנה הבאה. הצריכה הפרטית שמרה על איתנותה בשנה הנוכחית לאור שיפור בתעסוקה ובשכר הריאלי. גם הייצוא יתפוס תאוצה עקב עלייה ביבוא האמריקאי ובזכות העלייה בתחרותיות לאחר שמתחילת השנה הפסו נחלש בכמעט 12% מול הדולר. אמנם, ב- 2015 סקטור התעשייה אכזב עקב הירידה במחירי האנרגיה וההתמתנות בענף הבנייה, בשנה הבאה ענף הייצור צפוי להיות דינמי. עם זאת, קיים סיכון הנובע מהמשך הירידות בייצור בסקטור האנרגיה, שבא לידי ביטוי ע"י ירידת capex בחברת - PEMEX וממדיניות פיסקאלית מרסנת שעלולה לפגוע בבנייה הציבורית. לגבי רפורמה בסקטור האנרגיה, התוצאות מבחינת עלייה בייצור יגיעו רק ב- 2018. בשנים הבאות ההשקעות ישירות זרות ( (FDI יעלו בכ- 20% בעיקר עקב פיתוח בסקטור האנרגיה, עם זאת, הקריסה במחירי הנפט עשויה לטרוף את הקלפים. מלבד סקטור האנרגיה צפויה עלייה בהשקעות בענפי התקשורת והרכבים. בסך הכל, צמיחת התוצר צפויה השנה להסתכם סביב ה- 2.5% ותעלה בשנים הבאות ל-כ- 2.8% ו- 2.9% ב- 2016 ו- 2017 בהתאמה. המטבע שמתומחר בחסר, תומך בשיפור בתחרותיות. שוק המניות המקסיקני לא זול ונסחר במכפיל של 25-30 )הרבה בזכות הפסדים בסקטור חומרי גלם( כאשר גם המכפיל הצפוי לשנת 2016 עומד ברמה של 18.4. אומנם צפויה עלייה ברווחיות עם זאת הרבה תלוי בהמשך השיפור והרפורמות במקסיקו, משך ההתאוששות בארה"ב ועצם העובדה שאלטרנטיבת תשואות האג"ח עדיין נמוכה, יש מקום לעליות במדד המניות מניות עם סינכרון למאקרו תנופת הבניה בישראל וההתחייבות של הממשלה להוריד את מחירי הדיור דרך הגדלת ההיצע יקבלו מקום בצמיחה של ישראל בשנים הקרובות. כפי שציינו מוקדם יותר, אחד הסעיפים שצפויים להציג שיפור משמעותי בצמיחה של ישראל הוא ההשקעה בנכסים קבועים שכ- 30% ממנו הוא נדל"ן. אם זה תומך במאקרו אז מתבקש גם במיקרו - ענף הבינוי והתשתיות, על זרועותיו השונות הוא חלק אינטגרלי ומרכיב מהותי בצמיחה כלכלית משקית. ההשקעה המקומית השנתית הממוצעת בבינוי ובתשתיות בישראל מסתכמת בכ- 30 מיליארדי. עיקר ההשקעות מופנה לתחומי התחבורה והאנרגיה. גם תחום המים והתקשורת חולקים סדרי גודל של מיליארדי בשנה. בשנים האחרונות ניתן לציין את פרויקט הגז הטבעי "תמר" כאחראי עיקרי לגידול החד בהיקפי הבנייה. עם סיומו חלה ירידה קלה בהיקפי הבנייה, אך הם עדיין גבוהים מאלו של לפני 5 שנים. החברות הציבוריות המהוות חלק אינטגרלי מענפי הבינוי והתשתיות פועלות בחוליות שונות על שרשרת הערך.

31 ברובד הראשון - חברות הבינוי והתשתיות הפועלות כיזמיות, כחברות קבלנות ביצוע וכיצרניות של חומרי גלם. החברות הללו נהנות באופן ישיר מהקצאת משאבים הולכים וגדלים לטובת פרויקטים של תשתיות ובנייה, מהעברת פרויקטים לאחריות המגזר הפרטי )חלף הציבורי( ולהקצאת משאבים גם מחוץ לתקציב המדינה, למשל באמצעות חברות סטטוטוריות כגון: חח"י, נמלי ישראל, נתיבי ישראל ועוד. תנופת הבנייה בישראל בשנים האחרונות ניכרת היטב במחזורי הפעילות ובהגדלת הצבר העתידי. שפיר הנדסה - בין חברות הבינוי והתשתיות ניתן למנות את שפיר הנדסה הפועלת בכל שרשרת הערך הענפית: אספקת חומרי גלם )מחצבות(, עיבוד חומרי גלם )מפעלים(, קבלנות ביצוע בדגש על תשתיות תחבורה, ייזום למגורים ופרויקטים של זכיינות. שפיר הנפיקה לראשונה מניות לציבור במהלך 2014 כחלק מתהליך מדורג של העברת ניהול החברה לידיים חיצוניות בעתיד. החברה מעורבת כיום בהיקף פרויקטים בביצוע של למעלה מ- 2 מיליארדי, משמשת כזכיין של "הנתיב המהיר" וזכתה לאחרונה במיזם משותף להקמת פרויקט "נמל המפרץ" בחיפה, אחד מפרויקטים התשתיות הגדולים בישראל. שווי החברה ניזון בעיקר מתחום התעשייה, הכוללת את מכירת חו"ג מהמחצבות וממפעלי החברה, תחום שגם מזין את שאר התחומים בחברה והתוצאה: שיעורי רווחיות גבוהים בפרויקטים קבלניים ביחס לחברות דומות. מחיר חומרי החציבה בעשור האחרון עלה בעשרות אחוזים, נתון שפעל לטובת חברות המחצבות אך עשוי ליצור גם התערבות רגולטורית. עם זאת, בסיס העסקים הרחב, כמו גם צבר חזק, צפויים לקבל ביטוי בתוצאות הכספיות ברבעונים הבאים. ברובד השני חברות המהוות נגזרות של ענפי הבנייה, התשתיות והייזום. פעילותן של החברות ברובד זה מתמקדת בייצור ואספקת מוצרים ושירותים עבור פרויקטים של תשתיות וייזום. בין המוצרים: צינורות, חומרי ריצוף, בלוקים, צבעים, אביזרי צנרת ועוד. החברות פועלות לא רק עבור פרויקטים חדשים, אלא מוכוונות גם לשוק השיפוצים בישראל שנתמך על ידי ההיצע המוגבל בדירות למגורים ובעליית המחירים. בשנים האחרונות הציגו החברות הפועלות בתחום, צמיחה עקבית בהתאם למגמה הענפית. אינרום הינה חברה מקומית