עזריאלי התחלת סיקור Elena Rogovin 29 יולי 2010 Tel: +972-3-7778200 elenar@meitav.co.il Terence Klingman Tel: +972-3-7778200 terencek@meitav.co.il נתוני חברה שווי שוק EV ( ) מס. מניות מחיר מניה מחיר יעד ( ) ( ) 10,685 13,254 121.28 88.1 92 אנחנו מתחילים לסקר את קבוצת עזריאלי עם המלצת "תשואת שוק" ומחיר יעד של. 92 מחיר היעד נקבע על בסיס מודל NAV של החלקים השונים של הקבוצה וגם בהתייחסות למכפילי NAV של חברות דומות בסקטור. חברות נדל"ן מקומיות נסחרות במכפילי NAV (מכפילי הון) הנעים בין 1.2 0.8- ואנחנו בדעה שעזריאלי צריך להיסחר בגבול העליון של מכפילים אלו הודות לאיכות ההנהלה, הפרויקטים הקיימים ובעיקר בגלל היכולת להשביח את שווי החברה תוך השלמת צבר הפרויקטים בפיתוח. מחיר היעד שלנו גבוה ב- 10% מה- NAV החזוי לסוף 2010 (ראה טבלאות 3 ו- 4 מטה) אנחנו רואים אפסייד במניה דרך אופטימיזציה של תמהיל השוכרים (הקטנת משקל העוגנים בקניונים וחידוש חוזים במשרדים במחירים יותר גבוהים) כך שהצמיחה ב- NOI מנכסים קיימים צפויה לצמוח מעבר לעלייה במחיר מדד הצרכנים. בנוסף, קיים אפסייד מהשלמת פרויקטים בפיתוח (שיוסיפו 25% לשטח נכסי החברה אבל מהווים רק 3% מ- NAV כרגע) ומרכישת נכסים נוספים בתזמון הנכון, כפי שהחברה הוכיחה בעבר שהיא יודעת לעשות. הסיכונים העיקריים נובעים מהאטה כלכלית במשק ובמיוחד מהפוטנציאל לשיעורי תפוסה נמוכים מהקיים (בעיקר בשנים שנתח החוזים המתחדשים גבוה משמעותית מהממוצע). בנוסף, עלייה בהוצאות הנהלה וכלליות מעבר לצפי והגברת התחרות בענף יכולים לפגוע בשווי החברה. ככלל, אנחנו בדעה ששוק הנדל"ן המסחרי הישראלי עדיף על פני רוב השווקים בעולם. תופעת בועת הנדל"ן בשנים 2002-2007 פסחה על ישראל כמו גם התנפצות הבועה ב- 2007 ו- 2008. מחירי הנדל"ן המסחרי בארץ עדיין אטרקטיביים לעומת חו"ל. שיעורי ה- CAP בארץ עומדים על 8.5%-7.5% ושיעורי שכר דירה שנתי באזור ה- $200 למ"ר הוא יחסית זול בהשוואה בינלאומית. אפסייד 4% המלצה תשואת שוק בעלי עניין משפחת עזריאלי 75% כפי שניתן לראות בטבלה 1 מטה מרווחי ה- CAP מעל האג"ח הממשלתי הינם מבין הגבוהים בעולם ושיעורי שכר הדירה הינם מבין הנמוכים. לדעתנו, יש מקום לצמצום פערים אלו במיוחד לאור הביקוש הגובר של המשקיעים המוסדיים המקומיים לנכסים בעלי מח"מ ארוך עם תשואות נאות לאור הריבית הזניחה באג"ח ממשלתי. בגלל הפוטנציאל לצמצום פערי- CAP וצמיחה בשכר דירה, חברות נדל"ן בארץ יכולות להיסחר בפרמיה ל- NAV דבר שלא קיים בחו"ל (ראה גרף מטה) אולם, מחיר היעד שלנו לא מביא בחשבון צמצום פערי ה- CAP או גידול משמעותי בשכר דירה. סחורה צפה 25% נתונים ותחזיות 2008 2009 2010E 2011E NOI 635 783 834 865 FFO* 571 724 564 604 NAV 5,907 7,342 10,243 11,089 Total debt 288 4,862 4,562 401 Net debt 236 4,804 2,149 2,191 EPS, NIS 4.9 8.2 7.4 9.3 P/NAV 1.77 1.42 1.02 0.94 P/E n/a n/a 11.6 9.3 Property FFO Yield n/a n/a 6.1% 6.4% Dividend yield n/a n/a 3.0% 3.8% מ ראה גילוי נאות ודיסקליימר בדו"ח המלא באנגלית המצ"ב
טבלה 1: השוואה בינלאומית - שיעורי ה- CAP ושכר דירה Offices Prime rent, EUR/sqm/pa Prime yield Spread over LT govt bonds Retail Prime rent, EUR/sqm/pa Prime yield Spread over LT govt bonds LT govt bond YTM Developed Europe Vienna 267 5.7% 2.0% 2,640 4.7% 1.0% 3.7% Brussels 265 6.3% 2.3% 1,600 5.3% 1.3% 4.0% Copenhagen 228 5.5% 2.2% 1,949 5.0% 1.7% 3.3% Helsinki 324 6.0% 2.8% 1,374 5.8% 2.6% 3.2% Paris 720 5.5% 1.9% 6,300 5.3% 1.7% 3.6% Frankfurt 456 5.3% 2.0% 3,240 4.6% 1.3% 3.3% Dublin 376 7.5% 1.7% 