שרוכבת על גל הצמיחה. חברת אחזקות בבעלות קרן פימי, שהנפיקה מניות לראשונה במהלך השנה החולפת ונכנסה למדד ת"א 100 בעדכון האחרון. אינרום מחזיקה ב- 3 חברות המייצרות עבור שוק הצבע )נירלט(, הריצוף והבלוקים )איטונג( והדבקים )כרמית(. את הצלחת החברה ניתן לייחס לא רק למותגים החזקים ולהרחבת סל המוצרים והשירותים, אלא למהלכי התייעלות ושדרוג טכנולוגיית הייצור שהנחילה בעלת השליטה בחברה. השקעות קפיטליות של למעלה מ- 100 מ' בשנים האחרונות תרמו להתייעלות אמצעי הייצור ומקבלות ביטוי בשיפור עקבי בשיעורי הרווחיות הגולמית. החברה נהנית משליטה על רמות המלאים למרות הגידול במחזור הפעילות של החברה, התזרים החזק מאפשר מדיניות חלוקת רווחים אגרסיבית של 75% מהרווח הנקי. ייזום נדל"ן למגורים צבר קרקעות עתידי- האתגר של היזמיות- יזמיות הנדל"ן הפועלות בענף מושפעות באופן ישיר מהתערבות הרגולטור ומכלל היוזמות אשר פוקדות את השוק מדי שנה להורדת מחירי הדיור. בשנים האחרונות למרות המאמצים, מחירי הדיור בפועל רק המשיכו לטפס ובהתאם רווחי היזמיות. הרווחיות הגולמית הממוצעת של היזמיות בענף נכון לאמצע שנת 2015 הינה 22% מתחום הייזום למגורים וכ- 32% ממכירת קרקעות לצד ג' )ללא צד הייזום(. הגידול ברווחיות הביא לירידה במינוף החברות, אשר נתמך במקביל מירידה בריביות ובהוצאות המימון כאשר שיעור המינוף הממוצע היום בענף עומד על כ- 63% )חוב ל-.)Cap מחירי הקרקעות אשר האמירו בשנים האחרונות, הביאו לירידה ביכולת היזמיות לרכוש קרקעות חדשות לייזום ובכך צמצמו את בנק הקרקעות לייזום עתידי שלהן. גם חוסר הוודאות אשר נובע מן הרגולציה בענף איננו תורם ועשוי להביא לירידה ברווחיות היזמיות, בעיקר עקב פרויקטים המשווקים על ידי הממשלה עם התערבות הרגולטור במחירי המכירה הסופיים )"מחיר למשתכן"(. החשיבות בצבר קרקעות עתידי נסמך על הרווחיות הגולמית בחברות הייזום שמטפסת ככל שבנק הקרקעות היסטורי יותר. בנוסף חברות הייזום פועלות לא רק בפעילות הליבה שלהן אלא גם מוכרות באופן שוטף קרקעות, במקרים מסוימים מרכיב הרווח העיקרי הוא

30 ממכירת קרקעות. גם פרויקטים "מחיר למשתכן" צפויים לשחוק את רמת הרווחיות. חברות הייזום ממשיכות לקצור את פירות הביקושים הגואים בענף. פעילות יזמית אינטנסיבית כמו גם עסקאות רכישה חדשות תומכות בתוצאות כספיות חזקות גם לשנה הקרובה. במבט שמעבר לטווח הקצר, בולטת חברת הייזום "דמרי" שפועלת מעל 25 שנים ונסחרת בשווי של כ- 800 מ'. בשנים האחרונות, הציגה החברה שיעורי רווחיות מהגבוהים בענף, נסמך לא רק על מימוש הצבר לכדי פעילות ייזום, אלא ניצול תנאי הענף למכירת קרקעות היסטוריות ברווחיות גבוהה. הנתון הבולט במאזני החברה הוא צבר הקרקעות החזק שמשקף את הפוטנציאל העתידי: עם הון עצמי של כ- 700 מ', היקף הקרקעות הלא מפותחות מסתכם במעל 800 מ'. במילים אחרות- התנעה מאסיבית של פרויקטים לטווח הארוך יותר שיתמוך בגידול משמעותי בהון העצמי של החברה. חברות דיבידנד - פיצוי למשקיעים? הדיכוטומיה בחלוקת רווחים מהונה העצמי של חברה היא שלא אמור לחול שיפור במצבו של המשקיע: מחד, המשקיע מקבל מזומנים ומאידך שווי המניות שבידיו פוחת בגובה חלוקת הדיבידנד. ובכל זאת, מדוע אנו משקיעים בחברות עם תשואת דיבידנד גבוהה. התשובה אינה חד משמעית, אך מספר גורמים תורמים להעדפה זו: חוסר היכולת הכלכלית של החברה לייצר תשואה נאותה במזומנים שבקופתה, איתות למשקיעים אודות מצבה הפיננסי הטוב של החברה, הגדלת הסחירות, צפי לחזרה לרמת המחירים טרום החלוקה, ועוד. מדד התל-דיב בבורסה המקומית, אמנם מציב רף כניסה לא גבוה במיוחד- חברות המייצרות תשואת דיבידנד של לפחות 2%. בפועל, המדד הניב בשלושת השנים האחרונות תשואה שנתית ממוצעת של כ- 10%, זהה כמעט למדדים המובילים הלא- סקטוריאליים. המשמעות היא שגם אם תשואת הדיבידנד נמוכה, החשיפה לחברות מוטות דיבידנדים עשויה להצמיח ערך גבוה. חלופה להשקעה במדד זה היא פיזור של חברות בתחום טכנולוגיות המידע )IT( הנסחרות בבורסה המקומית. החברות הללו עוסקות באחד מהתחומים היציבים ביותר בישראל. עד שנת 2011, שוק ה- IT הציג צמיחה דו ספרתית )או חד ספרתית גבוהה( ולאחר מכן התייצב עם שיעורי צמיחה גבוהים מעט מקצב צמיחת התוצר. הסיבות לצמיחה: סל מוצרים ושירותים רחב החל בשירותי ופתרונות תוכנה ועבור שרותי תשתיות מחשוב. שנית, התאמה לסביבת העבודה המתחדשת, כלומר: אספקת שירותים ופתרונות בתחומים צומחים בעולם ובישראל כמו סייבר, אבטחת מידע, בינה מלאכותית ועוד. בנוסף, שירותי ומוצרי טכנולוגיות מידע הפכו למעין "מוצרי צריכה", חלקם בסיסיים עבור יותר ארגונים וחברות. מבט על התוצאות הכספיות של חברות כמו מטריקס, וואן טכנולוגיות, חילן ומלם-תים מצביעות על תנודתיות נמוכה בפעילות האורגנית לצד הגדלת היקפי הפעילות )בעיקר רכישות(, תזרים חזק ומינוף לא גבוה במיוחד. גם היעדר רגולציה בענף מקלה על החברות לפעול בסביבה העסקית הנוכחית. התוצאה: רווחיות גבוהה וחלוקת רווחים אגרסיבית יחסית, ללא פגיעה ביכולת הצמיחה. סקטור הביטוח- האנומליה נמשכת חברות הביטוח נסחרות זה תקופה ארוכה, עמוק מתחת להון העצמי. במבט רב שנתי, התשואה המצטברת בסקטור מפגרת אחרי הרוב המוחלט של המדדים הסקטוריאליים, כאשר מתחילת השנה מדד הביטוח ירד בכ- 5% בממוצע לעומת עליות בכל המדדים הענפיים. הנתונים המסחריים לעיל מתחדדים נוכח העובדה כי חברות הביטוח מצליחות לייצר צמיחה כמעט עקבית בהיקף הנכסים ובפרמיות הנגבות לאורך זמן. כמו במגזר הבנקאי, ניתוח הסביבה העסקית של חברות ביטוח יכול להיעשות כמקשה אחת. בטווח הזמן שבין 2009 ל- 2014 צמחו הפרמיות ב - 50% במצטבר, הצמיחה נמשכה לתוך תשעת החודשים הראשונים של 2015. הנתון הממתן הוא הירידה בשיעור הפרמיות ביחס להיקף הנכסים, ביטוי לשחיקת הרווחים לאור הרגולציה והתחרות. תהליך של ירידת ריבית בנק ישראל רק העצים את שחיקת הרווחים מכיוון שהחברות נדרשות לעדכן כלפי מעלה את העתודות )ההתחייבויות( הביטוחיות המהוונות. השאלה המתבקשת היא האם הזדמנות עבור המשקיעים: התמחור יוצר הנוכחי באופן כללי, מקורות הרווח של חברות הביטוח מתחלקים ל- 2 סגמנטים: הפעילות הביטוחית ופעילות הנוסטרו. בעסקי הביטוח, הצמיחה ניכרת בתחום הבריאות והפנסיה לעומת תחום הביטוח הכללי שמדשדש. ביטוח החיים נמצא באמצע הטווח. פעילות ההשקעה העצמית חשופה לתשואות בשווקי ההון הסחירים, כלומר מושפעות

32 מתנודתיות. שוקי ההון משפיעים ישירות גם על תוצאות חברות הביטוח וגם על חלקן בתשואות בפוליסות המשתתפות ברווחים. במילים אחרות, לחברות הביטוח סגמנט צומח וסגמנט תנודתי שמשפיע באופן כפול. דוגמה מובהקת ה או הרבעון השלישי של 2015, בו כל החברות רשמו הפסדים גם בנוסטרו, אך בעיקר בגין חלקן ברווחי )הפסדי( הפוליסות המשתתפות ברווחים. וכאן טמון אחד הגורמים לתמחור החסר. הרי שאם בשיווי משקל לאורך זמן שוקי ההון עשויים להניב תשואה חד ספרתית בשנה, המשקיע אמור לנטרל את התנודות כדי לתמחר "נכון" את חברת הביטוח. אלא שבפועל, הסקטור נסחר על פי התוצאות הכספיות קצרות הטווח. במבט ארוך טווח, התנודתיות סטיית התקן - צפויה להתמתן. אלמנט נוסף שנכנס למשוואת תמחור החסר הוא הרגולציה, תוצר של המבנה הריכוזי של הענף. חמש חברות הביטוח הגדולות אחראיות ל-מעל 90% מהיקף הפרמיות בתחום ביטוח החיים וביטוח הבריאות ולכ- 60% מהפרמיות בביטוח הכללי. השלכות רפורמת "גרמן" )באמצעות משרדי האוצר והבריאות(, צפויות להחליש את חברות הביטוח ואת קופ"ח שאמורות להתחרות זו בזו על מוצרים אחידים, הגבלת דמי הניהול באפיקי החיסכון לטווח הארוך שמשווקות החברות שוחקות את הרווחיות. נוסף על כך שיישום תקני ה- Solvency 2 יגרור, לפחות לחלק מהחברות, ריתוק הון על חשבון צמיחה והרי יסודות מוצקים לחששות מפני התוצאות העתידיות. על אף האמור לעיל, מכפיל ההון בו נסחרות החברות, מהווה "כרית ביטחון" עבור משקיעי האקוויטי. היא רחבה מספיק כדי למתן את השפעות הרגולציה והתנודתיות. גם הספקנים יסכימו כי תשואות האג"ח בישראל יעלו בהתאם לארה"ב ובעיקר לאירופה. במקרה כזה העתודות הביטוחיות יעודכנו כלפי מטה, תוספת משמעותית להון העצמי של החברות שנפגעו בגלל התהליך ההפוך. אם כן, תיקון במניות הסקטור לאחר ההתרסקות ב- 2011, הוא עניין שישקף שיוויי משקל בריא יותר, נכון יותר. האשראי העסקי ממשיך לצמוח אך בקצב איטי מבעבר ב- 8 החודשים הראשונים לשנת 2015 האשראי העסקי עלה בכ- 1.3% ביחס לסוף 2014 והסתכם בכ- 823 מיליארדי. משנת 2002 האשראי העסקי גדל בקצב שנתי ממוצע של כ- 2.4%. הגידול המשמעותי באשראי העסקי היה בין השנים 2005-2007 כאשר מאז 2008 הגידול באשראי העסקי היה מתון יחסית בקצב ממוצע של 0.9% בשנה. 