3,525 6.5% 0.7% 5.8% Milan 520 5.9% 0.8% 3,700 5.5% 0.4% 5.1% Amsterdam 330 6.2% 2.8% 2,700 4.7% 1.3% 3.4% Oslo 362 6.8% 3.3% 1,688 6.3% 2.8% 3.5% Lisbon 234 7.0% 1.2% 960 7.5% 1.7% 5.8% Barcelona 252 6.3% 0.9% 2,040 6.0% 0.6% 5.4% Stockholm 391 5.8% 2.5% 1,123 5.8% 2.5% 3.3% Geneva 561 5.3% 3.5% 2,375 5.0% 3.2% 1.8% London - 529 6.0% 1.8% 1,531 6.0% 1.8% 4.2% City London - 972 4.8% 0.6% 5,741 5.8% 1.6% 4.2% West End Tel Aviv 186 9.0% 3.6% 820 8.5% 3.1% 5.4% Emerging Europe Prague 252 7.0% 2.3% 2,040 6.8% 2.1% 4.7% Budapest 240 8.0% 0.6% 1,080 7.8% 0.4% 7.4% Warsaw 276 6.8% 0.7% 840 7.0% 0.9% 6.1% Bucharest 234 9.5% 2.1% 900 12.0% 4.6% 7.4% Moscow 580 12.0% 4.5% 5,299 12.3% 4.8% 7.5% Bratislava 204 7.5% 3.0% 720 8.5% 4.0% 4.5% Istanbul 335 8.5% -0.6% 9.1% Dubai 819 8.5% 512 9.0% Average 397 6.9% 2.0% 2,279 6.7% 2.0% E.Europe average D. Europe average 312 8.7% 1.7% 1,768 9.5% 2.9% 424 6.0% 2.0% 2,655 5.6% 1.6%
גרף 1: מכפילי NAV בינלאומיים נסחרים מתחת ל- NAV אחרי המשבר טבלה 2: חברות נדל"ן מקומיות נסחרות מעל ה- NAV - פוטנציאל לצמצום מרווחי ה- CAP ולצמיחה בשיעורי שכר דירה Ticker Mcap, ILS mn P/NAV Mcap/Net Debt Azrieli 10,633 1.04 235% Gazit Globe GLOB IT 4,881 0.97 15% Melisron MLSR IT 2,065 1.20 102% Amot AMOT IT 2,001 1.08 69% Alony Hetz ALHE IT 1,986 0.84 37% Nitsba NTBA IT 1,983 0.93 91% IBC IBLD IT 1,827 0.80 25% British Israel BRTS IT 1,746 0.98 33% Gav-Yam BYSD IT 1,743 1.14 102% Nehasim Binyan PTBL IT 1,738 0.92 28% Gazit Inc GZIT IT 1,513 1.02 4% Al-rov Israel ALRO IT 102 0.71 40% Alrov Property ALRPR IT 1,242 0.78 36% Africa Nehasim AFPR IT 1,160 0.40 32% Kardan Israel KRIS IT 589 0.99 40% Ashtrom Nehasim ASPR IT 555 0.75 49% Average 0.90 47% Big cos average 0.99 51%
טבלה 3: מודל NAV NAV Calculation 2009 2010 Value of existing portfolio 1092 11,260 New projects added after 2009 519 Value of WIP and land 115 376 Total portfolio value 11,126 11,636 Net debt - actual for real estate 2,570 Deferred taxes 485 Corporate overheads 706 Phantom shares 282 Dividends received 102 Granite 719 Leumi 1,077 1,375.71 Leumi Card 453 Discount rate 7.6% NPV of real estate 10,163 Azieli Group NAV 10,243 NAV/share 84 Current P/NAV 104% Target P/NAV 110% PT 92 Upside to PT 4%
טבלה 4: שיעורי ה- CAP למודל NAV Cap rates assumptions 2009 2010E 2011E 2012E Retail Weighted average cap rate 7.7% 7.6% 7.6% Kanion Ayalon 7.6% 7.5% 7.5% 7.5% Jerusalem 7.6% 7.6% 7.5% 7.5% Givataym 7.6% 7.6% 7.6% 7.6% Negev 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% Modiin 8.1% 8.0% 7.9% 7.8% Kanion Azrieli 7.6% 7.4% 7.3% 7.2% Haifa n/a 7.6% 7.5% 7.5% Holon 7.8% 7.8% 7.8% 7.7% Hod Hasharon 9.0% 9.0% 8.8% 8.6% Or Yehuda 8.3% 8.3% 8.2% 8.1% Herzliya 7.6% 7.8% 7.6% 7.4% Northcahse Plaza (US) 8.6% 8.6% 8.5% 8.5% Offices Weighted average cap rate 8.0% 7.9% 7.8% Jerusalem 9.0% 9.0% 8.7% 8.5% Givataym 8.3% 8.3% 8.0% 8.0% Negev 9.1% 9.1% 9.0% 9.0% Modiin 9.3% 9.3% 9.0% 8.8% Kanion Azrieli 7.9% 7.8% 7.7% 7.7% Caesarea 7.8% 7.8% 7.8% 7.7% Petach Tikva 8.7% 8.7% 8.6% 8.5% Herzliya 8.1% 8.1% 8.0% 8.0% 1 riverway 8.5% 8.5% 8.4% 8.3% 3 riverway 8.5% 8.5% 8.4% 8.3% Southern House, England 6.0% 6.0% 6.0% 6.0%