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 172 124 51 58 81 70 69 77 87 90 231 93 234 242 93 378 362 354 363 360 380 410 387 409 405 403 390 392 402 103 247 252 258 262 270 272 אשראי חוץ בנקאי 104 120 114 122 150 149 התפתחות אשראי עסקי במשק במיליארדי ש"ח מלווים זרים אשראי מבנקים מקומיים 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 8/15 החל משנת 2009 האשראי העסקי מבנקים שומר על יציבות יחסית. במהלך 2015 האשראי העסקי מבנקים עלה ב- 10 מיליארדי, כ- 2.6% ביחס לתום שנת 2014 לעומת עלייה של 0.6% בשנת 2014 והסתכם לכ- 402 מיליארד. האשראי הבנקאי מהווה משנת 2010, כ- 50% מסך האשראי העסקי במשק. חלקו היחסי בסך האשראי העסקי הצטמצם משמעותית לעומת 2002, אז הוא היווה כ 76%. שינוי בתמהיל נבע מעלייה באשראי העסקי שניתן ע"י המוסדיים באמצעות אג"ח סחיר ולא סחיר ובאמצעות הלוואות ישירות. התפתחות אשראי חוץ בנקאי )במיליארדי ש"ח( אגח לא סחיר אגח סחיר אשראי עסקי ממוסדיים 250 200 150 100 50 0 30/11/04 31/3/06 31/7/07 30/11/08 31/3/10 31/7/11 30/11/12 31/3/14 31/7/15 האשראי החוץ בנקאי, אשר כולל את האשראי העסקי שניתן ע"י גופים מוסדיים ואג"ח סחיר ולא סחיר, עולה בקצב מתון משנת 2007 בכ- 1.1% בשנה. בין השנים 2002-2007 האשראי החוץ בנקאי צמח בצורה מהירה עם צמיחה ממוצעת של 36% בשנה. הסיבה לכך היא יציאתן של קופות הגמל מחוץ למערכת הבנקאית וחיפוש אחר מקורות תשואה חדשים. מתחילת שנת 2015 עלה האשראי החוץ בנקאי בכ- 0.7% והסתכם לכ- 272 מיליארד. עליה זו נובעת מגידול של כ 15.2% באשראי שניתן

33 ישירות ע"י גופים מוסדיים אשר הסתכם לכ- 56 מיליארד, כ- 7% מהאשראי העסקי במשק. עליה זו קוזזה בירידה של כ- 14.9% באג"ח הלא סחיר, המהווה כ- 3% מהאשראי העסקי. האשראי, שניתן ע"י מלווים זרים וגויס באמצעות הנפקות אג"ח בחו"ל, רשם גם הוא ירידה של 0.9% ביחס לתום שנת 2014 ועמד על 149 מיליארד. ניתן לראות שלמרות הגידול המתמשך בהיקף הנכסים המנוהלים לט"א, היקף האשראי שניתן על-ידי הגופיים המוסדיים, שלא באמצעות אג"ח סחיר, עלה בשיעור נמוך יותר בשנים האחרונות, כך שמשקלו מסך הנכסים ל"א הלך וירד. 2014( עמד על 24.19%. בשנים האחרונות, קופות הגמל, קרנות ההשתלמות וקרנות הפנסיה שומרות על יציבות החזקותיהן באג"ח קונצרני. במהלך השנים האחרונות ניווטו המוסדיים חלק לא קטן מהשקעותיהם להלוואות לא סחירות ולאג"ח בחו"ל. משקל קופות הגמל וקרנות ההשתלמות בהחזקות אג"ח קונצרני מסך מוסדיים עומד על כ 17.87% ומשקל קרנות הפנסיה על כ 7.23%. החזקות מוסדיים באג"ח קונצרני סחיר, מיליארדי ש"ח חברות ביטוח קרנות פנסיה קופות גמל והשתלמות קרנות נאמנות 70 60 50 40 30 20 10 0 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 התפלגות החזקת אג"ח קונצרניות סחיר באחוזים( אחר חברות ביטוח קרנות פנסיה קופות גמל והשתלמות קרנות נאמנות ספט- 15 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 30 461 2004 50 542 2005 70 604 2006 81 665 2007 66 685 2008 62 844 2009 57 937 2010 63 968 2011 70 1,084 2012 76 1,202 2013 79 1,321 2014 82 1,360 התפתחות נכסים מנוהלים לט"א במשק מול הלוואות אשראי לא סחיר סך אשראי לא סחיר ואג "ח לא סחיר נכסי חיסכון לט "א אנו צופים המשך עליה מתונה בסך האשראי העסקי במשק כל עוד סביבת הריבית במשק תומכת בכך. העלייה המתונה נובעת מכך שעיקר הפעילות העסקית בישראל אינה צרכנית של אשראי בהיקפים משמעותיים. אנו מאמינים שאג"ח סחיר ימשיך להוות את המקור המשמעותי לאשראי עסקי בהינתן יציבות בשווקים הפיננסיים. 0.00% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 המשך עלייה בחלקם של המוסדיים באג"ח קונצרני החל מינואר 2015 פדו קרנות הנאמנות הקונצרניות כ- 1.6 מיליארד וסך קרנות המתמחות בכל תחומי האג"ח פדו 3.8 מיליארד מתחילת השנה. הפידיונות בקרנות אג"ח קונצרניות ובאג"ח מדינה התקזזו על-ידי גיוסים בקרנות המתמחות באג"ח כללי )המושקעות 6-7% במניות( ואג"ח חו"ל. תעשיית הקרנות התאפיינה במגמת גיוס מתחילת פברואר עד אמצע מאי בעיקר בקרנות אג"ח כללי ומדינה. מאז מאי, מאופיינת תעשיית הקרנות בפדיונות גבוהים יחסית עם מיקוד על קרנות המתמחות באג"ח מדינה בהתאם למצב מאקרו כלכלי עולמי. סך ההחזקה של המוסדיים באג"ח קונצרני סחיר הסתכם לסוף ספטמבר בכ- 211 מיליארד. משקל הקרנות הקונצרניות בהחזקות אג"ח קונצרני מסך מוסדיים עומד על כ- 23.54% בסוף ספטמבר 2015. מאז סוף 2008, אז עמד המשקל של קרנות בהחזקות אג"ח קונצרני על כ- 8.47% בעקבות המשבר סאב פריים, חזר האימון של המשקיעים באג"ח באמצעות קרנות נאמנות ובשיאו )בסוף שוק ההנפקות מציג שנת שגשוג וצמיחה שנת 2015 הינה שנת שיא בשוק ההנפקות הקונצרניות, כאשר בחודשים ינואר- אוקטובר הונפקו בשוק הסחיר כ- 46 מיליארד, בהשוואה לכ- 41 מיליארד בכל שנת 2014. בשנת 2015 כ- 4% מסך ההנפקות היו לא הסחירות לעומת כ- 20% בשנת 2014. התפלגות הנפקות לפי סחירות 1-10/2015 )מיליוני ש"ח( לא סחיר, 4%, 1,841 סחיר,, 44,466 96% מקור נתונים: בנק ישראל, דיווח על הנפקות אג"ח קונצרניות בארץ.

34 שנת 2015 מאופיינת בגיוסים גדולים יחסית של גופים פיננסיים שהיוו בתקופה הנסקרת 40% מסך הנפקות לעומת 24% בכל שנת 2014 גיוסים של כ- 18 מיליארד על ידי הבנקים בהשוואה לכ- 10 מיליארדי ב 2014. חברות נדל"ן אמריקאיות המשיכו לרכז עניין גם השנה כאשר סה"כ בוצעו 9 הנפקות, מהן 5 חדשות ו- 4 הרחבות סדרה עבור חברות שהונפקו לראשונה בשנה שעברה. מרבית ההנפקות השנה היו מדורגות כאשר כ- 90% היו בדירוגים גבוהים )מ- A ומעלה(. ההנפקות הלא מדורגות היוו כ- 4.5% בלבד מסך ההנפקות. נתון זה מלמד שגופים מוסדיים אינם מוכנים להשקיע בחברות ללא דירוג ומרבית החברות בשוק מבינים זאת ומגיעים להנפקה לאחר קבלת הדירוג. הנפקות בדירוגים הנמוכים BBB+( ומטה( היוו כ- 4.9%. ללא דירוג פילוח הנפקות אג"ח קונצרני סחיר ולא סחיר לפי דירוגים )מיליוני ש"ח( דירוג מתחת ל- BBB כולל מיליוני ביום, הגבוה בכ- 8.6% ביחס למחזור הממוצע בשנת 2014. בשוק האג"ח, נציין את זרם ההנפקות של חברות נדל"ן אמריקאיות שבהחלט תרם לעניין הגובר בבורסה הישראלית לצד הנפקות של חברות בישראל כגון: שפיר, אורון החזקות, ברם תעשיות, קרסו מוטורס, אלדן, ויקטורי ופורמולה מערכות. על פני השנים, הגופים המוסדיים הגדילו את החשיפה לחו"ל כאשר בשנת 2015 נראה כי מגמה זו מתמתנת. סך החזקות המוסדיים בחו"ל הסתכם בכ- 289 מיליארד והיווה כ- 18.7% בלבד מיליארד 6.4 מסך תיק הנכסים שלהם לעומת כ בשנת 2001. 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 דירוג בין A- ל- A כולל דירוג -AA ומעלה 2010 2011 2012 2013 2014 2015 במהלך 2016 צפויות להיפדות אג"ח סחירות בהיקף של כ- 30 מיליארד, קרן במונחי פארי )לעומת 36 מיליארד שנפדו ב 2015(. הבנקים אמורים לפרוע קרן של כ- 9 מיליארד בשנת 2016, ענף הנדל"ן כ- 7 מיליארד וענף ההשקעות וההחזקות כ- 2 מיליארד, מהם כ- 0.8 מיליארד על-ידי קבוצת אידיבי )פיתוח ודסק"ש(. חלק גדול מהמקורות לפירעון הקרן יגיע מגיוסים באמצעות הנפקות אג"ח חדשות לצרכי מחזור. לכן, בהנחה של יציבות בשווקי ההון, היקף ההנפקות צפוי לעמוד לפחות על 30 מיליארד. ניתוח מחזורי מסחר מניות מול קונצרני מחזורי המסחר בשוק המניות בישראל התאוששו בשנת 2015 בהשוואה לממוצעים של 2012-2014 אולם, עדיין נמוכים בכ- 40% ביחס לשנות הגאות 2007-2008 ולשנת 2010. נציין כי הפעולות בהן נקטה הנהלת הבורסה בנוגע להגדלת רכיב החזקות ציבור לצורך כניסה למדדים וכן עידוד חברות לביצוע רישום כפול, תרמו לעליית המחזור היומי הממוצע במדד ת"א 100 בכ- 13% עד לרמה של כ- 865 מיליון לעומת מחזור של 766 מיליון בשנת 2014. נציין כי הרגולציה המתגברת ממשיכה לקבל ביטוי בהצטמקות מספר החברות בבורסה שעומד נכון לאוקטובר 2015 על 459 בהשוואה ל- 473 חברות בדצמבר 2014, כאשר 8 חברות נוספו ומנגד 22 נגרעו. האור בקצה המנהרה ממשיך להיות האפיק הקונצרני בו מחזורי המסחר המשיכו לעלות. בשנת 2015 המחזור הממוצע באג"ח הקונצרני עמד על כ 793

35 הריכוזיות בשוק הקונצרני נותרה ללא שינוי היקף השוק הקונצרני, נכון לחודש דצמבר השנה במונחי שווי שוק, נותר דומה בהשוואה לשנה קודמת ועומד על כ- 272 מיליארד לעומת סך של כ- 267 מיליארד אשתקד. היקף החוב במונחי ערך מתואם עומד על כ- 268 מיליארד. עיקר החוב, המונה כ- 200 מיליארד במונחי שווי שוק, מתרכז בסקטור הפיננסי והנדל"ן. בבחינת הפילוח הסקטוריאלי, הריכוזיות בשוק הקונצרני נותרה גבוהה, בעיקר כתוצאה מהמשך היקף הנפקות גבוה בתחום הנדל"ן בשנה החולפת. שלושת הענפים המרכזיים - בנקים, נדל"ן וחברות החזקה מהווים כ- 77% מהשוק הקונצרני, בדומה לסוף שנת 2014. לשנה שעברה. קבוצת אריסון הינה הקבוצה המנפיקה הגדולה ביותר, בעיקר הודות לאג"ח בנק הפועלים. סך שוק האג"ח הקונצרני הסחיר, מורכב מ- 606 סדרות אג"ח, שהונפקו ע"י 222 חברות מנפיקות שונות, מתוכן כרבע חברות לא מדורגות. קבוצת ה AA מהווה היום כ- 45% מכלל השוק הקונצרני, ורובה מורכבת מאגרות חוב של בנקים וחברות הביטוח. בקבוצת הדירוגים A שמהווה כ- 28% מהשוק, הפיזור הסקטוריאלי טוב יותר, אך ענף הנדל"ן הינו הגדול בקבוצה ומהווה כ- 47% ממנה וכ- 34% מכלל השוק הקונצרני. שיפור בנגישות של החברות לגיוסי חוב בשוק ההון המשך מגמת ירידת הריבית ע"י בנק ישראל, השליכה ישירות על רמת התשואה בשוק הקונצרני. היקף אגרות החוב הנסחרות בתשואה גבוהה )מעל 7%( הצטמצם מעט. נכון לחודש נובמבר 2015 היקף החוב במונחי פארי הנסחר בתשואה גבוהה מ- 7% עומד על כ- 19.7 מיליארד ומהווה כ- 7.5% מהשוק, לעומת כ- 21 מיליארד שהיוו כ- 8.6% מהשוק בסוף שנת 2014. בבחינת היקף האג"ח עם תשואה לפדיון הגבוהה מ- 10%, ניכר כי חלה עלייה במהלך השנה. נכון לחודש נובמבר 2015 היקף החוב במונחי פארי הנסחר בתשואה גבוהה מ- 10% עומד על כ- 18 מיליארד, לעומת כ- 16.7 מיליארד בסוף שנת 2014. מבין החברות שאגרות חוב שלהן נסחרות בתשואה דו ספרתית, באפריקה ישראל ובאלון ריבוע חלה עליית תשואות לעומת אג"ח של כלכלית ירושלים, פטרוכימיים ומירלנד שהתשואה עליהן ירדה במהלך השנה. ריכוזיות השוק ניכרת גם בבחינת קבוצות הלווים, כאשר עשרת קבוצות הלווים הגדולות מחזיקות בהיקף חוב של כ- 172 מיליארד המהווה כ- 66% מהאגרות, במונחי שווי שוק, בדומה כמתואר בגרף, שווי השוק של אגרות החוב הנסחרות בתשואה גבוהה נותר דומה תוך צמצום קל בהיקפים.

36 אפריקה ישראל קריסת מחירי הנפט והפיחות החד בשערו של הרובל פגעו קשות בכלכלתה של רוסיה. מניותיה של אפי פיתוח צנחו במהלך ה- 12 החודשים האחרונים בכ- 70 אחוזים. הירידה החדה במחיר המניה העלתה מהותית את שיעור ה- LTV הסחיר של החברה שעומד כיום על 140%-130%. אגרות החוב נסחרות בכ- 60% מהערך ההתחייבותי שלהן, נתון המצביע על חשש המשקיעים מהסדר חוב נוסף בחברה. בנוסף, נגישות החברה לגיוס חוב בשוק ההון הינה מוגבלת לאור התשואות הגבוהות בה נסחרות אגרות החוב שלה וכן, לאור מגבלות שונות שנקבעו במסגרת הסדר החוב שנחתם מול נושיה. ניכר כי ללא הצפת ערך משמעותית בחברות הבנות, החברה צפויה להיקלע בשנת 2017 למצוקה תזרימית. קבוצת אלון במהלך 2015 ריכזה אלון עניין לאורך כל עץ החזקות של הקבוצה. רשת מגה הייתה הסנונית הראשונה כאשר בחודש פברואר הודיעה על סגירת 10 סניפים ומשם המצב רק התדרדר. בחודש יוני, הודיעה מגה על התייעלות נוספת על-ידי פיטורי 750 עובדים וסגירת 32 סניפים. מצבה של הרשת המשיך להידרדר, כאשר עדן טבע מרקט הגישה מסמכים להקפאת הליכים. משם הדרך להסדר חוב במגה הייתה קרובה למדי. הרשת אומנם הגיעה להסדר מול נושיה )ספקים, נושים פיננסיים ואחרים( אך הדביקה בדרך את החברה האם אלון רבוע כחול, גרמה לרעשים שליליים לחברה אחות רבוע נדל"ן וזרעה עננה כבדה על חברה הסבתא, אלון חברת הדלק. נכון להיום, מגה ואלון רבוע כחול הגיעו להסדרי חוב מול הנושים. הקבוצה מרכזת את מירב המאמצים בשיפור מצבה של מגה שיביא שקט תעשייתי גם לקומות העליונות בקבוצה. מתחילת השנה ירד אג"ח של אלון רבוע כחול ב- 18.1%. גם אגרות חוב של רבוע נדל"ן לא נשארו אדישות למצב וירדו במצטבר מתחילת השנה, אך ברמות סבירות של 1-2%. מדובר במצב שברירי ביותר, כאשר כל אירוע שלילי משפיע על כולם ויכול להביא לסיום הסטטוס קוו השורר עכשיו בקבוצה. כלכלית ירושלים - רכבת הרים עברה על קבוצת כלכלית ב- 2015, כאשר בעקבות חובות עתק של בעל שליטה לבנקים, ניהל בנק לאומי הליך למכירת מניות של כלכלית ירושלים המשועבדות לטובתו. לכשלא צלח ההליך, גם מצבה התזרימי של החברה הלך והידרדר והתשואות באג"ח החברה עלו מעל 10%, דבר ששיקף חשש אמתי של המשקיעים ליכולת הפירעון של החברה אשר הייתה אמורה לפרוע חוב של מעל ל- 500 מ' בחודש דצמבר 2015. הנהלת החברה פרסמה תוכנית אסטרטגית שכללה פרמטרים כמו הנפקת מניות, הארכת מח"מ ומימוש נכסים לצורך יצירת מזומנים והורדת מינוף. מספר ימים אחרי הצגת התוכנית לשוק ההון, הצליחה החברה גם להוציא אל הפועל בהליך בזק, את הנפקת המניות בסכום של 200 מ' והחלפת סדרה קצרה בארוכה בהיקף של כ- 350 מ'. שתי הפעולות המוצלחות איזנו את מצבה התזרימי של כלכלית ולמעשה אפשרו לחברה להתמקד בשנת 2016 במימוש הנכסים בישראל ובחו"ל. בני משפחת פישמן נאלצו להתפטר מדירקטוריון החברה ובמקומם מונו דירקטורים בהסכמת בנק לאומי, המחזיק כאמור בשעבוד על מניות החברה. מימושים באפיק HY בארה"ב ובישראל רמת המרווחים בדירוגים הגבוהים בשנה החולפת נותרה דומה. עם זאת, המרווח בין אגרות החוב בדירוגים הנמוכים לבין האג"ח הממשלתי עלתה, כאשר המשקיעים מתמחרים את הסיכון הגלום באגרות החוב המסוכנות יותר ודורשים תשואה הולמת למרות סביבת הריבית הנמוכה. ממבט על הגרף ניתן להבחין שהחל מחודש מרץ 2015, חלה עלייה ברמת המרווחים בדירוג,)BBB+( עלייה שחלה לאור הורדת הדירוג של אפריקה השקעות והצטרפותה לקבוצת הדירוג.BBB באופן דומה, התרחשה עלייה במרווחים בסוף אוקטובר כאשר כלכלית ירושלים חטפה הורדת דירוג נוספת והצטרפה לקבוצת.BBB האפיק השקלי הציג ביצועים עודפים על פני האפיק הצמוד הן ברמת האג"ח הממשלתי והן ברמת האג"ח הקונצרני וזאת, עקב הירידה בציפיות האינפלציה והסטת הכספים הרוחבית לאפיק השקלי. בנוסף, העדיפו המשקיעים את אגרות החוב בעלות הדירוגים הגבוהים, המרכיבות את מדד התל בונד שקלי שהניב השנה 3.94% בהשוואה למדד התל בונד תשואות, אשר הניב 2.62%, למרות שהוא מורכב מאגרות חוב מסוכנות יותר. מנגד, מדד התל בונד צמודות- הניב תשואה של 0.66% בלבד. ארה"ב אירופה ישראל צמוד מדד מדדי אג"ח Investment Grade High Yield Investment Grade High Yield - AA מח"מ קצר - AA מח"מ ארוך - A מח"מ קצר - A מח"מ ארוך - BBB מח"מ קצר - BBB מח"מ ארוך לא מדורג- מח"מ קצר לא מדורג - מח"מ ארוך תשואה שנתית 0.0% -2.9% 0.0% 2.5% -0.3% 0.1% 2.0% 4.0% 9.4% 2.3% 11.3% 11.2%

37 בעולם סביבת הריבית הנמוכה, הקשתה על המשקיעים לייצר תשואות ברמת אגרות החוב בדירוג השקעה הן באירופה והן בארה"ב. אפיק ה- HY באירופה המשיך לעלות גם השנה ב- 2.5% לאחר עלייה של 4.1% בתקופה המקבילה אשתקד וזאת, כתוצאה מההרחבה הכמותית של ה-.ECB לעומת זאת, בארה"ב המשקיעים נערכים להעלאת הריבית של הבנק המרכזי וכתוצאה מכך, אגרות החוב המסוכנות איבדו השנה 2.9%. כאמור, סביבת הריבית הנמוכה והסטת הכספים מהפיקדונות הבנקאיים לשוק הקונצרני, לחצה את רמת המרווחים כלפי מטה. אנו מעריכים, כי עם ציפיות השוק להעלאת ריבית בארה"ב ועלייה בתשואת האג"ח הממשלתי, כך גם יגדל הפיצוי )מרווח( אותו המשקיעים ידרשו בעת השקעה באפיק הקונצרני גם בישראל. להערכתנו, משוואת הסיכון/סיכוי נכון להיום הינה לרעת המשקיע. במבט לשנת 2016 חברות מארה"ב עד לחודש נובמבר 2015, השלימו 6 חברות המחזיקות נדל"ן בארה"ב ומאוגדות באיי הבתולה גיוסי חוב בישראל. עד כה, אגרות חוב של 13 חברות שונות בהיקף של כ- 8.5 מיליארד, נסחרות בבורסה בת"א. בשנה הקודמת הערכנו כי האפיק מעניין להשקעה לאור הנכסים האיכותיים שהחברות מחזיקות ורמת המינוף הנמוכה בה הן פועלות, בהשוואה לחברות הנדל"ן המניב המקומיות. אנו עדיין סבורים שאגרות החוב של המנפיקות הזרות נסחרות בחסר ביחס לאיכות החברות ורמת הדירוג, אך ממליצים לבחון בסלקטיביות את החשיפה לאור השונות בין החברות הבאה לידי ביטוי באיכות הנכסים, מיקומם, רמת המינוף ואופי הפעילות. חברות סלולר סוף-סוף רואים אור בקצה המנהרה. השנה התחילה בסימן לא חיובי עבור חברות הסלולר, עם המשך תחרות עזה שנתנה את אותותיה בדוחות של החברות. במהלך התקופה, החברות המשיכו להתייעל ולחפש מנועי צמיחה חדשים. עם השקת השוק הסיטונאי, חברות הסלולר התחילו לפעול בתחום אך מדובר בחבלי לידה לא פשוטים, במיוחד אם יש צד שפחות מעוניין בכך. אך סוף השנה סיפקה חדשות טובות לענף בדמות עסקת סלקום-גולן. להערכתנו, מדובר במצב מאוד חיובי עבור הענף כולו, בין אם העסקה תצא לפועל או בין אם לא. העסקה מסמנת שהמצב בענף כפי ששרר בשלוש השנים האחרונות אינו יכול להימשך. אנו מעריכים שנראה העלאת מחירים של החבילות השונות כאשר הנהנות העיקריות הינן חברות סלולר הותיקות, גם במידה וגולן תישאר חברה עצמאית. לאור תהליכי התייעלות אגרסיביים שעברו החברות במהלך השנים, גידול בהכנסות יביא לשיפור בשורות הרווח. לאור כך, אנו רואים הזדמנות באגרות חוב ארוכות של סלקום )סדרות ח' וט'(. בנוסף, אנו חושבים שיהיה נכון להיחשף לחברות המחזיקות בחברות הסלולר, דוגמת אינטרנט זהב, המחזיקה בשרשור את פלאפון דרך בזק. ענף הליסינג - במבט קדימה נראה כי חברות הליסינג מנצלות את הסינרגיה בין הפעילויות והן ממשיכות לשלב בין פעילות הליסינג וההשכרה לבין פעילות מכירת כלי רכב חדשים ויד שנייה. על כן, אנו צופים כי בשנת 2016 תחום הליסינג וההשכרה יישאר יציב יחסית ויכלול כ 280 אלף כלי רכב ואילו בתחום מכירת כלי הרכב, צפויות חלק מהחברות להמשיך לספק תוצאות טובות. במקביל, החברות ימשיכו לחפש מקומות לייעול וחיסכון בעלויות. חשוב לציין כי הענף ימשיך להיות מאופיין בסיכון מעל הממוצע, אשר נובע ברובו מהחשיפה הגבוהה לרגולציה המשפיעה על רמות הביקושים ועל שווי כלי הרכב יד שנייה. המרווח הממוצע בענף כ 1.76% למח"מ של כ 1.77 שנים, ללא שינוי משמעותי מתחילת השנה ולדעתנו, המרווח לא ימשיך להצטמצם. חברות ייזום נדל"ן למגורים - האינפלציה הנמוכה ממשיכה להגביל את בנק ישראל בניסיונותיו לנרמל את שיעורי הריבית ושוק המשכנתאות ימשיך ליהנות מכך גם בשנה הבאה. מאידך, משרד השיכון נוקט לפחות עד סוף שנת 2016 במדיניות של שיווק קרקעות רמ"י במתכונת של מחיר למשתכן בלבד. נזכיר כי במסגרת מכרזי מחיר למשתכן,, היזם או הקבלן הזוכה הם אלה שמציעים את המחיר למ"ר הנמוך ביותר בהתאם למפרט מחייב שנקבע על ידי המדינה. כמו כן, הקבלנים אינם משווקים את הדירות בשוק החופשי, אלא מוכרים אותן באמצעות הגרלה לזכאים שעורך משרד הבינוי והשיכון. נדגיש כי הבנייה על קרקעות רמ"י מהווה כיום כ- 35% מהיקף הבנייה השנתי. אנו סבורים, כי בעת הנוכחית, קיימת העדפה לחברות ייזום בעלות תשתית ביצוע רחבה ויכולת לייצר רווחיות תפעולית סבירה גם במכרזי מחיר למשתכן, תוך נטילת סיכון יזמי נמוך. חברות ביטוח - בצל התוצאות הלא טובות של חברות הביטוח בשלוש הרבעונים הראשונים של 2015 ובעיקר לאור דרישות סולבנסי 2 שאמורות להיכנס לתוקף, עולה כי חלק מחברות הביטוח יצטרכו לגייס באמצעות אגרות חוב, הון שלישוני או שניוני, על מנת לעבות את ההון העצמי בהתאם לדרישות האוצר. חברת מגדל מדווחת על גירעון רעיוני של 4.5 מיליארדי וחברת ביטוח הפניקס מדווחת על גירעון רעיוני של כ- 0.5 מיליארד. שאר חברות ביטוח מדווחות על עמידה כבר היום בהוראות האוצר. על אף התוצאות של חברות הביטוח וצרכים של חלק מהן לגיוס מכשירי ההון, אנו מעריכים כי הדירוגים של

38 חברות הביטוח לא צפויים להיפגע וכך גם המרווחים של אגרות חוב שלהן. בנקים - מזה מספר שנים מנפיקה מערכת הבנקאית אגרות חוב ברמת פיקדונות וזאת, כתוצאה משינוי רגולטורי בנושא של הכרה במכשירים הוניים השונים כהלימות הון. לפי הרגולציה החדשה, יידרשו הבנקים להנפיק מכשירים בעלי מאפיינים הנוטים להיות קרובים יותר להון מאשר לחוב מכשיר זה מכונה בחו"ל )Contingent convertible( CoCo שהינו מכשיר היברידי המהווה כרית לספיגת הפסדים כאשר הלימות ההון של הבנק יורדת מתחת לרף שנקבע. מכשיר זה מונפק בחו"ל כבר מספר שנים, אחרי המשבר של - 2008 בשנת 2014 הונפקה בעולם כמות שיא של כ- 175 מיליארדי דולר ובשנת 2015 ירד היקף ההנפקות. מניתוח של תמחור זה בחו"ל, עולה כי המרווחים תלויים בשני מאפיינים רף של הטריגר וסוג המנגנון לספיגת ההפסדים. המכשירים של הדור הישן הקיימים כבר בשוק ימשיכו להתכלות והבנקים ינפיקו מכשירי CoCo החדשים ואגרות חוב ברמת פיקדונות. נדל"ן מניב בישראל הריבית הנמוכה בשנים האחרונות יצרה סביבת פעילות נוחה לחברות הנדל"ן המניב. התשואה על הנכסים ושיעורי ההיוון הציגו ירידות מתונות. מנגד, עלויות המימון ירדו בחדות, מה שאפשר לחברות לצמוח בקצב מהיר ולהציג גידול בהון שתרם להורדת המינוף. החברות שהכינו עצמן לסביבת ריבית גבוהה יותר עם הורדת שיעורי המינוף והארכת מח"מ החוב, לא צפויות להיפגע להערכתנו מסביבת הריבית המשתנה. אך חברות בעלות חוב קצר ושיעור מינוף גבוה עשויות להיכנס לתקופה מאתגרת לאור עלייה צפויה בהוצאות המימון וצמצום המרווח הפיננסי. נציין כי פיתוח נרחב של שטחי מסחר בעיקר בת"א, באר שבע ואזור הצפון יאלץ את החברות לבצע התאמה של מחירי השכירות כלפי מטה. להערכתנו, רמת המרווחים המצומצמת באגרות החוב של החברות אינה מצדיקה את הסיכון בענף הצפוי להיות הראשון שיפגע בסביבת ריבית עולה.